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我看Quamnet顧問服務 楓葉資料室

近日港股難玩，一如chatroom主持人C兄講，港股現在有四大運作模式，分別是①追落後mode、②莊家mode、③創業板mode及④套利mode。不過，投資者能看透這四大運作模式，亦未必能保證獲利，因為市場步伐太快，幾日可以炒完。面對這等市況，有人轉炒美股，有人暫離股市；而我本人則進入半休模式，幸好有寫blog的慣例，無形中迫自己繼續緊隨市場步伐（雖然已經慢了兩拍），希望這段困難日子過去後，自己可以從容返回市場。

處於半休模式，首要解決累積的讀者留言，在此要先說對不起；再要處理Yahoo！blog的關閉事宜，按blog友建議，會在内地博客網開楓葉圓内地分店。同樣由於Yahoo！blog的關閉，我決定將其早期有用文章搬到sina分店，希望所需時間不多。

日前有chatroom股友問Quamnet提供的各類投資顧問服務的評價，這令我想起在寫blog早期，我以半玩笑型式評論過當年的部分股市評論員，今天回看仍覺有趣。這提醒我以類似的方法評一評部分Quamnet投資顧問服務，效果應該很不錯？！

以下是我對部分Quamnett投資顧問服務的個人評語:

林少陽：投資技巧不斷進步的基金經理，Quamnet王牌投資顧問服務。雖然仍是價值投資、基礎分析為主，但基本上已練就全天候應市技巧。文章除了個股分析，還有投資趨勢分享，Q&A服務是Quamnet選擇中最好的，不時贈送投資者心態教育。

黃國英：另一成名本地基金經理，投資手法跟林少陽是南轅北轍，剛剛整合其Quamnet投資服務用戶至全攻型「冒險家版」。這個服務主sell即市短炒，劈劈劈，切合這位強於估市、跟勢左穿右插的「賭徒」。要留意的是，黃氏不喜歡「浪費」時間在為用戶解釋其操作理據，用家要有準備被要求「不要問，只要信」！

艾薩（Isaac Sofaer）：前Quamnet總編輯東尼（Tony Measor）的接班人，投資理念與東尼相似，善於以理據和數據，深入淺出各股票的優、劣及其競爭性。跟東尼一樣，若對某股份的看法與市場共識相佐，艾薩會拒絕接受市場看法，這讓他經常找到具有安全邊際（Margin of Safety）的股票。

KL與紅猴：跟艾薩的理念相反，這兩位新晉股評人一心要以最快的速度，從資訊上找到市場口味的變化，希望快人一步，以較佳的Timing，為自己的投資創造安全邊際。他們的Q&A較接近一般大眾媒體的問股環節，提供操作股票的止賺、止蝕指示，可能較適合入門級投資者。

陳志尚：經濟數據miner，從中判斷長期大趨勢。由於抗拒市場看法，經常不屑市場主導的投資者言行。跟隨者要有準備其選股須經一或兩年時間才會反映在股價上。

林行止談「圓跌股升」 楓葉資料室

信報   林行止專欄   林行止 2013-09-10

圓跌股升趨勢又成 敍局高危油價看升

甲、鄧小平曾在日本對當地記者說「讓我們的下一代處理釣魚島問題」（一九八七年鄧小平以國務院副總理身份赴日本出席「中日和平友好條約」批准書交換儀式，被問及釣魚島主權時，說「……下一代比我們聰明，一定會找到彼此都能接受的辦法」）。去周六「申奧」成功後，日相安倍晉三也許會在內閣會議上說，待二○二○年奧運會閉幕後，再和中國交涉尖閣諸島的事！

北京《環球時報》昨天在題為〈東京舉辦奧運會中國人樂觀其成〉的社評，以前輩教訓後生小子的口吻（外國特別是鄰國最受不了中國condescending的老毛病又出現了），叫日本要「懂事」、別「惹事和鬧事」。弦外之音是，若日本政要仍高調參拜靖國神社而政府在海島主權上製造事端，東海和平便無保證，一旦「東海有（或可能有）戰事」，不論誰輸誰贏，東京奧運便無法順利進行—即使如期開幕，參加的國家亦會少於全數！不過，主導東海的「和戰」，亦可能是中國。比方說，中國若不理會日本反對繼續在日本認為是其領海的海域鑽油，日本會否為了成功主辦「奧運」而不置一詞?!

為了打破通貨收縮經濟不前的宿命，為了令安倍經濟學的「三本之矢不折」，從現在到二○二○年，在外交上，理性地推測，日本理應扛起「弘揚世界和平辦奧運」的大纛，盡力避免與中國和南韓就一些「鳥不生蛋」的島礁發生「磨擦」；在內政上，除了要具體展示有辦法控制福島漏核危機以安區內人心，還應於為籌備「奧運」而大量投資於「重建東京、改善公共建設」的同時，落實多項稅務改革，營造股市上揚、滙率下跌、資本家與受薪階級均受其惠的經濟環境。

這幾天日本可說喜事重重，先是去周六的「申奧」勝出（九月八日凌晨三時許新華社、新華網的「快訊」稱土耳其的伊斯坦堡獲二○二○年夏季奧運主辦權，也許是「弗洛伊德口誤」〔日有所思夜有所夢的漏嘴〕），繼之是昨天公布今年第二季經修訂通脹（雖然只有百分之零點七）順應的經濟增幅達百分之三點八，比第一季增長百分之零點九，較八月中旬的初步數字為佳；同期資本性投資增百分之一點三，遠勝預期的負百分之零點一；不過，佔GDP六成權數以上的私人消費，僅增百分之零點七，稍遜於第一季的百分之零點九，這反映在期內進口貨只增百分之一點五上，而由於「圓低」，同期的出口增幅為百分之三。

