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从高负债到轻资产 绿城急刹

http://www.eeo.com.cn/2011/0930/212815.shtml

经济观察报 记者 陈哲 一则监管机构清查绿城信托的消息，将这家过去几年商业模式争议不断的房企，再次推向舆论风暴的中心。

面临当下资金和市场的双重困境，宋卫平坚守的高负债、高端产品线的运行体系，受到前所未有的质疑。低迷的去化率下，信托违规和退市传言，令市场似乎听到这个庞然大物摇摇欲坠的声音。几日内，A股涉房板块因此蒸发的市值数以百亿计。

来自消息面的误会随后被澄清，绿城中国的常务副董事长、执行主席寿柏年告诉本报，绿城资金链足以维系，当前的任务是“少买地多卖房，降低净资产负债至100%以下”。

绿城高管也在过去一段时间里不断释放信号：将通过发展代建、商业地产等新业务，来改善绿城的业务结构和财务配比。

种种迹象表明，持续的高压调控下，执拗的宋卫平已然在调整。其老伙伴寿柏年说，今后绿城将转变为投资开发和品牌管理服务并举的房地产运营商，不再通过高负债发展。

由重转轻，正是经过三次调控后的宋卫平，给绿城的新定位。当然，这个转型将带来整个体系的变化，对于这辆一度曾逼近万科霸主地位的杭州战车，此番面临的挑战不是小打小闹。

信托风波

9月，一些浙江开发商无法偿还高利贷跑路，引起市场对房企资金链的聚焦。绿城当时净资产负债率达到163%，在国内各大房企中名列前茅，去化率同比下降甚多。

23日，一家外媒称，绿城的有关信托公司正受到银监会的调查。这家坚持高负债运营的开发商，再一次被推向风口浪尖。

素来清高的绿城此次反应迅速。24日，绿城高管在杭州召开发布会，绿城中国执行董事、执行总经理曹舟南称：未接到通知；绿城的信托合法合规；公司运营情况很稳健。

事实上，风传所指银监会查的是与绿城有关的信托公司，而非绿城本身。绿城中国常务副董事长、执行主席寿柏年28日在接受本报专访时说，“据我们了 解，一、这是银监会对信托业务的正常调查，并不限于绿城，更不是因为对绿城债务的担心进行的针对性调查；二、最近房地产调控政策在原有基础上也并没有新的 变化。”

但这次发布似乎并未杜绝人们对绿城的质疑，28日一家国内媒体援引匿名人士称，绿城拟仿效复地从H股退市，以吸引战略投资者进入。一时内地香港房企股市大幅下挫，几日风波令A股房产板块数百亿市值蒸发。

“完全不存在，没有这样的安排。即便是引入合作伙伴也并不是只有退市这条路。”寿柏年认为，复地退市是由于其流通股主要在大陆，做进一步融资安排需要通过中国证监会的审批，难度颇大，且其退市后便于大股东的支持。“这与绿城的情况有很大的不同。”

寿柏年说，公司确实做了一些信托，但这是正常融资渠道。其实今年绿城有银行授信，但由于开发贷规模（信贷指标）不够，所以选择信托。

另外，更有传闻称，绿城今年信托量剧增是用于偿还其他高息借款。寿柏年称，信托的成本比银行成本高，但我们所有信托成本最高一笔也只是14%多一点。

本报统计了截至2011年6月底绿城的融资，其源于银行、信托、其他借款的资金总计达到129亿元，其中信托筹款33.2亿元，占到总融资来源的25%左右。

标准普尔分析师符蓓的看法是，绿城虽然取道信托来筹集资金，但是这部分占据融资总额的比例并不算高。

符蓓说，销售额下降和国内外信贷紧缩是推动开发商流动性压力上升的主要原因，并给出了较低去化率将导致资金链紧张的6家开发商，绿城赫然在列。“如果2012年销售额下降10%，这6家企业就会非常难受。”

“资金紧是事实，但不至于过不去。房地产企业现在说自己资金链宽裕，恐怕不正常。”寿柏年说，“如果我们倒下，一定有更多房地产公司先倒下。”

寿柏年认为绿城还有牌可打。即便是在今年年底到明年，各家房企都受到短期现金流困扰，其认为债务也不会影响到公司的维系。“绿城这么多年没有一笔债务逾期，这一点是可以保证的。也不排除今后继续会通过多种方式来融资。”

连续的风波，绿城老板宋卫平亦坐不住了。27日，其在杭对记者撂下“狠话”：先促销、再卖项目，如果再不奏效，就把价格降到底卖光，自此再不做房产。

宋卫平转弯

圈里人熟知，宋卫平偏执。这个学历史的开发商，迷恋“品质”，爱讲“人文”，谈“理想主义”，信“种瓜得瓜、种豆得豆”，并将这一个性植根于绿城。

2009年上半年，连环债务危机曾使绿城险遭灭顶之灾，甚至面临被收购的困境。但很快市场行情逆转。拥有大量存货的绿城收入如火箭般蹿升，该年度其 合同加协议销售额接近500亿元，仅次于万科。绝处逢生的虚惊并未让绿城改变此前激进策略。宋卫平随即提出千亿目标，并在土地市场凶猛拿地。

在宋卫平的圈地逻辑中，“土地资产是否贬值是公司唯一风险，而非高负债率。”在其看来，只要有钱，就去买地，再转化成好产品，就能实现快速变现，资金链由此无虞。

宋敢于“豪赌”的资本大概缘由两点：除了长期看好土地的增值溢价性，更重要的是对绿城产品的绝对自信。作为业内公认的产品狂热者，宋卫平强调房子及与城市文化的深度对接，令绿城获得“豪宅制造专家”的盛赞，其产品具备公认的高溢价力。

理想主义者宋卫平大概没有预测到调控者会祭出限购、限贷政策。他此前对人说：绿城在过去买地，都是在不限购、不限贷的情况下，那时都是能卖得掉的，现在市场环境发生了非常大的变化。如果当时知道政策发生变化，就会非常谨慎。

