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恆大地產被做空背後 Citron報告準確性存疑

http://www.21cbh.com/HTML/2012-6-25/3MNDA2XzQ1OTk3MQ.html

重磅IPO調查報告屢現 輿論監督為上市把關

http://www.yicai.com/news/2012/07/1935170.html

報告稱未來兩年全國商品房供應趨緊 抑制房價壓力增大

http://estate.caijing.com.cn/2012-07-31/111983725.html
　（來源：上海易居房地產研究院）

　　——全國土地供應與商品房銷售關係研究

　　7月31日，上海易居房地產研究院出爐了最新的專題報告《我國房地產市場供求關係研究》，報告指出：2012年上半年商品房潛在存銷比為低於 2011年，從對2012年全年土地購置與商品房銷售的預測值來看，易居方面預計2012年末的潛在存銷比將持續下行，這就意味著2013-2014年商 品房供應偏緊，如果需求持續釋放，則房價上漲壓力較大。

　　一、2012年下半年全國房地產開發企業土地購置面積跌幅將持續收窄

　　2012年上半年，房地產開發企業土地購置面積17543萬平方米，同比下降19.9%。隨著上半年一二線城市房屋成交量的反彈，近期土地市場 有所復甦，預計下半年土地市場有所升溫，成交跌幅將持續收窄。根據上半年的土地購置情況，易居預測2012年去年全國土地購置面積為36000萬平方米左 右，同比降幅會收窄至10%左右。2011年，全國房地產開發企業土地購置面積4.10億平方米，創下歷史新高，比2010年增長2.6%，增速比 2010年回落22.6個百分點。

　　圖 全國房地產開發企業土地購置面積走勢（數據來源：國家統計局）

　　二、2012年全國商品房銷售面積預計與2011年持平

　　2012上半年，商品房銷售面積39964萬平方米，同比下降10.0%，全國商品房成交量正在築底，下半年跌幅還將繼續收窄。如圖所示，商品 房銷售面積從2000年至2007年均保持穩步上升的態勢，2008年出現十年來首次負增長，隨後連續3年緩慢回升，但增幅持續收窄，預計2012年將會 與2011年基本保持持平。

　　圖 全國商品房銷售面積走勢（數據來源：國家統計局）

　　三、全國商品房累計潛在存量逐年縮小

　　商品房的潛在存量，指的是截止到當年房地產開發企業待開發的商品房與已建好尚未售出的商品房之和，由於從購置土地至商品房售出至少需要1-2年 的時間，因此這一指標主要反映出未來1-2年商品房庫存情況。根據測算2000年至2012年6月，增加了約18.19億平方米的待開發或待售的商品房。 如下圖所示，2008年之前，每年商品房可供應面積遠超過當年銷售面積；而2008年至今，商品房銷售面積已經持續三年反超可供應面積，累積潛在的存量逐 年縮小，存量潛在壓力也同步減輕。

　　圖 潛在商品房增量與商品房售量年度走勢（數據來源：根據國家統計局數據測算）

　　註：根據國家統計局的數據，2012年上半年，全國商品房待售面積3.14億平方米，兩個數據相差15億。這是由於商品房的潛在存量除了包含商 品房待售面積外還包括其他三個方面：一、2011年至今，相當部分已購土地尚未達到預售標準；二、少量房地產開發企業出租或自用的商品房；三、部分已購置 但長期閒置的土地，尚未形成商品房供應。

　　四、2012年全國商品房潛在存量壓力小於2011年

　　商品房潛在存銷比與商品房的潛在存量一樣，反映的是未來1-2年商品房市場的供求情況。2012年上半年商品房潛在存銷比為1.7，低於 2011年，從對2012年全年土地購置與商品房銷售的預測值來看，我們預計2012年末的潛在存銷比將持續下行，約為1.6，上海易居房地產研究院研究 員吳曉君表示，這意味著2013-2014年商品房供應偏緊，如果需求持續釋放，則房價上漲壓力較大。

　　圖 全國商品房潛在存銷比走勢（數據來源：根據國家統計局數據測算）

　　註：2012年上半年商品房潛在存銷比=截止到2012年6月商品房潛在存量/2011年7月至2012年6月商品房銷量

　　據國土資源部監測，2012年上半年全國城市地價總體平穩，同比增速持續放緩，重點區域住宅地價環比仍為負增長。上半年，主要監測城市商服和住 宅地價變化延續2011年下半年以來走勢，增幅逐季收窄。2012年第二季度，商服、住宅地價同比增速連續四個季度回調；長江三角洲、珠江三角洲、環渤海 地區住宅地價環比延續一季度下降趨勢。可見近年土地市場出現盤整，而商品房市場的活躍程度則遠高於土地市場。上海易居房地產研究院研究員吳曉君認為，雖然 短期來看商品房庫存量較大，但中期來看壓力並不算大，需要更加關注和警惕未來幾年商品房供應偏緊，所帶來的房價上漲的壓力。

　　五、東部地區潛在存量壓力大於東、西部地區

　　2012年上半年，東、中、西部地區潛在存銷比分別為1.9、2.4、1.3。降到了2002年以來的偏低水平。相較而言，西部地區潛在存量壓力最小；東部地區潛在存量壓力一般；中部地區潛在存量壓力較大，形勢較為嚴峻。

　　圖 東、中、西部地區商品房潛在存銷比走勢（數據來源：根據國家統計局數據測算）

　　註：計算公式與全國商品房潛在存銷比相同。

　　六、30個省市潛在存銷比排名

　　考慮數據的可得性，選取2000-2011年30個省市的土地購置面積和商品房銷售面積，根據公式：各省市存銷比=（各省市2000-2011 年累計房地產開發企業土地購置面積×容積率（2.2）-各省市2000-2011年累計商品房銷售面積）/2011年商品房銷售面積，將30個省市存銷比 進行比較，排名如下：

　　圖 30個省市2011年潛在存銷比排名（數據來源：根據國家統計局數據測算）

　　截止2011年底，潛在商品房存量壓力較大的省市為福建、浙江、安徽、海南，潛在存量消化週期超過4年，過大的庫存壓力，意味著未來二三年這些 地區的樓市形態不健康。與之相反，排名靠後的四川、陝西、黑龍江、江蘇，潛在存量消化週期不足1年，尤其是四川和陝西，潛在存貨量非常有限，未來二三年商 品房供應比較緊張，房價上漲壓力較大。

　　七、34個大中城市潛在存銷比排名

　　考慮數據的可得性，選取2003-2012年上半年34個大中城市的土地購置面積和商品房銷售面積，根據公式：各城市存銷比=（各城市 2003-2012年上半年累計房地產開發企業土地購置面積×容積率（2.2）-各城市2003-2012年上半年累計商品房銷售面積）/2011年7月 -2012年6月商品房銷售面積，將34個大中城市存銷比進行比較，排名如下：

　　圖 34個大中城市2012年上半年潛在存銷比排名（數據來源：根據國家統計局數據測算）

　　潛在存銷比最高的是瀋陽，需要7年多才能去化掉潛在存貨，其次是長春、呼和浩特、蘭州和太原，去庫存時間接近5年。未來二三年，這5個城市商品 房供應量偏大，值得警惕。與之相反，潛在存銷比值最低的是深圳，存銷比值在-6至-7之間，未來二三年房價反彈壓力最大。另外，廣州、烏魯木齊、北京、成 都、廈門、西安、南京、寧波等，潛在存貨壓力也偏小，房價反彈壓力較大。

投資Blog 閱讀報告 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2012/08/blog.html
止凡多年來看過不同 blog友的 blog就好像看不同書本, 看畢後可以寫一點點閱讀報告出來。金融海潚到如今歐債危機及中國經濟放緩, 不少多年前出產大量好文章的 blog友都消失及減產。


