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估股網原創：家得寶所面臨的市場寒冬是否已經過去了？ 估股網官方賬號

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已經由聯邦政府控制的抵押貸款擔保巨頭房地美和房利美在表現不利的2014財年第一季度之後分別降低了對美國房地產市場的2014年預測值。這是否意味著美國房地產市場還將繼續低迷下去呢？而與房地產行業息息相關的家居建材行業的情景又將如何呢？由於水土不服等原因，2012年美國家居建材行業領頭羊家得寶(The Home Depot; NYSE:HD)公司全面退出中國市場，在中國市場的失意，那麼在其他市場表現如何呢？

  在過去的3個月內，$家得寶(HD)$ 的股票下跌了3.11%,而其競爭對手美國勞氏(Lowe's Companies，NYSE:LOW)公司的境況也基本相同，股價下跌了2.38%。要知道家居建材市場除了受到大的宏觀經濟影響以外，天氣原因對市場的影響也是不可忽視的，然而隨著天氣逐漸好轉，市場情緒會不會跟著回轉呢？其面臨的市場寒冬是不是已經過去了？是不是到了趁著低價買入的時機呢？帶著這些疑問，現在我們開始對美國家居建材領頭羊家得寶公司進行深入的探討，以幫助投資者找到答案。

公司簡介：

  家得寶公司成立於1978年，是全球最大的家居建材零售商（按2013財年營收額排）。家得寶連鎖商店主要銷售各類建築材料、家居用品以及草坪花園產品，並且提供各類相關服務。家得寶標準連鎖店平均室內佔地接近104,000平方英呎，另外還有約24,000平方英呎的戶外花園產品區域。截至2013財年末，家得寶公司共經營2,263家連鎖店，主要位於在美國、加拿大及墨西哥。該財年中，公司新開了8家新店，包括6家墨西哥店舖以及2家美國店舖，此外關閉了1家美國店舖。家得寶公司網址http://www.homedepot.com。

品牌發展故事：

      家得寶是美國歷史上發展速度最快的零售商。1981年，該公司在NASDAQ上市，而於1984年轉到紐交所上市。20世紀80年代和90年代公司獲得了巨大的發展，尤其是其第100家店開業的1989年。1994年公司收購了Aikenhead公司的家裝中心並以此打開加拿大市場。並於2001年通過收購Total HOME進駐墨西哥市場。2006年，公司通過收購擁有12家連鎖店的The Home Way進入中國市場。從一開始，家得寶與業界領先的廠商直接開展戰略產品聯盟，為客戶提供最獨特的花色品種。通過對全國性品牌和專利產品的銷售，如Ryobi®工具，RIDGID塗料，LG設備，Toro和Cub Cadet草坪設備，公司為do-it-yourselfer及專業承包商兩類客戶群確立了行業產品標準。

  下表是家得寶公司的幾家可比公司，可以看出家居建材行業股票近期的表現，與其他行業股票表現相比，家居建材行業表現一般。

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行業影響因素分析：
2014年3月公佈的藍籌經濟指標顯示，2014年實際個人可支配收入預計增長速度將超過2013年。2014年實際個人可支配收入預計將增長2.3％，而2013年的漲幅為0.7％；

2014年平均失業率預計將下降到6.4％，這對於2013年7.4%的平均失業率而言有較大改善；

有證據表明，住房價格將繼續上升。根據美國聯邦住房金融局指數，2013年房屋價格約上升4.0％，而2012年增長平緩。的漲勢受需求增加和待售房屋庫存減少所致。經濟學家預計，2014年住房價格將穩步增長，但仍然很樂觀；

美國房地產和人口普查協會報告，2013年住房成交量同比增長9.0%，而2012年增長率為9.7%，然而較2005年高峰期時的34%差距還較遠。預期，2014年住房成交量將會以較為溫和的速度持續增長。

市場競爭環境：

      家得寶公司所處的家居建材市場競爭激烈，主要競爭集中在客戶服務、價格、店舖位置及外觀、產品質量、實用性以及產品種類等方面。主要的競爭者包括其他的家居建材商店、電氣、管道、建築材料供應商以及木材銷售店；此外還有專業裝修設計店、展廳、折扣店、本地的、區域的或全國的五金店、郵購公司、獨立建材經銷商。隨著客戶消費習慣的變化，公司還面臨來自在線及多渠道零售商的競爭壓力；

家得寶公司在北美市場的主要競爭對手是美國勞氏公司，該公司的主要業務包括建築工程、維修及改造、商業及住宅物業維修工程等。

家得寶公司要點概述：

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季節性：家得寶業務受季節性影響較大。總體而言，公司銷售旺季為第二季度，而銷售淡季為第四季度。

公司業務戰略框架：
我們應該對什麼充滿激情：客戶服務；

我們希望在哪一領域成為世界上最棒的企業：家居建材領域；

驅動我們業務發展的引擎是什麼：嚴格規範的資本配置及管理效率。

公司管理層：

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財務數據分析：

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Home Depot公司可比公司股價對比：

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  截至2013財年末，公司已回購總數約為1.11億股公司股票，總代價為85億美元，平均每股回購價約為76.58美元。此外，2014年2月，公司宣佈季度現金派息增長21%至每股現金派息0.47美元。自2011年3月8日開始，在過去3年中，公司現金股息增長率較為可觀，約年均增長29.33%。對於就派息要求較高的投資者而言，家得寶公司在這方面是比較吸引人的。

  以下是家得寶公司2014財年的各項預期值：銷售增長率為4.8%，可比店舖銷售增長約4.6個百分點，毛利率將會持平，但是預期運營費用將會提高0.7個百分點，預期於2014財年內將回購50億美元的公司股票。通過公司對2014財年的預期值可以看出，除了毛利率將會持平，運營費用提高外，其他預期值還是令人期待的，尤其是公司的回購行為，顯示出管理層對公司未來一年的業績增長是有堅定信心的。由於公司業務旺季為每年的第二季度，因此我們可以繼續關注公司短期內的市場表現。

  前面我們提到，公司所在的核心市場-美國地區宏觀經濟並不景氣，且相關機構已經調低了對房地產市場的預期值，加之剛剛過去的寒冷冬季使得家居建材行業處於低迷狀態，而事實上家得寶公司業務增長步伐視乎也沒有遭到多大的大家，這是否預示著現在到了買入的時機呢？

萬科毛大慶在建策沙龍上的發言（速記版，絕對原創） 萬佑希

http://xueqiu.com/8699384290/29047027
感謝小張的錄音和記錄。上週參加了一個沙龍，比較內部的沙龍，毛總說的比較實在，大多數觀點我都同意。說出了很多在公開場合不能說的話。

  發言速記版：
  今年的市場。和萬科一樣，在座的各位對今年一季度以來的市場，覺得都比較複雜，先坦率的談個人對市場的分析。去年年末的時候，我有過一次訪談，曾經談到，2013-14年間，市場可能會有一個比較大的分化，個人曾在多個會上談過，從現在重點關注的50個城市看，已明顯出現分化的特徵，50個城市的背景：（國家從2003年實施政策性調控以來，到去年，整整10年，2014年沒有實施政策性調控，在過去10年強政策性調控下，一共有過43次政策性調控，其中頒佈了179份四部委以上的文件，這179份文件，個人受任志強影響較大，喜歡分析，個人將179份文件全部找到，並拼到一起看過（嘲笑個人有病），發現：179份文件前言不搭後語，各種事情也有很多沒落實；但是這179份文件給我一個啟示：再一次印證了中國房地產有房地產問題的地方，從這個國家有 4部委以上文件開始，他的每個文件都有一段，叫做這個文件的指向：從30多個城市，到70多個城市，最多情況下提到都是50-60個城市，其實，再仔細看，這個50-60個城市標誌了中國房地產比較明顯的各種各樣特徵，萬科長時間以來，我們的研究院和研究機構，自己的研究部門分析的比較多的，其實也就是36—50個城市之間的狀態）。這50個城市從13年底—14年初，出現了兩個情況：一個是以二線城市為代表的，出現了較為明顯的特徵：由於土地供應過多，帶來了對未來市場去化能力的或銷售能力的透支，這些城市比較明顯的代表，就是瀋陽，有明顯性的代表，一些三線城市就不舉了，比如：營口、鞍山、唐山之類的。像瀋陽這樣的城市大概有30來個（在50個城市裡面），基本由於市場供應過量帶來的影響；二是還有一些城市，以北京為代表，就是市場還在，需求也還挺多，但是他的波動在於土地的價格在過去的一年裡由於上漲的過快，我們以斜率來表示，13年斜率非常的斜，是過去好幾年的斜率總和，帶來了對市場價格上漲空間的透支，所以基本上兩類城市都出現了透支的情況；造就了今年1季度，再加上國家對於銀行的貸款、政策的收緊，這三點（兩個透支加一個收緊），使得今年我們普遍意義的市場出現了比較消極、比較觀望、悲觀的的這樣一個狀態，可能這樣一個情況可以涵蓋大多數的城市。

輔助一個擾動因子，就是反腐敗（星河灣代表下午提出反腐敗對星河灣影響很大），作為我們開發商講，反腐敗對高端樓盤影響，事實上還是很大的。反腐敗對於高端盤的影響，不是少了一批腐敗官員，而是一批跟這個事直接或間接相連的包括產業、人、以及一批人對於持有高端樓盤的疑惑心理。各個城市不一樣，比如山西省，我們也關注了星河灣這個項目，他影響到了煤炭整個行業。我們萬科在北京的高端樓盤，過去的三週，僅接待檢察院、紀檢委，就多大14-15次，我們從一個樓盤配合調查的之密集（售價在4、5萬元每平），其他開發商更貴的樓盤更不敢想想是什麼情況。所以，起碼在近期的一段時間內，反腐敗對房地產還是挺明顯的一個擾動因子。

同時，在北京的二手房交易市場，更加的感受到由於廉政所帶來的影響，比如和我愛我家、鏈家這兩家主流的二手房門店進行溝通後，得到這麼一個數據，尤其以鏈家為主（鏈家基本佔了北京一半以上的市場），他們的單門店的單日掛單量（單日掛單量是二手房市場很重要的一個數據）從原來的5套房子，急劇增長到10-12套房子，而且好多掛單的單主，要求他們盡快銷售，給予大幅優惠，甚至於腰斬售價，可見這房子都不知道怎麼來的，比如：其中以某省某地級市公安局局長在北京銷售的房子（此人已經進去了），在北京市場中介，找了44家門店掛他的房子，他在北京的房子數量，大概在1-2棟樓，幫他掛的人有他的手下、老婆、二奶等，掛的時候不計成本，玩命甩。甩帶來的後果是二手房的銷售嚴重的減緩，這個情況大家可以到門店看看（我本人在13年也在賣一套房子，100平米的房子，就賣不掉，現在是越等越賣不掉，經紀人讓我降價，我告訴經紀人，我是以成本價賣的，都沒計算利息，結局就是我不賣了，收租金）；

北京還有一個更複雜的因子：自住商品房，自住商品房的供應，對於一批剛需的買主，給了他們以比較便宜的價格，能買到房子的一種期房，但事實上這種期望也挺虛幻的，他的供應量很有限，北京金隅嘉業，在北京有比較好的兩個地方，大概5000套房子，現在還沒開始銷售，排隊的申請者，剔除重複的，5000套房子，申請的家庭數量在25萬；不剔除重複的，申請的家庭數量在45萬。因此北京的市場是有的，著急買房子的人是大把在，但是這些人已經構不成對於高端樓盤的支撐。這是我想表達的觀點，市場中90%以上還是剛性需求，他們的臨界點特別敏感。前段時間萬科在北京賣的房子（住總萬科聯合開發的萬科橙項目，2.2萬每平），在市場上引起軒然大波，這個項目是被建委要求價格合理一點，低一點，萬科提出有股東、合作夥伴，是否可以不賣，但建委仍然要求賣，要求我們起帶頭作用。低價賣了以後，記者寫了很多文章，要崩盤了，萬科要帶頭降價了，以至於現任中央某常委的兒子從美國打電話給我，問我是不是北京的房子真的要跌了，我說政府讓我幹的，你還問我。情況就是4小時賣光。賣光的狀態：房價幾乎就和北京的自住商品房一樣。但是我們測試過，如果放在我們另一個樓盤，價格賣到2.8-2.9萬，購房者人數立刻下降，賣到3萬，更明顯；所以可見現在市場的價格承受空間和區間是非常明確的。我們有一個建委批了的3.6萬每平的項目，在北京的亦莊，開盤後賣了40%，後面的量就走得很慢很慢了，大家能看出，2.2萬的項目，4銷售賣光，3.6萬的項目很慢。

目前就是北京和上海的情況好點，包括廣州和深圳以及其他城市，市場都不好。我簡單的以數字說明：我們檢測的24個重點城市成交金額的變化，2013和2014年的1、2、3月份，同比下滑：1月份13%，2月份21%，3月份30%，至於4月，我們認為好不到哪去。24個重點城市的存消比的變化也是相當大，當然銀行的封控、客戶觀望情緒加重了這種變化。

還有幾個比較重要的數據，我們分為1000億級的城市，分為：北京、天津、瀋陽、青島（北方城市為樣板），1000億級的城市商品房的供應面積，同比下降，北京是23%（好多企業現在是不賣，政府不批還限價）；天津上漲環比106%，同比上漲8%；瀋陽上漲205%，同比上漲78%，以上都是上漲；青島也是在上漲；

商品房的成交金額來看，總金額，北京同比下降37%，天津下降35%，青島下降45%，大連下降40%，濟南下降43%，太原下降66%，都有明顯的下降；

批售比，大量的城市都是大於1的，北京是1.2，青島是1.9，煙台1.4，這些數據看來都是在惡化的狀態上。

我們同時也看了商品房的上市，對比土地的成交面積來看，如果小於1，就說明大量成交入地，但還沒入市，像天津、瀋陽、青島、大連等等，全部小於1，就證明了土地淤積在開發商手裡的量還是挺大的，但是這些城市的商品房的批售比是什麼情況呢，大於1的話，說明已上市的部分已經開始積壓，比如天津，商品房上市對比土地成交是0.65，但是商品房的批售比已經到了1.48，說明了地還沒完全上市，但是批售的房子已經開始積壓了；

我們再看溢價房價差，我們判斷，如果小於5000元，就很難有盈利空間，我們列舉了十幾個城市，這裡面只有北京是10824元，天津是8419元，瀋陽4847元（瀋陽現在想賺錢已經很難了），青島7000元，大連8000元，濟南6000元，常春5000元，唐山4800元，鞍山4900元，撫順3500元。