任志强说，“限购令对企业的影响是有区别的，有的企业在非管控的城市，可能继续扩大，有的企业可能一半一半，有的一条腿可能就有非常大的问题。”绿 城可谓这轮调控中最大的不幸者。其产品定位高端，且项目集中在长三角区域和京沪等一线城市，无论是产品线还是分布区域都是调控重灾区。

宋卫平不得不妥协。经历了2005、2008、2010年三次调控，绿城开始考虑高成本扩张和精品战略之间的矛盾。“过去十七年绿城的高负债运行是 正确的，但这一轮调控开始，我们已根据行业趋势对战略进行调整。今后三年绿城就是要降低资产负债率。如果市场非常旺，负债率偏高有效。反之，必然要把负债 合理下降，不必要把公司推到风险境地。”曹舟南说。

除了土地沉淀了大量资金外，绿城精品策略导致了其在开发和销售过程中的成本亦居高不下。据不完全统计，绿城近年来的年度销售利润大约在9%— 10%，在大型房企中并不显优势。“绿城的产品完全是成本支撑起来的，土地、建安、营销成本在国内开发商中都是非常高的。”中房信分析师薛建雄说。

宋卫平将2011年定为绿城的成本控制年。一位接近绿城人士透露了这样的细节，今年春天绿城在中高管间组织了一次内部集训，集训的规格和重视程度都 极为罕见：参加者每天出勤上课，由授课者课后出题打分，最后按照分数进行末位淘汰，高管们如临大敌，没有以往集训就等于“庆功”的轻松气氛。其中一个极为 重要的论文课题是，如何让绿城在保证高品质的同时，将成本降低，可在二、三线城市落脚，却又不失高品质大旗。

绿城已经不再执着于高端高溢价的产品。“比如新的代建业务，很多都在二、三线城市，谈不上豪宅。比如保障房项目，我不可能再用顶级的材料。”寿柏年说。

不过，此前的存货仍需要消化。在银根、市场双紧的境况下，绿城也早已开始通过多种模式来降低风险，其中重要一条是为项目找合作者。薛建雄认为，“绿城的高负债源于土地，但这些都是优质资产。资产周转不匹配，万一伤筋动骨，只要肯把有些项目拿出去，转让一部分股份就行了。”

今年1—9月，绿城的销售收入为270亿元，仅为年初计划的一半。寿柏年坦陈，“年初定下来540亿的销售额，现在看来完成有困难，但是已经进入第四季度，没有必要再调低目标。”

事实上，在持续政策高压之下，在调整的绝非绿城，开发商开始普遍降低预期，富力从年初400亿销售目标调低至320亿元，与去年销售完成量基本持平。而此前万科5年计划是能达到3000亿的规模，但王石近期的一些表态，似乎向市场暗示其已基本放弃上述目标。

高负债到轻资产

业内人真正担心绿城倒下的或许并不多，大家更关注其如何应对后市。

“现在的资金到年底没问题，我们更多的在考虑中长期的问题。”寿柏年说，“绿城今后一方面继续做投资开发，当然也需要降低负债；另一方面要通过代建、合作、房地产基金等形式，实现品牌和管理的输出。”

去年9月，宋卫平组建了绿城建设管理公司，并调集干将曹舟南主持新公司业务，曹同时升任绿城中国执行董事。

曹舟南日前对这一战略有过阐释：行业正从地产时代过渡到房产时代，对开发商营造能力的高要求，使得投资和开发势必分离。“绿城的核心竞争能力不是投资能力，而是开发。”

曹介绍，绿城建设管理公司主推政府代建、商业代建、资本代建三大类，保障房、安置房等政府代建项目为优先；持续、快速拓展商业代建项目；积极探索、 落地资本代建项目。“三年内实现代建项目超150个的目标，目前已经签约了50多个项目。”但目前这部分业务尚未对收入有所贡献。

在寿柏年看来，通过这种方式开拓业务，投资风险完全由代建方承担，成本都在项目公司，不会影响绿城现金流。“当然我们会考量代建方的资金实力，土地是否合法合规，是否认同绿城。”

按照曹舟南的观点，代建业务并非长工，“实事求是讲，盈利能力也不低，绿城过去销售利润率9个点，代建则是按照销售额的7个点去做的，这种模式符合未来趋势。”

除了代建的业务模式，绿城还在集中推进综合体等商业地产，宋卫平已经组建了综合体发展公司，专门做综合体。

“十年前宋董也考虑过，但是住宅地产发展得太好，投入综合体的注意力不够多，他希望今后有更好的发展。目前代建项目里也有5个综合体了，比如西溪湿地的综合体，转塘的凤凰大厦综合体。西溪湿地项目是非常典型的综合体。”曹舟南说。

持有現金、資產與負債的分別 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dr2w.html

瑞房年報中的負債 止凡 Blog

http://cpleung826.blogspot.com/2011/08/blog-post_29.html

瑞房(272)出中期業績, 其中一個我最關心的問題就是近年颯升的負債比率, 要看負債比有很多公式, 好像瑞房提供了一個淨資產負債率, 計算頗為複雜, 是以可換股債券、票據、銀行及其他借貸總和與銀行結餘及現金兩者間的差額再除以權益總額計算, 好像不容易理解其有效性, 有些人就會用權益除負債, 或短期債除現金等價物之類, 每一個數字都有其意義, 只要每年觀察其一致性, 就能看到公司負債問題有否惡化, 當然用短期債對現金等價物就可以看到公司的現金流水平有否問題。

無論用哪一個負債比來看瑞房, 都不難發現瑞房的負債在颯升, 因為早排瑞房才印可換股債券來融資, 當然大家都知道, 起樓是要很多資金的, 找銀行借不一定是最減成本的融資方法, 瑞房選擇了可換股債券, 看看這些債的成本如何。

年報中第33頁列出了借貨的結構, 當中有21.7億可換股債券及65億票據, 再翻開第11頁, 這兩項利息支出分別是1.14億及2.32億, 這是中期業績, 因此這是六個月的利息, 所以按年息計, 可換股債券10%, 而票據要付7%息, 而總債務都要付超過7%利息。

10%, 7%, 不算是低息借貸, 只是這兩項價值86億的借貸, 一年就有大約7億元的利息成本, 這是一個什麼數字呢? 看看半年盈利是7.84億, 一年可能是16億, 如果沒有這7億利息, 不就是多一半利潤?

