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央行馬駿：降息不是強刺激 貨幣政策沒有轉向

央行首席經濟學家馬駿稱，今天的降息並不代表貨幣政策轉向。目前經濟形勢雖然有下行壓力，但就業情況良好，結構調整也在取得積極進展，沒有必要采取強刺激。適當下調利率，尤其是貸款利率，有利於促進實際利率逐步回歸合理水平，緩解企業融資成本高的問題。

以下來自報道來自中國證券網：

針對今晚意外降息，人民銀行研究局首席經濟學家馬駿21日晚間在接受中國證券網記者采訪時指出，目前的經濟形勢並不要求宏觀政策有大的變化。雖然經濟增長速度面臨一定的下行壓力，但就業情況良好，結構調整也在取得積極進展，沒有必要采取強刺激。此次降低基準利率並不代表貨幣政策的轉向。

對於此次降息，馬駿告訴記者，最近經濟面臨一定的下行壓力，一些企業，尤其是小微企業的融資難、融資貴的問題仍然比較突出。另外，由於國際國內的因素，最近一段時間的通脹持續低於預期，PPI環比持續下行，存在著推高實際利率的壓力。適當下調利率，尤其是貸款利率，有利於促進實際利率逐步回歸合理水平，緩解企業融資成本高的問題。

那麽，此次降息是否意味著貨幣政策開始轉向？馬駿認為，目前的經濟形勢並不要求宏觀政策有大的變化。雖然經濟增長速度面臨一定的下行壓力，但就業情況良好，結構調整也在取得積極進展，沒有必要采取強刺激。此次降低基準利率並不代表貨幣政策的轉向。

“實際利率由於物價漲幅趨緩而面臨上行壓力，因此適當降低名義利率有利於保持貨幣條件的穩定（實際利率是貨幣條件的重要組成部分）。從這個意義上講，這次利率調整恰恰是為了保持貨幣政策的連續性和穩定性。”馬駿告訴上證報記者。

對於此次降息會如何影響儲戶，馬駿稱，這次降息在降低基準存款利率的同時，擴大了存款利率的浮動區間。如果銀行將上限用足，上浮後的存款利率與調整前水平相當。當然，是否會用足，要看銀行所面對的存款市場的競爭程度。

他預計，即使名義利率稍有下降，幅度也不會很大。而且，考慮到最近的通脹水平較低，儲戶所面對的實際利率（即名義利率減去CPI漲幅）應該保持基本穩定。此外，這次降息的不對稱性（即貸款基準利率降幅比存款基準利率降幅更大）也反映了保護儲戶利益的考慮。

馬駿告訴記者，利率市場化的最後一個重要步驟是存款利率的市場化。但是，考慮到多種因素，這個過程不能一蹴而就。

“將存款利率的上限從1.1倍的基準利率提高到1.2倍是往市場化方面邁出的積極而又審慎的一步。放寬到1.2倍之後，銀行在存款利率的定價方面將取得更大的自主權，存款利率也會更加接近均衡水平，可以為最終實現利率市場化創造條件。”馬駿稱，浮動區間擴大還有助於提高銀行的定價能力，為完善利率傳導機制創造條件。此外，在降低基準利率的同時擴大存款利率浮動範圍可以防止出現由於單純提高利率上限所導致的利率上行的壓力。

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別高興的太早！高盛稱中國降息影響有限

本周五中國央行意外宣布降息令市場驚呆，市場紛紛感慨世上還是“央媽”好，但是高盛卻認為，貸款利率下調的影響可能較小，因為這一利率已經放開，不受上限或下限的限制，只在借款人與銀行商定利率的時候可能有點作用。

其實，央行在今天發布的解讀稿中特別提到，在政策出臺的同時，央行已要求金融機構從大局出發，切實承擔社會責任，貫徹落實好宏觀調控導向，根據基準利率的調整合理確定貸款利率水平，並通過市場利率定價自律機制引導金融機構降低企業融資成本。

至於銀行是否會遵照央行的要求降低利率，目前還需要時間來驗證。

高盛經濟學家宋宇今日在紀要中還寫道，下調存款利率與提高存款利率浮動區間的作用相抵消，存款利率實際上並未改變。中國政府可能並不願意削減存款利率，因為這可能會對家庭收入帶來負面影響。

他還提到，降息的間接影響可能更意義，這會給市場釋放出相當清晰的政策信號。

宋宇預計，政府還會逐步提高財政支出，敦促地方政府落實“穩增長”措施，例如加快基礎設施建設。

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【央行降息焦點行業】部分化解企業債風險

本文內容來自微信公眾號“中金固定收益研究”

【事件】：

中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

【點評】：

在經濟和通脹下滑接近一年之後，市場終於等來了央行的終極大招——降息。我們在央行三季度貨幣政策執行報告中提到，央行三季度貨幣政策執行報告已經有所放松，最為典型的特征是央行已經不再強調“調節好流動性總閘門”。我們以前多次強調，在提到“閘門”字眼的貨幣政策報告中，往往都不會出現明顯的貨幣政策放松；如果不提“閘門”字眼，實際上已經打開了放松的口子。

此前關於降息和不降息的爭論主要是降息可能會起到較強的刺激作用，擔心可能重新刺激企業加杠桿和刺激房地產泡沫，不利於經濟結構調整，因此貨幣當局更傾向於使用定向刺激，包括定向降準、PSL、MLF等政策。但面對仍舊偏高的貸款利率和整體社會融資利率，經濟增速和通脹仍有下行壓力，最終倒逼貨幣當局只能采用最強烈也是最直接有效的降低融資成本手段——降息。而且這次貸款利率下調幅度高於存款利率下調幅度，引導貸款利率和社會融資利率下行的目的十分明確。而且選擇在年末降息，很多存量貸款會在明年年初重定價，對於降低企業存量融資成本會起到十分明顯的作用，居民房貸的還款壓力也會降低。

