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八月二十四日，宏?砦q腦董事長 王振堂在線上法說會，宣布第二季單季虧損六十八億元，且今年獲利無望。這項繼前執行長蘭奇（Gianfranco Lanci）辭職之後又一個重大利空，讓宏?眭漯捋鬤^破三十元大關，創下近九年新低。

宏?眴奕苤A投資宏?眭漣賳磥H則是重傷。近一個月來，受到股災影響，上市公司紛紛實施庫藏股安定人心，但宏?硅漎O今年以來較早實施庫藏股的公司，然而 從事後來看，股價卻未必能「安定」，對於目前掀起的庫藏股高潮，該如何看待背後的玄機，庫藏股真的是股價的萬靈丹嗎？

蘭奇辭職、庫存過高、調降財測，宏?痐T月底以來投下的震撼彈不斷，公司也在四月及六月初分別實施兩階段的庫藏股來提振市場信心。然而，四個多月後，距離 當初兩度買回庫藏股的均價五十元，股價已近腰斬，叫投資人情何以堪。

宏?痐j舉買回庫藏股，但股價不僅撐不住，還持續往下掉，大股東用公司資金護盤最後反遭套牢，從股東權益來看，等於是雙重傷害。

八月股災以來，上市公司紛紛祭出庫藏股，截至八月二十六日，有九十一家公司實施庫藏股，最高買回金額達三千億元，為金融海嘯以來的單月高峰，儼然成為護盤 行動的第一線救火隊員。大老闆祭出庫藏股自救，到底打什麼算盤？

算盤一：撒錢發揮護盤功能

庫藏股並非護盤的萬靈丹，摩根士丹利證券台股策略分析師陳建名於八月二十二日出具報告，統計過去八次密集實施庫藏股後三個月，台股上漲機率只有五○％，且 漲幅最高不過就是二○○○年十一月的七．九％，意味著庫藏股對於市場具有心理激勵效應，但不一定有助於拉抬股價。

買庫藏股的護盤效果，與公司股價的相對位置息息相關。同樣是買庫藏股，但聯發科、宏達電這兩大科技業龍頭就展現漲跌兩樣情。寶來投信投資顧問處研究副總監 陳威良指出，「從時間點來看，聯發科實施庫藏股是有策略思考的。」

近一年多來，聯發科營運動能轉弱，外資持續大賣持股，股價一路下跌，從去年四月的五百七十九元高點，一度跌破三百元，就連小股東都央求聯發科祭出庫藏股護 盤，但聯發科卻有它選擇的出手點。

就在外資賣得差不多時，股價已經腰斬的聯發科，卻宣布在七月十四日起買回庫藏股，激勵股價應聲上漲，外資也紛紛回補持股，帶動聯發科股價於八月股災後持續 反彈。

相較之下，宏達電在股價剛開始回檔就大買庫藏股，卻無法止住跌勢。七月十六日，宏達電在被初判侵犯蘋果專利後，董事長王雪紅當天深夜旋即祭出兩階段庫藏 股，表達捍衛公司立場，但宏達電股價卻一路走低，一度跌到近七百元的波段低點，遠低於預定九百元至一千一百元的買回價位。

大慶證券自營部主管林明謙指出，當公司股價仍在相對高點，實施庫藏股穩住股價的必要性則有待思考。不管庫藏股的用途為何，但用太高的價格買回庫藏股，最終 都要由全體股東埋單。

算盤二：拉高股價讓大股東倒貨

也有企業老闆明知公司營運已步入衰退，卻動用公司現金買回庫藏股，拉高股價讓大股東出脫持股。

當公司宣布實施庫藏股之後，實際上是否確實買進，是展現大股東真正心態的關鍵。陳威良指出，當實施期限過了一半，股價持續盤跌，但公司卻一張都沒有買，只 是想利用庫藏股的名義信心喊話，支撐股價，就必須慎防大股東可能出貨的現象。

公司買回庫藏股的資金通常是公司現金，或向銀行融通，因此，評估公司帳上現金與現金流量狀況，也是檢視大股東心態關鍵。在這波庫藏股熱潮中，一些公司的庫 藏股買回金額甚至遠高於公司的現金水位，這意味著，在營運上真正需要運用這些現金時，反而會捉襟見肘。

