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Apr.29^th,1985

封面文章：TheDollar Dampens the Profit Party

強勢美元使公司業績黯淡

在所有人為1984年美國經濟的復甦而歡欣雀躍、搖旗吶喊之時，500強企業的表現卻不盡如人意。名義GNP相比1981年衰退前高點上升了24%，但同期500強的收入卻下降了1%，利潤也僅上升了2.6%，經通脹調整後，利潤可能還下降了。是什麼導致了這種不一致呢？對於500強1985年及之後的表現，我們可以有怎樣的期待呢？

分析師們普遍預測的盈利增長在1984年早期確實發生了，但年中這一趨勢就立刻停止了。通脹的減弱本有助於公司降低成本，因為銅、石油、小麥等原材料價格下降了，但是，問題出在美元升值的難以緩和上。真實利率的高企，政局的穩定和經濟增長的耀眼使得外國投資者們追捧美元，1980年至今，美元已累計升值72%。外國製造的商品以更低廉的價格湧入美國，迫使國內製造商們降價，而美國出口商品則因價格昂貴而失去市場，需求的萎縮導致毛利的下降。500強都是工業企業，所以它們首當其衝，服務業企業沒有出口和進口的競爭，所以能在一定程度上避免美元帶來的困擾。

汽車、電器、視頻、印刷業在經濟復甦中受益，輪胎業也在激烈的競爭中屹立不倒，但醫藥、機器工具、重型建築設備等行業卻已經徹底告別了回暖期。500強中的大贏家是汽車公司，通用、福特和克萊斯勒均排在前五位。這部分歸功於美國對日本汽車的進口限額，由於銷售數量受限，日本汽車製造商只能在汽車質量、外觀上提升，賣得高價以獲得更高的毛利率，這樣，美國汽車製造商們便不存在價格壓力了。今年，限額放開，日本計劃將出口增加24%，這將使得日本的工廠以最高效率運營，從小型車上賺取更高利潤，分析師們預計，美國汽車商在1985年利潤將下滑10%。

為復甦而狂熱的消費者們駕駛著自家汽車去家電城購物，使得電器業的業績創下紀錄。絕緣於製造業的效率提高和消費者的品牌忠誠度，美國電器業至今還未受到日本競爭者的衝擊。

這場狂熱也造福了食品業，人們不再滿足於平庸的食物，而是追求精緻包裝的品牌食品。對於食品商們，密集的廣告投放和新產品推出是兩大武器，Kellogg便對這一策略運用自如。不知道如何運用賺來的錢是食品公司的通病，一些會進行多元化，另一些則選擇回購股票。對於股票投資者來說，當然是後者更受歡迎。

廣告熱帶動了報紙出版業的繁榮，它們不僅能賣出更多版面空間，而且在每版上也能收取更高的價格。

強勁的美元怎樣扭曲了500強的業績呢？其中的跨國企業業績肯定被低估，比如IBM，英鎊相對與美元貶值了15.7%，使得IBM英國附屬公司26%的業績增長率在折算成美元後，變成了10%。這一問題還伏擊了包裝消費品行業，抵消了下降的包裝成本和物流成本帶來的利好影響。比如寶潔，採取降價策略以壓垮對手並擴大市場份額，大規模上線新產品，而這些由此帶來的廣告推介成本在美元升值時期顯得難以負擔。國外收益的轉換問題也是的醫藥行業的業績更加慘淡。

輪胎行業，受惠於效率的提高的石油價格的下降，在去年頂住了價格低廉的進口品的競爭，但今年的環境也許更加險惡。

化學工業，受激增的需求、低價的原材料和成本壓縮的刺激，在1981和1982年獲得了23.1%的利潤增速，但今年，進口品拉低了商品漲價的空間，再加上汽車、鋼鐵、去垢劑行業客戶的價格敏感度極高，它們今年的日子也不好過了。

造紙業，經歷了平庸的1983年之後，迎來了轟轟烈烈的1984年。特種紙生產商，比如Consolidated Paper，利潤增長65%，但12.4%的ROE仍然低於平均水平。然而，進口品從第三季度開始，不斷侵蝕普通紙和紙板紙的盈利。

