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重溫經典|《股票作手回憶錄》：牛市中不要失去你的頭寸

中國取消銀行結售匯頭寸掛鉤規定 人民幣創七個月最大漲幅

周二在岸人民幣兌美元上漲0.32%，報6.2020元，創下5月6日以來最大單日漲幅。

人民幣兌美元盤中最多漲幅0.45%，為9個月以來最強。離岸市場人民幣兌美元12個月期無本金交割遠匯上漲0.17%，報6.3520，較在岸即期貼水擴大至約2.36%。

中國國家外匯管理局(SAFE)周二發布管理辦法，將整合銀行即期結售匯、衍生品業務的市場準入；銀行結售匯綜合頭寸考核由日變周，並取消綜合頭寸掛鉤外匯貸存比的政策。

華僑銀行經濟學家Tommy Xie在今天的研究報告中表示，中國取消銀行結售匯頭寸與外匯貸存比掛鉤的政策，意味著部分銀行將不必再被迫保留最低限額的美元多頭頭寸。這或許會減輕人民幣貶值壓力，不過對匯率的直接影響有限。銀行結售匯綜合頭寸按日考核調整為按周考核將為銀行留出更大余地。新規的發布表明監管機構已不再擔心資本流入的問題，應當有利於國內人民幣市場的發展，比如說人民幣期權市場。

銀行結售匯綜合頭寸是指外匯指定銀行持有的因人民幣與外幣間交易形成的外匯頭寸，由銀行辦理符合外匯管理規定的對客戶結售匯業務、自身結售匯業務和參與銀行間外匯市場交易所形成。

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瑞銀：美加息步伐落後於通脹或加劇 加碼歐元兌美元頭寸

瑞銀全球首席投資總監Mark Haefele最新發布的觀點稱，美國大選後，基本面的影響將超過政治風險。瑞銀仍加碼美國股票和新興市場股票，減碼高評級債券和瑞士股票。維持相對於部分發達市場貨幣而加碼新興市場一籃子貨幣的立場。值得註意的是，瑞銀新增加了加碼歐元兌美元的戰術配置，因為有跡象顯示美聯儲行動已落後於通脹發展，如果特朗普任內美國的整體物價攀升，則這種跡象會更加明顯。此外，有預期歐洲央行將於2017年初開始縮減量化寬松措施(QE)，歐元將因此獲得支撐。

Mark Haefele關註到大選當天出現的幾個重要跡象。首先是市場轉折。他分析稱，雖然亞洲市場大幅下挫，而避險資產上揚，但在特朗普發表勝選演說之後，起初的避險傾向有所減緩。這位總統當選人釋放出和解論調，表示將與他的反對者團結起來，這被市場參與者視為預料外的正面消息，許多人本以來特朗普會像他在競選中表現的那樣言辭鋒利。風險資產的部分漲幅也許可歸結於市場從英國脫歐後的走勢中“學到了教訓”，當時風險資產先是下跌，然後恢複平靜。然而他認為有利的基本面最終將成為主導。因此在全球戰術資產配置中維持加碼美國股票的立場。

其次，10年期美債收益率上升。美國國債收益率走高更是市場對於選舉反應的重要走勢之一。值得註意的是，這並沒有反映出市場對美聯儲加息的預期已經下降 – 實際利率幾乎沒有變化，市場預期的12月加息概率已恢複到80%左右(與大選前的概率基本持平)。實際上，債券價格下跌看起來是受通脹預期升高所驅動，因為市場預期特朗普上任後將實施更為寬松的財政政策。因此瑞銀仍看好美國通脹保值國債(TIPS)。

第三是墨西哥資產下挫。由於墨西哥高達80%的出口輸往美國，98%的外匯來自於在美國打工的墨西哥人，因此墨西哥資產成為極少數未能在當天大幅收複失地的資產之一。考慮到特朗普關於遏制移民與貿易的立場，瑞銀認為墨西哥資產下挫在情理之中，並認為當前該國資產沒有任何機會。

