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香港殼股投資攻略（上） 作者：格隆匯 Michael_Tsang

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1603
今年港股到目前為止最牛的股票是誰？是英發國際（0439.HK），一隻借殼的重組股，一個多月漲了15倍！這種令人噴血的案例A股市場基本沒有，但香港市場，經常、經常發生！

併購重組是實現證券市場上資源優化配置的重要手段,也是證券市場上永恆的主題。借殼上市是企業兼併收購方式的一種,也是籌措資金的一種特殊方式。同時也是一種上市途徑即非上市公司或企業通過取得上市公司控制權,然後利用控股地位把自身的資產和業務注入上市公司以實現上市目的資產重組方式。上市目的，主要是得到一個融資平台，方便募集資金。

近些年，香港證監會和交易所不斷的收緊上市規則和難度，而儘管A股IPO重啟，A股上市仍困難重重，做成借殼上市相比籌備正式申請上市方便，因此，不少內地企業千方百計尋求通過在香港買殼上市。例如，近幾年房地產企業在內地融資受限情況下紛紛轉道香港，掀起了一波借殼上市的高潮，為大家熟知的有朗詩綠色商業地產借殼深圳科技上市、萬達商業地產借殼恆力商業地產、招商局置地借殼東力實業。

而這些殼股一旦換手易主，股價多數飆升數倍收益可觀，比如最近的英發國際（0439.HK），賣盤後股價在一個多月飆升15倍，正應驗了市場流傳的那句話：專治各種不服！

不過，炒殼股就像趟地雷陣，現時也有不少疑似殼股的公司炒作根本沒有基本因素或事件的推動支持，往往是幕後炒家放出的煙霧彈，一旦莊家出逃，股價又被打回原形，從哪裡來回哪裡去，如果投資者因為相信這些捕風捉影的消息而身陷其中，可能幾年都解不了套。

如何挖掘潛力殼股？一個優質的殼股具備什麼樣的特徵？何時是買入殼股的最佳時機？炒殼股有什麼樣的風險需要去規避？這些都是投資者不得不思考的問題。

我們今天特意請格隆匯專家、在殼股研究領域當之無愧的高手Michael_Tsang為大家分享他的秘訣。

Michael_Tsang是研究殼股的資深專家，他在財務分析和優質殼股挖掘方面絕對做到了犀利與精準，近期格隆匯陸續推出了他挖掘的新利控股（1240.HK)、東方匯財證券（8001.HK）、中國富強金融（0290.HK）等殼股，事後表現大家有目共睹——他的秘訣經受住了市場的考驗。更為難得的是，他花了相當的精力與時間，將這些寶貴的秘訣和經驗毫無保留，詳細整理了出來，分享給大家——格隆自己，同時也代表格隆匯這個大家庭分佈在全球三十多個國家的廣大會員朋友對Michael_Tsang表示感謝。

「開放、共享、共識」一直是格隆匯秉承的理念，我們始終相信，予人玫瑰，手有餘香，我們的互相幫助，一定能站成一個巨人！格隆殷切希望在大家的支持下，你、我都越來越強大，格隆匯這個大家庭越來越強大。

本期先推出Michael_Tsang分享的《香港殼股投資攻略(上)》，下篇由於實戰案例整理稍需時日，預計下周與大家見面，敬請關注。

香港殼股投資攻略(上)
作者：格隆匯 Michael_Tsang

目錄
1. 什麼是借殼
2. 為什麼借殼
3. 港股主板及創業板殼的價錢
4. 殼價的計算方法
5. 靚殼的必要條件
5.1 股權集中
5.2 業務結構簡單
5.3 交投疏落
5.4 老闆缺錢或年老後繼無人
5.5 資產折讓,估值低殘
5.6 領導階層熟悉財技
6. 買入殼股的最佳時點


1. 什麼是借殼
借殼上市是指一間公司透過收購併把資產注入一間已上市公司(殼)，得到該公司一定程度的控股權，利用其上市公司地位，使母公司的資產得以上市。 通常該殼公司會被改名。 上市目的，主要是得到一個融資平台，方便募集資金。

2. 為什麼借殼
在這些年來，香港證監會和交易所不斷的收緊上市規則和難度，而儘管A股IPO重啟，A股上市仍困難重重，做成借殼上市相比籌備正式申請上市方便，增加借殼上市的吸引力，結果亦造就了殼價步步高陞。

3. 港股主板及創業板殼的價錢
近年確實見到內地投資者對買殼的需求很大，殼價亦被搶高，令主板殼價從十年前的6000萬元，升至去年的約3.5億元，再升到今日的4億至5億元，最貴的一隻涉及內房的新利控股(1240)更以殼價4.5億元成交。創業板殼比較便宜，叫價約2.2億。殼價飛昇，使大股東賣殼套現的吸引力大增。市場上亦出現一群專業投資者投資潛力殼股，此文的目的就是討論發掘"殼股"的思路。

4. 殼價的計算方法
金融圈中人經常提及"殼價"一詞，其實殼並不存在一個實價的，因為真正的零資產上市公司並不存在。理論上, 殼價是以獲收購的股權價值還原100%的股權價值,再減去淨資產得出的。例如本地基建股新利控股(1240)獲內房企業青建集團入主，斥資5.4億元收購大股東全部七成半股權，以此推算，100%的股權價值7.2億元。從年報中得到集團資產淨值2.7億元，"殼價"為兩者之差，即4.5億元。

5. 靚殼的必要條件
要成為買家垂青的殼股須符合以下條件:

5.1 股權集中
由於新買家買殼後通常會注入新資產，若原有大股東持股不足或股權不夠集中，將增加注資難度，因為於股東大會投票時，可能遇上小數股東投反對票的阻力，因此殼股的吸引力自然大減。市場慣性是，原股東要持有六至七成股權，殼對新買家才有吸引力，若原有大股東持股少於51%，幾大可肯定該股票不是一個殼股。

5.2 業務結構簡單
買殼, 買的並不只是一個上市地位, 買家必須一併買下殼股的原有資產及業務, 淨資產規模愈小及業務結構愈簡單,收購後愈易管理，買家將來要營運或把業務出售亦會更容易。業務結構簡單的公司，買家接手業務的風險亦較低，因為複雜的公司分分鐘涉及隱藏債務什至是法律訴訟，這些風險很多時是無法量化的，可免則免。淨現金殼股或殼股的資產比較容易套現(例如物業), 殼價會更高。

5.3 交投疏落
若公司成交量稀疏、知名度低，變相失去了集資功能，賣殼機會較高。如果市場傳出一股票或會賣殼，但它成交卻活躍的話，投資者應格外小心，很有可能是莊家刻意放出來的假消息，意圖引起投資者憧憬，佈局派貨，最佳例子為毅信控股(1246)。 毅信控股控股股東卓業配售8800萬股持股，配售價0.95元，較上個交易日收報折讓5%。 完成後，卓業持股將由72.29%降至51.08%。 毅信控股公佈配售前之交投量為每日數百萬元, 配售公佈後每日成交升至近千萬元, 財經演員天天在報紙上大唱毅信控股之配售行動為賣殼先兆, 散戶瘋狂追捧。結果怎麼了? 毅信控股由配售公佈後高位1.3元一直下跌至今天0.85元。一個股票若是靚殼的話,股權已相當集中,是不可能持續出現大成交換手的,對吧!

根據經驗，以下因素將加大一個股票成功賣殼的機會:

5.4 老闆缺錢或年老後繼無人
若殼股的大股東缺錢，生意特別容易談成，最難做成的賣殼交易，是買賣雙方都不缺錢，一個會大手壓價，另一個則會開天殺價。若老闆已年老, 最好是年過70, 勞累大半生，有誘因賣殼退休享福, 若其子女沒有繼承業務的動機, 老闆就更有誘因賣殼。

5.5 資產折讓,估值低殘
一隻股票若然賣殼成功, 它的市值應該不少於殼價及其淨資產值之和。如果發掘到的一個潛在殼股的現市值比其淨資產值還要低(即出現淨資產折讓)的話,值搏率就更高了。例如俊和發展(711)是淨資產大折讓股, 711停牌前報0.52元, 其每股淨資產卻高達1.57元。大股東表示擬售持股後，復牌開市價0.75元, 比停牌前的0.52元飆44％，收市0.89元, 其後一直創新高, 最高見1.23元, 比停牌前升超過136%,成功發掘此股者賺大了! 要注意的是,這個賣殼交易目前只訂立了諒解備忘錄，仍未訂立正式協議, 股價已經大升了。或許, 股價於訂立正式協議前仍有上升水位, 但明顯不多了。

根據以上討論，若一個股票的市值只接近殼價(4-5億元)，投資此股的值搏水位就是等於它的淨資產值，這自然是大有值博率了，博的就是買家現身時的震撼。今時今日的殼價已高，有錢買殼的，一定是非常有錢的人，他現出真身，市場肯定會作出無限的憧憬，刺激股價於短時間內急升。最有代表性的例子莫過於英發(439)，英發公佈賣殼前市值約4.7億，賣殼前報0.335元，復牌當日收市0.68元，一個月後升至最高3.85元，比停牌前升10倍! 賣殼後股價表現超卓，原因是買家為市場帶來憧憬。439買家為光啟，擁有「光子支付解決方案」，基於光啟全球唯一的源頭創新技術智能光子技術，以光為支付介質，利用手機閃光燈，實現支付數據從手機到POS機的傳輸。光啟被譽為是中國的「蘋果」，世界超材料領域的引領者。

5.6 領導階層熟悉財技
一隻股票能夠成功賣殼，並非一朝一夕的事，如果入面的董事或管理層熟悉財技, 賣殼的操作技巧則可收事半功倍之效。舉個例子, 一名叫譚德機的人巧合地出現在多只成功出售的股票的董事名單當中, 他就是個熟悉賣殼財技的人。

譚先生分別擔任新利控股有限公司（1240）、允升國際（1315）、天津津燃公用（1265）、施伯樂策略控股（8260）、金彩控股（1250）以及數字王國（前稱奧亮集團有限公司）（547）之獨立非執行董事。譚先生亦擔任品牌中國(8219) 之公司秘書。 譚先生擔任獨立非執行董事的以上6只股票, 其中1240、1315、8260、547這4只已易主，你懷疑金彩(1250) 會賣殼嗎? 此外, 品牌中國與譚先生的關係最密切, 將來8219賣殼的機會似乎更大了。

6. 買入殼股的最佳時點
要選中成功出售或獲洽購的殼股,有如大海撈針,炒「殼股」是守株待兔的投資行為,除非是內線人，否則炒殼股，往往不知等到何時何日。 不過,市場上必定會有春江鴨行為, 因為大股東想出售控股權, 通常會透過中介人或投行協助找尋買家, 內線人必定會先收到消息, 而部分內線人或會偷步買入, 但不會太明目張膽, 所以很多殼股公佈消息前, 會出現一段升勢, 這種升勢會是天天升, 慢慢升, 而且成功成交的大多是主動買盤。 永利控股(876)於2014年3月24日停牌待發收購相關公佈, 但其股價已先動。 876於1月29日開始抽升,當日大成交異動或為春江鴨行為, 若投資者早已鎖定876為目標殼股, 又不想一早潛伏浪費機會成本, 買入876之最佳時點就是橫行後的大成交抽升當日。若投資者沒有鎖定目標的殼股, 可每個交易日即市留意40大升幅榜，一見三四線港資股異動, 而又符合靚殼條件的就馬上跟進。
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香江股市幕後的那些殼王（之一）:陳國強 作者：格隆匯

