不要輕易做股市賺錢的美夢 黃祖斌
http://xueqiu.com/9386038954/28250394最近在博客中公佈了新換的手機號，收到不少讀者的短信，其中有些表達了希望成為股市職業投資人的願望。希望過自由自在，沒有壓力，財務自由的日子，這也是人之常情，不過這裡不得不說句不中聽的忠言：雖然中國股市的牛市就在眼前（也有可能從去年的1849點就開始了，如同2005年6月的998點是長期底部，但直到2006年牛市才得以確認一樣），但希望讀者不要輕易做股市賺錢的美夢，也不要輕易走股市職業投資人這條邪路。以下思路供參考：
首先，不勞而獲的好事憑什麼輪到得普通人？
世界上95%以上的成年人在自己的一生中，大多數時間都在為掙錢而努力，都在為沒有足夠的錢而煩惱，很多很多不開心的事歸根結底其實就是錢的問題。世界上極少數人，因為有政治上的裙帶關係，或是因為出身而成為富二代或官二代，或因為極偶然的好運氣，可以不勞而獲，除此之外，不勞而獲的事根本輪不到普通的小市民或是小農，小資也不行。小偷、強盜或妓女似乎是不勞而獲了，其實付出很多，下場多數很不好，所以其實並不是真正的不勞而獲。股市如果是一個可以輕易不勞而獲的地方，恐怕根本輪不到普通人憑身份證就可以開戶，而是各地方政府金融辦官員的子女才能開戶，或商業金融機構的高管或子女才能開戶。如同很多PE的好項目，都由一些有背景的資本拿下一樣。如同很多地方金融系統的近親繁殖一樣（比如四大國有銀行行長的子女，紛紛去其他國有銀行或股份銀行當副行長或信貸部門經理。哪怕這些人是擴招之後四流民辦大學畢業的，貨幣銀行學專業博士畢業的人還得叫他們領導）。
既然進入股市，只需要身份證，而不需要有背景，所以這一定不是一個可以輕易不勞而獲的地方。千萬不要僥倖，一定要有概率這個思維，千萬不要自我欺騙。
其次，正常的股市不存在暴利。
中國股市就是一個財富轉移的場所，而不是讓普通投資人普大喜奔的福利制度。在美國股市，近100多年的股市，平均市盈率只有大概14倍，平均的股息率高達4%。中國股市呢？所以進入股市的人一定要有這個意識：進入股市大概率的結果就是被掠奪，不要幻想有天上掉錢這種事。
在美國股市，一兩百年的平均年漲幅在9%左右，這可是沒有扣除物價漲幅的，如果扣除美國平均每年上漲3%左右的物價，實際上美國這個天然的價值投資的理想市場，平均每年資金只能取得6%左右的增長。則在中國股市，更不存在暴利。
彼得林奇在退休前管理的基金規模高達140億美元左右，這在當時已經是全球規模最大的公募基金了。在林奇之前，約翰聶夫管理的溫莎基金規模一度是全球最大，我記得差不多也是100億美元左右，後被林奇超過。那麼溫莎基金在大概30年左右的時間裡，平均每年增值多少呢？是13%。就這個業績，已經吸引全美國無數的投資人，導致一度是美國最大的公募基金。
為什麼麥道夫的龐氏騙局能達到百億美元的規模，原因很簡單，它能提供10%的年回報。很多全球著名的金融機構，都受騙上當。
再說一個衡量超級大成功的一個投資收益率的例子：在1981年前後，香港的林森池發現美國因為高通脹，30年期國債的收益率達到了15%。他計算了一下，發現如果當時高達15%左右的高通脹能持續的話，那麼大概20年之後，哈佛大學的學費就要漲到100萬美元了，所以這是不可能的。於是林拿出大約300萬港元，重倉美國30年期國債。隨後的30年，幾乎跑贏全球所有的指數，不管是道指，還是恆生指數、日經225指數、黃金價格、石油價格或其他價格。可見這15%的長期收益率也是幾乎所有的人可望可不可及的。
既然這樣，為什麼中國股市的很多根本都沒怎麼賺到錢的人，還要幻想在中國股市這個掠奪市中不斷賺錢呢？如果中國股市一年只能賺5%，則需要200萬才能取得每年10萬元的收入，考慮到這種收入是不穩定的（比如今年賺20年，明年就要虧損10萬。或連續三年每年虧損10萬，第四年賺40萬，前三年的虧損受得了嗎？）
第三，股市投資需要全面、堅定的常識。
瞭解股市的人都知道，在這個市場，博士學歷可能還不如沒有的好，起碼不是跑贏股指的充分條件。但不論是巴菲特，是林奇、鄧普頓、索羅斯、羅傑斯、約翰聶夫，我記得好像都是碩士或以上學歷。林奇在他的書中提到，如果有個同行是卡車司機出身，他會感覺非常驚奇。為什麼國內的公募基金還是喜歡招博士學歷的人，而不是初中畢業，但在股票投資上有過人之處的人？股市和戰爭一樣，用人上最實事求是，戰場上打得贏，哪怕是個獨眼龍加雙手殘疾，都不影響這樣的人當將軍。機構投資者普遍都渴望找到投資業績能明顯跑贏股指的王亞偉式的人物，何必跟博士學位證這種只是比衛生紙硬一點卻不實用的東西？如果有個五毒俱全的敗類能每個星期都能提前發現5只以上漲停板的股票，就是每天拉屎在公募基金董事長辦公室上，董事長也會哈哈大笑。我個人理解就是高學歷的人，知識更全面，不會犯低級錯誤而導致致命的巨虧。花榮在他的書中提到，他最佩服的兩個人中，有一個是農民的兒子，也根本沒什麼學歷，但在期貨炒作中和股市投機中，連續地孤注一擲，連連押中，很快成為90年代的億萬富翁，一度是當時龍頭股深發展的十大股東之一。但這個人因為缺乏全面的知識，很快賠得幾乎精光，並進了監獄，回到人生起點。河南省有個村莊，和華西村類似，但前幾年報導好像很不好，有報導稱，這個村的一把手居然聽兩個騙子的忽悠，投資數千萬去研發永動機。
股票投資中有很多常識，這些常識一定不能違反，投資人必須盡快掌握。如果有人有志於股票投資或投機，但居然不喜歡看書，那趁早遠離這個是非之地，更不要想瞎了心。股票投資的經典無非就是那麼幾十本，在入市之前，或成功之前，先按網上的書單趕緊看完，最好多看幾遍。以下列舉一些常識：
（1）長期來看15%的復合收益率已經好得不得了了，不要輕易幻想能超過這個水平；
（2）美國股市這樣的成熟資本市場，70%多的公募基金跑不贏指數，而中國股市95%以上的散戶跑不贏指數，中國公募基金卻在80%的年份能跑贏股指，所以中國人最好只買基金不買股票。相關的內容我在博客中起碼寫過兩篇文章，還破口大罵很多連3大於2都開始搞不清楚的蠢老百姓。基金經理好比是有10年駕齡的老司機開著奔駛車前有警車開道上有直升機保護，普通散戶好比沒有駕照開著已經報廢的破車在重度霧霾中在盤山公路上瞎撞。為什麼還有人還喜歡親自上陣博一下？和錢過不去？中國股市可專治各類不服，90%以上的人會被治得服服貼貼。
（3）股市有週期，沒有逆向思維，就不能做到熊市末期加倉，牛市末期減倉，成功的投資人的超過股指的收益，往往來自於股市拐點前後的操作。美國股市平均每年漲9%，但散戶或基金投資人只能賺到大概4%？因為高位時衝進去，低位時割肉。
(4) 不論是基本面分析，還是技術分析，都有助於取得超額收益。知識就是力量，知識改變命運。
（5）分散投資是必須的，買賣股票，也應分批買進，分批賣出。
（6）全球都基本不存在能持續準確預測股市、股票漲跌的人，不要幻想能成為這樣的人。