這些毫無生趣的統計數字，對日本經濟（坦白地說，對日本股價滙率）有興趣的讀者來說，則有其重要性。比方說，為了讓略有寸進的經濟復蘇、「燎原」，在投入籌備「奧運」的資金（這是東京都分內事）之外，日本正考慮再投入十萬億日圓（以現價計約一千億美元）以刺激經濟成長；而醞釀已久的提高消費稅（增加稅入為當前要務），為免打擊消費意欲，可能不一次上調而改為每年加一個百分點（直至百分之八為止）。與此同時，安倍政府考慮降低企業利得稅；而日本央行會進一步購買「風險資產」（risky assets），以掃除經濟向前運行的障礙。

安倍政府落實「三本之矢」後，日圓滙價大幅下挫，但在一百日圓兌一美元水平徘徊已近五個月，成功「申奧」的大量投入，預示通脹率回升將較有力，圓滙極可能擺脫「牛皮待變」的羈絆，向一百日圓以上兌美元的新低位沉落。

日本央行有意進一步購買「風險資產」，以及為了緩和提高消費稅（即使是分期進行）對經濟的衝擊，必然會繼續貨幣寬鬆的策略，不然，其刺激通脹率回揚既定政策的成效會大打折扣。值得大家高度留意的是，日本大銀行（Mega Banks，路透社用語即主要銀行）預見通脹率升勢會加速，已積極減持國債，六月底它們一共持有值八十五萬八千六百億日圓的國債，比五月底減百分之七點四，為三年來最低。銀行把賣債券所得資金在股市作「策略性資產配置」。換句話說，它們正在吸購受惠於圓低企業的股票……。筆者以為以現水平看，圓滙與日股背馳（圓跌股升）情況會趨明顯。至於它們止於什麼水平，天曉得！

乙、香港時間明天（周三）早上，美國總統奧巴馬將發表電視演說，再次試圖說服厭倦戰爭（已取消徵兵制，反戰情緒意義重大）的美國民眾，為什麼非「制裁」涉嫌以毒氣殘害同胞的敍利亞巴沙爾政權不可？如果有更多民眾被說服，對白宮「不懷好意」的眾議院，便有可能扭轉目前「大多數議員」反對對敍利亞用兵（即使是不出動地面部隊的空襲）的不利形勢。

從奧巴馬和他的閣員近日的言論看，奧巴馬「主戰演說」的主題，不外是環繞「道德」及「國安」這兩大範圍大做文章。前者是必須懲罰破壞「人神共憤」施放毒氣的獨裁者，後者則是應藉此以儆效尤，令美國及其中東盟友不致受襲。要知道，美國「以色列游說團」財雄勢大，他們認為不重擊敍利亞巴沙爾政權，伊朗便可能「照辦煮碗」，以毒氣襲擊以色列。撇開美國與以色列有不可分割的歷史關係，讀者也許不知的是，據Oilprice.com兩天前的報道，美國前副總統切尼現任美國精靈（Genie，魔僕）能源公司的顧問，該公司的其中一個中東鑽石油採煤氣項目在以色列「佔領區」戈蘭高地（Golan Heights）南部佔地一百五十多方里；戈蘭高地雖為以色列管轄，但黎巴嫩的真主黨一再聲稱其為主權誰屬未有定案的領土，任何在高地鑽油採礦的活動，都被視為對黎巴嫩主權的侵犯，必會遭受報復……。非常明顯，美國既要保護以色列的安全，又得維護美國人在該區的經濟利益，而切尼在國會山莊有重大影響力，是眾所周知的。

從表面看，奧巴馬要令眾議院支持其「軍事行動」，並非易事，因為反奧巴馬的共和黨議員與反戰的民主黨議員，極可能結盟。在無法獲眾議院大多數支持的情形下，奧巴馬便會面臨兩面困局—如果運用總統特權空襲炮轟敍利亞，眾議院對白宮的敵意會上升至令白宮提出的議案無法通過、等於使尚有三年任期的奧巴馬成為跛腳鴨總統；如果他「順應民意」放棄空襲計劃，美國的國際地位必會一落千丈……！

澳門勵駿背景猛 楓葉資料室

3D打印出未來 楓葉資料室

作為投資者，我們總想投資未來，最好是需求來自全人類，而我們又可以「投資於微時」，食盡一個大浪的大趨勢。今年經常聽到可以改變未來生活的科技，除了特斯拉電動車，還有「3D打印」。電動車，我們開始認識多了；「3D打印」又是什麼？

「3D打印」是一種運用粉末狀金屬或塑料等可粘合材料，透過逐層堆疊累積的方式來構造物體的技術。過去，「3D打印」常在模具製造、工業設計等領域被用於製造模型，現正逐漸用於一些產品的直接製造。特別是一些高價值應用（比如髖關節或牙齒，或一些飛機零部件）已經有使用這種技術打印而成的零部件，意味着「3D打印」這項技術的普及。

「3D打印」逐漸普及，是否一個投資大主題？「3D打印」在中國又是否只是一個炒作概念？今天，我們找來一篇香港電台E線金融網的訪問節目文章，題為：3D打印在中國的發展前景

