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华润集团董事长宋林：我不认为垄断企业能走多远

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民润1.3亿贷款到期债务阻碍华润“并购”

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20100920/1876710.shtml

　　每经记者 蔡木子 发自深圳
命途多舛的深圳民润农产品配送商业连锁有限公司 （以下简称民润）依然“前途未卜”。
近日，持有民润47.76%股权的深圳市农产品股份有限公司（以下简称农产品，000061，SZ）公告称，其为民润提供连带担保的1.3亿元银行贷款已经到期。截至公告披露日，民润尚未履行还款义务。
农产品表示，由于民润账面反映已资不抵债，而公司重组事宜仍在进行中，尚未达成协议，担保损失存在不确定性。农产品已按两项担保总额的50%（6500万元）预计损失，确认预计负债。
早在2009年4月，民润就由华润托管，随后广东80多家民润超市改名“华润万家”，华润并购民润的声音也不绝于耳。昨日（9月19日）华润内部人士在 接受《每日经济新闻》记者采访时直言：“不解决债务问题，说并购就为时尚早。”此前曾有多个原民润供应商到华润处讨债，华润却表示：“民润和华润是两家不 同的公司，供货商应该去找民润讨债。”
事实上，农产品之所以决心断臂的根本原因就是民润的巨额债务问题。成立于1997年的民润超市，曾跻身 广东零售前三名。然而，由于经营不善，2005年以来民润累计亏损竟超过4亿元。农产品2010年半年报显示，其对民润的债权已达1.43亿元，并对债权 全额计提了坏账准备。
华润万家公共事务部助理总监刘岫军告诉 《每日经济新闻》记者：“债务问题一直是华润整合民润的难点之一。当初在与农产品谈合作的时候，双方就针对如何解决民润的巨额债务问题拟定过一个协议。”
刘岫军介绍，目前华润已经整合了约40家原民润门店，门店经营已经正常化。华润内部人士则对记者称：“现在看来，债务问题可能是收购唯一的拦路虎。但在华润内部，并购这样的明确字眼却尚未提及。”
此外，民润大股东汇科系统（香港）有限公司（以下简称汇科）的不断施压，或许是华润在收购中一直保持谨慎的另一原因。
汇科在2007年10月购入英国安石基金手中持有的民润合计52.24%股权，间接成为民润大股东。按该售股协议，汇科为民润欠下安石基金一方的债务作担保，涉及1250万美元及1000万港元。
汇科指出，根据民润重组框架协议，重组的先决条件是深圳市政府提供1亿元现金及1.5亿元（之后增至2亿元）免息贷款，并且华润会向现有股东购入全部民 润股份；华润在接受了深圳市政府拨付的1亿元及原民润部分门店之后，却违反框架协议，没有及时从民润原股东手中收购股份。
汇科还透露，由于华润违约，连累自己被安石基金追索1219万美元连利息。有媒体报道称，汇科已经于今年4月上诉至法院，要求强制华润执行框架协议及向汇科作出补偿。

华润置地重攻商业地产 被指开发速度过慢

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华润：并购扩容 大而不强?

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201010/t3242775.htm

　华润集团自2000年以来将触角伸向医药领域，利用资本和政府资源，在十年时间内，通过整合东阿阿胶、华源集团、三九集团，形成了中药、化学制 药、医疗设备、保健品和医药流通等五大业务平台。如今，作为仅次于国药集团的第二大医药企业，华润医药提出“打造央企医药平台”的口号。然而，华润并购策 略还停留在战术层面，而未上升到战略高度，其初衷在于做大体量，以致整合后并未塑造出核心竞争力，如同小舢板拼凑出航空母舰，大而不强。另外，华润的并购 具有典型的国企纾困性质，对于众多渴望做大做强的药企而言不具借鉴意义。

　
成立于1938年的华润公司，是一家根正苗红且含着金钥匙长大的央企，一度是中国与海外贸易的桥梁。改革开发后，随着外贸领域的垄断 地位被打破，华润通过一系列实业化投资，在消费品、电力、地产、水泥、燃气、金融等领域纵横捭阖，逐步发展成为多元化控股集团，在香港拥有华润创业 （00291.hk）、华润电力（00836.hk）、华润置地（01109.hk）、华润微电子（00597.hk）、华润燃气（01193.hk）和 华润水泥（01313.hk）等6家上市公司。
2000年前后，华润在国内率先掀起医药并购旋风，高调树起打造央企医药平台大旗，为此承接了 几大国企重组。华润大多选取国有企业入手，通过资本运作、辅以政府资源，加上特别的协议转让方式，从而以较低成本完成并购交易，实现产业扩张。截至 2009年底，华润医药总资产约287亿元，年营业额逾345亿元，位列国内企业第二位，仅次于国药集团。