3年新增庫存的存消比，多數城市，僅新增的庫存就已達到足以銷售1年以上，3年庫存的存消比，比較嚴重的，如：天津17，瀋陽7，青島16，煙台38，鞍山20，唐山22等等；唐山是個比較鮮明的例子，萬科和華潤，在唐山是屬於比較大的，好歹很多企業沒進去，進去的都陷進去了，唐山是河北省GDP第一的城市，比石家莊還要高不少，3年多的城市建設導入人口幾乎沒有增長，城市的基本產業結構就是鋼鐵、煤炭、水泥、陶瓷，這些企業絕大多數是政府壟斷和國有，少有的幾個大礦也是和政府勾著，調查唐山的有錢人很多，但是再看，發現有錢人不在唐山買房，基本上都在北京買房。重點中學也沒有，三甲醫院就2個，是一個很傳統的北方城市經濟結構，政府壟斷的經濟體，民營資本和民營企業幾乎都沒有發展起來，再加上搞環保，要推到各種爐子，萬科在唐山已轉不動了，停止狀態。這樣的城市在國內不在少數，加上政府玩命的賣地，基本上只有賣地是政府財政的唯一來源，在此情況下，這些城市的銷售、這半年以來，基本是處於急劇惡化的速度狀態。

現在庫存的問題事實上是挺尖銳的，萬科也做了統計，與往年的3月去化加快不同，27個主要的城市中，多數的存消比在上漲，21個城市超過12個月，9個城市超過24個月，比如：廣深區域、上海區域、北京區域、成都區域來看，深圳存消比29個月，長沙24個月（我們是以平均21個月為一個風險警戒線，但每個公司的看法不同，萬科對自己公司的管理，萬科是按照每個公司資金來源的成本和我們基本對我們股東的收益率進行倒算，我們對於一個城市的存消比到了多少以後可以忍受，高過以後就有危險了）,每個公司算法和衡量不同，無錫在上海區域中，57個月，很嚴重，寧波36個月，杭州33個月，上海33個月，天津39個月，唐山28個月（唐山整個城市加起來計算，已超過100個月，28個月是城區裡），瀋陽23個月，西安30個月，鄭州23個月。

總的狀況，商品房的環比供應在大幅上漲，但成交的反彈乏力，庫存總量增加，絕大部分城市的存消比在上升，沒有真正感受到小陽春的味道。一線城市的土地成交，除了北京、上海少有的幾個地方之外，其他城市土地成交已經進入到一個下行通道里了，是比較明顯的。只有讓人非常難以理解的是北京，有市場的保險性，但事實上，昨天下午（指恆大地產（03333.HK）子公司北京正浩置業有限公司以41.6億元總價，配建3.68萬平方米自住房和1.57萬平方米限價房的條件拿下大興區黃村DX00-0101-0201地塊，溢價率高達179.95%。，同日出讓的北京市大興區黃村鎮DX00-0101-0801 等地塊C2商業金融用地，並沒有進行現場競價，被萬科（000002.SZ/200002.SZ）和首開聯合體以7.63億元的網上最高報價拿下，溢價率僅為0.53%。樓麵價為8048.85元/平方米，遠低於恆大獲得的黃村地塊。），兩塊地一街之隔，不知道恆大如何賣；但由於每一快地出來，都有一個這樣的企業出來挑頭，使得北京市場勾勒出的狀態就是：價格還在飛快上漲。但是看現在拍賣土地的結構，參與結構已發生重大變化，原來是上市公司、大公司和央企以及一群名企在一起競爭，競爭力很實，都在舉牌。但現在情況不同，現在基本報名企業數量已經急劇衰減，但是總有這樣的企業，別人都不舉了，他們還在舉，一直爭到最後，每次都能冒出這樣的一對冤家，到最後，甭管這兩個企業怎麼舉的，但是價格就很高，所以總體看起來，從投標、報名到拿地，事實上有這嚴重的衰減，像北京市比較成熟的一些長時間在北京開發的企業，比方最早的首創、城建、住總、萬科等等，目前基本處於相對來講比較溫和的狀態。

目前可以說除了這些城市外，整個都在下行當中，政策的強調現在在轉型，從強行政干預轉向向分類調控管理，弱化行政管理，回歸市場，在回歸市場的途中，信貸持續收緊，加上宏觀經濟的下行風險，導致了市場的信心不足，是現在比較明顯的現象。

今年的銀行特別有意思，我在一季度密集度擺放了20多個行長，和他們聊，到底銀行怎麼著，發現今年的銀行基本上沒任務，一季度房貸沒任務，以前都是有任務的，但今年沒有，今年是上面給銀行簽一塊份額，銀行能放則放，不能放則不放，放不出也沒人怪你，這是今年比較怪的現象；第二，像大家都有不知道的時候有中國銀行、工商銀行、交通銀行、中信銀行，這些銀行裡面都成立了一個部門，這個部門裡面的人是從市場上找過來的並且做過房地產開發的人，到這以後，他們開始分析，比如：北京的中信銀行就開始分析：最近拿了20塊地，他們要追蹤哪些項目去房貸，他們的目標要瞄準哪些項目去房貸，以前像以前北京銀行的一個分行，直接放就沒錯，但現在是一塊一塊的分析，比如為什麼這塊地他3萬，你8千（暗指萬科和恆大的項目一路之隔），然後說這個項目列入黑名單風險，就是他們在銀行裡的人去分析房貸，說明第一：銀行在用市場化的眼光開始審視項目了，但是現在他在分析，思想有點像信託；第二個說明他們放貸沒有任務，沒有任務之後，他們想放點好的，他都挑。

關於負債率，萬科最近也在研究，據東方證券分析，2012年開發類的房地產企業淨負債率是65%，龍頭企業的平均負債率是43%，那麼現金比例普遍都偏低；負債率，從過去1年來看，大城市的開發商，尤其土地價格高的城市的開發商，負債率有非常嚴重的上漲現象。比如像北京拿地比較猛的，像泰和，負債率很高了；另外這些企業拿地還有一個打法，就是拿到貴的地以後，去找金主去借錢，這些錢借來，用股權制抵押，有若干個項目已經到了實際拿地開發企業的真實股權已經降到了只佔幾的地步，大量的股權已經在金主的手裡了。但金主的錢好多都很貴、很高，因此這些項目能不能經得住銷售緩慢的考驗是未來一個很大的問題。

因此，有一個結論，宏觀大調控，2014年對房地產市場，確實有較大的變化，政府2014年以來，想法也很多，穩增長壓力很大，貸款偏緊、融資成本上升，整個中國經濟在艱難中復甦，實際上也帶有不確定性，那麼另外一個，過去1年多，土地的放量，尤其像北京、上海自住商品房用地的上市，引發客戶短期對市場的觀望，形成了一種虛擬供應的形象。使得短期內剛性需求都爬在自住房商品上了，不動了，也是一個特徵，但是從北京、上海目前來看，供需矛盾仍然沒有馬上得到緩解，剛性需求的需求量還是很大的。在此也說下萬科對北京市場到今年年底和明年年初的一個判斷：因為我也參與了市政府的一些會，大致到2014年年底、2015年年初，也就是2013年拿地的這些都比較貴的土地，都會要上市的時候，北京大概會出現42個樓面地價5萬-12萬之間的樓盤，這40多個樓盤分佈的位置，那裡都有，但是有一個現象，基本上沒一個在5環路里邊的，套數依據容積率估算，大致在4萬-5萬套數之間，但這裡面還不包括商改住，如果恆大最近拿的這塊地要商改住的話，還有一大批房子要入市，因為北京在2013年賣的地，已經有一半以上不是住宅用地了，是商業用地，但這些拿了商業地塊的企業，基本上沒什麼想做商業，都在想商改住，如果這樣，就要再加上一批住宅入市，而且這些商改住的樓麵價不比住宅低，所以，在2014年年底，北京，將會有一批以4-5萬元的房子，非常有代表行，是否是主流，還不敢說。這些價格區間的房子，將成為一個相當大的一批量出現在市場上。我對這批房子，我本人是持一個相對悲觀的態度，因為我覺得，北京取消限購，幾乎無望，繼習大來了以後，親自制定了北京未來的發展方向，基本上對北京是一個嚴厲的限制政策，我不認為在未來的3-5年內，北京有可能取消限購；如果不能夠取消限購，再加上這麼多房子湧向市場，再加上反腐敗，我作為一個從業人士，是非常看重的。現在北京市年情好的時候，一年7-8萬套，加上二手房，13-14萬套，大約就是20萬套，這樣的一個穩定數字。因此，如果突然間在這個市場中跑進來5萬多套都是5萬元左右的房子，我不知道這個剛需是什麼人，剛到樓面地價都是5萬的人，我覺得我自己都不剛（指毛大慶本人），不知道誰還那麼剛，在做的有多少人覺得5萬元的價格很容易（會場有很多人都笑），我個人認為萬科的職工，在房地產圈裡，收入還算可以，我看也沒有什麼人能買得起這樣的房子，以上是市場目前的分析。

下面是我的另一個觀點，對於中國房地產未來，還是有一些值得我們小心的地方（個人在萬科內部，一直都是分析劣勢和風險），觀點之一：住房供應是不是還嚴重不足，過去一年多，我們一直在研究，對於這個問題，發達國家有一個數字，穩定城市的房地產市場在戶均1.1套，人均1.1間，就說明這個市場比較穩定。這個戶均和人均，不是指城市人口的人均，是指常住人口的人均。以這樣的均法來看，北京顯然還是不足的，但很多城市，把現在的庫存都算上，事實上已經很足了，這是一個值得觀察的數據。那麼這個數據用什麼尺子來量呢，我們現在有一個尺子，叫城市的年千人套數，它代表住宅水平和推斷市場供應容量，它是國際上用來衡量的一個重要指標（會場沒有一家企業用此尺子衡量）。在此給大家分下：中國千人建設套數，按照竣工口徑來看，2009-2011年，我們全社會住房竣工面積，年均18.5億平方，折合每年平均建設1627萬套，千人的建設套數為12.1套；同期住房人均面積均值為9.05億平方米，折合套數801萬套，千人的套數為12，按照竣工口徑來看，近幾年中國的千人套數相當於其他國家的峰值水平，已經觸頂，但尚可接受，這個結論忽略兩個未考慮因素：一個我國目前的竣工遠遠低於開工，大量的違章建房、單位建房、小產權房、私人建房並沒有統計在數據之內，我們看了主要國家的經歷，美國、加拿大、德國、澳大利亞、英國、日本、韓國、瑞典，即使在城市化的高度進程之中或者全球房地產最高景氣年代，除了韓國、日本以外，一般沒有超過12的，所有國家都沒有超過14；按照商品房開工口徑來看，中國千人建設套數本世紀以來，其實在不斷攀升，從世紀初的5（2000年的5）到2011年已經突破20，近年來的保障房，如果加在一起計算，年開工均在千萬套左右，仍然不考慮在建的違章建房、單位建房、小產權房、私人建房等等，2011年中國的千人建設套數，已經達到了35套，這是人類歷史上從未出現過的高端，說明我們的建設量和未來的再投資源從量上講，是相當不少的。

從分城市類型來看，一線城市相對來講還比較合理，在10-15相對較合理的水平；三、四線城市的趨勢和全國的均速比較類似，問題最大的，其實是在二線城市，到了2011年，僅僅商品住房的千人開工套數，已經達到了30，是比較嚴峻的局面。我們將城市做了一個列表，比較嚴重的有呼和浩特，近3年的平均數已經達到了70，瀋陽為49，西安為38，貴陽為37等都是名列前茅的城市，二線城市排前10為的合肥、貴陽、重慶、長春、大連、昆明；商品住房千人開工套數26個三、四線城市中2006年只有一半高於15，到了2012年和近3年平均，幾乎全部高於15，除了佛山、泉州、溫州沒超過15以外，其他全部高過15，其中最恐怖的一個城市叫營口，千人開工套數瘋狂增長，近3年平均平均高達93.3，已經到了不可理喻的程度。所以從自主的角度看，如果房子不炒，不以炒房子、倒騰房子為目的的話，全國住房供應不足的情況，其實從2009年內已經開始出現拐點，那麼過去3年，中國住房已經創造了人類歷史上的高位。對於能夠吸引新投資移民和外來移民的城市，商品住房千人年開工套數在20----25仍然是安全的，一線城市在本世紀初普遍處於這個水平，個別二線城市長期超過30乃至40，不能不引起高度警惕，二線城市的透支程度是最值得關注的，可能會超過三、四線城市，但是三、四線城市的吸引能力和投資能力不足，導向能力不如二線城市，以上是幾個要點。

總的來說，中國商品房新開工已經達到極限，未來仍然能保持增長的城市主要是東部城市帶中的一些三、四線城市，我們認為他的增長性還有潛力。至於住房的價格是否還有上漲的空間，對於庫存比例很高、積壓很高的城市來說，近幾年根本看不到有上漲的可能性，除非國家再出台幾萬億。從一線城市來看，全世界的房價，城市中心房價中位數排在前10位的香港、新加坡、倫敦、台北、悉尼、紐約、東京、北京、慕尼黑、首爾、上海、莫斯科，北京和上海已經進入了世界前茅，甚至於北京和上海的部分房價已經超越了東京和紐約。我們這次在美國看，實際上美國的房子還是挺合算的，東京的房子均價大概在6-7萬人民幣。

再看土地總價值，是監測不動產泡沫的一個重要指標，隨著地價的大幅上漲，我們看日本在房地產泡沫以前，其實他的土地總價值佔GDP的一個比例關係，我們進了分析，1990年，東京土地的價值是4.1萬億美元（土地價值計算有公式），與美國全國的土地價值相當，大約佔美國同期GDP的63.3%；1997年香港的土地價值在5.7萬億美元，約佔美國同期GDP的66.3%；2012年北京土地的價值約為10萬億美元，佔美國同期GDP的61.6%，所以這是一個非常可怕的數字。

至於房價的收入比，都不用說，中國都不屬於低的。所以從很多角度上看，中國房價在短時間內存在大幅上漲空間的理由是不充分的，相反有很多數據表明，2013年中國房地產市場存在和日本、香港泡沫化類似的特徵；那麼從房價收入比、房價租金比的數據來看，北京、上海的攀升速度已經達到或接近日東京、香港泡沫化時期的水平。因為房地產是一個非常明顯的週期性行業，發達經濟體歷史上發生過的事情，很可能在中國的未來重現，有必要瞭解他們在發生泡沫化時期數據之間的邏輯關係，便於我們來規避我們可能出現的情況。