（7）就三五年的行情而言，股市和經濟可能一毛錢關係都沒有，股市是經濟的晴雨表是一些人混飯吃的人用來洗腦的。要想在股市中生存，最要緊的是掌握有效的賺錢策略，不要關心人民幣是否貶值、中國經濟轉型能不能成功、中國劉易斯拐點什麼時候確立及影響這些屁事。這些東西很難準確預測，預測成功上交所也不會有支票獎勵，這點東西和自己買的股票漲跌也基本沒有關係。
（8）被歷史數據證明的，從原理上講得通的，勝率在60%以上的策略是投資致勝的法定。交易有四種：正確的操作並賺了錢；正確的操作卻虧損；錯誤的操作並賺了錢；錯誤的操作並虧損。投資人主要靠第一種交易賺錢，並勇於、坦然接受第二種交易的結果。做水果生意的怎麼可能一隻水果都不爛？藍翔技術學廚師的，很少有切菜沒有被切過手指頭的。成熟的投資人只做前兩種交易。很多偉大的公司幾十年只做一種生意，成功的投資人只需要幾招鮮，就能吃遍天。
以上的只是必要的常識中的一小部分，一時間想不全。
股市中成功需要全面的常識，還要堅定的常識，因為人往往在股市受挫的時候懷疑這些東西，如果是動搖的常識，就未必起到迴避風險、抓住機會的作用。打個比方，在1943年，抗日戰爭實際上已經過了最困難的階段了，但在這一年當漢奸的人卻大幅增加。
如果沒有全面、堅定的常識，那麼不少股票人雖然很快就迎來大牛市，但幾乎不可能在牛市中趕上指數的漲幅更不用說跑贏指數了，也幾乎不可能在牛市頂部安全撤離，甚至有人會在熊市的半山腰（如同2008年的3500點左右）錯誤地加倉，於是牛市很可能只是對股市缺乏瞭解的人跌入深淵的催貨劑，就彷彿吸毒而死的人頭幾次吸毒感覺到吸毒的快感一樣。
實際上股票投資必要的專業知識其實非常少，我以前有個上級說，巴菲特價值投資那一套，其實一樣是老太太在菜市場買菜那一套，其實就是這麼簡單。做成功的股票投資人需要的專業知識，未必比當一個合格的出租車司機需要的專業知識更多。但投資需要情商和財商，金錢的誘惑會導致很多人在股票這個事上有很多莫名其妙的想法。我從1999年進入A股市場，到大概2002年的時候，初步算是明白了中國股市，每隔兩三年，都有明顯的進步，在這個過程中，看到的關於股市的奇談怪論不計其數。我看主要還是錢這個很多人最關心的東西，導致想法產生了變異，因為希望快速不勞而獲的貪婪，和失去較多市值後的恐懼，都容易令人做出不客觀的決定。在中醫領域有一個戒律，就是醫生不能給自己或是自己的親友把脈。在相術領域，也有類似的規矩，風水師不能給自己或是自己的親友看手相。共同的原因是感情容易影響客觀的結論的做出。股市也是一樣的道理。
所以較高的情商能讓投資人在股票漲跌和初判發生較大差異的情況下堅持（如約翰聶夫在買入花旗銀行後，股價持續大跌仍不斷加倉並堅持，終於大賺一筆）。不論是巴菲特買入運通，還是李嘉誠在石油只有12美元一桶的時候入股加拿大的赫斯基石油，雖然最後大賺特賺，其實最初都有兩三年的浮虧。耐心也是必要的素質。
有人發短信告訴我，對工作很厭煩。打工的普遍都不喜歡工作，因為有不近情理的老闆或是主級，有莫名其妙的客戶，還有可能要和不要臉的公務員打交通，應收賬款令人煩惱，公司許諾的資金能否兌現是個煩惱，變態的出差制度可能令人煩惱。但起碼在職場中接觸到的人，說的話多數是人話，即使公務員索賄，也基本上沒有拿了錢卻不辦事的。但在股市中，有太多的騙局和陷阱，看看重慶啤酒、銀廣夏、藍田股份，吃人不吐骨頭的萬人坑啊。有誰還記得07年提出黃金十年的人，有哪個人道過歉？另外要成為職業投資人，總要有資本金吧？沒有個100來萬，我看不大可能不打工做職業投資人，資本金就需要從打工收入中來。工作中的壓力的應對，主要不是靠智力和能力，而是情商，缺乏情商，其實也未必有能力在股票投資中良好地控制住情緒。
香港房地產三次「熊市」，其間銀行、股市興衰史 易水不寒
http://xueqiu.com/7938552283/28256879【透過歷史，感知未來】
（來源：網上文章）
從二戰戰後開始考察，香港房地產市場在發展過程中，至今有過三次較大幅度調整的「熊市」。我們可以順便考察下香港銀行行業在房地產大幅調整過程中的興衰成敗。房地產行業作為香港的主要經濟支柱，房地產市場波動對經濟的影響比日本、台灣、泰國、美國等國家地區都更為顯著。
第一次「熊市」：1965-1968年從1954年開始，香港就進入了房地產市場的快速發展時期。一方面是中國內地遷移過去的居民劇增，也帶去相當多的資金。香港60年代初期，人口就增加到300萬。而伴隨的是工業經濟的騰飛，1956-1966年，香港製造業工廠數量從2944家增加到了8941家。財富的積累以及人口的迅速增長，加上香港房地產商推進的「分層置業」和「分期付款」模式都導致了香港戰後房地產市場的繁榮。期間房價的漲幅是很驚人的，在尖沙咀商業區，地段較佳的商舖在1954年一年，房價就翻了1倍。
而當時的香港房地產企業也大幅增加到1960年的接近2000多家，其中有一定規模的也有400家之多。不過這些房地產企業大多在後來的市場競爭中被淘汰了。例如當時房地產行業的龍頭公司：置地、霍英東的立信置業、嘉年地產、廖創興家族等等，在後面都逐步退出或走向衰亡。
繁榮之後就必然是調整，到60年代初期，市場已經暗藏殺機。這就是60年代初期香港爆發的銀行危機。起源是1961年的著名華資銀行：廖創興銀行被擠兌破產，創始人廖寶珊腦淤血病逝。為避免進一步的銀行風潮，港英政府制定和通過了《1964年銀行條例》，首次真正對銀行業進行監管，並設立相應的監管指標。其中最主要的包括針對股本的要求（每家銀行必須有500萬股本要求），流動資金比例至少為25%，投資股票/房地產不能超過股本加儲備積累的25%，單一客戶貸款比例不能超過總額的25%等等。
港英政府的想法很好，但結果卻是致命的。因為香港銀行業在經歷了長期的粗放式發展後，積累的問題反而全部暴露出來。例如廖創興銀行在1960年的存款總額為1.09億港幣，但在房地產上的投資和貸款就高達8200萬，加上家族同時又有經營房地產，其內部的關聯交易頻繁。在缺乏存貸比、資本充足率限制、單一客戶貸款比例限制、流動性限制等等必要的行業監管條件下。香港銀行，特別是華資銀行的經營毫無穩健性可言，危機一觸即發。
1965年1月香港，明德銀號被迫申請破產，然後是廣東信託商業銀行爆發擠兌潮。擠兌風潮席捲全港，在缺乏存款保護背景下，加上英資政府的「不作為」，使得老百姓驚慌失措。恆生、廣安、道亨、永隆等諸多華資銀行被擠兌。後來在香港政府宣佈英鎊暫時為法定貨幣，並且從倫敦大舉運送紙鈔到港，同時限制儲戶取款的金額等舉措下，暫時平息。不過不久，又爆發更大規模的擠兌浪潮。經營了30多年的本地最大的華資銀行——恆生銀行被大舉擠兌，一個月就失去了存款的1/6，提款的人群，從銀行總部一直排到了香港會所。最終不得不以極其低廉的價格向匯豐出售股權宣佈結束。這場規模浩大的銀行風波，最終只有匯豐、渣打等少數外資銀行獲益。其中匯豐銀行獲益最大，一舉吞併恆生等本地華資銀行，幾乎壟斷了香港銀行行業（市場佔有率超過40%）。而華資銀行從此走向衰落，也僅有永隆、道亨等少數存活較久。
