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平安保险称富通新方案合理 曾被富通公关


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http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/20090311/10105960287.shtml


  新浪财经讯 据媒体报道,平保集团正考虑法巴提出收购富通银行业务的新方案,并称此方案较之前方案稍为合理。

  近日,有媒体引述接近平保的消息指,富通将会利用出售其银行及保险资产所得现金,作特别股息分派,或留作将来收购。

  早前法巴提出的方案遭平保等股东反对,故法巴提出新方案,以28.8亿欧元从比利时政府购入富通银行75%股权,余下25%仍属比利时政府。

  富通集团发言人MarianneHonkoop前晚表示,公司董事长JozefDeMey于昨日拜会最大股东中国平安(34.22,-0.30,-0.87%)管理层,阐述与法国巴黎银行之间达成的新交易的细节,希望获得最大股东的支持。不过,平安集团发言人盛瑞生昨日在接受媒体采访时未对会面一事置评,表示不清楚高层间是否已经进行过会面,平安集团的态度依然是持续关注,除此外并无其他信息。

  富通股东最初阻止了法国巴黎银行以145亿欧元价格收购富通在比利时银行业务的交易,该交易由比利时政府牵头,不过现在股东们还得就上周末修订的新协议举行投票。中国平安的支持被视为是该交易获得通过的关键。

  但今日有媒体称,平保集团正考虑法巴提出收购富通银行业务的新方案,并称此方案较之前方案稍为合理。

  观察人士称或许富通攻关起了效果。
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「山鋼系」重組一波三折 現金選擇權成新方案亮點

http://www.21cbh.com/HTML/2011-4-13/yMMDAwMDIzMjEyMw.html

三易其稿。

4月12日夜間,屢敗屢戰的「山鋼系」鋼鐵主業資產重組方案出爐第三個版本。新方案與前兩輪方案最大區別在於濟南鋼鐵(600022.SH)、萊鋼股份(600102.SH)股東將獲得更大自由選擇權。

山鋼集團人士告訴本報,此次方案接受第二次重組方案失利的教訓,規定無論投資者投「贊成」還是「反對」票,均擁有現金選擇權。

而因籌劃「重大資產重組」停牌二十餘天的濟南鋼鐵、萊鋼股份也將於4月13日復牌。

12日當天,山東鋼鐵集團及所屬濟鋼集團、萊鋼集團、濟南鋼鐵、萊鋼股份分別召開董事會會議,審議通過上述方案。

股東獲更大自由選擇權

與前兩次方案相比,主要重組內容並未發生變化。

其一,下屬上市公司依然採取換股吸收合併方式,以上市公司濟南鋼鐵為吸並主體,換股吸收合併萊鋼股份;上述工作完成後,存續上市公司濟南鋼鐵更名為山東鋼鐵股份有限公司。

鑑於此次重組方案距上次重組方案出台時間較短,此次重組方案中依然未將銀山型鋼和機制公司納入注資範圍,但山鋼集團承諾,為了最大限度保護中小投資者的利益,山鋼集團將在銀山型鋼完善相關手續後的2年內將後者全部股權注入上市公司,在注入前交由上市公司託管。

山鋼集團同時承諾在完成對日照鋼鐵股權和資產收購重組,並按照國家鋼鐵產業政策對其優化調整提升完成後的2年內,將其持有的全部日照鋼鐵的股權和資產權益注入上市公司。

而新方案與此前方案的區別在於,濟南鋼鐵、萊鋼股份股東將獲得更大自由選擇權。

新方案規定,在召開的臨時股東大會上濟南鋼鐵、萊鋼股份股東無論投出「贊成」還是「反對」票,屆時山東省國有資產投資控股有限公司作為獨立第三方均分別向濟南鋼鐵、萊鋼股份股東提供收購請求權、現金選擇權。

也就是說,在臨時股東大會上即便投出有效贊成票並且一直持有代表該權利的股份至現金選擇權實施日的股東屆時依然擁有現金選擇權。

此處的修改顯然借鑑了第二次重組方案失利的教訓。第二套重組方案規定,對重組方案「有異議」的股東才能獲得現金選擇權。

而在二級市場,2010年12月30日萊鋼股份收盤價為7.85元,按1:2.43的換股價,萊鋼股份股東換股價為每股8.9元。上述山鋼集團人士認為,正是這一「套利空間」,吸引了萊鋼股份股東投出四成以上的反對票,導致重組功虧一簣。

第三套方案中的換股比例依然為1:2.43,即每股萊鋼股份的股份可換取2.43股濟南鋼鐵的股份。

按照濟南鋼鐵停牌前20日平均股價計算,濟南鋼鐵每股股價3.44元,萊鋼股份停牌前平均股價每股為7.18元,按1:2.43換股比例,較停牌前溢價16.27%左右。

山鋼方面認為,此次方案出台時機相比年初時更為有利。一是二級市場強勢特徵相對比較明顯;更主要的則是作為週期性行業鋼鐵業正迎來價值重估期,作為已停牌近一個月的濟南鋼鐵和萊鋼股份,補漲的幾率更大。

重組屢敗屢戰

濟南鋼鐵和萊鋼股份的重組整合可謂命途多舛。

2010 年4月,國務院確定山東省作為全國唯一鋼鐵行業調結構試點省。為此,山東省相繼出台了《關於加快山東省鋼鐵工業結構調整的指導意見》、《山東省鋼鐵工業調 整振興規劃》等政策措施,並且專門成立了山東省鋼鐵產業結構調整試點工作領導小組,山東省把鋼鐵行業調整放在了一個很高的位置。

山東鋼鐵集 團作為山東省鋼鐵行業調結構的主要操盤手,旗下兩大上市公司間的整合自然成為全省鋼鐵行業整合題中應有之義的第一步。按照山東省鋼鐵產業規劃要求,在濟鋼 萊鋼完成整合後,逐步壓縮內陸產能同時新建產能向沿海佈局,到2020年山東省實現年產鋼4000萬噸,其中臨海基地年產鋼佔60%以上。

這樣一個佈局顯然更符合鋼鐵產業的內在要求。以濟南鋼鐵為例,2008年濟鋼集團鋼鐵產能曾突破1100萬噸,按噸鋼產量需要4噸運量計算,僅濟鋼的運輸量就佔了當時膠濟線總運量的一半以上,不僅佔壓大量運輸資源,濟鋼的噸鋼成本也比地處港口的日照鋼鐵多200元。

但 山東鋼鐵重組的第一步就不順利。濟南鋼鐵於2010年2月22日與萊蕪鋼鐵股份有限公司簽署了《換股吸收合併協議書》,並分別與濟鋼集團及萊蕪鋼鐵集團簽 署了《發行股份購買資產協議》,由此拉開了兩家上市公司的重組序幕。此後,重組一波三折,去年12月30日,濟南鋼鐵換股吸收合併萊鋼股份的第二套方案因 萊鋼股份股東反對再次夭折。表面看,前兩次重組失利似乎均與二級市場股價大幅波動有關,但深層次折射出山東鋼鐵行業重組過程中內在的矛盾與衝突。

其中一條主線便是政府主導與企業市場化運作之間的矛盾。山東省政府雖然主導了省內鋼鐵行業的整合,但指導思想還是希望依靠市場化運作的手段在兼顧各方利益的前提下完成重組兼併,這無疑為重組各方提供了充分運作的空間,但也無形中延緩了重組的進展。

2008年3月山鋼集團成立不久爆發的金融危機令鋼鐵行業陷入低谷,也客觀上延緩了山鋼集團整合的步伐。



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國際板新方向

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100277559&time=2011-07-08&cl=115&page=all

國際板能否成就局部實現人民幣資本項下可自由兌換,借此打通國內外資本市場?
財新《新世紀》 記者 王紫霧 范軍利

 

  進入6月,正當市場都認為國際板即將臨盆之際,卻橫生變數,所有爭議再度回到原點。

有意見認為,國際板應該做成真正可流通的市場。和過去的A股、H股、B股不同,這個市場與其它市場沒有雙軌制。吳芳/CFP


  少有人知,這一切,與資本項下開放的改革進程息息相關。「十二五」規劃中明確提出,要逐步推進資本項下可兌換。最新看法認為,國際板的推出,是 一個促進資本項下可兌換推進的契機。「如果國際板能和國際市場打通,避免國外公司在中國上市造成新的價格雙軌制,對推進人民幣資本項下可兌換意義重大。」 一位監管當局人士對財新《新世紀》說。

  但這與此前設計國際板的初衷和假設截然相反:由於預設了中國是資本項下不可兌換,國際板被設計成「以人民幣計價」。

  對於證券監管當局來說,心心唸唸的又是另一個問題:境內外資本市場估值的差異和A股市場巨大的資金量,國際板會不會帶來衝擊?因而國際板推出的日程緩了又緩。

  「上海是很積極的,想借此建設國際金融中心。但是,國際板目前仍沒有明確日程。」一位監管機構的研究人員告訴財新《新世紀》記者。

  「現在關於國際板的討論又回到了最初的階段,是設立一個封閉市場盡快推出;還是推倒重來,建立境內外完全打通並可套戥的市場,各部門正在研究之 中。」接近決策層的人士告訴財新《新世紀》記者,「雙軌制後患無窮。一旦形成,並軌是個艱難而痛苦的過程。但完全打通的國際板,從制度到操作細節都要重新 考量,還需要各部門的協調配合,也絕非易事。」

  目前,國務院高層已肯定國際板方向正確,並下放權力,希望各部委「繼續討論具體環節及實施事宜」。

三五年內「可兌換」

  「基本沒有國家像我們管得這麼嚴。中國資本項下管制最放鬆的時候,比歐美多數國家管制最嚴的時候還要嚴厲。」一位接近央行的外匯專家表示。

  但中國的「十二五」規劃中已提到,未來五年將完善以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度,推進外匯管理體制改革,擴大人民幣跨境使用,逐步實現人民幣資本項目可兌換。關鍵的疑問是:如何實現?