1984年商界的一大新聞是計算機和高科技行業受到的衝擊。蘋果、Wang Laboratories公司就是兩個典型的例子，自從銷售達到瓶頸後，它們相繼選擇了暫時關閉工廠。國外部門的利潤轉化則衝擊了IBM、DigitalEquipment和Honeywell的利潤。計算機行業的不景氣直接影響了其上游，比如半導體行業。

受惠於里根的軍事佈局，諸如Litton、TRW、Westinghouse Electric的國防電氣公司表現良好。

美元升值對於有些行業不只是輕創，而是重擊，比如農業機械製造商。Deere & Co.正在嘗試與外國競爭者們合作，但在美元當前的走勢和落後的農業政策的背景下，一切都無濟於事。

機械工具行業自從1980年美元升值以來就一直深受影響，進口品已經佔據了40%的市場，本土企業盈利能力越來越差，以Cincinnati Milacron為例，它在獲得3.12億美元銷售收入的同時，利潤僅有120萬美元。

鋼鐵行業，十年來一直未涉足出口市場，因此美元的衝擊僅來源於進口方面。但自1969年以來從未停止的進口配額制在一定程度上保護了本土企業。但是，小鋼鐵廠，通過高效的僱員，將熔融能幹的鐵屑鑄成鐵棒，在去年與進口品的競爭中表現出色。比如擁有眾多此類小廠的Nucor，去年利潤增長了59.9%，ROE達14.9%。

石油企業，佔據了前20強的12個席位，其業績嚴重受制於曾經固定而今幾乎由OPEC控制的油價。1980至1982年間，石油企業擴大資本開支，用於資源勘探和兼併收購。而今，成本控制、關閉、剝離、減計是慣常的程序。但是，沒有任何重組能夠撼動三大石油巨頭Texaco and Getty，Chevronand Gulf，Mobil and Superior的地位，相對於公司的資產價值，在證券市場購買股票以間接購買石油的方法更加省錢。

1984年的強勢美元帶來的一個好處是：避免了工業企業陷入飛漲的員工成本和不必要的廠房擴張的舊疾中。

Sep.2^nd,1985

封面文章：Japan Wants to Make Friends

日本想交朋友

二戰已經過去40年了，日本的迅速崛起使眾多國家驚羨不已，但正如一位日本外務大臣所言：「它知道如何變得富裕，卻不知道如何做一個富裕的國家」。日本是世界最大的守財奴，沉溺於自身的繁榮而不惜以犧牲別人的利益為代價，受益於經濟全球化卻從不回報，甚至在國防上也依賴別國的援助。

美國當然是最大的抗議者，其對日本的貿易逆差已經達到了500億美元。漸漸地，日本的精英階層開始意識到這種抗議的嚴峻性，日本國內出現了一場關於如何改變以安撫批評者的討論。

抗議主要源於貿易問題，因此，日本首相提出了一項3年期計劃，包括降低一些關稅和非關稅壁壘。在軍備方面，日本可能不會變成一個軍事強國，即使沒有先進武器，日本也已經在國際外交舞台上獲得了重要的地位。至於國際化問題，可能就會進展緩慢了，日本平民和政客似乎都沒有國際意識，也不希望自己的國家承擔太多的責任。

外務部和財政部對於日本未來道路的看法截然相反，前者推崇外向型甚至冒險型的日本，而後者致力於解決國內經濟內生問題。財政部負責政府預算，對於出於國際化目的而造成的預算赤字，可能會堅決否決。

實際上，日本政府在解除進口壁壘上已經前進了很多，比如批准Hughes Communication 與兩家日本貿易公司合作發射衛星、允許六家美國銀行和三家歐洲銀行經營日益膨脹的養老金基金業務。日本市場的開放使美國的計算機製造商、膠合板生產商等出口商獲益，但這對美國貿易赤字的改善作用往往被高估。

要幫助其貿易夥伴，更好的方法是修復並重建日本經濟。每年有大量資本流出日本，以尋求美國的高利率，如果日本國內有好的項目可以投資，不僅緩解了美元的升值壓力，而且增加了國內的就業。但是，如果做到這一切需要負債，財政部絕不會允許，即使目前日本所有的政府開支只佔GNP的10%（美國是34%）。

有樂觀者提出，到了日本將財富投資於基礎設施的時候了，他假設日本未來十年每年的通脹調整後GDP增速為5%-5.5%，而稅收增速為9%，那麼這便足以支撐基礎設施的大量投資，然而，財政部並不買賬，他們堅稱，稅收佔真實經濟的比重是不穩定的。