　　收购东阿阿胶，初涉医药领域
　　华润迅速做大的原因， 可以归结为借资本优势大肆购并，打破行业自然整合的节奏，快速成为行业垄断者。一般而言，华润选择的行业市场集中度较低，没有行业领导者，没有市场标准和 产业方向的代表。随着老龄化时代临近，医药作为高速发展的新兴行业，市场集中度较低，正好符合华润整合的全部要求。
早在2000年左右，华润 便图谋进入医药领域，先后筛选了一系列并购目标。2001年,华润拟收购东北制药集团，因其潜亏窟窿太大而放弃。2002年，与山东鲁抗、上药集团、华北 制药等接触，均无结果。2003年，华润转战云南白药得手，成为其控股股东云南云药有限公司的第二大股东，但由于不清楚云南省政府的重组思路，在此后云药 集团重组中被迫退出。
直至2004年华润方有斩获。2004年10月，华润与东阿阿胶（000423.SZ）国有大股东山东省聊城市国资局签 订协议，共同出资成立华润东阿阿胶有限公司（以下简称华润东阿），聊城市国资局以其持有的东阿阿胶全部国家股及其他资产出资，占49%股权，华润以2.3 亿元现金出资，占51%。此前，聊城市国资局持有东阿阿胶29.62%股权，系第一大股东。因此，透过华润东阿，华润股份实现了对东阿阿胶的实际控制（图 1）。（后经两次变更，华润间接持有华润东阿56.62%的股权，聊城市国资局持有43.38%，股改后，华润东阿持有东阿阿胶23.14%股权。）

此次出手，其实是一次战略联盟。对于华润而言，医药市场前景极其诱人，但却是其业务空白领 域，在多元化过程中不断尝试边界突破的华润，面对资产优良的东阿阿胶，自然心花怒放。对于聊城市国资局而言，增量资本收购模式解决了其既要招商引资，又不 能全身隐退的难题。此外，华润强大营销网络与东阿阿胶细分市场龙头的地位，也被市场解读为各取所需的战略合作。
不过，全面掌控东阿阿胶却颇费 周章。聊城市国资局与华润签定重组协议前，并未与东阿阿胶灵魂人物刘维志、章安夫妇充分沟通。作为公司的缔造者，东阿阿胶凝结了刘氏夫妇一生的心血，他们 不仅带领公司取得了细分领域70%以上的市场份额，更是光大了一个传统产业。因此，在东阿阿胶内部，刘氏夫妇拥有极高的威信。而华润入主后表现出来的强硬 作风，让管理层颇为不爽。于是，资本方华润与管理层之间剑拔弩张，围绕东阿商标、董事会席位和MBO等进行了为期近两年的明争暗斗。
最终，在政府的协调下，刘氏夫妇以退休方式退出管理层，华润才得以掌控局面。2006年4月25日，东阿阿胶召开董事会，提名华润集团副总裁蒋伟担任公司董事长，东阿阿胶从此进入华润时代。
收购东阿阿胶是华润在医药领域扩张的第一单，它的实践表明，在中国的医药并购中，战略联合比强制兼并更为可行，政府资源比资本实力更为重要。而丰富的政府资源正是华润的强项，因此，利用政府资源介入医药国企的重组，成为华润后续并购的主导思路。

　　破产式重组华源集团，
初步奠定华润在医药的江湖地位
　　入主东阿阿胶只是华润医药布局中的第一粒棋子。在央企重组的大背景下，如果进不了行业前三，就有被剥离的风险。因此，急于进军医药的华润，开始寻找新的猎物。因资金链断裂而陷入财务危机的大型央企华源集团走入华润视野。
华源集团是由原纺织部为参与浦东开发，联合外经贸部和交通银行总行在1992年共同创办的大型综合性集团公司，最初注册资本金1.4亿元。公司经过90 多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团，旗下拥有8家上市公司，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元。
2006年2月， 国资委敲定华润接替中国诚通，全面重组华源，并首次对华润提出打造央企医药平台的要求。根据重组方案，华润曲线收购华源集团的路线图为：国资委将其所持的 华源集团9.136%股权划转给华润，华润及其他19家股东将华源集团100%股权转让给华源原第三大股东金夏投资，金夏投资再将全部股权转让给华源资产 管理有限公司（华润占70%的BVI公司）。转让完成后，华润通过华源资产实际掌控华源集团100%的股份。
最初，华润对华源的重组思路是出资缓解债务危机从而盘活华源集团。不过，经过全面摸底，华润认为华源的财务窟窿太大，要拯救华源集团，势必注入巨额资金，这将给华润带来巨大的财务包袱。
最终，华润采取破产、挑肥拣瘦式重组路线，把华源旗下的纺织业务合并到华润，把医药产业的优质资产分拆出来，对经营不善、负债多的企业采取出售还债的办 法。在这种思路下，华润首先把四家直接控股、被称为“嫡系”的壳资源卖掉，最大程度地降低连带债务。在华源集团的资产中，最令华润动心的是50%的北药股 权和40%的上药集团股权。
2006年12月，华润股份与华源集团达成转让协议，出资20亿元从华源集团下属的华源生命产业公司受让北药集团 50%的股权。由于没有事先知会债权银行和北药集团其他两大股东—北京市国资委和北京市国有资产经营公司（两者合并持有北药集团50%股权），再加上“自 买自卖”的嫌疑，导致债权银行和北京国资委对华润不满。
受让上海医疗器械集团的股权，更是让上海国资委大为火光。2002年华源收购上药集团 40%股权后，尚有8亿元欠款一直未支付，华源持有的上药集团股权也因此被冻结。重组华源后，华润就解冻上药股权及8亿元欠款进行沟通，达成的协议是债权 银行先行解冻华源持有的上海医疗器械集团的股权，然后华润偿还华源拖欠的8亿元收购款。但华润拿到上海医疗器械集团控股权后，并没有遵守承诺支付欠款。被 惹恼了的上海国资委，此后决定自己重整上海医药产业，华润错失上药控股权由此埋下伏笔。
重组华源的过程，华润表现出青涩的一面，为后续整合增 添了障碍。但从初步结果看，通过接管北药集团50%股权、上药集团40%股权以及上械集团100%股权，华润在医药领域的边界大幅拓宽，初步奠定了江湖地 位。上药集团当时在全国医药行业销售额排行榜上位列第一，北药输液产品产量居全国第一，并拥有全国最大的生殖健康与计划生育用药生产基地，而上械集团是国 内大型医疗设备研发生产基地。