當然, 數字不是這麼簡單, 第11頁就有個7.46億的負債資本化項目, 這就是說如果沒有第31頁中那244億的負債, 公司發展中項目中就會少7.46億元資本, 所以在盈利入帳時都會補回這個因負債而得到的資產, 使總借貸成本只是5千多萬, 信不信由你。

無論如何, 巴菲特, 李嘉誠及富爸爸都不喜歡負債, 而大家看年報中負債時不能單看總負債, 小心看錯表中負債的威力或殺傷力。

分析資產負債表很重要 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dz9n.html

許多投資者在看企業年報或季報時，首先看利潤表，而且大部分時間用在分析利潤表上，有些人甚至會只看利潤表，而不是分析利潤表、資產負債表、現金流量表。但是經驗豐富的專業投資者卻會用很多時間來分析資產負債表。那麼為什麼分析資產負債表非常重要？

第一，對於公司生存來說，資產負債表比利潤表更重要。

利潤表反映的是外部表現，資產負債表反映的是內部的支撐。汽車跑的快慢很大程度上取決於發動機的動力和底盤的支撐，公司盈利多少很大程度上取決於資產獨特 性的強弱和投資規模的大小，而且盈利最終會轉化為資產的積累。如果說利潤表是水，那麼資產負債表就是山；如果說利潤表是肉，那麼資產負債表就是骨；如果說 利潤表是軟件，那麼資產負債表就是硬件；如果說利潤表是花，那麼資產負債表就是樹根和樹幹。投資最大的風險不是公司發展太慢，而是公司滅亡，讓股東血本無 歸。所以，喜歡長期投資的巴菲特比任何人都更加關注資產負債表。

第二，對於長期股東來說，資產負債表更重要。

管理層的業績主要靠利潤來衡量，所以管理層特別重視利潤表。但股東的財富主要通過資產負債表來反映，所以股東特別重視資產負債表。

也許有人會說，對於上市公司來說，股價主要和利潤相關，每股收益越高，股價自然越高。這是小股東的思維，是小散戶的思維。

如果你是大股東，而且是唯一的股東，而且你未來會長期持有公司股份，股價高低對你有何意義？

股價只是浮云，實實在在屬於股東的資產才是王道。

巴菲特說：「在我們買了股票之後，即使股票市場關閉一兩年，我們也一點不會為此心神不寧。我們並不需要每天的股票報價來證明我們持股的風險大小。那麼我們持有可口可樂公司7%的股份時，為什麼一定需要股票行情報價來證明我們持股的風險大小？」

巴菲特不會關注公司短期的股價，也就不會關注公司的短期業績，他關注公司的長期業績，而長期業績在很多方面和公司的資產負債相關，資產負債表反映了支撐公司長期發展的財務實力。

第三，利潤表只能反映發展快慢，資產負債表才能反映實力大小。

利潤表反映的是產出，資產負債表反映的是投入。先付出才會得到，先投入才會有產出，最終投入決定產出。利潤表反映的是一時的成果，資產負債表反映的是一世 的積累，一年賺多少錢遠遠沒有一輩子攢了多少錢重要。利潤表反映的是企業一個階段發展的好壞，資產負債表反映的則是企業生死存亡的根基強弱。資產負債表反 映企業財務實力大小，最終實力決定公司競爭優勢的大小。

巴菲特在1975年 致股東的信中描述伯克希爾公司的發展目標時，特別強調在資產負債上具有強大的財務實力：「我們的目標是成為一家財務上保守而且具有很高流動性的企業，在資 產負債表上具有超過與銀行業和保險業的受託義務責任保持一致水平的財務實力而擁有額外的安全邊際，未來長期淨資產收益率水平超過美國企業整體平均水平。」

1984年 巴菲特就自豪地宣稱伯克希爾在同行中擁有最強的財務實力：「過去幾年我一再告訴大家，總有一天，我們擁有的最一流的財務實力將有助於我們取得真正區別於對 手的保險業務競爭地位。這一天終將來臨，我們伯克希爾公司的財險意外險業績毫無疑問是全美實力最強的，我們的資本實力遠遠強於那些業務規模更大、知名度更 高的保險公司。」

1985年巴菲特高興地說：「在過去幾年的年報中，我曾告訴過大家，伯克希爾公司強大的資本實力，絕對是行業之最，總有一天將會讓我們在保險行業擁有獨一無二的競爭地位。隨著市場的緊縮，這一天已經到來，我們的保費收入在經過長期停滯不前之後，1985年增長三倍以上，伯克希爾公司的財務實力是我們獲得良好業務最主要的資產。」

2008年金融危機爆發，AIG等保險巨頭倒閉，但巴菲特的伯克希爾公司不但沒有發生任何問題，而且還手握巨資大量收購企業和買入股票，其關鍵的原因之一是巴菲特非常重視資產負債表管理，始終保持公司擁有強大的財務實力。

慎對上市公司高負債經營 心悅向日葵

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dz9k.html

在經濟景氣時期，上市公司指標中多數人關注公司的每股盈利、銷售利潤率等盈利性指標，而忽 略負債這一欄中的風險性指標。一個成功的投資者既要看到上市公司的盈利能力，也要看到上市公司的風險控制能力。這樣才能在某些經濟情況突變，如美國次級債 危機突發背景下控制好自己的投資風險。

我們知道公司資產是負債和股東權益的總和，公司進行運營的資金可以來自權益資本金也可以通過負債。一個高負債的企業同樣可以達到非常高的收益，比如房地產 企業，假如處於高景氣週期，通過大量的負債槓桿撬動巨額投資，更能夠獲得超額收益，給股東帶來回報。但其中的風險也可想而知。如果這個行業突然進入宏觀調 控的對象範圍，或者景氣度急轉，很多高負債公司將無法應對，導致在行業景氣度再度轉好之前就宣告失敗了。

