骨灰級會計如何玩轉股市 證券市場紅週刊
http://xueqiu.com/2994748381/28617764證券市場紅週刊 作者 袁園
看財報，要抓住哪些點？
《紅週刊》：我注意到，您之前更關注損益表和資產負債表，現在為什麼覺得現金流量表很重要？
歲寒：公司的現金流體現在三個方面：經營活動、投資活動、籌資活動。打個比方，我們在餐館吃飯用現金付費，還可能辦會員卡（即預存款），這些都是餐館的經營性現金流。只要餐館生意很好，翻檯率很高，完全覆蓋了前期的裝修、店租等費用這些投資活動產生的現金流出，那麼餐館就將擁有很好的自由現金流。投資者一般很注重公司的定性分析，比如是否有好的生意模式或者公司質地，其實，這種定性分析也可以通過對現金流量分析量化出來。有一個指標叫現金轉換週期（現金轉換週期=應收天數+存貨天數-應付天數），這個指標能夠判斷公司生意模式的好壞，還可以和管理學大師邁克爾·波特的五力模型分析相印證。
《紅週刊》：對於穩健消費行業來說，經營性現金流不好的公司要迴避，此前在這方面您吃過不少虧，舉個例子吧。
歲寒：經營現金流差說明生意模式不好。公司有利潤沒現金，一般情況下就是公司應收賬款收不回來，應付賬款可能還要進行預付，這表明公司在上下游產業鏈條中話語權不強。當然，也可能是公司生產期過長，庫存管理差，整體資產周轉率低。這個要結合具體情況來判斷，比如說企業為了搶市場佔有率而放寬信用政策，這種公司如果未來可以保持較高成長，很大可能是大牛股。
不過，現金流量表的確有助於投資者鑑別去偽存真。過去上市公司造假常常在流動資產上動手腳，來虛增營業收入和利潤，其中虛增存貨、應收賬款等做法最為常見。比如，某家公司貸款把存貨搞得非常大，能供生產數年之用，如果在銷售價格不變的前提下，公司毛利率並沒有提高，那麼很大可能性是公司虛增了存貨，因為不會有企業老闆傻到背著債去備可能跌值的存貨。
現在上市公司在流動資產科目作假已經比較少了，很多是放在固定資產或者在建工程裡，比如說雨潤食品，我吃虧多是在這方面。固定資產和在建工程可能虛佔了大量的現金，也可能是這個行業確實有很大的發展空間，這裡要做出真實性判斷還需要有財務以外的知識輔助，比如行業的發展格局等。
《紅週刊》：另外，我看到您此前關注PB，有撿煙蒂的習慣，現在有改變嗎？
歲寒：現在我認為ROE及其變化趨勢很重要，特別是對於長線投資者來說。如附表所示兩家公司，ROE分別為10%、20%，如果前者以10倍市盈率（PE）買入，後者以40倍市盈率買入，現在假設持有兩家公司均為30年，期間公司的ROE不變，而30年後都以10倍的市盈率來定價。結果是前者獲利16倍，後者獲利58倍;前者年復合收益率10%，後者達到15%;這就像芒格所說，應該以合理的價格買入優秀的公司，並且長期持有。長期來看，高ROE帶來的回報遠高於初始成本低的回報。
這裡有一個問題，案例中有預期的假設，即30年間ROE保持不變，本質是在要求企業未來ROE的穩定增長。為什麼巴菲特不買高科技的股票？科技股變化太大了，而可口可樂、吉利刀片等則很難被顛覆。
不過，任何投資收益都由兩個因素決定，第一是空間，第二是時間。一年收益20%和20年合計收益20%一樣嗎？完全不同！一個「煙蒂股」在一定時間裡，有比較大的把握達到一定漲幅，為什麼不可以買入？關鍵在合理估值的基礎上確定時間週期。之前我忽視了時間因素，所以我不認同價值投資不需要擇時這樣的觀點，我認為買好的不如買得好。
如果有兩種選擇，一個是好公司，一年內可能漲幅有限，但是持有10年內可能漲好幾倍；另一個公司是持有10年可能不會上漲，但是最近一年很大概率漲30%以上，那麼我會選擇後者。空間、時間要結合起來判斷，只不過時間這個因素很難確定，如果不是精於計算的人，建議選擇前者，因為判斷行業和好公司比判斷時間更容易。
《紅週刊》：在財務上，業績拐點確認的關鍵點是什麼？
歲寒：任何一個行業都有週期性的波動，投資者可以用財務裡的「量本利」分析來進行把握。你看海底撈和多數平庸的餐廳最大區別是什麼？翻檯率！一個餐館需要很大的固定資產支出，即使餐館毛利率很高，但是客人不多的話也不會掙大錢，從賠錢到掙錢有一個點，這在財務上叫做叫保本點，當達到這個點之後，利潤會成倍增長，比如電影院的保本點在於上座率。我認為每個行業都會有一個關鍵指標，而產能利用率和盈虧平衡點是關鍵，在這個點達到之前公司不掙錢時，市場不會給很高的估值，如果你發現離這個點很近了，或者已經過了，市場的關注會有很大變化。
