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【專欄】降息還不夠 好戲在後頭

本文作者為華泰證券首席經濟學家、華爾街見聞專欄作家俞平康。文章亦發布於微信號“華泰宏觀研究”（ID: hthgyj)

事件：

11月21日下午18:30pm, 中國人民銀行宣布，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

11月21日晚, 華泰證券央行降息緊急電話會議中，首席經濟學家俞平康的觀點紀要：

總體來說，此次降息節奏超預期，將助力股債雙牛，但對降低實體經濟融資成本效果短期內有限，須緊跟降準等數量化貨幣寬松政策。解讀此政策，須回答以下幾個問題：

1. 為什麽此次降息政策來得早於市場預期？貨幣寬松以應對經濟下行時，力度或速度須超出市場預期，才能達到政策效果的最大化；反之，貨幣緊縮以給經濟降溫時，須提前與公眾溝通，以避免產出震蕩。這是新凱恩斯主義預期管理的精華。

2. 此次降息的用意何在？對沖經濟下行風險，降低實體經濟融資成本。10月數據顯示，近來通縮壓力增大，工業產出低迷，經濟低於潛在增速，需要貨幣寬松政策來刺激總需求。同時，7月以來債券市場利率的持續下行，和信貸市場利率下行受阻，表明前期的定向貨幣寬松向實體經濟傳輸不暢，需要直接降息來降低融資成本。

3. 此次降息政策效果將如何？簡言之，若沒有數量化貨幣寬松政策配合，此次降息對降低實體經濟融資成本短期內將效果有限，房地產市場是最直接受益者，同時，債券市場和股票市場利好。

a. 首先，受利率市場化進程中對存款的競爭影響，銀行存款利率一直緊貼上限。此次一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其結果是存款利率上限維持在3.3%不變，銀行負債端融資成本並未降低。今後，存款利率上限也很難下調，因為這將使銀行承受更大的吸存壓力。

b. 同時，此次一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%。由於貸款利率下限早就放開，貸款利率可自由浮動，此政策對新增貸款利率的影響不大，因為借貸雙方可協商定價。雖然由於信息的粘滯（即利率相對於基準利率上浮的百分比，由於市場競爭的原因，短時間內很難出現大的變動），會使部分新增貸款利率隨著基準利率的下降而下降，但在如今日益信息通暢的競爭性市場中，新增貸款利率的下降幅度將有限。但是，基準利率下調可能影響以基準利率定價的存量貸款。存量貸款分兩類：大部分企業貸款為一年以內的短期貸款，並且貸款利率為固定百分比，不隨基準利率浮動；長期貸款主要為居民住房抵押貸款，其貸款合同規定的利息額一般以基準利率為基礎浮動。因此，基準利率下調將減輕居民還房貸利息的壓力，釋放出一部分原來用於還貸的資金，流向消費和投資領域。因此，利好房地產銷售。

c. 我們對利率彈性的測算顯示，在基建、制造業、房地產三項主要投資中，房地產投資對利率最為敏感，制造業次之，基建不敏感。因此利率下降將利好房地產投資。所以房地產業將是此次降息政策的最大受益者。

d. 基準利率的下調，降低了各類資產定價時分母中的折現率，將推高資產價格。因此將助推股債雙牛的格局。

4. 今後政策走勢如何？在我國現有的貨幣政策環境下，單純的利率下調，對實體經濟的幫助有限，須輔以數量型寬松。因為行政指令型的利率下調短期內並沒有增加市場上的流動性，在貨幣供給沒有增加的情況下，市場均衡利率不會下降。這與美國的聯邦利率下調有本質的不同。美聯儲下調聯邦利率的機制，是通過在開放市場上買進國債，增加貨幣投放實現的。因此，短期內，降低實體融資成本，還有待降準、定向貨幣投放工具（MLF、PSL等）或窗口信貸指導等數量寬松政策，用以降低無風險利率。而風險溢價的下降，短期內有待各項刺激政策改善市場預期，中長期內有賴於銀行結構改革等一系列改革措施。至於貨幣數量寬松時是定向還是全面，差別不大，只要能增加市場的流動性。因此，中短期內，最優化的政策選擇是繼續推出降準，或降準降息等政策組合。而這，也正是此次降息政策給市場帶來的貨幣政策走向寬松的預期效應或間接效應。

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【專欄】降息打響第一槍 明年A股或沖3200點

本文作者為國泰君安證券首席策略師喬永遠及其他分析師，授權華爾街見聞發表。本文亦發布於微信號"永遠觀市"（yongyuan-strategy).