『全球3D打印行業研究機構Wohlers Associates近日發布的2013年報告顯示，2012年全世界3D打印行業總產值增長了28%，達22億美元。3D打印的全球銷量同比增長25%，其中38%產自美國、中國佔8.5%。但一般認為，中國的3D打印公司競爭激烈，且較為低端。不過，去年獲得中國科技發明一等獎的，就是用3D打印技術實現了生產中國遼寧號航母上戰機「殲-15」的部分零部件。究竟目前3D打印在中國發展如何？我們訪問了跟以色列公司Solido合作，內地規模較大的3D打印公司紫金立德總經理連寧。

什麼是3D打印呢？連寧介紹說，傳統打印是平面的 ，而3D打印可以製作出立體。照相是平面照片，如果有三維相機，就可以用3D打印機把人的模型打印出來。現在日本和中國都已經有3D影樓，新婚夫婦可以用3D打印製作兩人的立體模型。除此之外，工業上用的零部件也可以通過3D打印實現。

工業生產可以大批量製造，速度快、價格低，為什麼需要3D打印呢？連寧說，如果只造十個八個，造模具再生產的成本非常高；因此，用3D打印機大批量生產是不合適的。但是對於小批量、多品種、個性化的生產，3D打印機是很有意義，這樣生產成本就低得多。例如手提電話造型都是千篇一律，3D打印機就可以幫手機打印個性化的外殼。連寧笑道，目前3D打印技術發展還不完善，不可打印飛機、汽車，只可以用3D打印機，打印出飛機或汽車的外殼或一部分零件；但像發動機、電路板，現在還是打印不出來。

設計應用廣圖紙變實物

統計顯示，2012年全球3D打印應用主要集中在消費電子產品（約20%）、汽車製造業（約20%）、醫療及口腔醫學（15%）、航空航太（12%）、工業及商用機器（11%），以及學術研究、軍事項目等其他方面（22%）。連寧說，3D打印機目前應用最廣的還是用在設計。以往設計師設計好圖紙後，需要找工廠製作樣品，過程較漫長，若有修改還要再製作樣品。現在用3D打印機，就可以把設計圖紙直接變成實物，供設計師進行相關驗證。連寧說，「天宮一號」火箭的設計過程就用到了3D打印。

其次，一些高端製造業也會使用3D打印機。由於高端汽車都是限量生產及銷售，如果發生事故令汽車損毀，再訂相關零件的價格非常高，等待時間也很長。因此，目前一些高端汽車零售店就使用3D打印機，打印豪華汽車的塑膠零件。

另外，醫學方面也是3D打印技術的一大發展方向。著名運動員姚明和劉翔在美國做腳骨手術時，美國醫院就用了3D打印技術，打印出兩人損傷部位的骨頭模型，供醫生研究治療方案。

現在醫院換膝蓋手術用的內置材料，都是工廠裏批量生產，像買鞋子一樣，選擇一個大概合適的尺碼安裝上去，有些病人要勉強使用。未來的發展方向是只要有骨頭的尺寸數據，就可以按照每個人的不同尺寸用3D打印一個。現在清華大學就正研究供3D打印機使用的生物材料。

前期投入大企業多虧損

連寧指出，目前3D打印有4種主流技術。全世界而言，美國的3D打印技術最為領先；而中國技術與美國的差距不算太大，比日本要領先得多。他說，美國沒有對中國人進行3D打印技術封鎖，而日本在3D技術上的研發很少，只在3D應用上。目前中國全部掌握4種3D打印技術，而在整個製造業當中，中國的3D技術也是跟國外差距較小。中國3D打印機與美國相比，差距在於機器質量：美國的3D打印技術主要有先進軟件，因此美國生產出來的機器打印速度較快。由於內地電機質量較落後，生產出來的設備在質量和壽命上有一定欠缺。

連寧說，目前內地3D打印企業主要以國際市場為主。儘管中國3D打印技術跟世界差異不大，但是由於宣傳推廣還不夠，應用比較落後，制約了3D打印的市場。連寧承認，目前內地3D打印市場已經出現了低質化競爭，特別在擠出成型的技術上。由於這種技術在美國已經徹底開放，從互聯網上就可以下載到技術核心資料，造成了內地的一些盲目投資。但他認為，由於中國是傳統製造業大國，未來市場依然可觀。

連寧說，由於前期投入巨大，很多3D打印機生產企業仍有虧損。美國最大的3D打印公司目前也很難盈利，真正的獲利是在資本市場上。因為投資者對3D技術非常看好，內地股市從去年下半年開始，幾次因為3D技術全線上漲，美國方面也有相似情況。

現在美國和英國都對3D打印技術非常重視，據國外媒體報道，美國總統奧巴馬在最近的國情咨文演講中，多次強調3D打印技術的重要性，稱其將加速美國經濟的增長。奧巴馬指出，美國政府不僅已經在俄亥俄州揚斯敦成立了首個製造創新中心，而且還有3個創新研究中心在籌建當中，最終將發展成一個3D打印製造業的全美網路。令美國一些落後地區再次創造奇跡，成為全球新的高科技中心。

材料成制約軟件為關鍵

不過，連寧表示，材料依然是制約3D打印技術普及的一大原因。目前全世界可以給3D打印機使用的材料只有100多種，而整個製造業有上萬種的材料。3D打印機可以使用的金屬材料都是比較高端，例如鈦合金、鋁合金和銅合金，而鋼鐵現在還不行。非金屬材料主要有塑膠、石膏、尼龍等。他們公司生產的打印機只能打印塑膠，因此金屬零件也只能打印出一個塑膠模型供設計師參考。但如果本身就是塑膠零件的話，那就可以直接使用了。

