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電影+P2P：隱藏在資產證券化背後的“圈錢遊戲”

曹樂溪 2016-05-11 09:56

黑馬說

“只要有穩定現金流，就可以資產證券化。”這句來自華爾街的名言，成為當下電影項目P2P融資的一個註腳。最近引發社會熱議的《葉問3》基本上采取了一個類資產證券化的方式, 其背後的金主——快鹿集團將電影包裝成理財產品，在P2P平臺吸引進大量的散戶投資。看起來是投向了自家的影視項目，而實際資金流向了哪兒，只有快鹿自己知道。

文|曹樂溪

觀點一：目前已有數十個P2P平臺正在開展影視類項目的P2P融資，他們大多是用一部或者多部電影的票房收益權為基礎資產，以一種類似於理財產品的方式，向公眾募集資金。

觀點二：很多所謂的“電影+P2P”並非真正的資產證券化，這些打著電影旗號的P2P項目，不少已淪為一種“圈錢遊戲”，電影只是融資方募集資金的一個“廣告”。

觀點三：以《葉問3》為代表的電影P2P項目極度混亂，風險集中體現在：

1、資金是否流向了電影項目無人監管；

2、借電影項目重複融資成為大概率事件；

3、短債長投，期限錯配，一旦資金鏈斷裂，極易引發崩盤。

“只要有穩定現金流，就可以資產證券化。”這句來自華爾街的名言，成為當下電影項目P2P融資的一個註腳。

在好萊塢曾有這樣的先例：

1997年，Bear, Stearn &Inc 公司曾以夢工廠未來10年電影作品的收入為基礎資產發行了資產證券，1998年，新幹線影院（New Line Cinema）也發型了3億5000萬美元的資產證券。

在中國，電影資產證券化的時代尚未真正到來，這種金融操作的方式卻被投機者給“玩壞”了。

前不久的《葉問3》事件中，電影公司、擔保公司、資產管理公司聯合十多家P2P平臺，以這部電影為幌子，大量重複融資。這幾乎顛覆了電影圈對於“籌集資金”這件事的想象。

電影能否資產證券化？

研究《葉問3》在各家P2P平臺的融資結構，我們發現，此次《葉問3》基本上采取了一個類資產證券化的方式——影視投資公司為融資方，向小貸公司或者資產管理公司轉讓電影票房收益權，後者通過將電影包裝成理財產品，在P2P平臺吸引進大量的散戶投資。

目前在P2P上進行融資的電影項目，多是以單一一部電影的版權收益作為標的。但電影作為一種無形資產，資產價值往往難以評估。由於國內的電影收入主要依靠票房，而票房好壞通常難以預測。

也有一部分P2P平臺，采取了電影收益權打包的方式，比如寶駝貸上的影視投資計劃，借款總金額為3000萬元，打包的電影包括《大轟炸》、《葉問3》、《反貪風暴2》、《上海王》、《少年斯派維的奇異旅行》、《槍過境》、《三千里》、《尋找心中的你》這8部影片。

電影的票房收益並不確定，如何規避風險？一位負責影視寶的項目經理告訴娛樂資本論，除了融資平臺本身有一套風控的流程之外，在尚沒有完善的完片擔保機制下，電影融資一般還是傾向於針對後期制作或者宣發。

“電影是一個純投資類的產品，它的賭性非常強。像地產或者礦產類項目，都是有明確的質押條件，也有一個退出機制，但電影沒有，你賠了就是賠了。”

——  一位電影行業投資人

事實上，當下資產證券化實踐中，基礎資產大多是一些基礎設施，例如高速公路的收費權，汙水處理廠的汙水處理收入，服裝批發市場的租金等等。令娛樂資本論感到疑惑的是，電影作為一種無形資產，且收益極不穩定，對於資產證券化來說，是否是好的標的物？

北大光華管理學院趙龍凱說，“我認為，電影產品不是資產證券化的理想標的物。大多數金融合同必須要明確它的標的，不是什麽東西都可以作為標的，它一定要很清楚，不能有人為的操縱，並且公開公正，才能好作為標的。”

“電影風險非常高，如果以電影項目為標的的理財產品風險很低，則意味著背後擔保方的風險相當高，如果擔保方實力不夠，則會出現違約風險。”

—— 北京大學光華管理學院金融系副教授趙龍凱

在趙龍凱看來，相對而言，電影打包組合融資可能是比較穩妥的方式，但相比投資這樣的標的，投資影視公司的股票可能更加合適。

中央財經大學文化與傳媒學院教授周正兵也認為，中國電影要實現資產證券化，可以從一些大的電影上市公司做起，因為這些公司具備一定時間跨度的電影發行記錄，能夠證明其發行的電影具有較好的收益水平。

“比如華誼、光線還有中影，一年拍攝很多影視作品，拍攝的電影已經足夠形成一個資產包，對於未來電影的收益率做出一個相對準確的評價。只要有信用，接下來無非是使用什麽杠桿來分解風險的問題。我覺得這樣的電影資產證券化是可以做的。”

———  中央財經大學  文化與傳媒學院教授 周正兵 

資產證券化是假，圈錢是真

事實上，在當下的電影市場討論資產證券化，意義並不大。

娛樂資本論發現，目前所謂的“電影+P2P”並非真正的資產證券化，這些打著電影旗號的P2P項目，不少已淪為一種“圈錢遊戲”，電影只是融資方募集資金的一個“廣告”。

“其實《葉問3》在我服務的一個平臺上也有做過（融資），你可以理解為電影只是一個噱頭，如果深挖的話，其實是不值得推敲的。”

———  一位不願具名的從業人員 

根據多家媒體的報道，快鹿集團在十幾家P2P平臺，通過《葉問3》的項目進行重複融資，這場電影P2P遊戲，幾乎演變成了一場金融詐騙。

由於國內對於P2P的資金流向並無明確的監管，某個電影項目在P2P平臺的融資也無需備案，這就導致利用某個項目重複融資成為可能。在這些金融公司的邏輯中，電影是否賺錢都不重要，關鍵是利用電影的號召力，在P2P平臺上持續獲得資金。