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港股創新高，殼股炒作也進入白熱化階段，英發國際賣殼後一個月飆升10倍，而不少有賣殼嫌疑的低價股也大幅炒升數倍。因回報驚人，不少股民對炒殼股趨之若鶩、如痴如醉。
說到香港的殼股，就不得不說說那些隱身在這些殼股背後的莊家，每一隻殼股背後都有一籮筐故事。那些實力雄厚，財技高超並借此賺取了大量財富的炒殼莊家，被人們冠以「殼王」的稱號。
為了讓大家瞭解波云詭異的資本市場幕後的故事與主角，格隆匯特地整理了《香港殼王往事》系列文章，力爭把這些幕後大佬介紹一遍。同時，在讀了這些資本大鱷令人眼花繚亂的財技故事後，希望能給大家一些啟發。
在眾多殼王中，最負盛名的是德祥企業主席陳國強，其與亞洲首富李嘉誠關係密切。陳國強擅長收購空殼公司，然後注入資產並尋覓買家以較高價出售。本期就先介紹「殼王陳國強與他的媒體王國」。
陳國強的ITC房地產公司是長江實業御用承建商之一，李嘉誠曾提供2000萬給陳國強的ITC房地產公司收購加拿大一家當時岌岌可危的房地產集團取得實際控股權。10年後，他們以15億加元的價格賣回給了該公司。2000年科網熱潮購入金力國際（中油燃氣：00603前身），把部份股權售予盈科數碼動力(電訊盈科前身)及日本光通信。曾一度持有上市公司共15間，包括東方魅力及成報等。科網股爆破後，旗下公司因負債，曾令陳國強陷入困難，需將旗下部份公司出售。2003年初把《成報》以1億港元出售予由吳征及楊瀾控制的陽光文化。
2005年4月25日，陳國強透過錦興集團，與另外兩間上市公司匯漢實業及澳門實德，收購漢傳媒集團有限公司（前稱「瑞力控股」），漢傳媒其後完全接管前東方魅力的娛樂業務，併入股銀河衛星（其後易名為無線收費電視）。
2006年4月，陳國強旗下的錦興出售光碟生產公司Memorex，套現11億港元。2006年7月，陳國強購入總值5000萬元嘉禾電影的2年期可換股票據，間接增持嘉禾股權。同年8月，陳國強又有意參與收購另一電影娛樂公司邵氏兄弟股權。
2011年3月，由陳國強牽頭的財團，從邵逸夫手上取得TVB 26%的股權，價值62.65億港元。該財團還取得了其擁有的清水灣電視城一塊價值約30億港元的地皮發展權。再加上轉贈給慈善機構的股份，股權轉移完成後，邵逸夫旗下邵氏基金及其夫人、TVB副主席方逸華在TVB的共同持股已不足4%，TVB正式易主。
陳國強的財技秀：
陳國強施展財技最為活躍的時候應該追溯到亞洲金融危機爆發後到本世紀初科網股股災期間幾年。
在1998年終亞洲金融風暴前，陳國強已經有差不多10年的股市玩家經驗，他手上的投資旗艦德祥企業（0372HK）和保華德祥（0498HK）表現活躍。當時津津樂道的一役就是把旗下的國際德祥30%股權賣給當年身價幾十億的「地產神童」羅兆輝擁有的東方紅（0279HK），作價5.2億，曾經熱鬧一時，陳國強的變現能力非常強，而羅兆輝蒸蒸日上的前景令人憧憬。但泡沫很快在金融風暴中破滅，不久，大跌的東方紅（0279HK）向陳國強求救，陳一次性把國際德祥的那30%股權和東方紅34%股權都拿過來，作價3億。
1999年底，他再次乘網路熱潮大顯身手，發現了一隻廉價殼股---金力國際（0603HK），每股6角多廉價購入，再修理包裝，然後看準機會，以每股9角轉賣給大紅大紫的日本網路奇才-----光通信，日本網路先鋒借殼在港上市，一隻科技概念股被狂炒50多倍，一直升到一股23。4元價，陳國強在高位悉售離場，市場傳聞他這一役就賺了1.7億元，「殼王」美名從此傳揚，「股市金手指」的大名也開始流傳。
2000年1月，他又看準殼股--華益（0862HK），斥資1.46億購入，然後把控股權轉讓給中華網籌建者陳奇，以及大福證券副主席魯連城，復牌後股價急升至1.62元，陳國強信手拈來，大賺。
涉足媒體圈
陳國強接近媒體，早在1999年底，他通過旗下錦興（0275HK）投資譚詠麟、陳百祥、曾志偉據說籌足數萬元開始的東方魅力，新加坡入門網站CBN.COM，以及網路媒體CYBER日報，雖然都是網路媒體，但這時候，誰會知道陳國強對媒體股感興趣？
瞭解陳國強的投資，可以看出，他非常善於使用旗下多家上市公司，收購和持有上市公司，早先，他經常用德祥企業（0372HK）持股的保華德祥（0498HK），之後也常用錦興（0275HK），但在2000年10月後，陳國強收購中策（0235HK）之後，大部分和媒體有關聯的投資都用中策，這是他在資本市場的投資新艦隊。
1999年，陳國強在收購東方魅力後，9月立即以每股7角，花費1億，借殼DC財務（0198HK）上市，集資超過1億元，其中5000萬償債。
1999年11月13日，隨即又把東方魅力（0198HK）和旗下另一家上市公司辰達永安（1189HK）換股，各持有10%左右。
2000年3月6日，以設立影視製作基地為名，活躍的東方魅力（0198HK）再次配售2億元，拿出其中1。5億購買了陳國強自己的保華德祥（0498HK）擁有的元朗房產物業，這屬於關聯交易。有證券分析人士稱這次交易陳國強基本從東魅變現了之前的投資，且有斬獲。
但這還不夠，2000年5月23日，持續虧損的東方魅力，分拆東魅網（8010HK）在香港創業板上市，由於網路股泡沫漸已破滅，集資額從原來瘋狂的6億多元降到2.06億元，並取消美國納斯達克（NASDAQ）上市計劃，這家網路股的股東有盈動（1186HK）持股16.6%，日本光通訊持股14.94%，錦興（0275HK）持股22。58%，東方魅力（0198HK）持股20.17%。
2000年10月，陳國強通過錦興、保華德祥，斥資13億收購新加坡商人黃鴻年持有的中策（0235HK）34。9%，曾在中國大舉收購的中策旗下有多家上市公司，包括持有《明報》10%股權，持有《廣角鏡》54%股權，這一收購基本顯示陳國強的媒體投資策略，和媒體相關的業務一下子達到6個，基本成團隊，特別是間接持股香港大報《明報》，令人浮想聯翩，但那時的香港媒體報導口味很有意思，都把矛頭直指李嘉誠家族，說李氏對媒體感興趣。由於陳國強當年和李家業務關係密切，不僅在建築生意上往來，1993年長實、和黃曾入股保華德祥（0498HK）50%，之後李家長期虧損的錦興（0275HK）也交棒陳國強挽救，雙方關係非同尋常。
其實烽煙後面的戰車主人並不是李家富豪，而是陳國強自己，2000年10月底，他再次出手，而且馬上用上剛買來的中策，和東方魅力合組Optima media holding Ltd.  持股比例65：35，共同出資1.6億現金，收購60年老牌報紙《成報》，香港媒體圈因之震動，誰也沒想到陳國強對傳媒興趣如此之大，竟然把一家發行量從20多萬跌到7萬份，連續虧損的老字型大小報紙吞下肚。「殼王」、「股市金手指」之外，又多了「媒體新貴」、「媒體大亨」稱號。
雖然，事後有傳聞說收購是為了當時通過傳統媒體救東方魅力（0198HK）等媒體股，但這些大手購併仍然顯示陳國強的果敢和勇氣，他的氣度令人刮目。
但，即使是媒體英雄，陳國強天賦的股市快手本能，仍然讓他速戰速決，他對「媒體大亨」並不痴迷，他要變現，要讓投資迅速回報出來，通過的手段就是股市。
財技放光芒
2000年11月，《成報》在陳國強手上還沒有捂熱，他就要讓它借殼上市，中策、東魅合組的財團，以1.3億元收購了香港商界老前輩曾紀華的惠泰（0164HK）38.5%股權，曾紀華第二代炒股大虧損，惠泰（0164HK）奄奄一息。中策、東魅財團還以5.739億收購惠泰旗下亞細安（022HK），惠泰因此有超過6億現金，不僅償還了2億淨負債，還贖回了抵押給周大福珠寶的3億元可換股債券，惠泰仍持現金近1億元，而且變成了「乾淨的殼」，然後中策、東魅向惠泰（0164HK）注入收購來的《成報》、中青網、《廣角鏡》、華風書局等媒體資產，中策套現7500萬，東魅套現3500萬。最後，中策、東魅增持惠泰達到75%，惠泰改名成報傳媒（0164HK），收購全部成本1.6億。
《成報》靜悄悄借殼上市，相當於陳國強轉手把《成報》1.1億賣出了，他的不留情面看見一斑，表面看陳有虧損，但故事沒有結束。這家60年的保守大報突然變成了資本市場的熱門故事，86歲高齡的創辦人何文法死活都不會想到，是陳國強的金手指在改變媒體資本歷史。
也許由於2000年底，整體網路泡沫的破滅已經異常明顯，陳國強的脫手套現動作頻頻，2000年11月他出售持有的東方紅（0279HK）34%股權，拿到現金1。8億。2000年12月，把中策旗下亞洲物流35%股權賣出，變現1億元。同時出售中國發展（0487HK）30%多股權，拿到1。2億。2001年1月17日，乘《成報》注資熱潮，中策的大股東錦興（0275HK）二供一方式以每股0。16元配售集資3。4億，當時錦興（0275HK）負債16。14億，負債率高達52%，要支付中策原主席黃鴻年4月到期的3。22億承兌票，錦興不得不「大抽水」，即時股價大跌34%，而陳的航母---德祥企業（0372HK）因這集資也拿出6700萬現金。
加上早期陳國強在金力國際（0603HK）上變現的1.7億，東方魅力購買保華德祥（0498HK）的2億物業，向惠泰注入《成報》變現1.1億。陳國強的任何投資都講究快速回報，拿到現金，落袋為安。他的財技特色異常明顯，短短2年，投資10多億在新經濟概念，但他從來沒有陷在其中，反而極為清醒，僅僅變現就有10億元之多，還持有的多家公司少量股份也在炒高中市值猛增。
外界對他的「不戀戰」評價甚高，甚至有報導說他是科網股大起大落中，極少的能進退自如，能賺大錢的高手。
其實，《成報》的資本故事還沒有完，2001年7月成報傳媒（0164HK）公佈的業績顯示虧損10億多，8億是惠泰出售亞細安的大折讓。
就在7月，陳國強突然宣佈把成報傳媒（0164HK）的上市殼60%股權賣出，作價2.06億，賣給律師朱耀銘旗下的資本策略（0497HK），改名策略置地（0164HK）。陳國強通過中策、東魅買回《成報》傳媒出版業務，又花費1.1億，《成報》瞬間又回到陳國強懷中，當時《成報》每月虧損700多萬，明顯不符合陳國強的投資意圖。買賣《成報》價格相當，但陳國強持有成報傳媒（0164HK）上市殼的15%權益，當時價值也有1.6億，正好抵消他收購惠泰的成本。陳國強精於計算可見一斑。
到了2001年10月20日，資本策略（0497HK）也快手以1.39億把策略置地（0164HK）的32.06%股權賣出，接手者是中國發展（0487HK）執行董事董波，律師朱耀銘還持有8%策略置地（0164HK）又通過配售代理「竭盡所能配售」，總額達到1.7億元，前後3次交易，朱變現2.8億多，大賺一筆。
而在同年12月，陳國強也快手再次把《成報》、《廣角鏡》、華風書局以2.1億元賣給東魅網（8010HK），其中1.6億元發股票，5000萬現金，經營不善的東魅網改名成報傳媒（8010HK），這個老牌媒體又落在創業板的殼公司上，再次成為上市公司，也再次成為炒家的目標，一家60年不去資本運作的報紙，1年內幾進幾齣，令人刮目相看。
東魅網（8010HK）也是快手，因此2供3集資1.5億元。
《成報》顛來倒去買賣，策略置地（0164HK）股價炒高32%，陳國強在當時持有的股份至少達到3億多，在商業價值上，陳國強是大贏家。
到了2001年11月，一直虧損的東方魅力（0198HK）開始減持東魅網，東魅通過持股50%的Star East Information Technology再持有東魅網36.1%，Star East Information Technology 把持股轉讓給東魅全資擁有的Cyber Hero, 完成交易，東魅對東魅網持股降到29.7%，同時，盈科拓展李澤楷也減持。2002年12月，東魅中期業績虧損2.27億，他的連鎖餐廳、物業投資、電影製作發行、以及聯營公司全面虧損，獲發新股後最新持股25.56%的東魅網也帶來700萬虧損。
止血急脫身
在2002年，原先風光的陳國強系媒體團隊出現財務問題，他努力拯救，不時有新招數出台，
1月初，東魅（0198HK）宣佈轉攻內地市場，東魅中期虧損2億元，收購的繽紛好萊塢主題餐廳也在2001年底結業。旗下東魅網（8010HK）2001年9個月虧損3500萬。2002年5月，東魅向保華德祥出售物業，套現1.03億求救。
但這些阻擋不了陳國強的步伐，2002年2月底，通過36.COM以每股0。016元發行156億新股收購陳國強麾下Mobil Media戶外廣告業務，反向收購財務危機的36.COM，這還是創業板首度買殼案例，同時，36.COM再發新股集資4500萬元。隨即改名流動廣告（8036HK）。
6月份陳繼續指揮中策（0235HK）收購了好友魯連城的友聯建材（0432HK），把下屬天網（0577HK）、創博數碼（8118HK）都編入團隊，陳國強擁有的上市公司一度有16家之多，長時間在10家左右。7月，陳國強繼續增持東魅（0198HK），持股至20.19%。
在陳國強入主中策的2年時間，中策沒有閒過，不斷充當「購併獵手」，在第一線衝殺，而原主席黃鴻年和和黃都已經撤退，2000年，中策虧損7。3億，2001年虧損5。98億，2年共損手13。28億。但他直接間接控制的殼公司，翻云覆雨之餘，玩轉香江。2002年3月11日，中策1供2，集資1。4億，全部由陳國強的錦興（0275HK）和保華德祥（0498HK）包銷。
眼花繚亂的財技和跌宕起伏的股價，令看客暈眩，但一件事令市場對陳國強異常憤怒，
2002年10月陳國強和德祥企業（0372HK）提出一折私有化保華德祥（0498HK）計劃，只花2億多元一下子掠水21億市值的上市公司，市場一片嘩然，小股東集體反對，獨立人士批評陳國強手法太狠，對陳的指責聲不斷，陳被迫縮手。保華德祥（0498HK）持有多家上市公司資產，一旦私有化，陳可將資產出售，獲利將豐厚。
這件事似乎是轉捩點，陳國強的高大形象開始動搖。
及至2002年11月，統計資料顯示上市2年的成報傳媒（8010HK）連續虧損5億元，連續易手2次，玩盡財技的成報已經不復資本價值，市場傳聞陳國強要脫手成報。
果然，11月23日，財務狀況不佳的陽光文化（0307HK）宣佈1億代價收購中策（0235HK）、東方魅力（0198HK）、錦興（0275HK）持有的成報傳媒（8010HK）55%股權，雙方交易沒有現金，全部發新股和換股，交易完成，陳國強也持有陽光文化（0307HK）12%左右股權，陳國強還留成報傳媒（8010HK）15%權益。這一出讓除了《成報》，還有《廣角鏡》、華風書局，不久，成報傳媒改名旌旗出版（8010HK），《成報》嘗試翻身。
這一交易令市場意外，陳沒有拿到現金就脫手，幾乎是送出去殼資源，這極不符合他見錢鬆手的特性，他急於斷臂止血的傳聞流傳在市場。陳國強的媒體大廈也搖搖欲墜。
緊接著，2002年12月公佈的旗下上市公司中期業績，10家公司全部虧損，旗艦德祥企業（0372HK）虧損9900多萬元，擴大13倍，錦興（0275HK）虧1。45億，保華德祥（0498HK）虧3177萬，東方魅力（0198HK）虧7668萬，流動廣告（8036HK）虧3402萬元，中策（0235HK）更大虧1.53億，成報傳媒（8010HK）也失血7227萬，東方燃氣（0432HK）也虧損4343萬元，珀麗酒店大虧損7361萬元，辰達永安也虧損7247萬元，總計大失血有8億之巨。
陳國強的「金手指」不靈了，不良傳聞侵蝕市場的信心。
2003年1月初，中期虧損3402萬的流動廣告（8036HK）也開始脫手，吳征要陳國強把資產理清再賣。陳隨即把戶外流動廣告業務2500萬售予First Place，《茶杯》刊物以1元錢象徵性價格賣給TOM.COM，清洗乾淨殼之後，也發新股，以4000萬元收購陽光文化（0307HK），吳征和楊瀾隨即把陽光頻道、北京京文文化注入殼公司，變身文化出版公司。
跟隨這些低價出讓，中策、東魅、錦興等股價急挫，市場對陳國強的信心動搖。而錦興（0275HK）也由於大虧1.45億，股價大跌13%，當時還有6億債務必須在一年內償還，2003年1月31日，錦興40合1為供股鋪路，股價持續下跌。陳國強的財技市場反應不太靈了。
及至2003年3月，陳國強果斷宣佈東方魅力（0198HK）引進內地民營影視投資者覃輝作第2大股東，拿到4400萬現金。快手轉讓的態度明顯。
2年的媒體投資故事，突然煞車停步，一場花哨的投資，瞬間散落，幾無完膚，價值大跌。成名已久的「殼王」常常點石成金，如今竟然一點也沒有辦法阻擋自己龐大產業的雪崩，很多人評價陳國強的「滑鐵盧」，有人說他是投資者，不是管理者、也不是經營者，他不適合去躋身實業，還有人說他玩的太野，戰線太長，一環扣一環，很難不出問題。但他身邊的朋友說的也許是對的：他做個投資者算了。
不過塞翁失馬焉知非福，這也許為後面陳國強入股TVB做了註腳。
過去幾年，TVB賣盤傳聞不斷，06年，身兼邵氏獨立非執董的其士集團主席周亦卿承認曾擔當中間人角色，引見投資者，洽購包括本地、海外和中資背景人士，但最終無功而還。
08至2010年期間，多個財團均有意洽購TVB，當中包括碧桂園（2007）主席楊國強、恆地（0012）主席李兆基大子李家傑、華置（0127）主席劉鑾雄、上海文廣集團等。事實上，現於陳國強財團名單上的私募基金Providence Equity Partners，也曾是四叔李兆基有意物色的合作基金之一。
一場金融海嘯，令楊國強收購TVB大計落空。
08年5月，邵氏公佈正與「有意人士」洽售權益，當時盛傳碧桂園（2007）主席楊國強出價高達一百二十五億元收購，據悉楊自己要「科水」三十億，四叔借出三十億，其餘則由超級富豪大劉（即：劉鑾雄）借出。後來因為六嬸擔心大劉「巨資」介入，會影響其管理地位，故反建議由邵氏借錢給楊國強，但交易進度因而拖慢，一拖便是金融海嘯殺到，給楊國強殺個措手不及，洽購最終告吹。
繼碧桂園後，另一強勁中資機構「上海文廣新聞傳媒集團」透過旗下私募基金出手洽購，作價亦逾百億，即使曾拉攏阿里巴巴（1688）主席馬云合作，四叔亦願以十億元入股，但始終找不到香港人牽頭，過不了香港法例「免費電視控股權必須由香港人持有」這一關而不了了之。
及至2010年9月，恆地發言人證實，四叔李兆基長子李家傑就收購TVB控制權進行初步研究。而事實上，四叔透過李家傑出面，組中港富豪財團合作，據悉當中馬云、復星國際（0656）董事長郭廣昌亦有意入局。四叔過去一直未有興趣染指傳媒業，但去年西半山樓盤天匯撻定風波改變其想法，開始對收購TVB感興趣。
四叔原來的如意算盤是成立一間新公司，斥近百億元買六叔的股份，四叔自己科水逾25億，另加上馬云、郭廣昌的資金，以及國際基金的貸款便可成事。不過據說，後來四叔與六嬸在TVB管理層的安排上有不同意見，以致洽購告吹。
所以，由殼王陳國強所組成的財團以約八十六億元的價錢奪得TVB的股權，出乎市場意料。該財團還取得了其擁有的清水灣電視城一塊價值約30億港元的地皮發展權。再加上轉贈給慈善機構的股份，股權轉移完成後，邵逸夫旗下邵氏基金及其夫人、TVB副主席方逸華在TVB的共同持股已不足4%，TVB正式易主。
陳國強出價並非最高，能突圍而出，主要是殼王所組成的財團配合得妙到毫巔，一個美資、一個台資，加上他沒有政治背景，引起的爭議最少；同時，他主動邀請六叔及方逸華留任管理層穩定軍心，亦是勝出關鍵。
收購了TVB股權後，這位炙手可熱的殼王沉寂了許久，除了繼續出任德祥企業主席外，在殼股方面再無大動作。
陳國強檔案
外號：殼王、股壇金手指、爆棚王
現職：德祥企業主席
持有上市公司：德祥企業（00372）、德祥地產（00199）、珀麗酒店（01189）、漢傳媒（00491）、錦興集團（00275）、電視廣播（00511）、卓施金網（08063）
曾經投資：東方魅力 (電影電視製作)、《成報》、《明報》、《廣角鏡》、網站「CBN.COM」及無線收費電視等
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中美股市孽緣：如何理解中國股市與美股的反差 作者：程實