除此之外，由於會使用三維設計軟件的人比較少，因此三維數據的獲取方面現在也面臨瓶頸。所以，要開發出使用上簡單方便的三維繪圖軟件也很重要。

但是，製造業巨頭鴻海集團董事長郭台銘就不太看好3D打印技術，甚至說如果3D打印可以，他的郭字就倒過來寫。對此連寧說，之前鴻海集團曾經透過台灣的公司與他們聯絡，但最後沒有達成合作。據他了解，富士康在3D打印方面只是跟蹤了解，沒有真正投入發展。連寧認為，由於3D技術不成熟，每個人看法不同，最終是要市場決定。』

索羅斯 (六十六) 楓葉資料室

「如日中天」

索羅斯的整體紀錄十分傑出。一九六九年他推出基金時，投資二美元在他那裹，扣除所有的費用和支出後，一九八五年底的價值高達一六四美元。紐約時報記者戴姆．多夫曼這時對他進行跟蹤採訪，索羅斯很自豪地向他解釋，同樣的錢投資標準普爾500股價指數採樣股票，同期內只增為四．五七美元。

當多夫曼試圖刺探他的個人財富時，索羅斯狡猾地避而不談，只是透露他的大部分個人財富都在基金中。多夫曼猜測索羅斯持有股份佔基金總額的一五%至三○%之間，《紐約雜誌》據此計算他在一九八五年的個人收入在八三○○萬美元到一億六○○○萬美元之間，但索羅斯付之一笑，說：「錯了，差太多了。」

一九八五年是索羅斯如日中天的一年，在《金融世界》列舉出的華爾街收入最高的一百人中，索羅斯排名第二。該雜誌指出，索羅斯從他在量子基金的個人持股中獲利六六○○萬美元，另有一七五○萬美元的費用收入，以及客戶給的一○○○萬美元紅利，總共賺到九三五○萬美元。

一九八六年一月初，索羅斯大幅度調整他的投資組合。下面是他日記中的一些記錄：他對美國股市後市較感樂觀，因此增加投資美國股票和股價指數期貨，並且提高外國股票的部位，結果美國和外國股票的價值總計高達二○億美元。放空美元的部位五億美元降為零。

二月間，他把股票部位減少到一二億美元。三月二十六日，他覺得自己看漲後市的想法很好：價下跌告訴他，他是對的。因此，他把美國和外國股票的投資金額重新提高到一八億美元。一月初以後，基金的資產淨值從九億四二○○萬美元增為三二億美元。四月四日，索羅斯把股票部位減低至八億三一○○萬美元。十天後，他又買回七億九○○萬美元。五月二十日，他賣出六億八七○○萬美元，主要是賣掉指數期貨。他有四O%的股票部位和三分之二的外國股票部位，和芬蘭市場、日本鐵路及不動產類股、香港不動產類股有關。

索羅斯的即時實驗做得非常之好。他把量子基金從四億四九○○萬美元——一九八五年初的價值——變為一九八六年底的一五億美元。一九八六年，量子基金成長四二．一%成為一五億美 元，他本人從這個基金得到的收入是二億美元。

聯儲局變風險之源 楓葉資料室

我們日前的文章才指出美國聯儲局正舞動著指揮棒，引導著市場的預期；然而，若連這個「指揮家」也正在不知所措，市場又是否再次進入「無人駕駛」模式？

9月18日，周三，聯儲局一連兩天議息後，以緊縮財政政策及按揭利率仍然高企令經濟尚處於緊絀情況為由，宣布不減少買債計劃，維持每月買債850億美元不變。聯儲局在聲明中表示，開放市場委員會決定等待更多證據顯示進展將能持續，才調整買債步伐。這決定令廣泛預期局方將「收水」的市場大感意外，美股應聲急彈，環球金融資產更現補倉潮。

為減少市場衝擊，聯儲局重申以失業率及通脹率作指標，即失業率降至6.5%，而通脹率不升至超過2.5%，才會加息。然而，聯儲局同時又向外釋放退市步伐速度較市場預期為慢的訊號，把今年的經濟增長預測從6月份估計的2.3%至2.6%，降為2.3%，明年的預期增長下調幅度更大，從原來的3%至3.5%，降為2.9%至3.1%。十七名政策制訂者中，有十二名預期將在2015年進行首次加息。

主席伯南克在公開市場委員會（FOMC）議息會議後的記者會上，再三強調減少買債計劃並沒有固定時間表，假如數據證明局方的基本經濟展望，以及對經濟前景更有信心，或會在今年較後時間啟動退市。而即使在年底落實踏出退市第一步，隨後的進度也要視乎實際情況。不過，這也讓經濟師預測退市時機的難度也大增；接受路透社訪問的十七大華爾街券商中，九家預期聯儲局或於12月的會議後啟動退市計劃，但表明對預測並不太有信心。

事實上，分析師指聯儲局臨陣退縮，是因為連月來退市言論令國債孳息率急升，債務對財政支出構成的壓力，使聯儲局不敢犯險在9月宣布「收水」，惟恐損害經濟復甦的基礎。《路透》的Peter Rudegeair分析，聯儲局維持超寬鬆貨幣政策，可能是有見於銀行貸款市場仍然不振。Rudegeair指出，經濟衰退見底逾四年以來，商業銀行貸款和租賃（loans and leases）增長僅4%，成為1960年代以來其中一次最疲弱的信貸復甦，相比1990年7月和1991年3月的兩次衰退後，同期貸款和租賃增速是今次的四倍以上，反映復甦並不堅實。

