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丹華原創:研究猿必備的公司分析思維框架 丹華

http://xueqiu.com/3630871406/29605151
作者:丹華

   文章(如果能夠稱其為文章的話)是個人在長期的行業研究工作中點滴積累和修正而成的階段性成果。目的有兩點,我強烈贊同投研界的一個說法並且深有體會:有框架比沒框架要好。第二,借此也想為辛勞的研究猿(媛)們正名,研究是個無底洞,研究是很複雜的,任何號稱「投資很簡單」的人,要麼是早就經歷了前期複雜的過程,成功實現了化繁為簡,要麼就是被投資大師洗腦後陷入無可救藥的教條主義,認為只要依賴若干教條式的所謂常識就能夠化腐朽為神奇。教條和常識往往是在事後才被證明是正確的。就像我們常常經歷的那樣,在止損和淨值回撤之後不停反思,反思,反思,最後變成了一個偉大的哲學家和蹩腳的投資者。我們需要直面我們認知和預測能力的固有侷限,直面投資的複雜性。

   基於一個基礎的思維框架,我們可以在其上掛上更多有效的武器和視角,幫助我們系統思考,認識複雜性,幫助我們區分真相和幻覺,區分真正的聰明和膚淺的事後諸葛亮。文章內容鬆散,讀者可以結合自己的經驗和認知體系,隨意刪減添加,為我所用。歡迎與作者(微信號:danhua80)交流。轉載請註明作者:丹華。

1公司研究基本要素

行業研究:產業鏈/競爭/波特五力/SCP/博弈論

公司:商業模式/非企業屬性/人-文化-生態-戰略

歷史績效:成長性/戰略能力/優勢打造/抗經營風險能力/管理

定位、競爭戰略與核心競爭力(核心市場-資產-能力)

管理層與治理:進取心+誠信+動力+戰略+歷史績效

公司價值鏈分析/關鍵驅動因素

產品與業務:客戶需求/供需前景/定價力/週期性/可擴展的新業務

財務表現與歸因:盈利性-杜邦/經營效率/成長性/CF/BS/CapEx

業績預測:業務拆分/趨勢/成長性/透明度/多情景分析

資本市場:增減持/誠信記錄/融資/回購/股價波動/貝塔

風險分析:關鍵驅動因子的變化/關鍵環境變量的惡化

這一部分主要目的是提煉公司投資要素的第一步,全面鳥瞰公司的方方面面,收集信息,積累數據,為後續的步驟2-6打基礎。


2 公司分析變量1:市場需求空間

產品/技術/商業模式是否符合社會發展趨勢?

該需求/市場空間有多大?是否已啟動?過於細分?

潛在客戶有哪幾類?需求點、購買意願和支付能力如何?

需求演化的驅動力是什麼?(認知/心理需求/功能需求)

未來3-5年需求的發展趨勢如何?會不會爆發、減弱或消亡?

有無潛在的替代品?進入退出有無壁壘?

客戶購買行為的實際決策邏輯是什麼?心理學是什麼?

需求/市場有哪些特點? 有無週期性?如何波動?區域性?

價格是否受管制?業務模式如何複製以實現增長?

新技術新產品、新商業模式會導致競爭格局改變嗎?


3 公司分析變量2:護城河/競爭優勢

  我們將公司的競爭護城河粗略分為如下9類。

無形資產:品牌-情感聯繫/專利/特許權/國家保密/稀缺

轉換成本:教育培訓/轉換風險/替代成本/情感聯繫-成癮

網絡效應:交易平台/技術平台-是否一招吃遍天下

成本優勢:商業模式/流程/地理位置/資源/工藝/業務協同

規模優勢:研發/原料/生產/分銷/渠道/服務/定價力/費用

技術壁壘:技術領先/壟斷 -(並非不可攻破)

資源獨佔/資金壁壘/強大後發優勢將巨頭打敗

先發優勢:區域性,市場小,產品同質

後發優勢:退出壁壘高,重資產。要素低成本。學習成本低。

 以上的分類在實際應用中很可能並不完全準確,甚至生搬硬套,因此還是應該回到「核心競爭力」的本質含義上思考問題,比如:

如何刻畫公司的核心競爭力?是否不可複製/抄襲/摧毀?

競爭要素間如何相互作用? 生命週期如何?

競爭優勢是否與業務特點緊密結合?是否已充分利用?

競爭劣勢為何?如何影響經營、定價與成長性?

行業演進中能否形成贏家通吃?此點管理層是否高度認同?

核心競爭力來源?競爭者能否學習模仿?難度多高?

盈利水平是否超出同行?可持續?最擔心哪些因素?

原材料、研發、製造、營銷、服務等環節的優勢如何?

定價能力:同類產品盈利能力比較;毛利率水平及變動;

提價能力;競爭結構;規模效應;行業領導力。

核心競爭力如何體現在財務業績上?是否行業最優秀公司?


4公司分析變量3:成長性

  公司業務所處發展階段?

成長動力是否充足?成長路徑與邏輯是否清晰確定?

業務有無越做越大越強勢的正反饋機制?

自己研究的成長邏輯與管理層思路是否一致?

有核心競爭力、合理持續的高成長?

砍掉虧損業務回歸主業的聚焦?

公司產能、職能、管理等環節是否協調以支持高成長?

分析的時間框架是否合適?更長或更短呢?

定價、銷量、成本、費用、稅收、非經的趨勢如何?

如何判斷公司/產業的成長週期位置?

---產品/行業成長的天花板在哪?(需求空間、競爭格局)

---市場佔有率、ROE無法繼續提升標誌成熟期到來?

---盈利增速開始下滑而股價瘋長見頂?

如何實現成長?區域擴張-新產品-渠道擴張-放量-提價-併購

國外有無類似公司/產品的成功案例?其成長邏輯如何?