鄧小閒
現在連網址都沒有了, 只有一個其他 blog友的一篇半篇轉載文章。
http://stormnotes.blogspot.hk/2007/10/blog-post_06.html
在鄧小閒的 blog 中我學到如何利用孖展戶口幫助理財, 未看他的 blog之前, 孖展於我心目中是洪水猛獸, 可惜他也因金融海潚投資失利而失去寫 Blog的興趣, 加上 yahoo的更新, 所以他的 blog消失世上, 實在可惜。


火燎森
http://www.snb.hk/blog/front/blogindex.aspx?blogid=31
這個算是亦正亦邪的 Blog友, 當年他靠借貸跟巴菲特買中石油起家的他, 到底是全靠實力? 還是多少靠運氣呢? 他的 blog還引來不少 blog友批評甚至攻擊, 有人說他樹大招風, 又有人說他慌話連篇, 連回報也是誇大的。是是非非不得而知, 但我在這個 blog學會借貸並不可怕的道理, 要有利用人家的錢的技巧及信心, 還有學會生意人的一點點思維。之後他出書, 再到商台開咪, 又在做內地生意之類, 漸漸減產, 就算間中再出文, 其可讀性亦大不如前。


市場先生
http://mrmarketofhk.blogspot.hk/
這個是一個我從頭到尾都有看過的 Blog, 他出過兩本書, 按他的投資方法不會使你快速致富, 但我覺得他的投資方法是最接近巴菲特的投資方法。奈何金融海潚之後, 他的選股 (多是金融股) 受質疑, 而近年又減產, 有時一個月都沒有一篇有關投資理財的文章。


麒麟王
http://blog.yahoo.com/_HSUXMEMMYKMJOWHWPETIAW3JO4/articles/page/1
當年他二十多歲就靠獎學金及買樓投資令手頭有 250萬身家, 在 blog中一口氣分享他的投資心得。其後他的投資風格有點改變, 多了炒賣細價股。在他的 blog啟發了我不少, 好像買樓及買股可以雙管齊下, 投資樓市亦要做足功課。可惜他的出文數量又是減產收尾, 自 2010年沒有再出文, 但他在 blog中好像留有伏筆, 認為樓市會在 2013年有調整, 不知到時會否出山再戰。


ckm001
http://blog.yahoo.com/_IRRMPRNNPACUOC3ZNGHSWJPXME/articles/page/1
他就是老師, 我都是看畢他的每一篇文, 從前他的出文量是非常高, 但近日因事忙而減產, 又是一整月都沒有發一文。他的 blog文亦是常常被人攻擊及批評, 當然亦有一群支持者, 只是近年他部份選股的股價一沉不起, 質素亦有問題, 攻擊及批評者自然更加多。無論如何, 我在他的 blog亦學到不少東西, 例如世界觀、堅持、執著, 而當然亦有不少不足之處可供反省。


財叔
http://www.xn--rort53k.com/
買樓達致財務自由的大師, 從他的文章學會財務自由的狀態, 選擇買樓投資要注意的事情, 要買有未來的樓, 而有樓之後運用財技 (加按) 亦是在他的文章中學會的。記得有個方法我覺得很厲害的, 就是樓市低潮時出現的錯價, 令銀行估值高於買入價, 可以先 full pay層樓再做按揭取回所有本金, 使得在理論上同一筆本金可以買入多層樓作投資, 沒有看過這個 blog實在想不到會有這種機會。


YC
http://blog.yahoo.com/_BIBG6PRURNDFYIOSVOFF2AOCOE/articles/page/1
另一位買樓達致財務自由的大師, 相對財叔, YC兄的投資法比較穩健, 很少買 40年的舊樓及自制劏房戶。在他身上學到打工仔如何努力投資理財買樓也可不到 50歲手持 10多層樓退休享受人生。


以上的都是我以前經常看及學到不少投資理財知識的 blog, 其實還有更多的, 而還在積極出文的 blog友就不在此提了, 希望各 blog友有其他可讀性高的 blog也可留言介紹一下。

寫好研究報告的6大要點 丹華

http://xueqiu.com/3630871406/22150947
寫研究報告，是分析師的本職工作。證券研究報告的本質，裝逼的定義是將信息組織成有序、有意義的書面形式。作為行業的小兵，根據自己的經驗教訓，總結了寫好研究報告的6個要點，供大家拍磚，以期拋磚引玉，擁抱一切意見。
個人聯繫方式：zdanhua@gmail.com


1從一個好點子開始

寫 報告跟做產品類似，都需要認真研究客戶當前對研究的需求特性，產業/公司發展特點，自身儲備三個方面靜心設計產品。尤其是深度報告，一定要從一個好的構思 開始。可以是獨佔的數據，可以是從未被業內使用的框架，也可以是獨特的視角或者與眾不同的結論。總之，在廣泛吸收和發酵的前期準備中，一個好點子的迸發， 足夠點燃寫作的激情，併力求做到完美、有價值。

2 客觀專業

對分析師來說，這是最基 礎的要求。可惜，當前的證券分析界多數都不太合格。為了自己或自己所在機構的利益，多少賣方在上漲的時候死命鼓吹，對公司/行業的致命弱點和投資風險隻字 不提，最終給輕信的投資者造成巨大損失。對那些昧著良心，背地與大資金合謀，針對一些根本沒有基本面支撐的垃圾股、題材股發佈基於幻覺和故事的吹捧報告， 就更別提了，已經喪失了起碼的職業道德和良知。所謂客觀，就是不要主觀，要辯證、全面、理性。沒有完美的公司，不同時點優點會變成缺點，優勢會變成劣勢。 比如高槓桿在週期好的時候放大增速，而在衰退中加速下滑。製造業的垂直整合，招商銀行的活期存款佔比高，消費品類的渠道擴張導致的壓貨，等等。當前的競爭 優勢和高增長驅動力，很可能也是未來走下坡路的催化劑。然而多數分析師為了說服客戶（賣方）/投資經理（買方），不得不放大優勢和成長性，弱化對風險和劣 勢的分析。針對行業特點，我們提出三個小建議：

一，  邏輯論證和推演紮實。要經得起證券界和實業界的推敲檢驗，跟公司/行業實際發展吻合，要有說服力，要有可靠的數據事實支撐。

二， 認 真對待風險提示。除了正文外，風險提示也是非常考究研究員功底的地方，要寫的有說服力不那麼容易。建議最好不要點到為止，而要加以認真細緻的分析，比如哪 些是外部引起的風險（建議跟蹤哪些變量），哪些是商業模式內生的經營風險（一定範圍內可忽略）等等，以幫助讀者建立關於風險的地圖。認真對待風險提示的一 個有利的副產品是，避免研判失誤的風險。分析師無法穿越未來，充分而可信地揭示風險既是專業素質的體現，也能為將來留下辯解的餘地。

三， 關 注big picture。客戶/投資經理每天看那麼多報告，他們多數對具體的行業/公司瞭解不是那麼細緻，太多細節也記不住。因此在報告頭或尾部將大的 產業環境、競爭結構、公司位置和市場看法等做一鳥瞰，這樣讀者易形成整體印象。就算當時沒有說服，也為未來改變觀點埋下伏筆。

