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陽光紙業(2002)2012-H1中期業績—回顧 stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2012/09/10/%E9%99%BD%E5%85%89%E7%B4%99%E6%A5%AD2012-h1%E4%B8%AD%E6%9C%9F%E6%A5%AD%E7%B8%BE-%E5%9B%9E%E9%A1%A7/

陽光紙業(2002)公佈6月止上半年，營業額18.8億元(人民幣․下同)，按年增加7%。期內毛利3.06億元，下跌5.6%，毛利率由18.4%降至16.3%，主要由於紙品平均售價下跌；而期內純利潤錄得倒退71.3%至2,182.4萬元，每股盈利0.02元。

筆者2012年7月17日的網誌預測期內 毛利為3.578億元，增長10.6%，毛利率由18.4%降至17.4%，而期內純利潤預測 倒退63.1% 至 2,800.7萬元。詳細見下圖。

總體來說，筆者對純利潤的預測與實際數字相差約28%。儘管誤差達28%，筆者個人覺得可以接受，因為銷量、紙售價、融資成本、所得稅開支都是以有限資料 所作出的粗略估計，而且有很多數位是很難預計的，31,147,000元的 政府補助 就是很好的例子，假如沒有該筆政府補助，陽光紙業業績就 實質 虧約一千萬元了！

做盈利預測是個鍛煉分析能力的機會，而找出預測誤差原因也是一個很好的學習途徑。

其中一個不起眼的誤差原因是電力及蒸汽銷售。筆者估計由於盛泰藥業(筆 者推測該公司是陽光紙業第一大蒸汽買家)銷售倒退，期內電力及蒸汽銷售應該下滑，不過事實是不跌反升。陽光紙業6月止上半年紙業分部業績全是下跌的，唯獨 電力及蒸氣收益從去年同期的約6,057萬元 上升到期內的約 7,343萬元，按年增加 21.2%。電力及蒸汽銷售上升主因是過往盛世熱電 (註：陽光紙業持有盛世熱電 80% 股權，盛泰藥業持有其餘 20%) 在冬季只供暖給 昌樂縣 膠濟鐵路 以北的居民，但去年 北熱南輸 工程後銷售擴展到以南的居民。雖然電力及蒸汽銷售只是很小的副業，但聊勝於無，特別是市況差的時候。

不知是筆者對資訊透明度要求高 或 是陽光紙業管理層透明度不夠。電力及蒸汽銷售增長原因屬小事一樁可以不提及，但 35,000噸裝飾紙品項目 與 高檔印刷包裝工業園 是未來盈利的主要動力，但公司在業績報導 甚少/沒有提及。要知道投資者是買公司前景，而不是等運到 (註：筆者在2012年7月17日完成盈利預測後已全數沽出手上微不足道的持貨) 。

筆者對於陽光紙業近日的成交及股價有點 怪怪的感覺，七月初至今陽光紙業股價窄幅上落脫離大市的波幅(見下圖)。而且近日開市賣價偏向低位 (約HK$0.70)，而到尾市就以約10天平均價 (HK$0.75~0.77) 小額成交 (如2,000股) 收市。整體來說，股價十分悶，而在9月7日大升市當日就有一百三十多萬股  “被引出來”  以 HK$0.70成交，看來那批股票已落到有心人手上 (見 “陽光紙業—中央結算系統持股紀錄的啟示” 一文)。一百三十多萬股的買家應該是損手離場，不過這未嘗不好，如果買家當天把有關資金即時投入水泥/機械股，相信已追回在陽光紙業的損失(不過這是事後孔明)。

投資札記【456】巴菲特早期中期的投資方法 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e6wk.html

巴菲特早期中期的投資方法

 

@周貴銀--巴菲特研究會@上海證券報　　我們都知道，價值投資的鼻祖是格雷厄姆，巴菲特從他那裡學到了安全邊際原則並在不斷的實踐中賦予價值投資更為豐富的內涵。然而研究巴菲特早期利用價值投資獲利的方法對於我們學習價值投資理念會更有意義。巴菲特習慣性地將資產分為三部分，一部分用於尋找便宜貨，一部分用於無風險套利，一部分用於買下整個企業。從1956年到1969年的14年基金管理生涯中，巴菲特每年都取得了超越道瓊斯工業平均指數的成績，其中有5年指數還出現了大幅震盪。其核心秘訣就是套利類投資無論牛熊市都有突出表現。
　　低估類投資（Generals）：是指那些價值被低估的證券，特指股票市值低於企業的有形資產。巴菲特在寫給股東的信中這樣描述了低估類投資：「多年來，這類投資一直是我們佔比最大的投資。通常，我們會在5-6只這類證券上建立相當大的倉位（大約佔合夥基金資產總額的5%-10%），在其餘10-15只證券上建立相對較小的倉位。我們對這類公司的經營管理沒有意見，也無法判斷市場糾偏的確切時間。有時，它的市場價格很快就會回升，但大多數時候，這需要數年時間。這類投資和市場整體走勢的聯動性很強，與道瓊斯指數基本同步。所以需要注意的是，東西便宜並不意味它的價格不會進一步下跌。如果市場突然下跌，這類投資通常也會和指數同步下跌」。這有點類似專買跌破淨資產的企業，只不過當時巴菲特判斷淨資產的標準是用運營資本（流動資產減去所有負債）而非賬面價值。該方法儘管在當時取得了不錯的成績，但購買的企業大多都是經營狀況較差的。在1989年巴菲特做回顧的時候，對該方法做了批判和修正，因為他後期的投資理念越發成熟並把重點放在了購買具有經濟護城河的企業上。其實，該方法只要稍做修正即可，就是用低估的價格購買經營穩健的企業。巴菲特購買中國石油就是使用了該方法。前幾天金地集團在跌破4.5元時，其總市值就明顯低於運營資產，結果在跌到4.3元時便遇到資金抄底。
　　套利類投資（workouts）：這類方法有點類似於國內的要約收購或上市公司吸收合併另一家上市公司時出現的無風險買入機會。套利類投資其收益比較穩定並在很大程度上與指數表現無關。如果持有該類投資比重較大，熊市時，投資業績就會較好，遇到牛市時，投資業績就會較差。巴菲特在任何時點，都會持有10-15只這樣的股票。實際上套利類投資正是巴菲特取勝的關鍵，因為在配有大量套利類投資的時候，遇到股市暴跌，他總是有資金加大對低估類投資的配置。國內的可轉債也可以運用套利模式進行投資。
　　控制類投資（Control）：所謂控制類投資，是指要麼控制了這家公司，要麼買入了相當多的股份，從而可以影響公司的經營政策，這類投資的表現與指數也沒有什麼關係。控制類投資是巴菲特正式接手伯克希爾?哈撒韋之後的主要投資方法，在經營有限合夥企業期間起到的作用不是非常突出，但他多次通過購買大量股份進入目標公司董事會並影響其經營決策，也為後面的大規模控制類投資積累了豐富的經驗。
　　當然，價值投資是一個開放式的系統，在實踐的過程中並非一成不變，尤其是對普通股的投資。巴菲特在選擇企業的理念方面總共經歷了三個階段，這就需要解讀「價值投資的繼承與發揚」。
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如果把巴菲特早期的投資哲學定義為雪茄煙蒂式投資，即「購買便宜貨」，那麼中期的投資哲學就是「用低估或合理的價格購買優秀的企業」，這個中期我們特指從1969年到1989年。

　　很多人覺得巴菲特在購買一個企業時，會進入目標企業董事會並用自己的理念去左右或者改變管理層。首先，我們要承認在他全面接手伯克希爾·哈撒韋之後，開始頻繁進行控制類投資，但同時他也沒有放棄對普通股的部分股權投資，而巴菲特對這部分投資並沒有經營權。但無論是控制類的還是少數股權投資類的，他選擇企業的理念都沒有差別。他第一次向外人公開他的投資哲學是在1975年他寫給股東的信中，這時他已經45歲。他在信中寫道：「有利的經濟特徵、德才兼備的管理層、以誘人的價格購買並長期甚至永久性持有」。很顯然，這個表述與早期的不管什麼企業只要便宜就可以購買有天壤之別。

　　在緊接著的1976年，他對這一投資哲學作了更進一步完善，即增加了能力圈的表述。我們以長期投資的眼光來選擇這些股票，並像購買一家經營性公司100％的股份一樣來考慮以下因素：（1）良好的長期經濟特性；（2）管理層有才能且誠實；（3）以低於私人所有者價值標準的誘人價格購買；（4）這個行業是我們所熟悉的，且我們有能力判斷該行業的長期前景。

　　其實，巴菲特在總結自己投資哲學時並沒有集中持股這一點，但是我們在解讀他的投資行為時卻發現了這個特點，那是因為巴菲特在根據上述特徵選擇企業時，能符合這些特點的企業較少，因此一旦發現這類企業他就會購買大量股份，演化為集中持股。

　　在這裡，我們需要思考巴菲特在實踐價值投資理念時，是如何從購買便宜貨轉變成以合理的價格購買優秀企業呢？這應該從三個角度去理解。首先，他自己購買的伯克希爾？哈撒韋就是一個便宜貨，但是紡織業的艱難經營讓他感覺到再便宜的東西如果隨著時間推移以及企業每況愈下，價格優勢很快就會被持續的虧損和不斷的資金需求所吞噬。其次，受到了查理·芒格和菲利普·費雪的影響。用巴菲特自己的話說就是「查理把我推向了另外一個方向，而不是像格雷厄姆那樣只建議購買便宜貨，他拓展了我的視野，我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類。」。最後一個很重要的原因就是，在芒格的建議下，他們通過藍帶印花公司購買了生平第一個優秀企業「喜詩糖果」，通過觀察喜詩糖果的經營和財務表現，讓他深刻感受到一個優秀企業和一個便宜貨的巨大差別。

　　巴菲特說：「因為我把自己當作企業的經營者，所以，我成了更優秀的投資人；因為我把自己當作投資人，所以，我成為更優秀的經營者。」從此，他徹底扭轉了早期的投資哲學思想，但安全邊際原則永遠不會放棄，用套利類投資和其他無風險資產配置的方式，讓自己時刻處在防守反攻的狀態也沒有改變。不過，以上仍不是他投資哲學的全部，這還需要進一步解讀巴菲特後期的投資哲學。

黃金的短期、中期和長期分析（13年04月20日老文） 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/24349998
作者按：在經歷大幅下跌後，本週出現了史無前例的詭異一幕。投行大大鱷們紛紛看空黃金價格，一片調低評級的喧囂中，東南亞老百姓卻掀起一輪黃金搶購的浪潮。金條賣斷貨的比比皆是，各家銀行零售客戶經理們忙著指導客戶們如何去搶購黃金。筆者甚至三番五次收到銀行的提示性短信：如果你買不到金條，可以來銀行購買實物金並申請提金。在這場看不見的觀點衝突中，究竟誰會勝出？邏輯邏輯來說話，讓我們沿著短期、中期和長期三條不同路徑去分析金價未來可能的走勢。