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緣分，真是一個奇妙的東西。你儂我儂的牛郎織女，還真經不起長相廝守的朝朝暮暮；你損我貧的歡喜冤家，反而沒得鵲橋也不會朝秦慕楚。兩情若在久長時，不在於朝夕同步，而在於情系處處，人與人如此，國與國亦然。

說到歡喜冤家，中國股市和美國股市應該算是非典型的一對。乍一看，兩者似乎完全獨立，美國股市那是出了名的市場成熟，中國股市的不可理喻則是芳名不淑，理論上兩者應該沒啥糾葛。即便有些糾葛，畢竟都是股市，想來也會是你好我好的關係，但詭異的是，

兩者之間偏偏是段「你若安好，我就不好」的孽緣。

2008年金融危機以來，美國股市在經濟衰退影響下先是經歷了一波大跌，幾乎同時，中國股市卻在4萬億刺激下拉開了一段超跌反彈；隨後，美國股市藉著實體經濟強勁復甦的勢頭，又經歷了一波持續上漲，甚至連續刷新歷史新高，而這一段美股激情歲月裡，中國股市卻又整夜徘徊在解放前，遲遲沒有與經濟崛起相對稱的股市表現；最後，就在最近這一個月，美股終於強極則辱，幾天就跌完了2014年全部漲幅，中國股市卻溫潤如玉，呈現出一反常態的連漲態勢。

如何看待這段孽緣？解釋為巧合，比較省事，也還算專業，更不容易招致股民吐槽；不過，捫心自問，這巧合巧得久了，就不那麼像是巧合了。所以，筆者以為，還是應該努力去尋求一些非巧合的解釋。

首先，中美股市的孽緣可以從經濟週期錯位去理解。雖然股市未必是經濟增速的晴雨表，但大多數時候還是經濟增質的晴雨表。危機以來，美國和中國的經濟週期基本處於錯位的狀態，如此背景下，美國潛在經濟增速先降後升再趨向平坦，中國經濟則先是由於快速崛起而地位提升，隨後增長不平衡性凸顯，再然後又開啟了改革深化的征程，經濟增質先升後降再升，這兩種截然不同的節奏，導致中美股市也出現了走勢錯位。

其次，中美股市的孽緣可以從貨幣政策錯配去理解。經濟週期的錯位自然導致兩國貨幣政策踩上了不同的節點。儘管危機之後，貨幣寬鬆是全球大趨勢，但隨著時日變遷，全球復甦分化加劇，政策差異漸次加大，進而導致兩國股市所處的貨幣環境越來越有所不同。特別是最近一段時期，美聯儲加息預期漸重，中國卻偏向定向寬鬆的微刺激，給兩國股市帶來了截然不同的趨勢影響。

此外，中美股市的孽緣可以從全球資金配置角度去理解。全球化的推進，已經打通了各國金融市場之間的隔板，從某種意義上看，美國股市和中國股市可以說是同一個大市場中的兩個板塊。相對於整個大市場而言，危機後的國際資本還是有限的，這就使得全球性上漲缺乏足夠支撐，而國際資本基於各種理由的跨境流動則導致了板塊間的走勢輪動。中美不僅是兩個最大的經濟體，同時也是新興市場和發達國家兩個集團的代表，兩個板塊的此消彼長反映了市場對兩個集團看法的不斷變化。

最後，中美股市的孽緣可以從經濟內生相關性角度去理解。兩國股市「你若安好，我就不好」，其實深層折射了新形勢下中美兩國「你若安好，那還得了」的經濟利益衝突關係。在全球經濟弱復甦的大背景下，美國政策內視性明顯增強；在中國經濟規模可能趕超美國的趨勢下，美國對中國崛起的警惕性有所加大；在地緣政治風險凸顯的環境裡，中美貿易增長勢頭逐漸趨緩。多重因素交織導致中美經濟內生協調性下降，利益博弈漸趨複雜，進而給兩國股市分道揚鑣埋下了一定伏筆。

當然，某種程度上，孽緣也是緣分，中美股市的孽緣，恰恰表明中美之間的經濟關係更加緊密，更加值得細細研究、悉心維護。

（來源：搜狐證券）
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中國之變：已經發生的，和將要發生的 作者：格隆

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2014年仍未結束，但注定會成為中國歷史上極不平凡的一年。貫穿全年的是兩個字：變化！

副部級以下幹部取消配車、國企混合所有制試點、反腐、打老虎、稅制（增值稅、消費稅）改革、戶籍放開、十月即將召開的十八屆四中全會以依法治國為主題……這一兩年，中國發生了很多事。很多我們習以為常，覺得難以改變的事，很多我們認為難以解決的痼疾，很多我們抱有期望但卻困難重重的改革，都在悄無聲息中發生著近乎翻天覆地的變化。

見微識著，一葉知秋。

格隆相信很多資本市場的人都明確感受到了這種變化，並在積極思考這些意味著什麼。格隆完全從經濟和投資角度來分享一下自己的一些思考和願望：19世紀初，中國GDP曾經佔到全球GDP的三分之一。今天的中國已經比較強大，但遠沒有達到我們祖先曾經達到的輝煌。我們站在一個關鍵的歷史轉折關口，中國走在一個再次強大的正確道路上，但道阻且長。如果我們眾志成城，能順利克服路上的主要困難，中國必然強大，我們多數人期望的大牛市也會順理成章到來。

先以事件為例，說說已經在發生的。

1、寧可容忍經濟下台階、再下台階，也要完成經濟塑形

對於大多數習慣了過去30年中國GDP接近兩位數增長的人，哪怕兩年前都不會想到中國經濟增速會放緩到7%，未來可能更低的一個水平——但為了一個更健康、更長遠、更可持續的經濟增長，短期刮骨療傷，以局部刺激、局部加速代替大水漫灌，犧牲經濟增速而換來更健康和匹配的身材比例（也即所謂的調結構）——這對這屆政府而言，俗謂「李克強難題」；對我們投資大眾而言，則必須學會在一個相當長時間內面對局部性、結構性、槓桿性的行情與機會。
今天中國經濟用高層額話來說就是「三期疊加」，亦即經濟增速的換擋期、結構調整的陣痛期、前期刺激措施的消化期的三期疊加。所謂「李克強難題」，是指面對三期疊加時中國經濟下行及可能帶來的社會風險，高層不可能完全放棄經濟刺激措施，即不可能不出手；但鑑於過去幾年大規模刺激所帶來的後遺症，又不可能出重手，更不能導致2009年以後資產價格上升和國進民退等一系列惡果的出現。不能不出手，又不能出重手，這將是一場需要足夠耐心、細心、決心和高超技術的綜合外科手術。無論主刀醫生的水平如何，我們至少看到了主刀醫生的決心：哪怕經濟短期再下台階，也必須刮骨療傷，放棄過往依賴高投資+低人工成本+低廉資源的不可持續的粗放增長模式。

很多朋友問格隆：經濟增速快一點，有什麼不好，幹嘛要控制速度？其實這個道理很簡單。整個經濟體系如同一駕馬車，車輪、軲轆、軸、螺栓等等共同支撐的速度會有一個上限，超越了，可能整個馬車就散架了。

2、大力壓縮行政開支與執政成本

最典型的事例就是副部級以下幹部取消配車。

公車改革是一個多少年也推不動的難題，但在本屆政府說推出就推出了。這是一件看似不大也不小的事情：表面看似乎只是砍削與壓縮公務員福利的「民心工程」，但實際是一個政府主動積極尋找行政效率最高、行政成本最低的規模匹配問題。這個事情如果能夠以點帶面全面推行，將極大減少攤壓在實體經濟上的行政成本，令整個社會財富增速加快。

中國擁有龐大的公務員數量，也是整個社會詬病的議題之一。各國對公務員定義不同，公務員涵蓋的範圍也不同。財政供養人員可視為最廣泛意義上的公務員。財政供養人員佔總人口的比例（俗謂官民比），美國是1︰12；法國1︰12；日本1︰23；英國1︰24；中國1︰26。財政供養人員與GDP之比為：美國2.31人／百萬美元GDP；法國3.46人／百萬美元GDP；日本1.39人／百萬美元GDP；英國1.59人／百萬美元GDP；中國39人／百萬美元GDP；很明顯，從經濟視角考察，英國公務員效率最高，其次是日本，再次是美國和法國，中國公務員效率最低。從公務員與GDP的比例來說，不論統計口徑如何變換，我國公務員的數量都太多了。每個國家的政府公務員數量總要有個適度的規模，這一規模既能夠保證政府有效處理公共事務、提供公共服務和產品的需要，同時亦能夠避免規模膨脹而導致的行政成本過度提高。公車改革這塊硬骨頭的啃下，意味著政府在嚴肅認真直面和動自己的奶酪：堅決壓縮和砍削執政成本！未來政府行政開支佔經濟比重將會持續下降——從投資角度而言，這部分下降的成本，將直接提高整個社會的毛利率與淨利率，如果我們把中國視作一個公司的話。
3、延續人口紅利——戶籍放開

中國過往30年的經濟高速增長，如果只允許說一個關鍵因素，那就是人口紅利的釋放。人口紅利之所以重要，是因為它是有效解釋經濟增長的最核心因素。從經濟學角度看，解釋經濟增長的變量很多，包括資本投入、勞動投入、人力資本積累以及全要素生產率等諸多變量，但歸根結底都與人口因素相關。西方發達國家的資本原始積累不外乎是用暴力掠奪了其他國的人口紅利為己所用，而中國的人口紅利則是通過低工資、低保障的合法途徑實現對本國勞動力的苛待與利用。但目前這個紅利在消失，原因是兩點：一是人口結構變化，另一個就是戶籍制度對勞動力的綁定。


人口結構變化容易理解。根據2010年的人口普查數據，當年65歲及以上人口占總人口的比重達到8.87%。而按照慣例，65歲及以上人口比重超過7%的人口結構即可稱作老齡化社會。聯合國預測，中國65歲及以上人口占總人口的比重2020年將提高到13.6%， 2050年則高達30.8%。換句話說，中國內地人口結構已出現重大轉變：三十年來無限供給的勞動力市場消失，迎來經濟學上的「劉易斯拐點」（Lewis Turning-Point）。中國人口撫養比預計在2015年停止下降，也就意味著2015年前後中國勞動適齡人口停止增長，也就意味著人口紅利的消失，中國「未富先老」。

