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滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠？ 作者：格隆匯 趙文利博士 陳治中 許子辰

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1.本輪「滬港通」行情的本質：7月以來的「滬港通」行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配合的結果，與國際投資者對中國經濟和資市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落後密切相關。「滬港通」因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、促進價值股和週期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢，也無法確保獲利。

2.此輪行情能走多遠：此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金  面（內外）的完美結合。但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面復甦被證偽，政策低於預期或資金面出現逆轉，以及「滬港 通」實施進程遭遇變數等，都會隨時導致行情的結束。

3.「滬港通」行情的演進邏輯：在行情演進的先決條件（資金流入和政策預期支持下的估值修復）齊備的條件下，「滬港通」概念行情將保持持續的賺錢效應，並沿著概念可見度由高到低，受益概念的時間由短到長，程度由淺到深的順序持續挖掘相關標的，基本可以概括為：1）A/H折價、2）相似板塊/公司的估值落差、3）近似板塊/公司的深層次挖掘三個步驟。

4. 投資建議：在A/H差價收窄層面，我們注意到多數折價股的折價率已經縮小 50%以上，且折價率最高的個股或多或少在基本面存在缺憾，我們暫不推薦在 當前位置追高此類概念股；而在估值差異及本市場特有板塊層面，港股市場的 機會不及A股市場，但仍可自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中 精選中期業績（預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權 重股；在近似板塊/公司的深化挖掘層面，建議自TMT、博彩、醫藥、環保、 新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等板塊內，精選目前覆蓋度低、 外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所屬行業或相關概念在A股市 場上受到歡迎，但在港股市場關注度較低的中小市值企業。

一、本輪「滬港通」行情的本質

7月以來的「滬港通」行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配 合的結果，與國際投資者對中國經濟和資本市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落 後密切相關。實質上，「滬港通」因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、 促進價值股和週期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢， 也無法確保獲利。


7月以來，港股市場的估值修復行情仍然延續。不過，雖然兩地金融和本港地產板 塊在持續反彈1個季度以後，仍然繼續推動指數上升，但已有後繼乏力的跡象。相 比之下，前期持續落後的內地地產以及工業板塊從3季度起開始加速反彈。


圖1：滬港通加速了風格轉換，內房股及工業品股從後趕上   




資金入港趨勢在 8 月延續也是支持行情延續的重要基礎。2012 年四季度，香港金 管局（HKMA）共累計向市場注入 1020.53 億港元，而今年 3 季度至今（最後一 次注資發生在 8 月 7 日）HKMA 已經累計向市場注入 753.26 億港元，已經超過 2012 年那一波的 2/3 強。觀察港元匯率也可以發現，港元匯率在 7 月底一度走軟， 偏離強方兌換保證水平，但在 8 月後很快再度回升並保持在這一水平，表明資金 入港趨勢再度明顯。

我們在近期的策略報告中已經多次提及，香港股市（以及背後的 A 股市場）已經 連續兩年在全球市場中走勢落後。兩地市場的估值水平（如圖 3）和相對表現 （如圖 4）都已經在全球市場中接近墊底。因此，雖然恆指和國企指數在 3 季度 至今的連續上漲中以及逼近前期壓力位置，但在全球範圍內橫向比較來看仍然是 相對的窪地。其中，港股市場的中資股（以國企指數為代表）以及 A 股市場（上 證綜指）的窪地效應更為顯著。


圖2：HKMA的累計注資規模仍在不斷增長







相比上一波資本流入， 雖然全球範圍資本充盈程度 有所下降，但港股市場「結 構性見底」的估值吸引力和 橫向對比中顯著的「窪地效 應」都可以解釋為何當前港 股市場對國際資本構成吸 引。



回顧「滬港通」政策行情的歷程，2季度政策明確後，估值更低且相對表現更落後的A股上證綜指並未第一時間做出反應，但恆生指數和國企指數在5月中旬開始見 底回升，並持續領先A股。在滬港通4月10日宣佈至6月9日期間，多數A-H股的溢 價沒有縮小，反而擴大。港股市場中資金融股的領先走勢導致A-H溢價指數不升反 降（代表A股對H股的折價進一步擴大）。在6月9日至8月8日期間，A-H溢價才出現 大規模的縮小。


另一方面，6月10日以來， A-H高溢價股被熱炒，但一些在深交所掛牌，並不在滬 港通受益範圍的個股（如浙江世寶、山東墨龍、東北電氣）漲幅卻絲毫不遜色 （詳見附表一），以上這些現象都無法用簡單的「滬港通」概念邏輯（即彌合兩地 市場差價）來解釋。


     


由此可見，「滬港通」概念的最大價值（或者說本質）是吸引資金流入的催化劑。 其中，相比於「滬港通」自身的利好（進一步抬升港股藍籌估值水平）預期而言， 對低估值資產（如A股ETF和中資公司）的偏好能更好地解釋了「滬港通」概念對 國際資本的吸引力。7月以來，A50ETF持續上漲且成交大幅回升（如圖7）比較 清楚地揭示了這一點。   




同樣的，以「滬港通」利好本港藍籌的邏輯也無法解釋為何4-6月港股未啟動，而 直到2季度末，中資股盈利預測、人民幣匯率與港元匯率卻幾乎同時發生變化的時 候，A-H差價才開始顯著收窄（因中資金融股權重，A/H溢價率指數反映失真，個 股折價率變化請詳見附表1）。
    
註：綠色虛線-國企指數成分股盈利預期：在6月初見底回升；
紅色實線-人民幣升值預期：同樣在6月初迅速反彈；
藍色實線-人民幣兌美元即期匯率：6月起快速升值；
橙色柱圖-香港金管局注資規模：7月起開始注資。


最後，沿利好本港股邏輯挑選的「滬港通」概念股在近期中期業績發佈前後的股 價走勢（如表1）也表明，「滬港通」概念因素對股價的影響力明顯不及業績因素。   



注1：業績披露包含公司業績預告、快報及其他由上市公司公開發布的業績數字。 注2：如無特別說明，股價表現為截至8月8日
二、此輪行情能走多遠？
此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金面（內外）的完美結合。 但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面復甦被證偽， 政策低於預期或資金面出現逆轉，以及「滬港通」實施進程遭遇變數等，都會隨 時導致行情的結束。

1) 2007年港股直通車的「前車之鑑」

港股直通車是指中國國家外匯管理局的《開展境內個人直接投資境外證券市場試 點方案》，允許中國內地投資者資金自由投資香港股票市場。2007年8月，中國國 家外匯管理局頒佈港股直通車計劃，消息公佈後令市場充滿無限憧憬，兩個月內 流入香港股票市場的內地資金高達五千多億人民幣，同時推使恆指沖上三萬點， 可惜隨著總理溫家寶宣佈港股直通車計劃無限期推遲，好夢成空令恆指創下罕見 的單日跌幅： 表2：2007年港股直通車從消息發佈到市場見頂相隔2個月





2）2012年資金流入與本輪資金流入的對比
回顧2012年下半年，港股市場的藍籌（中資金融+地產，本港金融+地產，以及部 分強週期工業）的低估值在國際範圍內構成吸引力。在全球央行競爭性地推行寬 松貨幣政策和內地政府繼續採用財政刺激「穩增長」政策的共同作用下，恆指由 18,000點升至23,000點。 相比之下，目前恆生指數已經處於24,000點以上的高位（接近30個月波動區間上 緣），且多數行業的盈利預期增速遜於2012年，這意味著港股市場的整體狀況不及 2012年年中。不過，企業盈利的持續正增長使得當前港股市場的整體估值水平仍 然處於底部位置。結合近期中報業績因素，部分行業板塊或個股在業績見底回升 的預期下展開估值修復行情。


3）經濟復甦預期仍然脆弱，證偽風險不斷上升，進一步限制資金流入的持續性


目前為止，此輪經濟復甦並未按照典型的由終端到下游的傳導順序次第展開，集 中表現為流動性、GDP和PMI數據改善，但發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽 車家電銷售等高頻數據依然低迷，週期敏感的螺紋鋼、水泥、玻璃價格依然疲軟。 從行業股價表現看，表現為處於產業鏈兩端的金融地產和工業原材料板塊反彈， 但汽車家電製造業等中遊行業持續低迷。因此，這種非典型復甦，很有可能在三 季度末或四季度初隨著更多宏觀數據公佈和微刺激政策邊際效應遞減而被證偽。


我們在前文已經指出，本輪資金流入香港和A股市場/中資企業的低估值現狀及復 蘇預期（經濟復甦預期和盈利復甦預期）密切相關。但是，當前的經濟現狀和外 圍流動性環境不及2012年4季度，資金流入的總規模超出前次的概率不大。更重要 的是，支持中資企業（尤其是週期型行業）估值復甦的重要前提——經濟復甦預 期自身也十分脆弱，在未來被證偽的風險不斷上升，也進一步地限制了資金流入 的可持續性。


房地產銷售反彈是支撐經濟復甦預期的重要支點。從3季度開始，內地對房地產銷 售的限制政策逐步放開，並逐步由二、三線城市向一線城市擴散，加上3季度是傳 統的房屋銷售旺季（「金九銀十」），市場目前對於3季度的房屋銷售數據反彈寄予 很高的預期。但是，一方面未來2-3個月的房屋銷售增長情況仍然存在較大的不確 定性；另一方面此前市場最為擔心的房屋庫存問題依然存在，即使銷售量在3季度 反彈，整體來看去化率仍不能達到2013年以前的水平，去化過程很可能伴隨顯著的競相降價壓力，由此導致地產企業的中期業績壓力仍然存在；最後，主要服務 於地產融資的影子銀行理財產品的到期再融資高峰依然不可避免地在3-4季度到來， 地產企業的現金流壓力仍然存在。


圖9：發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽車銷售等高頻數據依然整體低迷   





  


同時，4季度港股面臨的可能是「美聯儲收水+中國經濟再尋底」的組合。自2005 年以來港股市場從未面臨內地經濟表現不佳與美國貨幣政策收縮的雙重不利組合， 加上目前港股縱向來看處於金融危機後的歷史高位水平，市場的回落風險較大。


數據來源：招商證券（香港）   

三、滬港通的價值和長期機會在哪裡？

滬港通行情演進：能見度由高到低，市場關注重點從短期收益逐漸轉向長期潛力
1）同一公司，A-H價格差異（已大部分反映）：  近年來A/H價差離散程度不斷加大，雙向均存在投資機會。但雙向價差最大的公司 都普遍存在基本面較差且成交量和市值不夠理想的問題。而且，經過6月10日以來 的第二輪套利炒作，高折價A-H股的差價已經收窄了2/3左右。推薦關注基本面相 對較好或有其他政策受益預期的價差股，如洛陽玻璃（1108 HK）、東北電氣 （0042 HK）、一拖股份（0038 HK）、金隅股份（2009 HK）。