　　全资收购三九集团，医药控股平台成型
　　尽管与地方国资的博弈中拿捏不佳，但成功化解华源危机，还是帮助华润赢得了口碑，客观上也为后续的并购重组积累了经验。当另一家央企三九集团陷入债务危机时，华润有机会再度扮演了救世主角色。
三九集团由赵新先一手创办，在其掌舵的19年时间里，三九集团从一个军队药厂成长为一家庞大的企业集团：超过200亿元的总资产、400余家子公司和三 家上市公司，涉足药业、农业、房地产、食品、汽车、旅游等八大产业。但由于公司治理结构混乱，历史负担沉重和不成功的多元化，三九集团负债累累，危机四 伏。
2001年8月，中国证监会对其最核心企业三九医药（000999.SZ，现华润三九）做出通报批评，披露三九集团占用三九医药资金高达 25亿元。2003年，三九集团再现债务危机，21家债权银行开始集中追讨债务并纷纷起诉，“三九系”银行债务被曝高达98亿元。2004年5月，赵新先 被免去在三九的一切职务，2005年11月被刑事拘留。三九集团步入债务重组阶段。
2007年3月，国资委在数家国内外知名企业中选定华润集 团作为重组方。同月，新三九控股有限公司（简称新三九，2009年1月更名为华润医药控股有限公司）成立，作为三九集团的重组整合平台，新三九注册资本 2000万元，三九集团持有其100%的股权。2007年7月，华润医药收购新三九并向其增资40亿元，以收购三九集团的有效资产。自此，三九集团庞大资 产纳入华润医药版图。
虽然内部管理混乱，三九集团拥有一系列市场占有率较高的品牌产品，商业网络覆盖全国，对下游渠道商具有强大的控制力。对华润而言，与以往重组未能获得绝对话语权相比，通过重组三九集团，华润获得了对“三九医药”的绝对控股，具备了打造医药平台的必要条件。
收 购三九集团后，面对旗下医药资产相互独立、难以形成合力的现状，华润医药提出整合战略。由于新三九是华润完全控制的医药资产，以其作为整合平台合乎逻辑。 同时，新三九的基础也很好，旗下三九医药是国内医药企业中较好的公司之一。整合的第一步是人员调整。2007年11月，华润集团总经理乔世波被任命为三九 集团总经理、党委书记，随后当选三九医药董事长。2008年6月，东阿阿胶选举乔世波为公司董事长。由此掀开了华润旗下医药资产整合的大幕。
整合 的第二步是股权调整。2008年8月6日，东阿阿胶发布公告称，为打造央企医药平台，整合内部医药资源，公司控股股东将由华润股份变更为深圳市三九医药投 资管理有限公司（系新三九全资子公司，简称三九医药投资，2009年1月更名华润医药投资有限公司）。加上此前已经转入新三九名下的华润三九，华润集团医 药板块可控的两块核心资产已完全纳入新三九，标志着华润医药控股平台初步形成（图2）。