Mark Haefele還指出，雖然特朗普的勝選演說讓部分投資者安下心來，但是未來120天才是更能檢驗現實的時間點。瑞銀預期這位當選總統將展示其治國方針，並將關註其在競選中的承諾是否落實為政策。

報告提示未來數月投資應該關註：特朗普的內閣提名；是否會設置關稅；以及意大利憲法公投。

當選總統的內閣提名。特朗普的競選活動由一個顧問團小圈子主導，勝選可能強化他這種“封閉式”的領導風格，從而可能給市場帶來更大的不確定性。

特朗普是否將設置關稅。如果是，何時發生。特朗普在競選過程中的許多言論直接針對美國的貿易夥伴，尤其是墨西哥和中國。需要觀察這會如何轉化為行動，特朗普是否以及何時會考慮重新談判北美貿易協議(NAFTA)，以及是否會將中國列為匯率操縱國。

意大利憲法公投。盡管這與美國沒有直接關系，但此次公投將再次考驗選民反對建制派候選人或建制派掌權的程度。雖然瑞銀認為意大利公投結果不會對市場造成重大影響，但主流政治若再遭挫折，可能導致荷蘭、法國以及德國明年大選之前市場出現動蕩。瑞銀的短期投資機會團隊建議做多德國國債/做空法國國債，以對沖持續上升的擔憂情緒。

戰術資產配置方面，瑞銀持續加碼美國股票；維持了相對於瑞士股票加碼新興市場股票；認為選舉結果將有利於相對於高評級債券看好美國通脹保值債券的頭寸；維持了相對於瑞士股票加碼新興市場股票的觀點，同時加碼一籃子新興貨幣；加碼歐元兌美元頭寸。

相對於高評級債券，瑞銀持續加碼美國股票。報告認為，私人消費穩健增長和寬松的金融環境有利於企業盈利的基本面因素，將可抵消政治不確定性。預期企業每股盈利繼今年增長1%後，明年增長可望加速至8%。

瑞銀還維持了相對於瑞士股票加碼新興市場股票的觀點，同時加碼一籃子新興貨幣。主要驅動因素包括：貨幣政策總體寬松、發達國家收益率低、新興貨幣估值較低以及發展中國家基本面有所改善等。倘若全球金融市場波動繼續升高，瑞銀認為美聯儲12月加息機率下降也有助於緩和新興市場貨幣跌勢。同時，瑞銀也會密切關註新一屆美國政府的政治聲明，以觀察其是否會沖擊全球貿易和增長，亦會觀察美俄關系的變化。

報告還稱，選舉結果將有利於相對於高評級債券看好美國通脹保值債券的頭寸。特朗普的政策方向可能會引發通脹，因其可能擴大財政支出，傾向於貿易保護，後者加征關稅和限制移民的措施將會導致通脹上升。這個趨勢會為通脹掛鉤債券帶來支持，增加吸引力。

值得註意的是，瑞銀相對於美元加碼了歐元頭寸，認為估值及多空倉位分布都顯示美元還會進一步下跌。報告稱，歐元目前較其購買力平價(PPP)被低估約12%。瑞銀認為有跡象顯示美聯儲的加息步伐落後於通脹曲線-工資增長為逾五年以來最快，通脹亦位於兩年新高。若美聯儲容許經濟在擴張時期呈現“高壓”情況，上述趨勢還可能加劇。同時，歐元區經濟基本面持續好轉，歐洲央行可能在2017年開始削減量化寬松規模。

瑞銀給出的其他投資建議還包括，買入美國金融股和醫療保健類股;買入美國優先貸款;買入基建投資類股;買入網絡安全類股;買入鉑金和鈀金。

買入美國金融股和醫療保健類股。隨著共和黨入主白宮並橫掃國會，這些板塊有望受益於監管風險的降低。在市場聚焦特朗普可能出臺的刺激政策下，如果利率繼續走高，金融股可能受到提振。醫療保健方面，制藥業有望受益於藥品價格管制的風險降低以及從海外匯回國內的現金增多。瑞銀在美國股票行業策略中加碼金融和醫療保健類股。