算盤三：避免質押股票被追繳

如果公司經營者的持股已有很高比例質押於金融機構，當股價跌跌不休，導致質押的股票價值縮水時，大老闆將面對增補擔保品數量的窘境。在追繳壓力下，也有公 司透過實施庫藏股拉抬股價，讓質押股票的大股東喘口氣。

暌違八年再度啟動庫藏股的國泰金，由於董事長蔡宏圖今年一月透過質押股票，向銀行借貸約八百多億元買下弟弟蔡鎮宇的持股。

當時質借時國泰金股價約五十二元，但八月發生股災時，國泰金連續兩天跌停板，八月九日盤中最低來到三十三．九元，一度逼近可能被追繳擔保品的價格三十一． 二元（編按：跌幅逾四成將被要求追繳）。翌日開盤前，國泰金緊急宣布實施庫藏股，當天國泰金股價反彈至三十七元，也讓蔡宏圖暫時免於被追繳的壓力。

林明謙指出，當股價從高點下跌，公司一窩蜂買回庫藏股，形成投資心理學上的「集體決策」，事後證明，往往是不好的決策。若股票有價值，市場會有機制出現搶 進的買盤，後市有疑慮，就算花錢讓股價止跌，也只是「救急不救窮」，反而要思考，大股東是在護盤還是在打自己的算盤？

【延伸閱讀】祭出庫藏股，未必能止跌 ——8次庫藏股高峰期實施家數與台股走勢

2000/11：網通泡沫109家'01/9：911事件65家2004/3：319槍擊案92家2003/3：美伊戰爭、SARS事件41家2008 /9：金融海嘯176家2007/12：次貸風暴93家2008/9：金融海嘯176家2011/3：日本大地震34家2011/8：歐美債信危機91家

資料來源：證交所

說到欣賞藝術品，多數人想到巴黎、倫敦或紐約，不過更可觀的蒐藏地卻是全球的港口保稅倉庫。根據英國廣播公司（BBC），論價值與規模，保稅倉庫裡的珍藏品可能比任何一座世界級的博物館多，而且還成了富人的避稅天堂。

BBC披露，五年多以來，全球經濟不振，投資人先是轉而尋求黃金這類安全的資金避風港，近來藝術品後來居上，根據財富管理網站，梅摩斯藝術指數（Mei Moses All Art Index）過去五年的投報率達七．七％，比標準普爾五百的二．九％好得多。

轉手買賣，省一五％關稅

探究其中最主要原因，不是富裕階級變多了，而是因為投資藝術類奢侈品根本不需要「一手交錢、一手交貨」；更重要的是，只要不出保稅倉庫大門，不管轉了多少手，都不用付最高達一五％的關稅。

藝術品商情公司ArtTactic創辦人彼得森（Anders Petterson）指出，許多富人名下畫作蒐藏量老早超過豪宅掛畫的面積了，八成藝術品均轉存於各大保稅倉庫內；已有二十五年業界資歷的交易商司徒德（Simon Studer）更指出，光是日內瓦保稅倉庫（Geneva Freeport）就蒐藏三百多幅畢卡索（Pablo Picasso）畫作，全球各地博物館都瞠乎其後。

根據司徒德，蒐藏在日內瓦保稅倉庫裡的畢卡索畫作，大部分皆為摩納哥首富納瑪（Nahmad）家族所有，它堪稱全球藝術品市場最大買家，甚至許多博物館策展時都還要向納瑪家族商借分量夠重的「鎮展之寶」。

恆溫恆濕，安全如金庫

產業情報機構「瑞士資訊」（Swissinfo.ch）指出，保稅倉庫可說是藝術品交易產業的後勤中心，因為它擔保終年恆溫、恆濕，而且安全保護等級嚴密有如美國金庫所在地諾克斯堡（Fort Knox）。

為了因應藝術品交易蓬勃發展的趨勢，世界各主要保稅倉庫都積極擴建，除了日內瓦正擴建一萬平方公尺，占地兩萬平方公尺的盧森堡保稅倉庫預計明年九月啟用；二○一○年才加入戰場的新加坡，目前也進展到第二階段擴建；後起之秀的中國北京以八萬多平方公尺，挑戰香港的亞洲領頭羊地位。