2）行業基本面相似度高，但估值有差異（正在反映，不過仍然服從基本面）： 港股藍籌整體估值高於A股藍籌，估值差異主要利好A股。港股市場的「獨門股」主要包括本港及國際金融、本港地產、澳門博彩以及部分僅在港股上市的中資藍籌， 基本均為藍籌股。外資的優勢地位影響中資操作空間，並帶來額外風險。相比之 下，A股的「獨門股」主要由產業政策導致（如白酒、中藥、傳媒、軍工），A股藍籌 股的透明度較高，且研究覆蓋充分，更容易從「滬港通」中受益。 港股方面，建議自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中精選中期業績 （預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權重股，如和記黃埔 (0013 HK)、友邦保險(1299 HK)、匯豐控股(0005 HK)、騰訊控股(0700 HK)、聯 想集團(0992 HK)、中國海外(0688 HK)、金沙中國(1928 HK)、銀河娛樂(0027 HK)等。





3）行業基本面有較大差異、互補性或港股覆蓋度低的，需要進一步研究的上市公 司（大部分尚未反映，需要挖掘）：


港股市場市值集中度較高，截至2013年底，市值最大的前50家上市公司市值佔比 合計達到61.92%，市值最大的前10家上市公司市值佔比合計達到33.69%。而從 成交額來看，海外投資者的規模也要遠遠大於國內投資者，港股大盤藍籌成交仍 由外資機構主導。內地投資不具備定價權和資金優勢，同時潛在收益空間相對有 限，難以滿足A股投資者的風險胃納。


港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存 在較大折讓的情形。因此，部分與A股存在相似基本面或在產業鏈中緊密連接的企 業有望在你A股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修復。


建議自TMT、博彩、醫藥、環保、新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等 板塊內，精選目前覆蓋度低、外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所 屬行業或相關概念在A股市場上受到歡迎，但在港股市場關注度較低的中小市值企 業。


為此，我們把香港上市的股票按市值在30億港幣以上，每日成交額在3百萬港幣以 上以及覆蓋分析員在5人或以下的公司進行篩選，選出109只股票。它們的關注度 不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的（詳見 附表2）。  















附表 2：港股市場成交清淡且研究覆蓋較低的中小市值個股列表

我們初步列出了 108只具備此類特徵的港股中小市值股票。需要注意的是，這些個股中有多數還不在目前的「滬港通」開放名單當中，且其估值折讓的修復也 需要更長時間來體現。但是其中亦不乏基本面出色但未被市場充分認識的黑馬股。本列表並不代表我們對所有個股的推薦意見，我們將會在後續的報告中進 一步詳細地討論此類股票的投資機會。

 港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存在較大折讓的情形。因此，部分與 A 股存在相似基本面或在產業鏈中緊 密連接的企業有望在你 A 股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修復。
 為此，我們把香港上市的股票按市值在 30億港幣以上，每日成交額在 3百萬港幣以上以及覆蓋分析員在 5人或以下的公司進行篩選，選出 109只股票。 它們的關注度不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的。
 表中盈利及市盈率欄目留空的個股沒有研究機構在近年更新企業盈利數據。  

















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7月地產行業數據點評 作者：格隆匯 約塞連

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國家統計局昨日發佈了今年１至７月份地產行業總體數據，全國房地產開發投資50381億元，同比名義增長13.7%，增速比1至6月份回落0.4個百分點。對此，格隆匯會員約塞連為我們做了詳細的解讀，以下是格隆匯·約塞連的深度點評分享。

第一，住宅新開工改善，投資或加速下平台​

1-7月份，全國房屋新開工面積9.82億平方米，同比下降12.8%，降幅相對前六月進一步收窄3.6個百分點。從結構上看，住宅新開工面積6.91億平方米，同比下降16.4%，商業營業用房新開工面積同比降幅為4.7%，而辦公樓新開工面積則繼續6月份以來的增長節奏，增幅達7.3%。住宅單月新開工面積為1.24億平米，規模雖較6月有所下降，但同比為今年以來首次正增長。整體而言，全國新開工意願延續年初以來的恢復趨勢，辦公樓等非住宅業態反彈強力，住宅開工意願經歷半年蟄伏已有改善跡象，但我們認為住宅新開工提升空間仍需觀察房企補庫存意願的真實回歸，同時該數據從2013年後實際跟蹤價值在減弱。​

1-7月份，全國房地產開發投資5.04萬億元，同比增長13.7%，增速比1-6月份回落0.4個百分點。其中，住宅投資3.44萬億元，同比增長13.3%，增速回落0.4個百分點。單月房地產開發投資同比增長11.9%，增速較6月份略降，而單月住宅開發投資同比增長11.49%，增速延續6月份修復趨勢。分區域而言，東西部地區投資同比增速繼續下滑，而中部地區投資意願下降幅度最為嚴重。​

全國投資增速中樞的持續下探符合我們年初以來的判斷，展望下半年，考慮到去年8月份的單月投資基數較低，今年8月份投資增速可能出現企穩甚至回升的假象，但綜合而言，考慮到當前土地市場已經明確降溫，以及房企銷售端信心短期內依然難以恢復，我們認為9月份出現投資增速加速下降並不是小概率事件。誠然當前行業已經存在基本面好轉的多個變因，我們也期待三季度成交企穩，但由於需求向投資意願傳導的時滯，我們認為地產投資最終恢復可能還需等待。​

第二，土地市場趨冷，區域如期分化​

1-7月份，房地產開發企業土地購置面積1.78億平方米，同比下降4.8%，降幅比1-6月份縮窄1個百分點；土地成交價款4828億元，同比增長9.8%，增速提升0.8個百分點。7月份土地市場略有恢復，但整體下游需求仍在低位徘徊，房企補庫存的真實意願尚需等待需求端的恢復，而就全年而言，我們繼續維持房企拿地規模將有所收縮的判斷。​

由於土地市場需求的低迷，雖然土地成交均價絕對值仍處高位，但同比增速已開始放緩。從溢價率來看，7月40個大中城市中，除了一線城市溢價率保持在21%的高位，二線城市、三線城市溢價率皆回落至6%和0.5%，此次一線城市溢價率的恢復也證明了我們6月點評中一線城市土地價格驟降主要和政府出讓節奏放緩有關的判斷，我們認為剛需支撐的一線城市和部分重點二線城市未來仍將是房企競相追逐的區域，城市區域分化的勢頭在下半年仍將繼續演繹。​

第三，銷售低於預期，價格調整深化​

1-7月份，商品房銷售面積5.65億平方米，同比下降7.6%，降幅比1-6月擴大1.6個百分點。其中，住宅銷售面積下降9.4%，辦公樓銷售面積下降4.9%，商業營業用房銷售面積增長7.4%。單月來看，7月住宅銷售面積同比下滑18%，為今年以來最大降幅。商品房銷售額3.63萬億元，同比下降8.2%，降幅比1-6月份擴大1.5個百分點。分區域來看，1-7月份，東部、中部和西部地區銷售金額同比分別增長-15.2%、3.9%以及3.4%，商品房銷售面積同比分別增長-14.8%、0.16%和-0.52%，東部地區去化調整仍在深化，而中西部區域的銷售與去年同期基本保持持平。​

從今年6月份開始，地方政府托底意願愈演愈烈，政策放鬆呈星火燎原之勢，我們《從量變到質變》報告中的觀點正逐步得到驗證，且從我們調研結果也顯示在銀行信貸正迎來寬鬆信號，剛性需求有望得到進一步支撐，我們繼續維持三季度成交增速企穩的判斷。​
7月全國住宅均價5979元/平米，同比增長0.2%，環比增長7%，我們認為價格略有回升的原因主要在於7月成交縮量以及主流城市改善型需求釋放帶來的成交結構變化，整體價格下行趨勢並未改變。從百城價格指數來看，環比上漲城市數急速下降，自6月29個降至24個，接近12年4月份的水平，此輪下行趨勢已經持續10個月，範圍已經基本覆蓋全國主流城市。考慮到目前多數二三線城市的庫存水平仍在提升，預計價格下滑趨勢短期內難以扭轉。​

第四，信貸改善等待印證​

1-7月份，房地產開發企業到位資金6.90萬億元，同比增長3.2%，增速比1-6月擴大0.2個百分點。其中，國內貸款1.31萬億元，同比增長14.7%；自籌資金2.81萬億元，同比增長11.6%；個人按揭貸款0.77億元，同比下降3.7%，降幅與前六月持平。7月份新增貸款以及社會融資大幅低於預期，但這並未影響到房地產行業恢復節奏，從單月絕對值來看，7月份新增國內貸款1818億，個人按揭貸款1139億，皆為年內僅次於6月份的水平。綜合而言，7月整體信貸需求不足其實也為三季度後續資金寬鬆帶來空間，我們繼續看好三季度開始的房地產信貸改善，可以繼續關注行業流動性變化對地產成交的支持。​
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墓園生意經：毛利率高達80% 墓穴呈面積減少單價不降趨勢 作者：格隆匯 地瓜財神

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談「墓」色變，這也許是許多人的寫照。但生老病死，終究誰都無法逃過。在去年年底內地墓園股——福壽園（01448.HK）登錄香港資本市場的前後，引起了不少人士的關注。福壽園登陸資本市場，墓園背後的生意經通過財務報表在公眾的視線中進行了公開。


其實，在香港上市的墓園公司除了福壽園之外，還有一家名為中國生命集團（08296.HK），這家墓園上市公司的生意區域除了主要集中在中國大陸之外，還在台灣、香港地區有開展業務。也許從它們這兩家墓園公司的2014年半年報中我們能夠更加走進與瞭解墓園背後究竟是怎樣的生意經。


墓地銷售為頭等收入


翻查福壽園與中國生命集團這兩家公司的半年報後發現，墓地服務、殯儀服務與配套服務這三項服務成為它們主要的業務。其中，墓地這一項項目佔了最大的營收與淨利收入，殯儀服務居次，配套服務佔比最少。


根據福壽園的2014年半年報顯示，該公司營業收入約4.1億元，淨利潤約為1.28億元，墓地收入佔比約85%。該公司共有約6種類型的墓地可供外界選擇，每種墓地類型的均價從約26萬至3000多元不等。以成品藝術墓、傳統成品墓、室內藏的銷售量較多。


來自於安信證券的行業分析師表示，「福壽園的主要根據地集中在上海，公司墓地價格從1萬到1000萬元都有，平均墓地價格為15至20萬元。除了銷售墓地之外還有相關的墓地維護、刻字燙金、花盤出租等收費業務。每年的持續維護費用在千分之三左右，通常10年付清。」


「其實一般一個墓地項目投資在2-3億元左右，南方建設週期約為一年，北方約兩年，建成後1年盈虧平衡，5年可收回投資收益在20%左右，墓地通常都是5年後的收入會越來越好。」上述證券分析師表示。


而根據中國生命集團的2014年半年報顯示，營業收入約1700多萬元，淨利潤約為13.7萬元。該公司在中國大陸、台灣、香港、越南都有業務涉及，其中以中國大陸的業務為主，佔到全公司營業額的80%。


