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索羅斯 (六十三) 楓葉資料室

新興撤資危與機 楓葉資料室

在美國量化寬鬆（QE）即將退市與敘利亞可能爆發戰爭的雙利空催化下，資金加速從新興市場撤離，據資金流向追蹤業者EPFR Global的統計，截至8月28日止當周，從新興市場撤出的資金總額達59.1億美元，遠高於前一周的30億美元達一倍。

新興股票與債券基金均呈現失血，當中，股票基金失血量從前一周的17億美元暴增至39億美元；債券基金失血量從前一周的13億美元擴大至20.1億美元，並為連續十四周呈現資金淨流出。其中，以新興市場貨幣計價的債券基金失血情況尤其嚴重，像是土耳其里拉與印尼盾等原本是投資者最愛的新興貨幣近來兌美元均出現急貶，據統計光是以新興市場貨幣計價的債券基金最近一周就失血11億美元。

回顧近年來受惠於美國QE措施，激勵低成本的美元資金湧向新興市場，單是2012年新興市場的股票與債券基金全年資金淨流入總額達900億美元。然而，自美國聯邦儲備局5月釋出可能於今年底前，縮減量化寬鬆規模的訊息後，新興市場即持續遭受資金撤離的賣壓。據EPFR資料，累計今年迄今，新興市場股票基金失血總量已擴大至50億美元，債券基金則從吸金轉為平盤。

投資者普遍認為，美國QE退市代表新興市場資金行情將畫下句點。花旗分析師發表研究報告指出：「新興市場本國貨幣計價的債券表現疲軟，凸顯投資者持續因恐慌而大舉贖回，而隨著美國聯邦儲備局9月會期的逼近，贖回沽壓有加重之勢。」巴克萊分析師也發布研究報告表示：「資金持續以相對快速的步調撤離新興市場，尤其是新興市場股市。」

林少陽在其專欄的Q&A中提到：『新興市場匯率下跌，應該是資金撤出新興市場的結果。而資金撤出新興市場，主要考慮是無風險利率(risk free rate)因應最近以及未來預期中的美國國庫債券息率持續上升，市場對新興市場的資產估值，有了新的計價參考。

另一個考慮因素，是新興市場，以及與美元掛勾的本港經濟，過去五年多享受了超低的市場利率，令他們的國家出現頗高的資產通脹(主要反映於本港樓市，但南亞股市其實過去五年的股市，累計升幅亦是非常可觀)，現時不少海外投資者手頭存在頗大的帳上利潤，今次可能是他們獲利回吐的藉口。然而，中港股市由於期間並沒有明顯享受過股市的升浪，預期今次下調的幅度較小。當然，假如外圍表現欠佳，香港股市亦可能會陪跌。』

反思不可知的未來 楓葉資料室

上周末收到Yahoo!blog於12月26日關閉的通知，老實說，Yahoo!blog雖然不算好好用，但始終是我的start up blog，感情總是有的！幸好長期累積的投資經驗，令我很自然地將文章分發在三個blog平台上發表，算是將風險降低了，要不然肯定有若干程度的短期影響。無論如何，負面影響是降到了最低，但有說這次事件源於寫Blog已被facebook取代，是根本上的潮流興替！如是者，我得好好地思索將來的發展了。

其實，要為未來打算的又何只喜歡寫blog的bloggers，不少香港人在經歷過去一年的煩擾亂世後，對香港未來已信心盡失；一撮有能力（財力或技能上）之士更想再一次逃離香港。有即將舉家移民加拿大的港人坦言，近年香港不斷被內地同化、已失去家的感覺，再加上教育制度混亂，不忍子女成教改「白老鼠」，寧願放棄約百萬年薪，亦要遠走他方。而這個現實亦正反映在回升中的港人移民數字上。

據保安局最新數字顯示，今年上半年有3,900名港人移民外地，較去年同期3,600人上升8.3%，雖然移民美國者略減，但移民澳洲及加拿大人士卻顯著增加，移民澳洲者有1,100人，較去年同期上升22.2%，移民加拿大者更倍增至600人，是去年全年移民加拿大的總和（見表）。對沖基金經理錢志健認為，港人真正在乎的，是現在「膠着」的本地政經、民生問題，如何得以解決? 也就是我們愈來愈看不透未來！