保稅倉庫是經各國海關核准設立的暫存區，通常是為推動轉口貿易業務。存入保稅倉庫的貨物可暫時免納關稅，最長兩年，屆滿就必須申報進口或退運出口。

曾經位居股王的宏達電，這兩年來股價跌到只剩十分之一，除了國際競爭對手壓力外，內部問題也值得重視；包括高價實施庫藏股、高層人事頻繁更迭、老闆兼職太多，都是投資人在進場前，必須研讀的功課。

撰文‧張弘昌

為了衛護股價，宏達電在八月五日再度祭出庫藏股，預定最多投入四十三．五億元買回一．五萬張股票。從掛牌上市以來，這已經是第十一次實施庫藏股，但有五次在實施期間股價繼續下跌，顯示宣示意義大於實質意義；而且從過去歷史經驗來看，錯用庫藏股還會損害股東權益，甚至造成自有資本比率下降，影響財務結構。

宏達電過去十次實施庫藏股，共花費近四百億元現金，並帳列股東權益項下的減項「庫藏股」科目，也就是買進後就降低整體淨值；公司後來又分四次註銷部分股本，由於進場的股價位置都不低，且遠高於每股淨值，因此按照《會計研究發展基金會公報》要求，註銷庫藏股時，必須按股權比例借記（沖銷）「資本公積─股票發行溢價」與「股本」；不足時再沖銷過去執行庫藏股所產生的資本公積，再不足則減少保留盈餘。

例如，二○一一年七月，宏達電宣布實施兩次庫藏股各一萬張，平均買進價格為八五○．九三元和七五七．六八元，共計花費一六一億元；同年十二月股價跌到四百多元時，其實帳面已經出現不小的潛在損失。不過公司將其中一萬張股本註銷，並同步沖銷保留盈餘和資本公積｜股票發行溢價各八十二．一四億元及一．七三億元。

啟示1 高價實施庫藏股 效果不如現金減資換句話說，就在小股東興高采烈宏達電實施庫藏股政策時，其實自己的股東權益正在逐漸流失。累計過去四次註銷庫藏股，宏達電共沖銷二○一．五一億元的保留盈餘，和五．二一億元的資本公積─股票發行溢價；也就是除了股本、淨值減少外，可供配發股利的保留盈餘和資本公積還少掉逾二百億元，等於現在股本的二．四倍。

此外，淨值降低意味著如果負債金額不變，則自有資本比率會同步降低。觀察宏達電的自有資本比率，在○七年為六二％，但去年底卻減少到四○％，遠低於台積電的七六％、華碩的六○％，雖說不全然是實施庫藏股的原因，但難免有某種程度的影響。

一位會計師表示，雖然庫藏股可以減少在外流通股數，提高每股盈餘和ＲＯＥ（股東權益報酬率），還可以避免因為股價過低而傷害股東利益；但從宏達電多半買在相對高點來看，股東反而深受其害。因為若買進價格高於每股淨值，每股淨值反而降低，甚至由於沖銷保留盈餘和資本公積，而影響公司未來配股配息的能力，套一句股市的術語形容，錯用庫藏股就是「短多長空」。

再者，有些公司用庫藏股來護盤，不排除私下替大股東的股票解套，造成大股東利用手中的股票將公司現金掏空出來。雖然不見得每家公司都有這樣的情況，但總有道德風險存在，因此會計師認為，公司想去化帳上多餘資金，實施庫藏股只有利於部分股東，不像現金減資可以讓整體股東受惠。

從去年初以來，上市櫃公司實施庫藏股的家數共一八八家，主要目的是維護股東權益和轉讓給員工，按法令規定，前者必須要在六個月內辦理變更登記，並註銷股票；後者則應在買進後三年內轉讓，倘若未轉讓，同樣必須註銷股票。因此如果買進價格遠比每股淨值還高，則可能會減少股東權益，並侵蝕公司未來發放股利的空間。