同時殯儀館的相關衍生收入是該公司的主要收入來源，墓地的銷售佔了較大的百分比，不過中國生命集團並沒有披露較為詳細的數據。


毛利率高達80%，投資活動現金流出幅度極高


眾所周知，墓園生意背後的經營秘密武器就是其毛利率非常高。根據福壽園與中國生命集團這兩家公司的半年報披露，毛利率能夠達到80%。


不過，中國生命集團並沒有介紹香港、台灣、越南地區的經營毛利率，只介紹了在中國地區的經營毛利率能夠達到80%左右。


但無獨有偶，兩家公司的投資活動現金流都有大規模的下滑。福壽園的投資活動資金流出達5.1億元，而在去年同期投資活動的現金流出只約600多萬元。中國生命集團的投資活動資金流出則約為2300多萬元，去年同期投資活動則為正數約1200多萬元。


相關香港行業證券分析師認為，「其實墓園的擴張更多的是通過收購併購的方式來進行擴張，像福壽園與中國生命集團在自身的半年報裡面也有提及往後主要通過收購併購的方式來擴張網點，或者簽訂協議的方式來擴大服務的網絡。所以出現投資活動現金流流出的額度大幅提升的情況，與這個行業的相關戰略規劃極有關係。」


墓穴呈面積減少單價不降趨勢，虛擬墓穴網上拜祭難流行


同時，在近期向了一些墓園業內人士得知，在墓地中最熱銷的產品其實就是一些價格在1至6萬左右價格區間的小型墓地與室內葬。


該業內人士表示，「其實現在銷售墓地的收入並不是在銷量上做文章，而是通過墓穴的小型化、精緻化來滿足穴位的需求。墓穴的單位面積大幅下降，但單價並未降低，甚至有提高的趨勢。」


「特別是室內葬，以前一個室內葬也就是價格在6000元左右永久性使用，但現在價格要2萬至3萬元，而且使用年限只有約30年。室內葬應該是未來墓穴發展的新方向，因為相對而言價格要便宜一些。至於樹葬、虛擬墓穴等一些新型的方式也許現在還沒有達到一個接受點。」上述人士表示


在互聯網發展日新月異的時代，關於虛擬墓穴網上拜祭很早及出現在公眾的視線，但一直不怎麼流行。據瞭解，在北京、上海、廣州、深圳等城市的墓園都有推出網上拜祭靈位，但不得自由註冊，需要家屬進行對應的登記，有專屬的帳號密碼才能登錄。


有業內人士認為，「這種網上拜祭靈位，家屬可以上傳逝者的生平傳記、紀念文章、個人照片等。網上拜祭這一塊相對實際的收費對於墓園而言是很少的，頂多是個噱頭。而且國人對於虛擬墓穴，網上拜祭這種方式，從一定程度而言還是認為是對先人不尊重的表現。所以從現階段而言這種方式難以流行。」
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保險國十條:行業的回暖信號與投資信號 作者：格隆匯 曹恆乾

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【編者按】：國務院第54次常務會議審議通過了《國務院關於加快發展現代保險服務業的若干意見》（簡稱「保險國十條」），具體措施包括支持保險機構大力拓展企業年金；創新養老保險產品與投資養老產業；開發與基本醫療保險相鏈接的健康保險服務、設立醫療機構、參與醫院改制；建立巨災保險制度；創新保險資金運用方式，利用債權計劃等方式積極參與國家重大工程；鼓勵設立不動產等專業保險資產管理機構與基金公司；適時開展個人稅收遞延型商業養老保險試點；到2020年保險深度達到5%，保險密度達到3500元/人。

格隆匯也很看好這次政策對保險行業的全面深度支持。再考慮到上半年債券牛市，股市走好對保險公司資產端收益率的抬升，我們認為蟄伏了近三年的保險行業有可能迎來一個中長期的行業回暖，格隆匯會員曹恆乾全面解讀此次新國十條，特地為大家分享，供大家參考，文中觀點僅代表個人觀點，內容如下：

投資端限制進一步放開，投資收益率有望提升

保險國十條中對鼓勵保險公司通過債權計劃與股權計劃投資養老產業、設立醫療機構與參與醫院改制，參與國家重大工程、棚屋改造、城鎮化、設立不動產、併購基金等，對保險公司投資端的限制有望進一步放開。

根據目前保險公司資產的投向，測算實際的投資收益率水平能維持在4.5-5.5%，高於中國保險公司3-3.5%的實際負債成本，除了類似2011資本市場大幅下跌以外，保險公司投資都是盈利的。


隨著保險公司投資渠道的放開（特別是對年化收益率在6%-8%左右的債權計劃與另類投資範圍的放開），每年投資資產中約佔投資資產10%-20%的到期的債券、定期存款等資產會重置，重置後投資收益率有望顯著提高。



圖1：投資範圍擴大後，利差將有望提升並逐漸趨於穩定


產品端個稅遞延得到政策扶持，保費有望持續高速增長

保險國十條中對鼓勵保險公司創新養老保險產品、開發與基本醫療保險相鏈接的健康保險服務、適時開展個人稅收遞延型商業養老保險試點；目標到2020年保險深度達到5%，保險密度達到3500元/人。

由於在目前的醫療制度下，保險公司只能按醫院的發票賠付而不能向海外那樣按投保人的病種賠付，醫院和保險公司的利益是對立的，保險公司很難在健康險上盈利，因此保險公司對於開發非重疾的健康險、醫療保險沒有熱情。隨著保險機構獲准建立醫療機構與參與醫院改制，醫院與保險公司的利益有望一致，讓投保人享受充分保障的針對常規疾病（非重疾）的保險產品有望推出。

目前由於對商業養老保險缺少稅收優惠，市場需求較小，隨著個人稅收遞延型商業養老保險試點的推出，商業養老保險佔比有望迅速提升，支撐行業保費持續增長。

過去5年間，還原11年壽險保費確認準則變化的影響後，行業保費增速年均是14.5%，按保險國十條的規劃，假設人口不變，到2020年的未來7年年均增速在15.9%。筆者認為隨著醫療保險與商業養老保險得到政策扶持，這一目標有望實現。保費的持續增長將給保險保險帶來不斷增長的資產規模與盈利。

因此估值低+互聯網平台建設全面鋪開的中國平安、穩健的中國太保以及保費有所改善的中國人壽都是可跟蹤的標的。

1、保險國十條明確行業改革發展方向、前景廣闊：投資端，國十條進一步放開保險公司投資渠道的限制（特別是對年化收益率在6%-8%左右的債權計劃與另類投 資範圍的放開），投資收益率有望顯著提高。產品端，保險國十條中對健康、醫療 保險與個人商業養老保險均有政策的扶持，2013年到2020年年均保費增長有望達到 15.9%，保險公司盈利受兩個方向的推動，有望持續保持高增長。

2、受益於市場無風險收益率下行：無風險收益率決定了持有人的成本，因此在 無風險受益率較低的地區，如美國和香港，投資者更願意持有保險股之類有較高的 盈利能力、淨資產收益率與分紅率的股票，也因此香港保險股的股價長期相對A股有 溢價。A股的歷史數據也表明，當無風險收益率下行的時候，保險股股價表現較好， 雖然在短期內不太可能像美國與香港市場，無風險收益率下降到1%左右甚至更低， 我們認為在市場資金成本下降的背景下，下半年保險股會繼續出現估值修復的行情。

3、盈利突出、估值安全、攻守兼備：保險公司近兩年表現出了的盈利能力 （12%-20%的淨資產增速），基於2014年預期，而目前整個行業的估值只有1.6-1.8 倍P/B左右，整個行業的價值嚴重低估，保費問題也已經在2013年有了明顯的改善。 目前安全性十足。

4、平安基本面發生積極改善：平安互聯網金融平台「平安一賬通」，「陸金所」， 「萬里通」的全面推出，已搶佔市場先機，中國平安在互聯網金融的佈局已經佔盡優勢。

5、近期，推動保險股上漲的核心理由還是滬港通的即將開通，低成本資金進入 中國市場，進而提升國內保險股的吸引力。保險國十條在此時點推出，在投資端進 一步放開，產品端扶持個稅遞延商業保險與醫療健康險，投資、保費有望雙受益， 同時受益於市場資金成本的下降，下半年保險股或將繼續估值修復的行情。

基於如上理由,建議關注中國平安、中 國太保、中國人壽、新華保險。

附錄：建議公司盈利預測與估值
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窮人家的流水宴：記得坐在離出口近一點的地方 作者：格隆

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窮人家擺流水宴

巴西狂歡節以其激情澎湃、參與者眾、性感美女如雲而聞名於世，每年都會吸引世界各地數百萬人參加，每個人都肆意揮灑激情，素有「地球上最偉大的表演」之稱。但也正因為如此，幾乎每年狂歡節都會有有火災、擁擠踩踏等悲劇事件發生，於是就有了這句經典的官方溫馨提示：狂歡吧，但記得坐在離出口近一點的地方！

最近有不少市場大佬加入大牛市唱多陣營，只是表述上多少有些留有餘地的取巧。然後就有不少朋友問格隆：你的沒有大牛市的觀點，是不是要做一些修正了？我的回答就是這句巴西官方提示：好吧，你可以接著玩，但一定記得離出口近一點。


格隆知道在人心思漲的大環境下，堅持「小牛市」論，多少會有些不受人待見。格隆之所以堅持闡述這個判斷，是因為大牛市與小牛市性質完全不同，也決定了你的操作模式與最終操作結果完全不一樣。目前的上漲行情，但凡客觀一點，都不難發現有非常醒目的窮人顯擺和鋪張色彩——你不能否認，在美國人確定收縮，中國經濟確定會繼續下台階的雙殺背景下，中國經濟現狀的拮据、困頓、進退兩難顯而易見（相關數據恆河沙數，格隆不列舉了），至少絕對算不上大戶富人家。如果說富人揮霍是因為地主家有餘糧，可以理解的話，坐吃山空的窮人鋪張則多少有些無視家底，自欺欺人的味道：家裡幾乎都揭不開鍋，還大擺流水宴，誰來買單？明天吃什麼？


伊拉克是典型估值提升的小牛市，ISIS戳破了這個幻覺
格隆一再強調了，任何一隻股票、一個公司，乃至一個國家，評估價值的增長都不外乎兩個條件：一是真實盈利水平（社會財富）的增長，二是估值水平的提升（這完全是個情緒和心態的變化，主要受制於對整個社會制度層面的不確定性的評估以及由此形成的風險溢價。在情緒好的時候，原來願意給你10倍市盈率，現在可以給到15倍乃至更多）。其中盈利水平的提升是主動輪，估值水平提升是從動輪。盈利水平的持續提升幾乎必然帶來估值水平的抬升，此時兩者共振基本代表著大牛市的到來，也即所謂的「戴維斯雙擊」。但暫時情緒改善，引致單純估值水平抬升而促發的行情，由於缺乏盈利支撐，基本都只能喧囂一時，最終會現出原形。