彼得林奇在其投資策略案例中專門對負債指標進行了闡述：兩隻股票同屬高科技行業，而且都是生產計算機芯片的。當時兩家公司股價都高台跳水，GCA的股票從20美元跌到12美元，應用材料公司股票表現更差，從16美元跌到8美元。對比這兩家公司的財務分析可以看到，其不同之處在於：當兩家公司同處於行業景氣困境時，GCA公司的負債為1.14億美元，而且都是銀行貸款，賬上只有300萬美元現金和7300萬美元存貨，在當時電子行業不景氣的時候，價值7300萬美元的存貨在來年也許就會在低價大拍賣中貶值到2000萬美元；相反，應用材料公司的負債為1700萬美元，而現金卻有3600萬美元。當電子行業開始復甦的時候，應用材料公司股價反彈從8美元漲到36美元，但GCA公司卻已宣告破產並以每股10美分的價格被收購。這就是負債決定的風險和機會。

負債也分長期負債和短期負債，長期負債可以提供給公司充裕的時間走出困境，而短期負債卻是很多公司快速衰落的直接原因。如果一個公司大量利用短期負債，一 旦行業景氣度突變的時候，很可能會立刻面臨歸還借款的困境，而這種惡性循環一旦開始，公司將無力回天，也沒有條件在行業景氣復甦時復原了。

因此，投資者在閱讀年報時，切忌簡單以每股盈利論英雄，通過高負債槓桿獲得高盈利的企業須慎對。企業運用債務資金進行經營，以期獲得財務槓桿帶來的高經營 效益，必須有較高的銷售利潤率來承擔與高負債經營共存的財務風險。往往一些企業即便是鼎盛時期，其銷售利潤遠遠低於同期行業企業的平均水平，根本不能彌補 其高額負債所產生的財務風險。但是由於財務槓桿作用，企業所開展的負債經營，將使負債比率越來越高企業虧損也就越大，有可能到最後導致破產。

當然凡事不是一撮而就的，一個企業的高負債是會給企業帶來抵稅收益，而且在一些情況下，這可能是企業最合理的選擇，但為了保證負債經營對企業積極的影響，在理論上必須具備以下前提：

1.   企業借入資本的預期利潤應該＞企業借入資本的資本成本——保證企業借入資本盈利；

2.    企業借入資本的預期利潤率至少應該＞企業的加權資本成本——保證借入資本的運轉不至於虧損；

3.   企業借入資本的預期利潤率可以低於其成本，也可低於企業的加權資本成本——這種情況大都適用於企業成長後期，雖然借入資本是虧損的，但企業的規模擴張大了，對於企業發展也是有利的。

如果企業高負債經營超出了上述前提，那麼財務槓桿的負面影響有可能顯現，可能導致企業股權資本所有者收益下降，甚至導致企業破產——由於財務槓桿作用，當息稅前利潤下降時，稅後利潤下降的更快。

當然高負債不能簡單地對於企業有利還是有弊進行完整的結論而明確定義，而且高負債也不一定代表企業的資本結構不合理，由於國家和地區的差異，對於高負債的 理解也不完全一致，即使在同一個地區，對於高負債的界定明確的前提下，有時也會因為企業的個體情況（發展全景、發展動力、外部環境等）的不同，高負債的意 義和作用也不同。

另外，負債率低且債務結構合理的上市公司在年報中透露出的潛在盈利成長性則值得關注。

熱鍋上的綠城：負債率第一，危險程度第一

http://www.infzm.com/content/69286

從去年年底至今，綠城的命運一直是業界關注的焦點。這個最激進的高端住宅製造商，在賣掉四個項目之後，總算緩解了嚴重的債務危機。但宋衛平仍在熱鍋上煎熬，在樓市調控仍將持續的未來，他不得不發動全民銷售，為以往的賭局埋單。

「還行嗎？」宋衛平最近最怕聽朋友們問起這句話。2012年的春節，綠城集團董事長宋衛平的多數時間，是在位於杭州玫瑰園的家裡度過的。他謝絕了一切不必要的應酬。

一些話他不得不解釋上百遍。「後來我都煩了，不想做祥林嫂，一見到朋友就說，早知道不叫阿毛去了。」宋衛平一邊抽著煙，一邊笑著反覆強調，2011年的風波的確大，但綠城活了下來。

2011年年初，宋衛平還以為這是綠城飛奔的一年，但事實卻遠非如此。限購、限貸等種種因素的疊加，讓綠城大本營長三角的樓市降至冰點，原本預計540億元的銷售目標，只完成了64%——這是這家浙江最大發展商在香港上市以來的第一次負增長。

在2011年年底的某段時間裡，宋衛平的弦繃至極點。「比如銀行要明天還5個億，但錢今天才能到賬，這種情況出現過幾次，有點煎熬。」宋在2012年2月6日晚對南方週末記者說。

不過他宣稱，綠城已過了償債高峰，最困難的時候已然過去，其團隊同時也在做超常規的努力，應對更為嚴峻的調控環境，綠城絕對不會倒閉。

「我連出差的積極性都沒了」

在接受南方週末記者採訪的2月6日下午，他接連開了三場會，並在最後一場內部銷售轉型會後，因產品細節當場怒斥一位項目總經理達20分鐘。

對於57歲的宋衛平來說，2011年的第四季度尤其漫長。

2011年9月底綠城開始為「海航30億收購綠城」的流言困擾時，宋衛平曾經開玩笑地聲稱：先努力賣房子，不行就賣項目，再不行就將價格一降到底，從此退出房地產。但隨後該話被當地媒體詮釋為「三段論」，這就是「宋衛平退出房地產」的由來。

經歷一年多調控的樓市，當時已危若累卵。宋的消極言論顯然觸動了脆弱樓市的敏感神經，一時關於綠城的各種傳言滾滾，宋衛平接連遭遇「信託調查」、「綠城破產」、「中投控股」和「宋衛平被捕」等傳言包圍。

受此拖累，3個多月的時間裡，綠城中國（03900.HK）的總市值蒸發了三成多。「我連出差的積極性都沒有了，到一個地方，地方政府們如果想這是一個沒錢的企業、快倒閉的企業，不接待你，那感覺就挺差的。」宋衛平自嘲道。

2011年讓宋衛平覺得最有意義的事情之一，是他在十二個園區裡做的老年人頤樂學院，他本來想在2011年下半年在全國做集中養老的試點，但也是第四季度綠城突如其來的銷售與資金困境，將他的心緒與計劃打亂了。