這些公司裡，買進庫藏股平均股價高於每股淨值十五元以上，且買回股數占公司已發行股份比率累計大於一％的，經統計包括有友輝、F-昂寶、力旺、一零四、朋程、宇峻、晟楠、F-IML、震旦行、南璋、佳凌和上緯，其中一零四和佳凌都實施兩次以上。不過有不少公司是為了激勵員工而買進庫藏股，因此不能斷定會立即影響股東權益；但對於因為維護股東權益買進並註銷股票的公司，則宜留意後續對配發股利能力的衝擊。

宏達電四次註銷庫藏股

公司可配發股利減少206億元

年分 資本公積－

股票發行溢價（億元） 保留盈餘

（億元）

2007 -0.37 -19.19 2009 -1.39 -55.06 2010 -1.72 -45.12 2011 -1.73 -82.14 總計 -5.21 -201.51

近年實施庫藏股公司

代號 公司 董事會

決議日期 預定

買回張數 已買回

張數 買回股數占

公司已發行

股份比率(％) 買進

目的

** 平均每股

買回價格

（元） 每股

淨值

（元）

4933 友 輝 2012/11/21 2000 774 1.28 A 119.23 42.66 4947 F-昂寶2012/12/14 1000 855 2.01 A 100.16 41.68 3529 力 旺 2012/12/18 2000 10501.37 A 65.48 20.17 3130 一零四 2012/11/02 3400 1467 4.31 B 74.57 34.37 2013/03/26 1800 93 0.29 81.07 34.37 2013/01/14 1900 47 0.14 79.8534.37 2013/06/28* 3100 8255 朋 程 2012/10/29 2000 1500 2.00 A66.53 32.45 3546 宇 峻 2012/12/27 1000 506 1.47 A 63.22 29.38 3631 晟 楠2012/02/29 4000 4000 5.13 B 49.93 16.43 3638 F-IML 2013/04/12 30003000 3.70 B 83.67 53.56 2373 震旦行 2012/01/12 10000 7000 2.07 A 47.9819.31 4712 南 璋 2012/11/05 4000 2311 3.38 B 38.91 13.35 4976 佳 凌2013/02/08 1000 1000 1.00 A 39.71 17.07 2013/07/25* 3000 4733 上 緯 2012/10/31 1500 1073 1.48 A 42.99 22.71 註：1. *指尚未執行完畢； **A表示轉讓給員工，B表示維護股東權益。

2. 資料條件：買回股數占公司已發行股份比率累計大於1％，且平均買進價格高於每股淨值15元以上。

3. 統計時間為2012/1/1~2013/8/2 資料來源：公開資訊觀測站啟示2 高層異動頻繁 內部恐有變宏達電帶給投資人的第二個啟示，則是高階人事頻繁異動，宜留意公司內部狀況是否改變。

從去年底至今年上半年，宏達電高層人事異動範圍包括行銷、產品設計、營運與部分區域市場負責經理人，結果股價從六月以來就一路呈現溜滑梯走勢，從近三百元跌至最低一四二元。其中一個原因就是外界對經營穩定性有疑慮。

一般來說，財務長、董事、監察人、獨立董事、稽核主管等頻繁辭職，以及經常更換不同事務所會計師，都是企業內部可能出現變化的徵兆。統計今年以來上市櫃公司，明顯人員異動的情形並不多，僅有偉訓出現董事和獨立董事，以及允強有董事和監察人辭職的情況發生。

今年以來高層人事

出現異動公司

職位 公司

董事 F-廣華、立益、台南、允強、台揚、精英、金像電、圓剛、光群、偉訓、銘異、三星、四維航、偉聯

獨立董事 偉訓

監察人 中華化、允強、裕日車、冠西電、麗嬰房、晶技、銘異、淳安、裕融、東泥、大統益

稽核主管 嘉彰

薪酬委員會 台船、皇翔

資料來源：公開資訊觀測站啟示3 老闆兼職太多 恐分身乏術至於近一年來上市櫃公司高層人事異動，而鬧得沸沸揚揚的，莫過於大同的前獨立董事呂東英。根據呂東英說法，大同董事長林蔚山與總經理林郭文艷兼任職位太多，無法專注在所有事業；且用人同質性太高，使得董事會喪失監督功能，因此呂東英最後決定辭卸獨立董事。