在銀行危機收縮信貸後，引發房地產危機。冒進的房地產商因此遭遇資金周轉的危機。1965年香港地價、樓價、租金都開始大幅度下跌。普通住宅及高檔住宅價格在一年多時間跌去50%，商業及工業地產價格跌幅更大。在1966年的短暫喘息後，1967年又遭遇香港爆發「反英抗暴」運動，港英政府出動軍警鎮壓群眾，左派受國內文革影響，反抗英國政府管轄的活動此起彼伏。香港政局不穩，大批外資人員撤離，中資的中產階級也紛紛移民。在風雨飄搖中，房地產市場再度惡化。1967年港英政府賣地收入僅有1962年的18.7%。
在危機背後，是新興力量的崛起，李嘉誠、李兆基、郭得勝、鄭裕彤等後來的地產大亨們正是在危機中看到香港未來的希望，大舉在低迷時期逆勢吸納廉價地皮物業。這是一次財富的重大轉移。
儘管香港在1967年又一次修訂了《1964年銀行條例》，但並沒有解決香港銀行的監管問題。例如香港作為一個特殊的管轄區，沒有自己的中央銀行。匯豐、渣打銀行一度作為發鈔行，匯豐甚至常常扮演「准中央銀行」的最後支付者角色。這些問題，為80年代的又一次大規模銀行風波埋下了隱患。
值得一提的是，香港恆生指數（追溯到1960年）從60年代初期的90多點，暴跌至1967年的58點左右，跌幅接近五成。如果時光機器將你帶回1966年-1968年的香港，估計正常人是沒有膽量敢於投資股市的。首先就是政局不穩。1966年就由於天星小輪加價事件引發動亂。隨後港英政府宣佈戒嚴，期間騷亂導致多人死亡。1967年澳門又爆發一二三事件，葡方鐵腕鎮壓，造成3死63人受傷。這導致港澳等地的左派人士極為活躍，被外國人壓制已久的矛盾被激化。接著是全港大規模罷工，港英各部門基本處於癱瘓狀態。港英政府同時進行全港戒嚴和宵禁，宣佈禁止在任何地方張貼「大字報」等煽動性標語。到9月份，有內地的一些中國搬運工人與羅湖邊界的香港警察發生衝突，收繳了他們的槍械。因此，香港人認為中方會軍事介入，人心更加惶恐不安。
其次是，香港中下層居民普遍對港英政府的「不公平」、腐敗等現象感到不滿。1966年8月份的《星島日報》上刊登的文章是：「認為香港無出路，百萬居民迷茫」。民意調查，從18000多戶家庭深入調查，接近25%的居民表示如果可以選擇，將移民別處。因此判斷約100萬的居民有意離開香港。白種人對有色人種的種族歧視和不公平的政策措施，成為老百姓最為詬病的地方。
加上當時香港的工業製造業面臨歐美發達國家的「反傾銷」，製造業舉目維艱。而房地產市場的崩潰以及銀行的大規模擠兌破產，導致股市更是雪上加霜。到1967年，股市已是散戶聞風喪膽的地方。《星島日報》1967年6月的報導這麼說的：「本港上週股票市況，出現大規模崩潰局面，由於人心浮動，降價拋售者擠，跌得更見淒厲。」
正是在這麼蕭條黯淡的局勢下，香港股市卻開始了新的一波牛市，而且是至今為止最大規模的牛市。恆生指數從最低約60多點，漲到了1973年的1700多點！而房地產市場、進出口貿易、經濟總量，都出現了空前的繁榮。丑到極處便是美。不到兩年後的1969年，香港人開始從各個方面來解釋股票市場的大幅度上漲了：例如時局的穩定、外資的湧入、「移民」資金的回籠等等。
第二次「熊市」——1981-1984年其實從1973-1976年期間，香港房地產市場也度過了三年左右的調整時期，但由於此前一輪熊市的打擊尚未完全消散，期間房價的漲幅還算平穩，遠不如股市累計的泡沫大。因此，當市道調整時，房地產市場價格沒有出現大幅度下跌。倒是香港股市在極度投機泡沫破滅和第一次石油危機的雙重打擊下，出現了歷史上最「熊」的超級熊市，恆指一度暴跌至150點，跌去90%多。
值得一提的是，同樣的，香港人將股災歸結於很多因素，例如銀行加息、石油價格飆升、怡和公司發現假股票等等。甚至也有名嘴呼籲政府「救市」，1973年5月7日，就有這麼一篇文章，稱「港府應該放手買香港股票」。不過也有有識之士指出，香港對上市公司應有更為嚴格的管制，另外，本地人缺乏投資經驗也是其中最主要的原因。他指出「如果不是，恆指絕不會升至1700多點的高峰，如果投資者在1700多點時購入置地（房地產龍頭）公司的股票，當時股價為50.5港幣，市盈率高達178倍。」
在石油危機和股市崩潰的雙重打擊下，香港經濟舉步維艱，全港失業人數高達20萬人，停工關廠時有所聞。而此時，一大批在牛市時期上市的公司暴露出「包裝過度」和財務造假事件。例如保利工程公司，1972年12月上市，發行價2.2元港幣，上市兩個月後的1973年3月份的股價已經漲至25港幣，上漲超過10倍。香港沒有IPO資金賬戶的管制，因此，保利工程拿著募集的資金又投入股市炒作股票，此外，主業也存在造假。到1974年終於暴露出種種問題，最後被勒令停盤退市，僅僅上市不到3年。這只是當時香港股市亂象中的一小部分。1975年《星島日報》這麼描述的：「很多壞分子利用香港證券市場監管真空，偷龍轉鳳將產業變換，誇大市值，再將股票申請上市，所以一個樓宇、一條船、一紙發明，也可以搖身一變成為上市公司。不足兩年中，已有一家公司被迫清盤，25家公司宣佈不派息，既不派息也不發佈財務報表的，則佔40家。」
1973年的香港股災，股票下跌幅度是非常驚人的。不但包括很多小型公司股價跌成仙股（不足1元），藍籌股和行業龍頭公司也都跌到只剩渣。例如匯豐銀行1973年最高峰時股價66.4港幣，到1974年的一年後，最低跌至7.6元港幣。老牌地產龍頭香港置地公司股價從66港幣，跌至一年後的3.4元。李嘉誠的長江實業，從28.6元，跌至1.7元。
在股災後，香港政府檢討了自身的監管措施，終於在74年2月通過了《證券法例》和《保障投資者條例》。設立了證監處和證監專員。對於不正當買賣行為進行了約束，包括內幕交易、造市等等。正是經過了對於市場規則的制定和監管完善，香港股市不僅沒有覆滅，反而在後期迎來更大的輝煌，這是後話。
在1973年-1975年的經濟衰退、房地產市場蕭條和股市崩潰的多重打擊下，仍有不少優秀的企業脫穎而出，並且成為日後香港股市的中流砥柱。例如匯豐銀行，1973年-1976年的淨利潤分別為2.79億、3億、3.33億、3.93億港幣，沒有出現過業績倒退。恆生銀行也是如此，淨利潤分別為7000萬、8150萬、9110萬、1.19億港幣。還包括東亞銀行等其他香港銀行龍頭公司，都實現了業績的平穩增長。而李嘉誠的長江實業、李兆基的新鴻基地產等，也都保持了業績的平穩。正是這種優勝劣汰，保證了香港經濟的長期活力。
話說「行到水窮處，坐看云起時」，正當香港經濟在70年代初期焦頭爛額時，危機卻不經意間溜走了。1976年，石油危機終於告一段落，香港經濟迅速迎來轉機，當年GDP增速高達17.1%。同時，香港政府逐步放鬆了對外匯、黃金管制，1978年宣佈解凍對銀行牌照的發放，大批國際銀行開始進入香港。同時期，香港人口繼續膨脹，從1970年的400萬增加到1980年的500萬，大量新移民和67暴動時移民的居民重新返回香港。另外，50-60年的生育高峰期人口正值結婚年齡，核心家庭正逐步取代大家族家庭，對住宅的需求旺盛。內地方面，1976年正式粉碎了四人幫，結束了內耗，1979年老鄧復出，將工作重心轉移到經濟上。同時建立了經濟特區，吸引外來投資。香港經濟引來了前所未有的空前繁榮，1975-1981年，GDP年均增速達到10%以上。