買入美國優先貸款。特朗普政府可能實施的財政刺激措施應有利於美國經濟增長並提振美國通脹。二者皆會使美國主權債券的收益率曲線走陡，這對於采取浮動利率的優先貸款有利。盡管近期市場動蕩，但該資產類別表現穩健，僅微幅下跌0.2%。部分貸款人，尤其是能源和金融服務類公司，可能將受益於監管的松綁。優先貸款是我們的全球信貸機會投資組合的核心部分，該組合未配置波動較高的股票，因此在低收益率的投資環境下有望帶來可重複收益。

買入基建投資類股。在整個競選過程中，特朗普誓言將改造美國的基礎設施，並在勝選演說中重申其增加基建支出的承諾。這也是在競選期間少數幾個兩黨都有共識的議題之一。據美國土木工程師協會估計，全美約有五分之一的道路處於年久失修的狀態，約有6.7萬座橋梁的結構存在缺陷。如果特朗普得以實施其支出計劃，固定資產投資增加將令相關投資標的受益。

買入網絡安全類股。由於特朗普反複強調要加強美國政府和企業的網絡安全基礎設施，瑞銀預期該行業在特朗普執政下將受到進一步提振。美國聯邦預算中的網絡安全預算已經從2015財年的126億美元增加至2017財年的190億美元。隨著未來網絡安全監管措施進一步收緊，而這種勢頭還將持續。

買入工業相關金屬鉑金和鈀金。 黃金在特朗普當選後立即發揮了避險作用，大漲4.7%。市場對未來美國政策以及意大利公投的擔憂之下，鉑金和鈀金有望受益於避險資金的流入，不僅於此，汽車銷售和工業生產轉旺也會支持這兩種貴金屬的走勢。

看空歐元區非必需消費品板塊。瑞銀認為，市場過度高估非必需消費品行業2017年的盈利。對於貿易壁壘高築的擔憂可能沖擊歐洲汽車業者的盈利前景。美元相對於歐元貶值也不利於奢侈品行業。瑞銀在歐洲行業配置中減碼歐元區非必需消費品個股。

要把握好頭寸 xuyk的博客

    前兩天，一位布商朋友訴苦說，他生意看上去越來越大，但資金投放越來越多，借債也越來越多，可利潤卻越來越薄，最近有一個大訂單做砸了，幾年辛辛苦苦白幹！這倒也罷了，問題是這樣下去恐怕要撐不住了呢！

    我們這一帶，許多紡織印染企業和紡織品貿易公司倒閉或歇業。其中，那些一味地追求規模效益的生產企業或貿易公司，產品利潤很低，要想獲得更多收益，便竭力擴大生產和經營規模，結果債臺高築，成本優勢喪失，投入產出比很低，最終稍遇不測，轟然倒下，死得很慘。

    這些都是利潤率過低帶來的風險與結果。

    實體領域是這樣，金融領域何嘗不是如此？我不禁想起美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，簡稱LTCM）的升騰與殞落。

    LTCM成立於1994年2月，聚集了華爾街一批最聰明的精英和天才，其中有1997年諾貝爾經濟學獎得主默頓和斯科爾斯、前財政部副部長及聯儲副主席莫里斯、前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德等。

    LTCM信奉的基本理念是，市場是有效的。采取的基本策略是，“市場中性套利”，即買入被低估的有價證券，賣出被高估的有價證券。根據這個理念與策略，LTCM創建了一套電腦數學自動投資系統模型，建立起龐大的債券及衍生產品的投資組合，進行套利。因為一旦證券價格出現偏差，市場一定會把它糾正過來，所以跟著市場走，就能賺大錢。LTCM這套方法屢試不爽，一路高歌。

    LTCM成立4年來，年均收益率超過40%。1996年贏利超過了麥當勞、美林，迪士尼、施樂、美國運通、耐克等大牌企業。即使遭遇1997年東亞金融危機，LTCM的收益率仍然達到25%，毫發無損。LTCM似乎從不犯錯，幾乎從無虧損，沒有波動，也就好像沒有風險。