但這並不是說我國的人口紅利就真消失了：人口紅利，一取決於勞動適齡人口的增長，另一個關鍵因素是勞動力在高效率領域（典型就是離開鄉村進城務工）盤桓的時間，這個時間由勞動力在農村與城鎮這兩個不同領域的投入產出比決定——由於戶籍對勞動力所享受的醫療、教育等附加權力的人為剝離，導致在城鎮生活水平上升到一定臨界點後，勞動力會自動減少或放棄在城鎮的盤桓時間。

最新的戶籍制度意味著在我國實行了半個多世紀的「農業」和「非農業」二元戶籍管理模式將徹底退出歷史舞台。格隆的結論是：這將有效延長中國人口紅利的有效期，從而確保中國經濟只是下一個台階，而不是跌倒！

4、國企混合所有制改革與試點
中國從來都不缺創造財富的能力，缺的只是機制。這句話放在中國國企身上是最貼切不過了。在中國，國企從來是能最便捷最優先享用和佔有社會資源的一個群體，無論是人才資源、材料資源、市場資源、信貸資源，還是其他。但整個國企的低效也有目共睹——做投資的都知道，機會任何一個領域，國企的毛利水平都會比民企差一大截。但如果現在有一項改革會讓國企不僅具有各項政策資源優勢，同時還能把資源優勢發揮到與民企一個水平，那對企業盈利能力的釋放會是一個什麼效果？


所有制改革在中國是個非常敏感的詞彙，過往不要說做改革嘗試了，提都是問題。很多人沒有意識到國企混合所有制改革意味著什麼：在格隆看開，混合所有制改革試點，其意義也許不亞於「計劃經濟」向「有中國特色的市場經濟」過渡這個命題，而後者對中國經濟帶來了多大翻天覆地的變化，相信所有人都有切身體會。


混合所有制將會把佔中國最大比例的經濟資源的生產力釋放出來：這對中國經濟是福音，對資本市場投資者，則是巨大的投資機會，無論怎麼重視都不過分！相關試點整體上市的國企（中信泰富與光大控股在香港的表現，只是在一定程度上在解釋這個現象）、大國企在資本市場的子公司等，都是必須重視的研究對象。（下期「港股那點事」將推出格隆彙整理的「國企混合所有制改革機會分析」，敬請關注）

5、反腐與打老虎

這是2014年大傢伙最紅火的關注話題，但卻是格隆最不那麼看重的變化：個案式的反腐，匡扶正氣，振奮人心，也毫無疑問會減少經濟體系運行的摩擦成本與社會財富外溢，但對解決深層次問題（諸如如何約束和限制行政權力對經濟體系規則的衝擊乃至破壞等）的效果仍需觀察，甚至會令人想當然想到：吏治的一時清廉，會否帶來行政官場的明哲保身與不作為，從而從另一個角度又增加了經濟運行的摩擦成本？

所以，我們需要關注這次吏治整治，會否從目前壓邪扶正的「治標」，逐步過渡到長效的對行政權力的監督、約束機制——這也是格隆建議對10月召開的四中全會密切關注的原因：法制治國會是該會議的主要議題。


當然，還有很多發生的事值得探討，格隆不一一列舉。下面我們討論未來將要發生的：
1、經濟深層次問題：房地產與方政府債務兩個堰塞湖必須也必將盡快解決

這是橫在中國經濟要重新快速增長必須跨越的兩道檻，降低社會融資成本也罷，定向貸款也罷，都是為了給這兩座堰塞湖導流、引流。這給我們投資的啟發是：

A、這兩個領域微調整的政策會不斷，但其目的是為了導流，慢撒氣，而不是大砲轟一個大口子讓洪水傾瀉。換句話說：這兩個領域都大而不能倒，如果市場過分反應悲觀預期，則無論是股權，還是債權，也許都是不錯的考察標的；

B、中國利率市場化的步伐幾乎可以確定會放慢（因為一旦放開，不如存款上限，這會融資成本必然上去），以為這兩座堰塞湖的風險化解帶來足夠緩衝期。隱含的潛台詞是：下半年利率市場化推進動作可能會少見，相應的，不同於美國債市下半年日子肯定難過，中國債市依然可為；

2、中國經濟高速增長期確定已過
我們要盡快習慣我們這個龐大經濟體增速回到一個高單位數增長的水平，中國這架馬車很多螺帽螺栓已經無法承受繼續高速的運行，這意味著：
A、實體領域，很多為舊經濟而生，供給已經過剩，貌似日子比較難過的行業會繼續過剩，日子會繼續難過，甚至需求更惡化。比如鋼鐵，比如煤炭，比如水泥；

B、虛擬領域，中國的貨幣供給再也不需要動則接近20%的高增長，M2增速與貸款增速都會下來，再加上利率市場化，價量雙雙下行，銀行靠簡單放貸款、吃息差的好日子確定過去了，不能迅速向非息業務、中間業務轉型的銀行會日漸式微——雖然這並不影響整個銀行板塊跌倒1倍PB下的投資價值；


3、中國經濟增長方式將發生必然且堅決的轉型

人口紅利、低廉資源、廉價環保成本與資金等都將成為過去時，依靠粗放投資的舊經濟模式將不可避免式微，局部加速與新經濟（非資源消耗、非人力消耗、環境友好型的均可稱為新經濟）會成為一種常態，體現在資本市場上就是：
A、舊經濟公司偶爾會有老夫聊發少年狂的脈衝式行情，但，也僅限脈衝；
B、新經濟在可預見時間內都是資本市場主角；


4、中國的「增量改革」模式將在相當長時間內為「存量改革」模式所替代
中國的改革一直以小馬拉大車的方式在運行：迴避存量矛盾，繞路走，以增量影響、帶動、改變和盤活存量。但時至今日，這個方式不再有效：存量在改變，但也在搭便車的過程中不可避免地自我膨脹和自我強化，個頭已經大到了增量無法帶動的地步，這也是為何會有國企混合所有制改革的原因。


對投資而言，國企改革極有可能成為長遠改革中超預期的東西：國企不缺資源，不缺人才，缺的只是機制。與滬港通等時效性很強的事件相比，國企改革極有可能成為一個具有長遠強大生命力的持續牛股土壤：優秀民企每次考試都是90份以上，現在那個擁有所有最牛逼資源，但過往不好好學習，每次考試都在60份附近晃蕩的差生開始秉燭讀書了，你覺得誰的分數上得快？


所以，格隆一再提醒大家一定要重視國企混合所有制改革：老樹發新芽，也許會煥發炫目的蓬勃的生命力！（下期「港股那點事」將推出格隆彙整理的「國企混合所有制改革機會分析」，敬請關注）

5、稅制，尤其消費稅改革，為消費型社會和拉動內需做奠基與背書

格隆曾經以美國里根時期採用拉弗曲線代表的減稅政策一舉奠定美國後來的經濟效率與快速增長。理論上，稅制改革不外乎解決兩個問題：經濟個體因為什麼行為繳稅和繳多少，這些稅收在中央政府與地方政府之間如何分配——這事關切蛋糕，分果果，所以從來都是最艱難的改革。中國上一輪大規模稅制改革還得追溯到1994年。但也正是因為如此，稅制改革對調整經濟個體的行為模式又立竿見影且長效的機制。

很多人注意到了營改增、物業稅、資源稅、環境稅、遺產稅等改革討論，但很少有人注意到悄無聲息的消費稅改革。公開信息顯示消費稅改革將在明後年進行，其中重點除了重新理順稅率、將消費稅從中央稅轉為地方稅之外，將消費稅的徵收從生產環節調整至消費環節是最關鍵的一個變化。這樣做的好處是明顯的：

A、在營業稅改增值稅之後，地方主稅種被掏空。消費稅從國稅放到地稅後，將形成穩定的地方稅收來源，從而有效修復地方資產負債表；——這是中國經濟最大堰塞湖之一

B、消費稅增收環節從生產環節調整至消費環節後，會直接導致地方的經濟政策會由GDP導向轉向消費導向。從生產環節征，地方的服務對象是生產端：無法抑制的投資衝動，想方設法招商引資，可著勁造GDP；如果從消費環節征，那上不上項目與地方政府沒有大關係，地方政府的服務對象將變成消費端：想方設法吸引消費者到本地消費。

這種改變將會迅速奠定消費型社會的導向，我們渴望多年的內需經濟也會達成。很多人會問既然這麼容易，為何以前不做？很簡單，這需要中央政府下決心放棄高速GDP考核。在有強大就業壓力的時候，GDP保持足夠的增速事關穩定。

但現在不同，GDP增速可以放低。

6、法制國家的改革取向會在制度上保證中國增長的可持續

今年的反腐匡扶正義，但「打老虎」、一鍋端固然大快人心，但建「籠子」，只有把「老虎」關在制度的「籠子」裡，匡扶法治程序、牢固制度約束此刻顯得更加重要。如果不徹底清除貪腐違法滋生的土壤，其觸角可能隨時伸向任何角落。十月即將召開的十八屆四中全會確定了依法治國為主題，是歷史上的第一次。從新一屆中央上任以來掀開的反腐大幕，層層推進，至破除「刑不上常委」的潛規則而達到高潮。因而，順勢強化全黨全國的依法治國理念，也是順理成章。

如果依法治國理念能得到貫徹實施，任何利益集團完全從一己之利，綁架、吞噬經濟進程與成果的行為將得到最大程度的遏制，經濟生產力與效率也自然得到大幅提升——還是那句話，中國人從來不缺少創造財富的慾望與能力，只要有機制能把他們的生產力與效率釋放出來！
格隆相信，國際資金近期洶湧流入香港，正是因為全球資金變得越來越看得懂中國在做什麼——中國走在正確的道路上。資金都是聰明的，它天生知道往哪裡流！

格隆不是預言家，相信還會有很多事情發生。我們做投資能做的，是嚴謹判斷，積極參與，貢獻一己之力，增加這一系列改革成功的把握。果如是，則雖道阻且長，但何愁中國不強大，何愁大牛市不來！

天祐中華！
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事關牛市命門的一個大命題：中國，會降息嗎？ 作者：格隆

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近期很多人與格隆探討一個問題：中國是否會全面降息？我知道這其中隱含的潛台詞：如果全面降息，大牛市肯定就比較確定來了吧？！

格隆大學學了整整十年宏觀和微觀經濟學，但我從來沒嘗試去做宏觀分析：真的力有不逮，完全沒有自信能做好。宏觀經濟變量太多太多，任何一個變量的變化都會影響、改變甚至顛覆分析模型得出的結論。最簡單的高等數學都告訴我們，任何一個二元方程式，超出三個變量，方程式基本就無解了，或者有無數多個解。當然，你用政治經濟學裡的那套規範經濟學分析框架就另當別論：反正兩嘴一張，模棱兩可，既無法證實也無法證偽。問題是，格隆一貫崇尚的是實證經濟學的分析框架與邏輯，只相信數據說實話！你說有大牛市，無疑降息是支撐大牛市結論不可或缺的一根支柱（沒有實質的社會資金平均成本的下降，單單靠反腐打老虎的心理刺激就夢想大牛市，這不是嚴謹的研究，最多只是一種夢囈）。很好，給我理由，給我數據！

下面格隆先給出詳細的數據圖解，最後再給出結論。

很多人預期全面降息的邏輯，不外乎聽到了國務院「降低社會融資成本」的提法，以及中國息率水平在歷史相對高位：（見圖一：中國實際利率水平的歷史位置）
實際利率 = 一個月上海銀行同業拆息 - 消費物價指數
資料來源：國家統計局、彭博

但以下數據會令中國的降息在很長時間不會發生。
首先，從外部看，隨著美國退出量化寬鬆，全球流動性無可避免收緊。大家都很渴，全球範圍內對資金的爭奪剛剛開始（見下圖二）。這會對新興市場的資金流向、匯率以致利率構成必然的衝擊。沒有誰會在這個時候只盯著自己家裡的一畝三分地，對外界形勢熟視無睹。

圖二、美國十年期政府債券孳息率已重返250基點至300基點區間
歐美經濟的確定復甦，美聯儲的確定收縮，資金在加速流出新興市場，尤以出現經常賬戶赤字為甚。（見圖三、圖四、圖五）
圖三、亞太區主要貨幣對美元現貨價走勢
圖四、主要發展中經濟體貨幣對美元現貨價走勢
圖五、人民幣對美元現貨價走勢

實際上，部分發達國家央行和新興市場國家均已進入加息週期：新西蘭今年3月首次加息，儘管近期意外降息，但市場預期央行或將在下半年繼續加息；澳大利亞也有可能在明年加入加息陣營。馬來西亞、印尼、南非、印度、巴西、俄羅斯、哥倫比亞等新興市場國家已經進入加息週期。

通過以上數據，格隆想給出的另外一個衍生的結論是：債券牛市基本臨近尾聲，尤其是投歐美債券的資金，必須放棄上半年舒服的享受，下半年大概率需要做的事情是：怎麼做好防守。
圖六：各國十年期國債收益率變化（bps）
看完外面的壓力，我們再把眼光放到國內，看看內部降息的必要性存在否。
先看過去14年的CPI數據（見下圖七、中國CPI數據 資料來源：國家統計局）。這是很多人認為會降息的重要理由：市場普遍認為經濟活動、投資衝動減弱以致通脹可以受控。
但我們很多人忽略兩點：
1、 食品價格(平均3至4年一個週期)仍處在潛在升軌，完全可能推高整體通脹；
2、 通脹可控只是降息的必要條件，而不是充分條件；

我們回頭看看其他數據，就不會對全面降息那麼樂觀了。首先，中國內地總系統信貸量対GDP比例已從2008年的153%大幅跳升到2013年底的236%，增幅76%。而這個數據在2014年仍在快速增長（見下圖八 資料來源：人行、銀監、商務部、國家統計局、中國信託業協會、中國租賃協會、中國金融年鑑）
除非政府不想完成去桿槓化、化解地方債務問題等深層次問題，否則貨幣政策的總量放鬆，無異於冒險一賭，而這個賭的目的也並不明確。

事實上，現實情況也並無實施全面降息的客觀需要：無論從宏觀經濟總體數據，還是微觀企業的經營情況，我們的總體經濟穩增長仍在可控範圍內，完全不需要釋放全面降息這種冒險的「勝負手」。
圖九、3300家A股上市公司的經營業績（資料來源：上海證券交易所）
從圖中可以清晰看出，內地企業2010年後的經營業績持續惡化，至2012年下旬起才穩定下來。以3,300家A股上市公司的樣本分析顯示資產回報率(ROA)及息稅前利潤率(EBITmargin)已明確回穩
前瞻的PMI數據也顯示中國經濟在「穩增長」這個選項上，並無失控的擔憂。政府保7.5%的底氣漸足，可預見時間內出台總量貨幣政策的必要性都不存在（見下圖十）
實際上，在格隆看來，上半年央行定向寬鬆貨幣政策（見下表一）已經足夠力度，再指望全面降息，是真真的屁股決定腦袋，得隴望蜀。