而呂東英所說的經營階層兼任太多職務，同時也點出宏達電帶給投資人的第三個啟示。

目前王雪紅除了掛名宏達電、威盛、全達的董事長外，同時還是香港ＴＶＢ和台灣ＴＶＢＳ的非執行董事；而其夫婿陳文琦則是威盛總經理和建達國際董事長。夫婦共管理六家公司營運，其中威盛、全達、建達今年第一季都出現虧損，宏達電則預計第三季轉盈為虧。

其他上市櫃公司，林蔚山身兼大同、華映、綠能、尚志、福華和尚化，可能是因為「分身乏術」，因此經營成績都差強人意；而遠東集團的徐旭東以及裕隆集團的嚴凱泰，同樣擔任六家公司董事長，表現卻相對較佳，股價位置也大不相同，主要原因是，傳統產業不若科技業產品變化快速。因此投資人對於老闆身兼太多職位且公司持續虧損，應多加留意。

兼任五家公司以上董事長的

上市櫃公司老闆

姓 名 任職公司

林蔚山 大同、華映、綠能、尚志、福華、尚化徐旭東 遠東新、亞泥、遠百、裕民、遠傳、東聯嚴凱泰 裕隆、中華、裕日車、嘉裕、裕融、華晶科吳亦圭台聚、亞聚、台達化、華夏、越峰林榮錦 東洋、永昕、智擎、晟德、東生華苗豐強 聯成、聯華、聯強、神達、神通焦佑衡信昌電、華新科、華東、精成科、瀚宇博辜成允 台泥、中橡、信昌化、能元、達和資料來源：《台灣經濟新報》

今年有近三百家上市櫃公司實施庫藏股，數量相當可觀。專家建議，投資人觀察股價是否來到長期低價區，以及董監事質押與現金水位，是判斷能否跟進的主要指標。

雖 然今年指數一度登上萬點，但隨後回檔崩跌，令庫藏股數量遽增。今年以來，有近三百家上市櫃公司宣布實施庫藏股，總數已達三五○件；日前，連登錄興櫃的上海 商銀，也公告買回庫藏股五萬張、預備轉讓員工。其實，以大盤最低跌至七二○○點來看，距離歷史低檔區，尚有一段不小距離，企業實施庫藏股案件之多，可說是 相當罕見的現象。

宣告庫藏股的公司，能不能跟著買？這往往是投資人心中一大疑問。就投資價值而言，首先要考量的，當然是目前價位是否已經達到相對低價、甚至是絕對低價區的水位。畢竟「跌深就是最大利多」，公司儘管透過庫藏股宣示立場，但若價位不夠便宜，市場買單的機會也不高。

指 標一：價位是否真的便宜以手機大廠宏達電（二四九八）為例，二○一一年七月曾經公告在九○○元至一一○○元間實施庫藏股，雖然當時股價是從一三○○元高檔 反轉，但與過往長期股價相比，仍舊稱不上便宜，股價也持續回檔；當年底，大跌過後的宏達電，公告在四四五元至六五○元之間，實施另一次庫藏股，這一回，才 止住了跌勢、展開反彈。

對照今年，宏達電宣布實施庫藏股後，股價一口氣從四○．三五元衝上六十元，不難發現，市場對於庫藏股執行的價位，也越來越重視。

另 一個股價大幅回檔的例子是遠百（二九○三），自從今年首個交易日，股價見高點後，遠百就一路回檔，從二十八．一元，最低跌至十四元，幾乎跌去五成。但遠百 每股淨值達二十一元，公司分布全台的據點，也多為自有的不動產，資產價值應遠超過目前股價，加上實施庫藏股，因此股價從低點已經顯著反彈。

指標二：董監事有無質押

擅長籌碼分析的股狗網創辦人賴冠吉分析，公司決定實施庫藏股，除了認為股價實在偏低，可能還有其他原因，投資人必須留意。

賴 冠吉指出，部分公司的董監事成員已經質押持股，若股價下跌幅度太重，可能面臨斷頭，因此董事會做出庫藏股的決定，有可能是為了解除此一危機。例如，自萬點 以來實施庫藏股的所有公司，超過四成也有董監事質押持股的情形，可見避免董監事被斷頭，似乎與公司實施庫藏股有若干關聯。