    LTCM業績神奇，金身不敗，吸引了世界上許多重量級投資者，比如，香港地政署、新加坡政府投資公司、臺灣銀行、曼谷銀行、科威特國有養老基金、一些日本和歐洲的金融機構、聖約翰大學、耶斯希瓦大學、匹茲堡大學、好萊塢巨頭、耐克的CEO，麥肯錫的合夥人……

    LTCM的交易模型是建立在歷史數據基礎上的，統計過程常把一些概率很小的事件忽略不計，當然也就根本無法知道未來哪個小概率事件會發生和怎樣發生。然而，人算不如天算，致命小概率事件不期而至。1998年，國際石油價格暴跌觸發了俄羅斯金融危機，進而引發了全球的金融動蕩。這時LTCM的套利交易系統頻頻失靈，不但完全錯判了多個市場證券價格的走向，而且更要命的是，還錯上加錯地不斷加大金融衍生品的運作頭寸，杠桿比例急劇放大。結果短短5個月就造成資產凈值下降90%，出現巨額虧損。此後，LTCM又在更多的市場上接二連三地做錯方向，損失加重，最後於2000年倒閉。不可一世的LTCM只存活了短短6年時間，就像一顆光芒耀眼的流星，劃過夜空，隨即殞落。

    LTCM折戟沈沙，原因有很多，給人們留下許多深刻的教訓與啟示。下面我只講其中的一個方面：杠桿頭寸嚴重失衡。

    舉個LTCM下註美國長期國債的例子。

    LTCM發現國債市場上一個“荒謬”的現象，美國1993年2月發行的30年國債（30年國債）收益率為7.36%，與此同時，1992年8月發行的30年國債（29.5年國債）的收益率卻只有7.24%，兩個債券發行時間只差半年，但價差竟然“倒掛”相差0.12%。LTCM決定押賭，賣空前者（30年國債），買入後者（29.5年國債）。LTCM深信，市場一定會糾正這個偏差，兩者的價格必將收斂。

    然問題是，這個0.12%價差畢竟太小，即便LTCM預測對了，它們的價差縮小也是很有限的，比如，屆時縮小了0.02%，這樣的話，100美元的國債，只可賺1美元，收益率也就1%這麽一點點。

    怎麽辦？欲求高收益，就得增加杠桿頭寸，借錢做大。於是，LTCM買進債券，再把債券抵給華爾街機構換取現金，再拿現金向別的機構借入債券……這樣，LTCM杠桿大肆放大，而自己投入的錢卻很少。看上去LTCM做多與做空的資金一樣，付出與收到的抵押品也一樣，沒有風險。LTCM高杠桿押註後，滿心期待大豐收。

    然而，讓LTCM萬萬沒有料到的是，亞洲和俄國的金融危機爆發，投資者大量湧向他們覺得更加安全的30年國債，而拋棄29.5年國債，結果造成30年國債和29.5年國債的價格發散，而非收斂。LTCM失算，聰明反被聰明誤，遭到重創。

    我們不妨看看LTCM收益最好的1995年，收益率高達59%，但這其實都是借錢取得的。如果計算總資產收益率，再把衍生品交易計算進去，估計收益率也就只有1-2%。

    再看看LTCM杠桿頭寸有多大：有55家銀行向LTCM貸款，LTCM的總資產有1000億美元，但其交易額高達1萬億美元；LTCM利用投資者的22億美元作抵押，買入價值3250億美元的證券，杠桿比率高達60倍。這些做法後來造成巨額虧損。

    由此可見，高杠桿頭寸的風險及殺傷力有多大！

    LTCM認為市場是有效的，這本身並沒什麽錯，但其行為恰恰違背了市場有效性。這些精英和天才沒有尊重與敬畏市場，跟市場耍聰明，比高低，總以為自己是對的，市場將按照自己的預測運行，從而能夠戰勝市場，結果被市場無情地消滅。