回顧今年5月下旬，伯南克在國會聽證會上暗示聯儲局考慮退市（Tapering）， 6月更講到Tapering「路線圖」，市場由此確信聯儲局將在9月18日的FOMC會議宣布Tapering步驟，而長債孳息早在伯南克5月出席國會聽證後已起步上升，10年期債息由5月底的2厘以下，到9月初曾升穿3厘水平。

由於債市對Tapering的反應如此強烈，債息在7月中已升越第二季GDP的2.5%實質增長，而長債息率高於GDP實質增長率，有機會導致經濟放緩甚至衰退，至此聯儲局不得不打倒「昨天的我」，「出人意表」地維持每月850億美元買債規模，並強調這是「預防舉措」（precautionary step），在經濟增長達到聯儲局預期目標之前都不會收緊（銀根）。

在FOMC公布決定後，10年期債息顯著下跌，美股則抽升，現在問題是伯佬「預期」年底減購還有幾多人會相信？UBS的Drew Matus就狠批聯儲局的指引對它的公信力毫無幫助。《華爾街日報》更指出，聯儲局這次埋門窒步，貫徹華府近日搖擺不定的政策取向，包括總統奧巴馬對敍利亞意圖用兵，以及前財長薩默斯突然退出角逐下屆聯儲局主席，均如出一轍。經濟學者及分析師指出，聯儲局月前向市場釋出強烈的「收水」訊息，如今大概感到後悔，因為要說服市場不把逐步減少買債與收緊銀根混為一談，殊不容易。聯儲局眼見債息在宣布退市計劃後急升，態度退縮，不知所措，一而再把市場搞糊塗了。

事實上，過去幾個月的10年期債息表現，反映聯儲局已不能有效控制市場利率（長債孳息）走勢。伯南克表示年底仍有可能Tapering，但聯儲局預期GDP增長僅2%至2.3%，若要減購，前提是10年期債息必須回落至2厘以下，亦即是說，Tapering主導權不在聯儲局手裏。更大的問題是，推遲Tapering勢必加劇美股的泡沫化；至此，可以說，聯儲局基本上已處於顧此（股）失彼（債）的兩難局面。

林行止談「儲局人選跑馬仔」 楓葉資料室

信報   林行止專欄   林行止 2013-09-17

森瑪思 「負疚」 退出 聯儲局人選未定

一、誰是下屆美國聯邦儲備局主席，雖然因森瑪思向總統奧巴馬表明無意競逐而大增其他候選人的機會，但情況仍未明朗，現任副主席耶倫（有譯葉倫）女士固屬「熱門」人選，前財長蓋特納、聯儲局前副主席D. Kohn以至以色列央行前行長費沙（Stan Fischer），各有「擁躉」。未入主題之前，說點題外話。筆者在八十年代後期便以廣東話發音譯Summers為森瑪思，如今印刷媒體多從內地普通話音譯薩默斯，這當然正確無誤，只是不知道原名的本地讀者便可能無法把Summers與薩默斯掛鈎。

一九九一年十一月上旬，筆者在本報寫〈克魯明獲克拉克獎〉（收《經濟家學》），談的是三位走出象牙塔的年輕經濟學家克魯明、森瑪思和沙斯（J.D. Sachs）的學術生涯兼及一點「私隱」，而對森瑪思着墨最多。森瑪思二十八歲獲哈佛經濟學博士，學位未到手便被母校聘為正教授；他真正出身於經濟學世家，經濟學界無人不識的故諾獎得主森穆遜為其伯父、諾獎得主阿羅（K.J. Arrow）為其舅父，他雙親俱曾任賓州大學經濟學系教授。森瑪思與乃兄二十歲左右決定把姓氏Samuelson改為較易上口的Summers。

森瑪思在爭取出任聯儲局主席上打退堂鼓，並非受政治及同行的壓力（如多位重量級議員公開反對而普林斯頓經濟學教授〔曾任聯儲局副主席〕布林德〔A. Blinder，八十年代末曾在這裏評介其《腦冷心熱》〔Hard headssoft hearts〕；經濟學家並有冷靜理性的腦袋和熱情感性的心腸〕發起有三百多經濟學者聯署的反對書），對森瑪思這類有學養有見識歷任政府高位有行政經驗且深得當道信任的「學而優則仕」的人物，肯定有「迎難而上」的毅力與勇氣，這點「壓力」算得什麼？筆者瀏覽美報所得，認為令森瑪思無心戀戰的是，去周一樁人事任命上，令他心灰意冷，他感到一度公開支持他的奧巴馬，為了不與議會就他的委任另闢「戰場」，有放棄他之意；這樁人事任命為國家經濟委員會（NEC）總幹事由「政治中立」的真納思（J. Zients）取代與森瑪思關係甚深的史飄零（G. Sperling）。在此敏感時刻作此安排，聞弦歌知「上」意，森瑪思遂及時退出。

二、在眾多反對森瑪思出掌聯儲局聲中，此間傳媒似無報道而筆者認為其深層意義不容忽視的是，森瑪思的「門生」舒爾化（A. Shleifer，七月二十五日本欄曾引述其著作）一九九六年捲入一宗與他間接有關的醜聞。當年哈佛組織顧問團赴俄羅斯協助金融改革，團長舒爾化起貪念，設計為其當對沖基金經理的妻子取得第一張在莫斯科開基金公司的執照。此事引起軒然大波，鬧上法庭，由於證據確鑿，哈佛固撤銷顧問團，二○○四年經陪審團裁決哈佛最終被罰款三千四百萬美元。舒爾化為森瑪思的「入室弟子」兼「隨從」，事發時森瑪思為負責國際事務的副財長（後升財長），監管不力甚至有包庇之嫌，是為他後來突然失去哈佛大學校長寶座的成因之一。此役之後，舒爾化僅被褫奪私人講座而保留哈佛教席，據說全靠時任校長的森瑪思護航之功。