► 1、降低社會融資成本以壓縮銀行息差為代價：貸款利率下調25-30bp，存款利率微幅上升

非對稱降息，貸款利率下調幅度高於存款利率。貸款利率從之前的五檔管理調為三檔管理，最高降幅是40bp。尤其是5年期以上中長期貸款，降幅為40bp，從6.55%降至6.15%，居民按揭貸款將直接受惠（如圖1）。假設居民房貸100萬，貸款30年，按照基準利率，每個月還款額將從6354元降低為6092，降低261元，降幅4.1%。大部分居民房貸會在年初重置利率。企業存量貸款一般半年到一年重置利率，也將隨著基準利率的下調而下調。

對於存量貸款，按照貸款期限結構，在貸款利率重置後，我們估計存量貸款利率將下調25-30bp。對於增量貸款，從最近銀行貸款投放情況來看，貸款上浮的比例在下降，因此在基準利率下調的情況下，增量貸款利率也將有明顯下降。

存量存款重置後，我們估計利率微幅上升5bp以內。存款利率普遍下調25bp，其中活期存款利率不變，保持0.35%，其中2年期存款利率下調40bp到3.35%。由於存款利率上限從1.1倍上調至1.2倍，活期存款利率實際上有所上調，而3年存款利率在執行1.2倍上限後，實際上也是上調。總體來看，我們估計存量存款重置後，利率微幅上升，5bp以內。

總體來看，執行完上浮之後，存款利率小幅上調，而貸款利率下調20-30bp，銀行息差會有相應幅度的縮小。2012年降息後，2013年銀行息差也平均比2012年下降15-20bp。因此這次降低社會融資成本是以壓縮銀行息差為代價的。

圖1: 金融機構人民幣存貸款基準利率調整表及變動計算：基於銀行存貸款不同期限占比
——存量貸款利率下調25-30bp，存款利率微幅上升，壓縮銀行息差

資料來源：PBoC, 中金公司研究

註：1. 利率提供調整前與調整後的基準利率及上浮後的利率（對應的上浮比例分別為1.1倍與1.2倍）；
2. 活期與定期存款占比根據人民幣信貸收支表10月份的活期定期占比計算；
3. 貸款期限占比根據上市銀行半年報中披露的不同期限貸款占比計算。

► 2、降息的影響

從降息的影響來看，最直接明顯的影響是企業存量貸款成本明年將有所下降，從而有利於緩解企業財務壓力，企業利潤也將得到改善，部分化解企業債務風險。地方政府的債務壓力也會因為降息而化解一部分。此外，在居民房貸還款壓力降低的情況下，居民的消費能力會得到提升，加上未來理財的利率會在息差縮小的壓力下逐步下降，緩解目前理財實際利率偏高而鼓勵居民儲蓄而非消費的情況，推動居民將更多收入和存量資金用於消費。因此，降息是對刺激消費邁出了重要而正確的一步。受到降低的刺激，中短期內，居民的買房意願也會提升，刺激房地產銷量增加，從而化解房地產開發商庫存。不

過，我們一直認為，目前房地產放松政策仍主要集中在首套房的剛需和低收入人群，對於改善性趨勢的二套房和三套房的直接放松政策仍未出臺，房地產銷量回升的持續性仍有待觀察，未來可能需要進一步放松二套房和三套房的房貸。如果房地產銷量回升持續性得到保證，則房地產開發商的投資需求會有所回升，可能使得房地產市場兩年一個周期，單數年份是大年，雙數年份是小年的規律得以延續。

總體來看，我們認為明年經濟增速可能會小幅放緩，但尾部風險逐步降低。

► 3、對債券市場的影響

對於債券而言，就本次降息來看，對利率債利好不明顯，信用債收益更為明顯，因為銀行存款資金成本變化不大甚至略有上升。而貸款利率下降幅度更大，倒逼信用利差進一步壓縮。從2012年降息經驗來看，降息對債券市場不能算是完全利好，畢竟降息後，中國境內和海外利差將縮小，可能引發資金外流，近幾個月外匯占款持續減少已經反映這種趨勢，如果明年美國加息，進一步壓縮中外利差，可能導致外匯占款持續偏少甚至流出。此外，降息的強刺激作用可能推動房地產銷量回升以及穩定市場對經濟信心，基本面上可能也不太有利於債券。2012年7月份降息後，央行沒有再及時跟上更多放松政策，流動性逐步有所收緊，最終收益率有所回升。

不過，我們認為目前局面與2012年不完全類似。這次降息後，我們認為央行會跟上降準政策，進一步放松流動性；下周開始，正回購操作利率也會繼續下調甚至未來可能改為逆回購。因此外匯占款較少甚至局部的資金外流可能會被央行進一步的貨幣政策放松對沖。其次，在目前經濟總體杠桿較高的情況下，我們認為央行一次降息可能不會完全解決經濟的所有結構性矛盾，房地產回升的基礎仍不穩固，外部經濟也依然障礙重重；而在大宗商品價格回落以及人民幣相對於一攬子貨幣持續走強的情況下，CPI仍有下行壓力，我們初步估計2015年CPI平均水平可能在1.8%-1.9%，略低於今年水平。而目前貨幣市場利率和短期債券收益率相比於2012年和2013年低位仍偏高，未來政策在引導短端利率下行方面仍有繼續放松的空間。因此，我們認為這次放松並不是最後一次，債券市場對未來貨幣政策放松仍會有預期。因此債券收益率並不會因為“利好出盡”而明顯回升。但相對而言，我們認為中短期債券的下行空間可能相對更大，而長期債券收益率在對未來經濟可能逐步走出低迷的預期下，下行空間相對有限（10年期國債可能回到2012和2013年低點3.2%-3.4%水平，10年國開債可能回到3.6%-3.8%），收益率曲線可能會繼續牛市變陡峭。風險偏好繼續提高的情況下，風險資產表現會更好於無風險資產，可以增加高收益債和轉債以及股票資產的配置。