娛樂資本論調查發現，不少P2P平臺對於這樣的現狀並非不知情，為了自身的利益，他們也選擇了“睜一只眼閉一只眼”。

由於P2P平臺競爭激烈，獲客成本很大。借電影吸引眼球成了不少P2P平臺獲客手段，而這與需要融資的影視公司的想法一拍即合：影視公司圈錢，P2P平臺攬客。 

一部電影上映，自然會吸引投資者和大眾的關註，於是影視公司就利用電影這個IP，把理財產品包裝成電影投資項目來吸引平臺流量，融資平臺也就跟著走入了大眾視野。

電影P2P項目存在三重風險

其實明眼人都能明白，一部好的電影不愁拿不到錢，通過電影公司、個人投資人、銀行、電影基金等更加有保障的平臺，早已能夠滿足融資需求。在這樣的背景下，一些在P2P平臺上瘋狂集資的電影項目究竟為了什麽目的，我們不得而知。

恰恰是因為電影是公眾產品，並且每天都有詳實的票房數據對外發布，一旦“票房黑幕”被揭穿之後，極易引發投資人擠兌，最終引發崩盤。

仔細分析，我們發現電影P2P可能存在以下三重風險：

期限錯配風險

拆標這一現象在我國P2P網貸平臺經常發生。據一位做影視P2P的項目經理介紹，常見的一般是金額錯配，即把一個1000萬的大標的分為多個期限相同的小標，這種做法一方面是為了迎合投資者的投資偏好，同時也是考慮到一些平臺的實際融資能力。

“假如說平臺募集能力非常強的話，像支付寶、招財寶、娛樂寶這些都不擔心，因為他基數非常大，隨便投一點就可以了。但我們做影視這塊還比較小眾，一千萬可能短時間內募集不到，那你只能拆，把金額拆到等分的。”

還有一種是期限錯配，就是將長期的融資項目拆成短期，以達到實現快速融資的目的。比如把一年期的標的拆為4個3月期，滾動發行。

娛樂資本論認為，由《葉問3》票房造假引發的金鹿財行遭擠兌事件，其中的癥結之一就在於期限錯配。

“電影的制作先不說前期的策劃，從實際制作到電影上映後真正獲得票房收益，至少也是一年以上，也就是說借款周期應該也在一年以上。 而《葉問3》在P2P平臺募集的電影項目，要麽是三個月到期，要麽是六個月或者九個月，說明這里肯定是有期限錯配。”

———  P2P平臺內部人士 

期限錯配的問題在於，當第一批融資到期時，往往電影項目還未回款，通常情況下，唯一的辦法就是用後面募集來的資金填補前面的“洞”，也就是拆東墻補西墻。然而後期募集的資金無法產生利息，將客觀造成資金使用率降低，“洞”越來越大，直到最後錢募集不上，發生資金鏈斷裂。

期限錯配容易造成流動性風險，像這次金鹿財行遭擠兌的事件，就是由於流動性造成的產品到期後無法兌現。

在期限錯配的背後，必然存在著另外兩個問題：資金池的存在，以及項目和資金的不匹配。

業內人士表示，有些平臺電影項目開發進度趕不上投資人的資金量，特別是年後的時候，投資需求爆增，資金增長比較多，而沒有投資去向。這些多余的錢留在平臺賬戶里，有些平臺會拿去投貨幣基金。

自融自擔風險

從已有報道中可知，《葉問3》的資金方來自至少18家P2P平臺。娛樂資本論隨機查詢了幾家做《葉問3》的融資平臺，發現針對同一個項目，在不同平臺上的借款方都不一樣。比如在小米貸和蘇寧眾籌上，借款方為合禾影視；而在東融在線上，借款方變成了大銀幕發行公司。除此之外，還有以資管公司債券轉讓來借款的方式。

“比如這個大銀幕發行，他就是募集的發行階段的錢，發行階段就在大管家理財那里募了五千萬，確實是有點過了。”在采訪中，即使是P2P的業內人士對此也表示令人咋舌。

此次借《葉問3》上線的各類P2P理財產品究竟募集了多少資金，已很難估算。電影本身是一個收入、成本和利潤都不太透明的產業，有多個借款主體針對同一個項目來融資，究竟是因為電影制作和宣發階段都需要用錢，還是以不同借款方的名義重募、超募？我們不得而知。

無論借款方如何變換，涉及《葉問3》電影項目融資的擔保方大都指向了一家擔保公司：上海東虹橋融資擔保股份有限公司。在多數P2P平臺的擔保措施中都有寫明《葉問3》項目由這家公司全額本息擔保。

（圖片來源：寶駝貸）

P2P監管缺位風險

《葉問3》事件中的各方關聯一言以蔽之，就是快鹿集團用自己的影視公司，走自己的通道公司（資金管理公司），靠自己的擔保公司，在多半是自家的P2P平臺上融資，看起來是投向了自家的影視項目，而實際資金流向了哪兒，只有快鹿自己知道。

這樣一場自融自擔的驚天騙局，若不是被曝光出來，眾多投資人可能永遠被蒙在鼓里。“其實有心人真要查他的話，都能查到。”P2P行業人士對娛樂資本論表示：“不過這一行業的信息披露得少，有些在平臺上面發的標的太多，要麽是打包，或者標題就是什麽寶，而沒有註明是具體哪個項目，一個個去找很麻煩。”

該人士向娛樂資本論透露，電影融資項目的進度，按理說平臺方都應該跟蹤，資金是不是用在電影上，以及項目現在的進展狀況等等。然而這些信息在多數P2P平臺完成融資後，投資者無法從公布的信息中查詢到。

由於在信息披露程度和期限上並沒有明確規定，不同的 P2P 平臺信息披露的程度大相徑庭。一些平臺能夠做到將每筆借款進行公布，包括以前成交的項目和尚未成交的項目，內容涉及到借貸交易項目的投資金額、人數等信息。

而還有一些不太規範的P2P平臺，只顯示正在融資中的電影項目，已完成的項目則無法查到詳細信息。

不透明的電影產業+缺少信息披露P2P平臺，其信息公開狀況確實令人堪憂。在這種情況下，為何還會有那麽多人願意參與到電影的投融資中？

娛樂資本論認為，很多投資人抱著“我不是最後一個接盤人”的僥幸心理，才會去參與。還有一些線下業務比較重的P2P平臺，比如金鹿財行，投資者更多地是信任對接的理財師而非平臺或者項目本身，所以即使再有風險的項目，也會有人投。

由於行業監管不到位引發的電影+P2P的亂象，已經引發不少影視公司的反感。

“我對第三方理財還有P2P是非常排斥的，排斥的原因不是因為它本身的制度，而是因為它的監管盲區，它沒有嚴格化管理的能力。”

