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事關牛市命門的一個大命題：中國，會降息嗎？ 作者：格隆

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1609&extra=page%3D1
近期很多人與格隆探討一個問題：中國是否會全面降息？我知道這其中隱含的潛台詞：如果全面降息，大牛市肯定就比較確定來了吧？！

格隆大學學了整整十年宏觀和微觀經濟學，但我從來沒嘗試去做宏觀分析：真的力有不逮，完全沒有自信能做好。宏觀經濟變量太多太多，任何一個變量的變化都會影響、改變甚至顛覆分析模型得出的結論。最簡單的高等數學都告訴我們，任何一個二元方程式，超出三個變量，方程式基本就無解了，或者有無數多個解。當然，你用政治經濟學裡的那套規範經濟學分析框架就另當別論：反正兩嘴一張，模棱兩可，既無法證實也無法證偽。問題是，格隆一貫崇尚的是實證經濟學的分析框架與邏輯，只相信數據說實話！你說有大牛市，無疑降息是支撐大牛市結論不可或缺的一根支柱（沒有實質的社會資金平均成本的下降，單單靠反腐打老虎的心理刺激就夢想大牛市，這不是嚴謹的研究，最多只是一種夢囈）。很好，給我理由，給我數據！

下面格隆先給出詳細的數據圖解，最後再給出結論。

很多人預期全面降息的邏輯，不外乎聽到了國務院「降低社會融資成本」的提法，以及中國息率水平在歷史相對高位：（見圖一：中國實際利率水平的歷史位置）
實際利率 = 一個月上海銀行同業拆息 - 消費物價指數
資料來源：國家統計局、彭博

但以下數據會令中國的降息在很長時間不會發生。
首先，從外部看，隨著美國退出量化寬鬆，全球流動性無可避免收緊。大家都很渴，全球範圍內對資金的爭奪剛剛開始（見下圖二）。這會對新興市場的資金流向、匯率以致利率構成必然的衝擊。沒有誰會在這個時候只盯著自己家裡的一畝三分地，對外界形勢熟視無睹。

圖二、美國十年期政府債券孳息率已重返250基點至300基點區間
歐美經濟的確定復甦，美聯儲的確定收縮，資金在加速流出新興市場，尤以出現經常賬戶赤字為甚。（見圖三、圖四、圖五）
圖三、亞太區主要貨幣對美元現貨價走勢
圖四、主要發展中經濟體貨幣對美元現貨價走勢
圖五、人民幣對美元現貨價走勢

實際上，部分發達國家央行和新興市場國家均已進入加息週期：新西蘭今年3月首次加息，儘管近期意外降息，但市場預期央行或將在下半年繼續加息；澳大利亞也有可能在明年加入加息陣營。馬來西亞、印尼、南非、印度、巴西、俄羅斯、哥倫比亞等新興市場國家已經進入加息週期。

通過以上數據，格隆想給出的另外一個衍生的結論是：債券牛市基本臨近尾聲，尤其是投歐美債券的資金，必須放棄上半年舒服的享受，下半年大概率需要做的事情是：怎麼做好防守。
圖六：各國十年期國債收益率變化（bps）
看完外面的壓力，我們再把眼光放到國內，看看內部降息的必要性存在否。
先看過去14年的CPI數據（見下圖七、中國CPI數據 資料來源：國家統計局）。這是很多人認為會降息的重要理由：市場普遍認為經濟活動、投資衝動減弱以致通脹可以受控。
但我們很多人忽略兩點：
1、 食品價格(平均3至4年一個週期)仍處在潛在升軌，完全可能推高整體通脹；
2、 通脹可控只是降息的必要條件，而不是充分條件；

我們回頭看看其他數據，就不會對全面降息那麼樂觀了。首先，中國內地總系統信貸量対GDP比例已從2008年的153%大幅跳升到2013年底的236%，增幅76%。而這個數據在2014年仍在快速增長（見下圖八 資料來源：人行、銀監、商務部、國家統計局、中國信託業協會、中國租賃協會、中國金融年鑑）
除非政府不想完成去桿槓化、化解地方債務問題等深層次問題，否則貨幣政策的總量放鬆，無異於冒險一賭，而這個賭的目的也並不明確。

事實上，現實情況也並無實施全面降息的客觀需要：無論從宏觀經濟總體數據，還是微觀企業的經營情況，我們的總體經濟穩增長仍在可控範圍內，完全不需要釋放全面降息這種冒險的「勝負手」。
圖九、3300家A股上市公司的經營業績（資料來源：上海證券交易所）
從圖中可以清晰看出，內地企業2010年後的經營業績持續惡化，至2012年下旬起才穩定下來。以3,300家A股上市公司的樣本分析顯示資產回報率(ROA)及息稅前利潤率(EBITmargin)已明確回穩
前瞻的PMI數據也顯示中國經濟在「穩增長」這個選項上，並無失控的擔憂。政府保7.5%的底氣漸足，可預見時間內出台總量貨幣政策的必要性都不存在（見下圖十）
實際上，在格隆看來，上半年央行定向寬鬆貨幣政策（見下表一）已經足夠力度，再指望全面降息，是真真的屁股決定腦袋，得隴望蜀。

表一：央行上半年之定向貨幣政策
 
 
現在，我們可以回到結論了。格隆想說的是：

1、短期、中期都看不到中國全面降息的可能與需要。長遠是否會全面降息，取決於經濟是否會意外不可控地失速；

2、夢想著全面降息，是因為身在股市，典型的屁股決定腦袋。股市只是整個國民經濟體系中非常、非常小的一個環節，千萬不要因為身在股市，就自以為這裡多麼重要。從貨幣政策制定方（國務院、央行、貨政司等）而言，採用全面降息這種總量工具，必須要慎之又慎；

3、國務院所謂的「降低社會融資成本」，是有指向性的。是因為過往收緊的過程中資金被限制去往地產、地方融資平台等存有結構風險的方向。但資金都是聰明的，經過曲折中間渠道，層層加碼，最終還是會去到該去的、承諾回報率最高的地方。房地產泡沫與地方政府債務是中國未解決的兩個主要深層次問題，需要解決的是這部分融資成本；

4、中國經濟目前的核心導向是顧長遠的「調結構」，而不是顧眼前的「保增長」。用北京高層的話來說，就是「三期疊加」，亦即：經濟增速的換擋期、結構調整的陣痛期、前期刺激措施的消化期。如果全面降息，大水漫灌，前期新辛辛苦苦的定向微刺激、調結構等細活將前功盡棄；

5、除非經濟數據掉得厲害，比如GDP增速出了很大問題，降到7%甚至以下，連保證新增就業1000萬人、城鎮登記失業率維持在4%左右這個底線都保證不了，全面降息才會發生。但彼時也說明中國經濟與貨幣政策的邏輯已經發生了根本變化：不再是結構性的健身塑形，而是保命。
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