4月12日，黃金大跌逾4%；4月15日，黃金大跌逾9%。從上週開始，通覽全球貴金屬評論，幾乎所有文章在評論黃金時都會不忘加上那麼一句話：貴金屬十年牛市已經結束。這是真的麼？茲事體大，俺向來比較反感那些單純看圖說話的人，「一根陽線結束熊市、三根陽線迎來牛市」基本上就是他們最喜歡干的蠢事。今天，俺嘗試著做一些有益的探討，從短期（取決於事件性衝擊）、中期（取決於歐美貨幣政策）和長期（取決於全球秩序格局演變的方向）三個方面入手，去分析黃金走勢問題。

第一步先關注短期，也就是說為何短期黃金暴跌？比較公認的說法呢是三個原因共同導致大跌：SPDR大幅持續減倉、各大投行紛紛看空金價以及塞浦路斯擬出售40噸黃金。應該說，這是比較貼近真實的解釋，塞浦路斯售金打擊預期，投行看空打擊預期，SPDR減倉（不排除投行們看空的同時自營也在賣出）改變當期買賣盤。三者齊聚一堂的時候，短期暴跌趨勢成型，電子止損盤和手工止損盤又進一步放大了盤中下跌的幅度，簡言之出現了嚴重的踩踏事件。基本上，看起來這個解釋很完美，是不是就可以下定論了呢？且慢。俺的習慣是在尋找短期促發因素的時候，做個橫向比對。啥叫橫向比對呢？就是你去看黃金的同時，瞄一眼其他風險資產。不看不知道，一看傻眼了。原油、銅、鋁、鉛。。。。都在暴跌！SPDR減倉、投行看空以及塞浦路斯售金可以解釋黃金為何跌的最多，但絕對無法解釋幾乎所有金屬大類品種都出現暴跌。到底是哪只黑手引發風險資產的整體回調呢？我們繼續翻新聞，忽然間，一則信息闖入眼簾：「貝盧斯科尼宣佈參選意大利總理」。俺心頭一震，就是它了！搞半天，意大利又要開始鬧妖蛾子。新聞說的還是比較含蓄：「在意大利組閣遲遲無法成功後，民眾對於貝爾薩尼陣營的支持率大幅降低。而貝盧斯科尼方面卻大有扶搖直上之勢。而一旦其真的在二次大選或聯合組閣後獲得更多選票及話語權，意大利政局料將掀開新的篇章。而這對於歐元區的緊縮進程和凝聚力，或許不會是一件好事。」一旦老貝同志重新上台，何止「不會是一件好事」！過去這三年裡，歐洲每一次出現統一進程的倒退，歐洲每一次出現反緊縮的浪潮，都會引發同樣的結果：歐債危機升級。這一次，能例外麼？無論是否能逃脫開倒車=危機升級的怪圈，至少市場情緒會擔憂局勢惡化，擔憂溢出至風險資產上，引發大範圍的下跌。更麻煩的是，如果僅僅因為SPDR減倉、投行看空以及塞浦路斯售金，基本上負面影響短期就能結束。但現在多了一個意大利政局巨變，很可能未來一個季度風險資產走勢都將處於歐債危機升級的陰影之下。只要老貝同志政治上升勢頭不變，不僅貴金屬恐怕工業金屬都會承壓。

除去歐債危機進程，歐美貨幣政策同樣是影響中期金價的關鍵性變量。

估計剛說完這句話，就會有人提意見，憑啥只看歐美不看日本和英國？原因很簡單，每個國家央行貨幣政策溢出效應是不同的，其影響力也各不相同。我們可以做個對比，把歐洲央行、日本央行和美聯儲擺在一塊，大家都貼大字報說從明天開始收縮資產負債表。基本可以確定，美聯儲聲明對市場的打擊最嚴重，歐央行次之，日本穩坐末位。這種事情紅口白牙講可不行，得拿出證據。那麼，到底用什麼變量來衡量其溢出係數呢？很簡單，全球儲備貨幣蛋糕的佔比。2012年年底IMF數據顯示，美國佔比最高34.42%，歐元次之13.31%，日元僅為區區2.19%。所謂道理越辨越明，定性分析需要定量分析支撐，在取數據之前，俺也只是模糊地知道三者重要程度的差別。但是看到數字，基本可確定，美聯儲政策具有決定性的作用。

接下來，我們重點看美聯儲。美聯儲的態度如何，看最新FOMC會議紀要。4月10日，美聯儲提前於北京時間21:00公佈聯邦公開市場委員會3月份會議紀要，紀要顯示美聯儲內部對QE退出時間存在明顯分歧，但總體上，資產購買將於2013年結束。如果不看會議紀要的話，最近美聯儲連續有重磅級官員出來發表意見：

亞特蘭大聯儲主席洛克哈特說現在考慮削減QE為時尚早，但2014年經濟情況可能允許放緩購債速度；達拉斯聯儲主席費舍爾說應該在5月或6月會議上開始減少資產購買，並希望美聯儲在年底前停止購買抵押支持債券；費城聯儲主席查爾斯普羅索說應該逐漸減少購債，並在年底前徹底結束；波斯頓聯儲主席羅森格倫說若經濟復甦符合預期，可能年底撤出債券購買計劃；

粗略統計下來，大家的發言都離不開「減少購債」這個關鍵詞，唯一不同在於何時減少何時停止。從這個角度看問題，可以確定美聯儲貨幣政策對黃金的支撐將逐漸減弱，唯獨無法確定靴子何時落地。

總結一下中期美聯儲貨幣政策變量的影響：偏空。

最後需要看黃金的長期關鍵變量：全球秩序格局。

黃金價格是國際貨幣秩序混亂程度的溫度計。1970-1980年間，黃金從35美元最高上漲至834美元，這一期間，恰好是佈雷頓森林體系坍塌、石油美元體系建立的過渡期。從一種體系向另一種體系過度，混亂是必然的副產品，於是金價暴漲。1980-1999年間，是石油美元單級體系如日中天的20年，黃金價格始終在成本線上下掙扎，歷經經濟榮枯週期、貨幣鬆緊週期而始終維持熊市格局。1999年，歐元誕生，美元第一次面臨強有力的競爭。全球儲備貨幣市場蛋糕就那麼大（100%），兩強競爭導致系統不穩定性上升，黃金終於迎來了春天。2008年，金融海嘯爆發，歐美央行疲於應付，美國被迫開啟戰略收縮。大家忽然發現，以金磚五國為代表的發展中國家和以歐美為代表的發達國家力量對比正在發生令人擔憂的變化。一方欣欣向榮，持續高增長。一方持續萎靡，在去槓桿的泥潭裡掙扎，所謂秩序，無論經濟秩序還是政治秩序，都建立在相對穩定的力量對比格局上。歐元誕生，改變了美元對其他主要貨幣的力量對比，導致體系穩態水平下降。金融海嘯重創歐美經濟，改變了美元歐元對其他主要貨幣的力量對比，體系穩態水平進一步下降，金磚五國高調要求國際貨幣體系改革。體現在地緣政治格局上，最顯著的變化來自美國戰略調整。2008年至2011年，整整三年時間裡，美國依然希望維持金融海嘯前的戰略攻勢：第一步拿下伊拉克（已經完成），第二步圍堵中俄進軍阿富汗，第三步解決伊朗問題最重全面掌控中東。所以2009年，哪怕剛剛經歷了慘痛的經濟崩潰，奧巴馬頂著壓力悍然宣佈增兵阿富汗。國際地緣政治角力從來都是力量的平衡而非意志的平衡。美國人的想法的確很豐滿，但現實向來很骨感。沒有實力支撐的戰略進攻最終被證明是蹩腳之極的選擇，2008年至2011年間，美國在最關鍵的朝核、伊核、巴以問題角力中，幾乎全面處於被動狀態。國際社會看到了「一超」的慘狀，感受到現行國際秩序搖搖欲墜的現實，開始被迫採取防禦措施。政治和經濟從來都是雙生兒，折射到全球儲備調整上，美元佔比一路下滑，全球央行紛紛從黃金淨賣出方轉變為黃金淨買入方。

雖然歷史沒有如果，在碼這篇文章的時候，筆者還是忍不住想：如果沒有出現那件轉折性的事件，我們或許還在享受黃金每年逾百分之十的穩定上漲。但是，歷史從不回頭，也從不停留，他永遠只是冷冰冰事實的載體：2011年隨著奧巴馬宣佈拉登被擊斃，美國戰略收縮正式拉開序幕。

2011年5月1日，美國宣佈擊斃拉登(大家設想一下，十多萬北約部隊駐紮阿富汗的藉口是啥？打擊恐怖主義，抓捕拉登。拉登被擊斃的消息一旦公諸於眾，也就到了該考慮兌現撤軍諾言的時候)，原油再次體現出最講政治的一面，一週暴跌14.7%。6月，美國開始醞釀阿富汗撤軍。7月，奧巴馬總統宣佈將於2011年年底前從阿富汗撤軍1萬人。同年5月至10月，原油價格從114美元最低回落至75美元。

對於國際社會而言，美國戰略收縮到底是好事還是壞事呢？這取決於美國人把拳頭縮回來後做什麼，如果是為了伸出雙臂擁抱對手取得妥協，當然是好事。如果縮手是為了更好地揮拳出擊，自然是壞事。因為，美國還是那個美國，哪怕經歷了慘烈的金融海嘯，它依然是地球村裡現存唯一的超級大國。當這個龐然大物主動從泥潭中拔出雙腿，開始凝聚力量在幾個主要區域出擊的時候，會發生什麼呢？很簡單，短短一年時間裡攻守互易。

2011年 3月，「阿拉伯之春」蔓延至敘利亞。進入下半年，國際社會的干預逐漸增多，包括全國委員會、革命委員會和自由敘利亞軍等等許多組織的敘利亞反對派逐漸形成。 2011年11月，阿拉伯聯盟外長在開羅召開會議，決定對敘利亞實施經濟封鎖，並於當月中旬中止敘利亞的成員國資格。至此，考慮到敘利亞與伊朗的特殊關係，美國戰略調整後的意圖首度顯現。2012年年初，異常嚴厲的對伊封鎖法案出爐，伊朗面臨史無前例的石油禁運。

伴隨美國在中東地區針對敘利亞和伊朗展開一系列的圍追堵截，中俄為首的現行秩序挑戰派戰略騰挪空間逐漸減少，以往那種美國全面出擊卻處處掣肘的局面結束，戰略態勢一下子回到了不利於多極化的局面上來。黃金永遠是全球格局混亂程度的溫度計，多極化趨勢出現短暫回擺的同時，貴金屬也揭開了長期調整的序幕。

當然，任何問題都總是存在不同看法，我們認為全球秩序格局是長期關鍵性變量，很多人認為美國政府的態度才是關鍵性變量，比如說這兩天，不少人都在談論美國政府帶領或者默許投行們做空黃金的可能性。歷史上，美國人沒少幹干預黃金市場的事情。1968年，約翰遜總統為了維繫岌岌可危的黃金美元比價，悍然拋售9300噸黃金，短期當然是市場大幅波動，但是很快，在市場力量面前，約翰遜同志敗下陣來。美國人最終也未能阻止佈雷頓森林體系的坍塌。歷史，是有規律的。過去半個世紀黃金的長期趨勢，幾乎完美地詮釋了啥叫規律至上。讓我們回到規律的軌道上來，繼續分析眼前的國際局勢。過去十年的地緣政治格局演變基本上可以用兩個階段來概括：