很多人會狡辯牛市與否與GDP沒有必然關係。格隆覺得這是沒弄懂經濟學中速度與加速度關係的原因。GDP（Gross Domestic Product，簡稱GDP）是指在一定時期內（一個季度或一年），一個國家或地區的經濟中所生產出的全部最終產品和勞務的價值總和——它大概類似你當年獲得的收入。GDP表面看是個財富總和，但實際是個增量概念，類似物理學中的速度。而GDP增速則表明你當年獲得的收入比去年收入增加的比率，這類似物理學中的加速度——GDP絕對額中會有很多會在當期就被消耗掉，與微觀企業盈利關係不大，但GDP增速則與微觀企業盈利息息相關：對於美國這樣相對高效的經濟體而言，一個點的GDP增速能支撐微觀企業3個點以上的盈利增長，但對於中國這種粗放型經濟體系而言，長期以來，歷史上8個點的GDP增長，只能維持企業盈利勉強達到正增長：換句話說，牛市確實與GDP沒有必然關係，但與GDP增速息息相關。沒有GDP增速支撐，牛市基本是緣木求魚的無源之水。放眼全球，在GDP增速持續下台階的情況下，基本沒有任何一個國家股市有過持續性的大牛市。


我們不妨以國家為例來看看評估價值的變化邏輯。

學過高等數學排列組合的能輕鬆看出不同組合裡的差別。如果把盈利水平標記為A，估值水平標記為B，則有意義的不外乎以下幾種組合：

1、A上，B也上。這就是戴維斯雙擊，長期大牛市的經典組合。美國是典型代表：美國3%的GDP增速，足以支撐實體企業8-9個百分點的盈利增長。教育、科技創新、產權保護、政府治理等制度層面的合理與穩定則保證了美國國家風險溢價在全球始終是最低的——結果就是道指過去百年不斷創新高的走勢。客觀說，巴菲特用他那一套投資方式與邏輯，如果不是在美國，要創造出這麼炫目的投資成績基本就是個奇蹟。


2、A有改善，但不醒目，B明顯改善。典型代表是南非、印度、越南、柬埔寨和緬甸。這些國家共同的特徵都是國家制度架構層面持續而明顯的改善，國家風險溢價的走低帶來估值水平的抬升，其股市也給予了典型「小牛市」特徵的回饋；


3、A不改善，甚至惡化，單純B抬升。典型案例是伊拉克。伊拉克政治制度的改革與民選政府的執政曾一度令全球資金對其寄予厚望並慷慨給予短期估值的大幅提升：但很明顯，什葉派和遜尼派的教義之爭，民主和平與戰亂之爭，前者對伊拉克人的影響力和重要性要遠大過後者。短暫的政治美好藍圖絲毫不能掩蓋基本面的蒼白乏力乃至惡化。最後戳破這個美麗童話幻覺的是一個叫ISIS的奇葩極端組織——最近美國人實在受不了，派去了自己的F22對ISIS直接空襲。



A股、港股會在三季度見頂嗎

既然只是一場窮人家的流水宴，你就肯定不能指望大魚大肉，觥籌交錯能一直延續下去，找個時間離席是需要的，一般最後離席的都不好意思不買單的。至於何時離席，這涉及對7月以來這波行情性質的判斷，以及對下半年趨勢的預判。格隆斗膽談談看法。


7月以來，滬港兩地市場聯袂走出一波行情。未來，尤其下半年怎麼看，格隆幾點看法：

1.A股與港股7月以來的這波行情，性質都一樣，本質上是一波追落後行情。
所謂追落後，是指今年上半年主要盈利市場在歐美股市（也包括一些國家基本面有明顯改善的新興市場國家），全球資金也是在這幾個市場流動。經過今年半年多上漲，歐美市場估值水平均已在歷史均值水平以上，隨著歐洲經濟復甦開始顯露疲態，美國開始收縮貨幣，歐美股市吸引力確定在下降。在美國，歐洲，甚至印度這樣的主要發展中市場都已大漲一波後，國際資金需要尋找一個風險收益配比更合適的去處，而整體估值更有吸引力（貌似全球主要市場，只有俄羅斯這個奇葩的估值比大中華要低），今年基本沒有上漲的中港兩地股市較好地滿足了這個要求；


2.中港兩地估值這兩年一直都很低，為什麼追落後發生在這個時點?
原因也不複雜：除了歐美股市高高在上，中港市場趴在地上這個原因外，中國經濟下台階後貌似基本企穩，資金對中國經濟硬著陸的擔憂減輕甚至消除，外加上反腐改革，讓政治不確定性有所消除，所以資金殺到中港追落後。恰好又有滬港通推波助瀾，這些因素的共振導致這波追落後行情得以成為現實；


3.沒有大牛市。或者說大牛市概率很小。
格隆前面說了，這波追落後行情是好幾個因素共振達致的，是一個暫時的脆弱平衡，任何一項因素變化，都可能導致行情掉頭，我們看到的大量外資申購A股ETF的情況也可能逆轉（這批海外資金比猴都精，通過買ETF入場，就是做好了隨時開溜的準備）。最關鍵的是，中國經濟確定向下的趨勢不改，明年大概率會再下一個台階，外加美聯儲開始收緊，內外交困，A股大牛市幾率很低。如不出意外，三季度可能就是上述諸項利好因素共振的最後蜜月期；


4.之所以說中國經濟向下趨勢不改，是因為各項數據都表示中國經濟目前只是暫時企穩。 PMI，PPI這些軟數據的暫時回暖，絲毫沒有掩蓋水泥，工程機械，用電量與發電量，火車貨運這些硬數據的全面下降，多數人寄予期望的經濟復甦被證偽的概率很大，所謂的經濟復甦極可能只是個「偽復甦」，幻覺居多。隨著美聯儲寬鬆貨幣政策的退出，中國目前為了維持經濟下降有一個平緩斜率而採取的局部給力的溫和去槓桿政策，未來的騰挪空間與時間窗會越來越狹窄和侷促，格隆完全不排除明年上半年在美聯儲擠壓下，中國經濟快速下一個斷層的可能。換句話說，A股，包括港股明年的日子，大概率不會好過今年：因為明年是美聯儲收緊與中國經濟再下台階的雙殺組合；


5，既然是偽復甦的可能性偏大，那在下半年策略上，三季度很可能就是最後蜜月期。
三季度之後，投資風險大概率會增加。當然，如果你能拋棄大牛市思維，現在就開始去看看一些類似消費這樣趴在地下的，與牛市沒什麼關係的的行業，你的風險權重可能會有改善。



Any surprise?

就沒有一點驚喜的可能嗎？當然也不是。


在格隆看來，一方面我們要對目前內外交困的經濟大環境有一個清醒而客觀的認識，另一方面也要對新一屆政府的改革決心、全局把握與局部調控能力有足夠信心。區別只在於，前者是現在時，在6-9個月內都很難實質改善，這直接決定我們當前的投資戰術。後者是將來時，需要大膽假設，小心求證，且行且觀察。


格隆個人意見，未來最有可能帶來驚喜的是法治改革與國企混合所有制改革這兩個領域。前者將在10月的四中全會上討論，如果超預期，將直接降低中國的國家風險係數，估值水平再上台階也不是沒有可能。而後者如果有效推進，將直接提升中國最大存量資產的經營效率，帶來整個社會財富的增加——但這個涉及所有制和壟斷利益的破除這些敏感項，道阻且長。


目前看來，四個事件指向同一個時間點：「九月底十月初」——四中全會召開、滬港通啟動、地產金九銀十驗證、上市公司三季報業績公佈。這些因素都一致向好的概率很低，支撐當前「估值抬升式」牛市的平衡被打破的可能性很高。
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最糟糕的夢想，也扛不住SB似的堅持——觀電影「後會無期」 作者：格隆

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格隆不愛湊熱鬧，也極少看電影。但韓寒的《後會無期》上映，還是特地抽空去看了。在大家都已不再討論這部片子後，格隆專門坐下來寫點感受。

去看「後會無期」主要是衝著韓寒，格隆長期閱讀他的文章。韓寒在中國體制下是個絕對的異類：他有極強的文字駕馭能力，你絞盡腦汁也不知道怎麼說清楚的事，他能三言兩語最簡潔最傳神最準確地表達出來。每次讀他的文章格隆都忍不住拜服和慨嘆：這小子，真正是個人才！最關鍵的是，他的這些文字都是針砭時弊的，他能一直寫下來，不能不說也是一個奇蹟。

應該說韓寒沒有讓我失望：後會無期雖然看似講一個無厘頭的故事，但依然犀利和一針見血。格隆自己不準確的理解大概是兩個字：希望。每個人的一生都是一次單程車票的旅行。在上路之初，無論身出名門，還是平凡卑微，一定都會懷揣著一個希望上路，你和希望是一體的。在路上我們會碰到很多人，很多事，但最終能陪伴你走完一生的只有你自己。區別只在於：最終的這個你，是一直堅持初心，你希望塑造的那個永不放棄希望的你？還是經過歲月打磨，開始世故圓滑隨波逐流的現實中的你。韓寒用一個看似邏輯混亂的故事告訴我們，如果你一直（請注意，是一直）堅持那份希望，外加一點點運氣，你會活出你想要的生活，就如同電影中那個在任何時候都堅持面包抹辣椒醬的呆板的江河。而如果你放棄希望（哪怕只是最後一個環節才放棄），饒是你八面玲瓏，長袖善舞，勇於行動，勇於冒險，朋友遍天下，就如同片中的馬浩漢，你還是會被歲月湮滅無蹤。

人生的意義在於對希望的那份執著和永不放棄。最糟糕的夢想，也扛不住SB似的堅持。這就是我從韓寒的「後會無期」讀到的。
我們回到電影。《後會無期》基本講述了兩個男人一路向西遇上的的無數糟糕境遇：出門遠行燒房子，自家的沒燒倒，把鄰居家的燒倒了，出門第一站就把一個活生生的兄弟弄丟了，旅館泡妞遇到的是仙人跳，好不容易愛上一個人，用馬桶都沖不走，但卻是個妓女騙子，心中的英雄父親其實是個拋家棄子的混蛋，通信曖昧多年的夢中情人是兄妹，錢被偷了，車被一個頭盔上印這過世女友頭像，大談人生與理想的「追衛星族」騙了，火箭發射也摔了，報名也趕不上了，臨走了兩哥們猛打一架……：一切都TMD糟透了！怎麼辦？

馬浩漢是一個真正的好漢。他是我們這個社會上多數人的化身：有夢想，有追求，講朋友，夠義氣，而且敢作敢為，勇於行動，百折不撓，哪怕燒不倒一座房子，哪怕丟了兄弟，哪怕發現父親是混蛋，哪怕夢中情人是兄妹，哪怕錢和連帶曬錢的車玻璃被人整個卸走——多數人這個時候會崩潰，會徹底喪失自信和前進動力，但馬浩漢不，他依然駕著那部漏風的車一路向西，還在車裡大聲唱起了歌，還逼著江河與他一起唱！