在軍費開支方面，日本政府並不打算改變現有局面，因為它們已經習慣了在美國的庇護下發展，美國也不確定讓日本獨立充實國防對自身有利。

與民眾的漠不關心相反，日本政府在過去十年顯著加大了對外國的援助，但其競爭對手質疑其選擇援助對象別有用心，比如幫助貿易夥伴，從而更多地出口或更方便地進口。

最後一句話形容日本和美國的奇妙關係——In the curious relationship between thetwo countries, the U.S. shakes its fist and Japan jumps-sometimesfurther than either expects.

Sep.30^th,1985

封面文章：Timeto Quit South Africa？

是時候退出南非了？

在一個持續了一年多種族隔離衝突的國家，你本以為你的企業可以作為推動和平的力量，但是反種族隔離人士正在發動抗議示威，抵制你的產品，要求你退出南非。禍不單行，國內養老基金投資者也在紛紛拋售你的股票，國會正在計劃經濟制裁，這種敵對的情景使你思考，這只是一個小市場，是否值得陷入激戰？沖銷數字將有多大？誰會接替你的業務？

以上只是政治原因，經濟原因更加強了從南非撤資的理由。南非正處於長達三年的深度衰退中，遭遇了冗長的乾旱，金價的下挫和兩位數的通脹，利率高達20%，這幾乎榨乾了所有的消費支出。近300家在此投資的美國公司回報率由80年的81%下降到了83年的7%，貨幣從今年1月以來已瘋狂貶值50%，政府宣佈高達120億美元的短期債務延期支付，資本大量外流，迫使政府干預外匯。

至今已有13家美國公司退出了南非市場，它們大多數在南非只擁有小型控股公司；諸如福特汽車、可口可樂、Union Carbide之類的有大型投資的公司，也正在或試圖悄悄撤資；而Goodyear等公司則滿懷信心地堅守陣地，它們認為撤資只會加深白人對黑人的歧視，傷害那些它們本試圖幫助改善生活的黑人員工們。

那麼誰對誰錯呢？作者認為，美國在南非的投資是適中的，僅次於英國的55%，在南非的外國直接投資中佔比18%，金額為23億美元，與日本頗具侵略性地進入中產階級市場不同，美國的投資集中在重要的以IBM、Burroughs、ControlData為代表的計算機行業、以Chevron、TexacoMobil為代表的石油行業和以GM為代表的汽車行業。

如果美國公司在多種因素下不得不撤資，那麼它們出售資產將損失慘重，得到的資金也未必能轉回國內。買主可能主要是南非人，因為歐洲各國政府基本已對本國企業投資南非提出了禁令，而南非本地投資機會稀缺，高達40億美元的現金池閒置，當像美國企業這樣的「清倉貨」出售時，正是它們的機會。

對於南非來說，美國企業的撤資也不是好事。首先，它們僱傭的工人中一半以上是黑人，而它們撤資後，只有白人能保住工作。其次，長期來看，如果資本用於購買已經存在的資產，而不是創造新的企業，那麼就業崗位就不會增加，越來越多的優質黑人青年將走上失業的道路，經濟增長和社會穩定都難以保障。

南非政府太強烈地抵制變革，而經濟的混亂和政治的壓力必將引致人數眾多的黑人群體揭竿而起，為公平而戰，美國公司在其中的斡旋只是推遲了這一天的到來。大多數美國公司坦言，只有當盈利不再可能，它們才會徹底退出南非，它們同樣擔心南非的政治風險，但無論時局如何變化，它們不得不承認自己的無力。對南非黑人的一項調查顯示，77%支持對南非的經濟制裁，43%支持通過暴力手段推翻種族隔離，也就是說，對於南非的年輕人，在歧視下活著比死更可怕。美國公司試圖推動和平，但恐怕已經來不及了。

封面文章：France's Pentagon Connection

法國與五角大樓的關係

作為Thomson SA（法國最大的國家企業集團，位居全球第四大的消費類電子生產商，當時正處於經營困難時期）公司的CEO，AlainGomez正沉浸在勝利的喜悅中，因為美國軍方選擇了它們，作為GTE的合作夥伴，建設一個價值43億美元的戰場通訊系統。這是美國軍方基於非美國技術的最大軍事項目合同，且獲得者是一家虧損的、曾由強硬的社會黨運營的法國國有企業，五角大樓瘋了嗎？