指標三：現金流是否充裕

此外，當公司與銀行有短期借款往來，而契約又訂定借款額度與股價有關時，一旦股價暴跌，很可能變相導致公司被銀行抽銀根，因此實施庫藏股，也有可能是為了維護公司的現金流。

賴冠吉建議，投資人除了拉長區間、判斷股價有無超跌，還可以直接觀察財報，從現金是否充足以及現金流量表中的淨現金流，能否負擔公司宣稱要買回庫藏股的金額，判斷公司是由本身財務買回，或者是舉債。如果帳上資金根本不足以負擔宣稱的額度，對於股價的支撐效果，恐怕很有限。

美股若轉空，小心庫藏股幫倒忙！

歷經次貸風暴後，美股正式在2009年初回到多頭循環，各項指數分別創下新高。但投資人多半不知道，除了景氣復甦，由於基準利率長期偏低，企業實施庫藏股、買回自家持股，也對這一輪美股大多頭行情「居功甚偉」。

美 國上市公司對買回自家股票，究竟有多熱中？麻州大學經濟學教授威廉．拉佐尼克（William Lazonick）直言：「華爾街歡迎庫藏股，因為市場裡多了一個大買家！」他分析，自03年至12年，全美實施庫藏股以及配息金額最高的10家公司，有 7家的金額甚至超過前一年度的淨利；例如惠普在庫藏股花了730億美元，幾乎是這段期間淨利的兩倍。

拉佐尼克進一步指出，光是為了「回饋股 東」、支撐帳面獲利，標準普爾五百指數中，九成企業、約449家成分股，就耗用2.4兆美元，相當於上述期間總獲利金額的91％。也就是說，扣掉其他必要 成本後，用於研發等資本支出，應該低於獲利的5%，這對確保企業長期競爭力來說，絕非好消息。

前基金經理人、史密瑟斯經濟諮詢 （Smithers & Co.）創辦人安德魯（Andrew Smithers）指出，自經濟大恐慌以來，美國上市企業的平均毛利率大約在28％至32％間來回，但是隨著企業流行實施庫藏股，排擠資本支出，讓這個數 字逼近四成，遠遠高於過去近90年的水準。對照美股連創新高，也凸顯庫藏股默默發威的影響力。

實施庫藏股的公司，總有現金水位偏低、又想捍 衛股價者，這時候，舉債往往是它們的選擇。在總體經濟穩定時，借錢買股還不至於影響正常營運，但是一旦景氣急凍，企業就很可能因為流動性不足而倒下。在金 融海嘯中，雷曼兄弟等銀行業者就是因為實施庫藏股太過積極，資金不夠，只能坐視危機擴大。這個教訓的重演，不可不防。

撰文 / 周岐原

買庫藏股護盤被視為股價特效藥，但比起看短線跟買，投資人應看清公司現金流、ROE，才能掌握長期走揚趨勢。

美國升息在即，造成金融市場動盪，也重挫近期台股，不少上市櫃公司又大動作實施庫藏股，期待護住股價。但從美國企業大量庫藏股的效果來看，錢撒出去越多，股價卻持續低迷的比比皆是，庫藏股已經不是萬靈丹了。

獲利衰，每股盈餘卻增微軟長期ROE沒上升反降

據《華爾街日報》報導，美國上市企業今年前三季實施庫藏股總金額飆破五千一百億美元，創二○○八年金融海嘯以來新高，其中買最多的企業是蘋果，其次是微軟，第三與第四多則是高通與美國國際集團（AIG）。

從結果論來看，今年以來（截至十二月十一日），只有微軟股價這段時間內漲幅優於那斯達克指數，其餘的漲幅都比指數少，特別是高通落差更超過三十個百分點。但為什麼被市場認為是舊科技時代名詞的微軟，居然會比稱霸當下智慧型手機市場的蘋果、高通表現更好？