林少陽早前亦就這個話題作出分享：『……今日的主題，是想跟大家分享，人是要擁抱轉變。若原來的想法已經不再適用，原來居住的地點已不再值得留戀，或原來的一段關係已經變質的時候，我們是否應設法修補留守原地，還是重新上路？

記得大學的時候，與一班學生報社的戰友談及九七前後香港人的身份，我說我是真心喜歡這個地方，亦很感謝舊港英政府的教學德政，讓我這位窮學生竟然可以免費完成大學課程，四年大學生活，還有接近十萬元的學生貸款可供應用，讓我這位窮書生可以有機會首次搭飛機，完成四十八日遊歷歐洲大陸的心願。

出來工作之後，多年來我都是很甘心樂意地，心情愉快地繳納稅款，並為自己有能力繳納重稅而自豪。政府當年在這個窮學生身上的投資，差不多二十年的時間，回報應該遠超同期恒指的表現罷？然而，即使我們公司有意置業，目前買賣物業的苛捐雜稅實在高得令人心寒。香港營商速度惡化之快，實在令人憂心。

最近有新聞說，今年上半年本港居民移民他國的數量，已經超越舊年全年的總數。選擇離開這片是非之地，究竟是積極另覓出路，還是逃避放棄舊有的居所？

最近港股是反彈了，而且同時伴隨著年初逆市而升的股份逆市而跌，而年初急跌的周期股，或備受拋售的股份大幅逆轉。若從中港兩地的經濟前途出發，要對股市的前景抱持極度樂觀的心境，確實很難。現在最有可能的結局，很可能是來一次中期的估值修正──升得過多的穩健增長股份，因應近期美債息率回升，出現一次中期的估值下調，反之，過去兩年跌得過多的股份，則在空倉回補的壓力下，出現一次急速的反彈。』刊於8月16日

少陽談中國電力仍安全 楓葉資料室

近日市場氣氛改善，投資者逐漸相信中國經濟正在回暖；其中，用電量回升成為經濟回暖的重要印證。根據中信證券國際研究部報告指出，內地今年首七個月全社會用電量同比增加5.7%，7月份單月增速繼續回升，報8.8%（6月為6.3%）；2013年首七個月，一產、二產、三產及居民增速分別為-1.7%、5.4%、9.9%和5.1%，對增長貢獻度則分別為-0.6%、70.1%、19.6%及11.3%，二產對增長貢獻最大。

中信證券認為，鑑於7月單月增速較6月提高約2.5個百分點，即使考慮局部高溫對工業用電也有部分影響，經濟自身恢復對用電量增速環比提高的拉動或約1個百分點，即氣溫並非用電增速回升的全部原因（這也可以從部分高耗能產品產量及用電量的增速環比提高得到佐證）。

如果中國經濟已經築底，電力股是否可以食回頭草呢？我們今天先看看受惠「水火互濟」戰略架構的中國電力（2380），其業績終於在今年大豐收，上半年水電和火電兩業務均表現理想。一方面水電的售電量按年大幅增加46.99%，另一方面火電售電量雖然下跌7.1%，但平均煤炭價格下跌，令燃料成本下降。

林少陽對中國電力的最新業績指出：『截至6月底止半年，股東應佔溢利按年升156%，報14.01億(人民幣。下同)，每股盈利25分，按年升127%。期內，營業額按年升6.2%，報97.81億元。由於煤價下跌，燃料成本按年跌19%至42.4億元，單計這項已令毛利按年增加9.9億元；其他經營成本淨額按年升19.4%，報25.92億元。經營溢利按年升63%，報29.49億元。

財務開支持平，期內實際財務支出13.68億元，按年微升2.6%，扣除資本化的4.4億元，以及因發行美元債而美元兌人民幣貶值錄得1.71億元匯兌收益(1H12：0.46億元)，帳上利息開支為7.57億元，按年跌12%。由於盈利改善，加上部份可換股票據轉換為股票，淨負債相對股東資金比率，由一年前的287%，稍為回落至255%。