如果是個正常的故事，無論從哪個邏輯上，馬浩漢都會是一個成功的人，會成為我們效仿的榜樣。但韓寒沒有這樣。他安排了一個能說出「你世界都沒有觀過，哪裡來的世界觀」，「你們的偶像是明星，我的偶像是衛星」，「我看遍了天下，有人甚至不願意打開一扇窗」這樣漂亮語言，能無拘無束騎行天下，追逐衛星，還把去世愛人照片印在頭盔上的阿呂來給予浩漢致命一擊：在贏得浩漢的信任甚至是崇拜後，阿呂開走了浩漢的車，也帶走了浩漢對世間公平與人生夢想的最後一絲殘留希望：他堅持了很久很久，但確實累了。他再也不需要所謂的希望，甚至連他自己都不需要了。他義無反顧留下了小狗馬達加斯加，轉身消逝在了時間的隧道里，直到電影終了，我們也沒有在發現他的身影。我們能想像的是，他可能在哪個小城平淡生活著，娶妻生子，但他永遠也不再是哪個曾經意氣風發，屢敗屢戰的好漢了！

這情節安排得多少有點極端，甚至有點扯淡的殘忍。但，誰能保證我們經歷接二連三的打擊後，就沒有下一個致命的打擊？誰能保證我們歷盡艱辛後就一定能否極泰來？又有多少人在上路多年後，還能不忘初心？這，也許就是韓寒杜撰一個阿呂矛盾體的真正用意：渡盡劫波後仍一無所成，你，還能堅持嗎？

貫穿整個電影首位的是那個近乎有點木訥的江河。他最經典的特徵是無論走到那，哪怕再破的地方，他都會堅持做面包片夾辣椒醬。他沒有浩漢那麼炫目和張揚，他所做的就是一如既往，按著自己初心的指引去做自己自己想做的：他想去教書，他想用文字寫一寫他們三個人的家鄉。人生旅途上他的境遇境絲毫不比浩漢好，教書分到一個最西部邊境的地方，路上喜歡的女孩是設局仙人跳的妓女，朋友一個在旅途最開始就丟了，一個在旅途終點打一架分開了。但他表現的從來都很淡定：想方設法要按時去那個天知道是否存在的學校報到，發現喜歡的女孩是妓女苦口婆心勸她從良，在浩漢要絕望後，他笨拙地做溫水煮青蛙的試驗，試圖說明環境糟糕時，我們仍擁有選擇的自由。甚至在阿呂偷走車以後，他仍固執相信「或許他有特別的理由」——表面看他木訥得近乎笨拙，但卻始終擁有強大而完整的內心。這讓他像太極高手一樣，以看似綿柔的力量阻擋了幾乎所有的外界衝擊，哪怕最後所有朋友走散，只剩下一條叫馬達加斯加的小狗，哪怕最後只剩自己煢煢獨行——如果能堅守自己的內心，生活的衝擊與挑戰對我們的壓力其實遠沒有想像的那麼大。我們需要做的，是一直保留我們上路之初的初心，一直能保留愛和信任，當然，我們還需要那麼一點點幸運，而這一點交給佛祖好了！

這個電影裡最矛盾和不合常理的角色是開走浩漢汽車的阿呂。有一個鏡頭：他把車開離一段距離後，停下車把浩漢與江河的行李從後備箱拿出放在路邊。動作非常淡定舒緩，一點也不緊張，完全是一個老騙子。格隆多年在西藏穿山越野，從未在戶外人群中發現任何一個這樣踐踏信任的人。或許，韓寒只是為了用笑話的語言實踐悲劇的演繹：所謂悲劇，就是把最美好的東西撕碎了給人看！

《後會無期》讓格隆記起一部關於希望的老電影《肖申克的救贖》（The Shawshank Redemption）。影片中，銀行家Andy受冤被判無期並關入肖申克監獄。在那座「靈魂交給上帝，身體交給獄長」，人人都只有放棄希望變成行尸走肉才能生存下來的人間煉獄中，靠一個巴掌大的鶴嘴鋤，Andy用二十年極盡屈辱的時間挖開了獄友認為六百年都無法鑿穿的監獄高牆成功出逃。在一次罔顧門外獄警的槍口堅持給獄友播放音樂「費加羅的婚禮」時，Andy道出了支撐他做這一切的原因：不要忘了這個世界上還有可以穿透一切高牆，存在我們的內心深處，別人拿不走碰不到的東西，那就是希望！

人生路途艱險，格隆不敢保證在最艱難最沮喪的時候還會一直記得我的信念，不敢斷定自己就那麼執著，但我會一直記得Andy奔向自由後留給獄友Red的那句話：Hope is a goodthing, maybe the best of things, and no good thing ever dies.
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神州租車：燒錢如麻，掙的卻是辛苦錢 作者：格隆


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最近很多人在於格隆溝通一個新的行業與新的上市公司：租車行業，以及即將在港上市的神州租車。問題集中在幾個:
1、這個行業算互聯網行業嗎？
2、這個商業模式有前景嗎？
3、公司值得投資嗎？

神州租車公司成立於07年，12年擬在美國上市，但由於市場對其估值太低，融資額度僅為原計劃3億美元的一半，導致其中途撤回了在納斯達克上市的申請。有大摩和瑞信做保薦，公司今年5月22日向香港聯交所提交了上市申請，擬融資不超過4億美元(約31.2億港元)，70%將用於採購新車，20%用於歸還2015年陸續到期的銀行貸款，10%用於營運資金和其他一般用途。

租車行業看似簡單，業務無非就是租賃，但其實背後的運營模式並不簡單，整個資金鏈條環環相扣，其中的任何一環都是企業得以生存的關鍵。下面格隆就租車行業在中國的發展前景、商業模式、以及神州租車的模式和風險進行一個粗陋的解讀與探究。

中國租車行業——一個貌似不錯的行業

租車行業在中國市場屬於一個新興行業，與美國等成熟市場相比，增速很快，市場空間較大。

中國汽車租賃市場還處在發展初期，總規模08年90億元，13年340億元，複合增長29%。汽車租賃市場又可分為短租（90天以內）、長租（90天以上）及融資租賃市場。其中短租市場增長潛力巨大，從08年10億增長到13年60億，復合增速32%，預計短租市場未來5年增速27%，主要的增長動力來自於中國駕照持有人數的增加，以及旅遊人數的快速增加和旅遊消費能力的大幅提高。羅蘭貝格的數據顯示，最新中國持有駕照人數約為2.47億人，而中國有近14億人口，未來還會增加幾億駕照持有人。另一方面，駕照持有人數和私家車保有量又還有巨大差距，13年私家車保有量為8千4百萬，還不到持有駕照人數的一半，這給短租汽車市場提供了很大的發展空間。

租車市場空間到底有多大？格隆從滲透率和市場格局兩個方面來說明。首先，中國汽車租賃滲透率只有0.4%（滲透率定義為租賃車輛數目佔車輛總數的百分比），遠低於美國日本的1.6%和2.5%。其次，中國租車市場的格局高度分散，截至13年底，中國有超過1萬家汽車租賃公司，前五大只佔14%的市場份額，而美國德國這樣的成熟市場為95%和91%。由此可見，中國市場逐步走向成熟的過程中，滲透率和市場集中度都會有提高空間，從而給租車行業帶來很大想像空間。

當然，租車行業自身也存在明顯的一些風險點。比如神州租車在招股書中提到，2013年因為不能通過兩年一次的年檢而暫停租賃業務的車輛，產生3億元的閒置成本。租賃的車輛出現超速、闖紅燈等交通違規時，在中國是記在車輛上面的。因此中國的租車公司除了對車輛的運維之外，還需要替用戶扣繳罰款。另外中國還有扣分一說，對租車公司來說，一輛車上記的扣分多了就會在年檢上遇阻，客戶處理扣分也需要一定手續，因此租車公司也需有專人負責督促客戶處理扣分。除此之外，中國還有一系列政策，包括一線城市限號、限購。這對租車公司來說是個很大的困擾，會影響車隊的利用率。另外，中國二手車市場不成熟也是一個制約。租車公司運營3年左右的車將會停止繼續租用，這些二手車會賣出，成本為二手車的剩餘價值，但是賣出的價格往往會低於剩餘價值，因此這塊業務毛利率是負的，且波動較大。

輕資產or重資產

再來看看中國租車行業的商業模式。主要包括兩大陣營。以神州租車和一嗨租車為代表的重資產模式。傳統租車企業屬於典型的資本密集型，通過買車-養車-租車-賣二手車這樣的循環來運營，對資本的需求巨大，燒錢如麻，高毛利率背後是巨額的資本借貸壓力，同時承擔存貨折舊風險。


另一種輕資產租車模式正在興起，以PP租車、易道用車為代表。這種輕資產模式主要提供一個P2P平台，為車主和租客建立聯繫，租車的價格會比傳統租車企業便宜一半左右，相對於一個中間服務提供者，收取服務費。


在這種輕模式下，PP租車和易道用車又稍有區別。易道用車提供的全部都是配備司機的短租服務，有點類似客運服務行業，把線下的小型出租車公司整合到一起。而以PP租車為代表的P2P平台運營模式是，車主及有租車需求者註冊成為會員，需要用車時PP租車根據地理位置推薦可供租用的車輛並通知車主，獲得車主確認後，用戶在手機指引下找到汽車並通過「智能盒」(由P2P租車公司事先安裝)打開車門，出租方與承租方不需見面。由於輕資產模式節省了經營成本，購車、停車場地租借、車輛管理等一切費用都無需公司來承擔，大大減少了經營的風險性。主要投入在前期設備、後台系統維護和客服上。因此，這種模式的租車價格也相對便宜，統計數據顯示，同款車型日租金神州租車為989元，易到租車為900元，而P2P租車的價格僅500元，為傳統租車的一半左右。


該模式在國外已經比較成熟，而國內還剛剛起步。按照P2P的邏輯，這個模式共享和激活了私家車的存量資源，而社區化自助服務的興起為供需兩方都帶來了便利，有很大的增長潛力，有聲音認為它們將會帶來租車行業的新變革，最終取代傳統租車模式。但輕資產模式也是存在明顯發展障礙：由於國人的傳統觀念以及信用體系不健全，平台模式下車主的收益與風險是不匹配的，再加上中國的法律監管問題，這種平台模式未來能在租車行業這塊大蛋糕裡分得多大一塊，還有待考驗。

從模式上說，以神州租車為代表的重資產模式，雖然貌似有一定互聯網基因，但並不具備互聯網企業典型的輕資產、會員長尾效應、業務邊際成本極低等典型特徵，而是更靠近典型的傳統租賃行業，區別只在於多數租賃行業是2B的，而租車行業租賃對象是2C的。比較而言，類似P2P租車這樣的模式離互聯網的距離更近一些。