收购北药，坐上老二的位置
正当华润在医药领域饕餮大餐时，国内医药领域并购风生水起。其中，国药集团更是一马当先，在2009年9月、 2010年4月分别将同属央企序列的中生集团和上海医工院整体纳入旗下，使得医药央企数量由5变3。国药集团原为中国最大的医药流通企业，中生集团是国内 最大的疫苗和血制品生产供应商，而上海医工院是央企中唯一的医药科研院所，研发力量全国首屈一指，三者合一使得国药集团成为中国医药企业当之无愧的龙头老 大。华润最早提出的打造央企医药平台，此时已然逊色。
此前与华润失之交臂的上药集团也悄然重组。2008年7月，上海国资委将下属华谊集团与工投 集团各自拥有的上药集团30%股权划转至上实集团。2010年初，新上药集团成立，成为国内第二大药企，上海医药（600849.SH）、中西药业 （600842.SH）、上实医药（600607.SH）换股合并为新上海医药（601607.SH）。
国药集团与新上药的后来居上，令华润医药倍感压力。此时，华润手中的王牌仅剩北药集团，与北京国资委合作，整合北药，成为华润的必然之选。
华 润与北京国资委重新修好。2010年4月，华润与北京市签署了《关于共同发展医药产业和微电子产业的战略合作框架协议》，协议约定，华润旗下医药和微电子 业务总部落户北京，在北京打造国家级的生物医药和微电子产业基地；北京市政府支持华润医药与北药的整合，并提供政策扶持；华润拟加大在京投资力度，在京建 成国内生物医药产业龙头企业、形成完整的医药产业链。7月，华润医药与北药集团签署《关于北京医药集团有限责任公司及华润医药集团有限公司的重组协议》， 约定华润医药集团和北药集团的医药类资产均纳入一家合资公司，北京国有资本经营管理中心和华润集团将共同直接/间接持有合资公司的全部股权。对于合资公司 股权结构，有消息灵通人士认为华润方面持有70%，北京方面持有30%。
此次合作对华润而言颇有城下之盟的味道。华润总部盘踞香港、深圳多年，一直享有深圳市给予的诸多优惠与便利，也不愿将医药总部迁入北京。然而，国药集团和新上药的后来居上，致使华润选择了与北京市国资委的深层合作。
当 然，整合北药集团，对华润意义重大。重组北药集团后,华润医药将进入中国医药行业第一阵营,收入和利润规模均为第二。以2009年数据计算，医药行业排名 前三位的国药集团、华润医药和新上药集团,销售收入分别为650亿元、350亿元、310亿元，净利润分别为18亿元、14亿元和13亿元。
同 时，华润医药形成了中药、化学制药、医疗设备、保健品和医药流通五大业务平台,其中中药平台以华润三九为核心,包括北药旗下的北京双鹤高科、合肥神鹿双 鹤、辽宁本溪三药等3 家中药企业；化学制药平台以双鹤药业和紫竹药业为核心,包括北药旗下的赛科药业、上海长征富民金山制药等化学药企业；医疗设备平台以万东医疗为核心,包括 上海医疗器械集团；保健品业务平台以东阿阿胶为核心；医药流通则包括北医股份、安徽华源医药等。

下一站，商业领域？
在打造央企医药平台的过程中，什么是主导医药平台控制权的关键？从中国医药行业现状看，中国药企缺乏自己的专利药产品， 并购虽然能在短时间内做大规模，但并不一定能为企业带来更大收益，而拥有专利药的药企往往不愿被收购。因此，医药央企“5进3”后，华润要在医药领域坐二 望一，就必须努力缩短在商业领域与国药集团的差距，做大市场端。
目前，中国医药流通企业众多，行业集中度低。数据显示，全国药品批发企业 16000多家，年销售额达到2.5亿元的批发企业仅有69家，占1.3%，年销售额达到5亿元的批发企业不足30家，零售企业则高达10万家以上。目前 国内前三名医药流通企业为国药控股（01099.HK）、上海医药、九州通，合计市场份额约为20%，远低于发达国家70%的比重。行业集中度低带来的最 大问题是流通费用过高。据中国医药企业协会会长于明德介绍，目前全国医药商业企业费用率大概在7%以上，而发达国家只有中国的1/5左右。
最 近，鼓励商业领域做大做强已上升为国家战略。据报道，即将出台的《2010-2015年全国医药流通行业发展规划》将提出宏大目标，到2015年，通过鼓 励支持企业兼并重组和充分市场竞争，培育1-2家年销售额过千亿元的全国性大型医药商业集团，以及20家年销售额过百亿元的区域性大型医药企业。
“多、小、散、乱”的格局，导致医药商业企业利润率远低于医药工业。因此，在攻城掠地的初期，商业领域并未引起华润的关注，目前其旗下的医药商业企业， 均是整合北药、华源的过程中获得的副产品，规模偏小且为区域性企业。但随着医改启动，医药商业企业的价值显著提升，成为各级政府整合的重点。相反，国药集 团在流通领域的整合，帮助其在医药央企平台打造中处于领先地位。自2009年起，国药集团进入了整合快车道，将全国一半的区域商业企业收入囊中，形成国药 控股与一致药业（000028.SZ）一北一南遥相呼应的格局。
当然，华润并非没有机会。成功整合北药集团，让市场看到了华润的另一项优势： 产业群优势。对于拥有日用消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业、医药产品生产及贸易等主业的华润来说，其握有很多地方政府所需的招商引 资筹码，与地方政府关系拿捏日渐娴熟的华润，完全可以用这些筹码与各地方政府换取重组当地区域性医药商业龙头的机会。在医药商业处于弱势的华润，是否有更 多的动作，有待进一步观察。