► 4、後續政策判斷

我們預計後續可能回臺的政策包括：下調正回購利率、未來將正回購轉為逆回購、MLF到期後展期、調整貸存比口徑並同時全面降準、明年仍會有全面降準和降息的政策、推出存款保險制度、針對企業和居民的同業存單明年也可能會推出、資本賬戶進一步開放引入更便宜資金。

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中國央行意外降息 中概股普漲地產股領漲

周五晚間，中國央行意外降息，受消息刺激，美股交易時段中概股普遍上漲，地產股領漲，其中搜房網、樂居和易居中國均漲超10%。

周五晚間，中國人民銀行意外降息，宣布明天起金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

據華爾街見聞網站，廣發房地產研究小組指出，從歷史經驗上看，降息將對房地產是重大利好，無論是對房地產銷售面積還是房價都將產生積極影響，而且，地產板塊也將受到顯著拉動。1998年住房商品化之後，降息周期主要有2008年和2012年兩輪，地產板塊相對滬深300的超額收益分別為200%和40%。

美股開盤後，中概股普遍上漲，房地產類股票漲幅居前，其中搜房網、樂居和易居中國漲幅均超過10%。

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摩根大通朱海斌：降息釋放貨幣政策轉向更激進寬松信號

中國人民銀行宣布自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期存款基準利率下調0至2.75%（自3%），一年期貸款基準利率下調至5.6%（自6%）。其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。同時，中國人民銀行宣布將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍， 在推進利率市場化改革上更進一步。

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌周五發布報告稱，這是自2012年7月以來央行第一次下調基準利率。在疲弱的增長勢頭和低通脹環境下，降息本身是合乎邏輯的。但是，由於央行一直專註於以非傳統方式進行貨幣寬松，這次降息的宣布依然令人吃驚。這反映了政府對近期增長前景的關註和在降低企業融資成本方面的巨大努力（本周早些時候，國務院公布了降低企業融資成本的十項措施，但並未暗示貨幣政策的調整）。近幾個月來，降低貸款利率的努力並未取得顯著效果（見圖2）。
 
朱海斌認為，非對稱的降息可能會給銀行的盈利能力帶來顯著壓力。如果銀行將在新的基準利率上提供1.2倍存款利率（使用一年期基準利率），利差可能收窄40個基點。這或將提出一個問題——銀行會保持貸款利率圍繞基準利率的分布範圍還是會上浮該分布範圍（見下圖）。

 
朱海斌稱，將今天的公告解讀為一個政策朝著更激進的貨幣寬松轉向的信號（盡管央行在官方聲明中稱之為一個中性政策操作， 並不代表貨幣政策取向發生變化）。預計在未來幾個季度內至少還將有一次降息。另外，可能的量化措施還包括降低存款準備金率，包含抵押補充貸款（PSL）、常設借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和公開市場操作等定向量化措施，以及可能的存貸比計算口徑調整。也將相應地對摩根大通的增長軌道預測進行複核。

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關於“央媽”降息你需要知道的一切 都在這里！

北京時間11月21日傍晚中國人民銀行意外宣布降息！這是2012年以來的首次降息，雖符合市場邏輯，但仍讓人大吃一驚，市場反映強烈。

那麽問題來了，關於“央媽”降息的報道哪家最強？華爾街見聞說，關於央媽降息你需要知道的一切，只用看本文就行了！

政策內容

【中國央行宣布非對稱降息！】

中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。

【一行兩會搶頭條 央行成功上位！】

周三國務院要求降低融資成本，一聲令下，銀監會、證監會快速反應，一個表態要改資產證券化備案制，一個說要改新股發行註冊制，周五央行終於按耐不住，扔出了降息的大炸彈。好吧，央行你贏了，頭條是你的了。

全球市場反應

【中國央行意外降息 全球市場震動】

中國央行今日晚間意外下調基準利率，市場出現波動，澳元、黃金和標普500指數期貨快速上漲。黃金一度大漲10美元，商品方面，LME三個月期銅一度升0.7%，至每噸6,710美元

【瘋狂一夜：全球央行競相寬松 市場已瘋】

距離上一次全球央行攜手行動“搗亂”市場已經有一段時間了，今天全球市場終於又迎來了這樣一個歷史性時刻，各大主要央行紛紛爭搶頭條，讓市場亂得不亦樂乎。除了中國央行，歐洲、日本、俄羅斯都有重大消息發布，黃金、美股、歐股、歐元、石油等資產悉數陷入波動。

【中國央行意外降息 中概股普漲地產股領漲】

周五晚間，中國央行意外降息，受消息刺激，美股交易時段中概股普遍上漲，地產股領漲，其中搜房網、樂居和易居中國均漲超10%。

【雀躍過後 黃金原油盤中回吐此前幾乎全部漲幅】

北京時間周六淩晨，黃金和原油回吐了早些時候幾乎全部漲幅。此前，中國央行意外降息，黃金一度大漲10多美元到1206美元/盎司；俄羅斯和沙特同意聯手應對能源市場，布油大漲2.4%達81.6美元/桶。

官方解讀

【央行第一時間解讀：降息不代表貨幣政策方向改變】

央行在意外降息後第一時間發布解讀稿，其提到，此次調整不代表貨幣政策取向變化。采取非對稱降息將直接降低貸款定價基準，並帶動債券等其他金融產品定價下調。央行還要求金融機構據此合理確定利率水平，另外央行還重申了利率市場化。