——  一位電影行業高管。 

由《葉問3》牽扯出來的網貸融資問題，其實並不是P2P本身的問題，P2P歸根結底只是一種投資工具。“電影融資領域的泡沫，實際上就是政府管理上的缺位。”周正兵認為，要治理目前電影網貸融資的亂象，只能寄希望於相關法律法規落實到位。“這就是政府和資本運作者之間的博弈，管理不到位，自然就會有人趁虛而入。”

“《葉問3》事件相當於電影金融創新中的一個雜音，給電影投融資市場帶來了混亂。”周正兵說：“事件的相關負責人會為此付出代價，但是總體並不會改變電影金融創新的發展趨勢。”

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“互聯網保理”開啟資產證券化 市場規模可期

在資產證券化大板塊中分屬創新方向的商業保理資產證券化將迎大發展。商業保理業內人士分析認為，2016年商業保理資產證券化產品可能迎來重大發展機遇，而互聯網保理資產證券化則將加速整個行業的發展趨勢。

5月4日，京東金融披露國內首單互聯網保理業務ABS發布，背後對應資產是京東金融供應鏈金融業務“京保貝”的債權，優先級利率為年化4.1%，次級資產占比為0.05%。

京東金融保理業務負責人駱珞近日接受第一財經專訪時表示：“在互聯網保理資產證券化業務中最難突破的兩個點我們已經走過來了，所以之後在發行ABS或者以ABS作為一種資產處置的手段會變成一種常態。”

也有商業保理業內人士分析認為，保理類資產的ABS產品要進一步發展還需在行業監管、稅收制度、行業認知度、業外認可度等內涵與外延方面有所提升。

首單互聯網保理資產證券化啟示錄

5月初京東金融的一則公告似乎為商業保理資產證券化打開了一扇窗，尤其是互聯網保理資產證券化首單給行業的震動是巨大的。

5月4日，京東金融公告稱，近日已獲得上海證券交易所關於“京東金融-華泰資管2016年1期保理合同債權資產支持證券”(以下簡稱“京東金融第一期保理ABS”)掛牌轉讓的無異議函，發行規模20億元，管理人為華泰證券(上海)資產管理有限公司。

根據京東金融第一期保理ABS的發行安排，募資規模20億，分為優先A級(72%，AAA評級)、優先B級(27.95% AA評級)、次級(0.05%)資產支持證券。其中，優先A級14.4億元和優先B級5.59億元資產支持證券由投資機構完成認購，次級100萬元由原始權益人的關聯方認購。

另外，京東金融第一期保理ABS設置了“2年循環期+3個月攤還期”的結構。“在發行利率方面，優先1級資產年化利率4.1%，優先2級資產年化利率5.9%。”京東金融相關負責人表示。

談及這期ABS的發行時，駱珞說：“我們發這批ABS的時候，最難的過程都已經走過了，這里存在兩個難點，一個是在放款之前，所有形成對價值的過程是沒有任何人為參與的，相當於在放款的時候沒有任何問題的時候，直接放過去的。相較於傳統金融機構所認可的保理資產或是金融資產，可能是最難過的一關。第二個是我們在在傳統SPV的結構之上，加上了應收賬款池和資金池兩個池的方式來支撐，通過我們前期一些在結構化的處理。”

以應收賬款作為基礎資產的商業保理資產債權在2015年就首次受到了公開市場的認可。全年一共發行了三單，總發行規模13.4億元，分別為摩山保理一期、摩山保理二期和方正保理一期。

對於這類ABS產品，信用風險是一個重要考量因素。對於穿透基礎資產背後的交易和貿易背景不清晰、買方確權從法律角度上的難點、增信措施等都是問題。

從更大的背景來看，目前我國應收賬款數目很大，互聯網平臺對接應收賬款進行資產端的融資開發也成為趨勢，而互聯網平臺做應收賬款的質押、做應收賬款的保理、阿里京東所做的應收賬款資產證券化等模式都在不斷拓展中。

供應鏈金融風起

互聯網保理資產證券化得以成行的背後是供應鏈金融的風起。據中瑞財富近日發布的《2016互聯網+供應鏈金融研究報告》分析，供應鏈融資本質上是金融服務者通過對供應鏈參與企業進行綜合評估，針對企業流動性差的資產，運用恰當的金融產品，實現閉合的資金運作模式，期間或借助第三方倉儲、物流等中間企業的渠道優勢。供應鏈融資呈現出交易封閉性、自償性、資金流向明確，以及風險相對可控等特點，未來有廣闊的發展空間。

對於這塊市場早已成“兵家必爭之地”，無論是P2P平臺還是互聯網巨頭都各有打算。供應鏈金融風起，多方均意在切入爭做3.0中的供應鏈綜合服務平臺。互聯網巨頭參與帶動供應鏈金融風起，電商平臺、供應鏈協作企業、核心企業、物流企業、商業銀行、P2P平臺紛紛利用自身優勢切入爭做供應鏈金融3.0中的綜合服務平臺。

據統計，目前全面涉足或者部分涉足供應鏈金融業務的平臺有20余家。上述報告歸納P2P平臺的涉足方式為以下五種：P2P 平臺與核心企業合作，給核心企業的上下遊企業做融資;大宗商品服務商自建P2P 平臺;核心企業出資成立P2P 平臺;機構發起成立;P2P與保理、小貸公司合作。

日前，在企業端為客戶提供企業錢包、股權融資、信貸融資以及系統輸出後，京東金融宣布推出企業理財服務產品——“企業金庫”，為企業解決流動資金的理財需求。對於市場比較關註的京東金融公司金融業務，京東金融副總裁王琳日前告訴《第一財經日報》：“金融科技的應用可以體現為公司金融和消費者金融兩大類，每一大類都可以為客戶提供信貸和投資兩個方面的解決方案。京東金融的公司金融業務，依托於底層的大數據、風控、技術等能力，在客戶資金緊張時，為其提供信貸服務;而在其資金充沛時，我們可以為其提供對公理財服務。”

5月25日，螞蟻金服宣布攜手生鮮電商易果生鮮，整合阿里電商力量，包括農村淘寶、天貓超市等，首次對外闡釋了螞蟻金服在“金融+電商+農業生產”的閉環農產品供應鏈布局。而農產品供應鏈金融解決方案也成為今年螞蟻金服農村金融的重點。