這些因素都刺激房地產市場在1976-1981年出現了繁榮。記錄在案的例如小型住宅（40平）的售價，從1976年的大概2650元/平方米，大幅飆升至1981年的10500元/平方米。香港中區非工業用地拍賣的價格，從1976年最低14910元/平方米，上漲到1981年的347200元/平方米。其中，中區的康樂大廈附近地塊，拍賣收入超過47.55億，創當時的世界最大宗地產交易，單價超過329640元/平方米。在價格飆升的刺激下，投機性日趨嚴重。「炒樓花」、「炒大廈」，炒風日盛。一個叫「金門大廈」的被在1978-1980年間轉手3次，價格從7.15億，炒到16.8億。地價、房價的不斷上漲，逐漸脫離了老百姓的實際承受能力。
例如1975年，香港普通中小型住宅售價為2300元/平方米，一套40平米的小戶型售價為9.2萬港幣。當時香港普通居民月收入為1300元，購買一套房相當於一個人6年的工資收入水平。到1981年地產高峰時，小型住宅售價為10000元/平方米，而普通居民月收入為3000元港幣，相當於8年半的工資水平。另外，銀行的不斷加息也導致信貸出現收縮。1978年樓宇按揭利率平均為10.62%。1981年10月，樓宇按揭利率更是升至21%的驚人水平。高利率削弱了購買的能力和增加了負擔的財務費用。另外，隨著第二次全球石油危機的爆發，世界經濟在1981-1982年左右陷入了經濟衰退中，貿易保護主義抬頭，這對於出口業務較大的香港經濟構成了沉重壓力。
這些因素累積在一起，終於在1981年導致房地產市場崩潰。同時伴隨的是銀行爆發第二次擠兌破產風潮和股市的綿綿熊市。
1982年鐵娘子撒切爾夫人在北京訪問，中英雙方傳出在香港前途問題上產生巨大分歧。於是房地產市場以及股市信心最終崩塌。1982年香港地價普遍下跌40%到60%不等。跌幅最大的是工業用地和高檔住宅。南灣道的一些高檔住宅土地價格也下跌了60%。香港政府的賣地收入佔財政總收入的比例，從最高35%，降到了83年的15%。在低價暴跌的同時，房價也開始大幅下跌。住宅價格普遍下跌3成到4成。例如北角住宅房價從10000元/平方米，跌至6640元/平方米。
冒進的房地產公司遭遇滅頂之災。恆隆地產、鷹君集團、嘉年地產，還包括老牌的龍頭置地公司，都遭遇困境，而佳寧置業等公司更是破產結束。隨之而來的，是銀行業的新一輪危機。
1982年，百年老店謝利源金鋪倒閉，是整個危機的導火索。接著是傳出與之有業務往來的恆隆銀行被擠兌，短短幾個月便到了瀕臨倒閉的地步。這家歷史悠久的華資銀行因為在房地產上投入了太多的資金，導致措手不及。最終被香港政府接管。這家銀行暴露的問題觸目驚心，虧損高達3.36億，其中一筆2.66億的款項，被董事挪用。隨後，大來信貸財務公司清盤，香港存款保證公司、美國巴拿馬財務公司等一批發放信貸的財務公司破產。1985年危機進一步達到高潮，包括海外信託銀行、工商銀行（並非國內的工商銀行）、新鴻基銀行、嘉華銀行、永安銀行、友聯銀行等一大批小型銀行被迫清算。
由於再次暴露出來的銀行業問題，1986年香港修訂了新的《銀行業條例》，其中很大程度是參照了當時剛剛萌芽的巴塞爾協議，例如首次提出了資本充足率的監管指標等等。儘管仍然未能完全解決問題，但畢竟在不斷的修訂改進中，香港的金融監管日趨完善，也為後面成為國際化金融中心奠定了基礎。
值得一提的是，儘管遭遇房地產、股市和經濟的多重危機，香港的銀行業龍頭公司，都保持了很好的發展勢頭，並沒有出現危機。例如匯豐銀行，繼續利用危機蠶食對手市場份額，繼續鞏固了自己在香港人心目中的「崇高信用」。匯豐銀行在1981-1985年期間，淨利潤從21.16億港幣，平穩增長至27.19億港幣，期間沒有一年是業績倒退的，但增速相對處於歷史的低潮時期。1977年-2003年期間，匯豐銀行的淨利潤從6.14億港幣，增長到了2003年的683.2億港幣，增長了100倍。期間，只有1990年、1998年、2001年業績出現過倒退。恆生銀行也表現出色，1981年-1985年的淨利潤從5.94億，增長到9.32億，沒有一年業績倒退。淨利潤從1977年的1.54億，增長到了2003年的95.39億港幣，大致也有接近100倍的漲幅。同時，匯豐銀行和恆生銀行也是極少數能幾十年都在恆生指數成分股之列的公司。
儘管1981-1984年的房地產「熊市」讓人印象深刻，但恐怕沒有人能想到，隨之而來的，卻是更大規模的房地產牛市，不僅持續時間超過了10年，而且漲幅也更為驚人。同時，令人跌碎眼鏡的，還包括了股市。香港股市自1982年開始調整，最大跌幅接近40%，至1985年，市場反覆沉淪，幾次從600餘點上漲至1000多點，然後又跌回原地。在消磨完投資者的信心和意志後，股市終於開始迎來更大規模的牛市，恆指從600多點，一口氣漲到了1987年10月的接近4000點，只不過用了短短2年時間。繁華過後便是危機，1987年10月的全球股災再一次不經意間重創香港股市，恆指短短幾個月便暴跌至1800多點，真是一夜回到解放前。
回首香港歷史，不管是金融、房地產，還是股市，都是這麼在繁榮和危機中交替前進，只有那些臨危不亂，眼光長遠的，才能不斷將危機轉化為機會。而那些利慾熏心，被繁榮矇蔽眼睛的炒作之士，則不斷在各種危機中被市場消滅、淘汰。
第三次熊市——1998-2003年和上兩次熊市相比，香港房地產市場的第三次熊市持續時間之長、下跌幅度之巨，都是相當驚人的。但即便如此，香港的房地產市場並沒有因此停滯不前，目前的房地產市場再度沉溺在繁榮和泡沫之中，房地產價格也逐步恢復到10多年前的高峰。
沒有瘋狂，就沒有恐慌。任何投資品被演變為赤裸裸的投機品時，災難就在不經意間降臨了。解釋1998年-2003年的房地產熊市，就不得不提到從1984-85年開始的房地產市場狂潮，這一輪繁榮時期維持了13年左右，房價漲幅累計超過5倍。
這一輪房地產牛市的起源，是中英在1985年5月27日簽訂的《聯合聲明》，規定了中國在1997年7月1日恢復對香港行使主權，根據一國兩制方針，在香港設立特別行政區。特別是在附件三中，對香港土地契約做出明確規定，對於1997年前香港特區批出的所有土地契約均按照法律予以承認和保護。就此，困擾了香港數十年的前途歸屬問題得以最終解決。各方人士對香港的擔憂煙消云散，81-84年的房地產熊市終於走到盡頭，開始新一輪的繁榮週期。這一次大牛市可以分為三次升浪，一次高過一次，每一次調整都是短促而小幅度，緊接著就是更大幅度的繁榮，直至最後推至泡沫頂峰。第一次是1985年-1989年，第二次是1991年-1994年，第三次是1994年-1997年回歸期間。