【央行馬駿：降息不是強刺激 貨幣政策沒有轉向】

央行首席經濟學家馬駿稱，今天的降息並不代表貨幣政策轉向。目前經濟形勢雖然有下行壓力，但就業情況良好，結構調整也在取得積極進展，沒有必要采取強刺激。適當下調利率，尤其是貸款利率，有利於促進實際利率逐步回歸合理水平，緩解企業融資成本高的問題。

機構點評

【解讀中國央行意外降息——“漲聲”響起來！】

中國央行周五晚間宣布實施非對稱降息，雖然符合邏輯，但仍然令市場倍感意外。至此，中國央行的降息周期已經開啟，或許預示著債市、股市迎來新一輪大牛市，房地產市場也將成為最大的受益者之一。

【市場被央行忽悠了！？】

周五，中國央行意外降息，為正在放緩的經濟再次註入流動性，市場因此狂歡。但不止一位經濟學家認為，市場被“央媽”忽悠了！央行只能算提了提意見，因為商業銀行仍然能夠將存款利率保持在3.3%不變。

【別高興的太早！高盛稱中國降息影響有限】

本周五中國央行意外宣布降息令市場驚呆，市場紛紛感慨世上還是“央媽”好，但是高盛卻認為，貸款利率下調的影響可能較小，因為這一利率已經放開，不受上限或下限的限制，只在借款人與銀行商定利率的時候可能有點作用。

【專欄】千呼萬喚始出來—央行降息的邏輯與意義

央行新一輪降息並加速利率市場化進程。瑞穗亞洲首席經濟學家沈建光指出，這是面臨當前弱增長與低通脹的積極之舉，但他不認為該舉措為刺激。在目前的情況下，貨幣政策更加積極是需要的，相機抉擇是宏觀政策應對經濟周期波動的重要內容，無所謂刺激。

【摩根大通朱海斌：降息釋放貨幣政策轉向更激進寬松信號】

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌將今天的公告解讀為一個政策朝著更激進的貨幣寬松轉向的信號，預計在未來幾個季度內至少還將有一次降息。

【海通證券：【專欄】有一種降息：出來之後利率就上去了】

前晚出了“融十條”，洋洋灑灑數千字，目標的核心是降低融資成本，結果吵來吵去、想來想去也不知道到底新政策出來之後利率是升還是降？。有一種降息：出來之後利率就上去了！

【專欄】中國貨幣政策寬松之路：坦途、還是沼澤？

自4月央行開始定向降準、通過PSL來釋放流動性後，9月寬松政策有所加碼，我們預計這種“低利率、寬信用”的寬松貨幣環境仍將維持較長時間，但這能否拉升經濟，對於資產價格影響又如何，這是本文研究的問題。

行業影響

【央行降息焦點行業】降息對房地產重大利好！

央行意外降息讓多頭歡呼，房地產的春天也許又要來了。廣發房地產研究小組指出，從歷史經驗上看，降息將對房地產是重大利好，無論是對房地產銷售面積還是房價都將產生積極影響，而且，地產板塊也將受到顯著拉動。

【央行降息焦點行業】銀行利潤將遭重創

本周五中國央行意外宣布非對稱降息，即貸款利率下調40基點，存款利率下調25基點，這種降息方式雖利於直接降低社會融資成本，但卻會壓縮銀行利息差。據中金預估，央行降息後銀行業利率在2015年可能出現零增長或者負增長。

【央行降息焦點行業】部分化解企業債風險

中金固定收益研究認為，降息最直接明顯的影響是企業存量貸款成本明年將有所下降，部分化解企業債務風險。對債市而言，對利率債利好不明顯，信用債收益更為明顯。收益率曲線可能會繼續牛市變陡峭。

網友妙評

【網友妙評央行降息 “強大國家意誌將摧毀一切空頭”】

央行意外宣布非對稱下調利率，但表示，此次利率調整仍屬於中性操作，不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會改變。對此，網友某男舒立表示，麻蛋！這屬於中性，那什麽才是異性？

【多頭狂歡夜：世上只有“央媽”好！】

市場期待已久的中國央行降息終於成為了現實，央行終於不再“小打小鬧般”的定向降準啊、PSL啊、MLF啊、SLO啊……這次可是實打實的——降！息！央行降息，讓多頭們在看多的道路上越走越堅定，越走越開心！

（實習編輯 戴博 整理）

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央行降息解決不了的中國經濟大問題

中國央行周五意外降息反響強烈。盡管資本市場本身對此報以熱烈的“漲聲”，但是一個困擾中國的根本性問題並無法通過降息得到解決。

中國的高速增長奇跡已經開始放緩(從12%以上到7.5%)，政府今年制定的7.5%增長目標目前也並不保證能夠達成。如果這樣一個主要經濟體進口需求大幅放緩的話，對於全球經濟而言，顯然會是一個大利空。

然而從撫養比率這個因素來看，中國經濟走弱的趨勢似乎不可避免。(所謂的撫養比例就是14歲以下人群加上65歲以上人群，與16-64歲的工作人群之間的對比。)

如果這個比例達到90%，那麽就意味著年輕工作人群的負擔壓力異常艱巨。

很明顯，2010年前後正是人口紅利的轉折點。獨生子女政策所帶來的結果正在得到體現，未來撫養比率走高將是一個不可逆的趨勢。

在一胎政策下，青壯年的增速顯然無法跟上老齡化的步伐。即便現在已經開放二胎的等措施，但是短期來看(未來10-20年)，這只會增加現有勞動力的壓力。而和其他國家不同，中國近14億人口的規模也不可能通過移民來壓低撫養比率。

工作人口的相對減少，養老和醫療方面的支出相對增大意味著即便中國能夠“轉型”成功，但是至少在短期來看，不可能改變增速放緩的趨勢。

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“漲聲”響起來！ 解讀中國央行意外降息（更新版）

中國央行周五晚間宣布實施非對稱降息，雖然符合邏輯，但仍然令市場倍感意外。至此，中國央行的降息周期已經開啟。

中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率：

金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

降息帶來的最直接影響主要有以下幾條：

一、房貸利率將出現下調

對於打算貸款買房，以及已購房、采取浮動利率合同的家庭來說，能節省一筆利息開支。以此推算100萬元貸30年，之前年利率6.55%，月供6353.6元。現在年利率6.15%，月供6092.3元，減少261.3元。