    說到這，我又想起一則實體經營的事例。以前，我一個業務經理徒弟，做一樁紡織品外貿生意，做到後來，訂單數量倒不小，但毛利率只有大約3%，於是我勸他停止不要再做下去了，因為利潤實在太低，連利息都不夠付，企業把幾百萬元資金投在這種生意上，杠桿頭寸太大，風險很大。他依依不舍地推掉了這樁生意。

    對於實體經濟，可以借貸經營；對於證券市場，我也不完全反對融資借錢投資或投機；關鍵是，都一定要控制好風險，這是永恒的主題。所以，無論是做實體經營，還是做證券投資或投機，都一定要把握好各項頭寸。

境外空頭頭寸克制，資本項下流入將成人民幣匯率關鍵

8月6日（周一），人民幣對美元中間價下跌191點，報6.8513，為去年6月以來新低。上周五，離岸人民幣對美元盤中跌破6.89，刷新2017年5月以來新低，距離2017年1月的歷史最低點6.9895僅一步之遙。

當然，在美元走強、中美經濟和利率周期分化的背景下，人民幣走跌是市場化的正常表現。即使是成熟市場的歐元匯率也在歐洲央行6月會議後，因市場對歐洲央行加息的預期有所推遲，在一周內對美元就貶值了3%。不過與上一輪人民幣貶值不同的在於，目前境內外市場的情緒實則相對平靜。“我們看到的是，國內外企業端的結售匯量相對比較平衡；在離岸市場，對沖基金的確有所增加看空人民幣的頭寸，但比起2015、2016年做空偏好十分克制，有些在6.75左右的點位也已獲利了結。”渣打大中華區金融市場宏觀交易部董事總經理馮思果在接受第一財經采訪時表示。

盡管各界擔憂經常賬戶順差的持續收窄可能導致人民幣長期承壓，但未來資本項下的變量實則更為關鍵。“A股加入MSCI指數後，第二輪資金將於9月初進入A股，被動流入量預計為80億～100億美元；另外，中國債市有很大機會在明年4月被納入彭博債券指數，估算被動流入資金將會是每個月100億～130億美元，持續20個月，直到2020年底。”因此馮思果也建議，不應因為匯率短期波動，而將開放進程逆轉或停止，信用的樹立和資本市場基礎設施的強化將對構建外資信心至關重要。今年以來人民幣雙向波動擴大、央行操作更為市場化，這些都是積極的進展。

境內外匯市預期基本平穩

人民幣CFETS指數在6月19日達到兩年來的最高水平。然而，美元/人民幣在6月中旬突破6.30～6.40區間後，人民幣貶值速度就開始加速，自那以來已累計貶值近7%。

8月3日，央行發布通知，自8月6日起將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。消息傳來，離岸人民幣對美元暴漲超500點，在岸、離岸人民幣收複6.83關口。不過，8月6日開盤後，人民幣仍存在小幅拋壓。

值得註意的是，多位外資行交易員向記者反饋，此輪貶值最不同以往的一點在於，離岸人民幣波動率（期權定價的反饋）尚未像上一次貶值幅度超過6%那時類似的方式回應。“盡管6月起離岸人民幣波動率在過去一個月內從4.35%飆升至6.35%，但相比於2015年超過10%的水平，這其實不值一提。”交易員稱。

從企業和金融機構層面而言，馮思果也表示，“國內外企業端的結售匯量相對比較平衡。相較2015～2016年，大規模的跨境套利近乎絕跡，企業和銀行更加認真審慎地執行監管的各項規定，企業的風險中性管理日趨成熟。”

從交易量而言，2015、2016年的恐慌時期交易量大幅攀升，但相關數據顯示，如今在岸即期匯率的交易量約為每日200億～300億美元，變化基本不大；離岸人民幣的即期匯率交易量也僅比一季度增加了15%～20%，每日僅為150億～200億美元。