但「退出房地產」一說，並非宋的本意。時過境遷，宋衛平強調：「為了自己的榮譽也好，為了綠城團隊也好，為了業主及眾多合作企業，我都會努力，不會輕易讓綠城死掉的，2011年綠城活了下來，在2012年綠城會繼續活下去。」

這位以「足球反黑」聞名中國的房地產老闆，對產品品質及規模的追求接近於偏執，其財富和文化皆植根於此——在接受南方週末記者採訪的2月6日下午，他接連開了三場會，並在最後一場內部銷售轉型會後，因產品細節當場怒斥一位項目總經理達20分鐘。

「綠城這樣用心做產品的企業不應該死，也不會死。」融創中國董事長孫宏斌曾多次強調。但在追求品質與規模的同時，宋衛平仍需回答公眾及投資者的疑問：不斷升級的樓市調控下，綠城自救的底牌在哪？

「有客戶儘可能介紹給我」

無論是企業銷售人員，簽約經紀人，還是非專業銷售人員，只要幫綠城賣出房子，都可獲得不菲的佣金。為了鼓勵大家賣房，綠城還將銷售提成大幅提高。

宋衛平不可能剎車停下來解決問題，他只能且行且變，全力掉轉船頭，回歸商業的根本：銷售。

綠城資金困局傳出後，浙江省內的諸多合作夥伴及企業家都向宋衛平伸出了援手，阿里巴巴集團主席馬云直接給宋衛平打電話，詢問是否需要他幫忙。坊間同時傳言馬云號召阿里巴巴高管們買入綠城的住宅，杭州的國企也對綠城伸出援手，不過宋衛平並不願過多談及此事。

在逐步加碼的樓市調控下，綠城怎樣才能賣出更多房子？宋衛平給出的對策是創新的銷售模式：將過去坐等上門接待為主的被動銷售，演變為主動出擊找尋潛在客戶的經紀人制度。

2011年9月，一次為期16天的北方市場巡視或許給予他不少靈感：在鄂爾多斯，久未親臨一線的宋衛平與客戶現場接觸，給予銷售最直接的支持，當即就賣出了幾套豪宅。這讓他在2012年給自己訂了3個億的銷售量——他甚至對記者打趣說，「有客戶儘可能介紹給我」。

行銷與親臨一線是中國地產明星老闆潘石屹在商業地產領域賴以成功的法寶。宋衛平將其在住宅領域深化：即向全社會成員完全開放其房源，這意味著社會上 任何一個人，都可以幫綠城賣房子。而無論是企業銷售人員，簽約經紀人，還是非專業銷售人員，只要幫綠城賣出房子，都可獲得不菲的佣金。為了鼓勵大家賣房， 綠城還將銷售提成大幅提高。

「銷售額上去了，我們就少賣一些項目，銷售額上不去，我們就多賣一些項目。我們會把規模情結拋掉，先把買來的地趕緊做完。走一步看一步，一千多個億的存貨，一定要流轉。」宋這樣說。

宋衛平之前在銷售上的各種努力也似乎初見成效。綠城月度通訊上的數據顯示，2011年12月綠城共銷售57億元，是2011年銷售最好的月份，「今年1月份儘管是春節，也有十幾億的銷售入賬。」

狠抓銷售，加上轉讓完四個項目以獲得藉以喘息的部分現金後，綠城償債的高峰期已經過去。「今年不會像去年年底那樣煎熬了。但我還是要檢討的。人要有理想，但也要正視現實。」宋衛平說。

「有幾塊地的確買貴了」

在此前的兩次宏觀調控中，宋都憑藉著政策的掉頭而化險為夷。也許正是如此，綠城此後變得更為激進。

2012年1月20日，綠城公告稱以5100萬元的價格，將無錫綠城湖濱置業有限公司51%的股權轉讓給融創，而湖濱置業擁有的無錫地王是他們兩年多前以29億的價格拍來的。

當天，綠城一口氣發出了3個項目轉讓的結果。「有幾塊地的確買貴了。」綠城集團副董事長壽柏年感慨道。

其實綠城已經不是第一次身處險境。在此前的兩次宏觀調控中，宋都憑藉著政策的掉頭而化險為夷。也許正是如此，綠城此後變得更為激進。

最戲劇性的一次豪賭發生在2009年5月，一筆即將到期的4億美元的高息債務，曾將綠城逼進破產清算的危局。最終綠城通過發行20億元的信託計劃獲取資金躲過這劫，並因中國政府隨後的救市計劃，成為當年樓市的最大贏家之一。

但這次發軔於2010年4月的樓市調控持續時間之長，超出了所有人預期，並導致了中國經濟的增長發動機之一的樓市似乎即將「拋錨」——就連萬科地產 一位高管前不久也對朋友訴苦，「2011年儘管賣了1200多億，但基本上都支付給早幾年的地價款和工程款，萬科也有資金缺口，2012年的主題詞就是保 命。」

2011年驟然冰封的樓市，更讓宋衛平措手不及。綠城所重點佈局的區域，如杭州、上海、南京等，都是限購城市，「2011年杭州市場萎縮了一半，這也意味著房地產企業要死一半。」宋衛平感嘆。

尤其雪上加霜的是，綠城的項目定位在高端住宅，而這部分消費群體恰恰是政策限購的對象，「我們的客戶都是買過一套兩套房子的，於是這輪調控對綠城就首當其衝了。」綠城集團副董事長壽柏年這樣向南方週末記者指出。

似乎不難得出如下結論：如果2009年沒有拍下那麼多地王，宋衛平今天的日子可能會更好過些。「綠城問題在於攤子太大，老宋沒必要把自己搞那麼累，且綠城品牌在浙江省外還是不夠強勢，過於聚焦高端住宅市場，讓他們降價賣不動。」孫宏斌對南方週末記者說。