神州租車運營模式與風險

我們再回過頭來看看神州租車這種重資產模式，是如何通過融資、燒錢、再融資，來維持它的資金鏈的運作的。

公司一直走的是擴張型發展戰略。07年成立，2010年聯想控股以股權加債權的形式，向神州租車注資合計12億元，目前持股比例36.8%，為其最大股東。公司通過購置車輛、增加運營點的方式不斷擴張。12年提交美國上市申請，但因市場估值太低最終撤回。按當時按發行價的中間值計算，市場對神州租車的估值為8.47億美元。之後，神州租車選擇了從私募及產業資本獲得資金來維持其高速擴張。公司在2012年獲得了Amber Gem2億美元注資，在2013年又引入了國際租車巨頭赫茲公司1億美元的戰略投資，並收購整合了赫茲在華的租車業務。

神州租車連續3年獲得了近30億的投資，可以見得其CEO在資本運作上的過人之處，但是這依舊滿足不了公司擴張的需要。在聯想控股擔保下，14年Q1神州租車又從多家金融機構獲得25.4億元貸款，還從聯想等機構獲得17.8億「股東借款」。

通過一次又一次的融資，擴張，再融資，神州租車在行業裡已經形成了絕對的規模優勢。招股書顯示，截至2014年Q1，公司在車隊規模、收入、覆蓋城市範圍都是行業第一。車隊規模5.5萬輛，是一嗨租車1.3萬輛的四倍，覆蓋除西藏外的所有省份、69個城市，共751個直營網點，是行業第二名的3倍左右。公司計劃進一步大規模增加租賃車輛規模：此次上市的成功與否對於其激進的增長策略的維繫至關重要。

格隆進而通過分析公司的財務狀況來驗證這種商業模式是否可行。

2013年神州租車收入的82%來自租車，18%來自二手車銷售。二手車銷售部分是不賺錢的，新車一般使用時限為30-36個月，到達使用期限後，公司以接近成本的價格低價處理停用的車輛，而二手車的銷售成本定義為租賃車輛的剩餘賬面值。公司的主要收入來自於租賃收入，這部分毛利率13年為30%，而13年全年的毛利率為23%。我們注意到13年租車部分的毛利率和總體毛利率都低於往年，也低於14年Q1，這主要是由於13年停運車隊的成本所致。公司於11年購入大量新車，而車輛的年檢為每兩年一次，每年因為汽車違章等原因過不了年檢的車輛會被停用，因此在13年底公司有較多車輛因過不了年檢被停用，該部分帶來的總成本達3億元。該部分成本可以記為一次性的，因為14年9月新條例規定年檢時間間隔從2年提升到6年。排除停用車輛的影響，公司總體的毛利率會在30%以上。

這裡面存在的一個疑問是：2012年公司未通過年檢及待處理二手車輛只有3919輛，13年底大幅上升到11698輛，與公司新增車輛比例，以及過往公司處置年檢車輛的能力有矛盾之處。其中一種可能的解釋是，通過增加停運車輛數字，可以將大量費用作為一次性支出單列，增加上市當期調整後淨利潤水平。當然，這個無法證實。

表一：神州租車公司收入、費用與利潤率水平

  
單位：億元
  
2011
2012
2013
　
2013Q1
2014Q1
租賃收入
7.76
15.58
22.08
4.94
6.75
Growth
100.8%
41.7%
36.6%
總收入
8.19
16.09
27.03
5.73
7.89
Growth
96.5%
68.0%
37.7%
　
　
　
　
　
　
　
租賃毛利率
32.2%
31.5%
29.7%
35.4%
40.7%
二手車毛利率
-14.0%
5.9%
-5.5%
0.0%
0.9%
整體毛利率
29.8%
30.6%
23.3%
30.5%
35.0%
　
　
　
　
　
　
　
營銷費用
1.07
1.4
1.53
0.29
0.2
行政費用
1.49
2.07
3.78
0.58
0.7
融資成本
1.41
2.7
3.35
0.66
0.725
　
　
　
　
　
　
　
運營利潤
-0.12
1.46
0.98
0.88
1.86
運營利潤率
-1.5%
9.1%
3.6%
15.4%
23.6%
　
　
　
　
　
　
　
淨利
-1.51
-1.32
-2.23
0.17
0.98
淨利率
-18.4%
-8.2%
-8.3%
3.0%
12.4%
　
　
　
　
　
　
　
淨利（調整後）
-1.45
-1.03
1.43
0.4
1.63
淨利率（調整後）
-17.7%
-6.4%
5.3%
7.0%
20.7%

收入增長較快，三年複合增長率81.6%，主要是由於車隊規模的增長（11年2.5萬輛，12年4.1萬輛，13年5.5萬輛）、租金的提升、車隊利用率的提升。由於獲得了股權債權融資，公司收入規模保持高速增長可以理解。但總體淨利率依然是負的，原因就是融資成本很高。13年調整後利潤1.43億元，主要是剔除約1億元的股權激勵成本及3億元與停運車輛相關的成本。事實上，稍微懂點會計的人都知道這種調整後的利潤有多麼大的彈性調整空間。2014年Q1神州租車淨利9800萬，調整後利潤1.63億，同比增長超3倍——邏輯上，任何擬上市公司，越靠近招股期的數據，參考價值越低。

另外，我們看到，隨著收入規模的增長，公司的費用佔收比是呈現明顯下降的趨勢，營銷費用佔收比從11年的13%下降到13年的6%，14年Q1營銷費用明顯下降是由於公司減少廣告投放。行政費用佔收比從18%下降到11%。我們先暫且不去考慮數據的真實性，但從趨勢上來看，規模做大後，費用率降低，盈利水平有了顯著提升。公司在今後是否能扭虧還需要考慮其盈利能力能否覆蓋融資成本。以13年來看，融資成本3.4億，總借款額為34億，簡單的估算可以認為借款利率大約10%。而調整後的ROA為3%，與10%還有相當距離。13年淨虧損為2.2億，虧損率為8%。短期內能否扭虧還需要取決於它的收入增速。
再看看美國租車巨頭Hertz，在2009年、2010年是虧損的，2013年營收達到108億美元，淨利潤率也才3.2%，可以說盈虧只在一線間。赫茲的收入增速不如神州租車快，因為市場已經較成熟，大摩預計赫茲14年營收增速6%，赫茲的毛利率水平為25%左右，淨利率14年預計提高到4.8%。

租車行業屬於資本密集型行業，需要看資產負債表。公司擴張型的策略要求其有充足的資本，神州租車購車成本11年為17億，12年為17億，13年19億（車隊規模2.5萬、4.1萬、5.3萬輛）。為補充和擴張車隊，公司嚴重依賴於銀行借款。截至14年Q1未償還計息負債為39億，流動負債淨額為29億，資產負債率高達97%。

美國排名前三的汽車租賃上市公司負債率也同樣不低，除Zipcar的資產負債率不到50%以外，Hertz、Avis的資產負債率也分別達到80%和95%。但是，國外租車市場較成熟，汽車金融政策也已發展起來，租車公司可以先向汽車廠家支付20%或者更少的首付款買車，餘款收到客戶租金後按月返還，有的汽車廠家還將車租給租車公司使用，到期後廠家收回賣到二手車市場。

表二 神州租車資產負債率
  
單位：億元
  
2011
2012
2013
　
2014Q1
融資成本
1.41
2.70
3.35
0.73
借款總額
21.85
27.24
34.76
38.86
折舊
2.58
5.36
6.9
1.68
　
　
　
　
　
　
總資產
37.68
50.59
61.67
66.22
非流動資產
26.99
37.9
44.02
45.61
流動資產
10.69
12.69
17.65
20.61
現金及其等價物
6.37
9.10
8.42
10.04
　
　
　
　
　
　
總負債
36.20
50.43
60.94
64.40
總權益
1.48
0.16
0.73
1.82
資產負債率
96.1%
99.7%
98.8%
97.3%

綜合以上財務分析可以看出，神州租車和赫茲的模式是相似的，不同的是整個市場的大環境。從長期來看，如果停止擴張並有效解決高負債與財務費用問題，是可以實現扭虧的，但中短期因為中國租車市場的不成熟，中國在個人信用體系、汽車文化、法規稅則等方面都可能會給租車行業的發展帶來阻力。

格隆簡單總結一下：

1、租車行業是個看起來很美的行業。理論分析，需求空間很大。但這種大並不代表著容易掙錢。這類似誰都知道海水是個巨大寶庫，所有海水都可以淡化成有價值的自來水。如果你能做到淡化成本足夠低，你無疑會成為巨富。但，你知道，沒幾個人去做這個生意。某種程度上，租車公司頗類似海水淡化工廠。

2、從目前平均車輛購買單價、出租率、日租金、社會融資成本等指標看，租車行業還是一個掙辛苦錢的屌絲行業。公司調整後ROA3%，全球老大Hertz淨利潤率也只有3.2%，盈虧都在一線之間，任何一個環節出問題，盈利都會瞬間變為虧損。這種狀況在未來可預見時間內也很難改變。這就是為什麼說租車行業只是個「看起來很美」行業；

3、租車行業具備典型的重資產特徵，需要不斷買車（車會不斷折舊和淘汰），實打實頂著真金白銀上，一手交錢一手交貨的生意，對資本的無節制的需求、消耗是發展的唯一路徑。換句話說，這是個燒錢如燒紙錢的行業，是真正「把錢不當錢」的有錢人才能玩的行業。沒有低成本乃至無成本的資本供給，靠動輒7個點乃至十個點的貸款，以目前調整後3%不到的ROA，進來幾個，基本就會玩死幾個。如果說這個行業有什麼特別重大的進入壁壘，這條應該首當其衝；

4、租車行業本質上只是個2C的租賃行業，但卻缺少傳統2B租賃行業具有的客戶數量可控，管理費用不高，兼帶融資槓桿等優勢。租車行業需要面對龐大海量的客戶，處理海量單車與單個人在租車中的各種問題，這會導致租車行業很難體現一般製造業的規模優勢：它的管理成本幾乎與規模正相關；

5、租車行業與電商等互聯網行業有本質區別。租車行業的費用與資本消耗，換來的是從買進之日起就需要不斷折舊和淘汰的固定資產車輛，而電商的資本消耗換來的是未來業務擴張邊際成本幾乎為零的用戶。簡單來說，電商燒錢，將一次性實現市場的佔有、壟斷與出清，登記表一統天下時，隨時可以停止燒錢，實現滾滾利潤。但租車行業燒錢，除了帶來徒有虛名的覆蓋率以外，絲毫不能實現市場的壟斷與出清，反倒是增加越來越多的存貨。這注定了京東可以不盈利仍獲得高估值與追捧，但租車行業一定不會有這種幸運。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=109252

窮人家的流水宴：記得坐在離出口近一點的地方 作者：格隆

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1740&extra=page%3D1
窮人家擺流水宴

巴西狂歡節以其激情澎湃、參與者眾、性感美女如雲而聞名於世，每年都會吸引世界各地數百萬人參加，每個人都肆意揮灑激情，素有「地球上最偉大的表演」之稱。但也正因為如此，幾乎每年狂歡節都會有有火災、擁擠踩踏等悲劇事件發生，於是就有了這句經典的官方溫馨提示：狂歡吧，但記得坐在離出口近一點的地方！