他表示，海外對沖基金的確有所增加看空人民幣的頭寸，但有些在6.75左右的點位也有獲利了結。“對沖基金的特點是看法改變比較快，比如說上半年海外對沖基金和策略師還是看多人民幣的，當時比國內機構看多的情緒還要熱烈。所以在這一輪市場變動中，即使有些對沖基金看空人民幣，其建倉規模也比2015～2016年小很多，而且會用比較保守的期權策略來交易，期權執行價距離當時市場的匯價差別不大，這也體現了市場參與者對人民幣貶值幅度的預期並非特別大。”

同時，不僅有企業買期權來做保護，隨著人民幣期權價格的上漲，也有企業和資產管理公司出來沽售期權，這樣使得整個市場的供求較為平衡。

不容忽視的是，之所以年中人民幣貶值速度如此之快，“除了美元走強，還因為7、8月是中資銀行企業在H股付股息的集中時段，有相當大的購匯（高達幾百億美元的量），因此市場也可能超調。”馮思果告訴記者。

資本項下流入將成未來關鍵

早些年，國際機構普遍認為，相較於中國較大幅度的經常賬戶順差，人民幣匯率水平被低估。然而，今年1月，中國經常賬戶首現逆差，機構也預計經常賬戶順差可能會在2018年收窄為GDP的0.5%，並可能在2019年進一步收窄為0.2%甚至負數，這引發市場擔憂。

8月6日，外管局發布數據顯示，2018年二季度，我國經常賬戶順差369億元，資本和金融賬戶（含當季凈誤差與遺漏）逆差369億元。

機構普遍認為，未來資本項下的資金流入將成為人民幣的關鍵。眼下，外資在中國A股和債市的占比約在2%的低位，未來邊際攀升的空間巨大。

從5月31日開始，A股順利納入MSCI指數，此前證監會副主席方星海表示，“證監會會同有關部門及滬深交易所已經著手研究相關新的制度與工具安排……以便盡快將目前的A股納入因子從5%提高到15%左右。”他也表示，要按照合格投資者和成熟市場的高標準需求改革資本市場的制度安排，這樣才能提高我國資本市場的質量和國際競爭力。

另外，今年初彭博宣布，將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數。中國債券納入指數將從2019年4月開始，用時20個月分步完成。

“目前中國在岸債券市場的外資參與度偏低，仍不足2%。隨著時間的推移，此次納入將逐步而顯著地提升流入中國在岸債市的資金量。”富達國際中國債券基金經理黃嘉誠對記者表示。

“以前外資可以忽視中國債市，因為其並沒有納入國際指數，也不是外資投資組合中的一部分，然而當中國債市離納入國際指數越來越近，進一步了解中國債市就成了必須，不少外資也在探討加碼布局中國債市。”他稱。

馮思果預計，被動流入的資金將達每月100億～130億美元，持續20個月，直到2020年底。此外，摩根大通也正在積極和投資者商討是否把中國國債納入其主要的新興市場債券指數，結果將於明年9月公布。如果成功，將會有更大的資金進入中國債券市場。

不過他也提及，開放進程不應因短期市場波動而停止，且吸引外資持續流入的關鍵在於強化資本市場的基礎設施建設、增加市場透明度和信用。

“可以想象，如果境外人民幣流動性收緊或波動很大，利率會被人為大幅推高，對於境外投資者無論是投人民幣的債券還是股票，都會形成障礙。試想如果目前境外人民幣利率到達5%以上甚至是10%的水平，那麽境外機構投資者進入中國債市的意願會大大受到抑制，甚至會引發投入中國的資本外流。同時，高企的境外人民幣利率也會使境外投資者對中國股票的投資價值產生懷疑，畢竟利率的水平是決定股票價值的一大因素。”馮思果稱。

值得註意的是，在今年7月“債券通”開通一年之際，監管層也宣布將在今年7月中推出交易分倉，較快全面實行實時貨銀對付交收方法，盡快明確境外投資者相關稅收安排，將允許債券通投資者開展回購及衍生品交易，增加10家報價商至34家，將交易平臺費用下調最多可達一半。機構預計，這將提升外資進入中國債市的興趣和信心。

責編：林潔琛