3 差異化

這 點不多說，賣方同行一定非常有感觸。關注那些未被滿足的信息需求，關注那些同行做的不是特別出色而正好自己有優勢的領域，關注全新的領域奪取話語權（這點 有時候是拼速度，比如國金電子組的大數據，就是個出色的例子）。別人大邏輯做的優秀，我可以搞草根調研。別人搞的定上市公司，細節信息豐富，我可以拼大局 觀，拼產業週期。別人國內局勢分析的透徹，我可以找國外的同類型公司或者領先公司來分析。或者在大家都迷茫、沒有方向感的時候，研究報告必須指出方向、斬 釘截鐵；大家都悲觀的時候，要注意跟蹤數據中的樂觀跡象及時提醒；大家都狂熱的時候，記得分析產業大周期或對高估值、可持續性的擔憂。原因有三，一，資本 市場羊群效應明顯，意見和預期一致的時候就是拐點的時候，只有少數人取勝。第二，只有與眾不同，只有差異化，才能被人記住，才能在觀點的海洋中勝出。最 後，始終對事物的對立面保持開放和謹慎，不容易犯錯，防範風險。研究是個無底洞，不用擔心無地可耕。

4 形式即內容

人 的認識都是先感性再理性的，感性和情緒是認識過程的背景，無法消除。這體現在研究報告上，就是必須重視形式，極端重視形式，重視體驗。蘋果的成功就是毋庸 置疑的實例，諾基亞抗摔的時代已經過去了。要站在提高客戶閱讀體驗的角度，全方位地提高報告的形式。包括但不限於這些方面：

l  字體、用詞與色彩：字體不超過兩種，除圖表外基礎色調也超過三種。用詞儘量準確、簡潔，可有可無的口語化銜接詞一律精簡，牢記—少即是多。

l  圖表：用紅/藍高亮、排序或加粗來引導讀者注意。

l  版式：以心理衝擊和留下印象為中心，並能傳遞觀點。標題要不落俗套，吸引眼球且點題。

l  投資邏輯的形象化展示：如果主邏輯因素過多，相互作用複雜，可嘗試畫圖展示。記住，一張圖，勝過千言萬語。

l  行文風格

l  讀者認知過程。研究報告是最能體現從感性到理性的認識過程，因此必須尊重人的認識過程和規律。包括但不限於：人們都喜新厭舊，喜歡被認同，喜歡秩序而非混亂，喜歡態度明確，喜歡簡潔清晰有力的結論而非拖沓軟弱和模棱兩可。行文宜尊重從模糊到清晰到高潮的過程。

l  邏輯結構。常用的範式包括：提出問題-分析問題-給出建議，樹立反派-批駁-總結，歷史-現狀-未來，行業-公司-結論，等等，可以自己提煉總結，自由發揮。

    當 然，上述這些形式部分，要做到極致需要傾注大量的時間和心血。關鍵的一條是，要像大導演炮製商業大片一樣關注體驗，關注視覺和心理效果。具體的，可以看看 版式設計、色彩心理學、設計原理和iPhone設計規範等書籍，會有非常具體的指導原則，也會有很多啟發。從設計的角度講，國內賣方的報告體例，多數都有 值得改進的地方。

5 超預期

     如同股票的上漲需要超預期的基本面做催化劑一 樣，一份報告要想獲得讀者的芳心，也需要做到超出預期。超預期的第一步是，調查當前業界同行的認知水平。客戶對該股/該行業的認識和觀點，有無重大偏見， 相關的持倉水平，當前的心理狀態，有哪些研究需求和認知盲點，等等。對客戶狀態的瞭解越全面，越深刻，就越能知道寫什麼怎麼寫重點在哪，這樣才能既滿足市 場需要，同時又體現自身優勢。第二，不要略超預期，要遠超預期。你的認識水平如果只比客戶高一點點，客戶也不會有多深印象。因為他會想：我稍作努力也能達 到這個水準。但如果你超越客戶2-3步，認識水平高出市場平均2個層次，客戶就會感到認知上的差距和衝擊力，敬佩之情油然而生並留下好印象。這才是真正的 超預期。如同上市公司，業績增速預期是20%，25%只是略超預期，而30%甚至35%就是遠超預期。其理一也。

6 激情

     證 券研究是個極其苦逼的行業，工作量無窮大，被無恥的上市公司欺騙，被領導步步緊逼，被客戶鄙視挑釁甚至毒打（哈哈），被股價漲跌折騰，被每日的新聞公告各 種利好利空折騰，被頻繁的出差折騰，痛苦的信息收集和發酵過程，痛苦的不斷蛻變過程，被自己內心的各種魔鬼折騰，在熊市裡還被各種親朋好友、普通股民鄙視 到死。活著不容易，能發出點聲音更不容易，發出有價值的聲音，簡直就是了不起的成就，尤其在這個混亂浮躁的時代。我們需要追求卓越的強烈的工作激情，來驅 動自己前進，來追求靈光一現的洞察力。沒有人喜歡平淡無奇的演講，也 沒有人喜歡僵化死板的八股文。讀者都希望被觀點和邏輯鎖影響，被作者對研究工作和所 在行業的激情、熱愛所感染。時光流逝行業變遷，邏輯和觀點都湮滅了，但當初那個充滿激情的分析師形象，一定還留在客戶的心中。研究需要激情，研究需要玩 命。
（全文完）

研究報告沒說的鴻夏戀解讀

2012-9-10  TCW

九月初，日本夏普社長奧田隆司將來台與鴻海集團總裁郭台銘洽談，到底鴻夏戀會不會有結局？萬一破局，會對於鴻海有何影響？ 巴克萊資本董事總經理楊應超從二○○○年研究鴻海，擔任過香港上市公司財務長，處理過跨國購併與談判，到現在被業界稱為最了解鴻海的外資分析師，他如何看待鴻夏戀未來的發展？以下是楊應超的採訪紀要： 面板，鴻海成長全看它郭董能邊講兩小時，邊畫對手地圖 郭台銘在三月時跟我談話時有提及，他認為面板是鴻海集團未來成長最重要的零組件。設立群創開始（編按：群創成立於二○○三年）他就對面板產業很注意，現在無論是電視、平板電腦與智慧型手機最重要零件是面板，所以他非拿下面板不可。 跟我談話時，還一邊攤出日、韓面板廠的地圖，畫出三星、LG Display、夏普等，每一家的產能、產品線、稼動率與擁有世代線，整整講了兩個小時，瞭若指掌的程度直逼面板分析師。 這顯示，郭台銘想介入面板產業思考已久，只是在等待出手的機會，並非胡亂出招。郭台銘認為，現在面板廠雖然賠錢，但是全球面板廠新開出產能有限，他預計，兩、三年就會達到供需平衡，所以不擔心虧太多。 鴻海與其他EMS廠的差異是，它賺的不是組裝的錢，而是零件的利潤，從早年做PC主機板到現在蘋果訂單邏輯都一樣。 這場鴻夏戀從三月至今，已經五個月，可看出郭台銘在這場談判裡已經由被動轉向主動。 談判，是郭董被忽視強項突然離開，宣告他已摸清夏普底線 上週（編按：八月三十日）他突然離開日本的舉動，就是宣告他已經摸清楚夏普的底線。想想看，原本急切掏錢的買家突然翻臉走人，急的一定是賣家。 觀察鴻海入股的公司，都是以拿到主導權為前提，這次也相同。回台灣後，在奧田還沒來之前，郭台銘宣告自己的底線，入股價格與比例不是問題，但是如果沒有經營權，他是不會有興趣。 外界都認為，郭台銘的優勢是在鐵血執行力與成本力，都忽略了他另一個強項：談判力。鴻海購併經驗豐富，每一次的購併他都可以花最少的代價取得主導權，創造鴻海最大利益。 這次連日本人都不得不到台灣和他談判，可顯示他厲害之處。 我觀察他談判手法：第一、他熟知對方需求，依對方要資金、訂單、客戶，或者是管理方式出招，就像玩橋牌得依照對手與局勢出牌。 第二、他擅長放大自己的優勢。這次夏普需要資金與出海口，他知道自己能改善夏普的營運方式。所以日本銀行團給夏普融資的條件就是鴻海要入股，意在加入一些 新的管理團隊讓夏普可以轉虧為盈，銀行增加了郭台銘談判的籌碼。打個比喻，曾有人問柯林頓登山最重要是什麼？他回答的不是儀器裝備，最重要是帶領的人。 第三、談判很常是零和遊戲，郭台銘會把餅畫大，自己拿取最大的一塊利益，但是也不忘留給對方一些好處，才能夠繼續合作。 結果，一定照郭董心意走這是近年最佳投資，拖越久越有利 雖然這場合資案風風雨雨，我依舊認為，這是鴻海近年來的最佳投資。 夏普是鴻海長期布局面板技術的關鍵，攤開蘋果面板供應商，夏普是唯一一家，iPad和iPhone都有做的非韓系面板供應商，三星與蘋果的競爭激烈，未來蘋果勢必會擁抱非韓系廠商，鴻夏戀不僅僅讓鴻海緊抱蘋果訂單，還可以往上技術升級，提升獲利。 未來最有可能的發展，我認為，郭台銘會取得夏普經營的參與權，至於參股多少，不是重點。 至於雙方談妥的時間點，外界認為本週（九月初）夏普社長奧田隆司來台雙方將達成協議。我個人認為未必，除非日方全盤接受鴻海條件，不然拖越久對郭董是越有利。 科技產業是個弱肉強食的環境，比的是誰的籌碼多，現在局勢對郭台銘有利。 對於郭台銘來說，不入股夏普，鴻海最差就是回到原點，沒有金錢上的損失，買堺工廠也是他個人掏錢出來，不會危及鴻海股東和股價。 夏普則有很強的時間壓力，九月底日本銀行團希望郭台銘確定入股，藉以改善夏普的虧損，如果郭台銘沒有入股，今年滿一百週年的夏普，難保不會走上破產的難堪局面。 如果我是郭台銘，我不急著達成協議，反正我就慢慢等到九月三十日，最後一刻，談到的條件一定是最漂亮。