“新繁榮”下降息打響第一槍，我們重申A股2015年上看3200點的目標。我們認為市場風格會出現大替代小的這樣一個風格的轉變，建議大家配置非銀、地產以及整個地產產業鏈和交運的這些板塊。

站在策略的角度我們將從五個方面來認識降息對股市產生的新變化：

第一點，降息全面超出市場預期。我們之前報告中反複強調降息的時間窗口和合理性已經充分具備，換句話說降息與我們之前的預期比較吻合，但是我們覺得和市場的預期相比明顯是激進並時間點在提前。債券市場在之前的時間點已經反映出來部分的降息的預期但是沒有反應出這麽大的幅度，但是我們從股票市場來看，股票市場反應的預期明顯沒有40個基點的幅度。換句話說降息是新增的重大利好消息，這種重大利好消息將會對A股市場形成全面的支持。我們重申對2015年目標點位為3200點的判斷，認為增量資金將會伴隨著降息進一步入市。大家如果熟悉我們邏輯的話，可以看到2014年A股市場之所以能漲400點，核心的來源是影子銀行資金入市、非標資產收縮、標準化資產擴張的過程，這種過程伴隨著股債雙牛，明年我們覺得這個過程仍然會繼續，降息之前是由風險驅動，現在是由政策推動，這是第一點。

第二點是這次降息方式和傳統降息方式有所不同，降息幅度超越以往25個基點的規律，同時在存款端出現了利息的適度上浮，以及利率市場化的進一步推進。這也就意味著，我們看到之前我們對銀行這個板塊的推薦，交易性機會正在獲取，它產生的超額收益窗口正在關上。這可能是降息對市場上個別板塊產生新的影響。

第三點我們看到央行在降息之後，第一時間發布評論：“降息是中性的貨幣政策”。聯想到兩天之前李總理以及新聞聯播中發布的降低社會融資成本十條，我們並不認為這次降息就是降息周期的首次，相反我們認為今年已經出現了三次銀行間市場的的利率下降，事實上已經意味著降息周期的首次已經出現了，相反這一次降息是這一輪降息周期里面第一次全面性名義利率的下降，我們認為意味著一個大的觀念的變化，就是說降息或者說周期性的放松政策和改革是並行不悖的。那麽這個變化，我們建議大家全面地關註。我們認為這次降息的啟動也就意味著接下來降準周期將會在不遠的未來逐漸啟動。換句話說我們不認為這次的降息，雖然幅度較大，是一個終點；相反，是一個起點。接下來我們認為大家應該適度地期待降準的可能性，盡管不是在非常近的未來，但是降準的周期可能正在出現。

第四點，關於降息這件事情本身對股票市場行業推薦的影響。我們覺得第一是重申對非銀板塊，包括券商和保險2015年戰略配置的重申，具體的推薦邏輯大家可以看我們在年報里的報告。除此之外我們推薦地產、交運以及地產產業鏈的全部的領域，特別是上遊的鋼鐵、水泥等，我們今天也請到我們地產分析師李品科和我們建材分析師鮑雁辛和大家做具體的介紹，換句話說我們覺得是整個鏈條的帶動。

第五點，我們強調要關註李總理在前兩天提到的關於註冊制改革的認識和想法。註冊制改革相關的內容在我們報告年報里有解讀和預判，大家可以去回顧。我們年報里提到註冊制改革是市場和監管的博弈。如果降息導致A股市場較快的上升，出現一波較快上升的過程，我們認為事實上會縮短註冊制出臺的時間。在這一前提下，我們認為短期內市場風格正在轉向大盤股票，在轉向過程里，小票的相對收益正在比較快地下降。年底也將面臨一些新的交易性的波動，我們建議大家在市場風格上全面地轉向大票，這也是我們在年報里所推薦的，增量資金入市對大票或者說價值型股票的追逐將會進一步加劇。

稍微總結下：

第一就是降息全面超越市場預期，使得市場進一步上漲，推動增量資金繼續入市；

第二個要點是全面降息宣告改革和周期性放松並行不悖，打破了以前的舊思維“放松就不是改革”，也就意味著接下來降準的門檻的進一步降低；

第三我們認為市場風格會出現大替代小的這樣一個風格的轉變，建議大家配置非銀、地產以及整個地產產業鏈和交運的這些板塊。

1. 債券徐寒飛：對投資者預期影響大，實際作用有限。實際央行對存貸款利率已未控制。利率市場化進一步啟動。只是政策第一步，後續要繼續關註影響貸存比的政策。利好債券，下周預計利率下行10-20bp，建議下行途中減倉。轉債、城投、高收益信用債看好。利率債控制長短。