最近有不少市場大佬加入大牛市唱多陣營，只是表述上多少有些留有餘地的取巧。然後就有不少朋友問格隆：你的沒有大牛市的觀點，是不是要做一些修正了？我的回答就是這句巴西官方提示：好吧，你可以接著玩，但一定記得離出口近一點。


格隆知道在人心思漲的大環境下，堅持「小牛市」論，多少會有些不受人待見。格隆之所以堅持闡述這個判斷，是因為大牛市與小牛市性質完全不同，也決定了你的操作模式與最終操作結果完全不一樣。目前的上漲行情，但凡客觀一點，都不難發現有非常醒目的窮人顯擺和鋪張色彩——你不能否認，在美國人確定收縮，中國經濟確定會繼續下台階的雙殺背景下，中國經濟現狀的拮据、困頓、進退兩難顯而易見（相關數據恆河沙數，格隆不列舉了），至少絕對算不上大戶富人家。如果說富人揮霍是因為地主家有餘糧，可以理解的話，坐吃山空的窮人鋪張則多少有些無視家底，自欺欺人的味道：家裡幾乎都揭不開鍋，還大擺流水宴，誰來買單？明天吃什麼？


伊拉克是典型估值提升的小牛市，ISIS戳破了這個幻覺
格隆一再強調了，任何一隻股票、一個公司，乃至一個國家，評估價值的增長都不外乎兩個條件：一是真實盈利水平（社會財富）的增長，二是估值水平的提升（這完全是個情緒和心態的變化，主要受制於對整個社會制度層面的不確定性的評估以及由此形成的風險溢價。在情緒好的時候，原來願意給你10倍市盈率，現在可以給到15倍乃至更多）。其中盈利水平的提升是主動輪，估值水平提升是從動輪。盈利水平的持續提升幾乎必然帶來估值水平的抬升，此時兩者共振基本代表著大牛市的到來，也即所謂的「戴維斯雙擊」。但暫時情緒改善，引致單純估值水平抬升而促發的行情，由於缺乏盈利支撐，基本都只能喧囂一時，最終會現出原形。


很多人會狡辯牛市與否與GDP沒有必然關係。格隆覺得這是沒弄懂經濟學中速度與加速度關係的原因。GDP（Gross Domestic Product，簡稱GDP）是指在一定時期內（一個季度或一年），一個國家或地區的經濟中所生產出的全部最終產品和勞務的價值總和——它大概類似你當年獲得的收入。GDP表面看是個財富總和，但實際是個增量概念，類似物理學中的速度。而GDP增速則表明你當年獲得的收入比去年收入增加的比率，這類似物理學中的加速度——GDP絕對額中會有很多會在當期就被消耗掉，與微觀企業盈利關係不大，但GDP增速則與微觀企業盈利息息相關：對於美國這樣相對高效的經濟體而言，一個點的GDP增速能支撐微觀企業3個點以上的盈利增長，但對於中國這種粗放型經濟體系而言，長期以來，歷史上8個點的GDP增長，只能維持企業盈利勉強達到正增長：換句話說，牛市確實與GDP沒有必然關係，但與GDP增速息息相關。沒有GDP增速支撐，牛市基本是緣木求魚的無源之水。放眼全球，在GDP增速持續下台階的情況下，基本沒有任何一個國家股市有過持續性的大牛市。


我們不妨以國家為例來看看評估價值的變化邏輯。

學過高等數學排列組合的能輕鬆看出不同組合裡的差別。如果把盈利水平標記為A，估值水平標記為B，則有意義的不外乎以下幾種組合：

1、A上，B也上。這就是戴維斯雙擊，長期大牛市的經典組合。美國是典型代表：美國3%的GDP增速，足以支撐實體企業8-9個百分點的盈利增長。教育、科技創新、產權保護、政府治理等制度層面的合理與穩定則保證了美國國家風險溢價在全球始終是最低的——結果就是道指過去百年不斷創新高的走勢。客觀說，巴菲特用他那一套投資方式與邏輯，如果不是在美國，要創造出這麼炫目的投資成績基本就是個奇蹟。


2、A有改善，但不醒目，B明顯改善。典型代表是南非、印度、越南、柬埔寨和緬甸。這些國家共同的特徵都是國家制度架構層面持續而明顯的改善，國家風險溢價的走低帶來估值水平的抬升，其股市也給予了典型「小牛市」特徵的回饋；


3、A不改善，甚至惡化，單純B抬升。典型案例是伊拉克。伊拉克政治制度的改革與民選政府的執政曾一度令全球資金對其寄予厚望並慷慨給予短期估值的大幅提升：但很明顯，什葉派和遜尼派的教義之爭，民主和平與戰亂之爭，前者對伊拉克人的影響力和重要性要遠大過後者。短暫的政治美好藍圖絲毫不能掩蓋基本面的蒼白乏力乃至惡化。最後戳破這個美麗童話幻覺的是一個叫ISIS的奇葩極端組織——最近美國人實在受不了，派去了自己的F22對ISIS直接空襲。



A股、港股會在三季度見頂嗎

既然只是一場窮人家的流水宴，你就肯定不能指望大魚大肉，觥籌交錯能一直延續下去，找個時間離席是需要的，一般最後離席的都不好意思不買單的。至於何時離席，這涉及對7月以來這波行情性質的判斷，以及對下半年趨勢的預判。格隆斗膽談談看法。


7月以來，滬港兩地市場聯袂走出一波行情。未來，尤其下半年怎麼看，格隆幾點看法：

1.A股與港股7月以來的這波行情，性質都一樣，本質上是一波追落後行情。
所謂追落後，是指今年上半年主要盈利市場在歐美股市（也包括一些國家基本面有明顯改善的新興市場國家），全球資金也是在這幾個市場流動。經過今年半年多上漲，歐美市場估值水平均已在歷史均值水平以上，隨著歐洲經濟復甦開始顯露疲態，美國開始收縮貨幣，歐美股市吸引力確定在下降。在美國，歐洲，甚至印度這樣的主要發展中市場都已大漲一波後，國際資金需要尋找一個風險收益配比更合適的去處，而整體估值更有吸引力（貌似全球主要市場，只有俄羅斯這個奇葩的估值比大中華要低），今年基本沒有上漲的中港兩地股市較好地滿足了這個要求；


2.中港兩地估值這兩年一直都很低，為什麼追落後發生在這個時點?
原因也不複雜：除了歐美股市高高在上，中港市場趴在地上這個原因外，中國經濟下台階後貌似基本企穩，資金對中國經濟硬著陸的擔憂減輕甚至消除，外加上反腐改革，讓政治不確定性有所消除，所以資金殺到中港追落後。恰好又有滬港通推波助瀾，這些因素的共振導致這波追落後行情得以成為現實；


3.沒有大牛市。或者說大牛市概率很小。
格隆前面說了，這波追落後行情是好幾個因素共振達致的，是一個暫時的脆弱平衡，任何一項因素變化，都可能導致行情掉頭，我們看到的大量外資申購A股ETF的情況也可能逆轉（這批海外資金比猴都精，通過買ETF入場，就是做好了隨時開溜的準備）。最關鍵的是，中國經濟確定向下的趨勢不改，明年大概率會再下一個台階，外加美聯儲開始收緊，內外交困，A股大牛市幾率很低。如不出意外，三季度可能就是上述諸項利好因素共振的最後蜜月期；


4.之所以說中國經濟向下趨勢不改，是因為各項數據都表示中國經濟目前只是暫時企穩。 PMI，PPI這些軟數據的暫時回暖，絲毫沒有掩蓋水泥，工程機械，用電量與發電量，火車貨運這些硬數據的全面下降，多數人寄予期望的經濟復甦被證偽的概率很大，所謂的經濟復甦極可能只是個「偽復甦」，幻覺居多。隨著美聯儲寬鬆貨幣政策的退出，中國目前為了維持經濟下降有一個平緩斜率而採取的局部給力的溫和去槓桿政策，未來的騰挪空間與時間窗會越來越狹窄和侷促，格隆完全不排除明年上半年在美聯儲擠壓下，中國經濟快速下一個斷層的可能。換句話說，A股，包括港股明年的日子，大概率不會好過今年：因為明年是美聯儲收緊與中國經濟再下台階的雙殺組合；


5，既然是偽復甦的可能性偏大，那在下半年策略上，三季度很可能就是最後蜜月期。
三季度之後，投資風險大概率會增加。當然，如果你能拋棄大牛市思維，現在就開始去看看一些類似消費這樣趴在地下的，與牛市沒什麼關係的的行業，你的風險權重可能會有改善。



Any surprise?

就沒有一點驚喜的可能嗎？當然也不是。


在格隆看來，一方面我們要對目前內外交困的經濟大環境有一個清醒而客觀的認識，另一方面也要對新一屆政府的改革決心、全局把握與局部調控能力有足夠信心。區別只在於，前者是現在時，在6-9個月內都很難實質改善，這直接決定我們當前的投資戰術。後者是將來時，需要大膽假設，小心求證，且行且觀察。


格隆個人意見，未來最有可能帶來驚喜的是法治改革與國企混合所有制改革這兩個領域。前者將在10月的四中全會上討論，如果超預期，將直接降低中國的國家風險係數，估值水平再上台階也不是沒有可能。而後者如果有效推進，將直接提升中國最大存量資產的經營效率，帶來整個社會財富的增加——但這個涉及所有制和壟斷利益的破除這些敏感項，道阻且長。


目前看來，四個事件指向同一個時間點：「九月底十月初」——四中全會召開、滬港通啟動、地產金九銀十驗證、上市公司三季報業績公佈。這些因素都一致向好的概率很低，支撐當前「估值抬升式」牛市的平衡被打破的可能性很高。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=109254

航運股風口：BDI松柏之舞始於秋 年內漲幅保守為40-50% 作者：格隆匯 姜明（海通交運分析師）

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1756
近期波羅的海乾散貨指數(BDI)連續上升，航運股也跟隨走出了一波反彈行情。格隆曾經在港股那點事中《小牛市需要遵守的5條交易鐵律》中提示，小牛市中就要做指數，做週期，做組合。航運股是否應該也成為組合中的一部分？BDI指數上漲有沒有可持續性？我們特地邀請了交運行業資深專家、格隆匯成員姜明為大家解讀。文中觀點僅代表個人觀點。

  ​7月份之後隨著各地密集出台地產放鬆政策，地產銷量有望邊際改善，礦價在90-95美金附近位置趨穩，鋼廠拿貨意願日益增加，8月14、15日BDI收於942、1015局部高點，環比（較前一天）增速創年內新高，8月以來BDI漲幅已達35%，較7月22日723全年最低點漲幅已達40%。

如果用「風起於青萍之末」描述過去2周的市場，那麼伴隨房地產寬鬆政策、進口礦替代、9月份北美糧食貨盤釋放等行業利好的不斷刺激，我們認為BDI指數「舞於松柏」的行情即將到來，年內指數高點突破1400-1500點是大概率事件，預計BDI指數40-50%的漲幅行情將驅動板塊投資機會，推薦標的：中遠航運（600428.SH）、中海發展(600026.SH，1138.HK)、中國遠洋(601919.SH，1919.HK)、招商輪船（601872.SH）.