有一小點「間接」的道德瑕疵，本來不應對出任高位構成致命打擊，無奈七月底八月初，突然鬧出經濟學界名宿佛蘭克爾（Jacob Frenkel）因申請書上漏報二○○六年曾在香港機場免稅店「偷一件衣服」的醜聞，當事人馬上主動退出當以色列央行行長的申請。佛蘭克爾為芝加哥大學洛克菲勒講座國際經濟學教授多年，一九八八年任世銀首席經濟學家，一九九一至二○○○年兩任以色列央行行長，退任後任美林國際主席、AIG（全球最大保險公司）副主席、二○○九年至今為JP摩根主席；今年他想重回以色列央行，且為以色列總理屬意人選，哪知向遴選委員會漏報這宗「小事」，傳媒一寫，成為「大事」，他馬上表示無意再任公職。按　「偷衣」事件發生於二○○六年十一月十九日的香港機場，佛蘭克爾被「扣留」（他自認並未「被捕」），二○○七年一月十一日定案判「無罪」（他辯稱以為隨行人員已付款），佛蘭克爾說香港政府曾向他道歉，但律政司發言人陳女士說並無此事……。這宗「醜聞」經《以色列時報》及《耶路撒冷郵報》廣事報道（均為「頭條」），佛蘭克爾知難而退。佛蘭克爾因這件撲朔迷離的偷竊案而不出任公職，森瑪思的「道德勇氣」何在?!特區政府的一些政治任命官員更無論矣。

道德（或被公眾認為）有虧是公眾人物的「死穴」，任內稍有差池，很易成為千夫所指的過街老鼠。《經濟學人》網上短論指森瑪思「誠實地」（honourable）退出競逐，含蓄地認同他的做法。

三、如今聯儲局主席的熱門人選為「耶魯人」耶倫，知名的宏觀經濟學家，二○一○年起任聯儲局副主席，負責「量化寬鬆」的實際工作。耶倫在九十年代後期出任克林頓總統的經濟顧問委員會委員，二○○四至二○一○年為聯儲局三藩市分局局長，美國論者認為她「缺乏伏爾克開山劈石的魄力，亦無格林斯平如玩魔術的手段」，但她對貨幣理論與實踐俱屬一流，其能在一個實際上不重視（歧視？）女性的工作環境下「扶搖直上」，反證了這位像「慈祥祖母」的經濟學家有過人的工作能量。

森瑪思服膺凱恩斯政府要不斷「微調」經濟的學說（策略），因此相信當局應以「援助之手」（helping hands）指導市場，他之受知於當政者，其來有自。森瑪思的進取（甚且過分進取），令他在白宮任顧問及副財長與財長任內，主催並通過了多項市場自由化政策（如期貨交易現代化法案、衍生工具合法化、取消規範銀行業務範圍的Glass Steagall法案等），這些還「大鱷」（銀行家投機者）以自由的措施，是為二○○八年「金融海嘯」導致全球經濟衰敗的內因。耶倫的作風比較保守，做事不冒進，予人以「有一雙可靠之手」（very safe pair of hands）的信心。不過，處事作風與政策釐定是兩回事，急進與謹慎只是「觀感」而已。換句話說，「量化寬鬆」收放的速度，視經濟現況為依歸，並非由「長官意志」決定。阿蘭大聯儲局分局局長洛歇（D. Lockhart）最近多次強調「聯儲局不是世界央行」（not theCentral Bank to the World），但事實它的確有「世界央行」的功能。國際貨幣基金會的數據顯示，新興市場國家的經濟產能已佔全球之半，而她們都以美元為結算單位，在這種情形下，聯儲局少印鈔票（少購回各類債券），便可能促成新興市場尤其是金磚四國陷經濟困境。經濟環球化已令聯儲局陷入進退（量化寬緊）維谷之境，聯儲局任何足以扯緊國際銀根的策略，都會引起全球經濟震動，而最終會對美國經濟帶來負面衝擊。以目前的經濟條件看，筆者認為無論由誰掌舵，「量化寬鬆」的變化都不會大！昨天世界金融市場變動甚劇，論者多說是「森瑪思效應」，筆者則認為這不過是藉口，因為無論誰主美國貨幣政策，都不可能有翻天覆地之變。

基金經理見瑜亮 楓葉資料室

又是回顧本地基金經理操盤表現的時候了！過去的8月是一個典型的上落市，恆指在當月最後一個交易日上升2%，才一舉將8月線圖由陰燭轉為陽燭，可見這是一個無趨勢市況，就算是炒股不炒市，結果也是兩極發展。截至8月31日，林少陽的「VL Champion Fund」YTD表現升13.61%；而黃國英的「LeveragePartners Absolute Return Fund」YTD表現升13.46%；陸東的「Look’sAbsolute Return Fund 」YTD表現升5.67%；惠理價值基金（A 單位）的YTD表現跌2.79%。

