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央行降息之少數派報告:狂歡之後,你需要思考這些問題

來源: http://wallstreetcn.com/node/211061

周五晚央行意外地兩年來首度降息,這顯然讓苦等多時的大多頭們欣喜若狂。但在狂歡之後,對於此次央行降息背後有一些問題是我們需要思考的,以下是華爾街見聞對此的匯總,僅代表一家之言:

問題一:央行為何意外降息

MFI的江勛對此的分析是:

本次降息,迫於巨大的政治壓力,很大程度上,這是一次政治性的降息。是外界壓力、經濟維穩及度過經濟轉型第一年年關的政治訴求的結果。

降息的背景是:10月中國經濟延續著弱增長與低通脹格局,最新匯豐PMI更不容樂觀。央行此前通過各種創新金融工具向金融體系註入大量流動性,但遺憾的是,市場並不買賬。正如央行在三季度貨幣政策報告中也承認的那樣:

貸款利率3季度金融機構貸款利率為6.97%,比2季度的6.96%略有上升。其中一般貸款利率上升7bp至7.33%。房貸利率6.96%比2季末上升3bp,此外,3季度貸款利率上浮比例從69.11%上升至71.26%。

正如海通姜超所言,這反映出企業融資條件非但沒有改善,反而還在惡化。

而周四金融市場發生的“小型錢荒”加劇了市場的憂慮(詳見華爾街見聞報道),這無疑又讓人想起一年前那場震驚整個金融市場的錢荒。
江勛認為:

本次錢荒之本質是什麽呢?就是財政政策、貨幣政策及經濟增長需求之間的矛盾:當局要地方穩增長,財政部卻要地方控制債務風險並且要

算舊賬,這就導致地方的融資需求變相的,畸形化膨脹,而央行卻想著用結構性的貨幣工具,來抑制這個黑洞的膨脹。

看起來,最終,央行輸了,財政部平了,政治力量贏了。

本輪錢荒,可以視為地方對中央的一次倒逼;而本次降息,可以視為中央政府對地方政府的再一次妥協,中央被迫對地方以債養息縱容,以換取地方對維穩經濟的支持。目前,實際上已經不能指望私人投資來支撐經濟好轉。這個希望暫時放棄了。

無論從高層表態還是媒體報道來看,央行顯然並不那麽情願。華爾街日報9月曾報道:

過去幾個月,周小川一直推動包括利率自由化在內的市場改革。但高層領導對經濟可能因此承壓愈加憂慮。隨著中國經濟增長陷入疲軟,要求人民銀行刺激經濟的壓力與日俱增。

此前多位經濟學家與官員認為,周小川不願為短期的經濟增長而影響推行利率市場化等改革措施。他抵制了此前市場降息等更寬松貨幣政策的呼聲,因為那樣做可能激化本已嚴重的國內債務問題,推遲可持續發展的經濟轉型。


問題二:為何央行多種工具齊出,市場利率仍然沒有明顯改善?

這里需要區分一個問題,資本市場的利率與銀行信貸(也就是實體經濟)的利率。顯然,包括貨幣市場利率和債券收益率在內的資本市場利率已經顯著下行,用江勛的措辭就是“債券收益率曲線平坦得像航母的甲板”。

如MFI提供圖表所示,如果用信用債收益率和利率債的利差來代表債市的風險溢價,那可以看到11月初已經創歷史新低:

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但正如上文所言,實體經濟的融資成本仍然很高,如下圖所示:

201410051139

顯然,首先原因在於銀行業對壞賬的擔憂,如華爾街見聞此前提到,中國銀行業不良貸款激增,甚至連老大哥工行的壞賬增長也創出八年新高。在經濟增速放緩的當下,銀行對於貸款極為謹慎。這個特征我們已經在金融危機後的美國及歐債危機後的歐洲身上看到過,即便歐美央行反複向體系註入流動性,但歐美銀行業的貸款仍然持續低迷,更多的資金流向資本市場。

江勛認為銀行業如今已出現了人格分裂:

一方面,不斷的擴大對資本市場資產的配置,把央行輸送的廉價炮彈投入到債券市場,進一步拉低了所謂“無風險利率”,並把無風險利率進一步的遷移到城投債上面,因為大家認為地方政府一定是要剛性兌付的;另一方面,在信貸體系不斷收緊額度,提高門檻。即,銀行試圖通過無風險利率去賺錢,來補貼信貸主動萎縮所帶來的利潤下滑。

另一方面,實體經濟面臨結構性問題。對利率相對不敏感的地方融資平臺、房地產等嚴重擠占信貸的額度。10月發布的地方債新規產生了意想不到的反效果,在1月大限之前,銀行和信托爭相給地方平臺放寬。而為了穩增長,發改委連續批複了一大批基建項目,地方的融資需求也相應剛性擴大的。

這就造成這樣的局面:隨著瘋狂的資金湧入,債市已經出現過熱跡象,過去在高利率的時代,大家可以輕輕松松買到8%以上的安全資產,但現今高收益時代一去不複返,6%以上的城投債幾乎成為絕唱。於是新的問題來了:“無風險收益率”越來越低,低到已經養不起銀行理財產品,二者的收益率水平已經趨同,無套利空間可言;而同時,實體的融資利率卻持續高攀,於是,儲蓄開始用腳投票。

江勛認為:

公開市場已經滿足不了儲蓄的要求。迫於這樣的壓力和誘惑,商業銀行開始重新擴大杠桿錯配,繞開傳統影子銀行管道,借助於保函、融資租賃、股權投資甚至P2P管道,為地方平臺和基建饑渴的需求輸送資金。這些3.0版本的表外業務模式,繞開了M2、社會融資規模、貸存比、信貸額度控制及國務院對地方債務總量控制的口徑。

問題三:本次降息是否意味著中國進入降息通道?

在周五宣布降息後,許多看多的分析師都認為央行隨後會推出更多刺激措施,在價格型工具之後,數量型工具將粉墨登場。瑞穗沈建光認為12月或將啟動新一輪降準。

而央行態度則頗為曖昧。在宣布降息後第一時間發布的官方解讀報告中,央行試圖強調降息不代表貨幣政策方向改變,“不需要對經濟采取強刺激措施,穩健貨幣政策取向不會改變”,而在報告的結尾,央行再度提及一直力推的利率市場化,顯示出央行對此的態度。

而此次降息最顯著的特性就是非對稱性,且罕見的貸款利率大幅下調。江勛認為值得註意的是:

本次貸款基準利率下調40個BP,與央行一貫的作風並不相符。央行完全可以逐步的小幅降息,為什麽沒有這樣做?這反映了本次降息的投機性。

我們的理解是,央行試圖一步到位,而不給市場形成降息降準通道已中期打開,貨幣政策轉向之預期。

但真正的問題在於,中國央行的獨立性並不高,若明年經濟複蘇乏力,甚至出現海通所言的就業問題,那我們可以預期央行會有更多“不情願”的寬松措施。

問題四:降息對資本市場意味著什麽?

江勛認為,無風險利率的進一步下降,將給資本市場再一次上漲的空間,這也符合降息宣布後市場一片歡騰的景象,多家券商在周五連夜召開電話會議分析這一利好。

從國際經驗看,歐美股市都證明了一個問題:在經濟持續低迷的情況下,無論央行口頭如何表態,實際的不斷刺激最大的受益者正是資本市場,而不斷創歷史新高的美國股市正是最好的例證。

經濟會如何?歐洲央行顯然也在試圖解決這個問題。

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