最後我想說經濟大背景和房地產行業的關係、以及和人口結構化值得關注的觀點，一個習和李，現在採取的經濟解決方案的態度，我個人認為從政治改革和經濟措施兩點上講，他們使出來的手段和前10年甚至更前些年的手段相比，可能有一個根本的告別，或者根本的切斷。這很明顯的，無論從腐敗問題的態度，到對於經濟措施手法的變化，基本上都是一個告別的態度，不能說決裂，但起碼是切斷關係的態度，這個態度是明顯的，或者說已經明確的表達出來。意思就是說過去的10多年或者再長一點時間，經濟手段基本上以M2或貨幣刺激為主導的手段，這個手段加上我們沒有在創新領域或者投資引導上加以正確的引導，使得大量的貨幣都回到了土地和房地產中，當然包括基礎建設投資和固定資產投資，但是這些等等的東西都是不為未來創造價值的行業，都是一時快樂的行業，這個狀態，我想我們所有房地產行業從業者，我們享受了過去這樣的快樂，但是不代表對國家就是健康的，個人是這麼考慮問題的。這樣的一個狀態下的中國，大家都是迷迷糊糊的，像吃了這個毒品之後的狀態，當然都是吃上了癮戒不掉了，所以就不斷刺激，就不斷弄錢，不斷弄錢，就不斷弄土地財政。這有一個特別怪異的現象，這樣的一個情況，銀行還高利潤，這實際上經濟有很多很多潛在的泡沫在裡面，要和這個事情告別，採取一個紀律性的、有制約的金融手段，還是一個放縱的金融措施，對此，我們有大量的經濟學家，說國家還有很大的基礎建設投資，以這個來告訴大家GDP還有強大的動力，但實際上毛病就出在國家一直對固定資產和基礎設施大力度的投資，但事實上遠遠沒有支撐創造性企業、民營企業和中小企業的發展，對於社會投資的效率來說，這種投資的效率是最差的；對於國有企業、壟斷企業，對於這種固定資產投資的投資，是最產生不了對未來的創收作用，如果你對民營企業、自主創新企業進行投資的話，那完全是另外一個局面，這些行業會自己找到他未來的生存空間，它的創造力很強，所以，是不是這一代人要在這一點上採取堅決果斷的措施，今天只能看見他在收緊，在擠泡沫，但還看不出來他在什麼上面去鼓勵和發展，所以，這個還是一個尾號。

第二個就是中國現在面臨一個很著急的問題，就是我們人口結構迅速的迅速變化，過去1年多，我們做了一個和萬科以及房地產行業貌似沒什麼關係的研究，我們接了一個課題，我們7個博士，接了一個課題，給中央某個機關，在十八界三中全會前面快1年的時候，研究中國的人口結構變化問題，這個7個人是7個行業的，分別作了7個報告，最後彙總在一起，最後讓我得到了挺一個驚心動魄的數字，在此分享幾個數，一個是在2028—2033年間，我們國家60歲以上的人口會達到3.9---4.4億，我們取大數4億，60歲以上人口，大約會在2033年左右會出現，加上2.7億被撫養的人口，也就是大數6.7億被撫養的人口，這個時候的中國，將真正接近撫養比1:1的狀態，其中2.7億的人口中，有4000萬的殘疾人和2.3億的未成年人；然後我們接著研究剩餘的7億多人口，意味著我們有7億的撫養人群要對6.7億的被撫養人口進行撫養，這7億多人，我們又做了一個更詳細的人口分類，再取一個係數0.6（即一個人能撫養一個及多個能力的人），也就是說未來將面臨5億多人口撫養9億多人的局面，今天的中國大概是9億人撫養5億人的局面，所以，在18年間，這個數字將有一個明確的倒轉，這個倒轉之後，會帶來什麼嚴峻的問題，所有撫養比接近或超過1:1的國家，大約都有幾個特徵：經濟發展迅速減緩，就業崗位縮減，國家負擔加重，用延長退休年齡來延緩對國家社會福利造成的壓力，進一步帶來了企業裡論資排輩，年輕人沒有上升通道等等現象，創新能力大幅度減弱。和中國最貼切的可能就是日本，日本的幾千萬人養幾千萬人，日本在1997年開始進入撫養比這個狀態之後，經濟開始迅速的減緩，到今天都沒有解脫出來，但日本在20多年經濟不增長，但老百姓的生活質量並有下降，他的原因在於1991年他老化的時候，日本的經濟結構比今天的中國合理很多，日本在91年時候，GDP增長拉動力的十大因素中，60%是科技轉化為生產力所帶來的GDP增長，因此，基本上日本在90年代進入老齡化設計、經濟減緩之後，日本的經濟結構是遠遠優於今天的中國。我們做了一個模型，幾乎不敢想像到2030年GDP的增長是由科技轉化為生產力產生的，如果不是的，這個國家將比較麻煩。因此，中國房地產的天花板實際上在這18年間，一定是達到的，不要幻想持續發展到2030年，房價可以永遠上漲。

最後說一句，我感受到了一絲涼意，對於有些城市來說，這一輪房地產非政策性調控的蕭條，有可能會帶來這個城市房地產長時間處在難以反彈的局面，有可能長時間就會這樣一直下去，如果這個城市長時間沒有人口的導入，經濟結構沒有明顯的變化，幾乎看不見這個城市憑什麼房價在貴，但這不是北京，北京另當別論，北京這個城市太蹊蹺，我也搞不太懂。

估股網原創：Yesterday Once More —談酷派的昨日及未來 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/29426729
酷派集團原來名為中國無線，酷派是當時公司旗下主要運營手機業務的子公司，但近年來酷派品牌已經超過母公司，因此中國於2014年1月9日正式更名為酷派集團；

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iPad版本使用圖解：http://www.googuu.net/pages/content/view/823.htm …
原文鏈接：http://www.googuu.net/pages/content/view/1756.htm …  

公司於2002年在開曼群島註冊成立，並於2004年在港交所上市，主要在中國內地經營手機品牌酷派（Coolpad）、無線電頻率、通訊協定及無線數據解壓縮傳輸技術等；

宇龍酷派前10年主要以傳呼設備為主，隨著尋呼行業沒落，宇龍酷派轉型，後10年以智能手機終端業務為主；

公司以運營商定製市場起家(目前運營商渠道仍然是公司最主要的渠道)並開發雙模雙待和中文手寫等十分接地氣的技術，已經成為中國手機市場的重要力量，與中興、華為、聯想並稱為「中華酷聯」，是中國手機市場佔有率最高的四個國產品牌之一；

據IDC數據顯示，酷派2013年智能手機出貨量為3,720萬部，以3.7%的全球市場份額排名第七；

據賽諾報告顯示，2013年在國內2G+3G手機整體市場中，酷派以9.1%的市場佔有率穩居第三；

據賽諾2月份發佈的4G數據報告顯示，酷派已經搶佔了4G國產第一品牌的行業地位，並以9.4%的市場份額遙遙領先國內其他品牌；

2014年3月份酷派單月出貨量超過600萬台。

2014年初公司發佈4G戰略規劃：

酷派2014年計劃在全球出貨6,000萬台手機，向全球排名第五進擊，實現銷售收入400億，其中4,000萬部為4G手機；

年內預計將推出的4G產品將有30餘款機型，全面覆蓋高中低端產品，重點聚焦千元4G及千元4G雙卡等差異化產品，高至4,000多元，低至千元以下的產品都會涉及；

渠道方面，計劃與京東合作實現100億，自有商城實現20億，其他280億來自運營商及海外市場。

行業概覽(由於各研究公司的數據統計方法不一，因此相關的行業數據將因不同的數據來源而有所差異)

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據Gartner Group Inc.的數據顯示，2013年中國已經是世界上最大的智能手機市場，售出的智能手機成交量佔世界所有智能手機成交量的34.2%，遙遙領先美國市場（佔13.2%）；

IDC發佈報告稱，2013年全球智能手機發貨量首次突破10億台創下歷史新高，同比增長38.4%，其中三星以3.139億部的智能手機銷量位居榜首，中國本土廠商增速迅猛表現強勁，華為和聯想挺進前五，酷派則以3.7%的市場份額躋身全球第七位；

雖然在手機行業中以銷量計「中國代表團」取得不錯的成績，然而在智能手機領域的利潤基本全進入了蘋果和三星的口袋，據統計機構Canaccord Genuity發佈的報告顯示，蘋果和三星在2014第一季度全球智能手機領域當中所獲得的利潤之和達到106%(因為其它廠商基本處於虧損狀態，所以利潤之和大於100%)，而國內廠商依然處於有份額無利潤、有銷量無品牌的窘境。

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據賽諾報告顯示，2013年在國內2G+3G手機整體市場中，酷派以9.1%的市場佔有率穩居第三，三星份額佔比17.7%位居首位，聯想佔比11.3%位居第二，華為佔比8.5%列居第四，中興佔比5.2%列居第五，蘋果則以4.2%下滑至第六位；

據工信部近日最新發佈的《中國手機行業運行狀況》顯示，2014年第一季度手機上市新品607款，同比下降9.5%；手機出貨量為1億部，同比下降24.7%；

在智能手機銷量增長的主要驅動力中，大屏幕與低價是智能手機銷量增長的主要驅動力，而在這兩個因素中價格更為重要；

從2013年第四季度智能手機的銷售均價來看，Android和Windows的智能手機均價環比下降100元左右，而搭載iOS系統的蘋果手機均價下降達200元，而中國手機（不含水貨和山寨機）僅環比增長4.06%（同比增長54.8%），整體手機市場並沒有大幅增長，中國智能手機市場已經基本飽和；

在經濟相對發達的一二線城市，智能手機用戶需求已經日趨飽和，智能手機用戶需求已經日趨飽和，主要靠換機來保持手機市場的增長，同時功能手機向智能手機的大轉移已經基本完成，難以再享受該轉型所產生的紅利。

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4G牌照發放後，4G已經成為行業制高點，也已經成為各大廠商實現彎道超車或保住市場份額的重要一環；而其中在中國廠商中，酷派已經搶得先機，同時未來幾年大屏以及低價仍然是主流，為酷派迎來很好的發展機遇；

據賽諾2月份發佈的4G數據報告顯示，酷派已經搶佔了4G國產第一品牌的行業地位，並以9.4%的市場份額遙遙領先國內其他品牌；但仍落後於蘋果及三星，該市場份額分別為58.7%及26.4%；

$中興通訊(00763)$ 和TCL都立志在2014年將4GLTE手機的銷售額推升至其總體銷售額的60%。

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華為、酷派、$聯想集團(00992)$ 、小米、TCL先後都將6,000萬台作為2014年的出貨目標。原因在於只要保證單季度1,500萬台的出貨數據，就可以進入全球前3-5名的市場份額；

今年誰會最先「撞線」6,000萬台，將是今年國產手機競賽的一大看點。而在中國市場比較羸弱的品牌，將會逐漸在這場競賽中掉隊。

供應鏈

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上游

原材料成本由供應鏈決定，而供應鏈上的核心零部件廠家都是國際細分巨頭，下游並不具備議價能力，即便蘋果三星也是議價能力有限，所以在原材料成本的條件上並不支持國產品牌進一步價格戰。

運營商的「集采」

提及中國的產業鏈，若不瞭解運營商所起的作用將很難對整個行業及產業有更深入的理解，因為通過話費補貼，三大運營商已經佔據了超過50%以上的銷售渠道；

「集采」大概就是運營商向各大手機廠商招標以採購大量，其中標明了各種要求(屏幕尺寸、制式等等)，價低者得；

除了聯發科的高度整合且價格較低的芯片、Google免費並開發的Android平台以外，運營商的渠道支持和補貼也是國內智能手機銷量近年來大幅飆升的主要原因之一；

國內手機市場之所以能打破洋品牌壟斷的局面，主要得益於自2011年起中國手機廠商通過與運營商合作定製千元手機。

優勢及弊端

參與運營商採集的優點是明顯的，主要反映在參與運營商集采後，能大幅提升銷量，並使得原料採購費用、設計費用、模具費用等都會大幅下降。

然而就像一國內手機廠商高管所說的「加入運營商集采就像吸毒，一旦上癮，欲罷不能。」，主要表現為：

雖然能大量提升銷量，但由於該門檻逐步降低，導致更多競爭者進入而使價格壓得更低(這也是運營商所樂見的)，而手機廠商基本不賺錢；

國內智能手機廠商參與集采主要是想通過運營商的補貼使價格更具競爭力，消費者也僅僅是看中這點而不是看國有品牌才去消費的，所以就算目前「中華酷聯」國內銷量市場份額近40%卻仍然沒有取得與運營談判的話語權；

對於已嚴重依賴集采的廠商來說，改走社會渠道的成本巨大，其終端價格可能會提高50%以上；

運營商的集采週期是第一季度休息並制訂採集計劃，然後在第二、三、四季度愈加瘋狂，這樣就進一步把原來已經很短的產品週期(6到8個月)進一步縮短(3到4個月)，使得管理難度更為困難(如上一季度主推4.5吋屏幕，而本季度變為主推5.5吋屏幕,對此前沒賣出去的產品可以說是毀滅打擊)；

而運營商集采對廠商的核心弊端在於「不包銷」和「賬期長」，意思就是東西賣不出去就要退回給你，賣出去了就很久以後再給你，對產品和現金流管理均提出很高要求。

總的來說，運營商這種以低價大量進貨卻不包銷，集采頻繁還賬期長所表現的議價能力可見一斑。

財務數據及運營分析

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自2011年5月起，酷派開始全線進軍Android智能終端，同時主動放棄了2G手機的生產，而以3G智能手機為主；

進行到2014年，公司再次把4G手機調整為產品的重心，計劃在全球出貨4,000萬台4G手機(佔總體銷量的2/3)。

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公司於海外業務也是通過綁定運營商的方式開展，然而業績並不穩定，2013年營收同比下滑57.7%至5.34億港元；

2012年北美地區發售第一款4G產品Quattro4G後，目前銷量超過100萬部，但是已經被以專利的名義盯上；

渠道改造歷程公司於2004年起便通過運營商「集采」的方式，以購機補貼、合約捆綁等形式進入到運營商的渠道；

2008年之前，酷派的銷售主要來自中國聯通的定製，只有20%通過社會渠道的分銷；

受2008年電信運營商重組以及政策上的不明朗所影響，佔銷售收入超過70%的雙模智能手機銷售同比下滑44.2%，直接導致全年營收同比下滑21.2%；

酷派也明白過於依賴運營商這一渠道的危害所在的，於2009年曾對渠道政策進行了重大調整，由運營商為主的渠道結構轉變為運營商渠道和社會化渠道並重的雙軌策略；

2010年已經與天音、中郵、愛施德等國代商達成了戰略合作關係，同時與全國各地超過500家區域經銷商結盟，該年度社會化渠道及運營商渠道的銷售比重已接近5：5，更趨於合理；

然而由於高價手機沒有得到消費者認可、盈利壓力、以及無法向代理商兌現承諾等原因，酷派於2012年中旬開始在全國範圍撤掉專區、專櫃，並大幅裁撤底層銷售人員，標誌著酷派試圖擺脫運營商依賴症的失敗；