表一：央行上半年之定向貨幣政策
 
 
現在，我們可以回到結論了。格隆想說的是：

1、短期、中期都看不到中國全面降息的可能與需要。長遠是否會全面降息，取決於經濟是否會意外不可控地失速；

2、夢想著全面降息，是因為身在股市，典型的屁股決定腦袋。股市只是整個國民經濟體系中非常、非常小的一個環節，千萬不要因為身在股市，就自以為這裡多麼重要。從貨幣政策制定方（國務院、央行、貨政司等）而言，採用全面降息這種總量工具，必須要慎之又慎；

3、國務院所謂的「降低社會融資成本」，是有指向性的。是因為過往收緊的過程中資金被限制去往地產、地方融資平台等存有結構風險的方向。但資金都是聰明的，經過曲折中間渠道，層層加碼，最終還是會去到該去的、承諾回報率最高的地方。房地產泡沫與地方政府債務是中國未解決的兩個主要深層次問題，需要解決的是這部分融資成本；

4、中國經濟目前的核心導向是顧長遠的「調結構」，而不是顧眼前的「保增長」。用北京高層的話來說，就是「三期疊加」，亦即：經濟增速的換擋期、結構調整的陣痛期、前期刺激措施的消化期。如果全面降息，大水漫灌，前期新辛辛苦苦的定向微刺激、調結構等細活將前功盡棄；

5、除非經濟數據掉得厲害，比如GDP增速出了很大問題，降到7%甚至以下，連保證新增就業1000萬人、城鎮登記失業率維持在4%左右這個底線都保證不了，全面降息才會發生。但彼時也說明中國經濟與貨幣政策的邏輯已經發生了根本變化：不再是結構性的健身塑形，而是保命。
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有聲有色的中國鋁業（2600）：四個追逐邏輯 作者：格隆匯 亞當

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如果牛市成立，那麼牛市中最有聲的一定是有色行業。搜索港股所有有色公司，筆者覺得中國鋁業（2600）是最有聲有色的對象之一。下面斗膽闡述一下筆者追逐中鋁的四個邏輯。所有內容都是筆者自己的一孔粗見，不一定對，供大夥拍磚之用。


1、 有色：牛市買週期買有色
隨著最近股市「牛市說」風起云湧，有色板塊作為週期股，高beta股，向來是牛市中市場資金追捧的重點。一般來說鋁業的beta一般維持在1到1.5之間，而中國鋁業10年的周beta則高達1.7。如果把稀土行業（目前稀土在母公司中鋁集團旗下）也加入來分析，股價與大盤相關性更高,且Beta值大多在2附近。另外從R-square上看，有色板塊的R-square普遍在20%到30%，明顯高於鋁板塊的10%，說明大盤的波動與稀土的波動相關性比鋁行業高。


2、稀土：有色中的王者
長期以來，國家稀土產業十分混亂，由於業內惡性競爭，產量佔了全球絕大多數的中國卻沒有稀土定價的話語權。加上監管不嚴，很多出口型的稀土公司都把污染最高的初加工留在中國內地，對環境污染十分嚴重。今年年初，工信部指定中國鋁業公司在內的6家公司組建大型稀土集團。並於近日下文確認中國鋁業公司大型稀土企業集團組建方案。8月7日中國在WTO稀土訴訟中敗訴，將進一步倒逼中國加強這個行業的管制與集中度，對中鋁集團這樣的整合者來說，無疑是長遠的利好。

中國鋁業公司是中國鋁業股份有限公司（HK.2600）的母公司，由於2600長期處於虧損狀態，目前主營業務的毛利只有1.3%。公司2012年虧損82億，2013年靠出售資產勉強盈利9億元，2014的第一季度則依舊顯示虧損22億，如果公司不能找到新的盈利增長點，則今年也免不了虧損的命運。對於這個旗艦公司，中鋁集團絕不可能視而不見。無論如何，是存在想像空間：把盈利能力較好的稀土產業逐步整合到2600旗下的。


3、 國企混合所有制改革：最大受益者之一
這一波中國對國企的混合所有制改革，無疑對中鋁這樣擁有巨大資源，但效益低下的大央企是重新煥發青春的一個重要契機。以往中國鋁業的虧損或多或少與國企的傳統弊病，管理不善，效率不高，機構臃腫有關。我們可以從氧化鋁板塊來舉個例子，中國鋁業氧化鋁的毛利率只有2.8%，而民營企業南山鋁業和神火股份卻可以超過8%。中鋁山東分公司曾經承認，其在氧化鋁生產成本上，與民營企業的差距曾達到過400元/噸。所以如果通過國企改革。相信可以大大提高中國鋁業的經營效率，從而提高利潤。

另外公司於2013年剝離了鋁加工業務，由於鋁加工產品的市場需求增長放緩，國內鋁加工產能持續釋放，鋁加工產品的加工競爭日益激烈，利潤水平下降，在2012年佔虧損額的15%。所以剝離了很難扭虧的業務有助於輕裝上陣，減輕公司經營負擔。可能也為國企改革或資產重組做著鋪墊與準備。


4、 電價下調：大幅降低成本
在中國鋁業的生產成本構成中，電費佔到了總成本的12%，公開資料顯示，電力成本佔電解鋁生產成本的40%，超過原材料的33%。根據測算，國內電解鋁的耗電強度為14000千瓦時/噸，如果電價每下調一分錢，將減少成本140元/噸。相比很多民營企業，中國鋁業由於主要從國家電網購電，成本很明顯受制於電價。近期受煤炭價格下調的影響，國家上網電價也相應下調1分。並且從長期來看，隨著煤價的繼續疲軟，以及風電、光伏、核電等替代能源的不斷增加，相信電價仍有進一步下調的可能，對中鋁這樣用電大戶成本的控制可以起到長遠的壓製作用。

週期股從來都是在估值最慘不忍睹的時候是最好的「甜點」，目前看，中國鋁業（2600）即使不是處在最舒服的「甜點」位置，業至少是一個相對「甜點」。
從邏輯上，第一步，僅國企混合所有制改革，就應該讓公司資產合理的修復過程：市淨率PB水平應該向1倍靠攏，這意味著20%的想像空間。
第二步，才是考慮成本下降，效率提高的邏輯。
至於稀土資產注入與否，這個是三步，可以當一個期權。不兌現無傷大雅，兌現了就是一個全新的天地。
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20年投資老兵裘國根對投資研究的看法 作者：裘國根

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裘國根，上海重陽投資管理有限公司高級合夥人、董事長、投決會主席、投資經理。中國人民大學經濟學學士、碩士。1993年至1995年就職於原君安證券下屬投資管理機構，1996年開始職業投資，2001年創立上海重陽投資有限公司，2009年參與創建重陽投資。19年權益類投資和衍生品交易經驗，長於公司估值和投資策略。依靠1996－1997和2006－2007兩輪大牛市中的大幅回報以及兩輪牛市間的平穩收益，2008年裘國根登上福布斯中國富豪榜，創造了在中國完全依靠投資而成為福布斯富豪的傳奇。

本期港股那點事分享的就是來自裘國根，這樣一位有著近20年投資經驗的老兵對投資、研究的一些看法：


我在這一行幹了將近二十年，有過很多教訓，也得到了很多經驗，今天來跟大家敞開交流一下。

首先跟大家談一下一個優秀的研究員應該具備的基本素質。這涉及到很到方面，今天沒法系統的講，簡單的談幾個重要的方面。

第一，一個優秀的分析師應該具備很強的學習能力。做投資核心要看對未來的認知能力，看誰更具有前瞻性。這就要求你不可能不學習。無論是多麼厲害的投資大師，都應當持續學習。所以我認為學習能力是投研人員基本素質裡面很重要的一面。不僅僅是你讀了多少書，學歷背景怎麼樣，這只是一個方面。學習應該是全方位的，包括獲取新知識的能力，調研能力，與人溝通的能力等等。行動也很重要，要多看，多瞭解，把視野打開。國慶是我本科畢業20週年，我是87級，91年畢業。回到人大，新聞界的方漢奇老先生，85歲高齡了，送給我們做學生的三句話，第一，身體最重要，第二要終身學習，第三要處理好各種各樣的關係，包括團隊內部的關係，親人的關係，社會的關係。所以，我們要保持一個學習的心態，閱讀量也很重要，要多看書。

第二個很重要的是抗壓能力。比如我最近壓力很大，搞得筋疲力盡。幹這一行沒有壓力是不可能的。我們這一行需要積累，如何讓自己頂住壓力，應對各種各樣的狀態十分重要。我很多朋友也做這行，最近身體一塌糊塗。我相信研究員也是一樣。總歸有各種各樣的壓力。抗壓能力一部分是天生的，一部分是抗壓的方法。把壓力及時的化解，才能活得久，才能積累，才能成為資深人士。

下面主要跟大家交流一下我認為的研究和投資中常見的誤區。

1、  一鳴驚人。很多人都想一鳴驚人，其實這一點很難。時間是我們這一行最好的朋友。例如巴菲特，現在已經80多歲了，如果之前去世，那就比較難成為里程碑式的人物。我們應保持平常心態，一步一步的積累。一鳴驚人很難長久，時間會檢驗一切。我們這行有過很多點石成金的人物，但最終大多死掉了。所以投資最終還是看結果的，一個做投資的人，你敢說自己成功，起碼要符合下面兩點的其中一點，一個是你已經死了，死前是成功的，第二個是你退出這個行業了，退出之前是成功的。所以很多東西還是需要積累的。跟別的行業不一樣。有時候，短期的成功很可能成為你長期成功的敵人。

2、  對波動做簡單的線性分析。比如今天這樣行情，很多人問什麼原因。這也是人性使然。我自己也思考，股市是很多變量的函數，最重要的是經濟基本面。其實這遠遠不夠。除了基本面，還有社會收益率水平、地緣政治、自然災害、人的情緒等等，最終決定因素還是通過人的情緒。但人的情緒的認識太難了。對波動不要做簡單的線性分析。長期看股市的決定因素還是估值水平和供求關係。最重要的是這兩個。短期看，多種因素造成了市場的波動。所以看待市場，還是要多維的視角來看，不要給股市波動找簡單的理由。
3、  風險和收益分析的絕對化。投資學基本原理，風險和收益是孿生的。好的投資人要做相對低風險，高收益的投資。我們投資人很容易犯這樣的錯誤。比如現在很多人看到的大多是風險。很多賣方的分析報告，提示的風險，大多一筆帶過，我覺得還是應該對風險和收益做系統的分析。對風險的分析分三個層次，第一是概率層次，第二個是，期望值的計算，第三個層次是對黑天鵝和小概率事件的預防。好的投資人活下來，用比較小的風險博取較多的收益，肯定會成功。

4、  先尖端後基礎。我們這一行門檻太低了，幹我們這一行的人，他們在研究的都是尖端問題，但對財務、行業的ABC可能都不太懂，基本功不紮實。我也這麼告誡自己，我們上學的那個年代，沒有系統的教材，我發現這個問題後，其實我還在補課，我還在學習。我覺得還是把基礎打好，在往尖端發展，肯定是有用的。

5、  無意中對自己和別人的苛求。你可能無意中會對自己和別人苛求，但這是違背常理的。比如經常會抱怨，我為什麼不空倉呢，我為什麼沒有規避這個陷阱呢。但如果你總能規避的話，你就是神仙啊。有時候我對研究員也是這樣，這個機會你怎麼沒有發現呢。其實呢這是苛求了。有十個機會，抓住一兩個就可以了，大的機會儘量抓住就可以了。俗話說，機不可失時不再來，幹我們這一行，要反過來說，是「機可失，時再來」。你要是都抓住了，你會發現，整個社會的財富都到你的腰包裡了。不要對自己和團隊太苛求，否則整天后悔莫及，會死的很快，成不了巴菲特。首先讓自己健康的活著，有積累，然後才能成為高端人才。

6、  片面強調投資的科學性或藝術性。投資是科學和藝術的結合。很多人，我也有很多朋友總是想把投資量化，像美國上世紀90年代之前，據我所知，將投資的科學性發揮到極致。夏普的資本資產定價模型，B-S公式，已經發揮到極致。但這也有反面的案例，如長期資本管理公司。過分強調投資的科學性，以為可以用模型數據解決一切，這是不可能的。量化，金融工程，可以作為重要的工具，但是不能作為全部的依據。很多人認為用金融工程解決一切問題，我認為是不可能的。美國也從對金融工程的過度研究轉到行為金融學上。行為金融學更多的在強調人性，投資的藝術性。但也不能過度強調藝術性。否則同樣也是很危險的。做投資做研究最好還是兩者結合。平常工作中，既看到硬的一面（科學），也看到軟的一面（藝術）。

7、  演繹和歸納、分析和綜合的割裂。有些研究員，沉浸在自己的演繹中，一點歸納也沒有，看看經濟史，其實會覺得很可笑。片面的歸納也是錯的，最好是兩者結合，犯錯的概率會小一些。整體做拆分叫局部，局部到整體叫綜合。局部的數據可能較為領先，也可能引導你進入誤區。比如有時草根調研得出的結論就很可笑。所以要儘可能全面的考慮。正如股市的波動是若干變量的函數一樣，不要一成不變。

8、  研究和投資定位的錯誤。個人覺得研究和投資是兩項工作，定位是不一樣的，有些人是很好的分析者，但不一定是很好的投資者。有的是很好的投資者，不一定是很好的分析者。研究和投資是兩個活，研究是很細緻的工作，需要將經濟的情況、行業的情況，過去現在未來的情況，還有行業的潛力公司等等，都搞的很清楚。一個好的基金經理，他性格中反人性的因素要多一些。比如巴菲特，我感覺他性格中就有很多反人性的東西。比方說暴跌的時候，他會去買，不買會睡不著覺。一個人他如果能反人性，投資成功的概率就會多些。比如我這兩天壓力大，說明我反人性的地方還不夠。

9、  對不同性質的資金或者投資者制定同質的投資策略。不同的人有不同的投資方法，每個人應該找到適合自己的長期可持續的投資策略。不可能一個投資策略適用所有的投資者，適用所有的資金。對不同的客戶，要有細分的策略。

10、  大資金管理者或者服務者將宏觀和微觀分析割裂。比如，投資報告裡面，所謂的自上而下和自下而上的方法。長期看，我覺得，宏觀，中觀，微觀其實很難割裂的。如果你只看微觀，你的視野是很狹窄的，未來很難管大錢。你看巴菲特，對宏觀，行業公司的分析都是很全面的。一定要有宏觀視野，沒有宏觀視野的話，很多陷阱可能躲不開。