2. 非銀趙湘懷：券商是新經濟/金融的引擎。降息對信用交易是利好，而信用交易占券商一半以上收入/利潤，預計行業ROE繼續上升至12%。券商資管將出現爆發式增長。明年上半年預計板塊至少會有30%漲幅。推薦西南證券/方正證券/錦龍股份。降息對保險保費收入利好，居民大量配置保單。保險公司投資收益率明顯處於上升期不會變。互聯網金融、國企改革、監管放松是非銀三大催化劑。

3. 地產李品科：降息之後預測會跑贏大勢，但相對收益的幅度可能沒過去大。建議積極配置。目前開發商杠桿非常高，個別公司的凈負債率可能超過120%。降息也會對購房預期產生影響（觸發剛需）。推薦高彈性的標的：泰禾集團、陽光城、招商地產、保利地產。

4. 交運鄭武：航空航運可能受損（負債為美元浮期，libor上升，受降息直接拉動不大，反而會有利率匯率風險）。降息之後看好大股票，推薦大秦鐵路。

5. 建材鮑雁辛：水泥股布局高估值高負債率。推薦亞泰集團（券商概念股，且110億市值300億有息負債）/中國玻纖（86%負債率）/金隅股份（地產業務+70%負債率）。

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“降息效應”全景圖 地產上位 銀行“躺槍”

中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。類似2012年年中的非對稱降息意味著銀行並不會因此受益，而地產類公司有望成為最大贏家。

結合歷史對比來看，地產和券商有望成為最為明顯利好板塊。2012年7月6日，在央行宣布降息降準之後的第一個交易日，A股市場一改低迷走勢，滬指上漲1.01%，深指更是錄得2.95%的日漲幅。

市場一致看好地產券商，任誌強潑冷水

中金公司認為，“貨幣信號明確，符合我們之前路演提示的路徑，為最優情形出現，我們轉為樂觀。我們在11月中旬的路演中提示，‘如果11月底、12月初中央經濟工作會議之前能有貨幣層面動作(比如降準降息)，則2015年開年首套按揭將明顯回落至9折附近，那麽地產目前可以適當配置，在貨幣信號明確之後堅決超配。’”

興業銀行首席經濟學家魯政委指出，本次降息有助於在明年初存量貸款重定價時系統性下調融資成本，特別是以貸款基準利率為定價基準的小微、三農，當然還有房地產。

申銀萬國首席分析師桂浩明認為，由於降息可以起到降低企業融資成本，提升企業效益的作用，因此從長期看，本輪降息對股市是利好消息。然而，從短期看，桂浩明認為本輪降息將對市場存在分化影響。他表示，對於房地產等資本杠桿率高的行業來說是利好影響，但對銀行的影響可能偏負面，原因是本輪降息影響了銀行的利息收入。桂浩明預計，周一股市會高開，但躍過2500點後不會出現太大變化，振動幅度在1%左右。

海通證券研究所策略研究部經理,首席分析師荀玉根表示看好券商、地產。他強調7月以來一直堅定看多，相比47萬億的儲蓄、25萬億的理財和信托，A股11.5萬億自由流通市值成長空間大。降息短期利好資金敏感的地產，券商屬於中短期皆優品。

交銀國際首席策略師洪灝認為，本次下調基準利率可以令利率敏感行業受惠，對券商、保險、金融、房地產等板塊均是利好。

但一向以看漲著稱的知名地產商任誌強則持謹慎態度。周五任誌強連續轉發了好幾條降息消息，並稱業內一些言論“太樂觀了，去庫存是長期工作。”

其他行業影響幾何？銀行最“躺槍”？

非對稱降息的另外一個市場共識就是銀行業績潛在的負面影響。盡管有分析人士因為影響不大，但是更多人還是認為銀行壓力會加大。

中信證券發表報告認為，此次降息將是央行新一輪貨幣政策放松的起點，短期不排除央行會配合使用其他數量型放松工具，這對於股市的影響整體偏正面。從結構上看，利好券商、地產、電力和投資品等行業，負面影響銀行。 

除了海通證券和申銀萬國不看好銀行之外。富國基金策略研究員馬全勝也提及，非對稱降息對銀行而言意味著利差收窄，息差收益壓力變大，短期對銀行板塊有比較大壓制。專欄作家葉檀則稱，央行終於憋不住了，本次降息利好股市，債券收益率將下降。而對於本次降息的數據來講，存款利率降幅低於貸款利率，銀行利差收窄，意味著不利於銀行股。

而上投摩根基金認為，本次降息延續了“降低社會融資成本”的政策方向，時間上稍早於市場預期，因此對A股整體影響正面。行業方面，利率敏感型的非銀金融、資金密集型的地產行業受益相對較多；銀行雖受偏負面影響，但估值較低，預計影響有限。