第一階段是美軍全球擴張階段，由於實力與戰略目標無法相匹配，所以從形式上看在不斷擴張，但是從結果上看不斷在失敗。上週人民日報嘲笑某個國家花了幾萬億美元，打了場勝而不利的伊拉克戰爭，說的就是美國。更倒霉的是，美國人前腳剛從伊拉克泥潭中拔出來，後腳又踩進阿富汗泥潭。

第二階段是美軍全球收縮階段，由於實力與戰略目標相匹配，所以從形式上看在不斷收縮，但是從結果上看在不斷在勝利。從封鎖伊拉克原油出口，到點燃敘利亞危機，中國和俄羅斯為代表的新生派力量在中東步步後撤。

俗話說的好，狗狗急了會跳牆，兔子急了會咬人。向前看，有價值的問題是中俄步步後撤的底線到底在哪裡？或者換一個角度說，敘利亞和伊朗的底線到底在哪裡？美國人可以掐死伊朗的原油生命線，美國人可以通過阿盟不斷給錢給人支持敘利亞反對派。但是，當伊朗國內經濟難以為繼的時候，當敘利亞國內秩序即將崩潰的時候，伊朗和敘利亞一定會做出反應。敘利亞最凶悍的反擊措施當屬把周邊阿拉伯國家都拖下水，大家一起亂成一鍋粥。伊朗最凶悍的反擊措施當屬直接來個核爆。無論出現哪種結果，都會直接衝擊中東現有的秩序框架，前者影響穩定性，後者直接顛覆現有框架。中東是全球秩序格局的支點，一旦大事發生，都會令全球秩序格局在短時間內陷入混亂狀態。我們無法確信中東局勢會走向何方，但我們可以確信平衡正在距離攤牌點越來越近。

經過短期、中期和長期的分析之後，我們大概需要做一個傾向性的判斷。

當然，從方法論的角度看，在得出結論之前，我們需要把短期、中期和長期的權重做個劃分。就是說呢，如果地緣政治分析顯示黃金應該看漲，但是中期和短期分析全部趨空的時候怎麼辦？很簡單，我們就應該逢跌逐步加倉。如果地緣政治分析顯示黃金應該看跌，那麼中期和短期分析全部看多應該怎麼辦？很簡單，我們應該逢上漲逐漸賣出。最難的還不是我們分析的這種狀況，而是眼前的情形。甚至可以這麼說，我們從來沒預想到如此複雜的局面。

從短期看，市場情緒宣洩到極致後，我們能觀察到黃金價格四小時線、日線、月線全面超賣。當然，全面超賣也沒什麼，但是如果你有空把RSI指標翻出瞄一眼，就會發現全面超賣這個評語是不對的，至少也是不全面的。真正合適的描述語句應該是「極度超賣」，無論日線、周線還是月線RSI全都抵達了過去十年最低位置。如果僅僅就技術指標而言，無論趨勢壓力還是指標低位，似乎都支持牛市已經結束。歷史經驗告訴我們，在短期內任何事物發展到極致之後，反向運行的概率都要大於正向。短期貴金屬價格也不例外，歷史上每一次日線、周線和月線全面進入極度超跌區間後，無一例外都出現了顯著反彈。這次也不例外，反彈5-10%算小菜一碟，10-15%也只是等閒事。

從中期看，比較確定的是未來一段時間裡應該是趨空的。至少在美聯儲何時減少甚至停止購債明朗之前，至少在歐洲債務危機是否會遭受意大利局勢狙擊的局面明朗之前，中期關鍵性變量給出的答案是一個字：空。

從長期來看，比較確定的是在比較短的未來裡，中東局勢將迎來一個臨界點。跨過這個門檻，如果是歐美勝出，大概率是現有全球秩序被極大強化，黃金步入真正意義上的熊市。如果是美國失利，大概率是多極化進程陡然加速，新秩序逐漸取代舊秩序，在新穩態達成之前，黃金重新趨勢性上漲。無論最終博弈的結果是利於多極化還是不利於多極化，都會出現一個短暫的混亂期，屆時黃金有望出現一輪非常像樣的反彈。

總結：「短多、中空，長期不明」，這就是我們對貴金屬的看法。

《中海油服2013年度中期業績公佈暨新聞發佈會----詳細版》 友聯投資

http://xueqiu.com/6847723845/24898579

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1、公司管理層出席者主要依然為四大天王「LLLY」：劉健、李勇、李飛龍、楊海江。

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2、李勇CEO作報告總結！
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3、李勇CEO表示，船舶板塊，在積極購買現船，因為需求擺在那！上半年買了2條，下半年繼續！
物探板塊，目前著手積極調整，計劃是2年後，一個全新的物探船隊將展示，使得公司物探業務方面，發生根本性的變化！查看原圖

4、展望下半年！

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國際油田服務市場數據喜人，保守估計維持10%以上增長，而業務大頭的國內部分，中海油將繼續在「建設海洋強國」+「二次跨越」的指引下，積極推進各項投資、開發！
-----友聯投資：我們的南海，已經等待了太久太久！因此，下半年乃至2014年的發展預期，都可以充分得到保障！查看原圖

在這個大景氣背景下，公司也繼續按照年初承諾的那樣「加快自我建設、外購併租，努力滿足市場需求」！
-----友聯投資：毫無疑問，這裡不僅兌現公司年初向市場表態的通過「買、租、建」三種方式並舉，來主動提升產能、改善結構的現狀。更體現了我們COSL管理層的一貫宗旨「思必言、言必行、行必果」。
如果可以讓友聯頒發一個內地A股之「股東最信得過的上市公司」，非COSL莫屬～查看原圖

稠油熱采，本期在勘探領域獲得很大突破！由於這個突破，使得該技術在中國渤海灣的稠油開採中得以實際規模應用！
因此，可以得出一個結論：它會非常快地被擴展，於是帶來新增收入！同時不僅渤海，在加拿大也已經就幾口井的具體開採方案進入研究階段！
-----友聯投資：這也是新增海外收入了！

另，隨鑽測井技術和旋轉導向鑽井系統，已經獲得實質性突破，完成了工業試驗，而該類技術國際上只有四家公司掌握！
相信未來1～2年內投入工業化生產中，帶來新增收入和利潤板塊！
由此帶來一個積極的重大變化是，過去國際上一些海上油田服務設備提供商，是禁止向中國內地銷售應用於「隨鑽測井技術和旋轉導向鑽井系統」設備的！
而隨著我們自己掌握了該項技術，他們紛紛變臉，表示願意向COSL銷售了！（李勇CEO暢然一笑，讓我記起前年年度業績發佈會上，劉健sir曾經堅定地表示過：那些所謂的開採高深技術，並不是COSL不能掌握的！）
-----友聯投資：這就是科技結合產業的實打實效果！現在，時隔二年，管理層和COSL的奮鬥者們，為我們再次呈現「兌現諾言，振奮國人」的實效！查看原圖
今年下半年，一直到2014年全年，COSL的產能擴大化將不停步前行，勢必帶來收入擴大、利潤保持較快增長！
-----友聯投資：今天盤後，目前已經有7家國內券商對COSL的今年及未來年度業績進行上調！查看原圖

5、提問環節：查看原圖

a）南華早報記者：日費率有提升原因是？
李勇CEO回答：提升是由於深水部分發展較快（981和挪威三劍客都是高收費），另外到期續租的平台，都獲得日費提升了！所以帶來綜合日費增長！查看原圖查看原圖

b）彭博社記者：之前國內發生銀行間信用市場收緊，貨幣利率飆升，是否影響了COSL融資？
布倫特原油價格同期相比稍低，是否會影響公司鑽井市場明年、後年？
李飛龍CFO回答：市場資金流動性確實出現過一個波動，但我公司現金流比較強勁！140億人民幣的可用儲備，鎖定作業合同的經營現金流也是強勁的，對於COSL而言，再融資壓力不大！
即使所謂流動性波動期，我們的融資渠道依然暢通！因此不擔心這些銀行間外部市場！
關於油價，市場確實出現一些擔心未來油價下跌的預期，但是國際主要油公司並未出現資本支出下調的跡象，其中一個可能主要原因是，近期油藏重大發現上，基本都是海上、尤其是深海！
因此，對於海上油田勘探、開發的資本支出，當然沒有下調的必須性！更主要的是，目前油價，完全可以支撐深海開發的成本覆蓋！
當然，COSL也已經做了相關風險預案，以期及時化解種種可能出現的市場變故！
-----友聯投資：紐約原油價格，同樣是1月1日之後的163個交易日，2012年是96.33美元，2013年目前是96.7美元！疲軟嗎？而布倫特不是在去年4月~6月底有過從125美元跌破至90美元的過程嗎？今年難道更差了？
彭博也！
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c）應收賬款上升較多！本年度資本支出會如何變化？
李飛龍CFO回答：二個原因使然，收入規模增加導致、合同約定上催款協議約定使然，因此，未到年底，暫時上升而已！
2013年初承諾資本支出40～50億元，按照目前市場實際在高端、深水上強勁需求，以及公司現金存量情況，可能提高到60～70億元！
-----友聯投資：40～50億元猛增到60～70億元，增幅40%～50%，真不小！2014年確實值得期待！給力！加油！查看原圖

d）某些分析師曾表示，公司未來增長會放緩，投入會降低！
劉健老大接過話筒：公司一直保持良好增長，當然分析師們根據模型，各取所需啦！
公司自己對未來發展充滿信心，目前一直在按照規劃很好地實現中！甚至部分在積極超越中！
當然，某些公司大了，其絕對增長率會沒有那麼快。但，近幾年COSL還不至於因為成為大象而跳不動！
總之，我們對於未來公司的增長有很強信心！
-----友聯投資：分析師們，您們有了嗎？瑞銀的13年1.12元要堅持到14年再調整模型嗎？查看原圖

e）煤層氣、頁岩氣方面會如何？
劉健老大繼續：這二個方面有做，但是太小，單列說明沒有較大意義！且其技術非關鍵，積極關注與相關作業方等合作即可！
另外，COSL致力於任何方面高端的服務，太低端的就～～～不參與競爭了吧！未來二個方面會如何？劉健老大個人對煤層氣更看好！
-----友聯投資：（四大天王開始有摸鼻子、撫下巴）顯然，這個問題連普通投資者都不能打動了！劉sir回答地很直接了！查看原圖

f）星島日報記者：國際收入增長首超國內，下半年、明年會如何？
李勇CEO回答：海外增長2014年會繼續保持一個較大的增量，當然同時國內需求也在增長！我們的目標是2015年國際收入佔總營收40%！
同時油田技術服務上，因為涉及先期投入（碼頭、倉儲等等），過去比較謹慎，現在因為看清發展，已經在去年年底開始大動作，因此在今年剩餘時間內，最晚2014年初，將看到技術服務板塊上突出的較大增長！
-----友聯投資：欣喜！目前油田技術服務佔收入21%,佔經營利潤貢獻率9%，那較大突破會是怎樣美妙前景呢？令人遐想！
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6、最後
-----友聯投資：
從本次業績發佈會上，我們充分看見並完全可以預見2014年新產能的釋放！
為何1H2013，各路分析師紛紛預期不高呢？
究其根本，其中之一就是諸位近幾年一直糾葛在擔心COSL這個，擔心COSL那個上！
既有老生常談的對於AWO收購溢價過高之雲霧，更有挪威稅務當局罰稅高額之驚詫！廣而化之便是總想著COSL可以輕資產化，欲將現有設備上打造出世界一流海上油田服務企業！
可惜，科學就是科學，海上就是海上！
在茫茫大洋之自然面前，沒有高精尖、沒有981，還真的400米不出，1500米不邁！
種種與諸多現實面前，管理層頂住資本市場傳來的一些雜音，認真、踏實，一步步走。繞開公開增發之影響，積極從債券市場獲得支持，但是有錢也得謹慎出手！
請看：南海七號、南海八號、南海九號、勘探二號、「COSL Hunter（獵人號）」、「 COSL Gift（天賦號）」，還有那些服務船舶、三用工作船欣欣然，加入COSL大團隊！
讓COSL的鑽井板塊猛然提升，積極兌現了承諾，也努力改善國內資本市場對於COSL的評價基礎！
----用營收和利潤的切實增長來作為背書，是最美的字體！