11、  大資金管理者忽視投資組合估值安全邊際和流動性的兼顧。大資金一定要關注流動性。好的組合一定是將兩者結合的，一方面組合有流動性，一方面要有成長性。安東尼伯頓今年在香港虧了40%，就是這一點沒做好。保持流動性使你有重來的機會。

12、    價值投資機械化。價值投資是比較確定的長期獲得超額收益的方法，也是最有邏輯的方法，但也不要機械化。有些人認為價值投資好像就是長期持有，然後伴隨公司的成長。我覺得，價值投資，如果你覺得漲到位了，或者有更好的標的，或者你發現自己錯了，就應該做一個調整。價值投資要用一個接力法。不要喜歡幾個公司，長期就在這幾個公司裡面兜圈子。我們剛才也提到了要保持學習。很多人說我持股比較集中，其實我也很無奈，我內心希望組合搞得更寬泛，協方差更低一些，但前提是不降低投資標的的品質。長期看這樣是抗風險最強的。

提問交流

提問1：您做過交易員，這對您投資哲學的形成有何幫助？對我們這些以研究起步的信任要形成一定的投資哲學要做什麼樣的準備？

答：我個人屬於風險偏好類型的人。當年我們畢業去深圳的人很多有這種偏好。深圳後來出現了很多很多厲害的企業。有人說是因為深圳這種土壤，我覺得土壤是很虛的詞，其實主要是因為這幫人的創業精神。學生包括很多已經畢業工作了的人，他們是有風險偏好的，不安於現狀。那段經歷，只是讓我很早的瞭解到，這一行，你是可以賺到大錢的，也對風險有清醒的認識。當時股票交易制度還處於初級階段，這一行裡曾經很多人有過錢，透支一波下來，後來分文不剩。再者就是這一行很多高人，關鍵還是要學到別人的長處。傑克韋爾奇前段時間在中國交流，他講的很好，誰是最厲害的CEO，某個人能把幾個人的優點看到並學習，他就是最厲害的。我們這一行也一樣，多看到別人的長處，如果適合自己的話學過來。所以從一開始，如果處在一個相對高端的團隊裡面，學到的東西會更多。

提問2：非常敬重您的投資能力，想請教兩個小問題。剛才您提到您的投資歷史，您的很多重倉個股都是符合經濟波動和產業發展方向的，從現在看展望未來十年怎樣看大的經濟波動和產業發展方向？一個投資大師除了時間這個維度之外，可能還有一個投資風格，您自己投資的特點怎樣概括？

答：第一個問題現在說的比較多的是中國經濟面臨轉型，轉型並非一個概念，還是依靠內需帶動。從很多數據可以看出來，很多外需導向的企業損失很大。我個人是很看中內需方向的企業，因為中國13億人，是個很大的市場。我是浙江人，回老家的時候跟商人探討中國經濟的未來。對於中國企業來說，有三個東西在過去：靠膽大賺大錢的時代已經過去、高負債經營就能夠成功的時代已經過去、盲目多元化的時代在過去。

對於未來中國經濟的走向，我們的策略提的比較多的是護城河在加深加寬有核心競爭力的行業裡的龍頭企業，不一定是大盤股，也無論強週期或弱週期。我們看五六年以前，無論三一、海螺還是格力，從銷售、盈利能力和股價，毫無疑問是成長公司，而且都有高速的成長能力。按照我們的觀點，它們肯定是強週期行業。另外一些弱週期行業，包括最近在香港跌的很慘的李寧、蘇寧環球，酒類，很多企業都沒了。真正的看公司，不能簡單的以強週期和弱週期一概而論，弱週期行業裡當然有成長公司，但強週期行業裡也會有。還是要放在大的宏觀背景下去看行業看公司。現在比較看好已經經歷行業洗牌、沒有被市場預期的、有核心競爭力的這些公司。

第二個問題關於投資風格：我本人是典型的基本面投資者，也曾經嘗試timing，發現timing很難，但是明顯被高估或者被低估時可以做擇時。你說2600是底，還是2200是底，這個很難判斷。我們說6000點時泡沫很大，1000點時被低估，大部分時候都處在一個尷尬的位置。所以我的風格還是基本面導向，儘可能發現市場上估值安全性較高的投資標的。因為你覺得它便宜，為什麼便宜呢，不被別人認可。所以可以相對來說逆向投資。當然逆向投資有時候是對的，有時候是錯的；錯的要去改正，正確的要有勇氣堅持。

提問3：作為研究員普遍的職業路徑是賣方研究到賣方研究再到投資，就您的觀察和對未來的判斷，一個研究員有多少可能的成長路徑和職業生涯。

答：如果想成為一個出色的投資人，性格方面需要有一定的特質。中國證券市場會越來越成熟，短期看分析師的薪水和地位不如基金經理，這將會成為歷史，不具有長期可持續性的存在條件。我的看法是早定位，看自己適合什麼樣的工作，你覺得自己適合做投資，應該去買方。這方面的論述很多，好的投資者應當具備哪些素質，好的心態和很好的抗壓能力非常重要。

提問4：您一直勸導我們多學習，組合要分散。多去看各種各樣的東西，但是一個矛盾的問題是每個人的精力有限，關於分散和集中的度您是如何把握的？您提到反對把價值投資機械化，能闡述一下價值投資適用的條件和範圍。

答：第一個問題我覺得組合可以說除了一些特定的歷史條件下做投資最好有強大的團隊，或者是很好的利用賣方的力量。但是需要有一定的甄別能力，哪些分析師的觀點是有前瞻性的、是已經分析了公司的本質的。但是有時候組合要分散肯定是很難的，因為看過去可能沒有特別多的標的。而且一條投資主線，比如剛才說的內需導向、有核心競爭力的、護城河變寬變深的企業可能都有相關性，要把它們的協方差降低的話可能是另外一條主線。但往往某個階段可能投資的主線不會有很多條，經濟發展決定了不會有很多條，這也是很困擾我的一個問題。但對於自己的投資邏輯有充分信心的話，不妨沿著一條線去做，在這條線上儘可能的找組合，分散化。

價值投資其實還是要回歸本質，買股票本身還是買公司；長期看，這是最能積累的。現在的炒進炒出，對於自己的成長並不大。如果對於基本面的分析不斷積累，不斷學習，我相信假以時日，厚度會越來越厚。這也是最可以積累經驗的方法。

提問5：根據資產定價理論，一定的收益對應相對的風險，您是否認同？在熊市和牛市中可能不成立，您如何把握好收益和風險的控制。剛才您談到您的投資經歷涉及到行業的配置，基本上是地產金融（當時的成長股），不知您是否有投資科技股（現在的成長股）的實例。您以後的行業配置是否會有轉換？

答：CAPM：E（Rj）-Rf=α+βj[E（Rm-Rf）]

無論是買高β還是低β的股票也好，投資是要發現阿爾法，發現α是核心，即使做對沖也是一樣，如果能夠發現阿爾法，如果能發現阿爾法，能夠發現估值明顯低於市場的公司，其成長性一定很好，抗風險能力會大很多。

如果按照基本面投資的話，股價是投票器，股價漲不代表公司的基本面真的發生變化。就我個人來說，我覺得一隻股票，如果你拋掉之後不跌或者漲的更多，這樣才是有成就感的。因為你發現了公司的價值。所以價值投資真正還是要把未來看清楚。

對於每個投資人來說，擅長的領域是不一樣的，一個人不可能把所有行業都搞清。總是有限的，應當要依靠團隊的力量，依靠信任的分析師。巴菲特說分析師只有兩句話之內引起他的興趣，這樣他才會繼續聽下去。對於別的行業，我也是這樣的態度。首先對我來說，能夠瞭解的十分透徹的行業肯定是有限的。對於基金經理來說，他要有研究員，因為他不可能對所有行業都很清楚，所以要依靠團隊的力量。第二，產業在不同的國家還是有比較優勢的，不能以行業論公司的成長性。現階段很多行業還是停留在粗淺的概念階段，最終還是要落實到現金流上，講故事長期來說沒有意義。

提問6：您投資十幾倍的收益，技術分析佔比重多少？聽您的投資經歷，感覺您挺能忍的，您是否擅長左側交易？是否可以集中精力研究幾家公司，重倉持有，忍很長時間，吃魚就吃魚頭，後面的丟給其他人？券商研究員要求一兩年成才。這是很現實的問題。您覺得有沒有方法可以讓分析師比較輕鬆的提供好的投資品種。現在是熊市，您覺得現在這些新入行的分析師應該做些什麼呢？怎樣跟您交流？

答：技術分析的前提，未來會重複歷史，市場是強有效的。我覺得這兩點都是不紮實的。時代在變化，技術分析用歷史的數據揭示未來。如果投資有層次的話，我覺得它是，最低層次見風使舵，第二層次是技術分析，第三是基本面分析，最高層次是投資哲學化、洞悉人性。基本面在變化，人性沒有變。還是找到適合自己人性的方法。歷史表明像巴菲特這樣能賺錢，但巴菲特只有一個。

覺得左側和右側是個偽命題。左側和右側只有事後才知道，頂和底也是一樣，我覺得這種都是不確定的。確定的是依據宏觀分析等各種分析，得出他的未來成長性等結論，不論是左側還是右側，都可以去買。關鍵是在公司深刻的理解，而這離不開對公司團隊，核心競爭力，對行業，競爭對手，上下游的理解。研究是不可割裂的，我不相信對宏觀、中觀沒有絲毫研究的人，能對公司研究的很深。
一個人的成才，其實也可以建立函數關係，智商，情商，勤奮程度，聚焦程度等。首先要專業化，然後多元化。情商，溝通能力，很重要。Iq很重要，eq更重要。

提問7：成功的投資大師都有簡單的投資邏輯，您的邏輯？取得比較好的投資效果，理論上有兩點，一是要抓住大趨勢，二是找到護城河的公司，能否舉例？

答：如果我到八十歲，還活著，成績還不錯，可能還能總結。現在沒能力。
第二個不敢說，涉及到公司，還在探索，這個時候，兩三年後，可以來回顧比較好。

提問8：理論家要歸納，實戰家要演繹。演繹歸納相結合的方法是什麼？

答：楊振寧寫過一篇文章，中國近代落後的原因探究，中國人重歸納，輕演繹。如果沒有演繹，很難取得突破性的發明。真正的大師，像牛頓，愛因斯坦，沒有推理的在裡面，但最終證明是對的。我們的演繹有一定的推理在裡面，歸納後再演繹的話，犯錯的概率會降低。我強調先有些投資邏輯。看了很多報告和數據，先有邏輯，有了投資邏輯再去做實證。實證後證明你的投資思路是站得住腳的，再去跟蹤行業公司，犯錯的概率會降低。一點邏輯都沒有，到處調研，效率會很低。
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下半年政策的風口在哪裡？新型城鎮化！ 作者：格隆匯 徐彪

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1666&page=1&extra=#pid3718
新型城鎮化系列一，美麗中國！下半年政策的風口在哪裡？新型城鎮化！

八月份以來，我一直在考慮一件事：既然新常態的定義已經明確（詳見《新常態=進入7.5%增速通道》），既然反腐已經取得階段性成績（詳見《反腐新動向，股市新階段》），接下來，政策的風向會向哪裡吹呢？

當然，在給出答案之前，我們有必要做一件看似風馬牛不相及的事情，回溯測試。

印象中，今年市場呈現出非常顯著的政策驅動特徵。但是呢，一直沒有沉下心去思考。今天上午上班路上，按照慣例登陸幾個門戶瀏覽，雪球的頭條文章《改革是最大的紅利—牛股政策驅動力分析》映入眼簾，作者「唐史主任司馬遷」。作者做了一件事兒，他把兩會召開以來，漲幅最高的20只股票做了個列表，發現中間18只和某方向的改革或者鼓勵政策有關。

當然，用標準研究報告的要求來看，這種論證方法是不夠嚴謹的。因為個股驅動因素，你只能去猜，上漲的時候你並不知道最大力量來自基本面還是政策驅動面。為了讓結論更有說服力，也為了印證司馬遷同志的觀點。筆者用wind資訊概念板塊數據庫，做了另外一件事：選取年初以來漲幅最高的幾個板塊。

第一位，在線教育板塊，年初以來漲幅79.18% ！驅動力來自教育改革（傳說中的民辦教育三十條、《民辦教育促進法》）和新型城鎮化的需求，疊加技術進步觸網。

第二位，智能汽車板塊，年初以來漲幅59.59% ！驅動力來自新能源汽車系列扶持政策；

第三位，去IOE板塊、在線旅遊、超級電容板塊，年初以來漲幅都是52.5%左右，相差甚微。前者驅動力來自國家安全戰略，中者來源於科技進步觸網，後者源於科技進步。

你看，其中至少一半，都和政策驅動有關，剩下一半，則和科技有關。這也是我們年初以來一直強調的兩件事，今年做主題研究，要麼你盯著科技條線搞，要麼你就盯著政策搞。科技比較難，更多體現在自下而上的層面。超級電容有幾個人搞的明白？沒有行業研究背景和經驗的人，必須從頭開始學起，哪怕這樣，也未必能弄明白。但自上而下跟政策就比較容易，而且和行業研究之間的邊界很清晰。

回溯完畢，我們可以得出一個明確而且清晰的結論：跟著政策選主題，必有厚報。

那麼，下半年，政策風向會往哪兒吹呢？

我們需要把自己放在政策制定者的高度來看問題，中央大方向一定，三個字來概括：「新常態」。新常態的核心是要將7.5%做成我們第一個經濟台階。為了實現這一點，政策將從信息化、新型工業化、農業現代化和城鎮化四個方向落子。去年和今年上半年，諸多政策都和信息化有關，包括信息安全戰略，包括促進信息消費，包括寬帶中國戰略等等。接下來，新型工業化、農業現代化和城鎮化有望成為新貴。其中能上規模的方向，只剩下新型工業化和城鎮化。考慮到兩者體量相去甚遠，咱們首先聚焦城鎮化。

4月份開始到6月份之間，保增長風高浪急的三個月裡，城鎮化領域政策的著力點主要圍繞「鐵公雞」展開，比如說8000億的鐵路投資，比如說3000億棚戶區改造，比如說總額2100億的12條能源通道，比如說核電項目重啟，比如說城市管網建設及規劃等等。這些項目，從三季度開始，已經逐漸進入實體經濟，宏觀經濟也隨之企穩回升。