由於新收購聯營火電廠收益延遲至今年度入帳，上半年應佔聯營公司收益急升5.26倍至2億元，合營公司收益亦扭虧，報0.26億元，稅前利潤24.66億元，按年升140%。稅項開支按年升55%，報3.83億元，進一步推升股東應佔溢利至14.01億元。

按裝機容量劃分，集團總應佔裝機容量12,963MW，火電佔75%，水電佔25%。營業額佔比大致相若，火電及水電比率為72：28。然而，水電經營溢利率達67.5%(1H12:61.1%)，遠高於火電的16.4%(1H12:10.4%)，水電佔集團總盈利60%，火電則佔其餘40%。今年水電廠來水連續兩年重新升上稍微高於1925至2013年上半年歷史平均數水平，扭轉2003至2011年持續多年低於歷史平均數的表現；最近國內局部地區的旱情，未必是值得投資者擔心的地方。

由於煤價的滯後效應，減少依賴成本較高的合約煤以及新投產的神頭火電廠單位燃料成本較低，下半年單位燃氣成本將持續下跌，預期全年按年跌幅為13%，遠高於市場及管理層年初的預期。目前，市場普遍認為水電廠的使用率已於上半年見頂，全年盈利預測偏向保守。

上半年資本開支21.8億元，由於集團屬下有多個火電及水電項目正在進行中，下半年預計將上升至47億元。預期下半年因出售黑麋峰電廠，將錄得3.64億元的特殊收益，不過神頭火電廠將錄得2.5億元的資產減值，折銷了部份得益，實際得益為1.14億元。預期全年盈利約26億元，折合全面攤薄每股盈利39分或50港仙。按昨日（8月20日）收市價2.93港元計算，預測市盈率約6倍，按40%派息比率計算，息率6.8%。』刊於8月21日

按林少陽的看法，水電股中國電力的前景仍然不錯，現價估值仍保守，儘管市場擔心水電廠的最好日子已經出現。根據中信證券的報告，水電機組進入投產高峰期且電價機制有望完善提高電價上調預期，火電盈利仍處回升期且估值已回落至低位。

索羅斯 (六十四) 楓葉資料室

「循環中的枯面」

索羅斯始終相信「大循環」本質上有著不穩定的因數，所以注定敗亡，「因為美元強勢和實質利率居高不下，勢必會抵消預算赤字的刺激效果，並削弱美國的經濟。」正如索羅斯所料，到了一九八五年，由於美元匯率過高使出口進一步受到阻礙，貿易逆差不斷擴大。儘管貿易爭端不斷，但很多人都已看到，廉價的日本進口貨已威脅到美國國內工業。

一切都看在索羅斯眼裹，他認為典型的榮枯相生循環已進入下一階段。這個時候，其他分析師還在推薦景氣循環類股票。索羅斯反其道而行之，他傾向於看好併購和金融服務類股，而且兩者都飛漲。在都會城市(Capital Cities)收購ABC電視網時，量子基金買進了六○萬股A BC股票。那年三月一天下午，都會城市宣佈每股出價一一八美元，購入ABC股票。量子基金這次行動，賺了一八○○萬美元。

索羅斯相信列根的美元政策，最後必然導致整個榮枯相生循環周期中的「枯面」出現。總統或許有很好的理由維持美元的強勢，但有更好的理由去降低美元匯價。八○年代初，短期利率已漲到一九%，黃金價格漲到每盎司九○○美元，通貨膨脹率竄升，高達二O%，美元匯價升抵二四○日元和三．二五德國馬克。

拉裴爾說明索羅斯的策略：「很明顯的，應該建立的部位，是放空原油，做多美國短期債券，以及做多日本長期債券，因為日本倚賴進口石油。此外，應該放空美元，做多馬克和日元。由於商品、固定收益債券和外匯市場的規模和數量高於股票市場，所以投資人或投機客能在相當短的時間內累積很大的部位。而且由於這些證券的保證金要求相當低，因此能夠運用很高的信用槓桿。所以，雖然當時我們的基金只有四億美元，但槓桿的能力卻很大。