  和日本等國一樣,中國的債市和股市基本以同一步調緩慢對外開放。股市開放的政策目前僅以QFII為代表,而債市中已經允許外來機構在華發債,且 允許外資銀行進入銀行間債券市場。但市場人士認為,這些仍遠遠不夠。資本市場的成熟度與可兌換推進度成為互相牽制的兩個因素,極難判斷孰先孰後。

  上海財經大學教授丁劍平對比中國與印度的資本項下可兌換進程後表示,自上世紀末金融危機之後,為了維護本國的金融穩定,兩國均減緩甚至停滯了步伐。甚至中國一直不乏觀點認為,之所以免受金融危機「衝擊」,就是資本項下不開放。

  但這種不開放很難持久,亦有掩耳盜鈴之處。簡而言之,粗暴地將中國的金融資產限制在境內,可能造成資金浪費,也勢必形成不合規的資本外逃。中國 已成為僅次於日本的世界第二大對外投資國。2009年,中國國際淨投資頭寸超過1.8萬億美元,2004年-2009年年均增長率為45%,高於同期德國 的35%和日本的11%。但中國金融資產(股票市值、銀行資產和債券發行餘額)在2009年佔全球比重僅為7.6%,按照2004年-2009年的增長速 度,該比重將在2015年上升到19%左右,淨增量佔美歐日中淨增量的比重為29%。

  國際貨幣基金組織的經濟學家孫濤告訴財新《新世紀》記者,資本項目開放後,私人儲蓄的投資方向將對國內外金融市場產生重大影響:既可能出現外資 流入中國進而降低其他國家的資產價格,也可能導致中國資本流出支持別國資產價格。這意味著,中國儲蓄的增減和流向不僅直接影響國內商品和資產價格,更會影 響到全球金融產品的收益率。「資金流向哪裡,哪裡的財政赤字就會被彌補,哪裡的金融資產價格就會上漲。而決定這些資金流向的,將是中國資本項目開放的時間 表。」孫濤說。

  從世界各國的經驗看,資本項下開放的路徑選擇又有哪些?

  印尼等少數發展中國家用較為獨特的路徑,取得了資本項下開放的相對成功。印尼將資本流出先放開,允許出口商保留部分出口收匯並自主使用於資本項 目支出;其後成立外匯交易所,允許外匯合法交易,且資本項目的開放先於經常項目,被稱為「逆向式開放」。但其改革開始於上世紀60年代,最終成功與當時短 期資本流動較少分不開。

  「我們基本上沒見過如中國這樣管制嚴格的國家,所以其他國家的經驗對我們來說可借鑑的意義不大。」一位接近監管層的人士表示,「借鑑小國沒有意義。我們資金量大,情況也複雜。而歐美等發達國家,本來又是開放的。」前述外匯專家表示。

  孫濤告訴財新《新世紀》記者,資本項目開放通常是金融改革開放的最後一環。成功的資本項目開放,意味著成功的金融改革。資本項目開放的含義,遠 超貸款和股票債券資金流動等幾個科目的開放,需精心準備。從國際經驗看,為實現成功的資本項目開放,基本路徑包括:建立充分競爭和具備良好風險管理和內控 能力的金融機構;推進市場化的利率和匯率改革;循序漸進地開放具體的資本項目科目,如長期資本先於短期資本流動放開,直接投資先於證券投資放開;以價格措 施替代直接管制措施來鼓勵長期和穩定的資本流入(如直接投資和長期固定收益證券);獨立和集宏微觀審慎監管於一體的金融監管體制等。

  「因為擔心金融風險而遲遲不創造和準備條件來開放資本項目,只能導致風險的後推。」孫濤說。

  北京大學國家發展研究院教授黃益平認為,資本項下的條件已經具備,「有三年來推進就夠了。現在是改革的最好時機。」

  「中國資本項下開放的攻堅戰,不妨從國際板開始。」前述外匯專家說。

國際板套戥

  「是一個封閉的市場,還是能夠與境外市場打通的國際板?」這一設問,徹底打破了以人民幣資本項下不開放為前提的國際板原有設計。

  交通銀行首席經濟學家連平近日分析了國際板現在推行的可行性,認為資本項下的限制並非根本障礙。他表示,根據國際貨幣基金組織(IMF)《匯兌 安排與匯兌限制年報》中資本項目交易的分類標準(共7大類40項),人民幣資資本項下有40項也即75%已實現可兌換。這一環境對於推行和國際市場徹底打 通的國際板來說,條件已經成熟。

  有關外匯專家分析認為,打通國際板本身就是資本項下可兌換開放的一大進步,因為證券市場的開放本身就是開放的一部分。如果不打通,那麼意味著只 在股票發行方面打開,而在股票交易方面依然受限制。而打通就意味著境內外居民可通過套戥交易跨境買股票。目前中國資本項目開放的主要是實體經濟方面,即跨 境雙向直接投資。沒開放的項目主要有個人資本項目、貨幣市場(如銀行間同業拆借等)、衍生品市場、證券市場。如果打通,在證券市場的交易環節和發行環節都 能有所開放,打通涉及的兌換項目多一些。

  6月22日,國家外管局有關人士告訴財新《新世紀》記者,從外匯管理的角度來看,國際板的推出在外匯管理上不存在太大的制度障礙。國家外管局副 局長李超表示,外管局已就國際板前期費用的自由兌換、發行前後兌換的可行性等問題進行了初步研究。與世界各國相比較,中國資本項目可兌換的程度還不算差。

  「國際板這個市場應該是真正可流通的市場。和過去的A股、H股、B股不同,這個市場沒有價差,沒有雙軌制。」有市場人士提出構想,「以國際板的 打通為A股、H股並軌鋪路。」即將A股、H股中價差較大的公司股票由A股引入國際板,就可以和境外H股進行套戥,從而逐步拉平股價,解決A股、H股並軌的 歷史遺留問題。

  所謂套戥,是指在兩個或以上的市場上購入和出售相同或類似資產,通過從價格錯配中獲取無風險收益的行為。套戥基於經濟學「同一價格」理論,主要分為價格套戥和利息套戥兩類。

  「跨境套戥可以有效化解兩個市場之間的價差,從而實現同股同價的良性機制,消滅雙軌制。」連平說。

  「雙軌制一旦形成,並軌是非常困難的,無論是A股、H股,還是流通股和非流通股。」上述市場人士表示,如果在國際板的制度設計上迴避雙軌制問 題,將會導致國際板與境外資本市場的相互隔離,有可能產生國際板估值過高,對於境內上市企業估值理性化沒有積極作用,同時也不免有境外企業在境內股市圈錢 之嫌;另一種可能是國際板估值過低,這將打擊境外企業在境內股市上市的積極性,甚至使國際板逐步喪失融資功能,難免步日本國際板走入死胡同的後塵。

  連平表示,如果不能在國際板制度設計上解決境內外價差的問題,將會在推動人民幣資本項目可兌換時直接面臨相關利益主體的阻撓、利益輸送以及大規 模資本流動等問題,從而增大改革成本、延緩改革進程。「在國際板問題上,應立足長遠,避免權宜之計成為阻礙改革的制度性障礙。」連平說。

  「就國際上來看,股票跨市場流通的前提是能相互結算,其動力取決於有足夠流通量的匯率市場和股票交易時間的重合及買賣價差。」荷蘭合作銀行助理董事蘇祖浩表示。

  而打通國際板之後,對跨境資金流動的檢測始終是個問題。套戥制度下必然有投資者在境內外「賣高買低」。對此,李超認為,對於跨境資金流動檢測可以通過賬戶的封閉運行解決,不存在障礙。