新浪財經專欄作家汪濤對已銀行有自己的看法。他表示由於房貸利率將隨基準利率一道下降，短期內從降息中獲益最大的將是房貸借款人、從而有助於支撐房地產需求。雖然非對稱降息會抑制銀行凈息差，但降息同時可以改善借款人資產負債表質量改善、減緩不良貸款生成速度，從而有利於銀行業的基本面。

東北證券有色行業高級分析師陳炳輝表示，有色金屬行業是重資產行業的代表之一，資產負債率較高，降息將減少行業和公司的資金成本和利息支出，直接影響公司和行業的利潤水平。此次降息時機超出市場預期，此次降息及進一步降息的預期，將有效地刺激投資，提振經濟前景，從而提升對有色金屬行業的需求。

新財富最佳分析師、國金證券研究員賀國文則認為建材作為資產較重的重資產行業，降息能直接降低建材企業的財務費用，幅度大約2.5%左右。從供給端來看，建材各子行業都處於去產能的過程中，在水泥/玻璃/玻纖三大類行業中，水泥去產能進度最快，玻璃相對較慢，降息可能會延緩產能去化的進度。從需求端來看，房地產預期曲線向上趨勢更加確定，會拉動主要建材類產品需求。總體上，供給端調整得比較好的建材子行業可能會贏來一波中期周期向上的趨勢。

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央行意外降息的醉翁之意

Mohican Macro Institute 授權華爾街見聞發表

本周三，國務院常務會議針對緩解國內“融資難、融資貴”問題提出十條舉措以後，中國央行隨即“意外”宣布降息。這是央行28個月以來首次降息，全球市場為之歡騰，看起來面對經濟下滑，中國政府開始祭出刺激經濟的“大招”了。然而情況真的如此嗎？

我們認為，這次“非對稱”降息並非是中央政府對經濟增長下滑的忍無可忍（特別是就業仍保持穩定增長），而可能更多是中央政府對金融改革缺乏內生性動力的忍無可忍（尤其是傳統銀行業對轉變發展模式的怠慢）。

當然我們不否認降息能刺激經濟增長，但在新一屆政府的執政理念下，經濟增長的質量、降低實體經濟融資成本、防範系統性金融風險都遠比速度來得重要，而這兩者的關鍵可能都是從體制上增加金融系統配置資源的效率。如果降息能同時促進金融改革，同時又能附帶刺激短期經濟增長，那明顯是個一箭雙雕的政策選項。今非昔比，降息政策在不同環境下理應有完全不同的效果。

不搞“水漫金山”不等於不降息

鑒於市場一直把中央重申的不搞“水漫金山”，解讀成極高的“降準降息”門檻，所以本周央行的降息舉措頗令市場意外。我們認為不搞“水漫金山”不等於不降息。

首先要搞清楚什麽是“水漫金山”。“水漫金山”應該是大量的信貸資源流向了低效益的經濟部門，具體的說就是在“4萬億”的刺激下，大量的信貸資源流向了房地產、地方政府融資平臺和兩高一剩行業，這不僅消耗了經濟的內在活力，還累積了大量的金融風險。因此，避免“水漫金山”的關鍵不是麻木地避免“放水”，而是要把保證信貸流向高效率部門的“籬笆”築起來。

當前，防止信貸資源大量流向房地產、地方政府融資平臺和兩高一剩行業的“籬笆”看起來已經現雛形了。

房地產方面，樓價只漲不跌的社會認知已經逐步被打破，供過於求的中期趨勢已經確立，甚至出現房地產開發商破產的跡象，銀行業的風險偏好已經出現轉變，一條市場導線的“籬笆”已經出現。

地方政府融資方面，中央政府已經要求硬化地方政府財政預算，剝離地方政府融資平臺的融資功能，劃清政府與市場的界限，地方政府幹預信貸配置的政策“籬笆”也已經出現。而且鑒於兩高一剩行業與房地產熱和地方政府追求政績沖動有著密不可分的聯系，加上反腐和機構改革增加了政策的落實力度，兩高一剩行業的“籬笆”也出現了。

其次，這次不對稱“降息”其實降得幅度非常有限，因為實際上只是下調了存款基準利率（在“搶存款”形勢愈加激烈的背景下，下調存款基準利率看起來是杯水車薪的），同時雖然下調了貸款基準利率，但鑒於貸款利率的管制已經完全放開（這最多增加了企業在與銀行貸款談判中的議價能力），即期收益最大莫過於房奴們。鑒於這次是不對稱降息，其實就是迫使銀行向消費者讓利，促進信貸向消費端的傾斜。正如我們以前分析的，打壓非標渠道，集中關註消費端信貸，增加消費端的議價能力，迫使生產者調整價格，才能促使中國經濟存量的“盤活”。有保有壓，也保證了經濟結構的穩定轉型。