所有人都知道，「鐵公雞」的爭議頗大，很容易招致「走老路」的質疑。

城鎮化也有「新舊」之分，經濟企穩之後，從7月份以來，我們看到新型城鎮化邁開大步向前走：

第一步看總書記，總書記工程方面，負責打響發令槍。京津冀一體化屬於新型城鎮化的樣板工程，也是今年的一號工程、國家戰略。進入7月份以後，官方媒體吹風不斷，整體規劃有望出爐。最近一週人民日報更是拿出頭版版面連續報導。這裡不用多說，資本市場早在今年1季度的時候就已經用猛烈而且迅速的上漲來詮釋了新型城鎮化樣板工程的份量（還記得我們2月份猛推京津冀板塊麼？親）。

第二步看總理，總理工程方面，管實施，以落實新型城鎮化規劃（今年3月份出爐）為主。7月下旬，李克強總理離京前往山東考察。縱觀總理歷次離京考察講話的重點，有許多的重合，但這次同前幾次考察之間的一個重要區別在於，考察的重點全部都歸到了一個主題上：新型城鎮化。除此之外，戶籍制度改革意見出台，國務院常務會議的議題也指向新型城鎮化，國務院批覆同意建立推進新型城鎮化工作部際聯席會議制度（成為了習近平領導的中央政府成立以來第8個聯席會議制度）。

這意味著，從中央到部委，從部委到地方，新型城鎮化規劃（今年3月份出爐）即將進入大規模實施階段。

事實上，六月下旬，我們曾拉出了政府工作報告中所有的改革工作安排，又拉出了上半年國務院、部委、地方已出台的各類政策，將兩者做了粗略對比，發現大部分改革工作在上半年都有了動作，但新型城鎮化作為對經濟增長帶動作用明顯的改革工作尚未展開。雖然3月份已經出台了國家新型城鎮化規劃，但是在部委和地方層面很少有展開、細化的措施。上週戶籍制度改革意見的推出，使得新型城鎮化的推進有了關鍵制度的設計，而李克強在山東德州的考察與講話體現著對地方具體工作展開的關切。我們猜測，繼廣東之後，各省份的城鎮化工作會議在接下來大概率會較快陸續召開。配合下半年繼續深化的投融資體制改革，城鎮基礎設施建設對民間資本的進一步放寬，新型城鎮化這一集穩增長、調結構、惠民生、防風險多效應於一身的政策，有望成為下一個明星政策。

新型城鎮化第一步到底怎麼搞呢？政策細則已經為我們指明了方向，那就是綠色中國！7月、8月兩個月國家多個部委先後印發了《關於切實做好退耕還濕和濕地生態效益補償試點等工作的通知》、《關於開展生態文明先行示範區建設（第一批）的通知》、《中央財政支持啟動濕地生態效益補償試點等工作》。我們認為如此多關於生態文明建設政策的密集出台，旨在強調在新型城鎮化進程必須在綠色、環保的前提下推進。其中開展生態文明先行示範區建設的第一批試點名單中包括了57個地區的具體規劃，這些規劃主要將視角集中在林業、水利、濕地等生態環境和資源的保護上。第一批試點名單中的地區將給城鎮化過程中的其它地區帶來豐富的經驗，並起到示範性的指引作用。另外兩條政策則主要強調了中央財政和地方政府對於生態文明建設的資金支持。據相關數據統計，2014年中央財政安排林業補助資金濕地相關支出已經達到15.94億元，未來中央財政將在進一步總結試點經驗的基礎上，加大並完善對於林業等濕地生態文明建設的資金投入和財政補貼。

美麗中國正呼嘯而來，園林板塊首當其衝。

園林企業一共分成兩大類，一類是做市政園林工程，還有一類做地產園林工程。前者主要靠政府投資，後者主要靠地產投資。無論政府投資預期還是地產投資預期，都在最悲觀的區間趴著呢。不出意外的話，已經不可能更糟糕了。樂觀一點話，則可以憧憬一下接下來的利好：

地方投資可能起來麼？我感覺，很可能，而且一定會。因為，到目前為止，地方項目固定資產投資依然沒有起來。如果我們對反腐取得階段性成果的判斷基本靠譜，如果我們對中央督查組（落實各地穩增長）的作用基本相信，那麼接下來，地方投資就一定會起來。那麼接下來，國家政策聚焦的新型城鎮化之美麗中國就一定會起來！

地產投資可能起來麼？說實話，這個分歧很大。因為地產投資跟著地產銷量走，而地產銷量跟著房價走。一致預期是比較悲觀的，但是有趣的是，地產板塊指數已經悄無聲息地上漲近15%，至少資本已經用真金白銀告訴我們他們的樂觀看法。至於我們的看法，向來和政策真實想法高度一致。摘抄《新常態=進入7.5%通道》中的一段話：

「新常態所對應的7.5%左右（或曰 「七上八下」）增速能否實現呢？文章告訴我們，雖然面臨諸多風險，如房地產風險（管理層眼裡的地產風險特指樓市轉冷風險，第一篇文章裡明確有提及，因此地產政策一定會繼續放鬆！）、地方債務風險（管理層眼裡的地方債風險特指地產轉冷後的地方財力緊張，第一篇文章裡明確有提及，因此地產政策一定會繼續放鬆！）、金融風險（管理層眼裡的金融風險特指地產轉冷後的引發的地產和平台債務風險，第一篇文章裡明確有提及，因此地產政策一定會繼續放鬆！）」

我們的看法：園林板塊預期到底（證據是估值已經足夠便宜，自2010起，園林行業的市盈率與建築工程行業市盈率之比的平均值為3.6，而2014年8月份僅為2.8），接下來，當政策風向（包括新型城鎮化投資和房地產繼續放鬆）吹拂到眼前的時候，無論是豬還是鳥，都應該會有反應的。

相關標的

普邦園林、東方園林、鐵漢生態、蒙草抗旱、嶺南園林

風險提示

綠色生態城市建設速度放緩；工程回款困難（好消息是，以普邦園林為代表的企業已經開始逐漸以PPP的模式與政府展開市政園林項目的合作，同時園林企業也在嘗試並創新以擔保抵押等為工程回款提高保障的發展模式）；房地產復甦慢於預期；

詳見我們發出的報告《新型城鎮化系列之，美麗中國！》
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史上最差信貸結構的背後——牛市躁動的邏輯悖論 作者：格隆彙整理

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1677
央行發佈7月金融統計數據報告，2014年7月份社會融資規模為2731億元，分別比上月和去年同期少1.69萬億元和5460億元。其中，當月人民幣貸款增加3852億元，同比少增3145億元；外幣貸款折合人民幣減少169億元，同比少減988億元；委託貸款增加1219億元，同比少增708億元；信託貸款減少158億元，同比少增1309億元；未貼現的銀行承兌匯票減少4160億元，同比多減2383億元；企業債券淨融資1427億元，同比多951億元；非金融企業境內股票融資332億元，同比多204億元。2014年1-7月社會融資規模為10.81萬億元，比去年同期少1577億元。


一句話：數據不是一般的差。


很明顯，市場沒有預期數據會差成這個樣子，所以今日A股和港股早盤沖高後突然遭遇當頭一棒，直轉急下。但在A股收盤後，港股在剩餘的繼續交易時段竟然一路翻紅，恆指全天倒漲0.81%。這種否極泰來充分反映了市場對數據的理解與強烈降息預期躁動：都這麼差了，您再不降息也不好意思了吧？


市場中各方對金融數據的解讀也很有意思，央行負責人的意思是大家淡定，「7月份金融數據的回落，與基數效應、今年6月份『沖高』較多以及數據本身的季節性波動等有關」，穩健的貨幣政策取向不變。悲觀者安信證券認為，7月信貸數據低到市場無法想像，牛市躁動該結束了；而看多者則繼續認為，史上最差信貸結構的背後機會大於風險。


格隆匯一直把這一輪行情定義為「小牛」行情，大牛市邏輯不成立。今天市場躁動，大家都在預期降息。這是一種典型屁股決定腦袋的循環悖論：牛市要靠降息才能支撐，但降息就意味著中國經濟於貨幣政策的邏輯都變了（從調結構回到保增長），預示著中國經濟比多數人想像的都差，那又怎麼會有大牛市？


我們將市場各方主要觀點整理出來，供大家參考與思考：



央行自我解讀：貨幣政策取向沒變

7月份金融統計數據報告和社會融資規模統計數據報告顯示，7月份的貨幣信貸和社會融資規模等指標較6月份有一定回落，人民銀行有關部門負責人對此進行瞭解讀。該負責人表示，7月份金融數據的回落，與基數效應、今年6月份「沖高」較多以及數據本身的季節性波動等有關，深入分析的結果顯示，貨幣信貸和社會融資規模增長仍處在合理區間，貨幣政策「總量穩定、結構優化」的取向並沒有改變。


從人民幣貸款看，一是今年6月份新增貸款大幅沖高至1.08萬億元，7月份的季節性回落就較去年更為明顯。歷史上7月份歷來是「小月」，2004年、2005年7月份貸款還曾出現過淨下降。今年6、7兩月合併來看，平均每月新增貸款仍有7000多億元。二是在「三期疊加」、經濟運行面臨一定下行壓力以及房地產市場正在調整的背景下，有效貸款需求沒有過去那麼旺盛，6月份貸款大幅沖高消耗了較多的高質量貸款項目儲備，金融機構需要一些時間來補充。三是7月份存款季節性下降較多，存貸比有所上升，金融機構相應調整貸款的投放進度。四是商業銀行不良貸款率已連續11個季度上升，信貸資產質量管控壓力有所加大，金融機構貸款投放，特別是對一些信用風險集中暴露的地區和領域的貸款投放更為謹慎。


從人民幣存款看，一是歷來就有非常明顯的季末沖高、下季初回落的規律，今年6月份存款增加3.79萬億元，同比大幅多增2.19萬億元，7月份存款季節性回落也就相對多一些。二是近期由於理財、基於互聯網的貨幣市場基金等快速發展，企業、居民存款與金融機構存款之間在季末季初轉換更加頻繁，進一步加大了一般存款的季節性時點波動。初步估計，7月份銀行理財等資產管理產品分流存款約1.6萬億元，若與一般存款合併計算，存款的波動性就會明顯減小。三是近期A股行情回暖，7月中下旬又有近10家公司啟動IPO，也分流了部分一般存款，其中證券公司客戶保證金增加約3000億元。


從貨幣供應量看，7月份M2同比增速比6月份下降1.2個百分點。一是基數效應。去年6月份存貸款均未沖高，7月份回落相應較小，而今年6、7月份存貸款的季節性波動很明顯，這對同比數據的影響較大。初步測算，基數因素對M2增速變化的影響大約為0.7個百分點。二是6月份M2增速本身偏高，7月份回落到13.5%，還是高於13%的預期調控目標。


從社會融資規模看，同樣由於6月份「沖高」較多，7月份顯著回落，如6、7兩月合併看，每月仍有1.1萬億元。單看7月份，除人民幣貸款少增外，主要是信託貸款、未貼現銀行承兌匯票等涉及表外融資的項目明顯減少，特別是未貼現銀行承兌匯票波動性較大，7月份下降4160億元。這主要與近期規範相關業務發展、金融機構加強風險控制有關。歷史上看，監管部門出台加強金融監管的政策，如規範票據、銀信合作以及商業銀行理財等之後，相關業務短期內都會有一定收縮，但長期看有助於防範系統性區域性金融風險，增強金融服務實體經濟的可持續性。同時，近期個別信託項目出現兌付風險，金融機構總體上也加強了信託相關業務的風險控制，適當調整了業務拓展力度。此外，由於進口較弱，人民幣匯率預期分化導致企業進口從借外匯貸款轉向購匯，以及企業通過在境外設立SPV發債和向境外銀行貸款融資增加，境內外匯貸款環比出現下降。



7月份，銀行間市場拆借和回購加權平均利率均為3.41%，雖比上月高約0.5個百分點，但比去年同期低約0.2個百分點。近期新股發行重啟，投資者「打新」熱情較高，新股申購凍結資金會導致市場流動性需求有所增加，往往帶動貨幣市場利率上升。7月中下旬共有近10只新股集中申購，貨幣市場7天以上資金需求增加，與企業集中繳稅等因素疊加，導致貨幣市場加權平均利率有所上行。中央銀行結合市場環境變化，在通過公開市場到期增加流動性供給的同時，適時調減了正回購操作力度，並先後開展了2期共1000億元中央國庫現金管理商業銀行定期存款操作，有效應對多種因素引起的短期流動性波動。7月份銀行體系流動性充裕，貨幣市場運行大體平穩，利率水平處於合理區間，與以往新股集中發行期間相比，利率波動幅度也明顯較低。



總的來看，在剔除特殊基數、季節效應等因素後，7月份主要金融指標仍在合理區間運行。觀察金融運行仍應更多關注主要金融指標的整體趨勢性變化，而不宜拘泥於單個月份的短期數據波動。目前來看，進入8月上旬後，貸款基本上每天保持著300-500億元的增量，預計未來貨幣信貸和社會融資規模仍會保持平穩增長態勢。下一步，人民銀行將按照黨中央、國務院的統一部署，貫徹穩中求進、改革創新和宏觀政策要穩、微觀政策要活的要求，統籌穩增長、促改革、調結構、惠民生和防風險，繼續實施穩健的貨幣政策，既保持定力又主動作為，適時適度預調微調，增強調控的預見性、針對性和有效性，繼續為經濟結構調整與轉型升級營造穩定的貨幣金融環境，促進經濟科學發展、可持續發展。


安信：​數據低到讓市場無法想像  牛市躁動該結束了


一、數據低到讓市場無法想像，憧憬在流動性氾濫的假設前提下的投資者可能需要冷靜下了。7月社會融資總量2700億，上一次比這個值低的時候是2008年10月份，大家知道那時是什麼宏觀背景，再前面則要上溯到2006年。而上一次出現單月信貸低於4000億的情況則要推到2009年第四季度，那是當年上半年洪水漫灌後下半年收縮的。​


二、可以反映過去一個月以來市場預期的貨幣放鬆至少在目前看來是不存在的，貨幣供給不會出現明顯的擴大。但是也不要預期今年後幾個月信貸、社融都像7月這麼低，也許把6、7月合起來看差不多可以平滑反映貨幣供給狀態。​


三、另一個角度反映了貨幣需求是非常弱的，很多銀行或是害怕風險或是資金成本太高都不願意放貸，進一步可以推測經濟復甦基本上不存在，未來經濟復甦可能並不樂觀，過去一個多月以來的宏觀、中觀數據背離現在看可以吻合了。​