《紅週刊》：上面咱們談了很多財務，但是財務判斷不是投資的全部，早年您因為「財務」吃了不少虧，看來知識也是一把雙刃劍。
歲寒：之前我對於財務的理解層次不到。很多人對於財務能做到考試優秀，但卻很難和投資股票的實踐結合起來。我舉一個最簡單的例子，什麼叫資產？理論上「資產就是企業擁有並控制的、預期未來能夠帶來現金流入的資源」，如果是現金流出就是負債。這個概念在會計書中第一章闡述，被很多人忽視，但我認為這是財務中最重要的。這個概念中最關鍵的一個詞是「預期」，現在賬上有1億，未來就能帶來1億嗎？根本就不是！鋼廠和茅台同樣有1個億的資產在賬上，未來現金流入可能會相同嗎？很多會計只看賬上的數字，其實更重要的是分析資產的質量，以及管理這些資產的人，要根據行業狀況和公司的商業模式來判斷。財務要動態地看，未來才是決定回報和收益的關鍵。
《紅週刊》：財務指標很多都是已經發生了的事實，是後視鏡，怎麼用這些數據判斷未來？
歲寒：首先要有一個思維上的轉變，就是從財務會計轉變為管理會計。上市公司公佈的財務報表是按照會計準則編制的，更多地是反應公司的過去和現在情況，所以投資者應將報表中的數據和公司的動態結合起來看，多看環比，多看收入，粉飾營業收入比粉飾利潤更難一些，因為大部分行業是要求對應增值稅發票的，而利潤受到很多費用、成本影響，有很大的調節餘地。
在具體指標上，比如主營收入增長在加速，但是利潤還沒有同步增長，這可能是一個非常好的機會。一般來說，收入的增長會提前於利潤的增長，當淨利潤增速大於收入增速時，已經到拐點以後了，這裡面有個經營槓桿的問題，而且這樣好的階段很多人都會關注到，如果大家都關注了，還會有好價格麼？
當然，也有些公司的收入剛開始增速不大，但毛利率有所提升，三項費用控制得好，淨利潤也會大幅增長，之後收入再大增，利潤可能成倍的增長。這方面最好關注季報，半年報和年報拉得時間太長，容易錯失良機。還可以關注目標公司每月的產銷數據，以及研發支出和拓展項目、訂單變化並結合存貨變化、廣告推銷費用、行業上下游產品價格的週期變化數據等等，這些數據都比報表更及時。
《紅週刊》：如果對一家上市公司進行簡單財務評估的話，要抓哪些要點？
歲寒：第一評估公司所處行業的基本特徵、財務特點、發展空間、回報水平，結合目前的估值，憑經驗同行業內的其他公司橫向對比一下。
第二看股權，不看好股權過於分散的公司。若大股東持股比例低於20%一般就不理想，低於30%要警惕。股權過度分散一是說明大股東沒動力做好公司，二是說明連大股東自己都不看好。
第三是企業歷史縱向對比，看看過去5年以來公司財務數據的變化。可以先看ROE的近5年變化,再結合淨利潤率、總資產周轉率，財務槓桿對公司財務進行杜邦分析，重點關注近5年平均ROE在15%以上或明顯呈上升趨勢的公司。
具體到三張表，利潤表中要看利潤和主營收入的增長情況；若某一年大賺或大虧則需要翻查詳細的報表。再看最近幾個季度的連續數據，如單季度的收入增長率、毛利率、淨利潤增長率等，瞭解最新的趨勢；資產負債表中看固定資產、流動資產的構成，特別留意相對數值較大、波動劇烈的科目；現金流量表中，如果經營活動下的現金流量比淨利潤還少，需警惕資金鏈風險。
第四可以看公司分紅和回購情況。
需要注意的是：首先，我認為報表上有數據的欄目越少越好，尤其是資產負債表和現金流量表，說明公司很專注，專注才能突出主業優勢；其次，看趨勢比靜態的數值更重要；第三，財務指標沒有固定的標準，必須對不同的行業、不同的週期、不同的成長階段靈活運用；第四，單一的指標很難說明問題，需要多個指標結合起來判斷，甚至需要配合公司的特定商業模式去理解；第五，如果個別數據或指標不理想，可以翻查詳細的財報瞭解原因和評估影響。公司和人一樣，不可能十全十美。
青睞新能源細分領域機會
《紅週刊》：簡述一下目前的投資體系吧。
歲寒：2011年開始著手建立投資體系，我不做空。長期來看，股市會反映經濟走向，即使中國的GDP和M2增長速度有所下行，但是如果我每年的相對收益率都高出10%，長期來算就是20%的年收益率。宏觀經濟有週期波動，很難準確地判斷出峰值和低谷，但只要在好行業裡挑選好公司，長期平均下來達到20%以上的年收益率並不算難事。
倉位控制方面，我以大盤的整體估值作為主要參照物，當整體估值偏高時，還是要減倉，此時可以像格雷厄姆一樣30%債券和70%股票動態配置，行情轉好時，股票市值在不斷增加，就降低股票倉位、加倉債券，反之亦然；投資組合和配置方面，一般持有5~10只股票（具體可參考《投資組合和收益率》），分佈在幾個行業，組合內會按進攻和防守進行換股調整。