2009年樓市的狂熱和綠城業績的爆發，給了宋衛平錯誤的信號：憑藉著超越萬科產品的口碑，舉債拿地不斷擴張下去，或能在三五年內規模超越萬科。

2009年，杭州總價地王前十位中，有4個出自宋衛平之手。在借貸方面，綠城也更是大膽，積極利用信託槓桿取代債務槓桿，截至2011年上半年，其 債務已從2010年底的350億元增至393億元，一年內到期的債務高達135億元，資產負債率高達87.7%——熱愛圍棋與橋牌的宋衛平顯然在賭。

但很快，曾經重金拍回來的土地，也變成了一種負擔。

「不轉型、應變， 綠城未來只有死路一條」

綠城可能是中國最出色的高端住宅製造商，但可能不是一流的營銷和成本控制高手。綠城產品生產和銷售週期是萬科的2倍，且在土地成本投入上，亦遠遠高於同行。

過去一年，在中國大房地產企業裡，綠城堪稱關注度第一、負債率第一、危險程度第一。對此，宋衛平也有過反思，綠城到底該如何面對滔天的負面消息。 「我曾經發表過一些不合時宜的言論，得罪了一些人。以後綠城沒有別的，唯有坦誠和透明，只望綠城能安安穩穩地存在，不再成為新聞話題，慢慢調整與轉型。」

相對於各種謠言給宋衛平及綠城所造成的影響，綠城在跨越式發展中暴露出的產品線過於單一、毛利低周轉低、對行業複雜性和調控政策過於依賴宋的判斷等，才是其真正的硬傷。

「宋是綠城的領袖和靈魂，綠城的理念及實踐都是由他來主導——按他的話來說，綠城把生存問題解決後，我們就要追求理想主義，把住宅當成文化產品而不 是工業產品來製造；我們不打高爾夫，不去幹嘛，每天在工作，辦學校、辦醫院、支持中國足球，把賺到的錢能夠回饋社會。」壽柏年如是說。

某種程度上，畢業於杭州大學歷史系的宋衛平跟喬布斯有點像。對產品苛刻、偏執，是公司裡的暴君。在與南方週末記者的幾次交流中，他多次提及——「人生短暫，像我這樣五十多歲的人了，能做的事情非常有限了，只希望能更快地讓更多人享受城市文明。」

綠城可能是中國最出色的精裝住宅製造商，但不是一流的營銷和成本控制高手。儘管綠城旗下房子均價20470元，堪稱全國品牌房企最貴，但為了把房子打磨成藝術品，綠城產品生產和銷售週期是萬科的2倍，且在土地成本投入上，亦遠遠高於同行。

2月1日，一張綠城項目利潤餅圖在新浪微博熱傳，該圖顯示綠城售價2萬元的項目，淨利潤只有12%，而土地費用佔到22%，稅收佔11%。這被認為 是一個地產從業者發的牢騷，但事實上，因為使用建材用料的苛刻及土地成本的昂貴，綠城造價成本遠高於其他發展商，淨利潤也遠低於其他發展商。「我們大部分 項目只有10%的利潤，真是沒空間降。」宋衛平反覆澄清這一點。

儘管業績反覆波動，但業界對綠城的判斷是：背靠著諸多有錢的合作夥伴（甚至包括中國投資有限責任公司），宋衛平肯放下身段犧牲幾個項目，調整現金流，渡過這一關並沒有很大問題。但是，即便綠城趟過這一關，這個賭性十足的領袖又能在多大程度上汲取過往教訓呢？

「中國房地產過去十年所遵循的增長模式已漸行漸遠，暴利年代早已結束，如果不轉型、應變，綠城未來也只有死路一條，謀生向來艱難，綠城本可以更穩健些。而人，總是要順勢而為。」宋衛平說。

從置富產業信託(0778)的負債比率說起

這家上市的REIT近來因為向長實(1)、和記黃埔(13)及少數股東以19億收購麗城花園及和富中心物業後，瘋狂不停在報紙雜誌出現，所以對它也有一點點的深入研究，並發現有些報導好像和公開文件關於負債比率的理解有一些不同，現在我們不如就找出來吧。

根據收購通函多處地方稱，如通函頁50(pdf頁54)，「...目前的借款限額為：(a)35% 的總槓桿比率；及(b)45% 的資產負債比率。」，但是2012年1月16日訪問該信託副行政總裁、趙國雄女兒趙宇對香港經濟日報(423)旗下投資理財週刊表示，「收購後負債比率....與香港REIT守則容許的45%上限（新加坡REIT守則為60%），仍有很大空間。」

從這兩段東西可以看到，一份是35%、一份是話60%，那究竟是哪一個對，哪一個錯呢?

根據資料，新加坡REIT被歸類為集體投資計劃信託，而根據集體投資計劃信託守則(Code on Collective Investment Schemes) 9.2條指出:

「The total borrowings and deferred payments15 (together the 「aggregate leverage」) of a property fund should not exceed 35% of the fund's deposited property. The aggregate leverage of a property fund may exceed 35% of the fund's deposited property (up to a maximum of 60%) only if a credit rating of the property fund from Fitch Inc., Moody's or Standard and Poor's is obtained and disclosed to the public. The property fund should continue to maintain and disclose a credit rating so long as its aggregate leverage exceeds 35% of the fund's deposited property.」

即可以看到，總銀行借貸和延遞租金或按金最高可不逾物業資產的35%，但是如果有惠譽、穆迪或標準普爾的評級的話，則此比率可以提高至60%。

至於香港方面的房地產投資信託守則方面，第7.9條列明

「7.9 該計劃可以為投資的融資或營運的目的，直接或透過其特別目的投資工具借入款項，但無論在任何時候，借款總額都不得超逾該計劃的資產總值的45%。計劃可以將資產抵押作為借入款項的抵押品。該計劃必須在銷售文件內披露其借款政策，包括最高借款額以及計算有關限額的基礎。」

所以可以看得到，其實他們的對負債比定義有一些不同的，因為總資產是包括物業在內，而負債則只計銀行借貸，不像新加坡計算延遞租金，香港在資產和負債的規定、以及負債方面較為寬鬆，但新加坡的限制雖然較嚴，所以如果取得評級的話，其實比率看來較香港更高，那現在我們試以置富產業信託為例，計算一下他們在香港及新加坡方面近年負債比率。