少陽談中期業績行行睇 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=4400693

第三季的8月至9月一向是中期業績高峯期，我們原以為這會為無方向的市況提供指引，但市況始終還是膠着，市場內的有限基金繼續「塘水滾塘魚」，繼續在板塊炒出炒入。我們反而關注到，不少公司或大股東都在趁機抽水（包括IPO），似乎在在認同「李超人」早前的去槓桿論。我們且看看聯儲局「不退市」後，市場會怎樣演譯？！

我們今天轉載林少陽於8月中的一篇文章，內容分析了林氏對港股中多個行業在業績後的評論。『中期業績公告已接近尾聲，今天來個上半場回顧。在已公布中期業績的公司中，大部份以本港為基地的藍籌企業，如長實(1)、和黃(13)、匯控(5)、恒生(11)、東亞(23)等，均公布了不太差的中期業績。然而，由於在業績公布前，他們的股價已累計了一定的升幅，經過幾日的業績後升勢後，最近股價已經稍見回落。

在本地藍籌股中，表現較為弱勢的，主要為地產發展商及酒店股，其實他們的業績沒有異樣，昨日（8月22日）公布業績的恒地(12)，甚至可以說是高於市場預期。然而，只是過去大半年本港一手樓市冰封，市場開始反映未來發展物業盈利將大幅減少的預期，合和(54)、鷹君(41)、大酒店(45)及香格里拉(69)在業績前股價已經率先回落，而無論今次業績表現是否勝過預期，他們的股價在業績公告後同告回落。

相對而言，由於未來現金流較為穩定，地產收租股的股價較為硬淨，然而從近期多家公布業績的零售股可見，我們亦開始感覺到零售收租物業的租值，已開始存在回落的壓力，相信他們的強勢，未必能維持太久。

本港地產發展股早於2007年10月見頂，收租股則大多在直至今年第一季才股價見頂。經過近期的股價回落，無論是收租為主還是發展物業為主，若公司能提供穩定股息回報，而在現價的基礎下再跌，息率將變得很吸引的話，或者是逆向思維投資者入市的時機。不過，由於樓市回落周期才稍見眉目，發展商若負債偏高，或絕大部份收入來自出售發展物業，則要小心他們可能未來有供股集資的可能。

反之，大本營在國內的上市股份，過半出現盈利倒退，甚至大幅虧損。然而，從國企指數年初至今大幅跑輸恒指可見，上述表現或者已在市場預期之內，個別股價跌幅過大的周期股，如煤礦股，甚至在公布業績出現巨額虧損後，股價出現壞消息獲得證實後反彈的現象。

今期業績表現神勇的中資科網股，股價仍然在高位徘徊，然而我們擔心目前的估值，未必能夠長久維持。然而，本欄早於去年第四季初，提出燃氣設備股的估值，已遠超他們的應有價值，但他們大部份的股價仍然要等到今年第二季，才稍見回吐壓力。現時累計跌幅比較明顯的，只是宏華(196)及眾多不知名的石油及燃氣管道供應商，其他幾間備受市場青睞的上游燃氣設備商，雖然上半年公布的業績不算太差，但是相對他們目前的估值，我們擔心一旦投機熱潮過去，股價仍然有再度回落的風險。

較為難以理解的是，市場似乎對城市燃氣商，存在很大的戒心。然而，按照已公布的多家城市燃氣商的表現，我們見不到盈利增長有任何大幅回落的風險。至於市場的估值，短線是見仁見智，但按照本欄對該行業的理解，我們認為他們大部份未來一年的估值，已回落至15倍的水平，相對他們平均高於20%的每股盈利增長，看來仍然是頗為相宜的。

較具爭議的是國內的電力股。我們相信市場對火電商的電價存在下調壓力，是絕對合理的，因此，投資者對100%以火電維生的電廠，給予較低的估值，是絕對值得理解的。然而，即使過半盈利來自水電的中國電力(2380)，而水電廠的電費已較火電廠便宜，而且國家正鼓勵電廠投資清潔能源，我們不大相信，水電業務將受到政策的打壓。

當然，對很多投資者來說，2005至2011年水電廠經歷多次旱災的不快經驗，令投資者對水電項目的盈利存在頗大的戒心。不過，如果大家對氣候統計學有信心的話，按照中國電力提供自中共立國以來的統計數據，現時中國電力屬下的電廠，過去18個月的來水，只是重返歷史平均數稍高一點的水平，換言之，水電廠過去18個月的盈利能力，仍在正常的水平之內。

現時中國電力的股價（$2.9水平），相當於今年度盈利的5至6倍之間(計算去年下半年合營電廠遞延收益以及出售黑麋峰電廠特殊利潤，市盈率為5倍；若按經常性盈利計算，市盈率約6倍)，按40%派息比率計算，息率逾6.5%。

 綜合而言，投資者應好好利用市場目前一時的情緒困擾，而不是受到其他市場參與者的情緒困擾感染，得了患得患失綜合症。如果大家有幸在市場恐慌時稍為加注上述股份，不要忘記向慷慨的市場先生，說一句多謝！』刊於8月23日

如何抓住中期機會 農夫

http://xueqiu.com/3449769110/25518012
投資的目的是賺錢。投資獲利的途徑有三種：瞬間的，中期的，長期的。

瞬間的機會很難把握，轉瞬即逝，也不太適合大資金，根本沒有建倉佈局的時間，除非利用電腦自動下單，海量捕捉，聞名遐邇的文藝復興公司就是如此，一批數學家和科學家利用電腦海量捕捉瞬間機會。中期的機會其實很多，企業由衰轉盛的反轉期，企業業績爆發的快速增長期，企業低估到高估的價值背離期。。。不一而論。長期的機會一般認為相對較難把握，需要遠見，但其實也有門道可循，不便展開，一般而言，不因人而變得東西，比較長久，是長期致勝的基因。上述三種機會在現實分部中呈金字塔形。

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所以結論很顯然。我們要儘可能挖掘中期機會。這是主餐。在此基礎上，可以嘗試去挖掘長期機會，但要遵循規律，作為輔餐。主次一定要搞清楚。所以引出另一個結論：值得長期持有的機會少之又少，價值投資持股的時間更多的是企業生命中的一段，而非一生。對於那些盲目長期持有的價值投資追隨者，要追問自己，你是否真的有發現長期偉大企業的眼光。

下面我們稍微展開來論述一下如何把握中期機會。對於中期機會，核心詞是「變」。企業的價值變化以及企業的價格變化。主要分為四種：機會1.由衰轉盛的反轉期。機會2.企業的快速增長期。機會3.企業價值改善期。機會4.價格與價值背離到回歸。

機會1.由衰轉盛的反轉期。常見特徵，上游企業先好轉，再傳導至下游。可密切關注上游企業的變化。反之，由盛轉衰的話，先看下游企業的變化。比如白酒行業出現危機之前，其實很多下游經銷商，比如在香港上市的銀基集團，作為五糧液的最大經銷商，已經提前爆出業績大跌乃至巨虧的財報，對於關注白酒行業的人來說，這是預警的信號。如果白酒粉絲以及各路茅粉，五粉，理性加客觀的話，看到銀基集團等經銷商的巨虧業績，多少應該重新審視自己的投資標的。

機會2.企業快速增長期。常見特徵，營業額快速增加，僱員迅速增加，新開工項目迅速增加，負債率的增加，等等。不一而足。更加專業的可以閱讀費雪的名著《怎樣選擇成長股》，並牢記其中的N條特徵。本文只是提綱式啟發，不詳細描述。針對具體的企業有所不同。

機會3.企業價值改善期。有些企業增長並不快，按價值改善空間卻巨大。比如巴菲特的喜詩糖果，不斷提價，縮減控制開支。主要體現為：毛利率增加，費用率的降低，淨利率的提高，應收款的減少，甚至預收收的增加。結果體現為ROE的增加。

機會4.價格與價值的背離到回歸。這個很好理解。企業價值的變化不大，但價格的變化很大。或者價格的變化大於價值的變化。體現為低PB低PE回歸到合理乃至高PE和高PB的過程。如果期間有價值的正向變化（上述三種機會之一），則會形成所謂的戴維斯雙擊。

最後我們來說一下長期機會。應該說長期機會比較難把握，但不是無規律可循。就我的經驗，那些能經得起時間檢驗的東西，一般會固化為生物學和社會學的特徵。比如吃喝嫖賭，作為生物學的需要，長期是不會變化的。作為社會學的需要，比如炫耀，作為品牌的作用不可替代。兩者結合起來，有品牌的消費品，或者是不二之選。這也是巴菲特認為科技股不適合長期價值投資，一生只鍾愛品牌消費壟斷企業的緣故吧。再進一步的話，那種被更多大眾接受並喜愛的品牌，從概率樣本的角度去看，更持久，更經得起時間的檢驗。而那種在小眾範圍的品牌長久性較差，我們經常看見奢侈品被收購，破產倒閉，歐洲80%的奢侈品是虧損的，從這個意義上說，茅台這樣的企業並不見得有但斌先生所稱的「時間的玫瑰」般的對歷史的穿透性。對那些喜歡尋找長期投資機會的價值投資者，需要注意這點。

福壽園招股書及中期業績簡析(2013) 估股網官方賬號

http://xueqiu.com/1930109830/26608942
股票代碼:01448.HK
所處細分行業:殯儀
2013上半年總營收:3.07億元
2013上半年淨利潤:9,960萬元
每股基本盈利0.07元
員工人數：1,106人
招股價區間：2.88-3.33港元



公司簡介

1994年開始在上海經營墓園，是中國最大的殯葬服務提供商；
業務覆蓋中國八個省的主要城市，並提供高端殯葬服務；
擁有及經營六個墓園，兩個在上海，合肥、鄭州、濟南及錦州各一個，總佔地面積達155.7萬平方米；
經營五個殯儀設施，兩個在重慶，上海、合肥及廈門各一個，計劃在寧波開設一個殯儀設施；
於2008年被世界殯葬協會列入全球十大公墓，並獲得「東方最美的墓園」稱譽。

基礎投資者

Green Heaven Investment Holdings Limited（「Green Heaven」）已同意按發售價認購總額2,500萬美元（相等於1.94億港元）的股份；Green Heaven是凱雷投資的投資基金；