二、銀行存款利率極有可能上升

銀行存款流失是不爭的事實，各家銀行現在都將存款利率浮到最上限，以獲得存款。原來這個上限是基準利率的1.1倍，現在變成了1.2倍。商業銀行會開出更高的利息吸納存款。

三、推動A股短期之內上漲

降息將促進資金面寬松，利好的消息也對人們心理帶來正面影響。A股周一將出現上漲。有分析認為，不對稱降息與擴大存款利率浮動區間將壓縮銀行利差空間，利空銀行股。

四、寶寶類產品收益率將下行

五、銀行理財產品收益率將下行

接下來我們來看看各家機構的經濟學家、分析師是如何評價央行降息的。

國信證券首席宏觀分析師鐘正生表示：

一、存款端利率下調至2.75%，上浮區間擴大至1.2，存款利率上限仍為3.3。考慮到股份制銀行存款利率早已上浮到頂，而大行存款利率也上浮至3.25，因此這一降息對於存款利率的影響應該非常小；

二、貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%。我們在之前的報告中已經提及，降息的核心在於降低存款利率。如果沒有存款端利率的下調，只有貸款利率下降，銀行在息差收窄壓力下會通過提高上浮比例或者繞開監管的方式來維持息差，最終的效果非常有限。而這次降息對於存款利率的影響很小，大幅調降貸款基準利率對於降低社會融資成本意義有限。

三、非對稱降息傳遞強寬松預期的同時實質意義有限，同時會遇到來自銀行相關部門的巨大阻力，我們一直認為不太可能推行。但是現在既然推出了，可能意味著經濟和就業可能陷入了較大的困境，降低社會融資成本的迫切性明顯上升。如果是這樣那麽單純價格工具是不夠的，後續一定是需要數量配合的。也就是說，無論是全面降準或者大規模流動性註入的概率都會大幅上升。

四、另外一種可能是，如果將貸存比口徑調整和非對稱降息合在一起看，明年或許銀行吸儲的壓力會相對較小，這樣存款利率也可能不用一浮到頂，會有所下降，這樣對於降低銀行負債端成本和社會融資成本是有意義的。

海通證券首席宏觀債券研究員姜超認為：

從流動性的角度來看，降息周期展開，寬松有望延續：

①央行宣布自11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，標誌著降息周期的正式開始。

②1年貸款基準利率下調40bp，有望大幅降低企業貸款融資成本。

③1年存款利率下調25bp，但上浮上限由1.1倍擴大至1.2倍，意味著利率市場化加速推進，而存款利率基本未變，助於銀行利潤向實體經濟的轉移，降低經濟風險。

④預測15年GDP增速7%、CPI增1.5%，通縮是主要風險，泰勒規則下7天回購利率應在2.5%以下，判斷未來仍有一次以上降息，流動性寬松有望延續。

姜超還認為，降息對於債市有利好影響：

降息周期展開，債券牛市延續：①央行宣布同時下調存貸款基準利率，降息周期正式展開，我們預測未來仍有1次以上降息。②將大幅縮窄貸款和債券收益率的差距，打開債券類資產收益率的下行空間。③判斷未來貨幣寬松仍將延續，7天回購利率均值有望降至3%以下，3個月目標2.5%。④下調10年國開債目標區間至3.6%-4.0%，下調其目標中樞從4%至3.8%。

民生證券宏觀研究院首席經濟學家管清友認為，這標誌著降息周期的開啟：

①降息降低融資成本。當銀行風險偏好下降，央行釋放基礎貨幣無法傳導至實體，只能希望通過降息，降低銀行負債成本，進而降低實體融資成本。

②但能否真的降低融資成本有待觀察。短期看，降息或導致一般性存款加速分流理財，銀行綜合負債成本不一定下降。中長期看，43號文是否能約束地方債務擴張，國企改革能否提高國企盈利能力，中小企業風險盈利特征能否改變是中長期融資成本能否下降的關鍵變量。

③貨幣寬松空間被打開，未來繼續降準降息沒有任何心理上的包袱，再考慮到存貸比調整帶來的繳準壓力，預計下一次降準降息不會太遠，一直會持續到社融余額增速拐頭向上，經濟內生動力增強為止。

④無風險利率下降有利於風險資產(股市和房地產)，降息也直接利好於債市，但考慮到市場預期充分，效果不會太明顯。當房地產銷售帶動經濟轉暖，則股強債弱。

瑞銀中國區首席經濟學家汪濤評論中國央行降息時表示：

央行下調利率是絕對正確的行動。這不意味著這政策立場的改變，因為信貸量對於利率並不是非常敏感，而是受到定量和審慎規則的控制。央行目的主要是為了降低融資成本和金融風險。

光大證券首席經濟學家徐高點評中國央行降息：

中國房地產投資將顯著受益於此次降息，降息將刺激房地產和基建行業，銀行利差會縮小。

中金研究團隊陳健恒、範陽陽、唐薇等認為：

此前關於降息和不降息的爭論主要是降息可能會起到較強的刺激作用，擔心可能重新刺激企業加杠桿和刺激房地產泡沫，不利於經濟結構調整，因此貨幣當局更傾向於使用定向刺激，包括定向降準、PSL、MLF等政策。但面對仍舊偏高的貸款利率和整體社會融資利率，經濟增速和通脹仍有下行壓力，最終倒逼貨幣當局只能采用最強烈也是最直接有效的降低融資成本手段——降息。而且這次貸款利率下調幅度高於存款利率下調幅度，引導貸款利率和社會融資利率下行的目的十分明確。而且選擇在年末降息，很多存量貸款會在明年年初重定價，對於降低企業存量融資成本會起到十分明顯的作用，居民房貸的還款壓力也會降低。