很有趣的是，香港房地產市場的繁榮和蕭條，幾乎可以從土地拍賣中看出倪端。1985年的房地產牛市也是如此。1985年4月18日，港府將約1.15萬平方米的金鐘地王土地進行公開拍賣。結果香港各大財團紛紛參與競投，競爭非常激烈。此次拍賣會，云集了香港各大房地產商和銀行、政府要員，以及媒體記者約700多人。最終，太古地產以7.03億競標成功，高出底價約40%。而要知道，1983年港府全年的土地拍賣收入也不過5.85億。這次轟動的拍賣也正式宣佈房地產市道恢復。
1985年私人住宅價格出現了20%-30%的上漲，大型住宅更上漲超過50%。至1988-89年的第一個小高潮，香港房地產指數上漲了一倍左右。市區新樓到1988年，平均售價為15000多元/平方米，超過了1981年的歷史高峰：13000多元/平方米。相比1984年的6300元/平方米售價，上漲超過130%。（注意香港單位一般是平方英呎，換算為平方米時，只是簡單估算）
在1985年以後，港幣跟隨美元貶值，帶動了香港製造業出口，並且也刺激經濟迅速恢復。人均生產總值從1984年的5900美元，增長到了1989年的10000美元，是亞洲四小龍之首。由於經濟轉型，香港向金融服務業、房地產、旅遊、進出口貿易等發展方式轉變。寫字樓，特別是高檔寫字樓供不應求，例如中區交易廣場的租金，從1987年的310元/平方米，上漲到了1989年的850元/平方米。當時香港的寫字樓租金水平已經是全球第三高價，僅次於東京和倫敦。
另外，不可忽視的是隨著法制制度的健全，香港已經成為全球著名的金融中心和自由港。透明的法制制度、高效的政府管制、較低的稅收成為外資的重要集散地。例如日本在80年代隨著日元大幅度升值，本地製造業出口受限，大批資金在外尋找投資出路。香港因此也成為日本資金重要的投資渠道。據統計，在1986年-1989年期間，日資在香港房地產上的投資就高達200億港幣。
經歷了70年代-80年代初期的高通脹時期後，通脹壓力逐步減輕。1985年後香港樓宇按揭利率逐步降低至10%左右。1987年股災後進一步降息至6.5%左右，為多年的最低水平。同時，銀行由於競爭，將貸款期限放寬至20年，很多銀行還提供了大量的優惠條件。這些也成為房地產市場繁榮的良好資金基礎。
同時，老百姓的炒房之風再起。1985年7月發售的柴灣杏花邨，引發數百人通宵排隊搶購，同時還發生了黑社會僱傭打手插隊的事件。當時的一份申請表，轉手也可以賣到5萬港幣左右。隨後愈演愈烈，1986年還發生過排隊打架鬥毆，導致有人因此致死事件。
1989年由於內地的五四事件爆發，再一次引發香港人的恐懼。房地產市場和股市也同時掉頭向下，出現了一波小幅度的調整。同時，香港又產生了新一輪的移民潮。不過這些都沒有阻礙市場的進一步上漲。1990年時，香港房地產市場以及股市就已經收復了失地，並且開始進一步上漲。1991年中英就新機場達成諒解，新機場的啟動對房地產市場猶如一針強心劑。房地產市場又演變為投機狂潮的可能，當時有業者估計二手樓買賣中55%都是炒家，期樓中，有70%估計都是炒家在買。
1991年8月，迫於各方壓力，港府終於頒佈了「港七條」，包括規定訂金為樓價的5%，登記時每人只能購買一個單位的功能等。但效果看起來並不佳，於是港府在12月份又推出了「新港六條」，包括向買賣樓花者徵收2.75%的印花稅，最重要的是將首付比例，從原來的一成，提升到三成。但是在財富效應和價格猛漲的驅動下，這些政策未能阻礙房地產價格的進一步上漲。1992年第一個季度，香港很多大型私人住宅售價已經達到40000元/平方米。1993年香港房地產商為了規避「首付三成」的限制，通過財務公司向購房者提供額外的貸款，以至於甚至首付比例可以降低至5%（即九成半的貸款）。包括李嘉誠的長江實業、恆基等大型房地產商也都這麼來做。
而香港經濟在90年代更是突飛猛進，90年代是全球經濟和股市的黃金10年。1992年鄧大人又進行了南巡，改革的春風席捲全國。香港人明銳的撲捉到了這種機會，大舉北上，將製造業向內地轉移。1994年香港人均生產總值已經達到21800美元，超過了英國、加拿大等發達國家。在這樣的背景下，房價繼續攀升，1994年第一季度，中小型住宅平均售價已經達到50000元/平方米。豪宅價格更是漲幅驚人。
1994年，港府再度迫於輿論壓力，宣佈進行新的「房地產市場調控」。包括了增加土地供應、打擊投機活動等等。並且聲明，如果這些措施不奏效，將啟動更加嚴厲的調控措施。1994年第二季度，房地產市場開始小幅度調整，售價從最高峰下跌了20%-30%。但一年多後，隨著董建華的首任特區行政長官當選，香港人對1997年的感覺，從恐懼不安，逐步轉變為憧憬。當然，最後進一步演變為極度樂觀。於是房地產市場再度爆發最後的主升浪。其中豪宅更是引領了行情。例如某豪宅成交價高達200000元/平方米，帝庭院的一個認籌的籌價就高達130萬港幣之多。1996年豪宅價格飆升了30%-40%。1997年伴隨股市的進一步上漲，財富效應更加推動房地產投機成風。一個豪宅的認籌的資格，居然可以賣到203萬港幣！
1984年-1997年，香港房地產市場終於經過10多年的上漲，形成了一個巨大的泡沫。根據仲量行物業公司的數據，香港房價期間整體漲幅達到9倍左右，而大型住宅和豪宅上漲了13倍。同時，由於香港股市的構成已經逐步轉變為金融和房地產為主，因此房地產市場的極度繁榮也帶動了金融業的繁榮，從而將股市不斷推高。兩者的相互強化，使得這一輪牛市持續時間和力度都空前絕後。這也為後面的大熊市，埋下了伏筆。
同時，房地產和股市的投機狂潮，導致整個社會都存在不務正業、瘋狂過度投機的思想。香港的貧富懸殊也越來越大。1996年香港超過42%的收入落在了只有10%的人手中。香港貧富懸殊水平達到20多年的歷史最高。香港政府的拍賣土地政策，也被市場認為是推高房價的罪魁禍首。1997年港府接到過很多恐嚇電話和郵件，矛頭都指向高房價和香港的土地拍賣政策。另外，中國政府對於回歸期間營造「河蟹」的局面，也是政府縱容房地產市場泡沫的重要原因之一。
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1998年-2003年的房地產熊市一般認為是由於亞洲金融風暴所致。但實際上，任何泡沫在到達頂峰時，都有那麼一根針在等待它。如果不是從泰國爆發貨幣危機開始，也會從其他地方開始。就像索羅斯所說，失衡的經濟必然會有促使它調整的因素出現。而以索羅斯為代表的對沖基金不過是扮演了這個角色而已。