最後是個股的估值和買賣操作，首選行業前景廣闊但公司體量卻不大的標的，單看財報挖不出10倍牛股。具體操作我會選擇在基本面已經體現出很多確定性的積極因素，但估值仍然處於低位、股價並未及時反應的時機買入，賣出則相反。即在基本面已處於右側，但價格仍處於偏左側時交易。
《紅週刊》：港股有做空機制，你的財務專長更便利，為什麼不做空？
歲寒：做空最多賺100%，虧損卻可能是無限的；做多的話雖然最多可能虧損100%，但這個概率小很多，可上漲的空間是無限的。這裡的風險收益不對等，當然如果你能夠在較短的時間內有30%~50%的收益，就可以去做空。做空現在大概有兩種情況：一種是行業和公司出現拐點時考慮做空；第二種就是財務打假，這種情況爆發力非常大。
其實，證偽比證實容易得多，我有財務打假的能力，但是我不會去做空。以香港的公司來說，央企沒有太大的動機去造假，最多做一些業績平滑；香港本地企業有些是沒有什麼實業的，頂多就是搞增發圈錢的名堂，老千股居多；真正造假的公司是國內的民企，凡是能夠沽空的股票，市值一般會在50億以上，大資金做空小公司很難翻轉騰挪。做空時因為要公開沽空報告，個人信息很容易暴露，人身安全是個大問題，所以與其提心吊膽掙錢不如踏實選好公司。
《紅週刊》：目前在研究的行業有哪些？
歲寒：能源和醫藥。
《紅週刊》：能源類關注哪些細分子行業？
歲寒：主要關注火電、水電、風電、光電、核電、天然氣產業鏈，還包括一些海上採油工程、國外能源工程承包等，原材料和設備等能源上游也會關注。
我覺得能源市場的需求是很剛性的，不管是個人還是國家，能源需求越來越多是大趨勢，另外這個領域有一些確定性的機會。比如火電，大家不看好這個行業，所以估值非常低，但這裡有估值回歸的預期。
水電成本很低，使用壽命非常長，前期投入很大，後期基本不用再投入，隨著電價慢慢增長，水電公司的現金流很好。水電其實是在玩一個財務槓桿的遊戲，即剛開始建立電站時，資金大部分來自銀行貸款，之後第一年運營產生的現金流裡包含了利潤及折舊攤銷，將這筆現金流入還掉部分本金，第二年本金和利息變少，一直持續下去，本金還掉、利息消失，越到後面利潤和淨現金流越好，很多公用事業都有類似特點。另外現在中國電力價格管制，未來電力市場化時，水電價格上漲預期明確，所以我看好這個行業的商業模式以及價格提高的預期。至於風電，未來幾年大概能維持30%左右增長，它已經是一種技術比較成熟、適合大規模商業化的新能源，盈利模式確定，發展較快。
太陽能現在的主要問題是成本比較高，不過，由於中國石油50%以上需要進口，基於中國能源的戰略考慮，政府給予新能源特別是太陽能的補貼力度很大，現在光伏電站的內部收益率已經比較有吸引力了，分佈式屋頂發電更好，有些地方政府在國家補貼0.42元每度的基礎上還追加補貼，導致投資回收期可能低至5年，內部收益率（IRR）高達16%以上。
天然氣是個好行業，幾乎整體鏈上的公司效益都不錯，特別是中下游的管輸和批零、特種運輸車輛以及上游的非常規氣、LNG等，天然氣發電因為成本太高，效益不理想，但二聯產三聯產的分佈式電廠可能有機會。
海工裝備我也非常看好，有句話叫世界油氣看海洋，中國油氣看南海，想想近年南海爭端為什麼日益激烈就明白了。目前全球海工已經進入景氣週期，自升式鑽井平台集中進入更新換代期，中國海工不但要滿足本國急劇增長的海洋開採新增需求，還有裝備進出口替代需求。
《紅週刊》：您最看好哪一個？
歲寒：核電，它最大的特點是成本較低。發電企業成本主要來源於兩個：一是造價，比如建電站，核電的造價1瓦在12~15元，而煤電可能5元就夠了，造價的高低直接影響單位發電的成本，因為折舊費可能較高。但影響折舊的因素除了造價外，每年的發電小時也很關鍵，在這方面，核電相比其他發電方式更有優勢，每年核電發電高達近8000小時，遠高於其它發電方式。
對於發電企業來說，折舊和相關的貸款利息是最大的成本，然後看是否為可再生能源。水和太陽是免費的，煤電七成成本是煤炭，而核電的材料成本不到一毛錢。並且核電無空氣污染，可以建在大城市旁邊而不需要多少電網傳輸成本，因此政府和電網很願意使用這種低成本高回報的發電模式。李克強總理在2014年政府工作報告上明確提出，要鼓勵風電和太陽能電，同時要重新開始核電建設。■