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國企混合所有制改革第一小分隊之中糧系 作者：格隆匯 Adam

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1712&page=1&extra=#pid3853

中糧集團是這次央企改組國有資本投資的試點公司，旗下A+H上市公司多達8家，有5家香港上市公司（中糧置地控股（HK.0207）、中國食品（HK.506）、中國糧油控股（HK.606）、蒙牛乳業（2319）及中糧包裝（0906））。


關於國企改革，我知道的無非也是一些大家的知道的信息。首先要說明的是，我完全認可格隆的分析，相信國企改革是這次挽救經濟危局的重點突破口，也是最有可能獲得超出預期效果的改革。之所以把中糧系作為第一小分隊拉出來遛遛，是因為：

1、中糧是這次央企改革中央欽點的6家試點之一；

2、中糧覆蓋的所有領域都不是什麼奇貨可居的壟斷領域，推行阻力和難度小，最可能先行先試；

3、旗下幾家香港上市公司，中糧置地控股（HK.0207，中國食品（HK.506）和中國糧油控股（HK.606）三家，經營得那叫一個差。但三家公司的資產其實都不錯，整合的需要與價值都很高。

以下就一些基本層面的分析，對這3家公司所存在的一些問題和大家探討下。


中糧置地控股（HK.0207）
中糧旗下地產有2家，上市的中糧置地控股（HK.0207）與中糧地產（SZ.000031）。其中中糧集團對中糧置地控股75%，對中糧地產控股50.4%。按照集團的規劃是中糧置地主要發展商業地產，而中糧地產則主要開發住宅用地。但就從目前看，這兩家公司的主要問題是同業競爭。


比方說2013年度，中糧置地60%的收入來自4個高端住宅用地開發，按理說住宅地產應是中糧地產的業務範圍。

  
物業開發
  
251,795
64.19%
酒店
81,190
20.70%
物業投資
38,947
9.93%
物業管理服務收入
20,324
5.18%
地區
392,256
100.00%


上圖中的最後一個項目，成都祥云國際，中糧置地控股30%，中糧地產控股70%。另外從中糧的明星項目，大悅城項目來看，中糧置地擁有其中6個大悅城項目，西單大悅城、朝陽大悅城、天津大悅城、上海大悅城，煙台大悅城和成都大悅城。而中糧地產則擁有瀋陽大悅城，並且在建深圳大悅城。

另外根據媒體報導，面對中糧地產業務多次整而不合，商業地產公司和住宅地產公司業績皆不盡如人意之後，中糧集團對做大地產業務也顯得略有些灰心。今年1月11日晚間，在一場非公開的校園演講中，中糧集團主席寧高寧表示，中糧集團地產業務未來會是一個投資性的業務，而「肯定不會是中糧集團主要的板塊」，「即使整個把它賣掉，也沒問題的」。今年7月16日，被寄予厚望的中糧置地，交上了第二份成績單，但是這個成績不盡如人意，截至今年6月底，中糧置地上半年合同銷售面積6416平方米，銷售金額5.78億元；而2013年，中糧置地實現營收39.23億元，如以半年營收19.6億元計算，今年上半年中糧置地的業績暴跌七成。


在中糧集團和國家投資開發有限公司組成投資公司之後一定會對目前的困局進行深層次的改革。出售地產項目的可能性比較小，對於主營業務非地產的央企來說，擁有一個地產牌照是多麼來之不易，但即使賣了，前景也不錯。那麼剩下的可能性也無非兩種：延續目前的思路，分到底，把該誰的資產給誰；或者回歸早年的思路，合成一個深港兩地上市的企業。個人認為中糧集團的思路應該還是趨向於合。


首先在瀏覽中糧集團的網站時發現，集團下屬一級單位只有中糧置地，沒有中糧地產，而打開中糧置地，下面卻有著4家公司（見下圖）。目前注入香港中糧置地的應該就是中糧置業，酒店事業部和中糧（海南）公司。上面提到的4個物業開發項目應該就是把這3個部門注入時帶入的。