亞洲金融危機的演變就不必多言，總之，到1997年底，實際上房地產市場已經岌岌可危。1998年1月，各區的大型住宅售價已經較1997年高峰時期下跌了30%，很多回到了1994年高峰期的水平。香港政府在短暫下跌後就迫不及待推出了「扶持房地產發展」的政策。包括暫緩公屋建設計劃，鼓勵居民自由置業等。這些政策促使1998年中期出現了短暫的回暖。但到了1998年第三季度，形勢就進一步惡化。特別是8月份，國際游資第一次展開對港元聯繫匯率機制的衝擊，港府展開慘烈的保衛戰。股市和房地產市場進一步惡化。1998年底，大型住宅售價已經比高峰時期回落了50%。各大房地產商醒悟過來，展開了激烈的降價促銷戰。例如新地推出的曉峰園大幅降價至42000元/平方米促銷，而對面的長江實業也進一步降價到41470元對戰。
同時，亞洲金融危機的爆發和房地產、股市的雙重崩潰，再一次重創香港經濟。本地生產總值，從1998年到2003年多年負增長。股市雖然在1999年沾了科技網絡泡沫的光，出現迴光返照，但隨後就再度大幅下跌。到2003年，屋漏偏逢連雨天，倒霉時喝水都會塞牙縫。正當香港經濟低迷不堪時，薩斯病毒肆虐，接近300多人喪命。香港被報紙形容為「死港」。2003年成為香港人最鬱悶、痛苦的一年。2003年GDP負增長2.2%，創歷史最高水平。同時失業率飆升至7.9%，也創下歷史最高紀錄。加上致命病毒的襲擊，房地產和股市的雙重低迷。香港人苦悶可想而知。03年還因此爆發了超過50萬人的大遊行，實則是宣洩心中的鬱悶。
但還是那句話，丑到極處便是美，按照曹仁超的話，這叫「黑暗盡頭是光明」。2003年也成為香港經濟、房地產、股市的低谷。2004年開始又進入了新一輪的景氣週期。恆指在3年後便上漲了3倍多，達到30000點的歷史高峰，這在當時是不可想像的。
回到本文重點，在這種極度惡劣的環境中，香港的銀行業發生了什麼變化。我說的非常惡劣，是因為幾點：
1、房價的大幅度下跌和交易量的極度萎靡。房價從最高峰到2003年最低谷，大致下跌了60-70%。
2、香港銀行針對房地產的貸款總量佔比非常高。
3、伴隨的是經濟和股市的大幅度回落。經濟負增長時間很長，且失業率飆升。
因此考察這段時期非常有意義。
根據統計，香港銀行和其他金融機構發放的樓宇按揭貸款，從1992年的3688億，增加到了1998年的10058億，在香港所有貸款總額中的佔比，在1998年達到51.4%的歷史高峰。房地產公司（包括建築公司）的總市值佔香港股市的31.05%，為第一大權重板塊。另外金融佔23.17%。從香港金融管理局查到的信息表明，1997年香港貸款中，也有超過40%的貸款投向了房地產類（抵押貸款和房地產公司等貸款）。另外，銀行業面臨的還不只是房地產的問題，由於港府進一步放寬了管制，例如撤消了儲蓄存款利率上限，實際上完全放開了利率管制，銀行的息差進一步收窄。
我們來看看匯豐、恆生和東亞銀行在期間的表現。其中匯豐銀行當時已經是全球性銀行，但恆生銀行和東亞銀行皆是本地銀行，因此也許比匯豐更能反映當時銀行業的狀況。
恆生銀行：
業績方面來說，1998年淨利潤出現了27%的下滑，至68億港幣。1999年-2003年，恆生銀行的淨利潤分別為：83億、100億、101億、99億、95億。的確徘徊不前，但並沒有出現大幅度的下滑。由於保持了極高的派息率（幾乎將全部盈利用於派息），其淨資產回報率還是維持很高的水平。從1999年的17%，提升至2003年的23%。
期間的貸款增速非常緩慢，房地產市場泡沫破滅後，對於貸款的需求大為減少，恆生銀行的貸款增速在2002年將至只有0.7%，2003年也只有1.9%。
在此期間，恆生銀行保持了較高的資本充足率水平，核心資本充足率保持在11%以上，資本充足率保持在13%以上。
淨息差也的確隨著市場利率的下降和市場化，趨於下降，2003年淨息差為2.28%，相對於2002年的2.46%，繼續下跌了18個基點。
期間的呆壞賬並沒有出現大幅惡化，相反保持非常平穩。2002年恆生銀行的壞賬率為2.7%，2003年為2.3%，反而有一定幅度的下降。但是注意到期間的壞賬可能有些已經撇帳。恆生銀行的壞賬撥備相對於國內目前的撥備水平是偏低的。例如撥貸比在2003年僅有1.10%，撥備覆蓋率，僅有48.3%。放在今天的國內，是絕對不達標的。再強調一下，國內目前針對銀行的監管，至少從紙面上是遠比當年香港更嚴厲的。
例如對於資本充足率來說，香港的銀行，例如恆生銀行的資本中，包含了對於物業和長期投資股票的重估價值。2003年股東權益為396億港幣，其中就包括了68億左右的「重估儲備」。如果這麼計算的話，國有銀行的「股東權益」還會有很大的提升空間。因為中國不允許將這種物業或長期投資股票的「增值」部分納入淨資產中，除非是專門用於收租的商業物業，例如金融街，才存在部分的「重估」。
另外，中國銀行業的「靠息差」過日子的現狀，多少也是由於管製造成的。恆生銀行的非息收入佔比在2003年超過31%，其中絕大部分是投資收益和保險業務收入。因為它允許兼營證券、基金、投資和保險業務，實際上都是全牌照的混業經營。
匯豐銀行：
匯豐在80年代開始全球擴張，到90年代末已經是全球性的大銀行，因此很好的對沖了不同區域之間的經濟波動。匯豐銀行1998年-2003年的淨利潤分別為：334億、419億、516億、421億、486億、683億港幣。期間只有2001年出現過一定幅度的下滑。這六年淨利潤翻了一倍。但是由於期間發行了不少新股用於收購，因此每股收益，從1998年的4.19元，增加到2003年的6.54元，幅度不如淨利潤增長那麼快。2001年的業績下滑，是因為當時阿根廷爆發嚴重的金融危機，為此做了9億美元左右的撥備。與香港本地倒並沒有什麼太大關係。
匯豐銀行當時的擴張也是以股本稀釋為代價的，而且也遭到很多人的詬病。例如2003年收購美國HI銀行花費了148億美元之巨，超過HI銀行三倍賬面價值。超過100億美元被計入商譽，要求逐年根據現金流情況進行攤銷。HI銀行當時情況非常糟糕，幾乎是虧損狀況，而且壞賬率很高。在收購後，匯豐還專門為此在兩年內拿出了80億美元作為壞賬的撥備。加上收購花費的148億美元，代價可謂不小。為了湊足資金，基本上都是發行新股來融資的。當時市場也認為匯豐幹了大蠢事，而且未來的商譽攤銷將極大拖累業績。但事實證明了這只是瞎猜測。匯豐後面不僅沒有為此進行大額的攤銷（因為扭轉了HI銀行的危機，經過測試後就不需要進行大額的攤銷）。反而在收購HI後在美國市場佔有了一席之地，隨後北美地區成為匯豐重要的盈利部門。
至於香港房地產熊市對匯豐的影響微乎其微，就不再累述。
東亞銀行：
東亞銀行也算是非常老資格的香港本地銀行，1984年就入選恆生指數成分股至今。
業績方面，1998年和其他銀行一樣業績倒退，但幅度很大，下降了60%。1999年後逐步收復失地，2003年淨利潤恢復到了危機前的水平。
在房地產泡沫破滅後，東亞銀行的資產負債規模也徘徊不前，加上息差縮小，因此利潤連續5、6年都維持在較低水平。
資本充足率方面，東亞銀行一直維持較高的水平，2003年超過17%，同時貸存比也只有71%，顯示這些老牌的銀行在放款上還是比較穩健的。對比60年代和80年代初期，當時的銀行根本就是野蠻生長，很多銀行放貸都超過了存款總額，而且對於一個行業發放巨額的貸款。