原因可能跟庫藏股有關。因為根據研究機構FactSet統計，近一年微軟總共買回逾三％庫藏股，今年第三季獲利雖較去年同期衰退一.三％，但每股盈餘卻年增三.一％;且如果拉長時間來看，微軟二〇一五年會計年度（截至六月底）的股東權益報酬率（ROE）僅一四.三六％，遠遠低於兩年前的三〇％。

股價和獲利表現沒有呈現正相關，玄機其實藏在財報裡。

據會計算法，當上市公司自市場上買回自家公司股票時，公司資產負債表「資產」項下的現金流出會減少，同時資產負債表「權益」（資產=負債+權益）也會呈現「庫藏股」做為權益之減項。等公司註銷之前所買回的股份時，減少流通在外股數，進而提高公司財務數字，例如：每股盈餘、每股淨值、股東權益報酬率等。

簡言之，庫藏股是讓盈餘分配的分母變小，藉此提高績效。但如果分子，也就是企業獲利能力或現金流持續萎縮，會因為當企業買回庫藏股時，其他投資人或者企業高層持續賣出，供給大於買盤，股價自然會不斷破底。

另外，由於庫藏股是拿公司現金買股票，等於也是一種支出，間接降低企業其他研發支出能力，長期面百並非好事。

股數變少，股價未必漲惠普、IBM股價仍處低點

貝萊德（BlackRock）執行長芬克（Larry Fink）對此就提出批評指出，「有些企業用在實施庫藏股的資金太超過，花在有助於長期營運成長的投資反而投入太少。」

最明顯例子，就是惠普和IBM。根據路透報導，惠普（HP）前執行長菲奧莉娜（Carly Fiorina）任職近六年期間，公司獲利為一百二十億美元，卻斥資一百四十億美元購買庫藏股。她的兩位繼任者也都在短暫的接掌期間買回大量庫藏股，惠普股價目前卻是處於十年來低點。

另一家企業是股神巴菲特最大持股的IBM。它同時發放股利和實施庫藏股，二〇〇五年以來，花了一千二百五十億美元實施庫藏股，超過同期間的研發投資，其股價今年卻創下五年來新低。

上述案例顯示，影響股價關鍵，不完全靠減少流通籌碼就可讓股價上揚。那麼企業究竟該怎麼做才對？或許可以參考麥當勞的案例。

營收下滑，獲利率拉高麥當勞改加盟股價創新高

面對速食業市場越來越艱辛，麥當勞在二〇一四年五月除了宣布庫藏股外，還重新調整營運模武，計畫在二〇一六年底前把一千五百家直營店賣給加盟商，主要位於歐洲、中東、非洲和亞太地區，台灣市場今年六月也開始調整。

這做法幾乎是財務導向。從財報分析，麥當勞直營店營業利潤率僅個位數，但若是收取授權金模式，營業利潤率可高達逾八成；換言之，麥當勞是往創造更多現金流的模式移動，而非只靠紙上作業美化數字。因此，關掉直營店雖讓營收下滑，但拉高獲利率對股價才是長期利多，麥當勞十二月股價再創歷史新高，多少反應出新政策下的市場預期。

搭便車，先認清兩重點穩定現金流與走揚ROE

以台灣現況來說，上市櫃公司實施庫藏股的結果大多像惠普和IBM，亂象甚至更多。

例如公司對外宣布庫藏股，但在當股價落在收購價位區間和時間內，公司競還沒買足。根據公開資訊觀測站統計，這類型公司占比高達兩成。

或是公司一邊實施庫藏股，一邊又趁股價低時發行可轉債給特定人認購，間接膨脹股本，對小股東權益都是種傷害。台灣金管會應嚴格規範企業庫藏股的執行效率，並嚴審實施庫藏股公司的發債籌資計畫，否則台灣小股東永遠是被

「乾洗」的一群。

至於身為投資人，如果要搭庫藏股買盤便車，得先要認清楚這家公司能否持續創造穩定現金流，或者是股東權益報酬率長期穩定走揚。

因為在低利率環境下，不論是殖利率或配息率，只要優於固定收益商品，長線大型共同基金才有長期持有的動力，隨著公司庫藏股越多，流通籌碼會越集中，股價才有可能長期走高。