  連平則表示,跨境套戥機制的建立,不一定加大跨境資本流動的波動幅度。境內外價差越小,持續時間越短,資本流動的波動幅度越小。跨境套戥機制的建立,有利於降低投資者對過高價差的預期,縮短價差的持續時間,使得資本流動更多體現為小幅、常態波動。

  上述接近監管層的人士也表示,如果不打通,仍會有「熱錢」通過灰色渠道出入,「讓它們在合法制度下套戥反而更好管理」。

  對於目前可能存在的制度障礙,如個人和機構換匯額度不夠等問題,亦可令國際板成為擴大QFII等額度、進一步推進可兌換的契機。

  孫濤則認為,通過國際板套戥,有助於解決同一公司在不同市場「同股不同價」問題,提高資源配置效率,有利於境內證券市場的國際化進程。但是,此舉仍只是資本項目開放過程的冰山一角。

CDR爭議

  連平提出兩個具體打通方案。一是實現境內外交易所的可轉換,即國際板和境外股票均可在境內外兩個交易所之間轉託管;第二種辦法則是發行雙向可替代型中國存托憑證(two-way fungible CDR)。CDR是由託管銀行發行的外國股票交易憑證。

  連平設想,如微軟等外國股票均可部分被託管至銀行名下,由銀行在中國國際板發行可流通的CDR,國內投資者即可通過交易CDR來間接交易外國股票,而此種CDR與外國股票之間可轉換。

  但CDR方案是證監會在討論國際板之初就被否定的方案,直接原因是CDR不算IPO,不計入交易所市值,「對建成上海國際金融中心意義不大」。

  具體反對原因還有很多,諸如關於如何在中國發行CDR存在法律和制度空白,公司法、信託法、證券法中都沒有明確規定。而外國公司發行CDR也會產生實質上的監管真空,就如現在海外上市的中國概念股,處於中國證監會管不著、外國證監會又管不了的真空地帶。

  但這些聽上去頗為具體的理由可能並不真的成立。「中國大型國企IPO都在香港發H股的同時在美國發ADR,誰說這不是IPO?片面追求IPO對建設國際板有何意義?」一位研究國際板的專家表示。而諸如法律空白、監管真空的問題,正是需要當下改革的地方。

  一位券商高管認為,CDR方式其實並無障礙,關鍵是證券監管部門不太情願讓商業銀行插手。因為海外公司發行CDR需要建立存托機構,負責發行或 取消存托憑證、發放股利、提供發行公司信息及擔保等。「中國公司在美國發行的ADR是由美國跨國金融機構擔任,中國肯定也應由銀行來做。券商的資本金還不 夠大。」

  他同時指出,CDR模式其實也有利處,一方面可以繞過證券法對註冊地的要求,另外,可部分實現央行人民幣可兌換的目標,只要央行批出額度,證監 會就可以在這個額度內做。據他所知,外管局對這種方案也很支持。但他透露,證監會當時否決CDR方案,還有一個理由是覺得CDR是存量發行,一旦股價發高 了,就會被攻擊讓國外公司來中國「圈錢」,因此要求國際板必須增量發行。

  「中國在美國上市的很多企業都是發的ADR,如中國人壽。存托憑證是各國進入國際資本市場的主流工具,效率很高。」他說。

何種幣種計價

  要打通國際板,用何種幣種計價也成為討論熱點之一。如果用人民幣計價,可以避開當下外匯管制的限制;如果用美元計價,國際板和同用美元計價的B股合併則順水推舟。

  此前證監會國際板的原則原本已經明確,即以人民幣計價。「試想一下,如果老百姓手裡外匯是有限,一年外匯兌換才允許5萬美元。哪裡來流動性?怎麼能叫市場?」大成律師事務所高級合夥人魏君賢表示,國際板採取人民幣交易,是當下較現實的一種選擇。

  國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松也在研究報告中寫道:「參照中國周邊國家推出國際板時的設計方案,通常也是以本幣計價,鮮有國家為國外公司上市單獨開闢以外幣計價的國際板。」

  不過,人民幣計價方式的提出仍建立在資本項下可兌換狀況保持現狀的前提假設下,且不利之處明顯,即便外匯監管部門願意積極配合,但包括發行體、投資者的每一筆交易、資金的進出境均需由外匯監管部門進行全面審批,顯然操作成本較高。

  另一位中資銀行高管亦表示:「用美元計價國際板,可能減少資金從A股市場流出的壓力。畢竟公眾對於外資投資資產的配置比重應該不會那麼大。」

  在市場兩種聲音的爭論中,國際板的打通、人民幣可兌換項目的推進,看起來都並非完全不可能。支持以國際板為工具推進可兌換的人士表示,國際板的制度設計應順應人民幣資本項目可兌換的發展趨勢,避免成為人民幣資本項目可兌換的障礙。

  北京一位證券高管表示,「如果央行放行,允許外管局去做,那應該能很快做成。」

  另一種觀點則認為,「如果央行可以把人民幣資本項下可兌換問題打通,那麼用外匯發行交易的股票,可以直接在B股進行,沒有必要再設國際板。」一位市場資深投資者表示,作為特定歷史時期的產物,B股當時主要是幫助企業吸納外匯用於企業的投資項目和日常經營。

  北京一位券商高管表示,中國外匯資本項目的放開,並不是國內單方面的政策行為,它將對國際金融秩序產生重大影響,而這又將反作用於其政策效果。業內認為,監管層在設定資本開放的目標、途徑以及時機選擇方面,應統籌考慮國內、國外宏觀環境,及相應時點的全球經濟因素。

  若資本項下可兌換暫時難以推行,令人擔憂之處也是明顯的。巴曙松就表示,「由於中國短期內尚難以實現資本項目的完全可兌換,特別是考慮到外匯儲備持續上升的對沖壓力以及當前緊縮的宏觀經濟環境、相對弱勢的資本市場環境,我們需要審慎評估人民幣國際板的推出對宏觀經濟及資本市場的潛在衝擊效應。」

  這恰恰是證券監管當局的「軟肋」。A股估值之高,國內資金量之大,令證監會依然躊躇再三,「是否會拉低A股?投資者利益需要保護。」對此,一位 證券界人士提出:「可以在國際板先嘗試引入一些境內外估值差別不大的公司,或者境外估值較高的行業實體。比如以國際板的開放,來改變目前國內銀行股低迷的 現狀。」

  接近央行的專家則表示,何時開放國際板,與國際板是否應該打通是兩個問題。證券監管機構理應出於對市場成熟度的考慮決定何時開放國際板,然而國 際板一旦開放,就應該是打通的。至於對國內資本市場的衝擊,他比喻說:「不能靠築一道壩來阻攔洪水,不然壩終有被沖垮的一天。」

  財新《新世紀》記者陳慧穎對此文亦有貢獻

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新紀元投資新方向 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/12/blog-post_22.html
不如且讓筆者分享一個近日在網上流傳已久的投資哲學:「⋯五年前為了包二奶,買了一套40萬房子給二奶住。每個月給二奶3000零用錢。今年跟二奶分手了,把房子賣了。賣得120萬算下來白玩了二奶6年多,最後還賺了60萬。感謝人民幣。感謝地產商。原來包二奶也是一種投資。後來被老婆知道了,老婆一個巴掌甩過來,為甚麼你只包一個。⋯」
對於香港人乃至歐美其他國家的人來說,中國內地以「以無法(無天)為有(辦)法」的精神似乎甚為可怕,但畢竟是體現西方亞當斯古典經濟學的智慧,而沒有任何犬儒!⋯當然道德不道德,這個留給其他人判斷!筆者2012年11月30日拙文《南橘北枳論中國信託業》指出由於「⋯但由於中國政府對經濟體系監管重重,加上國策傾斜而近年中國股市長期低迷,令傳統銀行和保險業的用款受重重限制並只能投放入國家政策指導的範圍內。令中國經濟體系其他部份,特別是民企和若干地方政府融資平台項目,籌不到錢。加上一次又一次提升存款準備金,令這些經濟孤兒仔資金斷流。⋯」因此除了信託公司外,一些專門針對民間用款的「微貸」便應運而生。
「微貸」(Microfinance)本來是指近年在落後地區興起給予貧窮和邊緣人仕的信貸模式,至於在強國「微貸」其實是另類大耳窿,在獨特的國情下亦有其中國特色。首先「微貸」正如一般大耳窿財仔以高達兩至三分(即20%至30%)年息借錢,同時亦會以民間信用「合作」名義以近兩分息吸收存款。更絕的是「微貸」應用了eBay拍賣方式,直接以競投形式進行C2C「微貸」 - 即是民間人士可以透過如「微貸網」把人民幣直接借給用家。以其中一段微貸網的貼,一名五行欠水之人以一部尼桑天籟汽車抵押3個月籌人民幣八萬坱,開價年息為21%,以人民幣長遠看漲而香港人民幣存款一般僅得三釐計,「微貸」這科新紀元誕生投資新方向似乎甚為「吸引」。
當年綜援陳健康尚可包二奶,但據筆者瞭解今天在深圳以每月三千坱包二奶已成絕唱。據損友告知,現時行規乃先付十多萬坱回鄉費作見面禮,然後每月台費還要近一萬坱兼包食住。不過二奶亦明白自己奪得負心郞正室之身份是不切實際,因此一般會議定能足夠在鄉下買樓之約滿酬金,正是乾淨利落。筆者有一廠佬朋友仲絕,他在國內每一間廠都有駐廠二奶,二奶支薪可不是白住吃喝,還要兼任睇廠和應酬工廠。這名長袖善之有錢仕認為二奶基於感情和金錢利益,對自己的生意看得比一般伙記上心。加上買給她們住的金屋年年升值,正是以戰養戰。加上二、三、四、⋯、N奶之間亦經常爭竉,令這名廠佬不愁其中任何一名二奶起尾注。
原來搵錢和風流快活也可以互有Synergies的,這名廠佬御女之術真的令筆者拜服!
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「合投」新方式:「天使」也抱團