索羅斯的第一個大考驗在一九八五年九月。那年九月六日，索羅斯賭馬克和日元會上漲，實際走勢卻往下。他開始懷疑「大循環」的想法是不是有錯。兩種貨幣的多頭部位加起來有七億美元——比量子基金的整個資產淨值還高。雖然他已經賠了些錢，但通過更加專注地分析，他反而深信事件的發展，將證明他是對的，因此他又進一步提高兩種貨幣的部位到接近八億美元——比基金的資產淨值高二億美元。

資金轉炒歐洲復甦 楓葉資料室

近數年來一直拖累全球經濟增長的歐洲終於傳來好消息，歐羅區8月企業活動創逾兩年以來最佳紀錄。數據顯示，8月Markit歐羅區綜合採購經理人指數(PMI)升至51.5，高於7月的50.5，而這是2011年6月以來新高；其中，前瞻性的新訂單指數升至51.0，為2011年7月以來首次升穿盛衰分界線50的水平。

Markit的首席分析師Chris Williamson表示，歐羅區經濟復甦看上去愈來愈廣泛，更多行業和更多國家開始走出衰退。其中，8月的數據顯示，德國製造業和服務業總體產出增速為七個月之最，顯示整體經濟在第三季仍繼續穩健擴張。不過，歐洲前兩大經濟體德國和法國仍有很大差異，德國綜合PMI上漲至7個月高點53.5，但法國數據從49.1跌至48.8。

然而，受法國和德國經濟增長幅度高於市場預期的帶動，歐羅區第二季GDP錄得0.3%增長，逐漸走出十八個月的經濟衰退階段，連經合組織（OECD）亦上調該兩國經濟增長預測。OECD預料法國今年將增長0.3%，一反該組織5月時預測的萎縮0.3%；德國今年則增長0.7%，高於之前預測的0.4%。歐羅區之外，英國今年將增長1.5%，大幅高於5月時預測的0.8%。

不過，OECD首席經濟師帕多安（Pier Carlo Padoan）警告，負債纍纍的南歐經濟體仍需要寬鬆的貨幣政策，因此歐洲央行應保持減息的可能性，以防復甦有始無終。事實上，以意大利為例，服務業於8月萎縮程度高於預期，未能像製造業一樣展現明顯復蘇跡象；8月企業活動指數升至48.8，高於7月的48.7，仍在50分界線下方，為連續27個月景氣萎縮，但整體而言，數據表明意大利可能正在擺脫衰退。

比較正面的是，在旅遊業復甦帶動下，年前的歐債暴風眼——希臘，經歷六年衰退後或終於見底。希臘次季經濟僅收縮3.8%，為近三年來最低；希臘總理薩馬拉斯（Antonis Samaras）表示，經濟明年可望增長0.6%，失業率則由目前的27%，回落至26%。政府預料今年預算將錄得基本盈餘，有助該國爭取歐羅區夥伴進一步提供債務援助，緊縮措施對民眾帶來的痛楚亦可望減輕。

股市走在經濟前，近日的良好經濟數據，早已反映在投資市場。由於美股因退市及債息上升而調整，歐洲推行的量寬卻屬於「遲入遲出」（Last in, Last out），故其退市時間表絕不像美國般快速，而此因素正成為歐股的最新吸引力。摩根資產管理亞洲首席市場策略師許長泰指出，美國已累積不少升幅，股市調整將會繼續，投資者擔心美股見頂，儘管長遠仍看好美國經濟，但資金開始改流入至歐洲地區。

事實上，金融市場研究機構Sentix調查數據顯示，歐羅區9月Sentix投資者信心指數第二個月急彈兼重現擴張，由8月負4.9，急升至6.5，創2011年5月新高，遠勝市場預期彈至負3.5。整體而言，此刻歐洲股市較美股吸引，原因有三：①在一般跌市時，歐洲股市表現皆良好。②若以美股與歐洲股市的市賬率比較，歐洲股市的估值相對地處於歷史低位【圖】。③流入美股的資金達2007年的高位，流入歐洲的資金卻在極低位徘徊，即資金應有機會流入歐洲。

港股市場內的歐洲復甦主題中，除了人所共知的思捷環球（330）之外，還有我們在年初的「利是股」文章中提到的精電國際（710）。精電以產銷液晶體顯示器為主業，生意遍及亞、歐、美三大洲，主要售予汽車生產商及製造業客戶。現時公司營業額72%屬於汽車顯示屏業務，期內歐洲銷售佔總收入達38%。

