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骨灰級會計如何玩轉股市 證券市場紅週刊

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證券市場紅週刊 作者 袁園
看財報,要抓住哪些點?
  《紅週刊》:我注意到,您之前更關注損益表和資產負債表,現在為什麼覺得現金流量表很重要?
  歲寒:公司的現金流體現在三個方面:經營活動、投資活動、籌資活動。打個比方,我們在餐館吃飯用現金付費,還可能辦會員卡(即預存款),這些都是餐館的經營性現金流。只要餐館生意很好,翻檯率很高,完全覆蓋了前期的裝修、店租等費用這些投資活動產生的現金流出,那麼餐館就將擁有很好的自由現金流。投資者一般很注重公司的定性分析,比如是否有好的生意模式或者公司質地,其實,這種定性分析也可以通過對現金流量分析量化出來。有一個指標叫現金轉換週期(現金轉換週期=應收天數+存貨天數-應付天數),這個指標能夠判斷公司生意模式的好壞,還可以和管理學大師邁克爾·波特的五力模型分析相印證。
  《紅週刊》:對於穩健消費行業來說,經營性現金流不好的公司要迴避,此前在這方面您吃過不少虧,舉個例子吧。
  歲寒:經營現金流差說明生意模式不好。公司有利潤沒現金,一般情況下就是公司應收賬款收不回來,應付賬款可能還要進行預付,這表明公司在上下游產業鏈條中話語權不強。當然,也可能是公司生產期過長,庫存管理差,整體資產周轉率低。這個要結合具體情況來判斷,比如說企業為了搶市場佔有率而放寬信用政策,這種公司如果未來可以保持較高成長,很大可能是大牛股。
  不過,現金流量表的確有助於投資者鑑別去偽存真。過去上市公司造假常常在流動資產上動手腳,來虛增營業收入和利潤,其中虛增存貨、應收賬款等做法最為常見。比如,某家公司貸款把存貨搞得非常大,能供生產數年之用,如果在銷售價格不變的前提下,公司毛利率並沒有提高,那麼很大可能性是公司虛增了存貨,因為不會有企業老闆傻到背著債去備可能跌值的存貨。
  現在上市公司在流動資產科目作假已經比較少了,很多是放在固定資產或者在建工程裡,比如說雨潤食品,我吃虧多是在這方面。固定資產和在建工程可能虛佔了大量的現金,也可能是這個行業確實有很大的發展空間,這裡要做出真實性判斷還需要有財務以外的知識輔助,比如行業的發展格局等。
  《紅週刊》:另外,我看到您此前關注PB,有撿煙蒂的習慣,現在有改變嗎?
  歲寒:現在我認為ROE及其變化趨勢很重要,特別是對於長線投資者來說。如附表所示兩家公司,ROE分別為10%、20%,如果前者以10倍市盈率(PE)買入,後者以40倍市盈率買入,現在假設持有兩家公司均為30年,期間公司的ROE不變,而30年後都以10倍的市盈率來定價。結果是前者獲利16倍,後者獲利58倍;前者年復合收益率10%,後者達到15%;這就像芒格所說,應該以合理的價格買入優秀的公司,並且長期持有。長期來看,高ROE帶來的回報遠高於初始成本低的回報。
  這裡有一個問題,案例中有預期的假設,即30年間ROE保持不變,本質是在要求企業未來ROE的穩定增長。為什麼巴菲特不買高科技的股票?科技股變化太大了,而可口可樂、吉利刀片等則很難被顛覆。
  不過,任何投資收益都由兩個因素決定,第一是空間,第二是時間。一年收益20%和20年合計收益20%一樣嗎?完全不同!一個「煙蒂股」在一定時間裡,有比較大的把握達到一定漲幅,為什麼不可以買入?關鍵在合理估值的基礎上確定時間週期。之前我忽視了時間因素,所以我不認同價值投資不需要擇時這樣的觀點,我認為買好的不如買得好。
  如果有兩種選擇,一個是好公司,一年內可能漲幅有限,但是持有10年內可能漲好幾倍;另一個公司是持有10年可能不會上漲,但是最近一年很大概率漲30%以上,那麼我會選擇後者。空間、時間要結合起來判斷,只不過時間這個因素很難確定,如果不是精於計算的人,建議選擇前者,因為判斷行業和好公司比判斷時間更容易。
  《紅週刊》:在財務上,業績拐點確認的關鍵點是什麼?