增加銀行業創新的內在動力 加速利率市場化改革

中國經濟的結構性問題歸根到底在於信貸資源配置效率的低下，不僅是信貸流向了低效率的經濟部門，而且配置資源的成本過高，後者大約可以理解為銀行業的息差收入過高。

上圖：2014年三季度/2013年四季度各種類型利率對比（來源：國泰君安）

上表：貸款利率上浮/下浮比例 

過去一年多以來，中央一直強調要降低實體經濟的融資成本，特別是今年下半年，央行推出各種措施拉低了債券收益率，尤其是長端的收益率，然而貸款利率卻並未降下來，銀行業（尤其是四大銀行）的凈息差還在放寬。

銀行業的凈息差“逆勢”放寬可能存在一些客觀原因，比如說中長期貸款比重的增加（其實收益率曲線是極為平坦的），存貸比約束增加了放貸的成本（與購買債券相比）。無論客觀原因何在，貸款利率上漲都是中央無法接受的效果，這說明了銀行業更多還在遵循過去的營業模式，簡單地把負債成本上升轉嫁給貸款者，尤其是四大銀行。而這次非對稱降息明顯增加了銀行業內部創新的壓力。

首先，這次降息擴大了存款利率上浮的波動範圍，從0.3%放大到0.55%。雖然銀監會過去一直強調存貸比不是約束放貸的因素，因為整個銀行業的存貸比仍遠低於75%，然而具體的情況是，創新意識最強的股份制銀行很多都接近了存貸比的極限。非市場因素限制了競爭明顯不利於金融改革，而放寬了存款利率的波動範圍，很明顯增加了受制於分行少吸存能力弱股份制銀行的競爭力（因為股份制銀行效益更高，能承擔更高的負債成本），讓更多的存款流向股份制銀行，明顯會增加整個銀行體系的信貸配置效率。從另一個方向說，這次非對稱降息也證明了，中央敢於犧牲四大銀行的利益，促進金融改革。

更重要的是，這次非對稱降息可能增加了傳統銀行業改變經營模式的內在壓力。提高信貸資源配置效率，不僅要約束信貸流向了低效率的經濟部門，還要降低配置的成本，即息差收入應該降低。問題是，如果息差降低了，應該如何保證金融體系的穩定，也就是說，怎麽保證銀行業的盈利能力？

按照前央行副行長劉士余講話的思路，很明顯，當前銀行業高度依賴吃息差的經營模式應該改變，從吃息差轉變成交易性銀行，其中的關鍵就是資產證券化。首先對銀行自身來說，資產證券化能釋放中國銀行業資產負債表中潛在的利潤，分散了風險，緩解了銀行業不斷增加資本的壓力。其次對整個金融系統來說，如果盤活了資產證券化這個通道，那麽債券市場和貸款市場就打通了，當前債券收益率的下滑無法傳導到貸款市場正是兩個市場相互隔絕的原因。在證監會和銀監會先後宣布把資產證券化從審批制改成備案制以後，這次非對稱降息明顯增加了銀行業內部大力使用資產證券化工具的動力，因為凈息差存在巨大的壓力，不僅是由央行的非對稱降低帶來的政策壓力，而且利率市場化短期內肯定會造成負債成本的上升，特別是對四大國有銀行來說，過去依賴與政府和國企良好關系吃息差的好日子可能漸漸地一去不返了。

再一次，不應該低估中央改革的初衷。

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非對稱降息 老刀101

非對稱降息後思考的4個問題 價值at風險

央行降息全景解讀

本文作者：北大方正物產集團有限公司業務發展與研究中心黎軻

上周五，中國人民銀行決定自11月22日起將一年期存款和貸款基準利率分別下調25和40個基點，並擴大存款利率浮動上限。

對企業而言，央行本次降息的主要目的是降低企業融資成本，但由於放貸執行主體的銀行近期壞賬率不斷上升，因此具有普遍的惜貸情緒。對於資信程度較低的中小企業而言，通過銀行貸款審批取得低成本融資具有相當大的難度。相反的，基於銀行放貸偏好影響，本次降息可能將對央企以及地方建設平臺帶去更多的資金投放，將加劇國家經濟發展結構調整挑戰。

對銀行而言，央行此次實行不對稱降息，取消了5年期的存款基準利率，放寬存款利率上限到1.2倍，給予銀行更大的業務自主權，是利率市場化的重要步驟。不同銀行對於此次降息的業務實踐表現出較大的分化，資金較充裕的銀行存款利率下滑，而一些股份銀行則逆勢上浮利率，以爭奪存款。