1982年，密特朗的社會黨政府國有化了Thomson公司，由Gomez執掌帥印，RITA（法國和比利時使用的軍事通訊系統，美國的系統正是基於它的一個變體）的勝利反映了Gomez短期內的巨大成就。1982年，公司虧損達2.75億美元，Gomez賣掉了一些落後的業務，最後集中於四個領域：軍事系統、消費品、醫療設備和電子元件，去年公司僅虧損了400萬美元，銷售收入達72億美元，預計今年將扭虧為盈。

Gomez將RITA視作其開拓美國市場的第一步，他還期待與五角大樓的更進一步合作，比如與Raytheon合作，開發一個聲納掃雷系統。

平頭、健碩，Gomez全身上下都散發出精英傘兵的清新領袖氣質。他的前妻是法國最著名的商場女性——Waterman鋼筆公司的總裁，他的祖父是一名西班牙無政府主義者，一戰時期移民至法國，在20世紀60年代，他本人是一名徹頭徹尾的社會主義者，而今他堅稱自己不關心政治。在加入Thomson之前，他曾是一名政府審計師，然後又去了Saint-Gobain（一家玻璃纖維和燒瓶製造商）工作，那時經歷的混亂局面比起Thomson的情況，實在是小巫見大巫。

1968年，Thomson-Brandt（一家消費品製造商，現改名為Thomson SA）買下了CSF（一家大型軍事合約商），前者本是母公司，但其對CSF的控制力一直很弱，兩家公司的總裁甚至頻繁爭吵。政府國有化母公司後，這一問題被忽略，Gomez則堅持一山不能容二虎，迫使CSF總裁退出。1983年他有一項妙舉，用自身的電話交換業務換取CGE的軍事和電子消費品業務，這對後來RITA的成功有著至關重要的作用。

相比軍事產品業務，Thomson的消費品業務則顯得暗淡無光。在歐洲它以26億美元的銷售收入排名第二，僅次於飛利浦，但在日本的激烈競爭下收到重挫，日系產品佔據了25%的歐洲電視機市場和接近100%的錄影機市場。

Gomez正致力於削減成本和開發新產品，Thomson是數字信號處理領域的先鋒，收入暴增指日可待。此外，Gomez在半導體業務上下了重注，爭取走在技術的最前沿。這並非易事，因為半導體行業迎來了一場嚴重的衰退，但Gomez認為這正好提供了一個撿便宜貨的好時機，他以遠低於賬面價值的價格收購了Mostek，雖然它不賺錢，但Gomez看重的是它的技術和生產線，他的策略是在低谷時進行生產，在市場反彈時清倉。

Dec.23^rd,1985

封面文章：FordIs Back on The Track

福特重回正軌

80年代早期，分析師們本以為福特只能在GM的影子下生存，當時的福特有上百萬赤字，生產戰略毫無邏輯，設計老舊過時，質量也毫無優勢。而今，福特已從「過去時」蛻變成了「現在時」，市場份額不斷提升，利潤創出新高，消費者對其滿意程度也迅速提升。

福特的再次繁榮部分源於汽車市場的強勢復甦和美國對日本進口品的限制，輕型卡車市場的收益彌補了福特在小型車市場的低盈利，並且這是以擴大市場份額為回報的。福特復甦的主要動力是大膽的設計，它勇敢地轉向更平滑的流線型車身設計，其代表作是Taurus和MercurySable車型，做到了與歐系車設計風格的完美融合。媒體對這兩款車的評價很高，但這與福特之前棱角分明的LTD和MercuryMarquis車型風格迥異，分析師們認為這是一次高風險的賭博，福特高官們並不以為然，他們的自信有三大理由：

一、Taurus和Sable的市場已經打開了，歐洲進口汽車在美國國內日益提高的人氣和福特之前對流線型車型的探索都是例證。一些設計師擔心，流線型的設計會使得汽車品牌識別度不高，福特承認外觀上的相似度，但堅稱已通過獨特的配件和裝飾解決了這一問題。此外，喜歡箱式車型的消費者依然可以購買Lincoln Town系列。