1、降低社會融資成本以壓縮銀行息差為代價

貸款利率從之前的五檔管理調為三檔管理，最高降幅是40bp。尤其是5年期以上中長期貸款，降幅為40bp，從6.55%降至6.15%，居民按揭貸款將直接受惠。假設居民房貸100萬，貸款30年，按照基準利率，每個月還款額將從6354元降低為6092，降低261元，降幅4.1%。大部分居民房貸會在年初重置利率。企業存量貸款一般半年到一年重置利率，也將隨著基準利率的下調而下調。對於存量貸款，按照貸款期限結構，在貸款利率重置後，我們估計存量貸款利率將下調25-30bp。對於增量貸款，從最近銀行貸款投放情況來看，貸款上浮的比例在下降，因此在基準利率下調的情況下，增量貸款利率也將有明顯下降。

存款利率普遍下調25bp，其中活期存款利率不變，保持0.35%，其中2年期存款利率下調40bp到3.35%。由於存款利率上限從1.1倍上調至1.2倍，活期存款利率實際上有所上調，而3年存款利率在執行1.2倍上限後，實際上也是上調。總體來看，我們估計存量存款重置後，利率微幅上升，5bp以內。

總體來看，執行完上浮之後，存款利率小幅上調，而貸款利率下調20-30bp，銀行息差會有相應幅度的縮小。2012年降息後，2013年銀行息差也平均比2012年下降15-20bp。因此這次降低社會融資成本是以壓縮銀行息差為代價的。

2、降息的影響

從降息的影響來看，最直接明顯的影響是企業存量貸款成本明年將有所下降，從而有利於緩解企業財務壓力，企業利潤也將得到改善，部分化解企業債務風險。地方政府的債務壓力也會因為降息而化解一部分。此外，在居民房貸還款壓力降低的情況下，居民的消費能力會得到提升，加上未來理財的利率會在息差縮小的壓力下逐步下降，緩解目前理財實際利率偏高而鼓勵居民儲蓄而非消費的情況，推動居民將更多收入和存量資金用於消費。因此，降息是對刺激消費邁出了重要而正確的一步。受到降低的刺激，中短期內，居民的買房意願也會提升，刺激房地產銷量增加，從而化解房地產開發商庫存。不過，我們一直認為，目前房地產放松政策仍主要集中在首套房的剛需和低收入人群，對於改善性趨勢的二套房和三套房的直接放松政策仍未出臺，房地產銷量回升的持續性仍有待觀察，未來可能需要進一步放松二套房和三套房的房貸。如果房地產銷量回升持續性得到保證，則房地產開發商的投資需求會有所回升，可能使得房地產市場兩年一個周期，單數年份是大年，雙數年份是小年的規律得以延續。總體來看，我們認為明年經濟增速可能會小幅放緩，但尾部風險逐步降低。

3、對債券市場的影響

對於債券而言，就本次降息來看，對利率債利好不明顯，信用債收益更為明顯，因為銀行存款資金成本變化不大甚至略有上升。而貸款利率下降幅度更大，倒逼信用利差進一步壓縮。從2012年降息經驗來看，降息對債券市場不能算是完全利好，畢竟降息後，中國境內和海外利差將縮小，可能引發資金外流，近幾個月外匯占款持續減少已經反映這種趨勢，如果明年美國加息，進一步壓縮中外利差，可能導致外匯占款持續偏少甚至流出。此外，降息的強刺激作用可能推動房地產銷量回升以及穩定市場對經濟信心，基本面上可能也不太有利於債券。2012年7月份降息後，央行沒有再及時跟上更多放松政策，流動性逐步有所收緊，最終收益率有所回升。

我們認為央行接下來會跟上降準政策，進一步放松流動性，下周開始，正回購操作利率也會繼續下調甚至未來可能改為逆回購。因此外匯占款較少甚至局部的資金外流可能會被央行進一步的貨幣政策放松對沖。其次，在目前經濟總體杠桿較高的情況下，我們認為央行一次降息可能不會完全解決經濟的所有結構性矛盾，房地產回升的基礎仍不穩固，外部經濟也依然障礙重重，而在大宗商品價格回落以及人民幣相對於一攬子貨幣持續走強的情況下，CPI仍有下行壓力，我們初步估計2015年CPI平均水平可能在1.8%-1.9%，略低於今年水平。而目前貨幣市場利率和短期債券收益率相比於2012年和2013年低位仍偏高，未來政策在引導短端利率下行方面仍有繼續放松的空間。因此，我們認為這次放松並不是最後一次，債券市場對未來貨幣政策放松仍會有預期。因此債券收益率並不會因為“利好出盡”而明顯回升。但相對而言，我們認為中短期債券的下行空間可能相對更大，而長期債券收益率在對未來經濟可能逐步走出低迷的預期下，下行空間相對有限（10年期國債可能回到2012和2013年低點3.2%-3.4%水平，10年國開債可能回到3.6%-3.8%），收益率曲線可能會繼續牛市變陡峭。風險偏好繼續提高的情況下，風險資產表現會更好於無風險資產，可以增加高收益債和轉債以及股票資產的配置。

預計後續可能回臺的政策包括：下調正回購利率、未來將正回購轉為逆回購、MLF到期後展期、調整貸存比口徑並同時全面降準、明年仍會有全面降準和降息的政策、針對企業和居民的同業存單明年可能會推出、資本賬戶進一步開放引入更便宜資金。