對匯市而言，中國央行降息令國際貨幣市場受到強烈沖擊。目前，外匯市場只有美元具有升值動能，其他主要貨幣存在貶值壓力。在各大經濟體中，美國經濟表現搶眼，已於10月退出量化寬松，並具有強烈的加息傾向；而歐元區經濟處於去杠桿、調結構階段，複蘇狀況不容樂觀；日本10月份公布的經濟數據表現欠佳，反映其經濟出現較大退步，有鑒於此，其政府宣布擴大QQE現有規模並將消費稅提升計劃推遲18個月實施；中國近期公布的GDP、CPI、PMI、投資等關鍵數據表現疲弱，凸顯了當前經濟發展面臨的挑戰。而本次央行加息盡管初衷是降低企業融資成本高企現狀，但市場基於中國經濟發展態勢，更多地解讀為國家開始寬松貨幣政策的前奏。因此，本文預期人民幣將出現一定程度的短周期波動，以下跌行情為主。

對股市而言，近期，股市出現一波上漲行情，其主要原因是央行的創新金融工具資金註入市場的結果（PSL、MLF、SLF、SLO等）。本次降息將強化資金供應態勢，促使股票市場的交易資金出現較大幅度的上升，與滬港通的增量資金共同作用將有助於股市形成較大的上漲行情。

對房地產而言，銀行加息有利於降低購房者的購買成本，對於對價格較為敏感的消費受眾具有較大的影響，如剛需群體，短期內會促進房地產市場的交易熱度上升。但本文認為，中國房地產市場整體供應過剩，因此，長期來看，該項政策的出臺無法扭轉樓市的向下走勢。

對債市而言，將大幅縮窄貸款與債券收益率差距，打開債券類資產收益率的下行空間。本文判斷貨幣政策將向著更有彈性的寬松方向前進，債券收益率將進一步下降，這有利於債券市場的進一步走強。

對國際大宗商品而言，由於中國作為主要的商品消費國，因此降息意味著投資增長、消費增加，對商品的需求上升，利好於大宗商品貿易。受中國央行加息影響，國際黃金價格急漲突破1200美元/盎司，並挑戰50日均線的1207美元關口。現貨白銀盤中表現搶眼，央行公布降息後價格迅速突破16.3美元/盎司。LME三個月期銅觸及三周高位6772.50美元，三個月期鋁攀升至近期高位的2065.50美元。

刺激經濟發展，單純的價格工具效用是有限的，需要數量配合。從歷史上看，歷次降息均需要配合降準等流動性釋放以刺激經濟。其原因在於，利率管制下的降息會造成收益的重新分配，對於降低廣義融資成本效果有限。據央行透露，未來央行的新增外匯占款將持續下降，相應資金投放將縮減，造成市場中的基礎貨幣供應緊張。為穩定貨幣市場資金供應，央行未來需要推動更多基礎貨幣進入市場。因此，本文預計年底前會推出降準、降備。

再次降息的預期，主要是根據短期產出狀態分析當前我國潛在生產發展與當前實際產出的偏離程度，並結合中長期經濟發展目標制定。主要識別指標有GDP、CPI、PPI、PMI、社融余額等。本文的相關研究表明，我國目前處於5年來的發展低點，經濟進入衰退周期，主要指標疲弱，本文預計會在明年一季度前出現再次降息。

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央行降息 多家銀行存款利率一浮到頂

周五央行意外宣布降息並提高存款利率的浮動區間，目前多家銀行已經迅速行動，將存款利率上浮20%，市場更期待周一股市的高歌猛進，此前中概股的全線飄紅已經讓A股投資者蠢蠢欲動。

銀行投入“存款利率戰”

央行決定下調存款利率25個基點，與此同時，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍，這意味著各家銀行執行利率時最高可上浮20%。

在此次降息前，一年期存款基準利率為3%，上浮1.1倍為3.3%。降息調整後，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，但存款基準利率上浮空間調整為1.2倍後，仍為3.3%，和降息前的上浮利率一樣。

綜合國內多家媒體的報道，全國不少股份制銀行和城商行都采取一浮到頂的策略，執行3.3%一年期定期存款利率，例如中信銀行、興業銀行，而民生、光大、華夏銀行等銀行執行央行基準利率上浮10%的標準，即利率3.025%，還有國有大行及其余股份制銀行按3%或者基準利率執行。