  歲寒:任何一個行業都有週期性的波動,投資者可以用財務裡的「量本利」分析來進行把握。你看海底撈和多數平庸的餐廳最大區別是什麼?翻檯率!一個餐館需要很大的固定資產支出,即使餐館毛利率很高,但是客人不多的話也不會掙大錢,從賠錢到掙錢有一個點,這在財務上叫做叫保本點,當達到這個點之後,利潤會成倍增長,比如電影院的保本點在於上座率。我認為每個行業都會有一個關鍵指標,而產能利用率和盈虧平衡點是關鍵,在這個點達到之前公司不掙錢時,市場不會給很高的估值,如果你發現離這個點很近了,或者已經過了,市場的關注會有很大變化。
  《紅週刊》:上面咱們談了很多財務,但是財務判斷不是投資的全部,早年您因為「財務」吃了不少虧,看來知識也是一把雙刃劍。
  歲寒:之前我對於財務的理解層次不到。很多人對於財務能做到考試優秀,但卻很難和投資股票的實踐結合起來。我舉一個最簡單的例子,什麼叫資產?理論上「資產就是企業擁有並控制的、預期未來能夠帶來現金流入的資源」,如果是現金流出就是負債。這個概念在會計書中第一章闡述,被很多人忽視,但我認為這是財務中最重要的。這個概念中最關鍵的一個詞是「預期」,現在賬上有1億,未來就能帶來1億嗎?根本就不是!鋼廠和茅台同樣有1個億的資產在賬上,未來現金流入可能會相同嗎?很多會計只看賬上的數字,其實更重要的是分析資產的質量,以及管理這些資產的人,要根據行業狀況和公司的商業模式來判斷。財務要動態地看,未來才是決定回報和收益的關鍵。
  《紅週刊》:財務指標很多都是已經發生了的事實,是後視鏡,怎麼用這些數據判斷未來?
  歲寒:首先要有一個思維上的轉變,就是從財務會計轉變為管理會計。上市公司公佈的財務報表是按照會計準則編制的,更多地是反應公司的過去和現在情況,所以投資者應將報表中的數據和公司的動態結合起來看,多看環比,多看收入,粉飾營業收入比粉飾利潤更難一些,因為大部分行業是要求對應增值稅發票的,而利潤受到很多費用、成本影響,有很大的調節餘地。
  在具體指標上,比如主營收入增長在加速,但是利潤還沒有同步增長,這可能是一個非常好的機會。一般來說,收入的增長會提前於利潤的增長,當淨利潤增速大於收入增速時,已經到拐點以後了,這裡面有個經營槓桿的問題,而且這樣好的階段很多人都會關注到,如果大家都關注了,還會有好價格麼?
  當然,也有些公司的收入剛開始增速不大,但毛利率有所提升,三項費用控制得好,淨利潤也會大幅增長,之後收入再大增,利潤可能成倍的增長。這方面最好關注季報,半年報和年報拉得時間太長,容易錯失良機。還可以關注目標公司每月的產銷數據,以及研發支出和拓展項目、訂單變化並結合存貨變化、廣告推銷費用、行業上下游產品價格的週期變化數據等等,這些數據都比報表更及時。
  《紅週刊》:如果對一家上市公司進行簡單財務評估的話,要抓哪些要點?
  歲寒:第一評估公司所處行業的基本特徵、財務特點、發展空間、回報水平,結合目前的估值,憑經驗同行業內的其他公司橫向對比一下。
  第二看股權,不看好股權過於分散的公司。若大股東持股比例低於20%一般就不理想,低於30%要警惕。股權過度分散一是說明大股東沒動力做好公司,二是說明連大股東自己都不看好。
  第三是企業歷史縱向對比,看看過去5年以來公司財務數據的變化。可以先看ROE的近5年變化,再結合淨利潤率、總資產周轉率,財務槓桿對公司財務進行杜邦分析,重點關注近5年平均ROE在15%以上或明顯呈上升趨勢的公司。
  具體到三張表,利潤表中要看利潤和主營收入的增長情況;若某一年大賺或大虧則需要翻查詳細的報表。再看最近幾個季度的連續數據,如單季度的收入增長率、毛利率、淨利潤增長率等,瞭解最新的趨勢;資產負債表中看固定資產、流動資產的構成,特別留意相對數值較大、波動劇烈的科目;現金流量表中,如果經營活動下的現金流量比淨利潤還少,需警惕資金鏈風險。
  第四可以看公司分紅和回購情況。
  需要注意的是:首先,我認為報表上有數據的欄目越少越好,尤其是資產負債表和現金流量表,說明公司很專注,專注才能突出主業優勢;其次,看趨勢比靜態的數值更重要;第三,財務指標沒有固定的標準,必須對不同的行業、不同的週期、不同的成長階段靈活運用;第四,單一的指標很難說明問題,需要多個指標結合起來判斷,甚至需要配合公司的特定商業模式去理解;第五,如果個別數據或指標不理想,可以翻查詳細的財報瞭解原因和評估影響。公司和人一樣,不可能十全十美。
  青睞新能源細分領域機會
  《紅週刊》:簡述一下目前的投資體系吧。
  歲寒:2011年開始著手建立投資體系,我不做空。長期來看,股市會反映經濟走向,即使中國的GDP和M2增長速度有所下行,但是如果我每年的相對收益率都高出10%,長期來算就是20%的年收益率。宏觀經濟有週期波動,很難準確地判斷出峰值和低谷,但只要在好行業裡挑選好公司,長期平均下來達到20%以上的年收益率並不算難事。
  倉位控制方面,我以大盤的整體估值作為主要參照物,當整體估值偏高時,還是要減倉,此時可以像格雷厄姆一樣30%債券和70%股票動態配置,行情轉好時,股票市值在不斷增加,就降低股票倉位、加倉債券,反之亦然;投資組合和配置方面,一般持有5~10只股票(具體可參考《投資組合和收益率》),分佈在幾個行業,組合內會按進攻和防守進行換股調整。
  最後是個股的估值和買賣操作,首選行業前景廣闊但公司體量卻不大的標的,單看財報挖不出10倍牛股。具體操作我會選擇在基本面已經體現出很多確定性的積極因素,但估值仍然處於低位、股價並未及時反應的時機買入,賣出則相反。即在基本面已處於右側,但價格仍處於偏左側時交易。
  《紅週刊》:港股有做空機制,你的財務專長更便利,為什麼不做空?