精電早前公布截至6月底止中期業績，期內營業額11.9億元，純利1.01億元，較去年急升近1.93倍，每股基本盈利31仙，每股攤薄盈利30.57仙，中期息12仙。業績理想是由於上半年汽車顯示屏業務增長理想，以及日圓貶值降低採購成本所致。集團表示，期內毛利率達24.5%，較去年同期之21.6%為佳，主因除了生產力提升之外，還因為歐洲客戶屬毛利較高的高檔汽車廠，帶動毛利率上升，當中又以德國與英國為主。

行政總裁蔡東豪指出，歐洲以外，集團亦致力開拓其他市場。例如近年冒起的中國汽車市場，精電的定位以售價較高的中外合資品牌為主，預期可隨內地汽車的強大需求穩定上升。至於去年開始接獲日本龍頭汽車商豐田定單，雖然目前的貢獻不多，但有信心日本市場的貢獻兩、三年內會與美國（佔9%收入）市場看齊「我哋係第一家外資被豐田加入成為佢哋LCD供應鏈」。

此外，蔡東豪形容精電屬於「日圓概念股」，因為用於生產液晶體顯示屏的相當數量原材料皆自日本採購。蔡氏續指，公司採用日本高價原材料是他一貫的堅持，「Chanel、LV這些國際一級品牌，不會千方百計去減低原料成本，而是如何運用高品質材料，去凸顯產品質素而讓客人甘心付款。」確實，上半年日圓貶值有助業績表現，亦使精電在行內擁有競爭優勢，加上精電趁日圓下跌買入大量日製物料，故他有信心下半年毛利率還有上升空間，有望繼續為產品增值。

林少陽在Q&A中對精電的評論：『集團主要受惠於汽車LCD需求的結構性增長，過往很少汽車會採用LCD顯示屏，現在卻已變成行業標準。若單看這個半年的業績，的確是很不錯的，若以上半年乘二計算，全年盈利約62港仙，現價6.25港元，市盈率約10倍。以一家沒有很強的壟斷優勢的公司，估值合理，但不算很便宜。』

遙遠的奧運．眼前的消費稅 楓葉資料室

相隔56年，東京再次成功申辦夏季奧運會，成為第一個兩度舉辦奧運的亞洲城市。安倍親自到布宜諾斯艾利斯向國際奧委會強調，福島危機不會給2020年東京奧運會造成影響並承諾予以解決後，東京成功擊敗馬德里和伊斯坦堡，獲得2020年奧運會主辦權。分析認為，東京的優勢在於其龐大經濟，東京都政府本身便有45億美元專為奧運基建項目而設的儲備，加上日本與奧運會贊助商有連繫，而且亞洲為國際奧委會提供了一個巨大的市場。

另有分析指出，申奧成功暗示著日本已東山再起，一如1964年東京奧運標誌着日本和平重返國際舞台一樣，2020年的東京奧運將向外界展示，日本如何鯉魚翻身。安倍在一個電視直播的記者會上表示，這是個讓東京和日本發光的好機會，希望把奧運會作為「起爆劑」，令日本走出持續了十五年的通縮，而舉辦奧運會和傷殘奧運會對基建和旅遊等多個範疇都有良好影響，對經濟有「第四支箭」的效果。

市場預料舉辦2020年奧運會可刺激建築及旅遊業，而且可以提振消費信心，正好可配合首相安倍晉三的振興經濟計劃。東京都政府預期，在2013年至2020年期間，申奧成功將為日本帶來約2.96萬億日圓的經濟效益，東京都將佔其中約1.68萬億日圓，而且可為日本帶來15萬個職位。政府亦希望奧運可令外國遊客一年增加3000萬人次，高於去年的836萬人次。