信達國際資產管理有限公司已同意按發售價認購總額250萬美元（相等於1,940萬港元）的股份；

中國信達（香港）資產管理有限公司已同意按發售價認購總額750萬美元（相等於5,810萬港元）的股份；

Farallon投資者已同意按發售價認購總額1,000萬美元（相等於7,750萬港元）的股份。

主要業務及營利模式

公司主要業務分為墓地服務（包括出售墓地收入及墓園維護服務收入）及殯儀服務，其中出售墓地收入歷年佔總營收比高達85%以上，毛利率亦高達83%以上，是收入及盈利的主要來源；

墓地服務包括定製藝術墓、成品藝術墓、草坪臥碑墓、綠色環保墓、傳統成品墓及室內葬服務，收益主要來自墓地銷售，包括(i)墓地使用權；(ii)墓石、墓碑及於墓地使用的其他墓碑；及(iii)其他服務，如籌辦及進行落葬儀式以及墓地的設計及景觀。此外，還開展墓園維護服務（包括墓地持續維護費及墓園管理費）及出售其他墓地服務相關產品及服務（例如設計服務、墓石雕刻、雕塑及花卉）；

殯儀服務收益主要來自規劃、組織及舉辦出殯儀式，包括將逝者運送至殯儀設施、整容化妝、守夜、舉行宗教儀式及典禮、供品及殯儀後續服務，並提供增值服務（如在出殯儀式上播放逝者生平的錄像、定製花環及鮮花佈置及特製裝飾），為客戶提供個性化靈堂佈置；

墓地使用權的期限通常為20至70年之間，視具體地點而定。如上海的墓地使用年期通常為70年，而河南則為50年。客戶於銷售合約結束時可繳付續期費為其墓地使用權續期。客戶可於合約到期時取回骨灰，若客戶未能續訂合約及取回骨灰，公司有權全權酌情處理骨灰。

行業數據

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根據中國殯葬協會的資料，中國於2012年的死亡人數全球最高，合共為970萬人，火化率一直穩定在約50%的水平；

隨著人口持續老齡化導致每年死亡人數不斷增長，火化人數亦穩定上升，成為中國殯葬服務業增長的主要驅動因素，從2008年至2012年，中國的殯葬服務業按13.1%的年複合增長率穩健增長，預測2013年至2017年將按17.0%的年複合增長率更快增長；

墓地服務分部是中國殯葬服務業最大且增長最快的分部，於2012年產生收益262億元，佔市場總值的56.2%，於2008年至2012年間的年複合增長率達14.0%，預計於未來五年將繼續為增長最快的分部，於2013年至2017年的預測年複合增長率為17.9%；

殯儀服務分部增長僅次於墓地服務，2012年產生收益69億元，佔2012年總市值的14.9%，於2008年至2012年間的年複合增長率為12.9%；

大部分中國家庭仍然受傳統儒家有關孝道及敬老思想的影響至深，隨著收入水平不斷提升，對精心葬禮的期望更高，因而使殯葬服務的消費增加，特別是對高端服務的需求；

中國的殯葬服務業在全國範圍內高度分散，其中大部分服務提供商規模相對較小，且品牌知名度極為有限，同時由於行業仍處於起步階段，行業因市場殯葬服務提供商數量不斷增加可能經歷持續分散局面；

與其他行業不同，殯葬行業多為地區性業務，原因在於大部分殯葬服務提供商傾向僅服務地方消費者；2012年五大服務提供商的合併市場份額僅佔殯葬服務業的3.1%，其中公司以1%的市場份額佔據第一，第二名的市場份額為0.7%。

經營概述

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公司歷年營收持續增長，主要得益於：

於2013年1月收購上海南院控制權及於2012年5月收購錦州市帽山安陵，並通過股權增持，山東福壽園發展於2011年3月成為附屬公司，以上因素帶動墓地服務銷量增長；

墓園若干類別墓地的價格上漲。

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在中國，高端殯葬服務的價格範圍因地域差異而存在較大差別，但據在各地理區域的觀察，其價格一般較大眾市場殯葬服務高至少一倍。

盈利概述

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歷年毛利率及淨利潤率能保持較高水平，主要由於：

於中國殯葬業的毛利率及淨利潤率相對較高；

能夠提供超卓高質量的殯葬服務；

大多土地均於多年以前以很低的成本拿到。

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主要運營指標

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預計發售5億股，以每股3.105港元發售價估算，估計經扣除全球發售應付的包銷費及開支後，將獲得全球發售所得款項淨額約14.6億港元（約11.5億元）；