報告老闆：多用怪咖、少用專家！

2012-12-10  TCW

十一月，美國週刊《新科學家》（New Scientist）提供執政者一則建言：多用怪咖，少用專家，因為，大選期間，上遍各種媒體誇誇而談的名嘴、政論家，都輸給一名重數據勝於重感覺的科技宅男部落客。 他，不務正業沉迷電腦，打網路撲克為生 這位阿宅名叫席佛（Nate Silver），是你、我印象中典型的怪咖：就表面看來，他沒有一份正式工作、不太整理邊幅，而且鎮日與網路為伍；但攤開他的學、經歷背景，卻讓人不得小覷；名校畢業高材生、歷練過國際性金融機構。 只不過，他把正職當成副業經營，生活重心都放在畢生興趣：統計與棒球。沉迷各種統計模型的他發現，在家玩玩網路撲克就能賺贏月薪，索性辭職專心打牌，這樣才能投入他熱愛的數據分析與預測職棒運動員前景的Pecota系統。 先看他的統計功力如何攪動近兩屆的美國總統大選，特別是這一屆，席佛光靠數學模型就單槍匹馬打敗美國政界一籃子要人，成為政壇超級新秀，電視網NBC新聞主播稱他是「選舉開票夜最大贏家。」 一夕之間，席佛從網路怪咖變成演算大佛，不僅今年九月底出版的處女作《眾聲喧嘩》（The Signal and the Noise）銷量翻漲八倍，衝上暢銷書排行榜第二名高位，巡迴全國的簽書會更是排到十二月還沒完沒了。 他，力抗輿論不信平手，稱歐巴馬大贏 《衛報》（Guardian）記者觀察，他筆下這位戴著厚厚鏡片、自稱「一直都有點呆」的數據分析專家，其實是「呆成精」的代表，因為他的專注力，讓他擁有一人力抗全國媒體、名嘴團、預測機構所稱「勢均力敵」說法的能力，一路堅稱歐巴馬（Barack Obama）贏面大。開完票後，不僅五十州結果完全命中，歐巴馬也以大贏家之姿勝取羅姆尼（Mitt Romney）。 被媒體奉為巨量資料之神的席佛不是很適應大眾對他的厚愛，他在接受採訪時推了推眼鏡架，慢條斯理的說：「這真是太瘋狂了，人們推崇我所做的事已經遠超過我所應得的程度。」雖然他不會因此放棄分析時政的部落格五三八（編按：命名來源是選舉人票總數五百三十八張），但他已經打算尋找下一個成熟的果實，亦即另一個擁有許多可供分析的資料，但還沒有太多競爭對手的領域。 雖然他還沒給出明確答案，《大西洋月刊》（The Atlantic）就已搶先指出，放眼未來，等著被他淘汰的專家名單可能會很長、很長。 除了檯面上的名嘴、記者和作家外，大型民調機構蓋洛普（Gallup）等也恐將失寵；此外，席佛曾建立複雜高階的雙對數標度分析，九一一事件前就警告國防部恐怖襲擊事件可能性，這則意味著中情局、調查局等花大錢的保安單位，不乏被取代的可能性；更別提勝過調查金融詐欺、網路騙術等犯罪活動的徵信單位，及可信度被打了大問號的信用評等機構。 此外，席佛在職業棒壇也是鐵板神算。他所創辦的Pecota系統因為預測精準至極，吸引業界聖經級刊物《棒球章程》（Baseball Prospectus）收購。以台灣旅美投手王建民的戰績而言，二○○八年初，Pecota分別預測王建民全年表現值，別的不談，光是防禦率四．三七就是加入職棒以來的新高。 他，改寫定義怪咖、宅男變高智商代表 當年，王建民上半年相當風光，在四月底取得先發生涯第五十勝，是亞洲投手最快衝抵這個紀錄的球員。儘管如此，截至六月中一場跑壘意外受傷導致全年賽事被迫中止，王建民的防禦率達四．○七，確實比過往成績都來得差。 某個層次而言，席佛暴紅還象徵更廣泛的社會意義：不僅專業的推特之友與部落客因此行情看漲，英國廣播公司（BBC）甚至說，怪咖、宅男這類原先在世人眼中等同於「不正常」的貶義詞，從此可能鹹魚翻生成為褒義詞了。 BBC追究，「宅男」一詞即將再造，可說是一段超過六十年的歷史。根據可考的字源，最可能的出處是一九五○年代問世的《如果我來管理動物園》一書，這類乏味、老古板的男人卻在電腦與網路普及後漸漸被貼上「天才」的標籤，蘋果前執行長賈伯斯（Steve Jobs）、臉書創辦人佐伯格（Mark Zuckerberg）更將這面形象發揚光大。 《韋氏字典》副主編史坦波（Kory Stamper）說，當今的怪咖、宅男在字面上就強烈暗示高智商、高技術含量的「高人一等」意味，讓許多沾上一點點邊的人都大喇喇的往自己臉上貼金。他說：「因為這已經成了某種獨特、厲害與讓人肅然起敬的代言詞。」 席佛自承，上一屆美國總統大選結束後，出版商奉上一份七十萬美元（約合新台幣兩千萬元）合約，希望他寫出「書呆子也有出頭天」一類的勵志書。那時候，連他自己也料不到會有多大的成就。不過，從近日媒體追捧的程度看來，那些蝸居在家、找不到女朋友，連話都說不好的阿宅們，也大可理直氣壯的和賈伯斯一樣夢想改變世界了。