舉辦奧運除了可創造新職位外，亦可提升日本人對前景的信心。信金資產管理公司基金經理藤本洋表示，奧運相關股仍未完全計入成功申奧的因素，儘管他們本來就跑贏大市。短期而言，他說，日本大市將受到申奧成功吸引的買盤及對未來經濟效益的憧憬刺激而造好。然而，2020年奧運始終太遙遠，此刻只能算是概念炒作；市場當前最憂慮的，還是調高消費稅率的潛在負面影響，這令日經指數維持在13300點至14900點波幅上落。

留意日本內閣府最近向上修訂次季經濟增長，剔除物價變動因素後，次季實質國內生產總值（GDP）按季增長0.9%，以年率計算增長3.8%，高於初步估計的1.2%，這主要受惠於企業資本開支在六季以來首次增長。次季資本開支按季增長1.3%，一反最初估計的下滑0.1%；三井住友資產管理高級經濟師武藤弘明指出，企業正更換舊設備，導致GDP大幅向上修訂。今年首八個月的大型銀行貸款增加2%，是超過四年來最多，意味前景改善促使貸款增加以進行新投資。

然而，隨着愈來愈多正面數據出現，進一步顯示穩固的復甦扎根；市場著眼點卻落在為明年開始調高消費稅率提供合理理據，擔心可能會摧毀結束多年通縮的黃金機會。事實上，一般家庭消費者信心指數從7月的43.6跌至8月的43，是連續第三個月下跌。內閣府亦調低對消費信心的評估，指出信心改善的情況已停滯不前。服務業景氣判斷指數亦從7月的52.3，跌至上月的51.2，是連續第五個月下跌，反映安倍的促進經濟增長政策的正面效應中不乏缺點。

少陽談牛市買惠理 楓葉資料室

就在2010年的10月，上一個港股小牛市走近尾聲之際，我們引用林少陽的文章，指出惠理集團（806）受惠多項牛市因素，是打賭牛市將現的一大投機選擇。結果，本blog當然是榮登燈神寶座，小牛市在11月見頂，但惠理股價卻保持強勢至次年4月；三年後，我們百無禁忌，再在本輪小牛市近尾聲之際，引用林少陽分析惠理集團的文章。且看今次結果如何？！

今次林少陽的分析刊於8月20日，但惠理股價仍然明顯跑輸恆指，且看林氏的最新評論。『

期內，管理費用比率，較1H12輕微上升1個基點（萬分之一），至62個基點（即0.62%，或萬分之62），主要因為自主品牌佔總管理資產比率按年升4個百分點，至59%。

期內集團總值高達12.66億港元的種子基金（seed capital）錄得1.02億港元帳面虧損（平均虧損比率7.46%），扣除0.04億港元的投資物業重估收益，淨非現金虧損0.98億港元。因此，帳上股東應佔溢利按年跌96%，至只有335萬港元。截至7月底止，集團已將損失減少0.37億港元。

資產負債表仍然強勁。截至6月底止，手頭現金8.23億港元（折合每股0.47港元），無負債，而且期內錄得淨經營現金流入1.27億港元。連同12.66億港元的種子基金，集團總流動資金約20.89億港元，折合每股1.19港元，相當於目前市價4.59港元的26%。

客戶分佈平均：28%為機構投資者，27%為退休基金，24%為本地零售客戶，其餘為本地高淨值個人投資者（high net worth individuals）；按地域分布，71%來自本港，歐洲美國及其他國家，分別佔10%，9%及10%。期內，惠理集團在世界對沖基金的排名，由2012年同期的68提升至62，僅次於同樣活躍於本港市場的美國基金公司Marathon Asset Management，該公司坐擁87億美元，世界排名61，較去年同期回落4級。

VPHigh-dividend Fund 及VP Hedge Fund 今年已超越前高水位，預期將陸續錄得表現費用。按本欄的推算，到8月16日及7月底止，兩個基金合共可望錄得大約600萬美元（0.47億港元）的帳面表現費用收益。佔基金總規模逾20%的VP Greenchip 及VP Classic “A”，現價較前高水位只是低了2.4%及6.0%，距離能夠收取管理費的水平很接近。其他有公開表現資料的基金，按市值權重計算，平均較高水位低大約6.65%。現時至年底港股的表現，對惠理集團今年的盈利表現，至關重要。