2013年，看到小米「互聯網模式」的成功，酷派開始轉型互聯網思維，並加大了電子商務渠道的比重，具標誌性意義的是與京東簽訂百億採購合同；

2014年，酷派將建設2,000個專區專櫃，全國達到5,000個全國規劃4G產品培訓10,000場、增加終端演示樣機投放數量，全國投放50,000台等等措施開拓社會渠道，但成效如何仍待考察。

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在2010年前，酷派曾以Windows CE成為CDMA智能手機的高端品牌，但由於產品結構的轉變以及日趨依賴於運營商的渠道，導致其成為低端品牌，並逐步失去其議價能力(無論是就運營商或是終端消費者而言)。

投資亮點

與運營商保持親密關係，也是在國內手機廠商中與運營商關係最為緊密的；

通過提前向高通採購大額的五模十頻的4G芯片以搶得發展4G智能手機的先機；

產品性價比較高，產品定位及市場目標明確；

國內手機市場，尤其是二三線城市，以及亞非拉等第三世界還有很大的發展空間。

投資風險

最大的問題就是過於依賴電信運營商，而開拓社會渠道難度大；

自身技術、創新以及品牌議價能力的缺乏，都難以把酷派抽離「量大卻不賺錢」的怪圈；

專利問題是困擾中國手機廠商走出去最大的問題，像三星、HTC這樣的廠家都吃盡苦頭，很難想像酷派於海外銷量增長起來以後會面對怎樣的問題；

海外品牌價格逐步下沉，以及國產手機廠商價格戰持續激烈；

公司經常讓員工超負荷工作，卻不肯付出相應的報酬，導致資深員工外流，這也一定程度上反映出該公司的利潤是靠「摳」出來的；

運營商對手機的補貼已經拖累其淨利潤增長，其公司高管也已經不只一次公開表示會削減該補貼，此舉也對公司銷售造成壓力。

公司分析總結

如果僅看其智能手機銷量在短短6年內從50萬增長至3,720萬部，從默默無名一躍成為全球第七大手機廠商，同時總營收僅於2008年出現一次略微的下滑以外，其他年份均保持高速增長，酷派集團無疑是一家十分優秀的公司；

然而隨著分析的深入我們發現該公司可以用大而不強來形容，如無論對上游或下游均沒有議價能力，也直接導致其盈利能力低下(近3年經調整經營利潤率分別為0.7%，1.3%及0.4%)，可以說除了「被上游廠家扼住咽喉」以外，還「被運營商扼住了咽喉」；

股價大幅回調是大概率事件。

鑑於以上分析，我們認為：

就短期而言，結合公司目前於4G佈局的領先以及具有很高的經營槓桿(經營利潤率非常低，只有毛利率上升1%或者其他費率降低1%，經營利潤均能增長100%以上)，不排除還有股價上漲空間；

然而就長期而言，公司缺乏核心競爭力，過於依賴運營商問題均沒有解決，不建議進行長期投資。

引用其他文章作為結尾：

中國是一個特殊的市場，手機競爭環境複雜，價格戰頻頻，運營商對產業鏈的主導能力快速增強。在向高端手機和知名消費品牌演進的過程中，投入是一個巨大而且持續的過程，如中興執行副總裁何士友所言，「這是一場沒有盡頭的馬拉松」，每次都能「踏準點兒」，少犯錯，才能最終活下來。同時，在3G向4G 產業升級的過程中，變革又給了每一個企業新的機會，如華為終端董事長余承東所言，手機產業已進入「洗牌期」，剩者為王，從現在到2015年將是行業的「決勝期」。@方舟88

估股網原創：為霸一方 談Visa的機會與挑戰 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/29426776
我們每天都在花錢，支付是日常生活中的必須環節。儘管支付技術日新月異，NFC、移動支付、支付寶、Square、Google Wallet等等，但我們不得不關注關於Visa，這個大家耳熟能詳的公司。在全球支付清算領域，它可是絕對的霸主。今天，估股網將與大家一同探討這個霸主是怎麼賺錢的，又能否持續其霸主地位。首先我們整理了一張VISA上市前的重大事件圖，方便大家瞭解一下它的背景。

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一、公司介紹

$VISA(V)$ 是全球支付技術公司，連接著全世界200多個國家和地區的消費者、企業、金融機構和政府，通過便利的電子支付手段來代替人們對現金或支票的使用。Visa譯為維薩、維信等，與$萬事達(MA)$ 、$美國運通(AXP)$ 、JCB等卡公司一樣，也被稱為信用卡公司。這些公司的誕生是金融服務業的一大進步，在其誕生之前，每家銀行都發行自己的銀行卡，一旦收款機器不是自己銀行的，銀行卡就沒轍了。信用卡公司誕生之後，跨銀行的清算變得十分容易，因為這些卡公司的主要工作就是對各家銀行發行的銀行卡，在刷卡消費和跨行取款的時候，進行清算。中國卡公司的發展和國際上的路徑相類，最初銀行自己發行卡，無可避免地發現跨行之間的清算頗成問題，國內十幾家銀行決定投資成立跨行的清算機構，就是中國銀聯。

Visa卡於1976年開始發行，其前身是由美洲銀行所發行的Bank Americard，Visa標誌裡的藍色和金色，表示藍天和美洲銀行所在地的加州金山。2007年，Visa宣佈完成全球重組，新的全球性公司註冊成立。其中，Visa美國公司、VISA國際組織、Visa加拿大企業和Inovant LLC成為Visa公司直接或間接附屬公司，Visa歐洲有限公司由歐洲成員國的金融機構監管。2008年3月，Visa公司IPO共發行4.06億新股，每股定價44美元，募集總資金達179億美元，創下美國新股發行金額最高紀錄。在紐交所上市首日收盤報56.5美元，較發行價升幅為28.41%。

2013年，Visa被列為道瓊斯工業指數的成分股之一，與高盛和Nike一起，取代了美國銀行、惠普及美國鋁業。這是道指成分股十年來的最大變動。從支付金額和交易總量來看，Visa是世界上最大的全球支付公司，而它的支付手段更是佔據著美國半壁以上的江山，正是考慮到美國零售額中的很大一部分都是通過Visa卡進行交易的，所以這個公司的財務表現可以作為美國消費的首要指標。在瞭解這個公司的財務前，我們先行瞭解這個公司是怎麼賺錢的。

查看原图註：除上圖外，下文財務數據所指涉年份均為Visa財年，如2013年指的是2012年6月－2013年6月。

二、商業模式

信用卡公司又可分為開放式和封閉式兩類，開放式指的是發卡和收單由銀行做，卡公司只做轉接清算，如Visa、MasterCard；封閉式則指卡公司囊括了發卡收單和轉接清算業務，如美國運通，摩根大通與Visa合起來打造了一個類似於美國運通的角色。二者各有優勢：前者發展速度會很快，後者對整條產業鏈掌控力度強，應變能力快。下圖顯示Visa這類開放式卡公司的運作模式。

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如圖所示，在Visa的運作網絡涉及的其它四個角色包括發卡機構、賬戶持有人、商家與收單機構，發卡機構與收單機構一般都是銀行。Visa的收入主要可以分為以下幾個部分：
佔比最大的是基於支付金額的服務收入。為金融機構（一般為銀行）提供Visa的支付結算產品和解決方案所得到的收入，通過Visa卡渠道購買商品和服務的金額越大，這部分的收入越高。2013年這部分的收入是53.52億美元，而當年通過Visa卡完成的交易額為67260億美元，這意味著每1000美元交易額中，Visa可獲取0.8美元的服務費。

其次是基於交易次數的數據交易處理收入。每當賬戶持有人使用Visa卡完成一次支付時，Visa的交易量就多了一筆，並就這筆交易的處理按金額比例收取費用。2013年Visa全年交易量達到650億筆，數據交易處理收入為46.42億美元，這意味著平均每筆交易Visa收取的費用達到0.07美元。當然，這筆佣金費並不由作為消費者的賬戶持有人承擔，而是轉接給商戶和銀行，具體費用由銀行與Visa協議。換句話說，同樣為此費用買單的商戶對此卻沒有發言權。

簽訂合約成為Visa的商戶自然有很多好處，除了降低因找贖失誤而產生的損失、降低現金管理的時間等效率優勢外，也可以刺激消費者的消費從而產生更高的交易額。但是，對於很多商戶而言，交易費用的累積也是一筆惱人的支出，所以Visa也經常面對來自商戶的持久訴訟，最早因反托拉斯法被訴案件可追溯至1996年。近年Visa在美國遭遇的較大訴訟包括：2012年，Visa為一起持續七年的訴訟與美國零售商達成和解，並為此支付了41億美元的和解費用（佔當年營收的39%，直接影響了該年的淨收入、經營利潤等指標）；2013年12月，包括沃爾瑪在內的數千家零售商與Visa、MasterCard之間就交易費用達成一項和解協議並獲得法院的批准，不過，因和解協議同時要求零售商必須放棄日後對這些卡公司提起類似訴訟的權利，導致沃爾瑪當即放棄和解，並於2014年重新上訴稱Visa與幾大銀行合謀，非法要求零售商在信用卡交易時支付高額手續費，並據此索賠50億美元。

跨境國際交易手續費收入。一起跨境交易發生時，發行機構所在的國家與商家所在的國家不同，故這一部分收入主要來自跨境交易業務和貨幣兌換業務。2013年該部分收入為33.89億美元，這是除了第一部分的基本服務費用外，跨境交易額外產生的費用。當年的國際交易額為41140億美元，這意味著每1000美元的國際交易還得支付額外的0.82美元，與第一部分的費用相加，則意味著跨境交易的服務費用是境內交易的2倍左右。因此，除了美國國內的訴訟外，Visa也不得面對著國際範圍內的爭端。如韓國的中小商戶就曾聯合抗議Visa和MasterCark收取高額費用，期望通過政府力量來談判，未果。

這三部分是Visa的主要收入來源，此外還有其它收入，佔比較小。下圖顯示近五年各部分收入的情況。

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Visa的產品主要為借記卡、信用卡和預付卡三類，其中，前二者在市場上的份額一直是同類產品中最高的。

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由於開放式與封閉式卡組織的營收結構和規模都很不一樣，故本文將比較公司侷限於同是開放式卡組織的MasterCard。

三、財務圖解

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四、未來發展

Visa的觸角已延伸至全世界200多個國家與地區，它的收入與這些國家與地區的經濟發展水平與消費水平（主要是零售額）息息相關。這對Visa而言，即是機會，也是挑戰。

美國是Visa的大本營，近三年美國境內交易在Visa的營收佔比都保持在54%左右，故Visa將直接受益於美國經濟的提振。今年美國零售商出現自2012年9月以來最大銷售增幅，止住了華爾街的資產價格暴跌，並進一步證實世界最大經濟體正在走出嚴冬天氣造成的增長放緩。與此同時，任何來自美國政府對這一領域的管制都會影響Visa。2011年，美聯儲執行了Dodd-Frank法案，其中有一條規則設置了借記卡交易費率的上限，此外，對金融機構和商戶在借記卡網絡中的交易路徑選擇也有所限制，這一法案可以說是降低了Visa在銀行和商戶面前的議價能力。Visa不得不就此修正借記卡的戰略，並與客戶重新協商相關合約。

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過去3年來，全球零售額的年均長率為6%左右，而Visa的年均增長率在13%以上。儘管國際交易在Visa的營收中佔比略小，但過去3年來，國際交易收入的年均增長率是8%，高於美國境內交易收入5.5%的增長率。

其中，由於Visa歐洲有限公司並不屬於Visa的子公司，歐洲業務在Visa的營收中佔比較小，去年為2%左右。今年3月，美國因克里米亞半島事件對俄羅斯銀行實施制裁，Visa也停止了對俄羅斯銀行的支付服務，不過Visa表示受到制裁的俄羅斯持卡賬戶不到0.5%，這一事件並不會嚴重影響Visa今年的營收。

儘管如此，與歐洲相比，在未來，新興市場能帶來更大的想像空間，仍是一片肥沃的、待開墾的市場空間。如在中國，14億人口僅擁有4億張信用卡，相比較美國人均持有2到3張信用卡，仍在持續發展中的中國也有很大的市場空間。不過，這一市場也有較大的進入壁壘，即中國在短期內開放清算系統的可能性並不大，這意味著在中國市場，Visa很難與本土的中國銀聯抗衡。

此外，根據世界銀行的研究報告，世界上35%的地方仍被未銀行卡所覆蓋，對於世界排名第一的全球支付公司而言，這仍是進一步開拓邊疆的機會。

科技的發展使支付手段變得更加多樣，這同樣是Visa的機會與挑戰所在。事實上，普及商業中的電子支付手段一直是公司的使命，Visa在移動支付技術和NFC技術這兩個新興領域的反應也可以說是相當快的。

2010年，公司通過多項收購加速Visa在電子商務和移動電子商務領域的發展，其中，Cyber Source公司是電子支付、風險管理和支付安全解決方案的領先供應商；Play Span公司是在網絡遊戲、數字媒體和社交網絡中提供數字商品交易的領先供應商；Fundamo公司是為發展中國家的移動網絡運營商和金融機構提供移動金融服務的領先供應商。2012年，Visa攜手Buy.com推出了自己的移動支付服務——V.me數字錢包，並於11月正式登陸美國市場。這個數字錢包可以讓消費者只提供自己設置的用戶名、密碼即完成支付，無需提供信用卡信息或其他私人信息。

從地區視角來看，電子商務在北美零售商收入中的佔比最高，而在亞太零售商的銷售額則增長最快。如在印度，目前網絡零售佔總零售額的比例不足1%，但根據仲量聯行的預計，到2017年這一比例可增長到24%（僅僅按照印度2011年的零售總額4113億美元計，這一比例也意味著至少上千億美元的市場空間）。

當然，電子支付領域有很多新進入者，僅僅在美國，就有Paypal、Google、Amazon和 Apple等企業涉足這一領域。不過，考慮到它們的核心並不在支付，故在中短期內無法與Visa抗衡。

總體而言，Visa在支付清算領域有很強的護城河，其業務範圍的覆蓋領域也不是那麼容易可以複製的。基於其表現出來的知名度、體量、盈利能力、佈局等指標，可以預測Visa在可預見的時期內仍能獲得持續增長。Visa在上一財季花11億美元贖回510萬普通股，也正是其自信於未來盈利能力的表現之一。不過，它的股票可不便宜，截至5月19日，單股報價210.36美元。當然，如果讀者信奉巴菲特的那句名言——寧願以合理的價格買優秀的企業，也不願以低廉的價格買一般的公司——還是可以考慮出手的。順便提一句，Visa和MasterCard公司的股價走勢幾乎一致，作為不少對沖基金做配對交易的良好標的，實時關注兩者的股價走勢，總是能找到機會的。2013年7月28日就有一次良好的機會，大家可以自己分析一下。歡迎來信和我們討論，聯繫郵箱：[email protected]。@從易