　　过度依赖行政手段，做大容易做强难
　　从入主华源开始，华润集团就一直不遗余力地整合医药资源，相比其他央企，这位在香港长大的“共和国长子”显然在资金上更有优势。然而，虽然以投资者的身份进入了上药、北药、东阿阿胶等企业，但是很多现实问题却不是华润雄厚的资金能够解决的。
从最初的败走云南白药，到东阿阿胶控制权争夺，再到错失上药集团控制权以及与北京国资委的纠葛，这些事件无不表明，在医药并购重组中，政府发挥着巨大的导向作用。因此，政府关系在很大程度上超越资本实力，成为医药并购整合的核心要素。
在如何拿捏与地方政府的关系上，华润显然尚未达到长袖善舞的境界。客观上讲，对于华润来说，类似于华源、三九这类央企的重组机会已经渺茫，今后的并购重 组对象主要是地方性或区域性企业，与地方政府的沟通能力将显得更为重要。如果不能放下央企身段，华润在今后的整合道路上可能四处碰壁。
同时，从华润医药并购重组的实践看，危机式并购成为其主要切入手段，其结果是接管的资产或多或少存在一定瑕疵，且重组介入后，在企业重振、文化磨合等方面存在较大挑战。
另外，相比并购做大规模，整合提升效益更为重要。从目前情况来看，华润医药短时间内从零起步、快速搭建起了医药航母，但整合过程并非遵循产业链布局的理 念，更多体现的是做大体量、进入央企前三的思路。结果是，规模上去了，但内部众多的医药资产间并未产生协同效应，也没能形成核心竞争力，华润医药可谓大而 不强。因此，在今后的整合中，如何发挥协同效应，遵循产业链布局理念，将是华润能否真正打造央企医药平台的关键。■

医药先行 华润集团谋整体上市

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20110120/2197458.shtml

　每经记者 李潮文 发自深圳
经过一系列整合动作之后，华润医药整体上市进入了时间表，华润集团董事长宋林近日在亚洲金融论坛上表示，计划在一至两年内在港上市。宋林还表示，华润集团整体上市还在筹备当中。
医药业务先行
华润集团目前最重要的工作或许就是推进旗下的医药业务在港上市计划，在日前于香港举行的亚洲金融论坛上，华润集团董事长宋林表示，计划在一至两年内，将现在正进行整合的医药业务在港上市。
目前，华润北药的医疗板块旗下拥有万东医疗（600055，SH）、双鹤药业 （600062，SH）、东阿阿胶（000423，SZ） 以 及 华 润 三 九（000999，SZ）等4个上市公司，均属于医药制造行业。而在医药流通方面，华润虽然拥有北医股份、安徽华源两大企业，却唯独缺少上市公司。
接近北药高层的人士曾透露，目前华润北药的高管组成了多个工作小组，其中的战略小组正在筹备整体上市。“根据华润集团的整合思路，北药集团董事长卫华诚应该被调离北药，但目前卫华诚依然留在该岗位，可见是为上市做准备。”该人士表示。
北医股份副总经理柳达曾对媒体透露：“医药流通企业需要大量的现金流支持，上市融资是很好的渠道之一。”
为了医药业务整体赴港上市，华润选择了打造北医股份作为整合平台。2010年7月，华润与北药集团实现重组，将两大集团的优势医药资产共同注入合资公司 华润北药；同年11月，华润北药旗下的北医股份重组了北京万家瑞药业；11月16日，又与山东中信医药成立合资公司；11月18日，北医股份出资10亿 元，收购苏州医药龙头企业礼安医药有限公司65%的股权。
集团整体上市尚需时日
不难发现，华润医药的跑马圈地式并购与母公司的积极扩张策略一脉相承。近年来，华润集团通过资本运作，将产业拓展到了纺织、食品、啤酒、零售、地产等多个领域。市场一直传言，华润集团欲将这些资产推向整体上市，对此，宋林回应称，集团整体上市的工作仍在筹备阶段。
综合型的大型资产实现整体上市并不容易，除了华润之外，中信集团也一直筹谋赴港整体上市。从A股市场过去大型国企整体上市的实践来看，已上市的子公司需要先由母公司要约收购并退市，母公司才能上市，而H股市场在这方面宽松许多。
华润集团现在有6家在港上市企业，包括华润创业（00291，HK）、华润置地 （01109，HK）、华润电力（00836，HK）、华润微电子（00597，HK）、华润燃气（01193，HK）及华润水泥（01313，HK）。 华润集团的资产除了正在整合的医药板块外，还包括金融控股有限公司，以及纺织、化工、资产管理公司等。宋林还表示，华润下一步的发展会考虑拓展海外投资及 并购，目标将以微电高科技、消费品等为主。
宋林出席亚洲金融论坛时还透露，华润旗下的房地产投资公司汉威资本，正在与北京市政府商讨成立一项 房地产基金，规模达到100亿元人民币，戴德梁行一周前发布的报告指出，去年内地出现近30只地产投资基金，总规模达500多亿元人民币，以私募股权投资 基金为主，到2015年，中国房地产金融市场管理的总资产将达9100亿元人民币。