上藥向何處去--上藥深度研究報告 草根分析師

http://xueqiu.com/6782590087/22653602
上藥向何處去--上藥深度研究報告

一、財務指標分析

EBIT（息稅前利潤）這個指標剔出利息收入及稅收負擔的變化，對於上藥這種剛剛募集巨額資金、利息收入巨大的公司來講，這個指標更能反映公司的實際盈利狀況。剔除廣天普會計處理產生的一次性因素，上藥2011年1-9月EBIT為232,910萬元，2012年1-9月EBIT為246,203萬元，同比僅增長5.71%。進一步分析利潤表結構表明，淨利潤大幅度增長完全依賴於巨額募集資金帶來的財務收入。2011年1-9月，上藥財務費用32,893萬元。2012年1-9月，財務費用降至15,481萬元。結合2012年1-9月資產負債表顯示貨幣資金有132億之多，可以肯定財務費用的下降完全是因為巨額現金帶來的利息收入。這樣說明，上藥本身業務的盈利實際增長緩慢。如果扣除2011年初併購進入的科園的盈利貢獻（2012年上半年僅淨利潤貢獻已達1.13億，如換算成EBIT應該有1.5億左右），原有業務2012年1-9月EBIT實際已經同比輕微下降。

再仔細分析今年1-9月財務費用結構，可以發現上藥面臨極大匯兌風險。中期報告附註顯示港幣存款近90億，當時匯率為0.8152，財務費用淨額4,858萬元。到了三季報，一個季度財務費用便達到10,623萬元，淨額達到15,481萬元。三季度從9月份開始人民幣大幅度升值，可以確定匯兌損失大幅度增加導致財務費用大幅度上升。第四季度開始，人民幣升值幅度更大，可以想像第四季度財務費用將持續上升，最終導致淨利潤顯著下降。

然後看看淨利潤，我的結論是剔出科園以後上藥原有業務的淨利潤貢獻已經呈現下降趨勢。三季度報告沒有列出子公司盈利貢獻，因此我拿中期報告數據進行分析。扣除科園貢獻的淨利潤以後，2011年中期淨利潤為96,440萬元，2012年中期淨利潤為103,444萬元，同比增長僅為7.26%。中期報告顯示上藥母公司財務費用為-19,176萬元（即為淨財務收入），而去年同期為3,494萬元，H股募集資金至少帶來利息等淨財務收入1.5億元。扣除這個因素，原有業務淨利潤很明顯已經呈現負增長趨勢。

二、工業

分析之前先看幾組數據。2012中期為49.65億元，同比增長僅5.80%；毛利率46.55%，同比上升2.44%。2012年-9月，工業實現銷售收入73.44億元，同比增長9.25%。這個數據雖然遠遠落後於行業平均，但對上藥來講卻不簡單，2011年度工業銷售收入比2010年度增長僅8.47%，2012年三季報工業增速看起來已經回升。最大的亮點是毛利率上升，根據公司的解釋是調整品種結構和營銷方式，克服了基藥降價、滑坡的影響，實現了整體盈利能力的提升。但是，實際情況或許並非如此。

先看銷售收入增長，這樣就須先搞明白增量情況。上藥年初收購常州康麗、上海金和生物兩家原料藥企業，估計2012年全面貢獻銷售收入3億元左右，其中常州康麗約2億，金河生物約1億。因為併入報表時點不一，估計三季報合計貢獻約1.5億元。今年二季度，上藥以資產收購方式收購新先鋒抗生素資產，因此無須對報表進行重述，新先鋒業務產生的銷售收入就完全變成增量。這宗交易疑點很多，下文將重點分析。新先鋒應該是在二季度末併入上藥報表，根據新先鋒歷史業績並扣除與新亞重複銷售部分，估計全年不低於5個億，三季報貢獻銷售收入不低於1.5億。增量相加，金額約3億，2012年1-9月存量工業銷售收入實際約70億左右，比去年同期增長約5%，與一二季度5%左右增長持平，欲去年相比繼續維持小幅回落態勢。

再看盈利能力。上藥表示，毛利率上升是因為對毛利高的重點產品加大營銷力度，減少了低毛利品種。然而，如果我們對EBIT進一步進行分析，問題就出來了。上藥工商業兩大業務板塊中，隨著銷售規模的擴大，商業板塊近幾年盈利貢獻的增幅遠大於工業，我估計商業板塊EBIT同比增幅至少超過20%。前面已經分析過，扣除廣天普一次性因素，2012年1-9月整體EBIT增幅僅為5.71%，再考慮母公司財務收入大增因素，可以得出工業業務整體利潤率明顯降低的結論。為什麼銷售上升、毛利率上升，利潤率卻在下降呢？唯一的解釋就是費用率上升。原因在哪裡？主要是兩點。一是上藥基本上都是老品種，在目前的市場環境中唯有加大費用投入，才能換取銷售收入，因此規模擴大利潤率反而下降。二是一定存在高開返利的情況，多出來的稅款計入成本，導致利潤率下降。所以，沒有新品種支持的銷售收入增長，利潤率非但不會提高，反而降低。看一看上藥的在研品種，5年內不會有大品種出來，因此我認為工業利潤率將繼續下降，盈利貢獻比例和絕對值也將繼續下降。這裡我要對上藥中報的工業營業利潤率提出質疑，中報顯示工業營業利潤率上升2.50%，按中報銷售收入50億，工業營業利潤絕對額增長1.25億。根據前文數據，2012年1-9月EBIT增加值僅為13293萬元，這兩個數字怎麼說也碰不到一起啊！

我們選取5家核心工業子公司，信誼、第一生化、正大青春寶、新亞、中西三維作為樣本進一步分析，將驗證上述結論。2011年中期，除新亞以外（2011年中期報告沒有新亞數據，故將其單獨分析），上述4家實現工業銷售收入266181萬元，實現營業利潤41123萬元。2012年中期， 4家子公司實現工業銷售收入274989萬元（佔工業總收入約55%），同比增長3.3%；實現營業利潤39940萬元，同比下降2.88%。再看看新亞。2011年實現銷售收入86858萬元，營業利潤12855萬元，淨利潤10324萬元。2012年中期，實現銷售收入36751萬元，營業利潤3720萬元。我們沒有2011年中期數據進行對比，但根據行業一般規律分析，新亞的負增長確鑿無疑。並且，新亞、新先鋒於三季度開始新版GMP改造，以在2013年底大限來臨以前完成認證，對經營必然造成影響。可以想像，新亞在2013年底以前，營業收入、利潤將大幅度下降。通過上述分析，可以看到這上藥工業的核心業務已經陷入營收微增、盈利加速下滑的態勢，其它子公司因為規模體量較小，即便增長也無法彌補缺口。

上藥工業未來面臨的結構性矛盾突出。一是品種老化，上藥未來5年基本看不到重量級高附加值產品上市，與復旦張江合作的4個品種遠水解不了近渴。更令人擔憂的是，即使有新品種出來，上藥本身缺乏新藥營銷、推廣能力，只能用老辦法交給大包商，無法實現預期的經濟效益。這樣一來，在國家繼續打壓普藥價格的政策大背景下，尤其是未來可能出現的醫院二次招標，上藥幾乎100%的普藥產品線將繼續受到打擊，不斷落標流失市場，銷售收入亦由此受到影響。二是成本的急劇上升，上藥宣稱未來要投資30億元用於GMP改造，加上目前已經投資的抗生素等部門，再考慮國企項目的超支、超期、通貨膨脹風險，固定資產投入估計應在50億元左右。如果按平均25年折舊、攤銷計算，每年至少減利2億以上，還不考慮增加的日常營運成本。一頭產品結構沒有改善導致銷售上不去，另一頭成本大幅上升，目前的毛利水平必然難以維持，亦將大幅度下降。因此，上藥如果不貫徹梯度轉移戰略，還在上海本地大規模投資建廠，5年以後工廠建成之日，工業盈利水平將大幅度滑坡。