其中約52%或7.59億港元將用於開發新墓園；

約15%或2.19億港元將用於在中國其他省份的主要城市地點建立新的殯儀設施；

約3%或4,400萬港元將用於拓闊銷售網絡覆蓋範圍，以及升級信息科技系統；

約20%或2.92億港元將用於併購中國的其他墓園及／或殯儀設施；

約10%或1.46億港元將用於營運資金及其他一般企業用途。

業績公佈期看管治及維達的中期 上哲

http://shangzhe2.blogspot.hk/2014/06/blog-post_14.html

熊貓公司變形記 - 2014中國經濟中期報告

來源: http://wallstreetcn.com/node/100719

本報告作者民生證券研究院副院長、首席宏觀研究員 管清友  ，民生證券研究院宏觀研究員 張媛、朱振鑫、牟雲磊、李奇霖，授權華爾街見聞發表 摘要：熊貓公司正是當下中國經濟的縮影。高杠桿吞噬了公司的現金流，產能過剩導致資產周轉率越來越低，反過來進一步推升了杠桿，債務雪球越滾越大，金融風險一觸即發。如何打破這種惡性循環？去杠桿是唯一的選擇。10多年前的上一輪去杠桿靠的是突如其來的外需紅利，但未來這種紅利很難再現。單純的緊銀根、壓增量也是治標不治本，根本的出路是從存量入手，一方面清理過剩產能，減少對公司現有資金和資源的擠占，盤活存量現金流；另一方面通過改革釋放紅利，創造新的現金流，消化存量債務。 一、引言：熊貓公司變形記 在討論中國經濟之前，我們先來講一個故事。 熊貓公司是一家有65年歷史的老字號，但真正改制成股份制公司不過30多年時間。上世紀70年代末，創始人和幾位元老先後去世，引發了公司歷史上最激烈的人事震蕩。董事會和管理層重新洗牌，主張改革的新任董事長走上前臺。1978年，新一屆董事會召開第一次全體會議，成為公司歷史上最重要的轉折點，轟轟烈烈的改制隨之拉開序幕。 【1978-1997】初出茅廬，開疆拓土 最初幾年，改制進行的並不順利。家族式管理的弊端根深蒂固，各方利益盤根錯節。由於新任管理層缺乏經驗，公司甚至在80年代末爆發了激烈的勞資沖突，董事長和總經理的位置幾易其主，改革一度出現了倒退。 直到1992年，開啟改革大門的功勛董事長再度出山，董事會和管理層改弦更張，市場化改制才重新步入正軌。 1994年，站穩腳跟的新一屆董事會開始展開大刀闊斧的改革。其中重要的一項就是重新梳理了公司治理結構。各大分公司的財權被統一上收，原來呼風喚雨的各路“藩王”成了沒有財權的光桿司令，避免了“藩王割據”給公司整體造成的無謂損失。 上有政策，下有對策。“藩王”們很快找到了牟利的路子。這得益於董事會1994年推行的住房改革。過去員工的住房基本是公司提供，1994年之後，福利分房成為歷史，住房成為公司內部最炙手可熱的一種商品。藩王們很快嗅到了其中的商機，利用分公司大量的空置土地開始大搞房地產。這不僅給員工們帶來了更好的住房條件，也為公司創收不少，所以總公司對此也是睜一只眼閉一只眼。 與此同時，公司80年代啟動的開放戰略也開始發力，出口業務不斷開疆拓土。盡管一開始缺少先進設備和技術，但公司準確定位，憑借豐富的自然資源和勞動力優勢，專門為外國人代工服裝鞋襪等低端產品，還是在出口業務上嘗到了不少甜頭。 1992到1994年，公司營業收入分別增長14.2%、14%、13.1%，連續三年增速保持在13%以上，創下歷史記錄。公司上下熱情高漲，趁勝追擊，不斷追加投資。1993年，全公司的投資增速一度達到65%，讓業內同行刮目相看，嘆為觀止。之後兩三年時間里，雖然改革帶來了一些陣痛，但總體上頗見成效，公司營業收入依舊維持了10%以上的高增長。 【1998-2007】臥薪嘗膽，浴火重生 1997年，海外市場風雲突變，公司遭遇了改制以來最嚴峻的考驗。原來一起做代工的幾家中小公司遭到海外債主的惡意追債。前期舉債過多、又沒有做好現金儲備的大象公司成為第一家瀕臨倒閉的公司。和大象公司有債務往來的太極虎等公司也陸續收到牽連，一蹶不振。 慶幸的是，熊貓公司的債務主要集中在內部，幾乎沒有外債，但不幸的是，在盤根錯節的市場經濟體系中，熊貓公司也不可避免的受到了牽連。 1998年，公司的出口業務增速從20%以上驟降至0%。受此拖累，公司營業收入告別兩位數增速，跌至7.8%。倉庫里產品堆積如山，大片廠區開始停工，機器閑置，人浮於事，在一些董事會嫡系控制的部門中尤其嚴重。 然而，真正可怕的不是收入的下滑和產能的閑置，而是由此引發的債務風險。由於前期公司業務擴張過快，積累了大量債務，利息負擔沈重。在市場需求旺盛的時候，公司尚可以依靠持續的現金收入償還債務，但現在公司業務急劇萎縮，要償還“舊債”只能依靠舉“新債”。當然，這種方法無異於飲鴆止渴，債務償還的負擔變得越來越重，這樣下去公司恐怕難逃破產的厄運。 危難之際，公司的鐵腕總經理果斷出手，頂著董事會諸多嫡系的巨大壓力，關停了眾多閑置的工廠，大批閑置人員被辭退。1999年，很多子公司的裁員比率超過了10%，尤其是鋼鐵、煤炭等生產部門。快速的去產能和人員消化導致公司業務擴展進一步放緩，而且由於國際市場需求持續低迷，產品的利潤空間一降再降，公司當年營業收入增速降至6.1%的歷史冰點。現金流恢複緩慢，而債務雪球卻越滾越大，董事會面臨著前所未有的壓力。 不過，天無絕人之路，臥薪嘗膽的公司管理層終於在2001年迎來了轉機。先是公司與“全球企業聯盟”的談判達成協議，公司正式“加盟”，從此可以享受聯盟統一的市場體系。與此同時，公司最主要的客戶、全球市場老大禿鷹公司也開始了新一輪史無前例的業務擴張。海外訂單滾滾而來，而且這一次，公司的業務已經不再局限於服裝鞋襪這些低端產品，憑借前期積累的大規模資金投入，公司開始在一些高價值的機械裝備出口上打開局面。 天時地利人和之下，公司迎來了最為輝煌的六年。2002年，公司的出口業務增速從10%以下驟增至30.2%，次年又進一步增至50.7%。此後四年，出口業務也保持了年均30%的增速。在此帶動下，公司一掃前五年的陰霾，迎來了一輪史無前例的繁榮期。2002年到2007年間，公司營業收入增速年均增長11.2%，一舉躍升全球第三大企業。 海外業務連年創收也使公司面臨的問題迎刃而解。一方面，快速的業務擴張為公司償還債務提供了充裕的現金流，公司總債務/營業收入比率從140%降至110%，基本上回到了上一輪危機之前的水平。另一方面，公司營收的增長不僅讓一些下崗員工重新獲得了就業機會，而且業務轉型大大提高了公司的利潤空間，員工的工資水平也得到大幅提升，這又進一步催生了公司房地產等業務的繁榮，一時間公司多點開花、亮點不斷。 【2008-2013】亂世梟雄，孤註一擲 然而，正所謂“禍兮福之所倚，福兮禍之所伏”，就在公司風生水起的時候，2008年9月國際市場再度傳來噩耗。這次出問題的不是熊貓公司身邊的小夥伴，而是前面提到的市場老大禿鷹公司。一開始只是聽說禿鷹公司的一個部門出了問題，但不知怎得，整個禿鷹公司都受到了牽連。禿鷹公司新上任的馬總說，這是自“大蕭條”以來最嚴重的一場危機。 熊貓公司的員工們沒有經歷過“大蕭條”，不知道最嚴重的危機是什麽樣子，也不知道為什麽一個小小的部門有如此大的能量，但他們能感覺到問題的嚴重性。 領導們在不停的開會研究對策，公司上下彌漫著不安的氣氛。聽一些消息靈通的人說，這次不只禿鷹公司的業務受到影響，包括獅子公司、星星公司在內的“聯盟”主要成員都遭到了重創，今年公司的任務鐵定完不成了，搞不好又要像10年前那樣大裁員！ 他們猜中了故事的開頭，卻猜錯了故事的結尾。形勢比他們想象的還要差，公司年報顯示，2008年全年收入增速從2007年的14.2%大跌至9.8%，其中四季度收入僅增長6.8%（事後證明只有6.6%），創1999年以來新低。但這一次公司董事會不僅沒有宣布裁員，反而出人意料的繼續大上項目、擴張產能。 2008年11月，董事會宣布推出“4億元”投資計劃，這個規模相當於當年公司總投資額的30%、營業收入的13%，力度之大，空前絕後。很多之前下崗在家的老員工重新就業，一時間喜出望外、皆大歡喜。 關於這個決定背後的來龍去脈，直到今天都沒有人說清楚。有人說董事會是擔心員工情緒失控鬧事，影響公司正常經營，這在10年前有過先例。也有人說董事會內部其實有反對聲音，但後來看其他公司都在這麽幹，只能少數服從多數。 事後看來，誰做的決定、如何做的決定都已不再重要，重要的是這次決定徹底改變了熊貓公司的命運。 表面上看，投入的增加立竿見影。2009年，公司營業收入實現絕地反彈，增速從年初的6.6%升至年底的12.2%，幾乎翻倍。如果與往年公司的業績相比，這似乎不算什麽，但如果和同期全球各大企業的負增長相比，這絕對算是鶴立雞群。 但實際上，這種打激素方式帶來的業績反彈註定不可持續，威脅公司未來發展的隱患正在加速擴散。與上一輪危機時相比，這一次公司面臨的風險有過之而無不及。經過“4億元”計劃帶來的債務擴張，公司的產能過剩進一步加劇，資產周轉率不斷下降，而負債率卻不斷攀升。截至2013年已經超過150%，比上一輪高點還高出10個百分點。更可怕的是，這個數字還在不斷攀升。 關鍵問題仍然是現金流。一方面，沒有現金流就無力償還巨額的利息，債務的雪球就會越滾越大。另一方面，沒有現金流公司就沒有經營的籌碼，未來收入就會加速萎縮，償還債務的能力會越來越差。 也許你會問，公司這麽大張旗鼓的擴張業務怎麽會沒有現金流呢？這里要分清一個概念，即總現金流和凈現金流。這兩年公司營業收入（總現金流）雖然維持了高增長，但凈利潤（凈現金流）卻基本沒有增長，甚至是負增長。背後的原因在於，公司這一輪擴張根本沒有市場基礎，只是追求量，並沒有追求價，公司產品的價格甚至連續28個月負增長。再加上人力、土地、資源等成本不斷攀升，公司的營業收入基本上無法轉化成凈現金流。 【2014 and After】刀刃行走，後會無期？ 對人的身體來說，七年足以完成一次整體的細胞代謝。對一段婚姻來說，七年足以消磨掉所有的激情和耐心。而對熊貓公司來說，2014，距離公司的上一個巔峰恰好七年。 很多人期待公司能在這一年迎來轉機。一位公司高薪聘請的顧問宣稱，今年公司的營收增速有望重回8%以上。國際市場似乎也傳來了一些久違的好消息，禿鷹公司等市場巨頭開始重新擴張。員工們七嘴八舌的議論：“難道我們就要熬出頭了？” 但他們恐怕要失望了，如果說10多年前熊貓公司絕地重生靠的是“天時地利人和”，那麽這次的情況恰好相反。 一是天時不再。10多年前的出口繁榮得益於內外紅利的觸發。從自身來看，熊貓公司加入全球企業聯盟，開辟了新的市場。從外部看，禿鷹公司、星星公司等國際巨頭企業大舉擴張，代工需求飆漲，使熊貓公司的業務迅速擴張。但現在來看，“加盟”這樣的好事不會再有，反而禿鷹公司正在密謀成立新的企業聯盟，將熊貓公司排擠在外。而且，各家企業自身都困難重重，因此很多企業開始把原來外包的生產項目重新遷回本部，這大大壓縮了熊貓公司的市場空間。 二是地利不再。上一輪繁榮的另一塊基石就是房地產。住房市場化改革疊加員工高速增長（尤其是等著結婚的年輕員工）帶來的巨大需求，使各子公司利用豐富的土地儲備大力發展房地產業務。過去十年間，公司在房地產上的投入超過總投入的20%，如果考慮到房地產對相關制造業及服務業的帶動，它的貢獻還要更大。但未來幾年，隨著人口結構的變化，房地產需求增長已經遭遇瓶頸，高增長的黃金時代已經一去不複返。 三是人和不再。人是一個企業最核心的資源，過去三十年熊貓公司享受的勞動力紅利也是其成功的最重要的要素。沒有勞動力的井噴，就沒有市場競爭力的提升，也沒有房地產市場的持續繁榮。但目前來看，熊貓公司的員工結構日趨老齡化，能幹活的年輕人越來越少，需要撫養的退休員工卻越來越多。 天時地利人和不再，債務負擔卻真真切切的存在，而且每時每刻都在真真切切的加重。對於熊貓公司來說，這無疑是在刀刃上行走，困難重重。 未來是否有重塑輝煌的機會，還是從此後會無期？