1998年的房地產熊市對東亞銀行的影響還是比較大的，但經過一次性大額提取撥備後，東亞銀行仍然在後續的幾年中實現了業績的平穩。從隨後的2008年再一次看到，銀行在危機後大額的進行撥備，將壞賬撇清後，仍能維持自己的盈利水平。2007年東亞銀行淨利潤超過40億港幣，較1997年頂峰時期仍翻了一倍，較1998年低點翻了差不多5倍左右。2008年再一次在全球金融危機中遭遇危機，淨利潤從42億下滑到區區1100萬港幣，但2年後，東亞銀行的淨利潤又恢復到了42.24億的歷史最高水平。
骨灰級會計如何玩轉股市 證券市場紅週刊
http://xueqiu.com/2994748381/28617764證券市場紅週刊 作者 袁園
看財報，要抓住哪些點？
《紅週刊》：我注意到，您之前更關注損益表和資產負債表，現在為什麼覺得現金流量表很重要？
歲寒：公司的現金流體現在三個方面：經營活動、投資活動、籌資活動。打個比方，我們在餐館吃飯用現金付費，還可能辦會員卡（即預存款），這些都是餐館的經營性現金流。只要餐館生意很好，翻檯率很高，完全覆蓋了前期的裝修、店租等費用這些投資活動產生的現金流出，那麼餐館就將擁有很好的自由現金流。投資者一般很注重公司的定性分析，比如是否有好的生意模式或者公司質地，其實，這種定性分析也可以通過對現金流量分析量化出來。有一個指標叫現金轉換週期（現金轉換週期=應收天數+存貨天數-應付天數），這個指標能夠判斷公司生意模式的好壞，還可以和管理學大師邁克爾·波特的五力模型分析相印證。
《紅週刊》：對於穩健消費行業來說，經營性現金流不好的公司要迴避，此前在這方面您吃過不少虧，舉個例子吧。
歲寒：經營現金流差說明生意模式不好。公司有利潤沒現金，一般情況下就是公司應收賬款收不回來，應付賬款可能還要進行預付，這表明公司在上下游產業鏈條中話語權不強。當然，也可能是公司生產期過長，庫存管理差，整體資產周轉率低。這個要結合具體情況來判斷，比如說企業為了搶市場佔有率而放寬信用政策，這種公司如果未來可以保持較高成長，很大可能是大牛股。
不過，現金流量表的確有助於投資者鑑別去偽存真。過去上市公司造假常常在流動資產上動手腳，來虛增營業收入和利潤，其中虛增存貨、應收賬款等做法最為常見。比如，某家公司貸款把存貨搞得非常大，能供生產數年之用，如果在銷售價格不變的前提下，公司毛利率並沒有提高，那麼很大可能性是公司虛增了存貨，因為不會有企業老闆傻到背著債去備可能跌值的存貨。
現在上市公司在流動資產科目作假已經比較少了，很多是放在固定資產或者在建工程裡，比如說雨潤食品，我吃虧多是在這方面。固定資產和在建工程可能虛佔了大量的現金，也可能是這個行業確實有很大的發展空間，這裡要做出真實性判斷還需要有財務以外的知識輔助，比如行業的發展格局等。
《紅週刊》：另外，我看到您此前關注PB，有撿煙蒂的習慣，現在有改變嗎？
歲寒：現在我認為ROE及其變化趨勢很重要，特別是對於長線投資者來說。如附表所示兩家公司，ROE分別為10%、20%，如果前者以10倍市盈率（PE）買入，後者以40倍市盈率買入，現在假設持有兩家公司均為30年，期間公司的ROE不變，而30年後都以10倍的市盈率來定價。結果是前者獲利16倍，後者獲利58倍;前者年復合收益率10%，後者達到15%;這就像芒格所說，應該以合理的價格買入優秀的公司，並且長期持有。長期來看，高ROE帶來的回報遠高於初始成本低的回報。
這裡有一個問題，案例中有預期的假設，即30年間ROE保持不變，本質是在要求企業未來ROE的穩定增長。為什麼巴菲特不買高科技的股票？科技股變化太大了，而可口可樂、吉利刀片等則很難被顛覆。
不過，任何投資收益都由兩個因素決定，第一是空間，第二是時間。一年收益20%和20年合計收益20%一樣嗎？完全不同！一個「煙蒂股」在一定時間裡，有比較大的把握達到一定漲幅，為什麼不可以買入？關鍵在合理估值的基礎上確定時間週期。之前我忽視了時間因素，所以我不認同價值投資不需要擇時這樣的觀點，我認為買好的不如買得好。
如果有兩種選擇，一個是好公司，一年內可能漲幅有限，但是持有10年內可能漲好幾倍；另一個公司是持有10年可能不會上漲，但是最近一年很大概率漲30%以上，那麼我會選擇後者。空間、時間要結合起來判斷，只不過時間這個因素很難確定，如果不是精於計算的人，建議選擇前者，因為判斷行業和好公司比判斷時間更容易。
《紅週刊》：在財務上，業績拐點確認的關鍵點是什麼？
歲寒：任何一個行業都有週期性的波動，投資者可以用財務裡的「量本利」分析來進行把握。你看海底撈和多數平庸的餐廳最大區別是什麼？翻檯率！一個餐館需要很大的固定資產支出，即使餐館毛利率很高，但是客人不多的話也不會掙大錢，從賠錢到掙錢有一個點，這在財務上叫做叫保本點，當達到這個點之後，利潤會成倍增長，比如電影院的保本點在於上座率。我認為每個行業都會有一個關鍵指標，而產能利用率和盈虧平衡點是關鍵，在這個點達到之前公司不掙錢時，市場不會給很高的估值，如果你發現離這個點很近了，或者已經過了，市場的關注會有很大變化。
《紅週刊》：上面咱們談了很多財務，但是財務判斷不是投資的全部，早年您因為「財務」吃了不少虧，看來知識也是一把雙刃劍。
歲寒：之前我對於財務的理解層次不到。很多人對於財務能做到考試優秀，但卻很難和投資股票的實踐結合起來。我舉一個最簡單的例子，什麼叫資產？理論上「資產就是企業擁有並控制的、預期未來能夠帶來現金流入的資源」，如果是現金流出就是負債。這個概念在會計書中第一章闡述，被很多人忽視，但我認為這是財務中最重要的。這個概念中最關鍵的一個詞是「預期」，現在賬上有1億，未來就能帶來1億嗎？根本就不是！鋼廠和茅台同樣有1個億的資產在賬上，未來現金流入可能會相同嗎？很多會計只看賬上的數字，其實更重要的是分析資產的質量，以及管理這些資產的人，要根據行業狀況和公司的商業模式來判斷。財務要動態地看，未來才是決定回報和收益的關鍵。
《紅週刊》：財務指標很多都是已經發生了的事實，是後視鏡，怎麼用這些數據判斷未來？
歲寒：首先要有一個思維上的轉變，就是從財務會計轉變為管理會計。上市公司公佈的財務報表是按照會計準則編制的，更多地是反應公司的過去和現在情況，所以投資者應將報表中的數據和公司的動態結合起來看，多看環比，多看收入，粉飾營業收入比粉飾利潤更難一些，因為大部分行業是要求對應增值稅發票的，而利潤受到很多費用、成本影響，有很大的調節餘地。
在具體指標上，比如主營收入增長在加速，但是利潤還沒有同步增長，這可能是一個非常好的機會。一般來說，收入的增長會提前於利潤的增長，當淨利潤增速大於收入增速時，已經到拐點以後了，這裡面有個經營槓桿的問題，而且這樣好的階段很多人都會關注到，如果大家都關注了，還會有好價格麼？