犧牲華銀小股東　華潤要錢不要臉

華潤燃氣繼續「攻城」

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華潤式重組再現：收購山西康興源

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33億競購洪客隆 華潤零售併購擴張疾進

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精巧设计的华润集团重组

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将集团下属发展前景并不看好的零售、石化业务出售给集团下层的上市公司，集团从中控制了45亿元现金。
郎咸平 陆懿 陈采欣 卓灏珊 郭诗 刘少卿 杨苓欣/文

1998年，受亚洲金融风暴影响，香港红筹国企股的热潮也冷却下来。随后的“粤海企业”和“广南集团”的债务问题，使各界对国企及红筹公司信心动摇。
为了避免重蹈“粤海”和“广南”的覆辙─即在问题恶化后被迫进行债务重组，中资公司纷纷进行检讨，尝试透过减债或重组业务来改善公司质量和提高竞争力。华润集团是这一行动中较为积极的公司。

华润集团迅速成长
华润公司于1948年成立，曾在香港经营进出口贸易，成为中国内地各进出口公司在香港的总代理。1983年，华润公司正式改组为华润集团（China Resources (Holdings) Ltd.），从事多元化综合性业务。同年，华润石油化工有限公司（下称“华润石油”）成立，为华润集团全资拥有。华润集团还收购了1951年成立的五丰行 有限公司（下称“五丰行”），使之成为华润集团的全资下属企业。
1986年，华润集团收购“永达利公司”，并开始实施多元化、实业化和国际化的业务，投资遍及香港、内地及海外。1992年，华润集团向持有 26.4%股份的香港上市公司“永达利企业有限公司”注入了自己的4个货仓，使股份升至51%，掌握了当时正在破产清盘过程中的“永达利”的控制权，并易 名为“华润创业有限公司”（0291.HK，下称“华润创业”）。
1993年，“华润石油”与嘉陵有限公司合并，改组为华润石化（集团）有限公司（下称“华润石化”），由华润集团全权拥有。
1994年，华润集团以4700万美元投资北京华远房地产股份公司，后由“华润创业”以“华润北京置地有限公司”（1109.HK ，下称“华润北置”，现更名为“华润置地有限公司” ）名义在香港上市。
1995年，华润集团安排“五丰行”（0318.HK）在香港上市，成功集资16亿港元。
1998年，华润集团将其持有的“五丰行”股份转让给“华润创业”，从而使“华润创业”持有“五丰行”54%股权，为最大股东。
此外，华润集团还控股另一家上市公司“励致国际控股有限公司”（1193.HK，下称“励致国际”）。
1999年末开始的华润集团重组，其方向是要把旗下的分销业务注入“华润创业”，致力于使“华润创业”成为亚洲区主要的商品分销公司；房地产业务发展 则通过“华润北置”进行，而“励致国际”便会由一家家具公司转型为高科技产业公司。华润集团的这一重组至今仍在进行中（如表1）。
华润集团已进行的一连串交易包括“华润创业”收购其母公司华润集团的零售和石化业务，华润集团收购华远集团所持有的北京华远房地产有限公司（下称“华远房地产”）全部股份。

“华润零售”出售予
“华润创业”
1999年7月6日，“华润创业”与母公司华润集团签署意向书，收购集团零售业务─华润零售（集团）有限公司（下称“华润零售”）及旗下物业。
9月8日，“华润创业”正式落实购入母公司之“华润零售”及其附带的地产项目，收购价为27.2亿港元，较有关资产至1999年6月底资产净值 （37.22亿港元）折让26.9%。收购价的其中一半以0.83%“华润创业”新股支付，余下以现金分两期支付。
在27.2亿港元的整项收购中，20.87亿港元为资产收购，另外的6.33亿港元则为债项收购（如图1）。
收购完成后，华润集团对“华润创业”的持股比例由56.96%增至57.79%；而“华润零售”则成为“华润创业”的全资附属公司，旗下包括中艺（香港）有限公司、华润百货有限公司及华润堂等（如图2）。