從上表可見，差異大約在3-4%之間。而在借貸金額方面，如以35%計算，香港是大約多新加坡20億左右，如果以60%新算，新加坡多香港大約20億。但因為長實之前已不再用評級機構評級，所以60%的用處近乎零。但來了香港上市之後，雖然負債限額較高，但受新加坡的限制較嚴所影響，其實是無作用。

就算未來他拿了評級，都是最高可以借到香港REIT的最高限額，而不可以借到多於香港數字的新加坡限額。可以看到，來香港上市後，實際上削弱了本身可用的借貸實力，對於未來收購提升收入的銀彈反而減少了。由此推論，其實來香港上市，對置富產業信託是不利的。

可以見到，來香港上市的目的，可能都是增加知名度，提升估值，使持有基金單位其中最多者的長江實業和和記黃埔的資產金額稍為增加，略略降低了公司的負債比率和有形淨值金額，變相增加其估值、借貸和集資能力，從而增加他們的財政靈活度。

由此可見，長和系把置富產業信託來香港上市的運作，目的只是活化上層公司的資產，對旗下公司的股東權益是不利的，亦可知道，買他們系的股票，只可以買上層的公司，下層的公司則要留神一些。

樂視網負債淨利齊升 醞釀4億公司債謀擴張

http://www.21cbh.com/HTML/2012-3-16/xNMzA3XzQwOTkxNw.html

3月15日，樂視網（300104.SZ）公佈2011年度報告。公告顯示，公司實現淨利1.31億元，同比增長87.05%。

年報顯示，版權分銷模式仍是其最為主要的收入來源。版權分銷收入為3.56億元，同比增571.72%，佔比總營收的比例為59.50%。

此前市場擔憂其依賴版權分銷的「燒錢」模式或會導致融資困境，年報顯示，樂視網的債務結構確實急需改善。截至2011年12月31日，樂視網賬面上的貨幣資金不過1.3億元。與此同時，公司負債總額飆升，且九成均為流動負債。

對此，樂視網有關人士回應稱，「我們的資金沒有問題，部分版權分銷已經能夠產生收益，而且我們正在計劃發行4億的公司債。」

不過，中金證券分析指出，在創業板再融資放開前，債務融資將成為樂視網主要的資金來源。而在版權價格持續上漲預期下，樂視網現金流或將趨緊，而財務費用的上升亦將影響未來利潤。

版權分銷仍佔半壁江山

2011年度，樂視網實現主營業務收入5.99億元。其中，版權分銷收入為3.56億元，同比大增571.72%，佔比總營收的比例為59.50%。

同時，廣告收入達到1.14億元，同比增幅為69.90%，佔比總營收的19%——與2011年上半年度相比，這一比例略有下降。

「與優酷、土豆、愛奇藝等相比，樂視網在上游領域還是具有優勢的」，德邦證券分析師李明選表示。

截至2011年末，樂視網擁有電影版權超過4000部，電視劇版權超過70000集。同時，公司一直宣稱已經掌握了2012年熱播影視劇60%以上的獨家網絡版權、2013年熱播電視劇40%-50%以上的獨家網絡版權。

然而，隨著版權市場以及分銷業務競爭的加劇，公司在此方面的資金支出規模與版權的成本攤銷都在大幅增加。

年報顯示，樂視網2011年度僅版權費用就增加了7.98億元，而版權攤銷費用則增加了1.20億元。

「預計今年成本攤銷將持續增長，帶來分銷業務毛利率下滑」，中金研報預測。

而年報數據顯示，公司淨利率已由2010年底的29.42%滑落至21.87%。

超清機前景仍未清晰

除了面對版權分銷模式的爭議外，此前被券商力推為新盈利點的超清機領域，牌照與價格也是屢屢被質疑的問題。

「牌照問題無需擔心」，樂視網有關人士表示。據其稱，公司與央視合作良好且關係穩定，因此不必擔心其在IPTV領域的資質問題。

但從年報上看，報告期內樂視網並未大規模開始超清機的推廣與生產。

年報顯示，樂視網在超清機的開發支出有限，在500萬左右。

至於銷售推廣情況，本報記者去蘇寧和國美調查發現，樂視超清機被放在某一品牌電視機旁邊，並無任何推介與標識。而店員對產品的瞭解亦

有限。

「我們的超清機主要是面對中高端客戶」，樂視網有關人士表示，但記者並未能從其口中得知超清機進一步的推廣與銷售計劃。

無論如何，以目前超清機的情況來看，若想在未來加大推廣與銷售力度，勢必要追加大筆投入。

而截至2011年底，樂視網營業成本為27509.07萬元，同比增幅為242.94%，遠高於營業收入的增幅；三項費用則高達1.28億元，同比增幅為75.34%。其中，管理費用增幅最高，達到162.94%。

負債率飆升

年報顯示，截至2011年12月31日，樂視網負債總額為7.17億元，同比驟增671.61%。其中，九成以上為流動負債，短期借款金額則為3.4億元。

這意味著，在不到兩年的時間裡，樂視網累計融資近11億元，其中包括6500萬元的長期借款。除此之前，本年度公司還醞釀4億元公司債融資計劃。

有不願透露姓名的分析師對本報記者表示，樂視網此次發債融資，意在改善公司的債務結構，緩解短期內的償債壓力。

那麼，未來諸如版權購買等經營性支出，又是否會對樂視網形成資金壓力？

「我們的版權分銷已開始形成收益」，樂視網相關人士表示。據其稱，公司的版權購買策略是「前期介入」模式，從而可以在分銷中獲得持續收益。

同時，「我們相信會有基金願意參與到我們公司債發行中來」，上述人士稱。

不 過，彼時為樂視網提供資金的兩大風投股東：匯金立方資本管理有限公司（下稱「匯金立方」）與深圳市創新投資集團有限公司（下稱「深圳創投」）已開始其減持 之旅。公開資料顯示，上述兩家公司所持股份於2011年8月12日解除限售，至2011年12月31期間，匯金立方已減持348.86萬股，深圳創投減持 154.47萬股。以期間29.07元/股的均價計算，市值總計在14646萬元左右