最後看研發，上藥號稱有中央研究院，子公司層面還有好幾個分院，每年科研經費3-4個億。但從前看五年，沒有一個像樣的產品推向市場；從後看5年，也是同樣的情況。這樣的研發效率，實在是令人難以理解。

綜上所述，上藥工業前景暗淡，未來3-5年銷售收入徘徊不前、盈利逐年下降將是大概率事件。

三、商業

還是先分析幾個數字。2012年1-9月，商業銷售收入439.30億元，同比增長29.82%。由此可見，上藥目前的銷售增長主要還是依靠商業。同時，商業佔總銷售收入的比重已經上升至85.89%，所以投資者將上藥歸在醫藥流通業而不是他們自己宣稱的工商一體化集團是完全有道理的。商業內部發展也不平衡。拿2012年中期報告數據分析，2011年初收購的科園銷售收入同比增長35.94%，營業利潤增長23.59%；上藥分銷收入同比增長27.03%，營業利潤增長22.55。科園基本沒有併購，完全依靠內生增長，而上藥分銷是主要的商業併購平台，其增量部分不小，因此實際內生增長應弱於科園。

相比於簡單明了的科園，上藥分銷就有些神秘，所以我們有必要深入研究一下。上藥分銷前身是重組以前的上醫股份（600849），我們來看一組有趣的數字。重組前三年即2007年、2008年、2009年底，上醫股份帳面資產減值損失分別為3740萬元、12716萬元、11735萬元，可以看出2008、2009兩年數字大增，而實際上那兩年確是上藥分銷日子最好過的時期。相比之下，重組以後2010、2011、2012年1-9月，資產減值損失分別為4112萬元、1967萬元、1165萬元，反差不可謂不巨大。再看後面發生的一系列事件，有助於搞清事實真相。2009年開始，上藥推行子公司層面的超額利潤分成，2012年10月，原總經理余金琦退休。我的結論是，重組前大筆計提資產減值準備，固然有甩掉歷史包袱輕裝上陣的考慮，但主要是當時上醫股份的管理層知道殼資源將被集團運作，所以要為自己留下一點糧草。加上要搞超額分成，自然有動力洗個大澡，藏一塊利潤以備後用。實際上，上藥分銷在主要市場上海受到國控競爭影響，市場份額已經連年下降，估計現在已經不足45%。又受到上海控費、行業毛利率下降影響，淨利潤不可能維持高速增長。所以，將歷年儲藏的利潤翻出來，好維持好看的報表。但這一任總經理既然交班，估計藏的利潤也就翻得差不多了。這樣明年的形勢就變得嚴峻，利潤基數那麼高，控費及毛利率下降影響仍然不變，併購陷於停頓；上海本地市場競爭對手不但有國控，華潤借收購申威、金衛也加入競爭，市場佔有率不出意外將進一步下降，盈利增長率必然同比下降。

回過頭來看科園，這是一塊質地優良的業務，彌補了上藥北方市場的空白。從這個角度講，2年前用35億收購並不虧，按照今年科園2.3億淨利潤，收購PE已經降到15倍。但是，文化衝突始終是巨大的風險，看起來上藥與科園是強扭的瓜不甜。2011年中，爆出前副總裁葛劍秋借收購科園牟利的傳聞。雖然目前看起來屬於子虛烏有，但事情涉及科園核心人物總經理孫長森，可以說這個事件讓雙方的信任感蕩然無存。果然，今年中孫長森辭職，這就是整合失敗的信號。未來不能否認可能還有核心管理層離開，這樣一來科園這個市場化平台的價值將大大降低，直接影響到未來的業績成長。從這個角度說，當初葛在做這個收購的時候根本沒有考慮到整合風險，核心是上藥的國企病對科園價值造成損害的風險。因此，這單收購不能說成功。

整體來講，商業的問題與工業不同，不是滑坡的風險，而是自身業務成長空間有限，行業性毛利率降低以及整合前景不明導致效率無法提升、利潤率繼續降低。

四、整合、併購與市場化改革

上藥的工業雖然有資源，但是業績乏善可陳；商業不能說完成全國佈局，規模與國控相差甚遠，效率也未見得優越。重組為什麼獲追捧？H股發行為什麼成功？原因在於投資者對整合及市場化有預期，一是通過整合降低成本提升營運效率，二是通過戰略併購擴大業務規模並取得增量利潤，三是通過市場化改革帶來制度紅利，這樣憑藉上藥的資源優勢，其業績將爆髮式增長。現在看起來，這三個預期毫無疑問已經完全落空。

先看整合。有幾個突出的跡象表明，上藥的整合已經完全停頓。一是GMP改造，2010年上藥曾啟動在浦東周康的中央工廠計劃，目前已經無疾而終。根據現在零星的信息，可以肯定上藥將重複以前的老路，各核心子公司各自為政，各搞各的GMP認證。此外原先講的梯度轉移戰略也基本沒有蹤影，看來主體還是在上海原拆原建。國企關廠拔點最難，因為這會危及各個諸侯的切身利益，所以遭到抵制不奇怪。只是這樣一來，生產和營運成本就不可能降低，因此原拆原建也就意味著死路一條。二是內部之間的品種、營銷資源的整合，上藥目前仍然與過去一樣，各子公司各幹各的，井水不犯河水。比如，放著正大青春寶現成的心血管針劑醫院終端推廣團隊不用，第一生化居然把利潤豐厚、終端市場超過10億規模的丹參酮IIA以20扣的低價給大包商，導致超過2個億的利潤外流。再比如，常藥、信誼、中西三維之間多個相同品種在招標時互相壓價，多個仿製藥在研品種重複投資等等。工業如此，商業也存在同樣的問題。常藥、信誼、青島國風、藥材公司均繼續維持分銷業務，2012年中期規模就達25億之多，還是各幹各的，至今沒有統一的整合協調平台。上藥宣稱建立了內部銀行性質的資金平台，膽但2012年9月底，現金132億，借款卻還有49億，資金平台基本沒有起到實質性作用。至於另一項整合工程中藥材採購平台，也沒有看到量化的整合協同效應。由此可見，實質性的產業資源的全面整合、協同還停留在起跑線上。

再看併購。2010年以前，上藥併購停頓六年，市場份額在此期間被國控追上乃至到現在遙遙領先。2010年以後，上藥開始跑馬圈地，基本確定商業的全國戰略格局框架。尤其是2010年底收購科園，創下醫藥商業史上最大收購。平心而論，這一階段雖然上藥也還是沿著國控的老路在走，但畢竟一掃之前的頹勢。資本市場由此開始對上藥的併購能力產生預期，2011年H股發行也因此賣了天價。2011年科園併購受賄傳聞開始，上藥併購戛然而止，直到現在沒有恢復。年初周傑替代呂明方，更是表示將不再進行商業併購，轉向工業併購，反映出國企因人廢事的痼疾。現實一點講，上藥商業競爭力遠高於工業，且商業佈局遠遠沒有完成，因此併購是絕對必要的。當然整合有困難，但在整體效率無法明顯提升的行業背景下，必須先保持市場份額，因此不能停止併購。停止併購的後果就是被國控再次拉開，未來在行業整合中的話語權將因此下降。2010年，上藥商業銷售收入相當於國控的45.27%，2011年上升到47.75%，2012年預計將回落到42%左右，表明惡果已經出現。上藥聲稱將重點放在工業併購，我認為基本會落空，因為工業併購要求具備整合能力、營銷和產品等資源的協同能力，這些上藥都無法提供。內部都無法整合，談不上整合外部資源。更何況現在上藥醜聞產生，除非急於套現（上藥不敢接盤），明智的企業不會願意與上藥這樣充滿不確定性的公司合作。所以，我斷定如果整體情況沒有改觀，不可能預期上藥完成重量級的併購交易。