實際上,公司成長性一般有兩個相互糾纏的變量,需求市場的發展和公司自身的競爭力。前者表示整個蛋糕有多大,是在變大還是在成熟甚至萎縮,後者是指跟其他搶蛋糕的同行相比,你怎麼甩開他們以吃到蛋糕,也許是霸佔消費者(如品牌,特許權),也許是霸佔渠道,也許是技術領先體驗最好,也許是規模最大成本最低,等等。蛋糕越大,公司競爭優勢越強,公司的持續成長性就越好。缺一個因素,持續成長性就要打折扣。


5 公司分析變量4:管理層與治理(正直進取透明+管理難度低+抓住機遇應對困境)

實際控制人是誰?控制力有多大?股權過於分散嗎?

管理團隊的歷史業績如何?有無負面消息、歷史污點?

交易所上市公司近三年誠信記錄如何?

重大事項決策流程是否嚴謹科學、經董事會充分討論?

戰略意圖、行動與公司優勢、投資邏輯是否吻合?

是否有低級管理失誤?他們當時如何應對?成效如何?

企業家的價值觀、經歷、個性、人格魅力如何?領導風格?

強項和短板分別是什麼?是否謙虛但專業、堅韌?任期?

團隊的學習能力、視野、市場敏感度如何?敢於面對現實?

團隊技能組合是否滿足行業當前的競爭和經營需要?

有無雄心壯志,爭做第一還是得過且過?激進or明智保守?

團隊的激勵機制、凝聚力、戰鬥力如何?有無進取心?

文化與價值觀基因?激烈競爭-狼性文化,鼓勵創新-輕鬆平等

信任、平等、責任感、進取、放權,能讓一流人才安心?

管理層給自己的薪酬如何?業內最高嗎?團隊是否穩定?

公司是否領導整個產業鏈圍繞自己實現互補和共贏?

同行、對手或上下游對公司團隊怎麼看?

過往承諾是否兌現?是內在努力的結果還是水漲船高?

承諾少表現多還是承諾多表現少?

是否願與資本市場保持長期誠實、充分、透明地溝通?

是否故意迴避或美化利空、巧言掩飾、過度樂觀?

高層對行業、公司及業務戰略有無清晰、正確的理解?

經營模式是否合法、創造價值、可持續並符合大趨勢?
其最大風險是什麼?是否具備戰略前瞻性還是簡單追隨同行?

是否有高管及其親屬在公司的供應商中任職或持有股份?

業務管理難度如何?是連續的的輕鬆決定還是痛苦抉擇?

設想政府、同行及上下游如何打跨公司?

公司的戰略執行力如何?

各部門人員是否穩定?(財務人員辭職可能暗示財務問題等)

公司如何創造新的增長點?老企業很少有大點子。

歷史重大決策是否以股東利益為導向?

過去重大決策帶來哪些結果?已開始佈局未來競爭和增長?


6公司分析變量5:安全邊際

分析的不確定性有哪些?信息掌握程度?哪些可觀察的關鍵?

投資邏輯是否夠強健?中小市值?-規模是成長的敵人

股價大幅調整後量縮價穩?橫盤震盪?該股票的死多頭是否意見有變化?你的看法?

股票目標價怎麼定?短期有無利空因素導致股價下行帶來介入機會?

負面衝擊後能否東山再起?(大家熟知的毒膠囊事件,三聚氰胺事件,白酒反腐等等)

強大競爭優勢?卓越管理層?

 查理芒格特別強調逆向思維,要知道怎麼活的更好,首先要學會避免死掉(毒品亂穿馬路酒駕等)。受此啟發,這裡7-8整理了一些條條框框,幫助大家篩選。


7 公司選擇之逆向思維1:值得警惕的陷阱

a 被新技術淘汰的公司

b 贏家通吃行業的小弟

c 充分競爭、產能過剩的重資產夕陽產業

d 景氣頂點的週期性公司

e 細分小行業/產品單一,高增長後遇市場空間瓶頸

f 會計造假高成長:虛報收入、渠道壓貨、過度提價、Q4變臉

g 成熟週期股的高成長

h 競爭對手退出的高成長

i 基數低的高成長

j 傍大款型,需考量自身實力、依賴度和大款成長性

k 現金流緊張、應收款與收入暴增、賬面現金少、大量墊資型的工程公司

l 盲目地無關多元(土豪企業家最喜歡的「做大做強然後做死」流程)

m缺乏持續研發/推新品能力的公司(尤其是單品週期短的公司)

n 控制權過於分散或無人負責

o 大企業病與國企病:官僚、僵化、內耗、反應慢、無活力


8 公司選擇之逆向思維2:防止欺詐和情緒化

確認前五大客戶與終端用戶,防止虛假大訂單;

巨額訂單,主業無關的熱門收購;

產業上下游草根調研,與公司、分析師觀點互相印證;

偏消費屬性的公司一定要到終端/消費者處調研;

警惕財務報表造假,關注現金流/應收應付款趨勢;

觀點與邏輯應有大量可靠細節、基本結論支持;

信息提供者是否可靠?是否有相關利益?有偏見?

獨立思考,不盲信他人(同行/權威/朋友);

分析師推薦時市場情緒是否熱情高漲;

分析過程哪些是事實,哪些是確定的趨勢,哪些是合

理的推測,哪些是自己的幻想、偏見和情緒、價值觀?

是否被概念、結論、其他牛股、心理地圖錨定?

是否有錯誤的推理方式和思維方式?

如何反駁、推翻整個投資邏輯?有效性多長時間?

(全文完,轉載請註明作者:丹華,交流加微信danhua80)
丹華 原創 研究 必備 公司 分析 思維 框架
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