二、在最終生產計劃確定之前，福特已經對這兩種車型進行了範圍廣泛的消費者調查，且謹慎度高於福特之前推出的任何車型。因此，在預售階段，消費者訂單就已高達10萬輛。

三、新車的發布反映了福特汽車公司內部的深刻變革。面對日系車的激烈競爭，美國汽車業似乎前景黯淡，福特率先啟動Alpha計劃，削減員工數、關停多餘工廠、轉向更加自動化及高效的生產。計劃的目標是達到日本汽車生產商的質量和效率，目前一部分目標已經達到，在追趕競爭對手方面，福特走在了通用和克萊斯勒的前面。

質量的改善並不是一帆風順的。福特和通用都遇到了合格軟件短缺的問題，這進一步導致了Taurus和Sable的推遲交貨。福特市場份額的上升在近幾個星期戛然而止，前述是原因之一，而更主要的原因是通用發起的融資利率戰，在高達7.7%的利率面前，福特不得不保持銷量，而將新車推介放在了次要位置。

福特仍有其自身的問題。其一，除非美國人民開始購買更少的大中型汽車，更多的小型汽車，否則，在聯邦燃油經濟性標準背景下，福特在與通用的競爭中處於劣勢；其二，如果美國人民的汽車消費習慣真的改變了，那麼福特在大型車銷售上的很大利潤將消失，更迫切的問題是，如何戰勝日本製造商的成本優勢。

比起五年前，福特現在的表現已經令人刮目相看了：成本維持低位，管理風格扁平化，盈利取代虧損，更重要的是，在新產品上的進取表明，它願意為成為行業領導者、而非跟隨者而承擔風險。

昨天下午有課，回學校了，銀行成本分析表剩了點尾巴，補充完了，現在寫點東西吧。

首先，我們認為，銀行的競爭優勢主要來源於三個方面：一是資金成本低，這可以用付息負債成本率來衡量，而付息負債的主要組成部分是存款，所以存款的結構和利率都是需要重點關注的對象；二是管理費用低，這可以用成本收入比來衡量，我們將管理費用分為員工費用和非員工費用兩部分來看，後一部分變動不大，而前一部分呈上升趨勢，能反映銀行給員工提薪的速度，兩者的比值可以用來大致推斷銀行的人工成本壓力；三是壞賬少，因為資產的風險與收益是相匹配的，要將不良率控制在一定範圍內，則可能以較低的收益率為代價，資金成本低的銀行，即使收益率較低，也能獲得不錯的淨利差，而資金成本高的銀行，為了達到與前者相當的ROE，就必須承擔高風險。中國的銀行還未經歷大危機的洗禮，也未經歷資本市場的長期檢驗，短期的高增長高盈利能力低不良率也許只是假象。

其次，16家上市銀行可以分成四大行、股份制商業銀行和城商行三部分來看，每一部分都有其特點。四大行監管較嚴，風格偏保守，付息負債成本率低，存款佔負債的比例大，存款中居民存款佔比接近50%，因此存款利率低，在資金成本方面擁有優勢；股份制商業銀行分化較大，單從盈利指標看，招行、興業、民生、光大居前，但原因各不相同。招行致力於打造零售銀行，存款成本很低，在不良率較低的情況下，仍然獲得了最高的淨利差，滿足了上述競爭優勢中的第一和第三點，但員工費用較高，存貸比超標，核心人物剛剛替換，公司文化能不能延續下去還有待觀察。興業不良率最低，撥貸比也很低，同業資產和負債在總資產和負債中佔比很大，收益也大於行業平均水平，怎麼做到的？值得學習。民生是最近市場最為追捧的典範，它的特色在小微業務，貸款收益率高達7.6%，比同業幾乎都高出一個點，如果這是承擔高風險的結果，可能需要時間檢驗它的風控能力吧。城商行存貸比普遍較低，不知道是不是銀監會有差異化規定。寧波銀行較為突出，存款成本低，在總負債中佔比高，淨利差高，但是管理費用率也較高，撥貸比離2.5%還有一定距離，暫時沒看出來城商行的優勢在哪。。。

最後，感覺市場對銀行的估值，並不是看它是否穩健，不是看風險調整後的盈利能力，而是在追捧特色和增長率。