“华润石化”出售给“华润创业”
2000年10月12日，“华润创业”以约21.44 亿港元的代价收购华润集团全资附属公司“华润石化”（China Resources Petrochems Investments Limited.）及 Worldbest Resources Limited.（WRL）的全部实际权益，以及“华润创业”以 5.05亿港元的代价按面值收购华润集团所持有债项的全部权益、权利和业权订立购买债项协议。因此，此次收购作价总共为 26.49 亿港元。
作为代价，“华润创业”向华润集团转让 Finetex 全部已发行股本，而Finetex唯一资产就是“华润北置” 6.615亿股股份，占“华润北置”已发行股本的44.2%；向华润集团转让 Waterside全部已发行股本，而其唯一资产为“励致国际”8.25亿股股份，占“励致国际”已发行股本 54.7%； 其余的款项由“华润创业”一次性现金支付7.96亿港元（如图3、图4）。

收购“华远房地产”
2001年7月18日，华远集团及旗下企业宣布向华润集团转让所持有“华远房地产”的17.7%股权。
此前，“华远房地产”70.4%的股权由华润旗下“华润北置”的全资附属公司“坚实发展有限公司”持有，其余的17.7%及11.9%则由华远集团及其它法人股东持有。华润欲借此收购行动集中集团在房地产市场的实力，成为中国地产界的最大集团（如图5）。
华润集团作价约7亿元人民币，收购由华远集团持有的17.7%股权后，共持有“华远房地产”48.8%的股份（华润集团通过“华润北置”持有 44.2%×70.4% = 31.1%），为控股股东。而华润集团连同“华润北置”共持有“华远房地产”近九成（70.4% + 17.7% = 88.1%）股权（如图6）。

“三驾马车”融资
从“华润创业”过去5年的财务报表中，我们发现虽然“华润创业”动用了大笔现金收购母公司的零售和石化业务，但其现金和存款却不跌反升（如图7）。这反映了“华润创业”收购用的资金不是从内部调配所得。
从表2可以看到，“华润创业”在过去4年的融资能力十分高，通过融资实现的现金净流入平均每年有20.9亿港元。这也是“华润创业”虽动用数十亿元收购其母公司业务，但其手头现金却没有因此减少的原因。
如此庞大的资金需求，华润集团通过配股、借贷和“先花未来钱”三种方式实现。
在1999 年着手重组计划前，华润集团便借着“华润创业”上市公司职能先在市场配股集资。1999年7月，“华润创业”以12.03港元/股的价格配售1.379亿 股，集资19亿港元。这19亿港元现金当中的13.6亿港元用以购入“华润零售”，而余下用以支付收购“华润石化”时所需要的大部分资金。
收购集团的零售和石化业务共需21.5亿港元，“华润创业”所需的其余资金差额便从借贷得来。由表2可知，“华润创业”在1999至2000年的重组期间，扣除偿还贷款部分，共借贷款大约5亿港元，对应付余下收购所需的款额可谓绰绰有余。
而收购“华远房地产”所需的约7亿元人民币，则是以“华远房地产”未来收益解决了，这也是华润集团的“先花未来钱”的融资术。
“华远房地产”是一个通过境外借壳上市而使公司资本结构国际化和吸引社会融资较多的公司。2001年6月，“华远房地产”的总资产高达78亿元，最吸 引人的是，现金和流动资金超过30亿元。但自1999年起，“华远房地产”一直亏损高达6000万元。每股的税后盈利，2000年亦是亏损 0.0164港元。资产收益率亦是负数。
由于华润集团收购“华远”后，共持有华远房地产48.82% 股权，是控股股东，也就是说，华润集团可以拥有及动用“华远”庞大的资金。华润集团预先付出7亿元，在30亿的现金及流动资金中只不过是很少的数目，收购后可获得这30亿元现金的支配权。