其次是早在09年，集團就公開說明要合併後整體上市，但後來因為業績不理想，國內中糧地產股本小，發新股又卡的緊，吃不下集團全部地產業務，地產業務發展又急需廉價的資金來源，所以才匆匆來港購殼上市，又在購殼後一年多便把資產注入港股，這說明分拆業務只是迫於當時現狀無奈之舉。



結論很清晰，中糧置地要麼賣掉，要麼整合成中糧系的地產旗艦。無論那條路，都預示著不錯的前景。


中國糧油控股（HK.606）+ 中國食品（HK.506）

中國糧油控股是2007年3月21日從中國食品(原名中國糧油國際)中分拆出來上市的，目的是為了區分業務，606做上游，506做下游的終端。分拆後中國食品主營食品與飲料等這些直接面對終端消費者的下游品牌商品，而中國糧油控股主營農產品加工，也就是上游為終端消費商品提供原料。持股比例上，中糧集團通過旗下子公司持有中國糧油控股58%的股份，持有中國食品74.09%的股份。


  
中國糧油控股13年營業收入分類
  
中國食品13年營業收入分類
油籽加工
      57,536
61%
廚房食品
      12,276
47%
生物燃料和生化
      15,514
16%
飲料
      11,389
43%
大米貿易及加工
       7,745
8%
酒類
       1,847
7%
小麥加工
       8,560
9%
休閒食品
         435
2%
啤酒原料
       2,170
2%
其他產品
         271
1%
企業與其他
       3,018
3%
總共
      26,218
100%
總共
      94,543
100%
   


  
代碼
  
食品
食品
0506.HK
0606.HK
簡稱
行業平均
行業中值
中國食品
中國糧油控股
每股收益(港元)
0.1023
0.1261
-0.3180
0.2898
每股淨資產(港元)
2.3385
1.4392
2.1972
5.5206
每股經營現金流(港元)
0.3278
0.1540
0.0348
0.8521
銷售毛利率(%)
25.97
20.26
20.15
5.97
銷售淨利率(%)
-11.67
3.63
-3.38
1.61
淨資產收益率(ROE)(%)
1.06
7.79
-13.74
5.43
總資產回報率(%)
0.81
4.81
-4.32
1.93
資產負債率(%)
43.06
42.85
60.91
60.45
港股市值(百萬港元)
14,223.44
2,281.43
8,811.25
19,109.57
市盈率PE(倍)
-5.18
11.57
-9.90
12.56
市淨率PB(倍)
4.07
1.46
1.43
0.66
市銷率PS(倍)
4.80
1.08
0.33
0.20


從上表我們可以看到，這兩家公司的淨利潤率，ROE，ROA都明顯低於行業中值，從估值來看，兩家公司的PB和PS都低於行業均值和中值，反映的是市場對於這兩家公司資產和銷售額轉化成盈利能力低於市場平均水平的判斷，這也可以側面說明國企普遍存在的一些問題，機構臃腫，效率低下，這也是這次國企改革所最終要解決的問題。但兩家公司的資產拿出來，沒有人不眼紅的：比如506的長城普通酒，福臨門食用油，與可口可樂的合資公司；再比如606在中國食用原料油領域近乎壟斷的地位。


對於中國食品，除了飲料行業看好，廚房食品可能扭虧外，其餘可能仍然會錄得虧損，不過總體來說虧損可能會收窄。而中國糧油控股也很有可能維持目前平穩增長的態勢。如果沒有這次國企改革，這兩家可能也只是很普通的兩隻港股，但列入國企改革試點後，想像力就出來了：比如是否有可能會把集團的其他未上市的業務注入進來，比方說肉食，土畜或者貿易部門，因為這三個部門下面都和海外有著非常頻繁的貿易往來。再比如引進社會資金，改進和提高企業生產效率，讓那些其實很值錢的資產體現出應有的價值：至少，價值先回到淨資產以上(現在606中國糧油控股股價離淨資產還有55%的空間)，然後再談效率提高的話題吧？！

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