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少陽談中國電力仍安全 楓葉資料室

近日市場氣氛改善，投資者逐漸相信中國經濟正在回暖；其中，用電量回升成為經濟回暖的重要印證。根據中信證券國際研究部報告指出，內地今年首七個月全社會用電量同比增加5.7%，7月份單月增速繼續回升，報8.8%（6月為6.3%）；2013年首七個月，一產、二產、三產及居民增速分別為-1.7%、5.4%、9.9%和5.1%，對增長貢獻度則分別為-0.6%、70.1%、19.6%及11.3%，二產對增長貢獻最大。

中信證券認為，鑑於7月單月增速較6月提高約2.5個百分點，即使考慮局部高溫對工業用電也有部分影響，經濟自身恢復對用電量增速環比提高的拉動或約1個百分點，即氣溫並非用電增速回升的全部原因（這也可以從部分高耗能產品產量及用電量的增速環比提高得到佐證）。

如果中國經濟已經築底，電力股是否可以食回頭草呢？我們今天先看看受惠「水火互濟」戰略架構的中國電力（2380），其業績終於在今年大豐收，上半年水電和火電兩業務均表現理想。一方面水電的售電量按年大幅增加46.99%，另一方面火電售電量雖然下跌7.1%，但平均煤炭價格下跌，令燃料成本下降。

林少陽對中國電力的最新業績指出：『截至6月底止半年，股東應佔溢利按年升156%，報14.01億(人民幣。下同)，每股盈利25分，按年升127%。期內，營業額按年升6.2%，報97.81億元。由於煤價下跌，燃料成本按年跌19%至42.4億元，單計這項已令毛利按年增加9.9億元；其他經營成本淨額按年升19.4%，報25.92億元。經營溢利按年升63%，報29.49億元。

財務開支持平，期內實際財務支出13.68億元，按年微升2.6%，扣除資本化的4.4億元，以及因發行美元債而美元兌人民幣貶值錄得1.71億元匯兌收益(1H12：0.46億元)，帳上利息開支為7.57億元，按年跌12%。由於盈利改善，加上部份可換股票據轉換為股票，淨負債相對股東資金比率，由一年前的287%，稍為回落至255%。

由於新收購聯營火電廠收益延遲至今年度入帳，上半年應佔聯營公司收益急升5.26倍至2億元，合營公司收益亦扭虧，報0.26億元，稅前利潤24.66億元，按年升140%。稅項開支按年升55%，報3.83億元，進一步推升股東應佔溢利至14.01億元。

按裝機容量劃分，集團總應佔裝機容量12,963MW，火電佔75%，水電佔25%。營業額佔比大致相若，火電及水電比率為72：28。然而，水電經營溢利率達67.5%(1H12:61.1%)，遠高於火電的16.4%(1H12:10.4%)，水電佔集團總盈利60%，火電則佔其餘40%。今年水電廠來水連續兩年重新升上稍微高於1925至2013年上半年歷史平均數水平，扭轉2003至2011年持續多年低於歷史平均數的表現；最近國內局部地區的旱情，未必是值得投資者擔心的地方。

由於煤價的滯後效應，減少依賴成本較高的合約煤以及新投產的神頭火電廠單位燃料成本較低，下半年單位燃氣成本將持續下跌，預期全年按年跌幅為13%，遠高於市場及管理層年初的預期。目前，市場普遍認為水電廠的使用率已於上半年見頂，全年盈利預測偏向保守。

上半年資本開支21.8億元，由於集團屬下有多個火電及水電項目正在進行中，下半年預計將上升至47億元。預期下半年因出售黑麋峰電廠，將錄得3.64億元的特殊收益，不過神頭火電廠將錄得2.5億元的資產減值，折銷了部份得益，實際得益為1.14億元。預期全年盈利約26億元，折合全面攤薄每股盈利39分或50港仙。按昨日（8月20日）收市價2.93港元計算，預測市盈率約6倍，按40%派息比率計算，息率6.8%。』刊於8月21日

按林少陽的看法，水電股中國電力的前景仍然不錯，現價估值仍保守，儘管市場擔心水電廠的最好日子已經出現。根據中信證券的報告，水電機組進入投產高峰期且電價機制有望完善提高電價上調預期，火電盈利仍處回升期且估值已回落至低位。