有銀行業人士提到，年末正是銀行搶儲的重要時間節點，若不上浮到頂，存款流失可能會更加嚴重。

在理財產品方面，《揚州晚報》引述業內人士稱，投資端收益的下行，將傳導至銀行理財產品，銀行理財產品的平均收益水平也將進一步下行，預計將跌破5%的水平。

市場蠢蠢欲動

在央行降息當晚，市場洋溢著一片“漲聲”，不少人對周一股市開盤大漲相當期待。上一次降息，也就是2012年7月6日後的第一個交易日，A股市場一改低迷走勢，滬指上漲1.01%，深指更是錄得2.95%的日漲幅。

而降息當天的美股時段，中概股普遍上揚，地產股領漲，其中搜房網、樂居和易居中國均漲超10%。

華爾街見聞曾分析過央行降息可能帶來的市場效應，分析師大都認為，地產和券商有望成為最為明顯利好板塊，但對銀行而言，因為息差收窄，降息可能會打壓銀行股股價。

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路透：中國央行轉向全面刺激 已準備再次降息

據路透社報道，因擔心物價下滑可能觸發通縮風險及債務違約潮，中國領導層和央行已準備好再次降低基準利率，同時放寬貸款限制。

路透社援引接近決策層的消息人士指出，上周五中國意外降息反映了中央政府和中國央行的方向調整，為兩年來首次大調整，之前央行一直堅持溫和的刺激措施。

中國第三季度經濟增速下滑至7.3%，PPI和CPI指數均表現疲軟，決策層擔心經濟增速跌破7%，而7%的經濟增速是全球經濟危機以來不曾見到的。

一位參與內部政策討論的政府智庫專家對路透社表示，“高層領導已經轉變觀點”。這位匿名經濟學家稱，中國央行已經轉向全面刺激，並可能再次降息並下調存款準備金率。此外，官方的智庫成員也建議中央下調2015年的經濟增長預期至7.0%左右。

中國2014年年內曾針對某些銀行下調準備金率，但全面降息的措施為2012年5月以來首次。上周五中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。

國家發改委宏觀經濟研究院副院長馬曉河在參加“證券時報專家委員會2014年秋季論壇”時表示，明年中國經濟存在一些不利因素，比如國際環境複雜化、經濟增長周期性下行等，對此宏觀調控政策要積極應對，在適當放松貨幣政策同時，還要加大推進改革的力度。

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌將上周五的降息解讀為一個政策朝著更激進的貨幣寬松轉向的信號，他預計在未來幾個季度內至少還將有一次降息。

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【專欄】降息背後的大邏輯： 增長跌破“平臺”該怎麽辦？

本文作者華泰證券研究所策略首席研究員徐彪，授權華爾街見聞發表。

周五晚上，筆者還在北京機場候機，忽然有基金經理電詢降息事宜，上網一看，才知道，真的開始降息。資本市場從來就不缺各種傳聞，早在九月份的時候，市場就曾經瘋傳過降息，不久前又鬧騰過一回，某天下午甚至連國債都開始暴動，利率暴漲。周五消息發布後，賣方和買方一樣按耐不住沸騰。連夜開電話會議的、火線快評 的十八班武藝用足，都希望把握住最黃金3小時窗口期，將自己的觀點傳播出去。

人取我棄，既然大家都在關心短期的東西，咱們就展開聊聊中長期的東西，比如說：老板所面臨的艱難選擇。或者說：為何現在降息？

官方的答案最清楚，央行發言人告訴我們：

“經濟增長有下行動力”，月度工業增加值數據顯示，8月份以來，工業增速似乎正在跌破過去兩年形成的平臺，這意味著，2012年以來形成的GDP增速平臺，正在面臨挑戰。

估計會有較真的出來質疑，跌破平臺又如何？

有一句話，想必大家都聽過：經濟增速從高速區間回落至中高速區間。我估計絕大多數人對這句八股文不甚了了，所以呢，我們需要翻一下新聞。不久前APEC會議期間，習近平系統闡述了經濟新常態的定義，其中第一條，就是7%左右的增長。瀛臺會見期間，習大大跟奧巴馬說，要實現2020年人均收入翻一番的目標，每年7%的增速就夠了。

看完這段話，我相信，所有人都能明白過來7%增速平臺的分量，誰敢放手跌破它？

既然不敢，就得出手保衛，降息或許不是最立竿見影的辦法，但肯定是威力最大的辦法之一。為啥這麽說呢？因為保7意味著明年的固定資產投資增速再低再低，也需 要保持在15%附近。這時候麻煩就來了，今年1-10月，固定資產投資累計同比增速僅為15.9%，其中制造業和房地產屬於拖後腿的，分別為13.5%和 12.4%。能有這麽好的結果，今年全靠基建投資，前十月累計同比高達21.38%。隨著43號文頒布實施，明年開始，地方融資平臺規範帶來的必然結果是 地方基建投資增速大幅回落，中央投資再怎麽發力，總還有個赤字率上限壓制，不出意外的話，明年基建投資將難以維持今年這麽高的增速。無論誰在中南海的位置 上，當他掰著手指頭數完手里的籌碼時，一定會下決心做一件事：想辦法把制造業固定資產投資以及房地產固定資產投資打起來。