估股網原創：漫談天然氣發展光環下的香港中華煤氣

http://xueqiu.com/1930109830/29530182
今天的深度分析估股網和大家一起來看看$香港中華煤氣(00003)$ 。這個市值超過1800億港元的傳統行業公司從2009年起一直延續上漲趨勢，股價從4港元一直攀升到18港元。最近又開始了新一輪的上漲，從關注度來看，似乎不太引起大家的關注，我們還是一起先來看看公司的基本面吧。

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iPad版本使用圖解：http://www.googuu.net/pages/content/view/823.htm …
原文鏈接：http://www.googuu.net/pages/content/view/1812.htm …  

先來看看天然氣行業產業鏈。整個產業鏈可分為三部分：上游勘探開採，中游管道運輸至門站儲氣，下游終端用戶配氣。

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上游業務具有較高的行業壁壘，基本被三大石油公司所包攬。天然氣價格的逐步上升直接利好上遊行業，同時也會刺激如非常規開採及相關服務子行業的發展。

中游環節，在天然氣產能和進口量增長的前提下，產業鏈中的儲運、管道運輸、配氣營運和LNG儲罐建設等方向都將持續受益。在主幹網管道運輸和儲運行業，三大石油公司均有相應的子公司佈局，民營企業在靈活性和成本方面有一定的優勢，但對於這些外部企業來說，其議價能力較低，並且會在各種方面受到三大石油公司的制約及其子公司的競爭。在城市配網行業中，三大石油公司的主導能力明顯減弱，具有良好運營能力的民營企業能夠具備競爭優勢。

下游業務包括城市燃氣運管和天然氣加氣站等方向，這部分業務多由地方性燃氣公司所經營，中游的門站氣價即是下游分銷企業的成本價格。新增的天然氣供應總量有利於緩解下游燃氣公司缺氣的顧慮，逐步上漲的門站氣價會在一定程度上降低下游燃氣分銷商的盈利能力。由於國家對居民用氣上的管制，燃氣分銷商在為居民供氣領域的成本轉嫁能力較弱。在工業和商業方面，若燃氣分銷商繼續轉嫁天然氣價格上升的成本，勢必會對實體商業和工業造成較大的壓力，從而導致在天然氣需求總量和價格上的波動。可以預期的是，隨著天然氣價格的提升，工商業需求總量會有所下降，這會直接導致供氣總量過剩，從而導致燃氣價格下降，之後工商業需求總量再次逐步上升。

香港在地域上的限制導致了其幾乎完全依賴於進口能源。香港在電力供應上授權兩家專營公司香港電燈和中華電力為全港提供電力，在煤氣和天然氣方面則授權唯一的供應商香港中華煤氣公司單獨運營。

我們今天要分析的香港中華煤氣成立於1862年，公司由僅為香港供應用於路燈照明的煤氣，發展至今為全港近180萬用戶供應生產和生活所必須的煤氣與天然氣。公司於1994年起發展其中國內地的燃氣項目，中國內地業務收入佔比在2011財年正式超過了香港地區，並在此後保持著較高速度的發展。截止2013財年，公司業務遍佈全國22個省市自治區，服務於超過1,729萬名內地客戶。

公司收入的增長與天然氣行業的快速發展密不可分，長期來看，受城市霧霾和環境污染問題影響，中國大陸地區天然氣需求量仍將以較快的速度發展。瑞銀證券最新的行業研究報告認為，工業、區域供暖、電力和交通運輸行業將會主導天然氣消費。未來居民用氣量仍然會繼續上升，但由於主要城市的居民長期處於供應端的優先用戶，城市燃氣滲透率已經較高，使用總量的上升空間相對有限。

天然氣的門站價格就是燃氣公司的成本，其價格有非居民和居民價格之分。國家發改委多年來對居民用氣價格的上調採取較為謹慎的態度，2013年7月10日上調的天然氣價格中就未包含居民用氣價格，發改委認為只調整非居民用天然氣價格，是在理順價格的同時，保障居民基本生活不受影響。直到2014年3月21日，發改委才出台文件決定在全國範圍內推行三檔制的居民階梯氣價政策。

在天然氣門站價格上還有存量氣價和增量氣價之分，存量氣價長期低於增量氣價，但兩種價格的並軌也是大勢所趨。存量氣是指2012年已使用西氣東輸大管線的城市以2012年實際使用的氣量確定存量氣基數，增量氣是指該年新增的天然氣數量。

我們在香港市場上挑選了$中國燃氣(00384)$ 、$華潤燃氣(01193)$ 和$港華燃氣(01083)$ 做為香港中華煤氣的可比公司。中國燃氣和華潤燃氣同屬大體量的國有企業，港華燃氣是香港中華煤氣的子公司。

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燃氣公司的客戶可分為三類：工業、商業和居民，其最終的天然氣銷售價格必須要由各個省級價格主管部門來決定，並報備國家發改委。鑑於目前燃氣公司無法控制成本和無法自定銷售價格的情況，我們認為：

主要客戶為居民類用戶的燃氣公司，其收入增長將會較為緩慢，其居民類業務較低的毛利率水平也會拖低整體公司整體利潤率。但好的方面是燃氣對普通居民來說是必需品，無論經濟好壞都需要消費，所以此類公司業務發展較為穩定，收入不會出現過大的波動，同時最新推出的三檔制氣價政策也將長遠利於公司盈利提升。基於此點，我們認為港華燃氣在未來會有穩定增長的表現；

主要客戶為工商業的燃氣公司，其收入增長相對較快，其非居民類業務較高的毛利率水平有助於提升公司整體利潤率。但壞的方面是燃氣價格上漲到高位水平時，工商業客戶有可能會因此減少天然氣的使用量，同時也會打擊非天然氣使用者轉換使用天然氣的積極性。

燃氣銷售按渠道的毛利水平從高到低分別為加氣站>工商業>居民。我們認為華潤燃氣由於通過加氣站銷售較多的高毛利燃氣從而極大的提高了公司總的毛利水平，這同時也顯示出公司能夠較有效的將門站價格提升的成本轉導至下遊客戶中。

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體積與增長:香港中華煤氣擁有最高的市值水平，同時其收入水平也是可比公司中最高的。華潤燃氣通過多年來連續的收購活動使其營業收入增長率遙遙領先於其他可比公司，相比之下，香港中華煤氣的收入增長率則顯得較為緩慢。

盈利能力:在燃氣行業中的收購與併購業務快成為了各個公司速擴張其收入的共同選擇。華潤燃氣通過各種收購和併購業務操作，從2010年僅有的37億港元快速擴張至2013年的223億港元的總收入。

香港中華煤氣在EBITDA利潤率上遠高於所有可比公司，這是由於集團擁有的合資與聯營公司為其貢獻的大量業績所致。讀者需要注意的是該部分業績並不直接計入到香港中華煤氣的收入項目，而是計入到扣除生產及營運成本後的EBIT中，因此過大的合資與聯營公司業績貢獻會造成EBITDA及EBIT相關指標的混亂。我們通過下圖可以比較剔除合資與聯營公司業績後的各公司調整後EBITDA利潤率。

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香港中華煤氣、港華燃氣和華潤燃氣三家上市公司的2013年調整前及調整後EBITDA利潤率都處於下行趨勢中，但三家公司該比率下降的原因卻不盡相同。

香港中華煤氣：該公司調整前EBITDA利潤率從2012財年的49%高點大幅下滑至2013財年的42%，這其中的主要原因是由於集團公司的合資及聯營公司業績貢獻下降導致的。公司13年財報中的數據顯示該年聯營公司地產業務業績從12年的18.2億港元大幅下滑68%至13年的5.8億港元。

港華燃氣：該公司EBITDA利潤率由於經營成本的原因，小幅下滑至現有水平。

華潤燃氣：華潤燃氣調整前EBITDA利潤率較2012年小幅下滑，但從上圖我們可以得知這是由於該集團公司本身業務盈利能力下滑所導致的，合資及聯營公司的業績增量貢獻放緩了其利潤率下滑的幅度。

中國燃氣是在所有四家可比上市公司中唯一一家同時能夠保持集團公司本身EBITDA利潤率逐年增長，同時也得到合資與聯營公司業績的助推。

回報能力：香港中華煤氣的資產回報率要高於所有可比對象，這說明公司在行業中有著較高的資產利用效率。其淨資產回報率處於四個可比公司的中間位置，但讀者需要關注公司降幅較大的淨利潤率對該指標的影響。

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我們更進一步地對四家上市公司分別使用杜邦分析法將影響淨資產回報率的三個因素：淨利潤率、資產周轉率和債務槓桿水平拆分開來逐一分析。

中國燃氣與華潤燃氣擁有較高的淨資產回報率，但問題在於其較低的淨利潤水平和較高的債務槓桿率。中國燃氣的優勢在於其逐年提升的淨利潤率和較高的資產周轉率，公司2013財年披露的平均借貸成本在4.6%，2014年中報披露的平均借貸成本在3.6%，鑑於中國燃氣的國企背景和較低的融資成本，我們認為其較高的的債務槓桿水平並不會為公司增加過大的債務風險。華潤燃氣過快增長的債務槓桿水平應當引起讀者的注意，我們通過計算得到公司平均借貸成本約為6%，這說明公司高息長期負債相對較多，讀者還應更加深入分析該公司在擴張戰略上與中國燃氣的不同。

中國燃氣與華潤燃氣有著高於兩家港資公司近兩倍的資產周轉率，這意味著他們在業務經營模式上就有著本質的區別。從我們在上文中提供的圖標可以得知，中國燃氣2013財年工商業燃氣銷售量佔總銷售量的88%，華潤燃氣同一財年工商業燃氣銷售量佔總銷售量的75%，工商業燃氣銷售價格要遠高於居民燃氣價格，同時其銷售毛利潤率也高於銷售居民用燃氣，在這些因素的影響下從而導致了中國燃氣與華潤燃氣的較高資產周轉率。

港華燃氣的淨資產回報率處於逐年提升的上升通道中。受利益於2013年國家發改委對工商業天然氣價格的提升，公司毛利率水平在2013年大幅提高至18%，再加上公司小幅提升的資產周轉率和債務槓桿水平，公司2013年淨資產回報率上升至歷史四年高點。

香港中華燃氣2013年淨資產回報率相對穩定，淨利潤率的下降完全抵消了資產周轉率和債務槓桿帶來的提升作用。

估值水平：通過簡單地比較可比公司的市盈率和市淨率，我們可以發現香港中華燃氣現在的股票價格處於較高的估值區間。

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丹華原創：研究猿必備的公司分析思維框架 丹華

http://xueqiu.com/3630871406/29605151
作者：丹華

   文章（如果能夠稱其為文章的話）是個人在長期的行業研究工作中點滴積累和修正而成的階段性成果。目的有兩點，我強烈贊同投研界的一個說法並且深有體會：有框架比沒框架要好。第二，借此也想為辛勞的研究猿（媛）們正名，研究是個無底洞，研究是很複雜的，任何號稱「投資很簡單」的人，要麼是早就經歷了前期複雜的過程，成功實現了化繁為簡，要麼就是被投資大師洗腦後陷入無可救藥的教條主義，認為只要依賴若干教條式的所謂常識就能夠化腐朽為神奇。教條和常識往往是在事後才被證明是正確的。就像我們常常經歷的那樣，在止損和淨值回撤之後不停反思，反思，反思，最後變成了一個偉大的哲學家和蹩腳的投資者。我們需要直面我們認知和預測能力的固有侷限，直面投資的複雜性。

   基於一個基礎的思維框架，我們可以在其上掛上更多有效的武器和視角，幫助我們系統思考，認識複雜性，幫助我們區分真相和幻覺，區分真正的聰明和膚淺的事後諸葛亮。文章內容鬆散，讀者可以結合自己的經驗和認知體系，隨意刪減添加，為我所用。歡迎與作者（微信號：danhua80）交流。轉載請註明作者：丹華。

1公司研究基本要素

行業研究：產業鏈/競爭/波特五力/SCP/博弈論

公司：商業模式/非企業屬性/人-文化-生態-戰略

歷史績效：成長性/戰略能力/優勢打造/抗經營風險能力/管理

定位、競爭戰略與核心競爭力（核心市場-資產-能力）

管理層與治理：進取心+誠信+動力+戰略+歷史績效

公司價值鏈分析/關鍵驅動因素

產品與業務：客戶需求/供需前景/定價力/週期性/可擴展的新業務

財務表現與歸因：盈利性-杜邦/經營效率/成長性/CF/BS/CapEx

業績預測：業務拆分/趨勢/成長性/透明度/多情景分析

資本市場：增減持/誠信記錄/融資/回購/股價波動/貝塔

風險分析：關鍵驅動因子的變化/關鍵環境變量的惡化

這一部分主要目的是提煉公司投資要素的第一步，全面鳥瞰公司的方方面面，收集信息，積累數據，為後續的步驟2-6打基礎。


2 公司分析變量1：市場需求空間

產品/技術/商業模式是否符合社會發展趨勢？

該需求/市場空間有多大？是否已啟動？過於細分？

潛在客戶有哪幾類？需求點、購買意願和支付能力如何？

需求演化的驅動力是什麼？（認知/心理需求/功能需求）

未來3-5年需求的發展趨勢如何？會不會爆發、減弱或消亡？

有無潛在的替代品？進入退出有無壁壘？

客戶購買行為的實際決策邏輯是什麼？心理學是什麼？

需求/市場有哪些特點？ 有無週期性？如何波動？區域性？

價格是否受管制？業務模式如何複製以實現增長？

新技術新產品、新商業模式會導致競爭格局改變嗎？


3 公司分析變量2：護城河/競爭優勢

  我們將公司的競爭護城河粗略分為如下9類。

無形資產：品牌-情感聯繫/專利/特許權/國家保密/稀缺

轉換成本：教育培訓/轉換風險/替代成本/情感聯繫-成癮

網絡效應：交易平台/技術平台-是否一招吃遍天下

成本優勢：商業模式/流程/地理位置/資源/工藝/業務協同

規模優勢：研發/原料/生產/分銷/渠道/服務/定價力/費用

技術壁壘：技術領先/壟斷 -（並非不可攻破）

資源獨佔/資金壁壘/強大後發優勢將巨頭打敗

先發優勢：區域性，市場小，產品同質

後發優勢：退出壁壘高，重資產。要素低成本。學習成本低。

 以上的分類在實際應用中很可能並不完全準確，甚至生搬硬套，因此還是應該回到「核心競爭力」的本質含義上思考問題，比如:

如何刻畫公司的核心競爭力？是否不可複製/抄襲/摧毀？

競爭要素間如何相互作用？ 生命週期如何？

競爭優勢是否與業務特點緊密結合？是否已充分利用？

競爭劣勢為何？如何影響經營、定價與成長性？

行業演進中能否形成贏家通吃？此點管理層是否高度認同？

核心競爭力來源？競爭者能否學習模仿？難度多高？

盈利水平是否超出同行？可持續？最擔心哪些因素？

原材料、研發、製造、營銷、服務等環節的優勢如何？

定價能力：同類產品盈利能力比較；毛利率水平及變動；

提價能力；競爭結構；規模效應；行業領導力。

核心競爭力如何體現在財務業績上？是否行業最優秀公司？


4公司分析變量3：成長性

  公司業務所處發展階段？

成長動力是否充足？成長路徑與邏輯是否清晰確定？

業務有無越做越大越強勢的正反饋機制？

自己研究的成長邏輯與管理層思路是否一致？

有核心競爭力、合理持續的高成長？

砍掉虧損業務回歸主業的聚焦？

公司產能、職能、管理等環節是否協調以支持高成長？

分析的時間框架是否合適？更長或更短呢？

定價、銷量、成本、費用、稅收、非經的趨勢如何？

如何判斷公司/產業的成長週期位置？

---產品/行業成長的天花板在哪？（需求空間、競爭格局）

---市場佔有率、ROE無法繼續提升標誌成熟期到來？

---盈利增速開始下滑而股價瘋長見頂？

如何實現成長？區域擴張-新產品-渠道擴張-放量-提價-併購

國外有無類似公司/產品的成功案例？其成長邏輯如何？

實際上，公司成長性一般有兩個相互糾纏的變量，需求市場的發展和公司自身的競爭力。前者表示整個蛋糕有多大，是在變大還是在成熟甚至萎縮，後者是指跟其他搶蛋糕的同行相比，你怎麼甩開他們以吃到蛋糕，也許是霸佔消費者（如品牌，特許權），也許是霸佔渠道，也許是技術領先體驗最好，也許是規模最大成本最低，等等。蛋糕越大，公司競爭優勢越強，公司的持續成長性就越好。缺一個因素，持續成長性就要打折扣。


5 公司分析變量4：管理層與治理（正直進取透明+管理難度低+抓住機遇應對困境）

實際控制人是誰？控制力有多大？股權過於分散嗎？

管理團隊的歷史業績如何？有無負面消息、歷史污點？

交易所上市公司近三年誠信記錄如何？

重大事項決策流程是否嚴謹科學、經董事會充分討論？

戰略意圖、行動與公司優勢、投資邏輯是否吻合？

是否有低級管理失誤？他們當時如何應對？成效如何？

企業家的價值觀、經歷、個性、人格魅力如何？領導風格？

強項和短板分別是什麼？是否謙虛但專業、堅韌？任期？

團隊的學習能力、視野、市場敏感度如何？敢於面對現實？

團隊技能組合是否滿足行業當前的競爭和經營需要？

有無雄心壯志，爭做第一還是得過且過？激進or明智保守？

團隊的激勵機制、凝聚力、戰鬥力如何？有無進取心？

文化與價值觀基因？激烈競爭-狼性文化，鼓勵創新-輕鬆平等

信任、平等、責任感、進取、放權，能讓一流人才安心？

管理層給自己的薪酬如何？業內最高嗎？團隊是否穩定？

公司是否領導整個產業鏈圍繞自己實現互補和共贏？

同行、對手或上下游對公司團隊怎麼看？

過往承諾是否兌現？是內在努力的結果還是水漲船高？

承諾少表現多還是承諾多表現少？

是否願與資本市場保持長期誠實、充分、透明地溝通？

是否故意迴避或美化利空、巧言掩飾、過度樂觀？

高層對行業、公司及業務戰略有無清晰、正確的理解？

經營模式是否合法、創造價值、可持續並符合大趨勢？
其最大風險是什麼？是否具備戰略前瞻性還是簡單追隨同行？

是否有高管及其親屬在公司的供應商中任職或持有股份？

業務管理難度如何？是連續的的輕鬆決定還是痛苦抉擇？

設想政府、同行及上下游如何打跨公司？

公司的戰略執行力如何？

各部門人員是否穩定？（財務人員辭職可能暗示財務問題等）

公司如何創造新的增長點？老企業很少有大點子。

歷史重大決策是否以股東利益為導向？

過去重大決策帶來哪些結果？已開始佈局未來競爭和增長？


6公司分析變量5：安全邊際

分析的不確定性有哪些？信息掌握程度？哪些可觀察的關鍵？

投資邏輯是否夠強健？中小市值？-規模是成長的敵人

股價大幅調整後量縮價穩？橫盤震盪？該股票的死多頭是否意見有變化？你的看法？

股票目標價怎麼定？短期有無利空因素導致股價下行帶來介入機會？

負面衝擊後能否東山再起？(大家熟知的毒膠囊事件，三聚氰胺事件，白酒反腐等等)

強大競爭優勢？卓越管理層？

 查理芒格特別強調逆向思維，要知道怎麼活的更好，首先要學會避免死掉（毒品亂穿馬路酒駕等）。受此啟發，這裡7-8整理了一些條條框框，幫助大家篩選。


7 公司選擇之逆向思維1：值得警惕的陷阱

a 被新技術淘汰的公司

b 贏家通吃行業的小弟

c 充分競爭、產能過剩的重資產夕陽產業

d 景氣頂點的週期性公司

e 細分小行業/產品單一，高增長後遇市場空間瓶頸

f 會計造假高成長：虛報收入、渠道壓貨、過度提價、Q4變臉

g 成熟週期股的高成長

h 競爭對手退出的高成長

i 基數低的高成長

j 傍大款型，需考量自身實力、依賴度和大款成長性

k 現金流緊張、應收款與收入暴增、賬面現金少、大量墊資型的工程公司

l 盲目地無關多元（土豪企業家最喜歡的「做大做強然後做死」流程）

m缺乏持續研發/推新品能力的公司（尤其是單品週期短的公司）

n 控制權過於分散或無人負責

o 大企業病與國企病：官僚、僵化、內耗、反應慢、無活力


8 公司選擇之逆向思維2：防止欺詐和情緒化

確認前五大客戶與終端用戶，防止虛假大訂單；

巨額訂單，主業無關的熱門收購；

產業上下游草根調研，與公司、分析師觀點互相印證；

偏消費屬性的公司一定要到終端/消費者處調研；

警惕財務報表造假，關注現金流/應收應付款趨勢；

觀點與邏輯應有大量可靠細節、基本結論支持；

信息提供者是否可靠？是否有相關利益？有偏見？

獨立思考，不盲信他人（同行/權威/朋友）；

分析師推薦時市場情緒是否熱情高漲；

分析過程哪些是事實，哪些是確定的趨勢，哪些是合

理的推測，哪些是自己的幻想、偏見和情緒、價值觀？

是否被概念、結論、其他牛股、心理地圖錨定？

是否有錯誤的推理方式和思維方式？

如何反駁、推翻整個投資邏輯？有效性多長時間？

（全文完，轉載請註明作者：丹華，交流加微信danhua80）

筱原一男原創策略五原則

http://www.yicai.com/news/2014/06/3980533.html
現代國際建築界以歐美建築師為主導，但日本的建築師們是其中的例外，自1979年開始，共有7位來自日本的建築師獲得有建築界的諾貝爾獎之稱的普利茲克獎。

他們中大多數的導師，是知名日本建築師筱原一男（Kazuo Shinohara，1925~2006）。即使筱原一男2006年已經離世，2010年的威尼斯建築雙年展還是把金獅獎頒發給了他，這是向他創立的「筱原流派」致敬。

「筱原流派」的生命力在於它的原創性，其中蘊含的規律同樣適用於商業組織的原創活動。

元概念，根關係

筱原流派的每一次創作變化都不離「空間的元概念」，因此可以做到「形散而神不散」。此乃原創的第一原則。

對建築，筱原牢牢抓住「空間」這個元概念。他還延伸對三原空間（功能原空間、裝飾原空間、象徵原空間）的理解，總結出西方的「堅實空間」與日本的「虛無空間」之間的區別特徵和建築材質相關。代表日本建築的桂離宮所使用的纖細材料不可能有西方的玻璃和混凝土材料同樣的表現效果。基於「虛無空間」的理解，筱原又在後來的「建築樣式」發展中提出「空的空間」和「無用的空間」的設計理念。

一元復始，萬象更新。每個商業秩序都應該有自己的元概念。

深挖剝離出事物的「根關係」，這是原創策略的第二原則。

像各種商業模式一樣，建築模式充滿複雜的結構關係，找不到最深層的關係，模式只能有一次生命綻放，沒有辦法層層精進，蛻變更新。筱原流派歷經50年仍舊精健，在於它根植於最基本的設計關係：平面分割與連續。

50年間，筱原的設計風格至少有四次大的蝶變，從第一樣式到第四樣式。但是，縱觀變化樣式中的不變關係，筱原的設計從來沒有離開對「空間分割與連續」的思考。從第一樣式的「白之家」到第四樣式的赫爾辛基當代美術館，筱原總是在嘗試如何運用「分割軸線」，來讓「空間連續」要麼有確定的意義，要麼有不確定的隨機可能。「分割與連續」，它們組成一對悖論卻相互依存的根本關係。

野性的活力

野性與活力，離開它們，原創便沒有生命。這是第三原則。

「讓性格相反的主題在一個空間中共存」，筱原創作的活力都來源於這個設計原則。在以勒·柯布西耶（Le Corbusier）為代表的西方功能極簡主義流行的時代，筱原用日本傳統的「非合理性」來包裹西方的「功能合理性」。當他為居家設計小空間的時候，筱原思考如何將城市大空間的片段碎片「侵入」家庭住宅的小空間。為2名藝術家設計的「上原的住宅」中，他硬生生在房屋的中間安插W形狀、裸露的混凝土支撐柱，創造出一個「殺意的空間」。即使在他承接西方現代立方體的設計理念的時候，筱原也強調「橫穿過去」，而非亦步亦趨。他的這種「衝突與鬥爭」態度自然帶來原創的活力。

即便在探索「對稱的力量」的設計中，筱原也試圖用平行呈現二種性格相反的關係來凸顯空間的張力，讓活力無法沉寂。他用「無機、有機、隨機」空間的疊加來製造有張力的空間，用「讓佛像乘上F14戰鬥機」來表達「意義的空間」和「技術的空間」之間的可能組合，用光和立方體的結合來彰顯確定與不確定空間的互補。自然光的不確定與立方體的確定也組成「單點透視」和「動點透視」之間的變動和流轉，給建築帶來活力。

不離不棄的文化身份

原創者要永遠忠實於自己的文化身份，這是第四原則。

筱原流派，它首先是日本的，然後才是筱原的。世界建築界對筱原流派的認同，首先來自對他建築中表現的本土文化精神的敬仰。筱原也極力從日本傳統中挖掘與世界對話的概念和元素。

除了研究日本民居的「聚落」形式，總結日本傳統建築的「非合理性」外，筱原還從歌舞伎表演中開發出「對活力的靜態表現」的原創流派風格。對歌舞伎演員而言，演出動作的停頓瞬間才是戲眼，那之前的動作皆為這一瞬間做準備。歌舞伎的演技本質在「靜止的形式上」。

比較歐洲的巴洛克庭院和日本庭院，筱原得出西方的時間元素和日本的「無時間」。日本庭院迴游式的景觀「設置在人們因為腳下的危險而自然會駐足的地方，沒有時間概念」。

在對空間透視的理解上，筱原以京都的西本願寺書院為例，說明社會關係在建築結構中的反映：「每個獨立的牆面都是對應來自正面的視線構成」，因為它代表「正面」至上的權威和與來朝拜的封建領主（大名）之間的等級關係，「強烈的正面性一旦呈現，（各方）情緒立即高漲起來」。

「活力的靜態表現」、「無時間」、「正面性」，這些具有文化身份的設計概念加持了筱原流派的原創價值。

語言即權力

建立與原創活動相配套的語言傳播系統，這是第五原則。

一切社會權力關係最終在語言上體現。維特根斯坦的語言權力觀在筱原一男的建築設計中有經典的體現。通俗地講，能做的不如會總結的。筱原把自己50年的創作歷程總結為5種設計的樣式，並系統地闡述了它們前後的關係與差別。

日本的傳統激發出「非合理性」的第一樣式，但「傳統是出發點，而非回歸點」。學習西方現代立方體的設計是「無機空間」的第二樣式，但要「橫穿立方體」，得到對傳統的「反空間」，體現確定性。第三樣式是讓「機器代表的無機秩序」與社會混沌（有機）秩序交叉、重疊，讓都市之力的公共空間「入侵」住宅的個人小空間。第四樣式則體現在「用單純的構成創作隨機和混沌之美」，就像用一條單純的直線，通過曲折，製造非線性的混亂美。重要的是，給人留下肆意穿插的自由，創造出新空間和根本沒有刻意準備的意義。作為未完成的第五樣式，筱原希望建立一個建築的公理系統和概念裝置，它們綜合匯聚「極簡美」和「混沌美」。就像萬花筒一樣，你永遠不知道會出現什麼圖案，但你可以相信「萬花筒」這個可靠的技術裝置。

如果沒有上述五個極其有傳播效果的建築語言樣式，就沒有筱原流派的思想影響力。人是溝通的動物，筱原的語言樣式總結比具體設計圖還重要，它們產生經久不息的蕩漾效果。

建築模型的概念啟發了「商業模式」的觀念。同理，不同的企業都能借鑑筱原成功的原創策略。

（作者為加拿大萊橋大學管理學院副教授，復旦大學管理學院EMBA特聘教授。同濟大學建築設計研究院韓冬院長為本文提供了專業指導）

 

附表 筱原一男的原創策略原則

第一原則 每一次創作變化都不離「空間的元概念」

第二原則 深挖剝離出事物的「根關係」

第三原則 離開野性與活力，原創便沒有生命

第四原則 原創者要永遠忠實於自己的文化身份

第五原則 建立與原創活動相配套的語言傳播系統

原創：暢遊們的平台夢 雨楓

http://xueqiu.com/7947659357/30031594
年初，一位老朋友從暢遊離職。問及原因，他說了一句話：王滔正在重複05年陳天橋做過的事情。聽到這個回答，我一時無言以對。對於經歷過當年盛大風波的我們而言，這是個「一切盡在不言中」的沉重話題。

說起所謂的「平台夢」，從05年的盛大開始算起，10年來，有不少網遊公司都或明或暗的嘗試過類似的事——暢遊不是第一家，也肯定不會是最後一家。作為當年盛大平台化戰略的親歷者和（一小部分的）實施者，寫下一點文字，供所有的王滔們參考。

一、平台從來就不是一種業務

在某個時間點，我們都思考過這樣的問題：到底什麼是所謂的平台？一家網絡遊戲公司應當如何成為一個平台？當年參與創建盛大SDO（用戶平台中心）的時候，我們沒有找到答案，即使在今天，大多數同行也未必有一個清醒的認識。