單計8月，只有林少陽的基金錄得跌幅，單月錄得-4.78%；惠理基金單月錄得+0.54%；陸東的基金與黃國英的基金雙雙錄得超過2%升幅，兩者單月表現分別錄得+2.59%與+2.03%。港股8月仍然處於反彈格局，但奇怪的是，林少陽的基金錄得2013年來的最大月跌幅，較同業的最差6月延遲兩個月，反映在這個反彈浪中，資金續棄強換弱。

林少陽認為，早前的強勢板塊如電力股等遭洗倉，所謂的負面因素都是藉口而已，最近資金持續流出，而人所共知的劣質股份，早已不在大部份基金經理的倉裡，反而因為早前被對沖基金沽空引發一輪夾淡倉而急升，因此，基金經理在沽無可沽之下，惟有將最後一批重倉的(優質？)股份亦一併沽出。

在7月尾的文章中，林氏跟讀者分享了基金經理的操盤心理。『這個月，本人主持的基金表現並不能跟上指數的反彈。大家可能知道，我們其中一隻重倉月初至今累計上升了超過20%，可是其他重倉股，如新意網(8008)，中油燃氣(603)，深圳控股(604)，月初至今分別是無升跌，跌4.5%及跌4.1%，與單月急升5.6%及5.0%的恒指及國指比較，實在是天堂與地獄。

然而，經過多年來連番慘痛的經驗教訓，我已訓練成對短線的倉位上落，完全無動於衷的境界。因此，對於有人跟我說，城市燃氣商估值太高，如果大市反彈，他們會變成別人的提款機，被換馬至其他周期股。老實說，做投資要見到成績實在急不來，亦不可以急。

股市與經濟周期的循環，的確很像科斯托蘭尼所講的主人與狗的比喻──經濟增長(其實我是指「經濟附加值」的增長，不是我們李克強總理所要強行保住的那個GDP增長率)是主人，代表了股市的長周期走勢，主人的路線，其實在出街散步時已經定下，在主人的帶領之下，活潑的小狗衝前之後又急退，最終還是要與主人的步速同步。

每個投資者的風格都不同，其實沒有所謂的對與錯，最重要是投資策略配合自己的個性。本欄現在的目標很清晰，就是盯著主人走路時的大方向，只要大方向正確了，小狗來來回回所走過的眾多條路線，不過是枝節。當然，如果有讀者能準確預測小狗的路線圖，並從中獲利，大可以不跟我的那一套。正所謂各施各法，或英諺所說的there are many ways to skin a cat，做甚麼都不重要，最重要是不要認錯了大方向。這個月，就讓落後於形勢很久的小狗，快跑多幾步罷。』刊於7月25日

當林少陽選擇不變應萬變之時，另一本地基金經理黃國英則選唱「變幻原是永」。『5月初的talk show，基本上分享今年1至5月大勝時候的排陣，6月底的一次，卻在談risk off，降低風險，以三大藍籌滙控（5）、中移（941）及中國海外（688）作主力頂住先。去到9月，主要是講逼上梁山焗攻，要生存便要進取，無得保守。

……問題在於市場是動態，不會企定定，投資者要因應變化而拆解，自己5月底反應不夠快，六月現眼報，修正之後7至9月又OK，……今次題目所帶出的問題，是此刻以攻為守的策略非常收效，股票數目減少，重倉股注碼增加，但卻不能貪勝不知輸，第一是要思考有甚麼情況之下，又要叫暫停再變陣，第二是在現階段，又有甚麼預防措施可以做定，例如自己長線組合主打結構性增長股票，同一道理反轉頭做，亦可以選擇一些結構性衰退的板塊來攻擊做淡，平衡一下市場風險的水平。

……投資有如下棋一樣，職業棋手不會是見步行步，而是要想好幾步之後各種可能性，基金經理也會考慮不同的發展可能，因應形勢調校組合風險水平，才不用次次都是陣腳大亂，倉皇逃生。……』聞說黃國英的9月表現升幅達10%，未知林少陽的9月表現會否見底反彈？

13年第二季投資回顧(上) 楓葉資料室

就在日本也推出QE後，成熟經濟體的多國量寬似乎已走到盡頭。物極必反，美國聯儲會進一步談退市，資金開始流出新興市場。

環球主要股市第二季上半季平穩上升，但5月下旬開始進入下跌浪。摩根士丹利資本國際（ＭＳＣＩ）全球指數在第二季跌0.07％，已經輕鬆跑贏ＭＳＣＩ新興市場指數的9.14％跌幅，及跌6.56％的ＭＳＣＩ中國指數，反映資金自新興市場流出的情況嚴重。

各環球主要市場指數在2013年第二季表現兩極，成熟市場成為資金流出新興市場後的目的地。在我們追蹤的二十四個指數中，有十個股市錄得升幅，升跌比例接近4：6。值得留意的是，下跌的十四個股市中，季度計跌超過雙位數百分比的，全部是金磚四國指數；而上升超過雙位數百分比的指數則僅有日本，請參考以下圖表：

「商品拆倉潮」

第二季可以說是商品重傷。受到歐豬國塞浦路斯債務問題困擾，政府要挪用外資巨額存款還債，更傳出要出售黃金套現，令商品出現拆倉潮，金價在短短兩日內暴挫一成半，更創三十三年來最大單日跌幅，最低見1,321美元的兩年最低。商品貨幣等匯市亦出現明顯波動，市場不安情緒升溫。