上述《研究報告》通過分析未來行業發展趨勢有三個：首先，電商平臺發展供應鏈金融業務值得期待;其次，供應鏈金融的資產證券化或成為新方向，基於電商平臺商戶的信用墊付和應收賬款，一旦可以通過標準化的流程進行風險定價，伴隨電商業務的發展，供給資金的瓶頸就會愈發突出，並尋求資產的證券化;第三，巨頭公司發展供應鏈金融業務更有優勢，有完整產業鏈的巨頭，有相對完善生態圈的公司，除去銀行渠道融資，發展互聯網供應鏈金融業務也將成為時下新的選擇。

除此之外，“互聯網+”供應鏈金融的發展還將更關註垂直細分領域，產融結合也將是未來的發展方向，同時報告指出，發展與供應鏈金融配套的基礎設施，將迎來風口。

*ST金瑞漲停引關註 重組後五礦資產證券化進入快車道

*ST金瑞(600390.SH)6月7日晚間發布公告稱，其擬以10.15元/股發行共計約18.07億股，合計作價183.36億元收購間接控股股東中國五礦股份有限公司等持有的五礦資本100%股權、五礦信托1.86%股權、五礦證券3.3965%股權和五礦經易期貨10.40%股權。

交易預案顯示，此次收購完成後，五礦股份將成為金瑞科技的第一大股東。五礦股份和金瑞科技之前的控股股東為長沙礦冶院，實際控制人均為國資委，公司實際控制人並未發生變化，不構成借殼上市。

太平洋證券分析師張學表示，若此次重組方案成功實施，*ST金瑞的基本面將發生根本變化。其將覆蓋五礦集團的金融板塊業務，成為一家以信托、租賃為主的全牌照金融控股平臺公司，未來盈利能力有望大幅提升。而據中銀國際研報，其背靠國資委和五礦集團，具備得天獨厚的資源優勢，本次重組完成後，業績大幅提升可期，“*ST”的帽子也有望摘掉。今天複牌之後，*ST金瑞走強，截至今天下午3點，該股漲停，現報13.46元，漲4.99%。

放在國企改革大背景下來看，五礦最近一系列的動作恰恰符合國企改革路徑。國資委在深化國企改革過程中，不斷推動央企資產證券化，國有企業、尤其是央企金融資產加快上市步伐。從目前實際案例來看，國企改革大多選擇資產證券化作為混改方式。其中，集團核心資產註入、整體上市、跨集團借殼等是國企利用資本市場進行改革的主要形式。此次五礦就選擇了集團核心資產註入的方式來提升其資產證券化率。

此次*ST金瑞只是第一步，據五礦旗下中鎢高新公告顯示，6月17日其將舉行2016年第一次臨時股東大會。中鎢高新擬選舉的6名董事候選人，均來自其正在進行重大資產重組的企業——中國五礦集團公司及其旗下子公司。而其在稍早前也發布公告通報其重大資產重組進展。可見，五礦在合並重組之後將加快自身證券化率步伐。

據公開資料顯示，中國五礦旗下相關A股上市公司包括五礦發展(600058.SH)、株冶集團(600961.SH)、*ST金瑞(600390.SH)、*ST五稀(000831.SZ)、中鎢高新(000657.SZ)，港股包括五礦資源(01208.HK)和五礦建設(00230.HK)，但上述7家上市公司裝入的資產尚未過半。相較剛剛重組完成的資產證券化率達到98%的中冶集團，目前擁有5家A股上市平臺的五礦集團證券化率卻僅有33%，可以想見，五礦集團將不會停止資產證券化步伐，未來將會有更多優質資產註入旗下子公司，後續資本運作空間較大。

*ST韶鋼叫停資產重組 寶鋼資產證券化如何繼續？

*ST韶鋼(000717.SZ，下稱“韶鋼松山”)昨日晚間發布公告稱，公司原擬籌劃出售全部鋼鐵業務資產，並通過發行股份購買資產的方式收購寶鋼集團(600019.SH)下屬金融業務資產，但公司決定終止籌劃本次重大資產重組。市場反應符合預期，韶鋼松山今日複牌後隨即跌停，截至上午9點33分，現報4.18元，跌5.00%。

在其早先的公告中，韶鋼松山表示經由寶鋼集團告知，目前重大資產重組的初步意向為出售公司全部鋼鐵業務資產、收購寶鋼集團下屬的金融業務資產，具體細節仍在謹慎探討中，尚未最終確定。韶鋼松山這家已經明顯“殼”化的上市公司，雖然無可爭議地將成為寶鋼集團優質資產的上市平臺。但是此次忽然主動終止資產重組，背後邏輯是什麽?

東北證券一位分析師向第一財經記者表示，韶鋼松山連續兩年虧損，有保殼需要，須扭虧註入資產。而寶鋼集團有類金融資產“華寶系”，通過將優質金融資產註入虧損的上市子公司，既可保殼，同時又可實現一二級套利。而針對韶鋼松山在公告中稱終止資產重組的主要原因在於綜合考慮相關金融資產剝離和重組程序的複雜性，上述分析師認為，一直以來，類金融資產證券化都是嚴格監管的對象。近期通過將旗下資產註入上市子公司來提升集團資產證券化率的國企改革案例不在少數，除了之前*ST金瑞與五礦之間的資產重組，*ST濟柴昨日晚間同樣發布停牌進展稱，擬獲註中石油集團金融資產。

“韶鋼松山資產重組既明確了資產證券化是國企改革的必然，同時又對這一塊進行重點監管，其實考慮更多的是國資如何定位的問題，目前每一個國企都已經成為一個平臺，多元化發展的背後如何顧及到主營業務，這是監管部門所要考慮的，也是其資產重組可能遇阻的原因，”華泰證券首席策略分析師薛鶴翔認為。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》等法律、法規及規範性文件的規定，韶鋼松山承諾自複牌之日起6個月內不再籌劃重大資產重組。這也意味著年內，韶鋼松山無法完成將寶鋼集團金融資產註入，從而提升寶鋼集團整體資產證券化率的工作。

*ST八鋼(600581.SH，下稱“八一鋼鐵”)作為寶鋼集團的子公司，同樣面臨保殼壓力，其也因為重大資產重組而處於停牌狀態。八一鋼鐵6月4日發布的最新公告顯示，公司股票自2016年6月1日起繼續停牌不超過1個月。在最新公告中，八一鋼鐵表示《關於新疆八一鋼鐵股份有限公司之重大資產重組框架協議》僅為雙方對重組框架的初步意向，並非最終的重組方案。公司及有關各方目前正對重組方案及標的資產涉及的事項進行深入協商、探討，進一步完善重組方案。