當然，也有些公司的收入剛開始增速不大，但毛利率有所提升，三項費用控制得好，淨利潤也會大幅增長，之後收入再大增，利潤可能成倍的增長。這方面最好關注季報，半年報和年報拉得時間太長，容易錯失良機。還可以關注目標公司每月的產銷數據，以及研發支出和拓展項目、訂單變化並結合存貨變化、廣告推銷費用、行業上下游產品價格的週期變化數據等等，這些數據都比報表更及時。
《紅週刊》：如果對一家上市公司進行簡單財務評估的話，要抓哪些要點？
歲寒：第一評估公司所處行業的基本特徵、財務特點、發展空間、回報水平，結合目前的估值，憑經驗同行業內的其他公司橫向對比一下。
第二看股權，不看好股權過於分散的公司。若大股東持股比例低於20%一般就不理想，低於30%要警惕。股權過度分散一是說明大股東沒動力做好公司，二是說明連大股東自己都不看好。
第三是企業歷史縱向對比，看看過去5年以來公司財務數據的變化。可以先看ROE的近5年變化,再結合淨利潤率、總資產周轉率，財務槓桿對公司財務進行杜邦分析，重點關注近5年平均ROE在15%以上或明顯呈上升趨勢的公司。
具體到三張表，利潤表中要看利潤和主營收入的增長情況；若某一年大賺或大虧則需要翻查詳細的報表。再看最近幾個季度的連續數據，如單季度的收入增長率、毛利率、淨利潤增長率等，瞭解最新的趨勢；資產負債表中看固定資產、流動資產的構成，特別留意相對數值較大、波動劇烈的科目；現金流量表中，如果經營活動下的現金流量比淨利潤還少，需警惕資金鏈風險。
第四可以看公司分紅和回購情況。
需要注意的是：首先，我認為報表上有數據的欄目越少越好，尤其是資產負債表和現金流量表，說明公司很專注，專注才能突出主業優勢；其次，看趨勢比靜態的數值更重要；第三，財務指標沒有固定的標準，必須對不同的行業、不同的週期、不同的成長階段靈活運用；第四，單一的指標很難說明問題，需要多個指標結合起來判斷，甚至需要配合公司的特定商業模式去理解；第五，如果個別數據或指標不理想，可以翻查詳細的財報瞭解原因和評估影響。公司和人一樣，不可能十全十美。
青睞新能源細分領域機會
《紅週刊》：簡述一下目前的投資體系吧。
歲寒：2011年開始著手建立投資體系，我不做空。長期來看，股市會反映經濟走向，即使中國的GDP和M2增長速度有所下行，但是如果我每年的相對收益率都高出10%，長期來算就是20%的年收益率。宏觀經濟有週期波動，很難準確地判斷出峰值和低谷，但只要在好行業裡挑選好公司，長期平均下來達到20%以上的年收益率並不算難事。
倉位控制方面，我以大盤的整體估值作為主要參照物，當整體估值偏高時，還是要減倉，此時可以像格雷厄姆一樣30%債券和70%股票動態配置，行情轉好時，股票市值在不斷增加，就降低股票倉位、加倉債券，反之亦然；投資組合和配置方面，一般持有5~10只股票（具體可參考《投資組合和收益率》），分佈在幾個行業，組合內會按進攻和防守進行換股調整。
最後是個股的估值和買賣操作，首選行業前景廣闊但公司體量卻不大的標的，單看財報挖不出10倍牛股。具體操作我會選擇在基本面已經體現出很多確定性的積極因素，但估值仍然處於低位、股價並未及時反應的時機買入，賣出則相反。即在基本面已處於右側，但價格仍處於偏左側時交易。
《紅週刊》：港股有做空機制，你的財務專長更便利，為什麼不做空？
歲寒：做空最多賺100%，虧損卻可能是無限的；做多的話雖然最多可能虧損100%，但這個概率小很多，可上漲的空間是無限的。這裡的風險收益不對等，當然如果你能夠在較短的時間內有30%~50%的收益，就可以去做空。做空現在大概有兩種情況：一種是行業和公司出現拐點時考慮做空；第二種就是財務打假，這種情況爆發力非常大。
其實，證偽比證實容易得多，我有財務打假的能力，但是我不會去做空。以香港的公司來說，央企沒有太大的動機去造假，最多做一些業績平滑；香港本地企業有些是沒有什麼實業的，頂多就是搞增發圈錢的名堂，老千股居多；真正造假的公司是國內的民企，凡是能夠沽空的股票，市值一般會在50億以上，大資金做空小公司很難翻轉騰挪。做空時因為要公開沽空報告，個人信息很容易暴露，人身安全是個大問題，所以與其提心吊膽掙錢不如踏實選好公司。
《紅週刊》：目前在研究的行業有哪些？
歲寒：能源和醫藥。
《紅週刊》：能源類關注哪些細分子行業？
歲寒：主要關注火電、水電、風電、光電、核電、天然氣產業鏈，還包括一些海上採油工程、國外能源工程承包等，原材料和設備等能源上游也會關注。
我覺得能源市場的需求是很剛性的，不管是個人還是國家，能源需求越來越多是大趨勢，另外這個領域有一些確定性的機會。比如火電，大家不看好這個行業，所以估值非常低，但這裡有估值回歸的預期。
水電成本很低，使用壽命非常長，前期投入很大，後期基本不用再投入，隨著電價慢慢增長，水電公司的現金流很好。水電其實是在玩一個財務槓桿的遊戲，即剛開始建立電站時，資金大部分來自銀行貸款，之後第一年運營產生的現金流裡包含了利潤及折舊攤銷，將這筆現金流入還掉部分本金，第二年本金和利息變少，一直持續下去，本金還掉、利息消失，越到後面利潤和淨現金流越好，很多公用事業都有類似特點。另外現在中國電力價格管制，未來電力市場化時，水電價格上漲預期明確，所以我看好這個行業的商業模式以及價格提高的預期。至於風電，未來幾年大概能維持30%左右增長，它已經是一種技術比較成熟、適合大規模商業化的新能源，盈利模式確定，發展較快。
太陽能現在的主要問題是成本比較高，不過，由於中國石油50%以上需要進口，基於中國能源的戰略考慮，政府給予新能源特別是太陽能的補貼力度很大，現在光伏電站的內部收益率已經比較有吸引力了，分佈式屋頂發電更好，有些地方政府在國家補貼0.42元每度的基礎上還追加補貼，導致投資回收期可能低至5年，內部收益率（IRR）高達16%以上。
天然氣是個好行業，幾乎整體鏈上的公司效益都不錯，特別是中下游的管輸和批零、特種運輸車輛以及上游的非常規氣、LNG等，天然氣發電因為成本太高，效益不理想，但二聯產三聯產的分佈式電廠可能有機會。
海工裝備我也非常看好，有句話叫世界油氣看海洋，中國油氣看南海，想想近年南海爭端為什麼日益激烈就明白了。目前全球海工已經進入景氣週期，自升式鑽井平台集中進入更新換代期，中國海工不但要滿足本國急劇增長的海洋開採新增需求，還有裝備進出口替代需求。
《紅週刊》：您最看好哪一個？
歲寒：核電，它最大的特點是成本較低。發電企業成本主要來源於兩個：一是造價，比如建電站，核電的造價1瓦在12~15元，而煤電可能5元就夠了，造價的高低直接影響單位發電的成本，因為折舊費可能較高。但影響折舊的因素除了造價外，每年的發電小時也很關鍵，在這方面，核電相比其他發電方式更有優勢，每年核電發電高達近8000小時，遠高於其它發電方式。
對於發電企業來說，折舊和相關的貸款利息是最大的成本，然後看是否為可再生能源。水和太陽是免費的，煤電七成成本是煤炭，而核電的材料成本不到一毛錢。並且核電無空氣污染，可以建在大城市旁邊而不需要多少電網傳輸成本，因此政府和電網很願意使用這種低成本高回報的發電模式。李克強總理在2014年政府工作報告上明確提出，要鼓勵風電和太陽能電，同時要重新開始核電建設。■