以彼時兩家風投總計投入的3500萬元初始資金計算，截至2011年底，兩家公司已獲利4倍以上。

鐵道部一季度虧損近70億 負債率超60%

鐵道部一季度虧損逼近70億，負債率居高不下，令剛剛微弱回升的市場信心，一下子又涼了大半截。

「怎麼還是沒有一點好轉？看來只能寄希望於改革了。」深圳一鋼材投資者昨日對《第一財經日報》表示。

到位資金不夠「填窟窿」

昨 日，全國銀行間同業拆借中心旗下中國貨幣網披露《鐵道部2012年一季度彙總財務報表審計報告》（下稱《報告》），《報告》顯示，今年一季度，鐵道部利潤 總額為100.78億元，扣除156.07億元稅後建設基金和14.50億元所得稅後，其稅後利潤轉為負值，虧損69.79億元。

與去年同期相比，鐵道部今年一季度的虧損接近去年兩倍，其去年一季度利潤總額為負37.6244億元；而2011年全年，鐵道部的稅後利潤則為0.31億元，而負債率高達60.62%，同去年年底基本持平。

自2008年大規模興建高鐵以來，鐵道部負債率連連攀升，2010年末為57.44%，到2011年年底突破60%。

與此同時，受動車事故影響，到去年年底，全國鐵路在建項目九成陷入停工，規模的「冰封」令中國鐵路發展跌入近年來的最低谷。

但 自今年年初開始，隨著國務院的幾度「暖風」以及鐵道部部長盛光祖表示4000億投資已有著落等消息釋放，鐵路發展似乎有回暖跡象。緊接著，各地在建陸續復 工。中鐵隧道集團有限公司副總工程師王夢恕稱，截至4月，全國鐵路約有八成已復工。與此同時，各地高鐵的上座率亦在攀升，部分城際鐵路甚至實現了盈利。

這一系列跡象令不少業內人士判斷，鐵路發展或迎來轉機，甚至在未來進入新的春天。不過，雖然傳言鐵道部暫時「不差錢」，但投資者更關心的問題：投資資金到位多少，下一步的改革方向等，官方一直沒有披露。

在這一微妙時刻，昨日的《報告》，令期待轉向了焦慮和更強的改革呼聲。

北京鐵路局一人士昨日向本報透露，鐵道部的到位資金還不夠「填窟窿」：「去年就留下了工資和材料款等許多急需填平的窟窿，目前到位的資金只夠填平其中的一部分，只能先保證重點項目。」

據該人士分析，就目前鐵道部的負債狀況來看，除非將欠款一次結清或一筆勾銷，或者化整為零，分割處理，否則鐵道部無法徹底擺脫巨額債務的壓力。

今年投資繼續放緩

鐵道部一季度負債總額增長主要源自其長期借款增加。《報告》顯示，截至2012年3月31日，鐵道部長期借款為19174.93億元，較去年年底增加918.71億元。

更棘手的是，鐵道部的現金流也較去年年底出現下降。截至去年年底，鐵道部手中還有現金2001.46億元，而到了今年一季度末，其現金減少231.18億元，僅餘1770.28億元。《報告》還顯示，今年一季度，鐵道部僅還本付息就用了284.30億元。

中信建投證券研究所航空鐵路分析師李磊此前表示，按國外鐵路企業的債務情況來看，鐵道部60%左右的負債率不算太高，但關鍵是鐵道部這兩年固定資產鋪的攤子太大，按其規劃目標和未來趨勢來看，其負債率可能還會進一步提高。

鐵道部深陷債務泥潭的直接後果是，今年鐵路基建投資繼續放緩。

根據鐵道部此前發佈的2012年全年工作計劃，今年基建投資為4060億元，低於去年全年的5601.67億元。

《報告》也顯示，今年一季度，鐵道部支出的基建投資為1131.38億元，僅為去年全年的20.2%。

鐵路基建投資的放緩對相關公司的業績亦產生一定影響。中國北車（601299.SH）和中國南車（601766.SH）兩大列車供應商今年一季度的營業收入均出現下降：其中中國北車同比下降5.54%；中國南車同比下降4.90%。

與此同時，分析機構還預計2012年鐵路全路運能增長將比較有限。國金證券日前發佈研報指出，2011年鐵路客運周轉量增長9.7%，貨運周轉量增6.6%，而預計2012年鐵路客運周轉量增長將低於4%，貨運周轉量增長約為3.5%。

改革是根本出路

眼看鐵路發展復甦無望，投資者的眼光又回聚到鐵道部改革上來。

一直以來，眾多專家和市場人士認為，體制改革是解決鐵道部資金危機的根本出路。

3月18日，國務院批轉國家發改委《關於2012年深化經濟體制改革重點工作意見》，明確提出按照政企分開、政資分開的要求，研究制定鐵路體制改革方案；並鼓勵民間資本進入鐵路等領域。

這一表態曾令市場相信鐵路改革「箭在弦上」。但迄今為止並未見有具體方案或措施出台，令市場的觀望氣氛濃郁。

「本來想在西南那邊入股投資鐵路，但現在因為改革的前景不明朗，看看再說。」上述深圳鋼材投資者說。

「實現政企、政資分離，是鐵道部吸引外部資金的關鍵改革點所在。但這一改革，將徹底從根本上改變鐵道部幾十年特有的狀況。」深圳知名投資人士王斌昨日在接受本報採訪時表示，「如果這一改革能夠成功，而且是徹底的，鐵路對資本還是有很大吸引力的，畢竟中國是個鐵路大國。」

但眼前高築的債台在一定程度上也成為改革的不確定性因素。昨日，本報致函鐵道部新聞處處長王濱，詢問鐵道部對債務問題有何對策，截至發稿時仍未收到相關回覆。

王夢恕則建議，讓鐵道部有關債務成為壞賬、死賬：「資金已經投入鐵路建設，成為基本公共設施。這個錢應該可以不用還的。」他認為，只有將這筆債務抹掉，才能讓鐵路發展輕裝上陣。

國家發改委運輸所專家陳元龍則認為，此番披露的《報告》有可能成為改革的催化劑。另一名不願透露姓名的專家也認為，鐵道部在經過「自身摸索」的過程後，最終還是只能走上體制改革的道路：「這個『毒瘤』要從根本上動手術了。」

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