這與之前市場分析人士揣測寶鋼集團下屬相關工業氣體業務資產將註入至八一鋼鐵的消息有所出入。而6月3日韶鋼松山發布的公告就已經沒有再提及停牌事宜。

2015年，我國鋼鐵行業產能過剩，供需失衡，行業虧損面擴大的背景下，八一鋼鐵2015年年報顯示，公司2015年1-12月實現營業收入105.55億元，同比下降48.85%。而韶鋼松山公司2015年年報顯示，報告期內公司實現營業收入111.45億元，同比下降42.84%;營業成本125.25億元，同比下降36.53%;實現歸屬於母公司凈利潤-25.96億元，2014年同期為-13.88億元。通過優質資產註入來實現扭虧，是擺在韶鋼松山和八一鋼鐵面前最現實的方案。

第一財經記者采訪了多家公司，其中韶鋼松山的電話一直處於無人接聽狀態，寶鋼方面則表示不便做回應。  

不良資產證券化重啟試點 500億“熱粥”怎麽“咽”

2016年4月，中國銀行間市場交易商協會發布了《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》，中國銀行和招商銀行分別在5月27日發行了兩單不良資產證券化，標誌著不良資產證券化的重啟。

所謂不良貸款資產證券化，就是銀行把不良資產打包，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取現金。

伴隨著我國經濟下行，銀行不良率攀升，傳統的不良資產處置手段和途徑存在局限。不良資產證券化被寄予希望，然而如業內專家所言，在未來經濟走勢“L”型的前提下，本輪的不良資產處置與上一輪不良資產處置會有很大不同。從發行端、投資端的政策選擇，到法律和會計以及風險識別定價等一系列問題，成為擺在各市場主體面前待解的命題。

不良資產證券化重啟

公開數據顯示，今年一季度末，商業銀行的不良資產整體的余額已經達到了1.4萬億元，不良率升至1.75%。並且，潛在的關註類貸款的余額是3.2萬億元，占比達到4.01%。

“商業銀行抵禦不良資產沖擊有三道防線，第一個是撥備，第二個是利潤，最後一個防線是資本金，現在到目前為止，有一些商業銀行的不良資產對其利潤已經構成了侵蝕。”東方金誠國際信用評估有限公司結構融資部總經理徐承遠在近日舉行的“東方金誠不良資產證券化研討會”上表示。

回顧中國的不良資產處置歷史，要追溯至2005年到2008年，那時中國的四大商業銀行經歷了改制、不良資產剝離之後，銀行業整個不良資產規模和不良率在2008年以後實現了連續幾年的“雙降”，商業銀行也享受了幾年好時光。

2005年開始，商業銀行和四大資產管理公司已經開始嘗試並發行了不良資產證券化產品，一共有4單，規模總計100多億元。不過在業內人士看來，“這是參照證券化，不是真正意義上的證券化。”徐承遠表示。

但是，由於美國次貸危機爆發並迅速演變成全球金融危機，為防範系統性風險，監管層在2008年叫停了不良資產證券化。

2011年開始，隨著國家經濟增速的放緩，商業銀行不良資產的壓力重新反彈，最近兩年，不良資產余額持續飆升。

在中國民生銀行首席研究員溫彬看來，傳統的不良資產處置手段和途徑存在局限。他在上述研討會上表示，銀行體系目前關註類貸款與不良貸款的剪刀差還在擴大，短期內還未見頂，盡快處置和化解不良資產是大多數銀行的重要工作之一。

不良資產證券化重啟成為眾望所歸。中國銀行國際金融研究所副總經理宗良認為，不良資產證券化具有四方面具體的特點：第一，拓寬了銀行處理不良資產的手段和融資方式，盤活了存量。第二，強調了市場化的處置，打通了信貸資產和資本市場之間的有機聯系，促進融資結構從直接融資為主導向直接融資和間接融資融合轉型。第三，發現不良資產價格，從而有利於發現銀行的價格。第四，可以實現金融機構專業化的管理。

今年初，國務院批準6家商業銀行500億元的不良資產證券化試點額度。5月，中國銀行發行的“中譽2016年第一期不良資產支持證券”，規模3.01億元。同時，招商銀行發行了“和萃2016年第一期不良資產支持證券”，規模2.33億元。

專家建言不良資產證券化

溫彬表示，要從供給側構建市場化的不良資產處置新生態。在未來經濟走勢“L”型的前提下，本輪的不良資產處置與上一輪不良資產處置會有很大不同，主要有四個特征：一是規模大，二是難度大，三是範圍廣，四是周期長。

因此，他認為，需要對不良資產處置進行頂層設計，關鍵在於建立一個跨市場、跨地域和跨行業不良資產處置的新生態，包括利用不良資產證券化、債轉股、私募股權、互聯網等模式，從而提高不良資產處置效率和市場化水平。

溫彬提出三個建議：一是監管部門加強協調，制定不良資產處置的頂層設計；二是從供給側增加供給，試點成立1~2家民營企業主導的全國性金融資產管理公司，提高市場效率的同時擴大民間資本投資;三是建設不良資產轉讓的市場，提高證券化資產的流動性。

但是，不良資產證券化目前也面臨多個難點。中銀國際研究公司董事長曹遠征認為，不良資產證券化高度依賴於對不良資產的重組打包，不良資產證券化的前提是國內相關法律的健全完善。在他看來，中國很多債務的評級不準確的原因之一就是缺乏法律的界定和依據，要讓評級準確，需要市場風險充分暴露，同時法律上對融資SPV(特殊目的實體)的設計有充分界定。

宗良認為，不良資產證券化難在盡職調查、資金池的現金流難以預測，以及可能面臨法律和會計方面的風險。

他認為，針對不良資產市場的不對稱性，應當首先慎重評估貸款資產的回收狀態，確保入市資產能夠產生相應的資金流。此外，還要采取信用增級、嚴格信息披露，擴大投資者隊伍和建立健全約束和激勵機制。

徐承遠指出了不良資產證券化的評級思路。他表示，對於基礎資產，不良資產的評估重點是評估貸款的回收金額和回收時間，包括對基礎資產的質量分析，以及結合交易結構方面對基礎的估值進行現金流和壓力測試。然後需要分析交易結構的風險和參與機構的能力，以此初步確定級別，再由評審會給予最終的級別認定。