http://www.yicai.com/news/2013/08/2927369.html
年3月,丁仁海帶著他的創業產品優肯陽光來到北京,參加青年天使會的第一次月度沙龍,推薦他來這裡的,是真格基金的投資合夥人李祝捷。

和大多數創業者一樣,丁仁海曾經想像過自己需要帶上產品按照國內天使投資人的名錄一家家的登門拜訪。令他沒有想到的是,三十分鐘的路演過後,在青年天使會的現場居然獲得了融資承諾,創業工場負責人麥剛以50分的會員積分獲得優先投資權,跟投的包括蘭亭集勢投資人周哲,以及樂博資本創始人楊寧。對於丁仁海來說,這筆融資將由三位天使共同參與,換句話說,除了錢之外,他將有可能獲得三份行業內的有效資源。

而對於推薦者李祝捷來說,優肯陽光的順利融資,意味著會員成員的共同認可,投資完成後,他將以投資額每10萬元為1個積分的形式獲得團隊的獎勵。

這是一個天使們開始願意抱團的時代,投資寒冬的背景下,大大小小的天使們拉幫結派,或是與VC們結成攻守同盟,天使們需要抱在一起規避風險的同時互相取暖。更重要的是,天使們開始摸索著一套行業內自己「玩」的遊戲規則。

天使也孤獨?

天使投資者們是孤獨的,不僅僅是因為這一人群的數量之少,更重要的是,這群為數不多的天使紛紛散落在國內的各個地方,不同領域,事實上,國內的天使投資間交流少之又少,至於合作投資,就更加難得。

在國內天使投資領域,過去,天使們習慣了單兵作戰的投資方式,用投資圈內部人士的話說,「遇到好的項目喜歡『吃獨食』,撞上壞的項目不願『與人說』。」合投,這在以往的天使投資中從來不是主流,直至2012年上半年,天使之間不斷抬價爭搶項目的故事還時有發生。

合投並非新鮮事,事實上,這在國外早已是最常用也是最普遍的天使投資方式。在美國,合投也被稱為Social Proof(群體認同),通常一個天使會把自己喜歡的項目推薦給其他相關領域的天使,最後由幾個人一起投資,或者集體商議定價,這種方式能夠有效地降低投資人被「忽悠」的概率,在投資風險上也能更有效地進行分攤。

「我在美國拜訪RonConway(硅谷教父,曾投資Google、Facebook、Twitter等公司)的時候,他告訴我他的每一個項目都有五六個天使投資人一起來投。」作為中國青年天使會的發起者,徐小平在天使會的沙龍上面對在座的天使投資人表示,是時候把大家聚在一起了。

經歷了2011年的瘋狂投資,2012年的趨勢漸冷,如果用資深天使投資人薛蠻子的話說,「去年(2012年)應該是中國天使投資的元年,現在真正要做的事兒就是怎麼能把天使投資的規則、天使投資的經驗、天使投資的教訓,怎麼能通過簡單、風趣、常識化的方法,很迅速地傳播給最初做天使投資的人,以及最需要天使投資幫助的創業者,怎麼樣跟天使投資溝通。」

「讓天使投資成為可以一起玩的事」

從去年開始,國內天使投資的小圈子已經不在少數,著名的例如「雷軍系」、「薛蠻子系」等等。習慣了單打獨鬥的天使們聚在一起,難免會磕磕碰碰,更何況這些極具個性的天使投資人,意見不一是常有的事。天使們怎樣看待合投,又有哪些方式能夠將天使合投得以延續規範,這些仍然在摸索嘗試中。

「我在投資的時候,也跟很多家機構一起合投過,但和個別機構有過不愉快的經歷,原因就是國內缺少一些規則和慣例。」徐小平補充道,「天使投資與合投要想健康發展,我們需要制定一套有約束力的規則和慣例。」

顯然,在青年天使會的平台上,徐小平在試著落實他心目中的規則和慣例。

楊寧是青年天使會的第一任會長,「我們的基本門檻有三點,」楊寧解釋道,「首先,必須是真的天使投資人。其次,要認可組織的『綱領』。最後,要交青年天使會的會費。」

楊寧提到的這三點,在青年天使會的章程中由一條條細則進行落實。會員條件中明確規定,必須滿足三年內投資過不少於2個10萬元人民幣以上的項目才有資格進行會員申請,其次自願申請後,將由資格審查委員會進行審核通過,才能成為會員。與此同時,青年天使會兩年一換屆,會長並不連任,也就是說,下一屆會長將在其他幾十位天使中推舉產生。

每一個青年天使會的新入會員都將擁有100個原始積分,積分代表信用,同時也用來對推薦的路演項目進行競標,出積分高者將優先獲得項目的投資權,在平台內部形成互動和競爭。

「我們希望以市場的機制來解決組織的問題,鼓勵投資人會員推薦優質的項目,進行分享,倡導合投和共贏。」青年天使會執行總幹事陳磊在接受採訪時表示,「我們曾討論過,什麼樣的平台最能吸引天使投資人,結論是交流、交易和教育,兼顧這三者才有可能把平台做活做好,而其中交易是最直接最有實際效益的一環。」

下一步,陳磊希望能在項目路演的基礎上加入風險投資沙龍,實現已經投資過天使輪的項目與VC和戰略投資者進行對接,試圖讓天使們把錢用出去之後,還有渠道把錢賺回來。「而用抱團的方式,相信會比一家家和VC談的效果要好很多。」

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藥價改革醞釀新方向 「讓埋單的人點菜」

http://www.infzm.com/content/97757

醫保埋單的藥品佔整個市場的七八成,因此醫保機構是能與醫院博弈的強大力量。

「以強制強」,讓社保部門與醫院「談判」,是這一基準價改革方案的核心制衡機制。

如果無法同步推進其他改革,這一方案就可能導致最糟糕的結果:患者自己要掏更多錢看病。

在過去的一整年中,國家發改委正在試圖重塑中國的藥品價格管理方式。在會議、論壇等各種公開場合,官員們都在反覆釋放這一信號。

現任國家發改委價格司副巡視員郭劍英,在2013年的多次演講中,數次強調「現在醫藥體制最大的問題是政府監管者管得太多」。郭劍英是醫藥價格處處長出身,闡述的思路被業界普遍視為得到官方認可。

一個擁有最大價格管理權限的強勢政府部門,到底在醞釀一個怎樣的藥價改革政策?