  歲寒:做空最多賺100%,虧損卻可能是無限的;做多的話雖然最多可能虧損100%,但這個概率小很多,可上漲的空間是無限的。這裡的風險收益不對等,當然如果你能夠在較短的時間內有30%~50%的收益,就可以去做空。做空現在大概有兩種情況:一種是行業和公司出現拐點時考慮做空;第二種就是財務打假,這種情況爆發力非常大。
  其實,證偽比證實容易得多,我有財務打假的能力,但是我不會去做空。以香港的公司來說,央企沒有太大的動機去造假,最多做一些業績平滑;香港本地企業有些是沒有什麼實業的,頂多就是搞增發圈錢的名堂,老千股居多;真正造假的公司是國內的民企,凡是能夠沽空的股票,市值一般會在50億以上,大資金做空小公司很難翻轉騰挪。做空時因為要公開沽空報告,個人信息很容易暴露,人身安全是個大問題,所以與其提心吊膽掙錢不如踏實選好公司。
  《紅週刊》:目前在研究的行業有哪些?
  歲寒:能源和醫藥。
  《紅週刊》:能源類關注哪些細分子行業?
  歲寒:主要關注火電、水電、風電、光電、核電、天然氣產業鏈,還包括一些海上採油工程、國外能源工程承包等,原材料和設備等能源上游也會關注。
  我覺得能源市場的需求是很剛性的,不管是個人還是國家,能源需求越來越多是大趨勢,另外這個領域有一些確定性的機會。比如火電,大家不看好這個行業,所以估值非常低,但這裡有估值回歸的預期。
  水電成本很低,使用壽命非常長,前期投入很大,後期基本不用再投入,隨著電價慢慢增長,水電公司的現金流很好。水電其實是在玩一個財務槓桿的遊戲,即剛開始建立電站時,資金大部分來自銀行貸款,之後第一年運營產生的現金流裡包含了利潤及折舊攤銷,將這筆現金流入還掉部分本金,第二年本金和利息變少,一直持續下去,本金還掉、利息消失,越到後面利潤和淨現金流越好,很多公用事業都有類似特點。另外現在中國電力價格管制,未來電力市場化時,水電價格上漲預期明確,所以我看好這個行業的商業模式以及價格提高的預期。至於風電,未來幾年大概能維持30%左右增長,它已經是一種技術比較成熟、適合大規模商業化的新能源,盈利模式確定,發展較快。
  太陽能現在的主要問題是成本比較高,不過,由於中國石油50%以上需要進口,基於中國能源的戰略考慮,政府給予新能源特別是太陽能的補貼力度很大,現在光伏電站的內部收益率已經比較有吸引力了,分佈式屋頂發電更好,有些地方政府在國家補貼0.42元每度的基礎上還追加補貼,導致投資回收期可能低至5年,內部收益率(IRR)高達16%以上。
  天然氣是個好行業,幾乎整體鏈上的公司效益都不錯,特別是中下游的管輸和批零、特種運輸車輛以及上游的非常規氣、LNG等,天然氣發電因為成本太高,效益不理想,但二聯產三聯產的分佈式電廠可能有機會。
  海工裝備我也非常看好,有句話叫世界油氣看海洋,中國油氣看南海,想想近年南海爭端為什麼日益激烈就明白了。目前全球海工已經進入景氣週期,自升式鑽井平台集中進入更新換代期,中國海工不但要滿足本國急劇增長的海洋開採新增需求,還有裝備進出口替代需求。
  《紅週刊》:您最看好哪一個?
  歲寒:核電,它最大的特點是成本較低。發電企業成本主要來源於兩個:一是造價,比如建電站,核電的造價1瓦在12~15元,而煤電可能5元就夠了,造價的高低直接影響單位發電的成本,因為折舊費可能較高。但影響折舊的因素除了造價外,每年的發電小時也很關鍵,在這方面,核電相比其他發電方式更有優勢,每年核電發電高達近8000小時,遠高於其它發電方式。
  對於發電企業來說,折舊和相關的貸款利息是最大的成本,然後看是否為可再生能源。水和太陽是免費的,煤電七成成本是煤炭,而核電的材料成本不到一毛錢。並且核電無空氣污染,可以建在大城市旁邊而不需要多少電網傳輸成本,因此政府和電網很願意使用這種低成本高回報的發電模式。李克強總理在2014年政府工作報告上明確提出,要鼓勵風電和太陽能電,同時要重新開始核電建設。■
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