“這實質上就是一種畸形的證券化”

“九鼎模式”是一個不斷加杠桿的遊戲，項目都被資產化和證券化，卻無法帶來真實經營產生的現金流。

在愛股說創始人鄒峻看來，九鼎投資的“融資+並購”模式，遠非其管理層所描述的那麽“陽光”。

作為中國首批陽光私募基金管理人之一，鄒峻在從事多年私募股權投資後，創建了註重上市公司基本面分析的愛股說網站與研究平臺，初衷就是為自己這樣的長期股權投資者提供一套合理的上市公司價值分析工具。

據鄒峻介紹，在私募基金領域內，雖然政策不允許基金管理人與投資者簽訂“保底增值”協議，但在實際操作中，許多管理者可以類似分級基金的A、B類股權投資等協議方式，變相實現“保底承諾”。

“結果到時發現退出不了，LP（有限合夥人）們也沒有辦法，因為IPO暫停不是九鼎能夠控制的。”鄒峻表示，在這一退出困境下，九鼎集團實際上是通過基金份額換股權的方式，把前期私募基金的“預期收益”轉變成了九鼎自身的股權估值：以100億基金投資規模計算，按照20%的基金管理人收益+2億元管理費，相對應的收益權就變成了高達22億元的“股權溢價”。

“這實際上是一種近似債轉股的方法，將未來不確定投資收益權轉變成現實中可以套現的股權。”鄒峻認為這種換股模式，實質上跟美國次貸危機中投資機構們發行的“資產包”一樣，其估值是“市場給的”，建立在未來預期基礎上，並非真實收益。而許多投資者之所以看中九鼎的這一“資產包”，實質上是看中它上市前後巨大的股權估值溢價所帶來的暴利。國內許多投資者簡單地以市盈率作為衡量此類資產包的估值標準，其實，投資類企業不適用市盈率估值模型。

比如九鼎以私募股權模式投資企業時，通常按照業內標準10倍PE（市盈率）投入某家企業，如果成功上市創業板，按照最低30倍市盈率計算，其股權資產預期估值收益至少超過2倍——這也是九鼎早期稱為“搶錢”的Pro-IPO模式。

在新三板市場中，由於面對同樣“精於計算”的同行，依賴散戶追捧所形成的“搶錢”模式難以維系，因此九鼎不得不以大規模定增來支撐其未來的並購投資運作。

據鄒峻介紹，在定增市場內同樣存在著融資方對投資者保證股價收益的“臺底承諾”，為了維護融資後的股價收益，許多機構不得不通過“高賣低買”的方式為自身股價“保底”。

實際上，在九鼎集團新三板上市報告的風險警示中，就已明確指出存在“控股股東操縱股票交易價格”的風險。而這種“股價保底”模式下所形成的公司市值，實質上並非市場對公司資產的正常估值，而是被人為制造的價格。

在這一融資模式下，九鼎集團從首次定增每股3.92元，至再次百億規模定增時突然提升至每股20元價格，實質上又為自身原有的“資產包”提升了一重杠桿。

而對於九鼎收購上市公司中江地產並註入其PE業務之舉，熟悉資本市場運作規則的鄒峻將其稱為“二次估值”或“估值杠桿”：本已在新三板上市時經歷過“非正常估值”的私募資產，在被“裝入”上市公司後“二次估值”，在散戶投資者參與炒作下，再度將資產估值推到“巔峰”。

依托著不斷高漲的資產估值，九鼎集團也獲得了空前的“市場信用”：無論質押股權貸款，還是以私募方式展開後續融資，公司都獲得了更大的資本騰挪空間，因為目前融資市場主抵押物是資產。

在鄒峻看來，通過“基金份額換股權”這一“金融創新”，名為上市公司的九鼎集團，實際上將自己轉變成一家變相的“企業股權交易所”，一方面可以通過掛牌上市實現私募資產變相流通，另一方面通過不斷擡升的資產估值，用投資項目“賣給”了融資鏈上的所有投資者，而自身並不承擔任何風險。

“這實質上就是一種過度金融化和畸形的證券化。”鄒峻認為，金融的本質是為實體經濟運作提高流動性，從而優化市場資源配置，“但在九鼎模式下卻變成了不斷加杠桿，整個社會的項目都被資產化和證券化，卻無法帶來真實經營產生的現金流，歷史已經多次證明：資產泡沫化是形成現代金融危機主因。”

在鄒峻看來，這正是當下的“資產證券化”大潮中應該反思的現象，“金融業和實體企業的邊界在哪里？為支持實體經濟而推出的資產證券化，最終會不會異化成實體企業的大規模金融化？”

從近期金融監管政策的轉向來看，監管層已經意識到了這一“實體經濟泛金融化”的風險所在，並在近期推出了從市場融資到並購重組的一系列嚴格規範，對違規企業和行為也展開了空前嚴厲的“監管風暴”。

但與此同時，也有市場人士擔心監管政策過於激烈的“轉向”，會令前期風格激進的市場化機構們陷入“加速崩潰”的困境之中，甚至誘發系統性風險。

招銀香港投資董事鄭磊向南方周末記者表示，他覺得證監會當下正在展開一場證券市場的“供給側改革”，希望能讓市場中的“渾水”變得更清一些。

“這當然是非常正確的方向，大家也非常支持。”但鄭磊擔心，如果光是以嚴刑峻法“動手術”，而不給市場“輸血”的話，“動到一半，市場可能會死在手術臺上”。

他認為金融市場跟中國宏觀經濟一樣，需要一個“平衡轉型”的過程，在這一過程中如何把握監管改革的節奏與力度，在維系市場創新活力的同時，建立起一個更加健康透明的市場規則體系，“監管層應該非常謹慎地去探討和處理”。

農業銀行不良資產證券化發行在即，規模或將高達30億元

繼前一階段中行、招行小規模不良資產證券化小試牛刀後，商業銀行又將迎來一筆規模超30億的不良資產證券化。7月8日，中信建投固定收益公眾號掛出消息稱，"農盈2016年第一期不良資產支持證券"(下稱"農盈1期")將於近期發行，發行規模30.64億元。