「核心就是適應全民醫保體系……將現行政府控制最高零售限價的做法,逐步向以政府管理支付價格為核心的管理方式轉變。」郭劍英稱。

國家發改委價格監督檢查司原司長李鐳則在2013年11月於廣州召開的第24屆中國醫藥產業發展高峰論壇上,就「藥品基準價改革」做了專門發言。

其所稱的「基準價」,即為「支付價格」——在當月於杭州召開的15省價格工作負責人會議上,發改委將此次藥品價格改革的叫法,統一成「基準價」改革。一位瞭解內情的人士告訴南方週末記者,名詞的變化,是因為「支付是社保的事情,由發改委提不太恰當」。

在李鐳介紹的改革思路中,基準價格會參考藥品的成本、以往招標價格和社保的支付能力確定。藥企可以自主定價,患者也可以自行選擇,但醫保只按這個基準價格埋單。

由此,政府對藥品價格的管理,就不再是制定最高零售價的直接管制,而是「我只埋這麼多單」的間接管理。

「發改委的文件已經寫好了,就等著批了。」一位與官方關係密切的資深醫藥界人士向南方週末記者透露。不過,截至發稿時,國家發改委尚未對南方週末的採訪請求作出答覆。

藥價管制的演進邏輯

雖然最終的管制權依舊在政府手裡,但以醫保支付為出發點的基準價改革,與現行藥價管理方式有著根本邏輯上的不同。

目前,國內的藥品價格機制,是一種典型的「雙軌制」,一部分由市場形成,一部分則處於政府嚴格的價格管控之下。

被政府管制的藥品,主要是醫保目錄報銷藥品和少量具有壟斷性的藥品。在每年上市的萬餘種藥品中,有兩千餘種藥品在醫保目錄中。雖然品種比例看似不高,但在基本醫療保險全覆蓋的制度下,醫保報銷藥品每年的用藥量佔到整個市場的七八成。

對這些佔據市場主要份額的藥品,政府採取了一系列「組合拳」式的直接價格管制。最直接的是限定藥品的最高零售價。

中國的藥品市場在1980年代末放開,到1997年前後,價格飛漲,市場混亂,政府因此重新收緊管制之手。「管控藥品最高零售限價主要目的是防漲,這與當時的市場環境密切相關,當時藥品價格存在較快上漲局面。」郭劍英稱。

這個價格由發改委價格司醫藥價格管理處制定(後成立藥品價格評審中心),制定的辦法是成本加成法。

曾任湖北省物價局副局長的中南財經政法大學教授蔡玲向南方週末記者介紹了一般的定價流程:生產廠商提出申請後,由藥品價格管理人員進行成本審核,有的藥還要加上專家評審環節,最後確定的最高零售價基本上是成本加利潤。「一定程度上講,我們的操作還是憑經驗判斷來做的。幾十個人面對著上千種藥品,想要發現其真實價格是非常困難的。」

這種方式,不僅很難知道真正的成本,因而難以準確定價,也因為「一刀切」而限制了不同藥企之間的價格競爭。

在最高限價管制下,中國藥品費用支出佔衛生總費用的比重長年保持在40%以上的水平,這一數據是國際上常用的衡量一國藥品費用的指標,北京大學政府管理學院教授顧昕認為,「從國際比較的角度來看,中國的水平是畸高的」。

最高零售限價的失靈,使政府在加強管制上又前進了一步,從管控銷售延伸到管控進貨——通過集中招標,控制藥品進入醫院的價格。

始於2000年的藥品招標制度,意在通過政府統一採購,降低藥品進醫院價格,擠掉企業和醫院之間的商業賄賂。最初招標主體是各地醫院,後來逐步發展成各地政府主管部門統一進行招標,實際上是由政府主導了醫保藥品的「進貨價」。

然而,這種靠行政力量剝奪醫院藥品自主採購權的手法,依舊在實際運轉中敗下陣來。中國醫學科學院醫學信息研究所衛生政策與管理研究中心代濤等人,通過對安徽、河南和重慶三地15區縣基本藥物招標的數據統計發現,政府集中招標採購後一些地方的中標價反而大大高於市場批發價。

中國社科院經濟研究所公共政策研究中心主任朱恆鵬的調查也顯示,政府集中招標的過程不是降低藥品費用的過程,不是減少返利回扣等不正之風的過程,而是相關政府部門參與藥品利益分配的過程。

最極端的「零差價」政策由此被逼出台,所有基層醫療機構和部分試點醫院被要求藥品零售價不得高於採購價。政府試圖以此降低藥品在醫院收入中的比重,破除「以藥養醫」和醫藥回扣。

在此之前,政策規定醫院可以在藥品進價的基礎上加價最高不超過15%銷售給患者。

但是,根據朱恆鵬的調研,「零差價」政策並未得到真正的落實,「以藥養醫」往往是以更隱蔽的方式存在。

關鍵力量:公立醫院

中國的藥價調控之難,與公立醫院長期以來的補償機制密不可分。

目前,中國公立醫院收入來源主要有財政補貼、醫療服務收費、設備檢查和耗材的收入以及藥品收入四種。因財政補貼有限、醫療服務收費被政府管制在極低水平,檢查和藥品成為醫院主要收入來源,俗稱「以藥養醫」。

藥價順加15%彌補醫院收入的做法,使醫院更樂於開出高價藥,「藥價越高,醫院留存越多」,因此,「加價率」被看作各種降價失敗的罪魁禍首。

不僅如此,據朱恆鵬的調研數據,醫院的藥品收益除了公開的15%藥品加成之外,還有約30%左右的收益以隱性返利和回扣形式存在。藥品收入佔到醫院收入的六成甚至七成。

因此,各種藥價管制措施是否以及如何發揮功效,與公立醫院在其中的收益、得失密切相關。

在中國的藥品流通鏈條中,公立醫院扮演著絕對的「渠道壟斷者」角色。

在中國,藥品由企業生產出來形成出廠價,批發給藥品流通企業,再經由招標形成招標價格,進入各地的醫院和零售藥店。中國的藥品企業,將向醫療機構推銷藥品稱為「做臨床」,相應的,賣給醫療機構的藥品被稱為「臨床用藥」;將銷售給藥店稱之為「做市場」,相應的,這樣的藥品被稱為「市場用藥」。

雖然存在兩種銷售終端,但醫療機構佔據著藥品銷售七八成的市場份額,在藥品銷售終端上享有絕對的壟斷權利,其中又以公立醫院為絕對主導。

這與許多國家極為不同。根據國務院研究室綜合司副司長陳文玲的研究數據,在美國74.9%的藥品通過零售藥店銷售,法國是84.7%,德國為84%,在日本則約為89%。

「相當一部分製藥企業在營銷上的理性選擇,就是部分甚至全部放棄零售藥店市場,全力主攻公立醫院市場。」顧昕稱。

龐大、行政色彩濃厚的13440家中國公立醫院(不包括92.1萬家基層醫療衛生機構),以及在此工作的四百餘萬名醫生,是中國藥品政策發揮作用的關鍵力場。

「行政部門可以通過各種價格管制政策,剝奪醫院的定價權,剝奪醫院的品種選擇權,還可以用藥品目錄限制醫生用什麼藥品的權力,可是行政部門卻沒有辦法剝奪醫生不用什麼藥品的權力,無法剝奪醫生決定用藥量的權力。」朱恆鵬稱。

擁有「藥品處方」的絕對權力,使公立醫院及其醫生在任何一項藥品價格政策中都擁有壟斷性力量。

以壟斷制壟斷

「新的改革方案,正是要尋找到另一種壟斷力量,以強制強,對醫院行為形成約束力量。」前述參與藥價改革方案制定的學者對南方週末記者稱。

這個力量就是掏錢埋單的醫保支付者。

「在建立了全民醫保的基礎上,在醫保付費成為公立醫院的主要收入來源的情況下,醫保付費方就成為醫療醫藥市場上的壟斷購買方。」朱恆鵬稱,如果醫保付費機構能夠形成較為完善的法人治理結構,醫保付費方式可以成為有效控制醫療費用的一個機制。

在這個制衡機制中,保險機構(目前在中國主要是社保)以費用支付者的地位,對享有壟斷權利的公立醫院進行抗衡。

事實上,由醫保支付限制藥價的做法,在國際上並不罕見,是一些國家「間接控制藥價」的主要手段。據南方週末記者瞭解,對於目前尚在討論中的基準價改革,德國、英國和日本模式,都是重要參考,而國務院醫改辦和發改委都曾就此組織學術機構進行過專題調研。

與目前藥價管控方式相比,新藥價管理模式如何解決關鍵力量——醫院和醫生——的問題?