「日股暴瀉」

日股在5月23日出現自2011年311大地震後最大跌幅。日經指數最終暴瀉7.3%或1143點，指數內所有成分公司均下跌，是2005年4月以來首次。市場事後解讀，因為日本政府債券孳息上升、日圓滙價上揚，兌美元升穿102日圓水平，促使投資者拋售日股。其中，日債孳息冉冉上升，難免使持有大量國債的地方金融機構財務惡化，甚至需要以收緊信貸方式進行資產管理，是日本經濟可持續發展的最大隱蔽破壞力。

「退市時間表」

美聯儲提早退市之聲愈演愈烈，美國十年期債息急升至2厘以上，見十四個月高位，資金流出新興市場，包括主要受惠日本QE放水的東南亞股市。6月中，美聯儲首次透露最快年底削減買債，「退市時間表」一出，環球股匯債市再一次大幅波動。金銀油等商品價格急跌，息口敏感的地產股、REITs亦出現頹勢。

「內地鬧錢荒」

少陽談中期業績行行睇 楓葉資料室

第三季的8月至9月一向是中期業績高峯期，我們原以為這會為無方向的市況提供指引，但市況始終還是膠着，市場內的有限基金繼續「塘水滾塘魚」，繼續在板塊炒出炒入。我們反而關注到，不少公司或大股東都在趁機抽水（包括IPO），似乎在在認同「李超人」早前的去槓桿論。我們且看看聯儲局「不退市」後，市場會怎樣演譯？！

我們今天轉載林少陽於8月中的一篇文章，內容分析了林氏對港股中多個行業在業績後的評論。『中期業績公告已接近尾聲，今天來個上半場回顧。在已公布中期業績的公司中，大部份以本港為基地的藍籌企業，如長實(1)、和黃(13)、匯控(5)、恒生(11)、東亞(23)等，均公布了不太差的中期業績。然而，由於在業績公布前，他們的股價已累計了一定的升幅，經過幾日的業績後升勢後，最近股價已經稍見回落。

在本地藍籌股中，表現較為弱勢的，主要為地產發展商及酒店股，其實他們的業績沒有異樣，昨日（8月22日）公布業績的恒地(12)，甚至可以說是高於市場預期。然而，只是過去大半年本港一手樓市冰封，市場開始反映未來發展物業盈利將大幅減少的預期，合和(54)、鷹君(41)、大酒店(45)及香格里拉(69)在業績前股價已經率先回落，而無論今次業績表現是否勝過預期，他們的股價在業績公告後同告回落。

相對而言，由於未來現金流較為穩定，地產收租股的股價較為硬淨，然而從近期多家公布業績的零售股可見，我們亦開始感覺到零售收租物業的租值，已開始存在回落的壓力，相信他們的強勢，未必能維持太久。

本港地產發展股早於2007年10月見頂，收租股則大多在直至今年第一季才股價見頂。經過近期的股價回落，無論是收租為主還是發展物業為主，若公司能提供穩定股息回報，而在現價的基礎下再跌，息率將變得很吸引的話，或者是逆向思維投資者入市的時機。不過，由於樓市回落周期才稍見眉目，發展商若負債偏高，或絕大部份收入來自出售發展物業，則要小心他們可能未來有供股集資的可能。

反之，大本營在國內的上市股份，過半出現盈利倒退，甚至大幅虧損。然而，從國企指數年初至今大幅跑輸恒指可見，上述表現或者已在市場預期之內，個別股價跌幅過大的周期股，如煤礦股，甚至在公布業績出現巨額虧損後，股價出現壞消息獲得證實後反彈的現象。

今期業績表現神勇的中資科網股，股價仍然在高位徘徊，然而我們擔心目前的估值，未必能夠長久維持。然而，本欄早於去年第四季初，提出燃氣設備股的估值，已遠超他們的應有價值，但他們大部份的股價仍然要等到今年第二季，才稍見回吐壓力。現時累計跌幅比較明顯的，只是宏華(196)及眾多不知名的石油及燃氣管道供應商，其他幾間備受市場青睞的上游燃氣設備商，雖然上半年公布的業績不算太差，但是相對他們目前的估值，我們擔心一旦投機熱潮過去，股價仍然有再度回落的風險。

較為難以理解的是，市場似乎對城市燃氣商，存在很大的戒心。然而，按照已公布的多家城市燃氣商的表現，我們見不到盈利增長有任何大幅回落的風險。至於市場的估值，短線是見仁見智，但按照本欄對該行業的理解，我們認為他們大部份未來一年的估值，已回落至15倍的水平，相對他們平均高於20%的每股盈利增長，看來仍然是頗為相宜的。

較具爭議的是國內的電力股。我們相信市場對火電商的電價存在下調壓力，是絕對合理的，因此，投資者對100%以火電維生的電廠，給予較低的估值，是絕對值得理解的。然而，即使過半盈利來自水電的中國電力(2380)，而水電廠的電費已較火電廠便宜，而且國家正鼓勵電廠投資清潔能源，我們不大相信，水電業務將受到政策的打壓。

當然，對很多投資者來說，2005至2011年水電廠經歷多次旱災的不快經驗，令投資者對水電項目的盈利存在頗大的戒心。不過，如果大家對氣候統計學有信心的話，按照中國電力提供自中共立國以來的統計數據，現時中國電力屬下的電廠，過去18個月的來水，只是重返歷史平均數稍高一點的水平，換言之，水電廠過去18個月的盈利能力，仍在正常的水平之內。

現時中國電力的股價（$2.9水平），相當於今年度盈利的5至6倍之間(計算去年下半年合營電廠遞延收益以及出售黑麋峰電廠特殊利潤，市盈率為5倍；若按經常性盈利計算，市盈率約6倍)，按40%派息比率計算，息率逾6.5%。