最後看市場化，那更是無從談起。現在的管理層基本上來自上藥、上實系統，基本上與市場化不沾邊。倒是上藥歷來是人才流出大戶，流到國控、跨國公司。這也不難理解，既是國企，又醜聞纏身，市場化專業人士為什麼要來趟渾水呢。這樣一來，上藥也只能在華源、上藥的遺老們手裡繼續一貫的老朽國企作風了。

五、公司治理

從體制角度講，上藥最大的軟肋就是公司治理完全沒有達到法律和市場的要求，這也是業務停滯不前、市場信心喪失的根本原因。

我們先看大股東上實集團。上實集團早就不是大家印象中的香港紅籌大佬，轉折點就在滕一龍出任上實集團董事長以後。在他任期裡，上實集團除了投資一些基礎設施項目如公路、水廠還勉強有些回報，大力發展房地產始終不見起色，其他業務更是乏善可陳。最近幾年更是淪落到出讓當年蔡來興手裡積攢的家當，換取一次性盈利撐門面的地步。上實集團的管理層基本都是政工系統出身，內部爭權奪利在行，企業經營自然無能為力，所以上海市政府將上藥集團交給上實集團管理，實在是重大失誤。今年3月免去呂明方的董事長職務，更是公然違法法定程序之舉，這類事件在中國資本市場上亦屬罕見。這件事充分說明上實集團根本視市場規則為無物。有這樣的大股東，上藥的公司治理水平可想而知。

再看管理層。現任董事長周傑的履歷只能證明他曾經是資本市場專業人士，但沒有主導大項目的經歷，也沒有管理產業公司的經驗，實在難以想像他能夠執掌上藥在這樣複雜的產業集團。從3月底實際掌管上藥到今天來看，除了喊一些官樣口號，基本沒做實事。總裁徐國雄更不被業界看好。政工幹部出身，傍上華源周玉成進了上藥。原來主管投資，收購青島國風踩上大地雷，賬面資產一半不實，主要管理層入獄，連續虧損5年之久。後任處方藥事業部總裁，託了前任陸培康的福，也因為大包商運作第一生化的丹參酮IIA連年增長，處方藥事業部成了上藥內部的頭號明星。吳建文因貪腐事發倒台後，徐國雄榜上呂明方坐了總裁位子。華源倒台，徐便轉向給周玉成扣屎盆子。呂扶他上位，結果他也起勁將呂拱倒。上藥職工平均收入目前尚不到上海平均線，徐個人2011年度收入達到306萬，在中國醫藥上市公司中可以排入前三。論人品和能力，徐國雄做總裁是上藥的一大悲劇，也是呂明方最大的失誤。

上藥管理層能力差是業內共識，其誠信記錄也非常差。就拿今年引起市場軒然大波的抗生素造假事件來說，這裡面有些問題實在令人難以信任管理層。比如2011年在抗生素全行業陷入衰退，同業盈利大幅度滑坡甚至巨虧的背景下，新亞仍然實現銷售收入86858萬元，淨利潤10324萬元，淨利潤率達12%。這個業績絕對是中國抗生素行業的奇葩，也大大超過上藥工業的平均利潤率。上藥抗生素業務因沒有原料配套，抗風險能力較同業更弱，試問上藥到底有什麼靈丹妙藥能夠抵抗行業週期？如果真有這樣的能力，為何新先鋒同樣做抗生素業務、且品牌品種好於新亞，2011年銷售收入大幅下降近50%，經營性虧損達2個億之多（扣除出售新亞一次性收益）？綜合種種信息，我認為上藥通過關聯交易、不合理地分攤利潤認為做高新亞利潤是確鑿無疑的。今年收購新先鋒業務，上藥採用資產收購方式規避披露前三年新先鋒經營業績，應該是害怕暴露操縱利潤行為。可是投資人因此對新先鋒的巨大風險毫無認識，這些都是業內盡人皆知的，比如銷售曾達4億的頭號產品頭孢曲松納因基藥落標而銷售大幅萎縮，高毛利產品頭孢替安零售價腰斬因此銷量大幅下降，高毛利產品舒血寧於2011年初即被停止生產等等。如果不繼續操縱報表，新先鋒將成為上藥一個巨大的黑洞。再舉一個小例子。年初關於上藥收購常州康麗並表是否妥當有過爭議，當時上藥管理層信誓旦旦認為，雖然收購於5月份完成，但根據協議從年初就實現控制，因此從1月1日合併報表沒有問題。但到了今年中報，又改口從5月開始並表。這雖是小事，但也可印證管理層缺乏誠信已經到了何種地步。

還有就是貪腐過甚。國企領導貪腐是常態，按理說只要把企業搞好，大家也就容忍了。但上藥在業內聞名的是領導太貪，前有吳建文，把抗生素業務幾乎搞垮。雖然他被抓，但上藥的貪腐沒有解決，還是非常嚴重。舉個例子，前面提到的第一生化的丹參酮IIA，是業內無人不知的好品種，雖說是老藥，但卻是心血管病的一線用藥且基本沒有競爭。2011年銷量超過1億支，終端市場規模12-15個億，是上藥最大的單品品種。這類產品業內的普遍做法是採用地區代理制也就是小包，如四環、哈藥等。但上藥卻將這個品種以每支3元總代給南京某大包公司，該大包公司轉手以每支5.5元批給地區代理，從中獲利2.5億元。2010年合併進入上藥的正大青春寶擁有20年心血管針劑的終端推廣銷售經驗，其推廣團隊在業內也屬於一流，丹參酮IIA完全可以交給這支團隊推廣。在推廣隊伍覆蓋不到的地區，完全可以學四環、哈藥，直接尋找地區代理，這樣上藥至少可以增加2個億以上的稅前利潤。但為什麼做不到，還是讓大包商賺錢，恐怕不是一句整合不力那麼簡單，其中吳建文的影子若隱若現。

五、動盪

上藥將於明年3月換屆，這次換屆必然動盪，各種勢力將一一登場角力。

我們先來分析一下今年年中發生的變故，央企寶鋼集團副總裁樓定波空降上藥。這個事件表明上海市政府已經對上實集團極為不滿，起因就是免去呂明方職務以及隨之發生的抗生素造價一事引起的市場強烈反彈，讓曾經視上藥為國企改革樣板的市政府感到壓力。然而，一方面市場期待新人出手整頓上藥，而另一方面樓定波僅僅掛個上藥集團董事長的虛職，黨委書記、上市公司董事長仍是上實方面的人，這樣就變成了夾生飯。從這點看出，上實集團、上藥內部形成默契，合力抵制樓定波入局。上海市政府為何容忍這種局面，讓人也百思不得其解。

從上實集團講，上藥目前已經成為集團財務報表的支柱，當然希望牢牢抓在自己手中。當初呂明方意圖脫離上實集團投奔國資委，所以被滕一龍免職。市政府空降樓定波，上實集團一定極為不爽，因此極力將樓定波排除在上藥決策中樞以外。而上藥內部以徐國雄為代表的老班底，早已形成利益共同體，自然不希望外人插手，因此必然與上實集團一起合力排除樓定波。