行業分析：

​行業邏輯梳理—礦石海岬定BDI​

1、BDI公式先天缺陷導致海岬船左右散貨市場：BDI=（海岬平均租金 + 巴拿馬平均租金 + 大靈便平均租金 +靈便平均租金）/ 4 * 0.113473601，先不考慮4種船型細分市場供需面給租金帶來的波動，僅從船舶造價和船東投資回報角度思考，我們很容易得出結論「海岬船型載重多為16-18萬噸，船舶規模和造價明顯高於其它船型，常態下船東必要回報率一定最高，由於每種船型租金在BDI公式中的權重都是25%，這會導致海岬租金在BDI中的權重必然高於其它船型」。2007年以來，海岬、巴拿馬、大靈便、靈便四種船型平均佔BDI比重分別為35%、26%、23%和16%，海岬船比重最高，而峰值一度高達62%。​

2、海岬船在過去六輪BDI行情中的平均貢獻度約為70%：2009年以來幹散貨有六輪波段行情，我們可以清晰的看到伴隨每輪散貨BDI的上揚，海岬船指數BCI的漲幅更為明顯，海岬對於BDI指數的貢獻率最高90%，最低為55%，平均為70%。2014年7月22日-8月15日，BDI漲幅為40%，海岬指數BCI漲幅為81%，海岬船對於BDI的貢獻率約為55%。​

3、礦石和海岬決定散貨景氣度和BDI高點：眾所周知，海岬船承運的貨物80%為鐵礦石，而全球70%的鐵礦石海運貿易源於中國進口，所以中國的地產、基建以及鋼鐵產業鏈對於海岬船租金和BDI的走勢至關重要。​

為什麼我們敢在這個時點看BDI年內突破1400-1500點​？

1、地產寬鬆政策有望持續，礦石需求依舊剛性：國內房地產走勢是影響鋼鐵產業鏈和海岬市場最重要因素，基於債務壓力，地方政府7月份已密集出台寬鬆政策，而這種態勢在下半年有望持續，特別是市場普遍預期的利率下浮政策對於銷量提振作用顯著，預計房地產銷售數據邊際改善，中國粗鋼日產量將穩定在目前220萬噸以上的水平是大概率事件（2013年日均產量為209萬噸），礦價在90-95美金/噸也將有一定支撐，礦石貿易信心恢復有助於海岬現貨市場的活躍成交，疊加低礦價因素將在中長期體現對國內礦石的替代效應（國內礦石平均成品節約100-120美金/噸），海岬租金走高將是大概率事件，繼而拉動BDI的整體上揚。​

2、9月迎來北美糧食，超跌巴拿馬反彈引發共振：我們曾在去年10月份的專題報告《透過海岬市場看BDI缺陷和散貨大周期》中引入海岬租金和BDI的觀測指標—中國月度礦石進口量/海岬船保有量，以此判斷行業1H2013是干散貨大周期底部（847點的均值是歷史最低），2014來BDI指數雖然整體為下滑，但由於低基數，年初以來均值同比仍改善22%，但海岬BCI、大靈便BSI和小靈便BHSI指數均值分別同比改善22%、9%和7%，唯有巴拿馬BPI指數同比負增長1%，除了受海岬船租金下滑連帶衝擊以外，上半年中國煤炭進口同比負增長、南美糧食行情低於預期也是巴拿馬船租金持續萎靡的重要原因，9月份即將迎來北美糧食出口季節，巴拿馬船租金和BPI指數有望小幅改善，若能共振於海岬船的復甦，BDI的向上彈性將進一步增加。​

3、歷史數據表明8月中旬之後BDI改善概率極高：我們整理了1990-2014年的BDI季度均值，今年3季度以來（7月1日至8月15日）BDI的季度均值為803點，幾乎等同於我們前面所說歷史底部1Q2013年的802點，一定程度說明BDI向下空間非常有限。同時，我們發現在過去24年中有10年BDI季度均值高點出現在4季度，8年出現在1季度、6年出現在2季度，沒有一年出現在3季度，這讓我們反推出3-4季度BDI上漲應該是大概率事件，進一步分析過去24年BDI數據，9-12月份指數均值較8月15日上漲的概率平均為73%，其中10月概率最大（接近79%），平均漲幅約為25%，漲幅最高為12月份，接近34%。​

4、BDI年內突破1400-1500點是大概率事件：目前納入BDI指數計算的4條海岬船平均日租金僅為13000美元，正好是去年4季度BDI高點（接近2300點）租金水平的1/3，鑑於我們之前分析的因素，保守估計年內海岬租金摸高20000美元應該是大概率事件（我們根據波交所評估值BFA比我們樂觀的多，它們8月15日給出的最新評估值顯示年內海岬平均日租金將要突破27000美金），BDI指數在該租金水平下介於1450-1550點，較BDI當前1015點仍有40-50%的漲幅。​

投資建議: 預計BDI指數40-50%的漲幅行情將驅動板塊投資機會，推薦干散貨標的：中遠航運（600428.SH）、中海發展(600026.SH，1138.HK)、中國遠洋(601919.SH，1919.HK)、招商輪船（601872.SH）。

風險提示：中國經濟增速低於預期、油價非理性上漲。
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中移動破冰壟斷領域央企混改，下一個是誰？ 作者：格隆匯 Anglia

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1763
央企混合所有制改革第一波冒頭並風光無限的基本都是非壟斷領域的，諸如中信泰富、光大控股等。因為擔心在沒有破除壟斷前，壟斷領域企業搞混改會造成國有資產流失，所以過往相關報導的說法是壟斷企業納入混改試點會放後一些，但很明顯中移動並不想等：明顯有備而來的中國移動在2014年中報業績說明會上用大篇幅闡述了公司的混改思路、方向與路徑，明確表示考慮將集團旗下視頻、閱讀、遊戲、動漫和音樂五大板塊業務進一步公司化，未來考慮對其進行混合經濟所有制改革，甚至可能將這些業務分拆上市。

然後，大家看到了中移動龐大的身軀在市場上的翩翩起舞：又不減少派息率，又有4G業務的前景，再配上混合所有制改革——在中國，壟斷領域幾乎等同於低效，市場寄希望混改能大幅提高效率——市場資金趨之若鶩也就不難理解了。

中移動傳統業務的萎縮已無需多言，面對被微信搶了大量短信業務，網絡電話的崛起也遲早會搶了電話業務，運營商們唯一能夠抵禦的只剩下網絡數據業務。但在中國移動非常不情願的錯過了WCDMA和歷代iphone後，4G無疑是中移動翻身的機會。


在日前舉辦的2014移動互聯網國際研討會上，工信部總工程師表示要推動基礎電信企業加快4G建設。上半年4G手機終端出貨量約1500萬部，中國移動董事長此前表示年內銷售1億部4G終端目標不變。在中移動的力推下，下半年4G終端出貨量將暴增500%以上。在基站方面，13年還只有個位數的基站，上半年就到到了41個。並且有鐵塔公司的成立，基站成本也能進一步稀釋。

截至今年6月底，中移動用戶總數達到7.91億，其中4G用戶為1394萬，ARPU值為64。另據中移動剛剛發佈的最新數據顯示，截至7月底，4G用戶已快速上升到2043.7萬。今年上半年，中移動移動數據流量高達4265億MB，同比增長91.4%。今年上半年數據業務收入達到1219億元，其中無線上網業務收入達到720億元，比上年同期增長51.8%。

很明顯，4G業務就是中移動新的發動機。


有一句話是這麼說的，2G看txt，3G看jpg，4G看avi，這句話很好的反應了未來4G的行業生態圈，在4G資費大幅低於3G的情況下，受制於有限流量和速度的視頻服務將會成為主流。

根據媒體報導，韓國運營商SK發現，推出4G服務後，4G用戶使用的數據流量遠遠高於3G用戶，其中4G用戶平均每天登錄YouTube使用的數據流量比3G用戶多3.2倍。這說明流量的解放對媒體內容消費的刺激作用非常明顯。4G時代意味著新的機遇，在大流量，高速度下，很多3G時代無法有效支持或無法支持的應用有望迎來機遇，視頻瀏覽量會爆髮式增長，視頻直播甚至云計算移動醫療都會得到發展。流量需求也將成倍增長。

另外，中國移動也明確表示會首批發售iPhone6，相信中移動也可以借iphone6之力挽回之前3G時代中流失的部分客戶。

在移動互聯時代，不是所有的內容都適合傳播，只有那些短平快的東西才適合傳播。舉幾個例子，《紐約時報》2013年11月推出了「紐約時報一分鐘」(The New York Times Minute)在線視頻服務，每天6點、12點和18點更新簡短的時事新聞視頻，一分鐘的時長顯然瞄準的是移動收視人群。又比方說今日頭條，推出的也是及時的視頻，短文。這一方面是用戶自行選擇的結果，另一方面則需要內容提供商對內容進行加工。

中國移動在召開2014年中報業績說明會上表示要將集團旗下視頻、閱讀、遊戲、動漫和音樂五大板塊業務進一步公司化，組建新媒體公司並對其進行混合經濟所有制改革，甚至可能將這些業務分拆上市。這些業務基本都分佈在其十大基地裡。

中國移動下屬有10大基地

上海手機視頻基地，四川無線音樂產品基地，浙江杭州閱讀基地，遼寧手機位置基地，江蘇手機遊戲基地，福建手機動漫基地，湖南電子商務基地，廣東MM基地，重慶物聯網基地，安徽瀏覽器基地。

這10家基地大多數是網絡內容的提供商，也將是中移動除傳統4G業務外最有彈性和潛力的爆發點。當然，內容方面不是中移動的特長，因此剝離出去進行所有制改革，引入民間資源是提升內容質量不錯的選擇，畢竟在互聯網方面國企基本是弄不過民企的。相對的，這對中移動成本控制也是個利好。據瞭解，光是上海手機視頻基地的投入就達到了310億。從另一方面，內容質量的上升可以直接作用於手機數據流量的提升。很明顯，中移動的性感業務資源+民間資本的專業與效率，誰都能知道這個加法的答案，這是中移動迫不及待要做混改的根本原因。

簡單的總結來說，就是中移動認清了現狀，理順了思路，找對了方向。所以，最近2天股價大漲，各大券商也紛紛調高目標價到100元以上。幾乎可以確定的是，有了中移動老大的表率式發言和市場表現，石油、鐵路、金融等其他壟斷領域的央企大佬斷然不會閒著！什麼？石油領域反腐還沒完全結束？拜託，那是陸地上的事，海上可沒有反腐。
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