申銀萬國陳康團隊點評：

1、降息是必要的，存貸款利率對市場利率的制約很明顯，不降息，債券利率沒有下降空間，貸款利率也下不去。

2、不要擔心利多出盡。一次降息如果不能降低融資成本，那麽一定會有多次。

3、非對稱降息意味著政府在降低融資成本方面決心很大，同時在利率市場化改革方面也沒有停滯，保增長與促改革並行其實是這一年來政府政策的特征。但絕不能因為推進改革就忽略了保增長的目標，就認為利率不能下了。利率市場化利率也是會下的，只不過在存款和理財成本差異較大的現階段，大幅下調存款利率只會引發負債更快的向理財分流，政府非對稱降息的苦心可見一般。

4、經濟依然是後期的核心。強調目前經濟最大的不確定性不是地產，是基建。在債務改革的大方向下，基建增速在短期持續回落的概率極大。經濟不輕言見底。

5、央行此次開啟了降息周期，但是銀行間貨幣市場在新的貨幣政策框架下重要性提升是必然。未來銀行間釋放流動性、降低銀行間利率的趨勢同樣明顯、利率曲線還是會保持平坦。

6、利率品的下行空間是確定的，短期內中高等級信用品預計依然會跟隨。

7、最後想再次強調，在政策和市場的趨勢中，試圖去抓波動不是不可以，但一定不能用主要倉位，不然踏空風險很大。

中金梁紅團隊認為，降息還原了貨幣政策逆周期調節的基本功能

利率調整邁出關鍵一步，利率政策將在今後更多地發揮逆周期調節作用。

未來貨幣政策效果將逐漸發揮出來。降息對實體經濟將產生如下影響：1）有助於經濟企穩。從中小企業PMI持續低迷看，央行此前的定向寬松對緩解中小企業經營困難效果並不顯著。下調基準利率仍然是影響力最大最直接的降低企業融資成本的政策手段，對未來幾個季度的投資和經濟增速將形成一定支撐。2）降低房地產銷售和投資繼續大幅下行的風險。降低基準利率直接降低住房抵押按揭貸款利率，結合9月30日的房地產政策向正常化回歸，房地產銷售和房價可能企穩，但考慮到商品房待售面積存量仍高，房價難以大幅上漲。3）有利於企業盈利。降低實體經濟融資成本，對提高企業盈利增速有利。此次貸款基準利率下調40基點，將降低實體經濟融資成本3，600億元（相當於GDP 的0.6%）。

未來政策繼續放松，人民幣匯率保持穩定。如果存款利率上浮到1.2倍，相當於不變，銀行利差收窄，其信貸意願可能下降，政策效果有待觀察。因此，一次降息並不足以穩住經濟增速，考慮到PPI通縮加劇，企業面臨的實際融資成本仍然偏高，央行可能還會有進一步放松措施，包括進一步降息、降準或加大銀行間流動性投放。考慮利率和匯率政策之間的互相替代關系，意味著央行可能傾向於維持人民幣匯率穩定，避免人民幣貶值。

在有效利率傳導機制建立之前，央行要發揮貨幣政策逆周期操作的功能，最直接有效的辦法是下調存、貸款基準利率，未來仍然會降息，降低實體經濟的融資成本。隨著CPI同比增速未來大部分時間均以“1”字打頭，未來貨幣政策逆周期操作應當無後顧之憂。

未來下調存款準備金率空間仍然較大。今年下半年以來央行外匯占款凈減少，基礎貨幣投放量的下行壓力凸顯。因此央行需要反向操作，降低法定存款準備金率，提高貨幣乘數。另外，存款準備金對銀行來說相當於稅負，過高的存款準備金率降低了政策利率向實體經濟利率傳導的效率。

 借助人民幣貶值來“穩增長”不具備操作性。采取人民幣匯率貶值政策可能性小：首先，全球主要經濟體總需求仍然偏弱，貶值會增加國際貿易摩擦；其次，其它國家可能進行競爭性貶值，使得人民幣的有效貶值非常有限；再次，匯率大幅貶值可能觸發資本流出；最後，人民幣國際化需要幣值穩定的配合。此外，當前中國經常賬戶依然是順差同時內需疲弱，因此在降息和貶值兩大政策的權衡取舍中，應該采取降低利率刺激內需，即將國內儲蓄轉化為對內投資或消費，而不是通過匯率貶值，進一步增加中國出口，將國內儲蓄轉化為對外投資。

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央行降息之少數派報告：狂歡之後，你需要思考這些問題

周五晚央行意外地兩年來首度降息，這顯然讓苦等多時的大多頭們欣喜若狂。但在狂歡之後，對於此次央行降息背後有一些問題是我們需要思考的，以下是華爾街見聞對此的匯總，僅代表一家之言：

問題一：央行為何意外降息

MFI的江勛對此的分析是：

本次降息，迫於巨大的政治壓力，很大程度上，這是一次政治性的降息。是外界壓力、經濟維穩及度過經濟轉型第一年年關的政治訴求的結果。

降息的背景是：10月中國經濟延續著弱增長與低通脹格局，最新匯豐PMI更不容樂觀。央行此前通過各種創新金融工具向金融體系註入大量流動性，但遺憾的是，市場並不買賬。正如央行在三季度貨幣政策報告中也承認的那樣：

貸款利率3季度金融機構貸款利率為6.97%，比2季度的6.96%略有上升。其中一般貸款利率上升7bp至7.33%。房貸利率6.96%比2季末上升3bp，此外，3季度貸款利率上浮比例從69.11%上升至71.26%。