凡此種種，這次換屆錯綜複雜，極有可能因為內部鬥爭的計劃，派生出令人意想不到的變故，這是目前最大的風險因素。

六、結論觀點

上藥目前陷入內憂外患，這是不爭的事實，估值也充分反映了這種擔憂。說老實話，從各方面講，上藥都是被低估的。比如上藥目前手持近100億現金，如能發揮效益，增量前景可觀。比如上藥有很多潛力巨大的品種，像前面提到的丹參酮IIA、六神丸等，只要改變營銷方式，適當投入就可成為大品種。比如上藥擁有帳面價值低估的地產等資產，如果變現增值巨大。凡此種種，不一而足。但低估並不成為股價必然上升的理由。除非排除導致低估的根本性因素，股價才有可能上升。

短期而言，我認為股價低估並非源於業務的不確定性。僅僅這個因素，股價不可能低到目前價位。癥結還是市場失去信心，主因是上藥的治理結構。如果換屆以後繼續維持上實集團控制，徐國雄等老班底經營，即使樓定波入局，也於事無補，股價沒有上升空間。反之則不然。因此，我認為投資者應該靜待三月份換屆，如果樓定波入局，總裁也由外部專業人士擔任，那就毫不猶豫買入。即使業務走上正軌仍需時日，股價也至少應該回升至13-15元一線。

長期來講，上藥必須脫離上實集團這樣的官僚機構。出路無非兩條，一是被國藥集團這樣的央企合併，雖說仍未擺脫國企體制，但畢竟能夠擺脫老上藥的泥潭。二是遵循家化模式，走去國有化的道路，這樣才有可能實現市場化。果真如此，那上藥就是千載難逢的金股。

書架上的閱讀報告 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2012/12/blog-post_25.html
聖誕快樂, 止凡看到有人留言問有什麼好書推介, 應該是想我推介一下有關投資理財的書籍吧。當我抬頭看看自己的書架, 的確有不少好書, 讓我拿幾本作個簡單報告。


富爸爸系列

富爸爸窮爸爸, 相信很多人都在說這本書, 或這個系列, 是建立理財投資概念必看的好書。自從看過三兩本之後, 每逢作者再出新書時, 必定買入英文版看原文, 同時作收藏。


這個系列行文簡單, 它不會教你非常具體的操作, 只會透過說故事型式將投資理財的概念帶給讀者, 而故事多是作者兩位爸爸 [親生爸爸 (窮的一位) 以及好友的爸爸 (富的一位)] 的說話及道理, 讓讀者非常容易接受。

書中有不少具爭議性或重要的議題, 例如資產與負債的定義跟會計學的定義不同、現金流及財務自由的概念、打工仔的現金流與稅務跟企業家的分別、每天都在發生的世界金融大陰謀等等。當然, 概念是否完全對呢? 是否完全適用香港或適合自己呢? 這個由讀者自行分析。


窮查理的普通常識

作者查理是巴菲特的多年合作夥伴, 巴菲特前半生受師傅Graham影響, 但後半生則受查理影響。為何我這樣說呢? 因為雖是價值投資, 但他們的確有所不同。

Graham所用的是機會率, 只要股價比價值低的公司股票就會買入, 100隻200隻這樣買入, 到股價高過價值時就沽出, 只要大部分公司符合這個價值規則時, 這種投資法就能賺錢, 對每間公司的瞭解不用太深入, 只看數據便行。

巴菲特初出道便用了這個方法, 有不少成功例子, 但亦買入了不少垃圾股, 包括今天的巴郡亦是當年股價被推低的垃圾紡織廠公司。還有當年貪便宜買入一支航空公司股票 (因為破產邊緣), 結束其他航空公司都申請破產保護, 幾家蝕本地打一家, 血本無歸。

之後查理用不同的概念影響了巴菲特, 查理不讚成經常出手, 認為應該好好瞭解公司及分析公司的前景, 如果前景不好的話, 再便宜也不應該買入, 所以他主張用合理價買好公司, 也不會用便宜價買壞公司。

因為查理, 才成就了今天巴菲特式的投資法, 成績遠超越他的師傅, 而最厲害的是查理這個人非常低調, 比巴菲特還要低調100倍, 他的名氣比巴菲特少1000倍也不止。這樣的一個人, 一定要看看他所寫的東西。

書中不會看到很高深的學問及投資操作, 不過是說出很多常識 (common sense), 但常識絕對不是這麼簡單, 只要常識足夠, 賺錢只是容易的事。


Stocks for the Long Run (Jeremy J.Siegel)

這本書有點像學術報告, 但已經儘量以一般大眾閱讀書籍的方法寫作。作者的確是美國著名大學的教授, 從書中的論點可以看出, 全部都有歷史數據支持及分析, 絕對不會武斷定論。

股票, 為何要買股票呢? 為何不買債券、黃金及其他消費品呢? 作者比較了美國過去200年的數據, 分析了不同投資做法的回報, 歸納了結論。

看了這本書之後, 對自己的投資信心更大, 有時朋友可能會提議買這個、買那個會更好, 為何不試新股 xxx 之類, 但心知數據已經有人做了出來, 要解釋清楚問題所在要一本500多頁的書本文字, 所以最後都只能一笑之置, 不再多講。


還有很多想報告, 下次繼續。

書架上的閱讀報告(二) 止凡

http://cpleung826.blogspot.hk/2012/12/blog-post_27.html
再來討論一下好書的閱讀報告, 不過只看這些文章絕對不能體會有關書本的功力, 這裡只是介紹, 要袋得知識還得要靠自己親自下苦功看書。


洛克斐勒的家書

這本書是由白手興家的富豪親自寫的理論, 是非常罕有的, 在世上有多少個富豪有時間或心機寫出商戰秘密或理財智慧給其他人看呢? 這不是有意寫成書的, 是收集洛克斐勒寫給兒子的書信所輯錄而成的。

看畢這本書後, 發現不少現今商戰及理財智慧的大道理原來都出自洛克斐勒, 可能連李嘉誠先生都有讀過也說不定, 因為概念實在太相似了。


Peter Lynch 系列

著名基金經理 Peter Lynch是少數在退休前能年年跑贏大市很多的操盤人, 現今有太多「沽神」、「未日博士」、「債王」等乜乜神, 其實只是偶爾一次半次估中大市方向, 好像賭單邊而賺了大錢, 命中率可能比「買大細」還低, 成名後又年年跑輸大市, 自以為成功的理論原來靠估。但Peter Lynch就是能20年跑贏 (不知實際年期), 就這樣的戰績已經令大家很想看看他的理論。

Peter所寫的兩本好書「Beating the Street」 、「One up on Wall Street」都是他退休後出的, 當中有整合了的理論, 盈利的重要, 市盈率/增長率 (PEG)也是他的法寶。還有, 他做了基金經理多年, 既然提出散戶投資比基金經理更能賺錢, 日常生活亦能發現投資股票的點子, 這些理論連巴菲特都讚好。


巴菲特寫給股東的信

這是巴菲特為巴郡寫的年報內「主席的話」, 多年來, 巴菲特都沒有寫書 (除了找代筆出的自傳 The Snow Ball), 所有有關巴菲特的書都是人家所寫的, 唯一巴菲特親自寫的東西就只有巴郡年報, 而他在年報內所寫的東西絕對不像其他公司一樣只交代公司情況, 而是非常詳細地寫出重大決定背後原因及思維, 以及對未來的展望, 把三幾年的部份合起來就成為可讀性甚高的好書。

近年還出了一本書輯錄了2007及2008年巴郡年報發佈會的內容, 連股東問答時間亦記錄, 更能瞭解巴菲特這個真正股神的思維。要提一點, 在當年的年報發佈會記錄了巴菲特在金融海潚之前為何不買入金融股的解釋, 瞭解他如何精彩地避開投資陷阱, 非常值得讀。


還有不少, 寫開有條路, 有時間繼續。