總結：按每股4.59港元計算，惠理市值大約是總管理資產（ＡＵＭ）的11%。現價大約是1.55個標準差低於歷史平均數值。其歷史平均數值目前是17.33%。若重返歷史平均數值，上升空間約50%，若下跌回歷史最低水平的10.1%，下跌空間約10%，現時的回報與風險比率大約是1：5。

旗下多隻能收取表現費的基金，可以說是為股東盈利提供額外盈利槓桿的無到期日期權（perpetual option）。考慮到多隻旗下基金即將可以收取表現費用，現價應該有不錯的投機價值。

數字雖然是這麼算，但是由於AUM是一個浮動的數字，很受中港股市表現以及投資者淨認購基金的表現影響，而兩者表現均是互為影響，一旦AUM回落，即使市值／AUM比率已很低，股價還是會沿著下限下跌，只是跌幅沒有同時收縮AUM以及市值／AUM比率那麼傷而已。因此，惠理基金是對看好港股後市表現的高槓桿投資。』刊於8月20日

索羅斯 (六十五) 楓葉資料室

「廣場協定」

一九八五年九月二十二日，新上台的美國財政部長詹姆斯．貝克決定美元匯價應該下跌，因為美國人開始要求保護自己的工業。貝克和法國、西德、日本、英國——所謂的五大工業國(G5)——的財政部長齊眾紐約的廣場飯店。索羅斯獲悉有這樣的會議召開，馬上曉得這些財政部長要做什麼事。他從早工作到晚，買進數百萬美元的日元。這些部長確實決定設法把美元匯價拉低，因此提出所謂的「廣場協定」，希望透過更密切地合作，使「非美元貨幣有秩序地升值」。這表示各國中央銀行現在覺得有義務把美元匯價貶低。

協定發表後次日，美元從二三九日元掉到二二二．五日元，跌幅高達四．三%，是有史以來跌幅 最大的一天。索羅斯大樂，一天之內賺了四○○○萬美元。那天早上，拉裴爾見到他，說：「喬治，漂亮的一擊，令我印象深刻。」

索羅斯繼續買進日元。一九八五年九月二十八日的日記中，索羅斯稱廣場協定獲得的利潤為「一生難得一的大滿貫——上個星期的利潤，比過去四年操作貨幣累積下來的虧損還多。」談及那段經歷索羅斯不禁神采奕奕。

「正如我在《金融煉金術》中說的，廣場飯店協定顯示，隨率自由浮動制度已經走到盡頭，取而代之的是所謂『骯髒浮動』(即管理浮動匯率制度)。原來的模式既然已經被打破，新遊戲規則於是登場。我當時覺得，他們採取的是必要的步驟，也察覺到這件事的重要性。雖然當時我超買了日元和德國馬克，但我繼續跟進。更大規模地超買。我想不起來我是否馬上採取行動。然後我停手，之後又再買進。這次行動我想是我打垮曲線(收益率曲線)的一著。我本來已經有投資部位，但還能夠有本錢繼續增加投資以便發出最致命的一擊。結果我的部位變得非常大，但我得到的報酬也相當可觀。」

和廣場協定有關的投資，奠定了量子基金的傳奇地位。一九八八年開始為索羅斯效力的史坦利．德魯肯米勒(Stanley Druckenmiller)回憶一九八五年秋的往事時，說：「其他交易員也為索羅斯抬轎，在廣場會議前不久做多日元。那個星期一上午日元開高八○○點，這些交易員開始賺錢，而且因為能夠在那麼短的時間內賺那麼多錢而震顫不已。但是索羅斯看的是一幅更大的圖像。可以想像得到，喬治走出門外，指引其他交易員停止拋售日元，告訴他們，他們不要的部位，他將建立起來。政府剛告訴他，未來一年美元將下跌，因此為什麼他不能做個應聲蟲，買進更多(日元)。」

騰訊的手遊角色 楓葉資料室

騰訊（700）近日突破400港元大關。摩根大通早前給予騰訊「增持」評級，目標價由之前的300元，大幅上調44%至433元。摩通表示，騰訊已成功打造具多元化產品組合之移動手機平台，預期透過手機遊戲、移動廣告及電子商貿，商業化將很快實現，相信有關因素將於股價之主要催化劑。摩通預計，微信及手機QQ遊戲將於明年帶來40至48億元人民幣收入，但更eye-catching的是，未來十二個月，騰訊將在手游市場取下3至4成之市佔率。該行相信，騰訊將會是內地個人電腦遊戲，以及手機遊戲方面之長期贏家。