正如海通姜超所言，這反映出企業融資條件非但沒有改善，反而還在惡化。

而周四金融市場發生的“小型錢荒”加劇了市場的憂慮（詳見華爾街見聞報道），這無疑又讓人想起一年前那場震驚整個金融市場的錢荒。
江勛認為：

本次錢荒之本質是什麽呢？就是財政政策、貨幣政策及經濟增長需求之間的矛盾：當局要地方穩增長，財政部卻要地方控制債務風險並且要

算舊賬，這就導致地方的融資需求變相的，畸形化膨脹，而央行卻想著用結構性的貨幣工具，來抑制這個黑洞的膨脹。

看起來，最終，央行輸了，財政部平了，政治力量贏了。

本輪錢荒，可以視為地方對中央的一次倒逼；而本次降息，可以視為中央政府對地方政府的再一次妥協，中央被迫對地方以債養息縱容，以換取地方對維穩經濟的支持。目前，實際上已經不能指望私人投資來支撐經濟好轉。這個希望暫時放棄了。

無論從高層表態還是媒體報道來看，央行顯然並不那麽情願。華爾街日報9月曾報道：

過去幾個月，周小川一直推動包括利率自由化在內的市場改革。但高層領導對經濟可能因此承壓愈加憂慮。隨著中國經濟增長陷入疲軟，要求人民銀行刺激經濟的壓力與日俱增。

此前多位經濟學家與官員認為，周小川不願為短期的經濟增長而影響推行利率市場化等改革措施。他抵制了此前市場降息等更寬松貨幣政策的呼聲，因為那樣做可能激化本已嚴重的國內債務問題，推遲可持續發展的經濟轉型。

問題二：為何央行多種工具齊出，市場利率仍然沒有明顯改善？

這里需要區分一個問題，資本市場的利率與銀行信貸（也就是實體經濟）的利率。顯然，包括貨幣市場利率和債券收益率在內的資本市場利率已經顯著下行，用江勛的措辭就是“債券收益率曲線平坦得像航母的甲板”。

如MFI提供圖表所示，如果用信用債收益率和利率債的利差來代表債市的風險溢價，那可以看到11月初已經創歷史新低：

但正如上文所言，實體經濟的融資成本仍然很高，如下圖所示：

顯然，首先原因在於銀行業對壞賬的擔憂，如華爾街見聞此前提到，中國銀行業不良貸款激增，甚至連老大哥工行的壞賬增長也創出八年新高。在經濟增速放緩的當下，銀行對於貸款極為謹慎。這個特征我們已經在金融危機後的美國及歐債危機後的歐洲身上看到過，即便歐美央行反複向體系註入流動性，但歐美銀行業的貸款仍然持續低迷，更多的資金流向資本市場。

江勛認為銀行業如今已出現了人格分裂：

一方面，不斷的擴大對資本市場資產的配置，把央行輸送的廉價炮彈投入到債券市場，進一步拉低了所謂“無風險利率”，並把無風險利率進一步的遷移到城投債上面，因為大家認為地方政府一定是要剛性兌付的；另一方面，在信貸體系不斷收緊額度，提高門檻。即，銀行試圖通過無風險利率去賺錢，來補貼信貸主動萎縮所帶來的利潤下滑。

另一方面，實體經濟面臨結構性問題。對利率相對不敏感的地方融資平臺、房地產等嚴重擠占信貸的額度。10月發布的地方債新規產生了意想不到的反效果，在1月大限之前，銀行和信托爭相給地方平臺放寬。而為了穩增長，發改委連續批複了一大批基建項目，地方的融資需求也相應剛性擴大的。

這就造成這樣的局面：隨著瘋狂的資金湧入，債市已經出現過熱跡象，過去在高利率的時代，大家可以輕輕松松買到8%以上的安全資產，但現今高收益時代一去不複返，6%以上的城投債幾乎成為絕唱。於是新的問題來了：“無風險收益率”越來越低，低到已經養不起銀行理財產品，二者的收益率水平已經趨同，無套利空間可言；而同時，實體的融資利率卻持續高攀，於是，儲蓄開始用腳投票。

江勛認為：

公開市場已經滿足不了儲蓄的要求。迫於這樣的壓力和誘惑，商業銀行開始重新擴大杠桿錯配，繞開傳統影子銀行管道，借助於保函、融資租賃、股權投資甚至P2P管道，為地方平臺和基建饑渴的需求輸送資金。這些3.0版本的表外業務模式，繞開了M2、社會融資規模、貸存比、信貸額度控制及國務院對地方債務總量控制的口徑。

問題三：本次降息是否意味著中國進入降息通道？

在周五宣布降息後，許多看多的分析師都認為央行隨後會推出更多刺激措施，在價格型工具之後，數量型工具將粉墨登場。瑞穗沈建光認為12月或將啟動新一輪降準。

而央行態度則頗為曖昧。在宣布降息後第一時間發布的官方解讀報告中，央行試圖強調降息不代表貨幣政策方向改變，“不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會改變”，而在報告的結尾，央行再度提及一直力推的利率市場化，顯示出央行對此的態度。

而此次降息最顯著的特性就是非對稱性，且罕見的貸款利率大幅下調。江勛認為值得註意的是：

本次貸款基準利率下調40個BP，與央行一貫的作風並不相符。央行完全可以逐步的小幅降息，為什麽沒有這樣做？這反映了本次降息的投機性。

我們的理解是，央行試圖一步到位，而不給市場形成降息降準通道已中期打開，貨幣政策轉向之預期。

但真正的問題在於，中國央行的獨立性並不高，若明年經濟複蘇乏力，甚至出現海通所言的就業問題，那我們可以預期央行會有更多“不情願”的寬松措施。

問題四：降息對資本市場意味著什麽？

江勛認為，無風險利率的進一步下降，將給資本市場再一次上漲的空間，這也符合降息宣布後市場一片歡騰的景象，多家券商在周五連夜召開電話會議分析這一利好。

從國際經驗看，歐美股市都證明了一個問題：在經濟持續低迷的情況下，無論央行口頭如何表態，實際的不斷刺激最大的受益者正是資本市場，而不斷創歷史新高的美國股市正是最好的例證。

經濟會如何？歐洲央行顯然也在試圖解決這個問題。

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