上述參與藥價改革研究的專家向南方週末記者介紹,在基準價制度下,社保對醫院實行總額付費,結餘部分可由醫院自行支配,這是激勵。而對醫生處方行為的嚴格審計,再加上社保預算的上線壓力,則是壓力。

不過,一個細節至關重要:公立醫院中,醫院和醫生實際是兩個不同的利益主體,如何將對醫院的「結餘」激勵轉化成醫生的好處,如何對醫生的處方行為實施嚴格的監督和審計,關係政策成敗。

這套改革方案另一個被各方推崇的亮點,則是其更加強調「市場」作用,鼓勵競爭。比如,允許藥企自主制定高於或低於基準價的藥品價格,允許患者自付高於基準價的藥費。

由於企業生產藥品的品質成本各有差異,患者支付藥費的能力及意願也各有不同,用基準價格保基本,讓老百姓哪怕再窮也享受到基本的醫療服務,同時又能滿足中高收入群體個性化、多樣化的需求。

中國醫藥企業管理協會副會長牛正乾認為,與目前一刀切的價格管控方式相比,基準價改革將在一定程度上給醫藥企業帶來公平競爭的機會。

(顧昕 曾子穎/圖)

讓埋單的人吭聲

將一些發達國家普遍採用的藥價管制方法移植到中國,必須有一系列配套改革的同步推進。「目前之所以進展緩慢,原因也在這裡。」上述藥改專家稱。

在郭劍英看來,全民醫保的初步建立等一系列配套制度的展開,已經讓市場形成價格的改革方向具備了一定的現實基礎,但醫保支付方式的改革進展仍比較緩緩。

而這正是實行新藥價政策的基本條件——醫保付費方式改革的同步推進。目前醫保報銷,仍是項目累加,按比例報銷,「花多少報多少,沒有進行總額控制」。

醫保支付改革不配套,「一個很可能的結果就是出現大量誘導行為」,牛正乾分析,比如一個藥品的基準價是10元,沒有總額控制的壓力,醫生依舊會引導患者買15元的藥,因為他可能拿了5塊錢的回扣,雖然醫保只報銷10元,但高出的5元由患者埋單了,對醫生和醫院沒有壓力。

事實上,總額付費的社保支付方式改革,早在2012年就有中央文件要求推進,但一直進展遲緩。

與其他推行醫保總額支付的國家或地區不同,中國的醫保報銷方式是達到某個起付點才報銷,達到某個封頂線就不報了。這種「掐頭去尾」的報銷方式,從保險精算的角度講,可能是最穩妥最賺錢的。

「長期以來,醫保部門在中國醫改中的角色都顯得不是那麼重要。」上述藥改參與專家對南方週末記者稱,「埋單的不點菜,也不吃飯。」在全民基本醫療體系建立後,醫保部門作為埋單者的角色更應該加強。

另一個更為關鍵的配套改革則是公立醫院的制度變革。

若想「基準價」改革真正發揮作用,就得讓醫院和醫生積極控制費用,那除非是讓節省下來的費用能增加他們的收入。但在公立醫院體系和醫生是國有事業編制的情況下,這麼做面臨著重重制度阻力。

而這樣的現實條件下,醫保和醫院能不能「談判」,也是個未知數。

「如果醫保沒法跟很多醫療服務供應商談,而只能跟壟斷性公立醫院談,價格是無法『談』下來的。」朱恆鵬說。

由此,藥價改革,牽連起整個醫改的經脈。而在每一項政策變化的背後,各種利益已經開始進行複雜博弈。

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量化股票市場中性策略的發展新方向

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201401/t20140124_546342.htm
量化股票市場中性策略源起於配對交易,俗稱統計套利,主要運用統計模型進行套利來盈利。數學家西蒙斯的大獎章基金創下這一策略的傳奇—自1989年成立以來,扣除5%的管理費和44%的績效費後,年化收益率高達35%。

  高思卓/文

  源起於配對交易

  股市的高波動性,通常也會導致股票投資的高波動性。為規避此高波動性,一些投資經理構建出市場中性策略的投資組合,而無需再擔心市場走向。配對交易可能是最原始的股票市場中性策略,起源於20世紀20年代初。當時,傳奇交易員傑西·利弗莫爾(Jesse Livermore)憑藉他所謂的「姐妹股票對」(sister stocks)賺得缽滿盆滿。「姐妹股票對」交易策略基於這樣的觀點:兩隻具有相似特徵的股票通常會一起波動,其價差會形成一種平衡,一旦價差增大到一定程度,基於價差會恢復到平衡狀態的預期,通過多/空頭交易便能獲利。

  起初,配對交易策略由具有單純選股背景的經理來運用,從基本面估值的角度挑選配對股票。而後許多統計員也開始介入這一策略,利用純統計模型來挑選配對股票,揚長避短。由於系統應用了統計模型,使得涉足的投資範圍更加廣闊,同時避免了因主觀判斷失誤而遭受損失。久而久之,這種統計學方法不僅運用在配對交易領域,還進一步拓展到一籃子股票的相對定價,這種方法便是俗稱的「統計套利」。 

  借助數理模型進行 「統計套利」

  「統計套利」的基礎假設是:多組具有相似特徵的股票應該以相同的方式進行平均定價。但由於非理性、歷史或行為等因素影響,這些股票組之間可能會出現短暫的價差,這種價差有望在一段時間內重新恢復到正常水平。

  這一策略借助於統計模型,並根據若干標準將整個股票市場「大卸八塊」,以尋找各組股票之間的系統性差異。統計模型通過多種因素來解釋股票價格的波動,不僅剖析市場風險(貝塔值)和股票具體風險,還會進一步將股票具體風險分解為各種普遍風險(例如板塊、市值以及其它宏觀或微觀因素風險)和剩餘具體風險,剩餘具體風險被認為是隨機變化的。由此構建的投資組合通常包含大量的多頭和空頭頭寸,多頭選自表現最優的股票組,而空頭來自表現最差的股票組。

  借助於因素模型,投資組合經理就構建出一個具有最高預期超額收益而風險因素中性的投資組合。當然,風險因素的所謂「中性」是有限度的,隨著更多的風險因素被對沖,增值機會也會相應減少。因此,「因素中性」意味著投資經理要在風險與收益之間做出權衡。

  一般來說,一個統計套利投資組合通常包含成百上千隻股票,其中最大的頭寸規模在基金中所佔比例通常都是個位數,以此保持投資組合的多樣化,並可運用槓桿實現預期風險回報率。模型不斷納入新的信息,投資組合也會在模型的推動下達到動態平衡,交易成本和損耗情形也被考慮在內。由於投資過程主要依賴基於複雜數學運算的計算機程序,而且大部分程序內容屬私人所有、不對外公開,因此對於業餘投資者來說這就像一個神秘的黑匣子。

  以某亞洲統計套利基金投資組合為例。從多頭和空頭的頭寸數量到風險敞口,都是比較匹配的:多頭的市淨率1.26,稍低於空頭的市淨率1.32;多頭市盈率11.7,大幅低於空頭的16.06;而多頭的股息率1.86%,遠高於空頭的1.02%(表1)。而從國家或地區配置和板塊配置來看,多頭和空頭比例均比較均衡。

  統計套利變成「高智商天才」的遊戲

  統計模型要從Barra模型說起,這可能是第一代多因素風險模型,由任職於伯克利大學的經濟學家巴爾·羅森伯格(Barr Rosenberg)設計。巴爾在20世紀70年代初擔任富國銀行的顧問,後創立諮詢公司—巴爾·羅森伯格聯合公司(Barr Rosenberg & Associates,簡稱「BARRA」),1979年,BARRA將加州大學伯克利分校金融學教授Richard Grinold招入麾下任研究部門主管。巴爾1985年離開公司後創辦資產管理公司,Richard成為BARRA的總裁。1987年,哈佛大學物理學博士Ronald Kahn加盟,進一步推動了BARRA的研究工作。Barra模型針對美國股市設計,共有55個板塊因素,外加13個普遍風險因素,例如增長、淨收益率、股息率、市淨率、財務槓桿等。後Richard和Ronald加入富國銀行從事指數投資,該指數部門後來發展成為巴克萊國際投資管理公司(「BGI」),擅長指數產品和統計套利。

  Barra模型推出後,日益受歡迎。20世紀80年代末和整個90年代,統計套利公司風起云湧,包括文藝復興科技公司(Renaissance Technologies)、數量投資者公司(Numeric Investors)、和聲公司(Symphony,BARRA的姊妹公司)、雙阿爾法(Double Alpha)、AQR等。隨著越來越多的新進入者,競爭異常激烈,數理模型也推陳出新。其中之一是運用了「潛在因素」,單純通過主成分回歸的統計學分析得出,而並不去定義風險因素。另一個創新方向則是採用聚類分析,這種分析模型完全不需要使用風險因素。聚類分析並不是將股票的具體風險分解成不同因素,而是將股票看作不同的集群,並對每一個集群進行分析。其他模型則完全採用價格-數量數據,分析方式類似於期貨顧問(「CTA」)對商品期貨進行投資。經過持續不斷的研究,因素類別變得越來越多,尤其是出現了不同的行為因素,不過,多數創新模型並非長期有效,多因素模型仍然是主流分析方法。

  有些股市中性策略經理主要關注短期投資機會,而高頻交易的出現也加劇了機構在實時數據收集和自動化交易方面的競爭。最後從競爭中勝出的都是那些有財力的公司,它們能夠聘用一批數學博士、物理學博士或計算機科學博士團隊開展長期研究,競爭變得越來越像高智商天才之間的遊戲。