上市公司承受低盈利
“华润创业”收购集团的零售和石化两次并购中，“华润创业”的小股东并没有获得什么利益。零售和石化两项业务在收购前盈利表现已不甚理想，在当时它们 的前景亦被分析家看淡。但“华润创业”仍以十多亿港元的现金将它们收归旗下，在公司现金减少之余，又要承受这两项业务在未来带来的低盈利表现，甚至是亏 损。
“华润零售”自1997年起的盈利已开始下降。在1999年中，1500万港元的盈利对于这家资产达37.22亿港元的公司来说，成绩令人失望。“华润零售”被“华润创业”收购后，盈利表现更差（如表3）。
可以看到，华润集团将前景看淡的业务（“华润零售”）转到其上市的子公司，获得大量现金。而“华润创业”除了要承受这一业务带来的可能亏损外，还要负担向母公司买下的6亿多港元的债项。
同样，由表4“华润石化”1998及1999年的纯利显示，华润集团似乎把“有潜力”及“优质”资产给予“华润创业”。但实际上，分析一下经营石油分销业务的难度以及石油市场的前景，便会受到质疑 。
按照中国入世协议，中国将于2003年1月之前，开放石油产品的零售业务； 2005年1月之前，外资企业可分销石油产品及原油。虽然目前中国内地对外资石油公司未亮绿灯，但国际石油巨头对内地的石油市场觊觎良久。针对外国石油公 司跃跃欲试，正准备大举进攻中国油市场之际，今后内地石油市场将完全与国际市场接轨，全部石油公司将会在平等的基础上进行竞争。以“华润石化”的资产值看 来，其实力远不能与国内两大石油集团相比。
自1997年香港经济放缓令炼油需求下降，加上供过于求，地区批发出现减价压力。“华润石化”在香港油品市场可发展的空间也不大。
根据行业分析，石油业务的平均边际回报率为3%-4%，但投资却非常大，故此行业有一定的风险存在。“华润石化”2001年上半年业绩显示，其净边际 利润率仅得1.8%，在营业额高达51.5亿港元之下，期内纯利仅得9077万港元。由此看来，石油业务的预期利润没有一定的保证，同时却要负担既定的支 出，故实际效益成疑问。
早在2000年底时，软库金汇研究就分析推测，石化分销业务将导致“华润创业”2001年盈利下降10%，故华润集团能于适当时候放出“华润石化”，把风险脱手，是明智之举。
至于华润集团收购华远房地产一事，受损的是“华远房地产”的中方小股东，因为他们以低于一半的价钱卖掉手上的股权予华润集团。
“华远房地产”总资产78亿，总股本为13亿，每股价值6元。但华润集团用不到7亿元收购了275,915,975股，每股约为2.53元。若以八折 让价计算，即6元×0.8×275,915,975股，收购价应为13.24亿元，中间的差额达6.24亿元。这就是说，“华远房地产”的股东不得不接受 每股2.27元的亏损。
对于只持有“华远房地产”11.9%的中方的小股东而言，相比华润集团及旗下的“华润北置”独揽“华远房地产”近90%股权的大股东，只能眼睁睁看着华润集团拿去“华远房地产”的资产。

重组后“华创”业绩显著下滑
“华润创业”2001年中期报告，印证了其业绩受零售和石化的业务拖累的结论（如表5、表6）。所幸“华润创业”每年有可观现金流入的“五丰行”，也借此减低日后收购时在市场集资和借贷的成本。
“华润创业”在2001年9月公布中期业绩前后数天，股价由8港元一下子急跌至5.85港元，足以反映了投资者对华创业务未来前景的担心（如图8）。
对比分析表5、表6发现，“华润创业”在2001年度的中期营业额虽然增长了90.8%至120.6亿港元，但是经营溢利却下跌2.4%至10.5亿 元。其中最主要的原因显而易见：相对于其它业务的增长，“华润创业”的零售业务不但未能为其带来盈利，反而进一步拉低了其总经营溢利。
另一个影响“华润创业”业绩的原因，石化业务营业额虽上升4.6%至48.4亿港元，但是受到产品价格下跌的影响，边际利润收窄至1.8%（同业的边际利润平均为3%-4%）。

私有化“五丰行”造好财务报表
事实上，如果没有“华润创业”私有化属下的“五丰行”，其财务表现将会更糟。“五丰行”私有化完成后，“华润创业”每股盈利可增加11%，股本回报增加9%，而账面价值升10%。
2000年11月20日，“华润创业”动用23.9亿港元，收购由公众股东持有其余全部“五丰行”股份，占已发行股份约46.6%，也就是私有化“五丰行”（如图9）。
表面上看，“华润创业”动用了23.9亿港元现金的代价私有化“五丰行”。事实上，“华润创业”这次收购是一宗零成本的交易。
据媒体报道，“五丰行”在被私有化时的现金及存款不少于23.83亿港元。换言之，“华润创业”可动用过渡性资金（“杠杆融资”）进行收购。完成收购 后，“五丰行”的资金可由“华润创业”自由调动，“华润创业”毋须动用分毫即可完成收购。这样吸引人的交易，使得“华润创业”肯以一个“合理”的价钱提出 以现金方案收购“五丰行”。
更主要地是，“五丰行”在被私有化前的1999年度，纯利及净现金流入分别高达5.5亿和6.8亿港元（见表7、表8），分析家并预测“五丰行”在 1999年之后两年的盈利表现会稳步上扬，可见“五丰行”是一个前景乐观、并有稳定收入的公司（见表8）。也正是“五丰行”出色的财务状况，才使得“华润 创业”在收购集团零售、石化业务后的财务报表不是太难看。
华润集团内部的这几次并购重组，集团及下属子公司的长远发展是否最终能受惠于是此，目前看还不能完全有定论。但是，华润集团在短短两年半的重组期间，便获取了接近45亿元现金（如图10）。■