這完全取決於當下的選擇。繼續走舉債投資的老路必然只會惡化問題，開拓新的融資渠道也只是治標不治本，對一個公司來講，最關鍵的是創造現金流，而不是增加投入或者降低費用。 創造現金流的基礎是堵上現金流黑洞，讓沒有盈利能力的僵屍部門自生自滅，消化過剩產能，減少無效的資金投入，將有限的資源集中在可以創造現金流的部門中。 但僅僅堵上黑洞還不夠，最根本的出路是創造新的源頭。而在出口紅利不再的背景下，唯有通過改革提升企業創造現金流的能力，以保基業長青。 一是理順管理架構。要從根本上解決各級管理人員的考核機制。不要只考核營業收入，還要更重視凈利潤的考核。要合理劃分收益上繳的比例，防止大家繼續不顧成本的攤大餅，制造現金流黑洞。 二是增加員工持股。給自己打工和給別人打工的動力當然不一樣，只有讓員工真正成為公司的主人，才能最大程度的激發員工的創造性和主動性。 三是完善公司治理體系。事無巨細不一定能治理好一家公司，更高明的方式是無為而治。科學合理的公司規章制度是基礎，既要限定好員工的行為邊界，又要充分賦予員工自由創造的空間。 四是加大教育和創新投入。人才是企業的核心競爭力，給人才充分的空間和支持，提升整體技術水平，扭轉不斷加劇的人才流失趨勢。   二、中國經濟中長期展望：何以解憂，唯有改革 熊貓公司正是當下中國經濟的一個縮影。 30多年的改革開放就如同熊貓公司的改制之路，有過失落，也有過榮耀，有過日落西山，也有過東山再起。時至今日，中國經濟也面臨著和熊貓公司一樣的威脅：高杠桿。 1、中國經濟高杠桿的前世今生 2008年是這一輪債務擴張周期的起點。突如其來的全球金融危機使過度依賴外需的中國經濟遭受重創，為了避免潛在的失業風險和社會風險，政府推出史無前例的4萬億刺激計劃，主動加杠桿拉動經濟，以內需填補巨大的外需缺口。但這不久便引發了資產價格攀升和通脹上行風險，政府不得不在2011年緊縮政策，避免過熱。這又導致經濟連續下臺階，信用風險事件頻發。 政府不願意看到經濟硬著陸，再度轉向寬松。從2011年底到2012年上半年，央行三次降準、兩次降息，盡管央行加強了信貸的管控，但在地方政府和國有企業狂熱的投資需求刺激下，“非標”橫空出世，信用再度進入擴張周期，杠桿率隨之升至歷史高點。 債務吞噬了熊貓公司最重要的現金流，對中國經濟來說，同樣如此。高杠桿造成的債務存續壓力正在像不斷擴散的癌細胞一樣，吞噬著中國經濟的營養。利率的走勢證明了這一點。利率是貨幣的價格，由貨幣的供需決定。2012年前的實體融資需求的主體是投資性需求，主要體現為經濟繁榮階段企業擴大再生產對貨幣的需求。但2012年後，實體融資需求開始異化，主體是被動地融資性需求，主要體現為支撐債務杠桿和資產價格對貨幣的需求。證據是2012年以前十年期國債收益率與名義經濟增速正相關，而這種正相關關系自2012年以來正大幅脫靶：2013年下半年經濟弱複蘇就導演了債市暴跌。 高杠桿的經濟增長模式註定無法持續。產能過剩疊加外圍需求的萎縮使經濟體失去了最重要的“現金流”，這意味著杠桿的擴張對應的資產不能產生足夠的現金流清償債務，未來一段時間資產負債率將趨於上升，若經濟不能有效出清，融資需求會表現為對債務的存續。在此背景下，完成既定的經濟增速則需要更大規模的貨幣需求，一方面體現在存量債務利息支出對新增信用的吞噬，另一方面體現在過剩的產能導致信用新增形成的資本的邊際產出在不斷遞減。 2、中國經濟未來去杠桿的兩種路徑：被動去杠桿or主動去杠桿？ 去杠桿的核心是以現金流消化存量債務，這無非有兩種路徑： （1）第一種路徑是被動的去杠桿。 即依賴外部需求的擴張，由此創造新的現金流償還債務。90年末到21世紀初的去杠桿就是如此。盡管中國經濟當時也面臨著嚴重的債務風險和產能過剩，但由於2001年加入WTO以及歐美貨幣擴張帶動加杠桿的刺激，中國經濟在2002-2007年間依靠30%以上的出口增長創造了充裕的現金流，存量債務負擔逐步得到消化。那麽，2014年的中國是否還會有同樣的好運呢？恐怕很難。 正如熊貓公司一樣，10多年前的“天時地利人和”已經不複存在，未來5年依靠外需擴張去杠桿的難度很大。 首先，全球經濟和貿易的繁榮不再。2002到2007年間，全球經濟的平均增速為4.2%，發達經濟體的平均增速為2.8%，而根據IMF的預測，未來五年全球經濟和發達經濟體的平均增速為3.8%和2.3%。相應的，未來5年的全球貿易增速也僅為5.6%，顯著低於上一輪擴張周期8-10%的增速。主要原因是發達國家從“加杠桿”變成了“去杠桿”。尤其是考慮到未來貨幣政策收縮和全球儲蓄率下降導致全球利率中樞上升，債務對經濟的拉動將顯著下降。 其次，全球貿易再平衡的速度正在加快，這和15年前的貿易失衡形成期恰好相反。從上世紀90年代到21世紀初，發達國家的逆差與新興市場國家的順差急劇擴大。最為典型的是中美之間的雙邊失衡。2001到2007年間，中國經常賬戶順差占GDP的比率從1.3%飆升到10.1%，同期美國的逆差占GDP比率從3.7%擴大到5.8%。但自金融危機爆發以來，貿易失衡正在加速糾正。從美國等發達經濟體的角度看，去杠桿將帶動儲蓄率回升，縮小儲蓄-投資負缺口。從中國等新興經濟體的角度看，人口紅利衰減，勞動力人口供給遭遇瓶頸，生產者/消費者比率下降帶動儲蓄率下降，縮小儲蓄-投資正缺口。截至2013年，中美兩國經常賬戶失衡占GDP的比率已分別大幅收窄至2.0%和2.3%，這種趨勢導致過去5年中有4年凈出口對經濟的貢獻為負（唯一正貢獻的2009年也是因為基數低）。未來5年，這一比率可能繼續收窄，而且，隨著服務貿易逆差的擴大，中國甚至有可能出現經常賬戶逆差。 第三，中國的出口競爭力將遭遇挑戰。上一輪出口擴張不僅受益於全球大繁榮的天時，更重要的是中國出口競爭力提升的地利。2001年時中國的出口份額僅為4.3%，2013年已升至11.8%，超越美國成為全球第一大出口國。這種競爭力的大幅提升有多方面原因：一是中國2001年加入WTO，貿易成本大幅下降。二是人口紅利帶來的勞動力比較優勢。三是人民幣匯率在央行的外匯幹預之下受到抑制，升值步伐相對較慢，維持了中國產品的成本優勢。但未來5年，這些有利條件都在逐步退化。WTO紅利消退，取而代之的是TPP、TTIP等歐美主導的新貿易規則的挑戰。人口紅利消退，勞動力比較優勢逐步縮小甚至喪失。人民幣匯率相比15年前大幅升值，也侵蝕了出口商的利潤空間。 綜上所述，雖然短期內中國出口回暖跡象明顯，但中長期來看，中國出口複蘇的空間非常有限，不能奢望像10多年前那樣依靠出口消化存量債務。 （2）第二種路徑是主動的去杠桿。 既然無法依靠外力被動的去杠桿，就只能依靠自身主動的去杠桿。這種方法既要限制債務的增長，嚴控增量，又要激發自身創造現金流的能力，消化存量。 “嚴控增量”是基礎，要保持平常心，杜絕大規模刺激，執行總量穩定的貨幣政策。在中國的特殊體制下，高杠桿部門往往是承擔逆周期調控的國有部門，是債務滾動融資需求的始作俑者。由於存在政府背書和剛性兌付，國有部門對利率不敏感，銀行為獲取利潤最大化，通過同業業務創新將信貸不斷輸送至國有部門，而非國有部門卻因此承擔了高利率，融資需求被不斷擠出。更糟糕的是，同業的創新導致貨幣乘數在不降準的情形下內生提高，即使是在非國有部門融資需求萎縮的背景下，為了控制國有部門加杠桿的速度，央行必須嚴控貨幣投放，不搞“大水漫灌”。   但是，總量穩定、定向寬松也不能完全解決結構困境。外匯占款收縮，央行通過再貸款、PSL和定向降準將資金配給到“調結構”部門，希望化解非國有部門結構性融資難問題。但兩個因素存在制約了定向寬松的政策效果： ①、非國有部門加杠桿意願取決於所投資項目的現金流。定向降準並未改變現金流特征，強制性的信貸配給仍屬於被動加杠桿特征，無助於去杠桿化。 ②、在非國有部門加杠桿意願弱而國有部門剛性兌付的背景下，強制性的信貸配無法控制非國有部門將資金通過監管套利和息差套利再度回流至國有部門。 ③、貨幣乘數高位，定向寬松式基礎貨幣投放容易導致貨幣供應量失控，存可能性邊界：6月M2超預期反彈至14.7%，以委托貸款和信托貸款為代表的表外融資死灰複燃就是例證。 “清存量”才是根本出路，要堵上吞噬現金流的黑洞，激活現金流的創造。“拆東墻補西墻”的高融資需求和剛性兌付神話導致銀行持續為國有部門輸血。從這點看，我們需要打破無效部門剛性兌付的神話，讓市場決定資源配置，以杜絕無效率投資，停止僵屍企業對信用的占用，引導整個信用體系的價格重估。同時，切實防範系統金融風險：中央加杠桿置換地方和企業存量債務，迅速處置不良資產，補充資本金，讓銀行輕裝上陣，為日後支持新經濟的新增信貸挪騰空間。 堵上資金黑洞之後，更重要的是要通過釋放改革紅利，激活微觀主體創造現金流的能力。我們給熊貓公司的幾條關鍵建議是理順管理架構、增加員工持股、完善公司治理、提升技術水平。這實際上也是中國經濟未來的出路所在。 理順管理架構，對應著財稅改革和官員考核機制改革。合理劃分中央和地方的財權、事權和支出責任，使三者相互適應。改變官員以GDP為綱的考核機制，使地方官員更加註重經濟發展的效益和可持續性，為企業經營創新創造更有利的宏觀環境。 增加員工持股，對應著國資國企改革。積極發展混合所有制，引入社會資本，政府的職責逐步從管人管事管資產過渡到管資本為主；打破國有企業的壟斷和特權，讓市場自由競爭，讓人民共享經濟發展的紅利。 完善公司治理體系，對應著行政管理體制改革。簡政放權、放松管制，減少市場的摩擦成本和無謂損失，提升微觀主體的運作效率。 加大教育和創新投入，對應著教育管理體制和科技管理體制改革。提升整個國家的科技水平和人才素質，提升經濟的全要素生產率。 三、中國經濟短期展望：政策暖風拂面，經濟前低後高 基於上述中國經濟的中長期分析，我們會發現，對經濟的長期前景來說，關鍵問題是能否推進存量改革去杠桿，而不是GDP增速能否保持在7.5%。但對於市場的短期表現來說，未來的經濟增速走勢仍然是不可忽視的影響因素。本部分我們將對2014年下半年的經濟增長、通脹、流動性、政策進行具體展望。 1、經濟增長：增速前低後高，波動彈性不大 二季度GDP同比增長7.5%，環比增長2.0%，符合我們二季度初“基本持平或略高”的判斷（參見民生宏觀二季報《悲觀雖易，積極不易，且行且珍惜》）。但是，二季度複蘇主要依靠外生動力：外需好轉、基數偏低、政策支持。但下半年來看，前兩個外生性因素的貢獻都將明顯下降，再加上房地產下行周期之下，內生性增長動力依然偏弱。因此，短期的回暖並不意味著經濟告別虛寒，也不代表政策暖風將會逆轉。預計政策仍會維持適度寬松，只不過寬松的方式和力度會有所變化。 隨著二季度政策底、金融底的逐次出現，全年經濟或將呈現前低後高的走勢。預計三季度GDP增長7.4-7.5%，四季度增長7.5-7.6%。由於三四季度在全年GDP中的占比超過55%，可以確保實現李總理反複強調的“7.5%左右”的目標。 總體來看，中國經濟向下的壓力來自短期的房地產和高庫存、中期的去杠桿和長期的人口老齡化，向上的動力來自短期的政策托底和外需回暖、中期的結構轉型和長期的改革紅利。在向下壓力與向上動力互博的過程中，既不太可能出現突然崩盤，也不可能出現強力複蘇，經濟增長波動的彈性將比以往明顯下降。 （1）出口穩而不強，空間有限。 二季度出口好轉是短期利好共振的結果：從外部看，全球經濟擺脫美國極寒天氣帶來的短期沖擊；從內部看，虛假貿易造成的基數擾動消失，政府連續出臺穩外貿措施，同時人民幣實際有效匯率大幅貶值。這種複蘇的周期性特征明顯，並非結構性的出口中樞上移。剔除掉香港的基數擾動，4-6月出口分別增長9.5%、8.4%和7.3%，增速穩中有降。6月歐洲PMI繼續回落，美國PMI也4個月來首次回落，7月前幾周中國出口集裝箱指數也穩中有降，這些跡象都預示下半年出口增速很難有進一步提升，預計在5-10%之間波動，環比貢獻下降。 （2）投資弱而不穩，結構分化。 1-6月固定資產投資累計增長17.3%，9個月來首次回升，但仍相比年初放緩0.6個百分點。分項來看，房地產投資拖累投資增速下滑2.1個百分點，而基建投資、其他投資和制造業投資分別對沖0.9、0.5和0.2個百分點。從高頻數據來看，年初以來主要工業原材料的價格仍在下行，顯示出投資需求依然不容樂觀。   首先，房地產投資（占比20%）尚未見底。按揭偏緊、房價高企、稅費沈重疊加中長期人口拐點的影響，導致1-6月商品房銷售累計下降6%。從高頻數據來看，30個大中城市的房地產銷售6月以來再度掉頭向下。銷售低迷導致庫存不斷累積。截至今年6月，全國的商品房存銷比（庫存/月均銷售面積）已升至5.1，創2003年以來新高。非標收緊、銀行對地產項目愈發謹慎，疊加外資流入放緩，未來地產融資仍不容樂觀。自去年11月以來，房地產投資到位資金增速從27.6%連續下滑至3%。 其次，基建投資（占比21%）將維持高增速，但進一步回升的難度較大。上半年各項投資當中，基建投資增長最快（22.8%）、對沖力度最大（拉動投資回升0.9個百分點），這在下半年很難持續。從歷史上看，基建投資與國家預算內資金趨勢基本一致，後者略微領先於前者，6月國家預算內資金增速經從上月的19.7%大幅回落至15.5%並不是一個有利的信號。除此之外，基建投資的另外一個資金來源政府性基金也是捉襟見肘，其中主要是土地出讓收入和一些預算外的非稅收入。受房地產低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%，對應的支出增速也從41.9%降至24.8%。而預算外的非稅收入也明顯受到八項規定的影響，導致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%。 第三，制造業投資（占比34%）增速下臺階已成趨勢。決定制造業投資的主要因素包括需求、利潤和庫存。從需求端看，此前制造業PMI訂單連續回升，有利於帶動企業生產。但從利潤和庫存角度看，制造業投資的回升仍面臨較大阻力。在產能過剩的拖累下，制造業利潤增速近年來持續放緩，而利潤增速在歷史上與之後的投資增速高度相關，這導致近三年制造業投資的增速呈現逐級下臺階態勢，分別為32%、22%、19%，今年上半年再度放緩至14.8%。再加上短期內制造業庫存仍位於高位，未來制造業的投資仍面臨較大壓力。 （3）消費實而不強，結構優化。 社會消費品零售增速較從年初11.8%回升至12.1%。八項規定仍在嚴格執行，消費的水分持續被擠出。雖然難以進行準確的宏觀測算，但在微觀上可以看到很多例證，比如星級飯店營業收入一季度大幅下降25.6%，這已經是連續第五個季度下跌。但總體上看，八項規定的邊際影響正在減弱，在總消費品零售中占比50%以上的限額以上消費已經低速企穩，其中限額以上餐飲收入從年初的-0.5%回升至2.9%，限額以上商品持平在10.2%，帶動限額以上消費從年初的9.5%回升至9.8%。傳統消費不振的同時，新興的消費模式呈現出高速增長態勢。網絡消費近三年來在消費中的占比從4.3%提升到8.0%，上半年再增長56.3%，根據商務部的預測，2015年網絡消費的占比將進一步上升到10%以上，規模達到18萬億，這意味著網絡消費有望繼續維持50%以上的高增長。 2、通脹：CPI警惕豬周期，PPI同比望轉正 CPI底部漸行漸近。交易動機、謹慎動機以及投機動機是貨幣持有人持有貨幣的三大動機，對應的基本職能是流通手段和貯藏手段。前者的代表指標M1，是CPI上漲的主要推動力，其底部領先於CPI見底；後者的代表指標是M2-M1，也就是所謂的準貨幣，是CPI上漲的“籠中虎”，其頂部領先於CPI見底。目前看，貨幣的先行指標已能指示通脹見底，雖然無法預知幅度，但未來一段時間通脹上行趨勢是是能夠確定的。 存欄持續回落，豬價上漲板上釘釘。如果要問通脹上漲的微觀因素是由什麽決定的，那麽可以肯定的是豬肉價格帶動食品價格上漲在未來一段時間內是確定的。首先，能繁母豬和生豬存欄持續回落。6月，生豬存欄量降至42895萬頭，低於上一輪周期低點（2010 年5月的43400萬頭）；能繁母豬存欄量降至4593萬頭，已經跌破4600萬頭的警戒線，距上一輪周期低點僅一步之遙（2010年8月的4580萬頭）。其次，盡管近期豬肉價格大幅上漲，但飼料價格和人工成本上漲更快導致養殖戶繼續虧損，部分養殖戶甚至仍在淘汰能繁母豬，能繁母豬存欄量可能繼續下降。最後，未來豬肉供給減少確立，經濟政策由“寬貨幣”轉向“寬信用”，銀行資產負債表擴張帶動總需求回暖，如果再考慮到下半年消費需求季節性回升影響，豬肉價格上漲周期基本確定。 豬肉以外的食品價格上漲壓力同樣不容忽視。豬肉價格上漲對其他肉禽類和蛋類價格有替代效應，其他肉禽和蛋類價格跟漲概率較高。此外，受去年流感疫情影響全國產蛋雞存欄量減少，蛋雞養殖業處於虧損狀態，養殖戶補欄積極性弱，未來雞蛋價格易上難下。去年南方遭遇旱澇災害，蔬菜水果減產嚴重，水果價格已現反季節性上漲，伴隨著蔬菜水果生產旺季已過以及冬季儲存、運輸成本季節性上漲，水果和鮮菜價格上漲的壓力同樣不容小覷。如果再考慮到厄爾尼諾對飼料和糧食價格推波助瀾，食品通脹壓力不可忽視。 食品項價格上漲對通脹的壓力四季度將逐步顯現。隨著“寬貨幣”轉向“寬信用”，短期內房地產銷售最糟糕的時候已過，但暫無大幅上漲的基礎，但地緣政治是否會引發油價上漲存不確定性。整體上，考慮到經濟僅是托底，總需求不會大幅擴張，非食品通脹無壓力預計不大。綜上，食品是未來通脹主要的潛在壓力，在翹尾因素和食品價格帶動下，年底CPI同比或接近3%左右的水平。 PPI同比年底有望轉正。一方面，外需回暖和內需將繼續支持經濟底部企穩，PMI新訂單和產成品庫存合成的供需缺口走強，這有利於帶動企業補庫存需求，PPI底部得以確認。另一方面，只要PPI環比不繼續大幅走弱（在政策放松、經濟企穩和外需改善的背景下很難實現），四季度翹尾因素將大幅帶動PPI同比回升，年底有望轉正。 3、宏觀政策：2014年宏觀調控的四階段推演 （1）第一階段是從年初到3月，核心是“寬匯率+穩貨幣”。 匯率政策從偏緊到寬松。去年匯率政策過緊，人民幣實際有效匯率升值近8%。從1月開始，央行“量”（投放外匯占款）、“價”（中間價引導）齊下，強力幹預外匯市場，打破人民幣匯率的單邊升值。 貨幣政策從偏緊到中性。央行於1月擴大SLF範圍，並明確提出隔夜、7天、14天的利率門檻為5%、7%、8%，鎖定利率上限，安撫利率持續飆升造成的市場恐慌。 （2）第二階段是4到5月，核心是“寬貨幣+穩財政”。 貨幣政策從中性到寬松。4月第二周，央行公開市場操作結束連續8周的凈回籠。4月17日和5月30日國務院常務會兩次宣布定向降準，用於定向支持三農、小微和棚改的再貸款也浮出水面。 財政政策從偏緊到中性。3月底開始，8次國務院常務會連續推出一系列穩增長措施，擴大小微企業減稅、擴大出口退稅、上調鐵路投資目標等相繼出臺。 （3）第三階段從6月開始，標誌是新華社連發三文為微刺激正名，緊接著李總理召開部分省市座談會要求完成全年目標任務。核心是“寬財政+寬貨幣 +寬信用”。 財政政策從中性到寬松。扭轉八項規定的被動緊縮，加快財政存款投放進度，加大財政支出力度，尤其是狠抓地方政府落實。結構性減稅、棚戶區改造、保障房建設、鐵路投資仍是主要發力點。 貨幣政策從貨幣端的定向寬松擴展到信用端的實質寬松。前期的定向降準、再貸款等定向寬松措施疊加連續的公開市場凈投放使貨幣端持續寬松，但由於信貸額度的緊張和非標監管趨緊，實體經濟並未獲得有效的流動性支持。6月以來，信用端逐步開始松綁，從偏緊到寬松。銀監會已經通過縮小分子和擴大分母的方式放松了存貸比限制，6月開始央行對信貸的額度管控也出現松動跡象，而非標也悄然複活，金融底初步成型。 預計上述第三階段將持續到三季度末，核心原因是目前經濟仍有下行壓力，而通脹短期內仍將維持低位。 （4）從10月開始，隨著經濟和通脹逐次見底，宏觀政策可能會逐步演變到第四階段，核心是“穩財政+穩貨幣+穩信用”。 財政政策從寬松回歸中性。今年財政支出和往年有所不同，由於從二季度開始政府加快財政支出進度，出現了半年突擊花錢的現象，上半年累計盈余僅5484億，比去年低3393億，下半年留下的財政赤字空間占當年財政赤字的140%，低於196%的歷史均值，這使年底突擊花錢的現象會減弱。 貨幣端從寬松回歸中性。經濟和通脹在三季度逐次見底，四季度穩增長必要性下降、通脹風險上升，再加上前期M2增速超目標，四季度貨幣政策或逐步回歸中性，但鑒於債務存續帶來的巨大融資需求，貨幣政策也不會貿然轉向收緊，M2全年超出目標為大概率事件。 信用端也逐步由寬松轉向中性。貨幣乘數處於歷史高位，在央行前期寬貨幣的背景下，信用端的持續寬松容易引燃廣義貨幣，加劇通脹風險。央行信貸額度或在年底逐步收緊。 4、貨幣專題：定向寬松可期，總量寬松難現 融資需求分化，定向寬松仍可期待。2014年上半年信用端的突出特點是身處房地產下行周期的危墻之下，中長期貸款仍能維持高位，我們認為是前文所述的債務滾動和二季度基建投資托底經濟的融資需求是中長期貸款維持高位中堅力量。但政府行使的是逆周期調控職能，新的經濟增長點尚未規模化成型以及房地產投資下行對非國有部門沖擊顯著，非國有部門在逆周期中的融資需求不強，銀行唯有通過票據和短期貸款用足信貸額度。非國有部門的融資需求的不強意味著央行應繼續放松降低融資成本，預計針對小企業的定向寬松仍會持續。 但總量寬松幾無可能。廣義貨幣供應等於基礎貨幣余額乘以貨幣乘數：基礎貨幣增量由外匯占款、財政存款和央行公開市場操作的增量決定；貨幣乘數取決於實體融資需求、準備金率和監管政策等。降準、降息的總量寬松政策路徑會對應基礎貨幣或貨幣乘數的大幅減少。前者可能的情景是人民幣大幅貶值和資本外逃，後者可能的情景是主動或被動地去杠桿化。我們認為目前政府已致力於完成全年經濟目標，發生上述兩種極端事件概率較低。此外，加杠桿的主體是國有部門，為了控制該部門加杠桿的速度，防範債務風險，出臺總量寬松的貨幣政策惡化經濟結構在新常態框架下是幾無可能。 中性條件下的基礎貨幣供需缺口巨大。考慮到完成全年經濟目標的硬約束和去年下半年M2的低基數，假設下半年M2增速14%和4.3左右的貨幣乘數是合理的。外匯占款低位徘徊，廣義貨幣派生對基礎貨幣的需求巨大，在供需缺口之下，央行通過逆回購+PSL/再貸款補足基礎貨幣缺口是可以預見的。包括國庫定存在內的正回購和央票到期投放量約為160億元左右，理論上，央行需要通過逆回購+PSL/再貸款補足的基礎貨幣缺口約為6500億左右。 但需謹防實際投放量不及理論預期。一方面，非標融資恢複、融資需求恢複和監管政策松動導致貨幣乘數易上難下，央行對國有部門過快加杠桿的謹慎態度可能制約實際基礎貨幣投放。另一方面，央行對外匯占款能否持續低增長存有疑慮。外匯占款當下雖尚屬低位，但在歐洲央行推出負利率和貨幣寬松的基調下，外匯占款是否會卷土重來存有高度不確定性。再貸款配給到棚戶區和基建等長期限投資項目，不易收回，外匯占款一旦回流易導致基礎貨幣超發，進而導致廣義貨幣投放量失控。 綜上，考慮到M2投放的硬約束、融資需求恢複以及預計的央行偏謹慎的基礎貨幣投放，銀行間資金利率的定位重回供給決定模式。預計7天質押式回購利率合理定位在3.5%-4%之間，不排除個別月份7天質押式回購利率高於4%。如果說2014年上半年的利率下行對應的是“寬貨幣”+“緊信用”，那麽從6月開始，貨幣政策已轉向“寬貨幣”+“寬信用”，未來將逐步過渡到“穩貨幣”+“寬信用”，似成相識的2013年債市熊景如夢魘般揮之不去。

中期Review：派息率達70%的金界控股 投資之旅 TRENDALYSIS

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