  文藝復興科技的傳奇

  在這些採取高智商天才路線取得成功的對沖基金經理公司之中,最著名的當屬由傳奇數學家詹姆斯·西蒙斯(James Simon)1982年成立的文藝復興科技公司。文藝復興科技公司管理著超過230億美元的資產,公司在石溪大學旁擁有一塊50英畝的地產,上面建有一棟面積達11.5萬平方英呎的校園式建築。公司共有員工275人,其中1/3擁有博士學位。擁有50億美元資本的大獎章基金(「Medallion Fund」)是文藝復興科技公司的標誌產品,其主要投資於注重短期收益的統計套利,同時也從事貨幣、期貨和商品交易。該產品創下的收益紀錄十分驚人—自1989年成立以來,扣除高額費用(5%的管理費和44%的績效費)後年化收益率仍高達35%。

  統計套利發展新方向

  儘管投資過程主要依賴於模型,但當某些重大事件發生,會對某隻股票或某個板塊產生巨大影響時,個人判斷也會影響有時甚至主宰投資過程。例如,如果一家經營不善、資產狀況不佳的公司被某一戰略性買家接管,這樣的股票通常會被排除到投資範圍之外,以免將其納入空頭投資組合。此外,像2001年「9·11事件」也足以說明這一問題:這場恐怖襲擊導致所有航空公司的股價都大幅下跌,由於商業前景十分慘淡,有些航空公司甚至面臨破產風險,所以投資經理很可能決定退出整個航空板塊,因為這次災難會大大改變這個板塊的發展前景。當投資經理認為股票或板塊價格行為的性質會因某事而發生改變,而模型又無法分析出這種變化時,投資經理可能會決定剔除這只股票或退出相應的板塊,這是風險管理中十分重要的一部分。

  所以,近年來出現了一種不同於「高智商天才路線」的統計套利發展方向。有時人類的判斷高於自動化處理,因而越來越多的研究致力於將人類判斷與機器相結合。其中一個例子就是通過自行判斷確定模型中各種因素的重要性。投資經理對因素重要性的判斷反映了其宏觀觀點,或宏觀觀點與業績趨勢的結合。一旦確定了因素的重要性,其他內容都會在模型投資組合中自動生成。在具體事件中,人的判斷也可能與機器進行互動。投資經理並不只是剔除股票,還應該深入瞭解這只股票和項目,以便根據頭寸大小和其他相關風險管理問題來決定運作方式。所有的這些活動都是嘗試把從宏觀或微觀環境歸納出的前瞻視野加進自動化處理的程序。從某種角度上說,這偏離了自動化處理的原則,但是它可以彌補「模型總是只會回顧歷史」的缺陷。

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央企改革:新方向、新机会、新配置

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戴康/罗雨/乔永远

导读
国企改革是下一阶段主题热点的重点方向。市场期盼的改革大潮正在形成,A股市场上国企改革主题也正在促成以央企改革为核心的新一轮投资机会。我们认为央企改革在6家改革试点集团、央企证券化和资源类/高端装备类央企整合重组方面值得关注。
摘要
1. 国企改革是下一阶段主题热点的重点方向。65日深改小组召开会议发布了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》,标志着国企改革路线分歧得到弥合,顶层设计方案的推出时点可能大幅提前。伴随着顶层设计方案的加速推进,市场期盼的改革大潮正在形成,A股市场上国企改革主题也正在促成以央企改革为核心的新一轮投资机会。
2. 国企改革在五大方面出现新变化:强调党管国企是强调控制力的方向体现。控制力的实现方式多种多样,由绝对控股到相对控股的变化仍然可能在大部分非敏感行业发生。管人管事管资产管资本的方向不变,事权下放,管资产转向管资本,国企改革依然走市场化的路线;改革将转向追求质量和效率,改革试点的带头作用放大。深改小组会议上习近平主席作专项发言,强调了发挥好试点对全局性改革的示范、突破、带动作用。我们认为,央企改革试点6大集团在顶层设计方案出台之前仍然具有唯一性,试点推进的速度加快改革力度加大;建立新型的国资管理体制成为国企改革新的重点方向。未来国有资本运营和投资公司将成为管理国企的市场化主体。预测未来国资运营和投资公司逐步将经营权下放,带来国企整体效率的提升。央企成立国资运营和投资公司的路径和模式可以参考山东、上海和贵州各省试点的新变化;国资国企的证券化作为央企改革基础架构的重要性提升,央企证券化将进一步加速;混合所有制改革在试点范围内进行的改革,试水深度加大,速度加快。混合未来将不仅是民资参股央企,同样也可以是央企参股甚至收购民企和其他国企。员工持股也将是实现混合所有制的重要方式。
3. 央企改革将是下一阶段主题热点的重点配置方向,存在三大投资机会:①央企改革试点,特别是国资管理体制和混改的试点(中粮/国投/中建材/国药/新兴际华和中节能六大集团),我们推荐:国投新集、中国巨石、启源装备、国药股份、北新建材、国药一致,另外中粮屯河也将主要受益;②央企国资证券化,重点在传统上证券化程度不高的行业,大集团小公司通过资产注入实现证券化进程加快,推荐:国电电力、风神股份、一拖股份、葛洲坝;③以行业性的国资运营和投资公司为核心,央企会进行大规模整合、重组和合并,资源类和高端装备是重点方向,推荐:中国重工、中煤能源、国电南瑞
正文

1.国企改革是下一阶段主题热点的重点方向65日深改小组召开会议发布了《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》、《关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见》,标志着国企改革路线分歧得到弥合,顶层设计方案的推出时点可能大幅提前。伴随着顶层设计方案的加速推进,市场期盼的改革大潮正在形成,A股市场上国企改革主题也正在促成以央企改革为核心的新一轮投资机会。
2.国企改革在五大方面出现新变化
2.1.强调党管国企是强调控制力的方向体现党管国企是强调国企控制力的体现。控制力的实现方式多种多样,由100%控股到绝对控股/相对控股甚至参股的变化仍然将在大部分非敏感行业发生。我们预测管人管事管资产管资本的方向不变,事权下放,管资产转向管资本,国企改革依然走市场化的路线。

2.2.改革将转向追求质量和效率,改革试点的带头作用放大深改小组会议上习近平主席作专项发言,强调了发挥好试点对全局性改革的示范、突破、带动作用。我们认为,央企改革试点6大集团在顶层设计方案出台之前仍然具有唯一性,试点推进的速度加快改革力度加大。

2.3.建立新型的国资管理体制成为国企改革新的重点方向未来国有资本运营和投资公司将成为管理国企的市场化主体。预测未来国资运营和投资公司逐步将经营权下放,带来国企整体效率的提升。央企成立国资运营和投资公司的路径和模式可以参考山东、上海和贵州各省试点的新变化。
2.3.1国有资本运营和投资公司将成为管理国企的市场化主体李克强总理在2015年工作报告中提出,要深化国企国资改革,要准确界定不同国有企业功能,分类推进改革。加快国有资本投资公司、运营公司试点,打造市场化运作平台,提高国有资本运营效率。工作报告对国有资本投资运营公司试点的表述,由2014年的“推进”升格为2015年的“加快”。国有资本运营和投资公司的建立作为国企改革主要内容的重要性进一步上升。


2.3.2央企成立国资运营和投资公司的路径和模式可以参考山东、上海和贵州各省试点的新变化
建立新型的国资管理体制是国企改革新的重点方向,国有资本投资运营公司的成立将成为管理央企的市场化主体。这些国资投资和运营公司将如何建立?我们认为在路径和模式上,可以参考山东、上海和贵州等地改革试点的新变化。

2.3.3央企整合随改革加速,高端装备类和资源类央企集团首先受益
国企改革和结构调整、转型升级决定了部分央企的合并重组是大概率事件。没有央企的大重组、大整合,“中国制造2025”不可能顺利实施。“一带一路”不仅让高铁成功走出了国门,同时也展现了中国装备和中国制造的实力,使更多的行业成为受益者。央企“强强联合”的方式短期内可以避免内部的恶性竞争,打造国家品牌,对“走出去”效果最为明显。
从国家层面和央企的发展及使命考虑,产业集中度不高、核心竞争力与国际同行业的大型企业存在一定差距、存在恶性竞争或者严重产能过剩的外向型行业,央企出现重组整合的可能较大,高端装备类和资源类央企集团首先受益。112家央企中,高端装备类板块包括:机械装备(中国西电集团、东方电气集团等)、造船(中船重工集团等)、电信设备等领域;资源类板块包括:建筑施工(中国交建集团、能建集团等)、钢铁冶金有色(冶金科工集团、五矿集团等)、航运(中国远洋运输集团、中国海运集团等)、石油石化(中石油集团、中石化集团等)、煤炭化工板块(中煤能源集团、中化集团等)、农业板块(中粮集团、中农发集团等)等领域。