穩住並且頂起制造業固定資產投資的辦法，當前的唯一辦法：降低實體經濟融資成本。

過去兩三年，中國經濟增速進入7%左右區間後，制造業固定資產投資很穩定的跟著工業企業利潤增速走。道理很簡單，你能賺錢才會向著花錢。賺不到錢，自然應該手緊點。

怎麽才能讓企業賺到錢呢？

要麽你靠主營業務擴張，對全社會的企業部門來說，就需要經濟增速提起來。

要麽你靠凈利率提高，主要動力來源於財務費用降低，確切的說，就是“緩解企業融資成本高這一突出問題”，過去幾年，GDP增速進入7%增速平臺後，融資成本已經成為決定企業利潤的最關鍵因素，沒有之一。融資成本和工業企業利潤之間的關系，幾乎是完美的負相關。

也就是說，實體經濟最微小的細胞—企業—日子過得怎麽樣，在經濟增速下面有底的條件下，完全取決於融資成本。11月下旬宣布下調貸款基準利率，明年1月1日 銀行體系將調整存量貸款利率，各項貸款余額80萬億（含企業部門和住戶部門，前者占比約3/4），僅此一項，明年將節省利息支出3200億元，扣掉住戶部 門的貸款，工業企業部門將增加近兩千億利潤。對資本市場的影響，三季報非金融企業財務費用2709億，占到利潤的34.4%，按照目前目前10.6萬億的 帶息債務，融資成本下降40個bp意味著400億的費用節省，大約提升非金融企業全年利潤增速4%。

穩住並且頂起房地產固定資產投資的辦法，當前最有效的辦法：降息。

房地產投資在過去很漫長的時間里，一直跟著銷售數據走。而房地產銷售，跟貨幣政策息息相關。道理也很簡單，房地產首先是投資品，其次才是商品。貨幣政策放松帶來的效應，最為立竿見影。

的確，臨近2014年年關，為了完成保明年7%左右增速任務，降息是幾乎必然的政策選擇。但是我們都知道，降息分兩種，一種是對稱降息，一種是非對稱降息。 為何這次會選擇非對稱降息呢？因為，美聯儲即將開啟加息通道。細心的讀者一定早已發現，存款利率基準下調的同時，存款利率上浮比例上限從1.1倍提高至 1.2倍。也就是說，如果不出意外的話，在當前存款大戰的背景下，老百姓享受的存款利率大概率將和降息前一樣。

美元加息風暴即將到來，誰敢冒著資本大規模外流的風險去主動縮減息差？美元加息風暴即將到來，為了增加產業資本的穩定性，必須犧牲銀行，非對稱降息的實質就 是銀行補貼產業資本。美元加息風暴即將到來，為了增加金融資本的穩定性，必須穩定和繁榮資本市場以及房地產市場，尤其是房地產市場。

向前看，明年最重要的任務就是保7%，在美元加息風暴的惡劣環境下，為了實現任務，降低實際住房按揭貸款利率以及降低實體企業融資成本將成為宏觀調控政策的焦點。如果商業銀行繼續惜貸的話，央行總量寬松政策無法傳遞到住戶部門和企業部門，持續不對稱降息也不是天方夜譚。

向前看一年，沿著剛才探討的思路，你會發現，有兩類公司，特別具有投資價值：

第一類，房地產雙重受益。 降息有利於地產銷售，緩解投資下行趨勢。今年以來地產銷售持續下行至9月份的-8.6%，雖然10月份二、三線城市限購放開之後整體銷量回升，但銷量累計 同比仍然在-7.6%的低位。降息一方面降低購房者貸款月供，提升購房需求；另一方面降低地產商融資成本，緩解投資下行趨勢。

第二類，非銀金融、公用事業、輕工和農業直接受益。 負債率高、融資成本高、財務費用占利潤比高的行業在降息背景下最受益。用財務費用/帶息債務來測算行業的融資成本，非銀金融、公用事業、輕工、建材、農業 的融資成本均在4.5%以上；用財務費用占息稅前利潤比重來測算債務負擔，鋼鐵、農業、軍工、非銀金融、輕工、公用事業、有色金屬的占比均高於40%。

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