四、對於資本市場，如果沒有過去1個月裡一兩百點的躁動就不會有對宏觀數據的各種解讀，現在數據出來了，躁動也許該結束了。從配置上看，今年以來一直建議配置的「三大」（大銀行、大地產、大石化）為代表的低估值藍籌股可以逐漸移倉到較低估值、較快增長、已跌了將近一年的新型藍籌上來。


國泰君安邱冠華：答案有且只有一個——信貸需求嚴重不足

①數據：7月新增信貸僅3852億，大幅低於市場預期；社會融資規模2731億，創2008年10月以來新低；面對失常的數據，央行破例出來解讀環節情緒。
②解釋：數據大幅低於預期答案只有一個——信貸需求嚴重不足。從銀行草根層面瞭解來看，信貸有效需求不足的情況比我們料想的情況要嚴重，銀行願意放錢的，企業不缺錢；企業缺錢的，銀行不敢放前。

③趨勢：A.商業銀行主動放緩資產擴張速度；B.不良惡化速度可能加快；C.商業銀行退而求其次增加按揭投放；D.內部降低FTP價格降低貸款利率；E.監管層可能窗口指導8月份加大信貸投放。逆向思維考慮，這樣做歸根到底是因為經濟情況比我們想像中要糟糕。


中金：史上最差信貸結構的背後——機大於危！

七月份新增貸款3852億，低於我們的預期（6000億），大幅低於市場的預期（7500億）。新增社融僅2731億，大幅低於市場預期。M2增速降為13.5%，符合我們的預期（13.5%），大幅低於市場的預期（14.4%）。


新增貸款為什麼低於預期？——需求是主要因素，其次是存款和票據資本新規。


需求是主要因素：7月份新增貸款3852億，但其中對公貸款僅增加64億，佔比僅為2%（之前最低為2013年5月的30%），這在歷史上從未出現過。而新增票據貼現1726億，佔比高達45%，在歷史上同樣從未出現過（之前最高為2009年2月的45%）。我們的草根調研表明，一方面，在不良壓力之下，銀行對中小企業和房地產相關貸款的風險偏好明顯下降（也反映在社融中信託和委託貸款增量較低）；另一方面，在房價預期逆轉的背景下，房地產商自身的信貸需求出現了明顯下降。


存款下降：7月份存款下降1.98萬億，為歷史最高，帶動7月份貸存比環比上升1.5~2個百分點，對部分貸存比緊張的大銀行和股份制銀行的信貸投放構成制約。


票據資本新規：之前面對額度富餘時，銀行的普遍實踐是通過票據貼現充額度。但7月份儘管票據貼現明顯放量，但仍未能有效填滿額度。我們認為，這和票據資本新規有關。原先票據賣斷之後出表，無需計提資本。新規出台後，票據賣斷後雖然出表，但仍需計提資本，銀行月末以票據填補貸款額度的做法受到更多資本限制。


怎麼解讀七月份信貸數據？——機大於危，貨幣政策進一步放鬆的可能性大幅上升。


關於信貸低於預期的原因，市場上有兩種解釋，一是認為央行收緊流動性，另一種是認為銀行或經濟的原因。這兩種解釋對股價的影響迥異。如果是前者，則上漲邏輯被打破；但如果是後者，則上漲邏技反而被加強。我們認為，後一種解釋顯然更靠譜。除了史上最差信貸結構顯示微觀層面的經濟依然疲軟之外，我們注意到：


銀行7月份額度普遍增長：我們的草根調研顯示，央行六月末七月初普遍提升了各銀行的合意貸款規模，合計約1000-2000億。落實到七月份，大銀行額度同比增長約20%，中小銀行額度同比增長約20~30%，相應的，全行業當月貸款額度約為8000-9000億元，顯著高於實際新增貸款量（3852億）。


央行窗口指導異常寬鬆：我們的草根調研顯示，目前央行對四大行的窗口指導基調是鼓勵多放、鼓勵早放。

我們維持三季度貨幣政策寬鬆的觀點，後續貨幣政策操作或包括：i）重啟逆回購；ii）按揭政策定向調整；iii）存貸款基準利率調整。


八月份信貸情況怎麼樣？——額度相當充分，但投放進度有所改觀。


8月份信貸額度或達9000億：按照各家銀行三季度的額度，扣除7月份已經使用的額度來測算，8月份的額度同比預計有20%以上的增長，即在9000億元左右。


但投放進度有所改觀，預計8月份依然會出現貸款額度沒有用滿的情況：我們的草根調研顯示，四大行8月份前十天新增貸款約500億（7月份全月為2100億），股份制銀行8月份前十天新增貸款1000~1200億（7月份全月不足400億）。全月來看，導致7月份新增貸款低於預期的三大原因中，存款會有所好轉，但需求和票據資本新規仍將制約貸款投放，初步預計8月份新增信貸6000-7000億元。



海通宏觀姜超、顧瀟：貨幣融資跳水，降息或已不遠：

①7月新增融資總量2731億，同減5460億，主要是貸款同比少增3145億，委託信託貸款，未貼現票據亦大幅萎縮。


②7月新增貸款僅3852億，其中企業短貸票據同比少增1876億，中長貸同比少增349億，居民貸款亦大幅回落。


③7月M2增速大幅降至13.5%，或因存款明顯回落制約銀行信貸投放，同期人民幣存款減少1.98萬億元。


④融資需求低迷，貸款大幅下降，疊加近期通脹低位，貨幣寬鬆料將延續，或有降息可能。



民生證券管清友：​

金融數據大幅弱於預期，社融、表內信貸和存款新增量均遠低於歷史均值，反映二季度貨幣密集寬鬆後，央行對債務風險和潛在通脹壓力的擔憂收緊信用。但未來經濟內生下行猶存，在經濟底線思維約束下，異常「緊」的數據難以持續，下半年貨幣政策維持中性。​



興業銀行首席經濟學家魯政委：​

7月社會融資2731億，僅是過去正常月份的零頭，減少最多的幾項是信貸、信託和票據。後兩項主要與影子銀行規範和同業事業部體制要求尚未理順有關，在上投資背景下，貸款不是需求問題，而主要與資本充足率緊張的供給約束相聯，因此迫切需要盡快放行優先股等資本補充渠道。​



中國國家信息中心經濟預測部研究員閆敏：​

從數據層面看，M2和人民幣貸款餘額基本上和年初制定的目標是接近的，說明目前整個貨幣政策基本上是保持穩定的。第二點，從整個經濟運行的態勢來看，一季度經濟有些低於預期，當時我們認為整個經濟形勢是處於一個平穩向下的區間，但是到二季度經濟基本穩住了，原來一直呼籲貨幣政策適當的放鬆，在二季度以後的壓力沒有原來那麼強烈。因此從新增貸款和社會融資規模來看，可能是要低於預期。​

第三點，從政策面來看，下半年整個貨幣政策調控的思路也是以定向調控為主，可能不會出台總量的全面的刺激大規模發行貨幣政策，主要還是體現在結構方面。​
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國企混合所有制改革第一小分隊之中糧系 作者：格隆匯 Adam

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中糧集團是這次央企改組國有資本投資的試點公司，旗下A+H上市公司多達8家，有5家香港上市公司（中糧置地控股（HK.0207）、中國食品（HK.506）、中國糧油控股（HK.606）、蒙牛乳業（2319）及中糧包裝（0906））。


關於國企改革，我知道的無非也是一些大家的知道的信息。首先要說明的是，我完全認可格隆的分析，相信國企改革是這次挽救經濟危局的重點突破口，也是最有可能獲得超出預期效果的改革。之所以把中糧系作為第一小分隊拉出來遛遛，是因為：

1、中糧是這次央企改革中央欽點的6家試點之一；

2、中糧覆蓋的所有領域都不是什麼奇貨可居的壟斷領域，推行阻力和難度小，最可能先行先試；

3、旗下幾家香港上市公司，中糧置地控股（HK.0207，中國食品（HK.506）和中國糧油控股（HK.606）三家，經營得那叫一個差。但三家公司的資產其實都不錯，整合的需要與價值都很高。

以下就一些基本層面的分析，對這3家公司所存在的一些問題和大家探討下。


中糧置地控股（HK.0207）
中糧旗下地產有2家，上市的中糧置地控股（HK.0207）與中糧地產（SZ.000031）。其中中糧集團對中糧置地控股75%，對中糧地產控股50.4%。按照集團的規劃是中糧置地主要發展商業地產，而中糧地產則主要開發住宅用地。但就從目前看，這兩家公司的主要問題是同業競爭。


比方說2013年度，中糧置地60%的收入來自4個高端住宅用地開發，按理說住宅地產應是中糧地產的業務範圍。

  
物業開發
  
251,795
64.19%
酒店
81,190
20.70%
物業投資
38,947
9.93%
物業管理服務收入
20,324
5.18%
地區
392,256
100.00%


上圖中的最後一個項目，成都祥云國際，中糧置地控股30%，中糧地產控股70%。另外從中糧的明星項目，大悅城項目來看，中糧置地擁有其中6個大悅城項目，西單大悅城、朝陽大悅城、天津大悅城、上海大悅城，煙台大悅城和成都大悅城。而中糧地產則擁有瀋陽大悅城，並且在建深圳大悅城。

另外根據媒體報導，面對中糧地產業務多次整而不合，商業地產公司和住宅地產公司業績皆不盡如人意之後，中糧集團對做大地產業務也顯得略有些灰心。今年1月11日晚間，在一場非公開的校園演講中，中糧集團主席寧高寧表示，中糧集團地產業務未來會是一個投資性的業務，而「肯定不會是中糧集團主要的板塊」，「即使整個把它賣掉，也沒問題的」。今年7月16日，被寄予厚望的中糧置地，交上了第二份成績單，但是這個成績不盡如人意，截至今年6月底，中糧置地上半年合同銷售面積6416平方米，銷售金額5.78億元；而2013年，中糧置地實現營收39.23億元，如以半年營收19.6億元計算，今年上半年中糧置地的業績暴跌七成。


在中糧集團和國家投資開發有限公司組成投資公司之後一定會對目前的困局進行深層次的改革。出售地產項目的可能性比較小，對於主營業務非地產的央企來說，擁有一個地產牌照是多麼來之不易，但即使賣了，前景也不錯。那麼剩下的可能性也無非兩種：延續目前的思路，分到底，把該誰的資產給誰；或者回歸早年的思路，合成一個深港兩地上市的企業。個人認為中糧集團的思路應該還是趨向於合。


首先在瀏覽中糧集團的網站時發現，集團下屬一級單位只有中糧置地，沒有中糧地產，而打開中糧置地，下面卻有著4家公司（見下圖）。目前注入香港中糧置地的應該就是中糧置業，酒店事業部和中糧（海南）公司。上面提到的4個物業開發項目應該就是把這3個部門注入時帶入的。

其次是早在09年，集團就公開說明要合併後整體上市，但後來因為業績不理想，國內中糧地產股本小，發新股又卡的緊，吃不下集團全部地產業務，地產業務發展又急需廉價的資金來源，所以才匆匆來港購殼上市，又在購殼後一年多便把資產注入港股，這說明分拆業務只是迫於當時現狀無奈之舉。



結論很清晰，中糧置地要麼賣掉，要麼整合成中糧系的地產旗艦。無論那條路，都預示著不錯的前景。


中國糧油控股（HK.606）+ 中國食品（HK.506）

中國糧油控股是2007年3月21日從中國食品(原名中國糧油國際)中分拆出來上市的，目的是為了區分業務，606做上游，506做下游的終端。分拆後中國食品主營食品與飲料等這些直接面對終端消費者的下游品牌商品，而中國糧油控股主營農產品加工，也就是上游為終端消費商品提供原料。持股比例上，中糧集團通過旗下子公司持有中國糧油控股58%的股份，持有中國食品74.09%的股份。


  
中國糧油控股13年營業收入分類
  
中國食品13年營業收入分類
油籽加工
      57,536
61%
廚房食品
      12,276
47%
生物燃料和生化
      15,514
16%
飲料
      11,389
43%
大米貿易及加工
       7,745
8%
酒類
       1,847
7%
小麥加工
       8,560
9%
休閒食品
         435
2%
啤酒原料
       2,170
2%
其他產品
         271
1%
企業與其他
       3,018
3%
總共
      26,218
100%
總共
      94,543
100%
   


  
代碼
  
食品
食品
0506.HK
0606.HK
簡稱
行業平均
行業中值
中國食品
中國糧油控股
每股收益(港元)
0.1023
0.1261
-0.3180
0.2898
每股淨資產(港元)
2.3385
1.4392
2.1972
5.5206
每股經營現金流(港元)
0.3278
0.1540
0.0348
0.8521
銷售毛利率(%)
25.97
20.26
20.15
5.97
銷售淨利率(%)
-11.67
3.63
-3.38
1.61
淨資產收益率(ROE)(%)
1.06
7.79
-13.74
5.43
總資產回報率(%)
0.81
4.81
-4.32
1.93
資產負債率(%)
43.06
42.85
60.91
60.45
港股市值(百萬港元)
14,223.44
2,281.43
8,811.25
19,109.57
市盈率PE(倍)
-5.18
11.57
-9.90
12.56
市淨率PB(倍)
4.07
1.46
1.43
0.66
市銷率PS(倍)
4.80
1.08
0.33
0.20


從上表我們可以看到，這兩家公司的淨利潤率，ROE，ROA都明顯低於行業中值，從估值來看，兩家公司的PB和PS都低於行業均值和中值，反映的是市場對於這兩家公司資產和銷售額轉化成盈利能力低於市場平均水平的判斷，這也可以側面說明國企普遍存在的一些問題，機構臃腫，效率低下，這也是這次國企改革所最終要解決的問題。但兩家公司的資產拿出來，沒有人不眼紅的：比如506的長城普通酒，福臨門食用油，與可口可樂的合資公司；再比如606在中國食用原料油領域近乎壟斷的地位。


對於中國食品，除了飲料行業看好，廚房食品可能扭虧外，其餘可能仍然會錄得虧損，不過總體來說虧損可能會收窄。而中國糧油控股也很有可能維持目前平穩增長的態勢。如果沒有這次國企改革，這兩家可能也只是很普通的兩隻港股，但列入國企改革試點後，想像力就出來了：比如是否有可能會把集團的其他未上市的業務注入進來，比方說肉食，土畜或者貿易部門，因為這三個部門下面都和海外有著非常頻繁的貿易往來。再比如引進社會資金，改進和提高企業生產效率，讓那些其實很值錢的資產體現出應有的價值：至少，價值先回到淨資產以上(現在606中國糧油控股股價離淨資產還有55%的空間)，然後再談效率提高的話題吧？！

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