平台，從來不是一種獨立的業務類型，它只是一類特定的互聯網基礎性業務的共同特徵而已。嚴格說來，從來就沒有所謂的平台業務，只有具備平台特徵的互聯網業務。因此，也不存在所謂從遊戲公司向平台化公司轉型這回事，只存在對具備平台特徵的新興業務的開發和培育。

很拗口是吧？我知道。但這段話必須清晰的寫在這裡，不能有一絲含糊。因為很多公司的太多項目，其實就死在了對基本定義的認識不清上。

那麼，哪些業務是具備平台特徵的？所謂「平台型業務」到底是指什麼樣的東西？這麼多年下來，我總結了三點：

首先，「平台業務」一定是基於某種基礎性、長期性的需求。所謂基礎性意味著受眾群足夠廣泛/用戶基數巨大；所謂長期性是指需求不會很快過時或者發生重大的變化。對一個足夠大、足夠久的需求的持續滿足，是任何平台業務得以存在發展的基礎前提。

其次，「平台業務」需要有足夠高的護城河，可替代性弱、轉移成本高。這種用戶轉移的壁壘可能是建立在技術或品牌上的，又或者是基於人際關係網絡的，總之用戶無法輕易替換，甚至有可能為了這種服務，付出直接或間接的經濟代價。

最後，也是最重要的一點，「平台業務」需要有流量/用戶的分發能力。就是說，我的應用情境可以誘導用戶去訪問一個網站、安裝一個軟件、或者達成某種交易。用通俗的語言來解釋：平台就像一隻母雞，擁有孵化很多小雞的能力。

好了，有這三條抽象的定義，下面讓我們看看，到底哪些業務是真的可以算平台的？

二、絕大多數公司做不了平台

中國互聯網行業公認的平台公司主要有哪些？首先BAT應該都算，360很多人也認同其平台價值，YY算是個平台，微博算嗎？也許是吧，微信肯定是平台，91和豌豆莢一般也認為屬於平台業務。

除此之外，其他各家面目都比較模糊：門戶網站和視頻的可替代性都比較強，電子郵件的需求很長期廣泛，但可替代性很高；大型網絡遊戲的用戶基數和生命週期都不夠大，而棋牌遊戲相比RPG更具備一些平台價值。

360安全衛士其實不是個平台業務，但當它捆綁了瀏覽器和導航頁，從而具備了流量分發能力之後，它就成為一個組合型的平台；百度算是個平台，但愛奇藝顯然不是什麼平台；同樣道理，去哪兒（搜索）是具備平台特徵的，而攜程沒有；YY的語音群聊是平台業務，而視頻演播和遊戲聯運只是對平台價值的變現而已；QQ當然是平台，QQ遊戲大廳也是，但DNF絕對不是一個平台。分清楚這其中的差別，很重要。

簡而言之，絕大多數互聯網上的生意，都不具備足夠的平台特徵，因此它們都不是平台，但這不代表它們不能很好的生存下去。如果從一開始就認定，只有轉型平台化才能活下去的話，那麼大多數互聯網公司都活不長。

換個角度來看：無論騰訊還是360，或者YY和91，其實這些公司/業務在創建伊始，並沒有很清醒的意識到自己是在創造一個新的平台，只是在做到一定規模之後，發現自己在做的事情，恰好用戶基數大、需求週期長，不容易被替代、同時又有很強的流量或用戶的分發能力——順勢而為、不斷成長，最終成就大業。

所以，平台這東西，其實也要講機緣，不是你想當平台，就可以當得上的。

三、基於遊戲業務衍生的平台化是死胡同

但凡成功的網遊公司，幾乎都做過「基於現有的用戶基礎，發展平台業務，在做大用戶基數的情況下提高用戶的可重用性，最終成為一個綜合性的XXX平台」這樣的闡述，可惜目前還沒看到誰真的走通了。為什麼？

簡單概括就是四個字：路徑依賴。相對於全體網民，某個特定遊戲的用戶群其實是一群很細分的受眾，他們所代表的需求和傾向，也只是一種很局部的需求和傾向。做過遊戲運營的人都懂得，相對於宏觀上所謂的「全體網民」而言，每一款具體的遊戲產品，就像一個篩子，只留下最符合自己產品特徵的那一小部分用戶群，而剩下大多數人都會走掉。基於這樣一個很特定的群體去發展平台業務，做出來的東西往往是不能夠符合更大範圍內的用戶需要的。換句話說，從一個大用戶群出發做精準營銷、做細分用戶，由大至小是容易的；但由局部出發想要覆蓋全體，則是千難萬難。

做產品，本質上是一個與用戶對話的過程。如果從一開始與你對話的用戶就是一群很特定的人，那麼你做出來的，就一定是給這部分特定人群用的東西。這是個簡單的道理。

另一方面，作為互聯網上來錢最快的業務，做遊戲的公司往往會用比較功利化的方式來做產品，比較典型的就像當年的盛大，在第一個版本的聊天軟件尚未發佈之前，就制訂了全年的收入和在線人數指標，完全是運營公司那種強調執行力、打攻堅戰的感覺。應該說，這樣的管理方式作為遊戲運營公司還是非常有效的，但一個基礎性的互聯網業務，往往需要數年的時間慢慢培育成長，在這個過程中甚至可供參考的KPI都很少，一般也就是一些很宏觀的標準，如DAU等，而遊戲公司無論是開發還是運營，大多缺乏把一個基礎性業務慢慢運作起來的那種DNA，導致一個有趣的結果是，很多時候遊戲公司能做起來的（非遊戲）項目，必須是老闆不夠關注的東東，而不是相反——因為老闆的關注必然帶來短期行為。

YY的上市，曾經讓我無限感慨。為什麼呢？因為中國遊戲史上第一個大規模推出的遊戲語音群聊系統，其實是盛大圈圈，我們在05年的時候就在一些產品裡捆綁了多人語音聊天模塊，那時候甚至出現了一種現象，有小姑娘在邊鋒的各個房間裡串場，給玩家唱歌，索取銀子作為報酬……是不是很眼熟？某種意義上，我們比YY早了五六年就發現了音（視）頻演播模式的萌芽，然而沉重的年度KPI讓團隊壓根就無心關注這些細枝末節。包括後來名噪一時的面對面視頻棋牌，也是在離開盛大之後慢慢發展起來的，為什麼？開句玩笑說，因為盛大的執行力實在太強了，雷厲風行之下，容不得雜草生長。

四、不要掉進自己挖的坑裡

綜上所述，對於$暢遊(CYOU)$們來說，所謂的平台化轉型，是一個很可怕的偽概念。因為從現有的遊戲業務出發，是到不了平台化的彼岸的。正確的選擇是在守住自己的本業的前提下，另起爐灶，發展具備平台化潛力的新業務。當年的盛大和今天的暢遊，之所以出現各種管理亂象，和這種路徑上的選擇有巨大的關係。而微信的成功，很大程度上是因為張小龍不是QQ的內部人，他的微信完全是另起爐灶的產物——基於QQ，你只能做出更好的QQ來，而不是全新的微信。

但這又何其艱難？說白了，從一家遊戲運營商，到所謂的平台化公司，這之間既無直線、亦無曲線，沒有人知道要如何前行，只能靠不斷的試錯。而這對於網遊企業的領導者來說，往往是無法接受的——他們無法接受自己平台化的成敗，基於完全的未知和概率性的事件上，既然要作為經營目標，那就一定要有達成的路徑，如果找不到路徑？那就自己編造一條路徑出來……

這就是當年的橋哥和今天的王滔共同的悲哀所在。他們其實並不知道怎麼才能讓自己成為一個平台，但，這話不能對人說。

網絡遊戲是暴利行業，暴利的背後是單款產品極低的成功率。在經歷過了一夜暴富和接二連三的挫折之後，幾乎所有遊戲公司的CEO們，都曾經渴望過一種更為穩健、充滿誘惑的平台化轉型之路。但從來沒有人證明過，這條路是否真的存在？我不知道，但我真心希望有人能找到成功的路徑，無論是王滔，還是這個行業裡的任何一個人。因為，那同樣是我自己曾經苦苦思索而不得的答案。

抄襲者小米：跑了這麼久的分，卻依舊做不好原創

http://newshtml.iheima.com/2014/0731/144591.html
年輕的電子產品廠商小米公司目前在中國的人氣爆棚，看上去似乎做好了征服世界的準備。在創立短短四年間，小米已成為這個地球上人口最多國家的一個備受關注的電子產品品牌。

小米現在可是一家很有影響力的公司，這部分得益於它對蘋果等公司產品設計毫不掩飾的「借鑑」。但如果小米公司想要保持當前發展勢頭，積極向海外擴張業務，那麼就必須做好接受公然抄襲競爭對手的後果的準備。

中國市場有著一套不同於美國市場的運營法則。在美國，原創是最為重要的商業原則，知識產權會得到高度重視和保護。雖然中國在知識產權方面也有自己的法律，但這些法律的規定普遍被認為缺乏力度，很少得到執行。

縱觀歷史，抄襲行為有時值得冒險。眾所周知，蘋果抄襲了Xerox的圖形用戶界面設計，同樣微軟在開發Windows時也抄襲了蘋果的操作系統設計。不可否認的是，蘋果和微軟均取得了巨大的成功，而且也曾因抄襲而飽受批評。幾年前，三星也從蘋果那裡竊取了多項重要功能，結果兩家公司陷入了曠日持久的法律紛爭。

然而，小米是一家不同的公司。蘋果和微軟抄襲的主要是概念，而小米卻抄襲設計和設計元素。從本質上講，小米公司的產品並不是山寨版，因為它們在個別元件甚至功能上與競爭對手並不一樣，但不可否認的是小米的設計創意的確借鑑了其他公司的產品。小米公司也生產了一些原創產品，但許多產品的設計更多是混搭而非致敬對方。

這不應被看作是一家不成熟的公司的無知行為：小米對自己正在做什麼心知肚明。

小米公司設計獲得「啟發」的來源不勝枚舉，但該公司專注於對蘋果的模仿令人驚訝不已。上週，在小米4的發布會上，小米CEO雷軍身穿黑色襯衫和藍色牛仔褲，竭力模仿史蒂夫·喬布斯(Steve Jobs)。他還多次提到蘋果產品，甚至明確表示他的公司還與iPhone的代工廠商進行了接觸，以瞭解他們能給小米帶來什麼價值。在雷軍陳述結束時，他身後的屏幕打出了「One more thing…」(還有一件事兒)字樣，這也是喬布斯的經典名言……

這也是在持續95分鐘的新品發佈會上，唯一以英語出現的一句話。

蘋果痕跡無處不在

蘋果對小米的影響是廣為人知的一件事。《商業週刊》認為小米4是一款「iPhone風格的智能手機」。去年，《紐約時報》將雷軍稱為是喬布斯的「冒牌貨」。美國投資公司Rosenblatt Securities分析師布萊恩·布萊爾(Brian Blair)去年在接受CNBC網站採訪時表示，小米並不急於進行海外擴張，因為這家公司仍然處於山寨模式。他說：「三星處於山寨模式已經很長時間了。」

眾所周知，小米一直從其他公司的產品和營銷策略中獲取靈感，但它模仿最多的對象仍然是蘋果。小米4是小米公司迄今推出的最像iPhone的手機產品。很顯然，它從iPhone 4s和iPhone 5獲得了啟發。原因其實不難理解：iPhone在中國非常受歡迎，但價格高的令人咋舌。

此外，小米公司推出的互聯網電視機頂盒小米盒子同樣與Apple TV(如圖所示)有著驚人的相似之處。小米平板電腦小米PAD在設計上也借鑑了iPad mini和iPhone 5c的元素，甚至在小米PAD的宣傳照片中也能看到這種痕跡。小米路由器Mini看上去就像是與Apple Magic Trackpad一個模子刻出來，而小米移動電源Mi PowerBank則完全是iPod mini的翻版。更令人吃驚的是，小米3產品頁面上的攝像頭竟然是蘋果Aperture的Logo——在7月29日小米做出調整之前，小米3的攝像頭圖標無疑就是蘋果產品的Logo。

小米公司效仿蘋果這一做法其實是明智之舉。對於小米第一大市場中國的用戶而言，iPhone價格過於高昂。在這裡，小米產品售價相當低。以小米3為例，它的價格大概只有蘋果低端iPhone 5c的一半。通過不斷拿自己與蘋果進行比較，小米充分利用了一家知名品牌的好處。至少到目前為止，這種策略奏效了：小米公司在中國本土市場正出現爆髮式增長，2013年小米手機銷量同比增長了271%。彭博社認為，小米公司明年的手機銷量有望達到1億部。

小米公司抄襲的對象並不只有蘋果。

小米公司的網站上到處是抄襲來的照片，小米3攝像頭照片就是典型例證。在小米3產品發佈會上，這些照片在經過修改後堂而皇之地出現在台上。有時，照片上的水印還被移除。以下就是抄襲自美國《國家地理》雜誌的一張照片。另一張來自於Flickr。還有兩張抄襲自Getty Image用戶，在有人注意到這種侵權行為後，小米在7月29日對照片做了改動。

這種手法還延續到小米4的產品頁面，在小米公司宣稱是這款手機拍攝的照片中，至少有一張早在2006年便已存在，而且你只要有錢，就可以從圖片網站購買。對於將專業照片說成是小米3攝像頭拍攝的，小米公司似乎根本不介意。這種做法再次表明該公司完全不尊重其他公司的知識產權。

小米公司甚至還抄襲創業公司的產品，例如最近推出的Kickstarter上面熱門眾籌項目Pressy的山寨版。這款產品是被稱為米鍵的智能按鍵，可接在手機耳機口上。Pressy在2013年從Kickstarter網站上融資69.5萬美元，目前仍然在Kickstarter上面以27美元的價格出售。與此同時，小米米鍵的售價只有1到2美元，但功能完全一樣。

追求轟動效應

即便存在大量抄襲證據，小米公司領導層仍然斷然否認抄襲蘋果設計，而且還發起了全面的公關活動。看起來，雷軍並不喜歡「中國喬布斯」這一頭銜。谷歌前副總裁、現任小米副總裁雨果·巴拉(Hugo Barra)也試圖徹底改變媒體有關小米公司的描述，最近在接受媒體的多次採訪中表示，他「反感並厭倦人們為了追求轟動效應而胡說八道。」

巴拉向The Verge和The Next Web解釋說，他認為小米「是一家極具創新的公司。」我們很難提出異議。在安卓系統面向中國用戶的定製上，在銷售策略上，特別是考慮到小米產品的性價比，而物料和配置卻過硬的問題上，小米公司的確很具創新精神。