《第一財經日報》記者從相關知情人士處獲悉，上述農行30億不良資產證券化的消息屬實，農行將於近期在中債登官網發布不良資產證券化發行說明書。據了解，在農業銀行即將發行的這筆不良資產證券化中，其中發行優先檔20.62億，次級10.02億，占比分別為67.30%與32.70%。其中本次農盈1期優先檔資產分別被中誠信、中債資信評為AAA級。其法定到期日為2021年7月26日。

從本次農業銀行不良資產證券化的基礎資產看，抵質押類資產占比達77.92%,以房地產為主,抵質押物的初始評估值對貸款發放金額的覆蓋倍數達1.79倍，預計回收中處置抵質押物占比高達95%,本項目入池資產訴訟率達85%。

中信建投資訊顯示，入池資產未償本息和為107.27億元,資產來自204個借款人的1,199筆貸款,平均單戶貸款規模約為5,258.18萬元。本次不良資產證券化項目資產分布在3個地區:浙江省、山東省、江蘇省,分別占資產池總額的 59.82%、20.18%和19.99 %。其中,江浙地區資產占79.82%。

本次資產池行業共涉及41個行業,從未償本息余額占比來看,批發業、化學纖維制造業、專用設備 制造業、房地產業、紡織業入池資產未償本息余額占比分別為 16.06% 、 7.48% 、8.01% 、 7.25% 和7.16%。貸款筆數來看,批發業、化學纖 維制造業、專用設備制造業、房地產業、紡織業分別為202筆、 92筆、69筆、11筆、116筆。

本次入池資產按照貸款五級分類,涉及次級、可疑、損失三個類別。按照未償本息余額占比,可疑類占比58.94%,次級 類占比40.78%,損失類占比0.27%。按照貸款筆數占比,可疑類占比57.46%,次級類占比42.12%,損失類占比0.42%。

從入池資產擔保情況來看, 信用類資產共4筆,未償本息余額占比0.54%;保證類 262筆,未償本息余額占比21.60%;抵質押類937筆, 未償本息余額77.92%。

據了解，本次農業銀行發布的農盈1期不良資產證券化雖然不是年內首單，但卻無疑將成為年內目前為止最大單不良資產證券化。5月，中國銀行發行的“中譽2016年第一期不良資產支持證券”，規模3.01億元。同時，招商銀行發行了“和萃2016年第一期不良資產支持證券”，規模2.33億元。

業內認為，這暗示著不良資產證券化卷土重來。而此次農業銀行首單30多億的不良資產證券化規模比前兩單總和還大小四倍，商業銀行不良資產證券化重來趨勢更加明顯。今年初，國務院批準6家商業銀行500億元的不良資產證券化試點額度。據了解，工行、農行、中行、建行、交行和招行六家銀行作為首批試點機構，相關銀行的試點工作也在緊鑼密鼓推進中。根據此前媒體報道，目前建行也已緊隨其後啟動不良資產證券化發行工作，建行仍在盡調過程中，發行規模及定價待定。

穆迪：住房公積金有望在中國證券化

穆迪投資者服務公司28日發布《中國RMBS：關於住房公積金RMBS的常見問題》報告表示，住房公積金有望在中國個人住房貸款資產支持證券 (RMBS) 市場發揮越來越重要的作用，原因是住房公積金有著發放大量住房貸款的潛力，並且對這些貸款進行證券化的空間巨大。
 
穆迪分析師薛晨表示：2015年中國住房公積金共發放了人民幣1.11萬億元的住房貸款，而國內的個人住房貸款余額已達人民幣3.29萬億元，而截至2016年第二季度僅有人民幣416.8億元規模的住房貸款實施了證券化。截至2015年底，公積金繳存總額人民幣8.95萬億元。

穆迪指出住房公積金亦可投資其他住房公積金發起的RMBS交易。

農行發不良資產證券化最大單 入池資產高達100億

自從本輪不良資產證券化試點重啟後，商業銀行陸續迎來了發行熱。

繼中行、招行(兩筆)不良資產證券化後，2016年7月29日，農業銀行發行了總金額為30.64億元不良資產證券化，入池資產規模高達100億。據了解，農行這筆不良資產證券化是本輪試點重啟以來的最大單，金額是此前市場已發三期產品之和的3.05倍。

就此次農業銀行發行的30億規模“農盈2016年第一期不良資產支持證券”而言，與此前三單模式相同，也分優先級與次級。其中優先檔發行金額20.62億元，占比67.30%，中誠信和中債資信兩家評級公司評為AAA級，最終中標價格為3.48%，全場認購倍率3.47，邊際倍率1.50。次級檔發行金額10.02億元，占比32.70%。采用溢價發行，認購倍率達3.00，最終發行溢價8%。

估值難題如何解決？

中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛對《第一財經日報》記者指出，本輪不良資產證券化重啟中，“市場估值以及信息不對稱是主要難點。”

據了解，從2002年開始，我國銀行開始全面推行貸款五級分類方法，貸款主要分為正常、關註、次級、可疑和損失。其中，最後三類被銀行認定為不良貸款。

曾剛指出，市場對不良資產證券化的基礎資產存在要求，如果銀行只願意把最差的資產拿出去，市場上就不願意接。所以商業銀行試點不良資產證券化主要還是以次級為主。

“這種情況下就有信息不對稱的問題。銀行覺得100快的資產值50快，但到機構眼中，可能覺的只值20塊。要謹防不良資產證券化劣幣驅逐良幣，即差的不良資產價格與好的不良資產價格區分不明顯的問題。”曾剛說，

以農行此次30億不良資產證券化為例，根據此前中信建投固定收益研究報告，本次入池資產按照貸款五級分類,涉及次級、可疑、損失三個類別。按照未償本息余額占比,可疑類占比58.94%,次級 類占比40.78%,損失類占比0.27%。按照貸款筆數占比,可疑類占比57.46%,次級類占比42.12%,損失類占比0.42%。

記者查閱《農盈2016年第一期不良資產支持證券發行說明書》發現，該資產池由204 名借款人向發起機構借用的 1,199 筆貸款組成。入池資產未償本金余額約101億元，未償利息約約 5.7億元，未償本息余額合計為人民幣約1,07億。根據資產評估機構的評估，預計可回收現金合計約為43.7億元。

農行表示，此次發行“認購積極”。參與優先檔的機構包括國有大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行、證券公司、基金管理公司等20家。而次級采用溢價發行，認購倍率達3.00，最終發行溢價8%。