過去，騰訊逾半收入及絕大部分利潤，來自面臨行業飽和的網絡遊戲【表】，而新業務則仍在投資期，市場一直擔心集團失去盈利高增長動力；現在，乘著阿里巴巴IPO帶起的科網股估值上調，加上手游業務被視為集團找到的新盈利模式，騰訊股價得以在7月突破310港元阻力關口，並從此一路向北。然而，騰訊股價動向，將愈來愈受手遊概念影響。

談到手機遊戲，儘管大多都是簡單輕巧，但意外地，為遊戲商帶來的收入，可以比傳統網遊有過之而無不及，可說是「小遊戲，大生意」。箇中關鍵，在於手遊雖然大多免費，但玩家很易上癮，在遊戲商精心設計下，他們往往要在緊急關頭購買「生命」或「道具」，才可順利過關，每次花費十數元，小數怕長計，分分鐘勝過傳統網遊的按月或一次性收費。最重要的是，手遊加入了社交元素，讓玩家跟網上的朋友比拚分數，以及合作攻堅。而這正是手遊的獨有優勢，也是很多婦女和成年人，這些並非傳統的遊戲玩家，現時也沉迷於手遊的原因。

然而，手遊亦有「短命」這一大死穴。2012年1月份榜單前100的產品，於今年2月份仍在榜單前100的產品只剩16款。又以今年最紅的轉珠遊戲《P&G》的日本移動遊戲開發商GungHo為例，5月初市值一度達1500億元，相當於三分一家騰訊，但GungHo 8月中市值卻僅595億元，三個月內跌了逾半，全因手遊市場轉勢極快，幾乎每半年有一個新的遊戲熱潮，這種一Game成名的公司，很容易會在衝出大氣層後即轉而殞落。

手遊開發商除了面對產品生命周期短的挑戰之外，還要面對成功概率極低的風險。手遊向來有「三九定律」，開發出來的遊戲產品三成上不了線，上線的有九成要失敗。有知名網遊公司指出，「上市遊戲的成功概率僅為2%」這導致肆意抄襲、模仿問題嚴重，對同類遊戲產品的生命周期進一步壓縮。不過，值得留意的是，市場傾向相信，騰訊有能力避過上述這些宿命！

說到騰訊的手游業務，其實早有相關遊戲推出，但成績平平，未能延續其在網遊的優勢。當時，騰訊可說還未找到手遊的竅門，但從近來的《飛機大戰》和《天天愛消除》可見，「企鵝仔」已經「開竅」。坦白說，這兩個遊戲都很簡單，前者是iPhone和Android常見的飛機戰鬥，後者則是酷似《Candy Crash》的方塊遊戲，因此騰訊只是「再創作」。

但重要的是，騰訊將這兩個遊戲建基於5月才宣布的微信5.0內置「移動遊戲平台」上；市場相信，這其實有助凝聚玩家，因為就算《飛》、《天》很快不再受歡迎，騰訊也可隨時推出新遊戲，並推送給4億用戶。而其他手遊商容易無以為繼，正因缺乏這種強勢的社交平台做支撐。

目前，騰訊是以收入計全球最大的網遊商；市場認為，新的手遊平台若順利，也極可能成為最大的手遊商，這也是騰訊中短期業績的焦點。事實上，《每日經濟新聞》報道引述業內稱，未來騰訊移動遊戲平台，或掀起行業掘金社交遊戲的熱潮。不過，讀者須警惕這股手遊熱乃自2000年科網泡沫以來的另一次借屍還魂。

因為在過去半年多，內地經濟雖然低迷難振，A股慘跌不已，創業板整體卻是以戰略新興產業的驕人姿態，表現令人刮目相看。如果說，這段期間，創業板是A股中的王者，那麼，手遊股便是創業板中的「王中王」。經過以倍計的上升，這些手機遊戲股王者的市盈率P／E都在200倍或以上。