但事實卻是，即便在很高的組織層面，小米的企業文化似乎都是「抄襲，而非延伸」。相比三星現在倣傚索尼在21世紀初期的做法，嘗試著去主導CE討論，小米公司則只是在「鸚鵡學舌」。

蘋果在美國找到了三星留下的一個市場空白，而小米公司則在中國發現了蘋果留下的市場空白。兩家公司均設計出了滿足用戶需要的產品以填補這種空白。

與之前蘋果在美國的做法一樣的是，小米公司也針對本土市場不斷轉變用戶界面。小米手機出貨時均搭載深度定製版本的安卓系統，因此具有了一套獨特的功能，這一點對中國市場尤其重要。小米公司還放棄谷歌的服務，轉而推出了自家應用交易市場，截至去年底，這個平台的應用下載量十分驚人。MIUI是迄今我用過的最好的安卓版本，而且還用在多家競爭對手的手機上。

小米公司的許多創新都圍繞零售端而不是產品設計本身展開的。小米公司成功以低於市場平均價格銷售其產品，它之所以能做到這一點，是因為將幾乎所有資源都投入到廣告宣傳中，同時很大程度上避免了在實體店銷售產品，而是選擇了一條直銷渠道。據小米總裁林斌介紹，該公司幾乎能以接近於物料成本的價格銷售產品，不用考慮研發和送貨等成本。與其他頂尖手機廠商不同的是，小米公司在產品上市之前不會囤積大量庫存。

迄今為止，小米公司採用一種所謂「飢餓營銷」的銷售策略，即每次產量並不大，有時只有5000部左右，從而讓該公司在對沖成本風險的同時，還能刺激消費者需求。

我們在此必須指出的是，在中國市場乃至全世界，所有這些決策都頗具創新性。問題就在於，小米公司的這種策略也很管用。最新數據表明，按銷量計算，小米公司現已成為中國第二大智能手機廠商，僅次於三星。蘋果則被小米公司擠到了第三的位置，而且後者與三星的差距正在縮小。

小米公司目前正在向多個新市場積極拓展業務。該公司今年早些時候宣佈進軍新加坡，同時還計劃在今年年底前在另外10個市場銷售小米產品，其中包括巴西、墨西哥和俄羅斯。巴拉在今年四月份表示，小米公司將在新的市場採用與國內相同的業務模式。

One More Thing…

小米公司仍很年輕，還在學習前輩的經驗。在雷軍、林斌、巴拉(負責海外業務)的領導下，小米公司正在證明自己。在被曝光存在侵權行為四天後，小米公司即從去官網上刪除了所有疑似盜版的照片和圖像。在小米3的產品頁面，攝像頭也不再有蘋果產品Logo。

小米公司目前還不具備像蘋果和三星一樣的品牌影響力，如果該公司有意延續抄襲競爭對手設計的當前戰略，那它只能在少數幾個接受這種行為的國家拓展業務。但在美國，小米公司還將瞭解到另一件事：電子產品巨頭們喜歡打官司，而且個個財力雄厚。因此，對於小米公司而言，真正的考驗還沒有到來。

即便小米公司真的不喜歡別人拿它與蘋果比較，但是該公司已經贏得了這一名聲。這對於小米公司而言，其實還是恭維的話。蘋果過去也曾明目張膽抄襲過其他公司的設計，但如今卻成了一個影響力覆蓋全球的商業帝國，能挑戰它的公司屈指可數。按照一些媒體的說法，小米公司有朝一日也有能力挑戰蘋果，當然，前提是在原創硬件設計上，它要有自己的獨門法寶。

TechCrunch網站已給小米公司發去郵件，希望該公司對這篇文章發表評論，但截至發稿時仍未收到回覆。

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【航禹獨家原創首發】光伏發電，每逢年底倍思變 by @天蠍座小狐狸 航禹太陽能劉楊

http://xueqiu.com/1465921878/30668411
去年12月份，有感於國家能源局發佈了「國能新能[2013]329號」和「國能新能[2013]433號」文，筆者在微博裡發佈了一篇隨感《國內光伏電站市場分水嶺形成》。很多朋友問：「為什麼判斷分水嶺形成了，如果確實是分水嶺，那麼過了分水嶺，國內光伏發電產業會如何發展，走向何方？」筆者當時的回答是：「因為一直以來雜亂無章的示範項目和一刀切政策終於根據地面集中電站和分佈式光伏發電項目的性質、需求不同進行了區別對待，光伏發電項目的行政審批流程終於有章可循。」有規矩，才能成方圓。既然補貼政策是為了迅速降低應用成本最終推動產業不再需要補貼而存在，那麼所有光伏發電支持政策就應該不忘初衷，每一個政策都應該比上一個政策更具針對性，真正成為輔佐國內光伏發電應用產業穩步走向Grid Parity的有力保障。

短短8個月，作為從事光伏發電行業多年的我們又習慣性的在如此短的時間內經歷了很多。2013年底、2014年初，每逢年底必會出現的西部電站搶裝潮如約而至，不同於往年西部只有老生常談的五大四小的央企集團大作戰，今年的新生力量相當之猛。起初，我們並不相信這些民營企業會掀起多大的浪花，但等到水規院、中電聯公佈2013年光伏並網裝機統計數據，上市公司們發佈並網容量公告時，我們剩下的，只有目瞪口呆。從那時起，除了央企集團利用自身優勢表演大象起舞之外，我們知道了一種囂張的新玩法--光伏電站資產證券化。

整個2014年至今，這波資產證券化的洶湧浪潮始終沒有半點停息，每個光伏圈的飯局、聚會、論壇、會議上，不絕於耳的都是「手裡有路條嗎？我們正在收電站」、「路條多少錢一瓦？我們錢不是問題」「你們投資電站是想做EPC還是BT？我們不賣，自己持有」……恍惚間，我甚至懷疑，現在的電站投資已經到了不計成本的土豪時代了嗎？融資難題怎麼瞬間就變得這麼容易解決了？其實，冷靜下來仔細思考就會發現，存在即是合理。光伏電站最吸引人的是什麼？毫無疑問是其一定週期內的穩定現金流，而這個帶有國家信用擔保概念的穩定現金流最適合做的就是資產證券化。持續不斷的滾動開發配合資產證券化帶來的源源不斷的融資，光伏電站市場天生就是一個資本運作高手的絕佳戰場。

不過，急速開發帶來的消極影響也是阻礙這個模式可持續發展的最大隱患。由於企業自身不可能有足夠的時間精力和隊伍進行項目開發，因此絕大部分投資者採取的都是收購小路條或者大路條的模式來滿足他們的速度追求。他們只需組建專業團隊對這些路條進行全方位盡職調查，挑選收益率高、不穩定因素少得項目直接收購開發。事實上，這也是歐美的光伏電站投資者採取的最常見做法。

而在中國這個處於社會轉型期的特殊國度，法律意識淡薄、賺快錢心理嚴重、契約精神不足、違約成本低、監管機制不健全等來自路條開發者及社會環境的隱患造成了追求速度的盡職調查所不能規避的風險。尤其是在光伏集中電站云集的西部地區，經濟基礎不足帶來的上層建築的不穩定給很多路條收購者帶來了不少麻煩和糟心事。但資本市場只認可市場領先者的邏輯無形中逼迫眾多的電站投資者不得不忽略一部分風險，求大求快，這也給很多當地有特殊關係的路條開發者根本無需考慮專業性和電站收益穩定性的需求，有章便有錢。

除了這些人文環境上的潛在隱患，帶給投資者最大風險的是地方政府和地方電網。由於光伏電站的建設速度過快，西部地區又沒有消納這些電能的能力，所以必須配套電網送出線路將電力外送到高用電負荷地區。而無論怎樣大力支持新能源電力並網，快速進行配套建設，始終還是趕不上新能源電力並網規模的發展速度。這就必然造成了新能源電力並網難、並上網也會遭遇限電問題的困局。雖然西部地區地域廣袤，可供建設光伏電站的土地可謂無限，但有限的並網點和送出線路規劃卻嚴重限制了它的發展，集中發電遠距離輸送的弊端顯露無疑。從國家算總賬的角度上講，如果並網及送出線路配套的投資額超過光伏電站投資額的25%時，是非常不經濟的。因此，國家能源局早在2012年底就已經開始推進分佈式光伏發電應用的動作，意在讓光伏發電應用回歸其自身特長，自發自用就近消納，同時也大幅度減輕補貼資金壓力，提高補貼資金使用效率。

後面的事情，大家都知道。2013年下半年，經過一輪又一輪的重點項目、示範區選拔，終於在全國範圍內選出了18個優秀代表作為分佈式光伏發電應用示範區，意在在他們身上試出適合分佈式光伏發電產業的發展路徑。而結果卻事與願違，時過一年，示範區開工者寥寥，究其原因，都是由於分佈式政策基於鼓勵在自身或他人屋頂自發自用帶來的收益率不穩定，進而造成的融資難問題。沒有了融資槓桿，投資資本密集型的光伏電站，確實難於上青天。

2014年7~8兩月，國家能源局領導密集調研分佈式示範區，力圖找出解決分佈式光伏發電應用發展的切實方案。開會、現場調研、徵求意見，不可謂不用心。由此也可以看出，從國家層面來說，基於現實情況以及分佈式光伏發電的天然稟賦，光伏發電應用產業的方向一定是分佈式，而究竟制訂出怎樣的政策或者說通過何種類型的經濟槓桿才能解決目前分佈式遭遇的收益率不穩定帶來的融資難問題，進而撬動分佈式市場呢？結合此次嘉興會議的領導發言以及前些日國家能源局發佈的《關於進一步落實分佈式光伏發電有關政策的通知》（徵求意見稿）（國能綜新能[2014]514號），筆者斗膽對於即將出台的《關於進一步落實分佈式光伏發電有關政策的通知》有了如下猜測：

1、對於市場上風傳的「將余量上網部分改為標竿電價」，筆者認為不會在此次政策中出現。因為余量上網部分同自發自用部分一樣難以預測，雖然對於分佈式電站的投資者來說固然是個獲得收益兜底的好辦法，但一旦分佈式項目規模達到一定程度，如此寬鬆的自發自用比例要求，會對電網企業的調度帶來很多的現實困難；

2、而對於「提高度電補貼標準」這個極具誘惑力的說法，筆者一直認為這可能只是大家內心中的美好願望罷了。對於本就不寬裕的可再生能源基金來說，包括風電、光伏、生物質等諸多可再生能源都在伸手要錢，而基金的資金來源於全社會分攤的可再生能源附加，任何一點風吹草動都有能會影響到全社會的經濟發展，因此單純的一刀切增長度電補貼是非常不現實的。但筆者認為，這個傳聞很可能是政府計劃打破一刀切，在原有補貼資金體量內向某些特定用電性質的分佈式項目定向增加度電補貼的思考的變型。說的通俗一點，即很有可能以後的戶用分佈式系統由於其總規模不大、網購電價水平較低，一旦鋪開示範效果較明顯的特點，享受高於0.42元/kwh的度電補貼。對於非常擅長戶用分佈式光伏發電項目投資開發、建設運營的分佈式先行者「航禹太陽能」來說，這個猜測如果成真，絕對是個重大利好；

3、將荒山荒地、灘塗、魚塘、農業大棚等地面光伏發電項目併入分佈式範疇，並允許其適用當地上網電價政策，對於國家能源局來說是一個一箭雙鵰的做法。首先，提升分佈式並網電壓等級到35KV，讓筆者稱之為「地面分佈式」的項目電能全部上網，但在該配網區域內實施就近消納，既解決了地面分佈式無法自發自用的尷尬，又能夠讓項目獲得穩定收益率，從而更易獲得融資。另外也讓各地方政府苦苦祈盼的分佈式備案、裝機容量迅速上升，打消各界對分佈式發展目標能否實現的疑慮。筆者猜測，在西部集中電站完成預計目標毫無懸念的基礎上，如果地面分佈式也能夠大放異彩，今年的10GW硬性指標以及14GW的目標實現起來定會輕鬆很多；

4、對於新政中很可能出現的「推動地方政府學習秀洲模式、三水模式，統一協調屋頂，統一開發建設運維，當地電網積極支持並網及代收電費解決電費結算難」的事情，筆者認為出現可能性較大。但每個地方情況不同，對於光伏產業並不發達的地區，花費大力氣甚至附加補貼資金支持分佈式光伏發電，卻很可能並不能帶來相應財稅收入的地方，筆者認為他們的積極性很可能不大，支持力度也會大大縮水。換句話說，「秀洲模式」和「三水模式」的大放光芒有其特定背景，其在其他地區的可持續性及可複製性值得思考；

5、鼓勵建立統貸平台，並鼓勵融資機構適當延長其對於分佈式光伏發電項目的融資期限。這也是筆者最為關心的，也是筆者認為最為關鍵的。聽過筆者講解航禹太陽能關於「分佈式光伏發電項目投融資突破探討」PPT的朋友都知道，在目前國內金融環境下，分佈式光伏發電項目本身還不具備Bankability，因此項目是否能夠獲得直接貸款還是看貸款主體的資信實力，這一點，我們在短時間內難以改變。但如果通過如此強大的投資主體取得了直接貸款用於該分佈式項目，我們會遇到一個非常棘手的問題--無論是銀行貸款還是融資租賃融資，我們很難能夠獲得5年期以上的長期貸款。這意味著，在當前分佈式光伏發電較高的度電成本及補貼政策的前提下，無論利率多高多低，項目本身的每期現金流收入都不足以償還當期的貸款本息。何況根據季節不同，分佈式光伏發電項目每期的現金流收入都是各不相同的，也就意味著春冬兩季的還款壓力更大，投資者不得不在已投入資本金的基礎之上，再準備一個資金池補上這個融資槓桿帶來的「窟窿」。筆者認為，也只有當光伏項目自身形成的現金流能夠「養活」自己時，才是其投資開發的大時代到來之時。

無論怎樣，雖然一直都說理想是美好的現實是殘酷的，但此次即將如約而至的光伏新政給我們帶來的很可能就像文章開頭所說的329及433號文一樣，成為分佈式光伏新時代的分水嶺。我們作為光伏人，也不能總是在自己的圈子裡自娛自樂，坐等政策解困，而是應該放開思路，跨界合作，以發展的眼光看待新時期的光伏發電產業。筆者認為，我們的奮鬥使命一直都是Grid Parity，當我們的度電成本在各方的努力、博弈下，達到不需要補貼也能夠和傳統電力競爭的時候，那才是我們大時代到來的時候！

胡言亂語，僅供大家作為飯後談資。每年8月都是新政出台之時，每年三四季度都是光伏電站搶裝之時，而對於從事於光伏發電產業的我們，這也應該是每逢年底倍思變的時候，大家說，不是嗎？

航禹太陽能執行董事劉楊

2014.8.6 於G20回京高鐵上