《說明書》指出，由發起機構農業銀行總行及相關分行、各中介機構(含聯席主承銷 商、交易和估值顧問評級機構、法律顧問)及意向次級投資者(參與現場盡調的 意向次級檔投資者中包含多家全國性資產管理公司)組成盡調團隊，對入池資產 (主要包括基礎資產涉及的抵質押物、仍在運營的借款人和保證人、 查封物等財 產線索)以逐筆方式開展現場盡調，項目律師對資產及其轉讓的合法有效性出具證明。

過程中，涉及大量對房產及土地等實物資產進行評估的工作，專業性較強。在發起機構與各家意向投資人及評級機構的估值討論中，評估機構出具的評估報告作為估值討論的基礎，得到各機構認可。

農業銀行相關負責人表示，在發行過程中，該行創新優化組織方式，邀請各中介機構和全部意向次級投資人赴現場逐筆盡調，充分挖掘入池資產回收價值，推動合理化估值。而針對信息披露難點，農行則表示，發行過程中充分進行信息披露，對全部近1200筆基礎資產進行逐筆估值、逐筆披露，高標準滿足不良資產證券化信息披露指引要求。

(農行30億不良資產證券化交易結構圖)

仍是化解不良補充手段

今年初，國務院批準6家商業銀行500億元的不良資產證券化試點額度。據了解，工行、農行、中行、建行、交行和招行六家銀行作為首批試點機構，相關銀行的試點工作也在緊鑼密鼓推進中。

此前5月，中國銀行發行的“中譽2016年第一期不良資產支持證券”，規模3.01億元。同時，招商銀行發行了“和萃2016年第一期不良資產支持證券”與及“和萃2016年第二期不良資產支持證券”。此外，據本報記者了解，目前建行的不良資產證券化也在醞釀中，發行規模及定價待定。

曾剛指出，農行不良資產證券化從規模上是目前為止單筆最大，從中行、招行再到農行，可以看出更多的銀行參與到不良資產證券化試點中，規模也越來越大。

從市場需求面看，曾剛認為目前市場上仍是資產荒的局面，所以重啟不良資產證券化市場有一定容納空間。另一方面，作為商業銀行處置不良資產的壓力在逐步上升，不良資產證券化作為處置不良的市場化渠道，效率更高，所以未來空間值得期待。

近兩年來，銀行不良貸款急速上升，今年更有加速暴露的勢頭，銀監會發布數據顯示，商業銀行不良率已經連續18個季度攀升。2016年一季度末，商業銀行不良貸款余額1.39萬億元，較去年末新增1177億元，不良貸款率1.75%，較上季末上升0.07個百分點。

目前商業銀行主流處置不良的辦法還是靠核銷與不良資產管理公司的批量化處置為主。而債轉股與不良資產證券化都是補充手段。曾剛指出，就不良資產證券化而言，目前主要由於不良資產難評估、信息不對稱，限制總規模。

中國上一輪不良資產處置發生在2002年、2003年，當時恰逢中國新一輪經濟超級繁榮的起點。一方面，不良資產證券化為銀行化解不良做出了重要貢獻;另一方面，做不良資產生意的人也獲得了不錯的收益。

今年5月的SIIFC國際論壇上，國務院參事夏斌指出，現在這一輪金融機構不良資產爆發以及不良資產處置，面臨的大環境已完全不同。做銀行不良資產管理的事其效果往往不一樣。但他表示，2002-2003年四大行改革處置不良資產的經驗，金融技術與金融技巧可以學習。

百億額度全國首單銀行保貼類票據資產證券化成功發行

票據資產作為一種期限確定性較強的資產，無疑比應收賬款更適合作為資產證券化產品的基礎資產。近日， “中信證券-民生銀行票據收益權1號資產支持專項計劃” 取得了報價系統100億元發行額度的無異議函後，並於8月8日成功發行，這標誌著國內首個銀行保貼類票據資產證券化產品成功登陸標準化交易場所發行。

目前，中國民生銀行“中信證券-民生銀行票據收益權1-10號資產支持專項計劃”取得了報價系統100億元發行額度的無異議函，這也是報價系統首個采用儲架式發行的資產證券化產品。該專項計劃設置了超額利差、票據質押擔保、票據保貼等增信措施，並安排資產置換的風險防範措施，優先級資產支持證券獲中誠信證券評估有限公司AAA評級。

據介紹，該專項計劃中，中信證券擔任計劃管理人，中國民生銀行擔任原始權益人之代理人及資產服務機構，上海市錦天城律師事務所為本項目提供了全程法律服務。

今年3月下旬，江蘇銀行和平安銀行相繼在上交所和深交所發行了商業承兌票據資產證券化產品，是我國商業票據領域資產證券化的有益探索。與此前的票據資產證券化產品采用的全額保證金或者銀行保證等增信措施相比，“中信民生融聚1號”開創了銀行信用介入票據的新模式——商票保貼。

民生銀行內部人士介紹，在基礎資產入池前，民生銀行已對各個票據貼現文件按照規定進行了嚴格審查並出具保貼函，鎖定貼現利率和貼現利息的支付方式，並通過超額利差、票據質押擔保以及資產置換等一系列交易安排，使之在權利結構上閉合、完整，也使銀行信用的實現路徑以及救濟措施確定、可行，保證了該項目基礎資產的回收具有較強的增信效果，使資產支持證券獲得較強的兌付保障。

業內人士指出，“票據資產證券區別於傳統的票據融資方式，不僅降低了企業的融資成本，盤活了企業的存量票據資產，並且也改善了企業的資產負債表。”而就票據資產證券化業務來說，商票保貼模式不論在法律關系上，還是在流程設置上都具有較大複雜性，對銀行的票據業務運營能力、計劃管理人的創新能力和持續管理能力、以及項目律師的專業能力都提出了較高要求。

據了解，“中信民生融聚1號”也是民生銀行首單票據資產證券化項目，得到了報價系統和投資機構的高度認可，是民生銀行在票據業務領域的又一重大創新，有利於民生銀行票據業務的進一步發展。

本次發行共有7家原始權益人、9筆資產參與，涉及石油化工、工程機械租賃、建築、醫療、化纖制造、高速公路建設等行業，行業、地域分布呈現多樣性，並有部分資質良好的中小企業參與。民生銀行主導的市場首單銀行保貼類票據資產證券化業務受到了交易所、中介機構、市場的投資者廣泛關註和高度評價，再次展示了民生銀行在產品創新和跨市場協作的持續研發能力和資源整合能力。