2.4.国资国企的证券化作为央企改革基础架构的重要性提升央企改革资产证券化将进一步加速。上市央企中,金融服务业等垄断性行业的证券化率较高,其他领域的资产证券化相对有限。伴随着改革的不断推进,国资国企的证券化作为央企改革基础架构的重要性提升,更多央企选择合并、集团资产注入和整体上市之后,资产证券化率有望加速提升。




2.5.混合所有制改革试水深度加大混合所有制改革在试点范围内进行的改革,试水深度加大,速度加快。混合未来将不仅是民资参股央企,同样也可以是央企参股甚至收购民企和其他国企。员工持股也将是实现混合所有制的重要方式。


我国国有资产集中分布在工业、交运、金融、地产等重资产行业。其中工业国有资产集中分布在电力、石油化工、冶金、煤炭、机械等上游和中游行业。上中游重资产行业往往投资周期长、且需要的资金量大,所以主要以国有大型企业为主。我国民间资本缺乏历史积累,难以直接进入形成有影响力的参与者。通过参与混改进入这些行业,民间资本可以通过持股的形式分享上中游的产业利润;上中游原有的国企也能够通过增资扩股的形式进行扩张,避免过度借贷形成过高的杠杆。通过推进混合所有制改革,有助于将优质资源导向下游行业,带来下游需求的持续增长,缓解产能过剩的结构性问题。
3.央企改革将是下一阶段主题热点的重点配置方向,存在三大投资机会①央企改革试点,特别是国资管理体制和混改的试点(中粮/国投/中建材/国药/新兴际华和中节能六大集团),我们推荐:国投新集、中国巨石、启源装备、国药股份、北新建材、国药一致,另外中粮屯河也将主要受益;②央企国资证券化,重点在传统上证券化程度不高的行业,大集团小公司通过资产注入实现证券化进程加快,推荐:国电电力、风神股份、一拖股份、葛洲坝;③以行业性的国资运营和投资公司为核心,央企会进行大规模整合、重组和合并,资源类和高端装备是重点方向,推荐:中国重工、中煤能源、国电南瑞




国泰君安策略团队


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谷歌新眼鏡劍指智能穿戴新方向

來源: http://www.iheima.com/space/2015/1121/152880.shtml

導讀 : 谷歌眼鏡最大的貢獻就在於引爆了整個智能穿戴產業,也推動了智能穿戴產業鏈的搭建。換句話說,谷歌眼鏡的出現真正激活了整個物聯網時代的發展進程。

谷歌眼鏡的一舉一動總是牽動著智能穿戴產業的神經,盡管谷歌眼鏡只是可穿戴設備中的一個分支,更代表不了整個智能穿戴產業,但其在前沿科技方向上的探索足以影響整個智能穿戴產業的發展。谷歌眼鏡在很多人看來在商業上並不成功,因為我們通常的看法都停留在其之前所推出來的產品上。其實對於之前的谷歌眼鏡而言,只是將“無數”個實驗室中一個帶入大眾生活中進行測試的版本,呈現到大眾眼前進行商業化的測試,之後更是在醫療、企業級等領域進行了更多的探索。

當然,谷歌眼鏡最大的貢獻就在於引爆了整個智能穿戴產業,也推動了智能穿戴產業鏈的搭建。換句話說,谷歌眼鏡的出現真正激活了整個物聯網時代的發展進程。同樣,智能眼鏡這一可穿戴設備的細分產業,也是直接因為谷歌眼鏡的出現而出現並快速形成,一些創業者模仿著“曾經”的谷歌眼鏡進行了不同層面的商業化探索。

不過“曾經”的谷歌眼鏡只是智能眼鏡的一個過渡版本,不論是其技術、應用與產品形態,我們今天的“模仿”其本質只是在模仿谷歌的一款測試產品。這也就意味著今天諸多谷歌智能眼鏡的追隨者很快將會在不同層面出現困境,可以說真正的智能眼鏡市場並沒有到來。根據The Information上的一些信息來看,Project Aura(谷歌智能眼鏡)的發展藍圖上目前規劃了3款可穿戴設備。其中一款是我們之前探討過的企業版,由一個屏幕完成,而其它兩款則是在當前測試版的基礎上,從技術、形態等方面都有了很大的改變。

不過這其中有幾項技術值得我們關註,也是可穿戴設備,尤其是智能眼鏡產業的發展方向。一是基於骨傳導的語音交互技術,通過內耳骨頭傳遞聲音,但沒有隔開外面的聲音,The Information稱其為是“臉上戴的耳機”;二是眼動交互技術,通過對眼球以及眼睛的一些動作識別,來實現控制與交互;三是光波導光學技術,這項技術的使用可以說是智能眼鏡的一項標準性技術,將直接促進智能眼鏡走入大眾生活中。

也就是說光波導光學技術在智能眼鏡中的應用,將讓智能眼鏡大道於無形之中。或者可以理解為當前的智能眼鏡是一種特別“智能”的智能眼鏡,讓用戶在使用過程中非常別扭,而融入了光波導光學技術之後的智能眼鏡才是真正的智能眼鏡,其形就如同今天的任意一副普通眼鏡一樣,不同的地方在於其“背後”融入了智能。也就是前段時間熱映的碟中諜5中所呈現的智能眼鏡,從形態來看只是一副“普通”的眼鏡而已,並不像谷歌之前推出的智能眼鏡產品一樣,總會給用戶帶來諸多的不自在。

01

光波導光學技術通俗的理解就是將屏幕顯示技術融合在眼鏡本身的鏡片中,而當前的谷歌測試版智能眼鏡,以及市場上所推出的一些跟隨者產品,都存在著一個共性的問題,那就是非常的引人註目,甚至這種佩戴並不能給用戶帶來舒適的身心感受。也只有將顯示技術無形的融合在鏡片中,才能真正意義上的促進智能眼鏡市場的普及,正如同蘋果智能手表選擇以傳統的手表為載體的商業化路徑一樣。當然,還有更先進的技術,也是智能眼鏡產品形態的終極技術,那就是直接與當前的隱形眼鏡進行融合。

 

谷歌智能眼鏡的新方向至少帶給了我們關於智能眼鏡發展方向的一些新思考,讓我們清楚地看到了智能眼鏡的技術方向,只有讓智能存在於無形中時,智能眼鏡才稱的得上是真正意義上的智能穿戴產品。而它所引發的市場可謂是無限大,同樣對於近視的人群,或者是為了增強視覺能力的人群而言,這都將具有顛覆性的意義。我們可以借助於智能眼鏡真正意義上拓展我們的視覺感官功能,讓我們成為夢想中的“千里眼”。

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谷歌新眼鏡劍指智能穿戴新方向

來源: http://www.iheima.com/space/2015/1121/152880.shtml

導讀 : 谷歌眼鏡最大的貢獻就在於引爆了整個智能穿戴產業,也推動了智能穿戴產業鏈的搭建。換句話說,谷歌眼鏡的出現真正激活了整個物聯網時代的發展進程。

谷歌眼鏡的一舉一動總是牽動著智能穿戴產業的神經,盡管谷歌眼鏡只是可穿戴設備中的一個分支,更代表不了整個智能穿戴產業,但其在前沿科技方向上的探索足以影響整個智能穿戴產業的發展。谷歌眼鏡在很多人看來在商業上並不成功,因為我們通常的看法都停留在其之前所推出來的產品上。其實對於之前的谷歌眼鏡而言,只是將“無數”個實驗室中一個帶入大眾生活中進行測試的版本,呈現到大眾眼前進行商業化的測試,之後更是在醫療、企業級等領域進行了更多的探索。

當然,谷歌眼鏡最大的貢獻就在於引爆了整個智能穿戴產業,也推動了智能穿戴產業鏈的搭建。換句話說,谷歌眼鏡的出現真正激活了整個物聯網時代的發展進程。同樣,智能眼鏡這一可穿戴設備的細分產業,也是直接因為谷歌眼鏡的出現而出現並快速形成,一些創業者模仿著“曾經”的谷歌眼鏡進行了不同層面的商業化探索。

不過“曾經”的谷歌眼鏡只是智能眼鏡的一個過渡版本,不論是其技術、應用與產品形態,我們今天的“模仿”其本質只是在模仿谷歌的一款測試產品。這也就意味著今天諸多谷歌智能眼鏡的追隨者很快將會在不同層面出現困境,可以說真正的智能眼鏡市場並沒有到來。根據The Information上的一些信息來看,Project Aura(谷歌智能眼鏡)的發展藍圖上目前規劃了3款可穿戴設備。其中一款是我們之前探討過的企業版,由一個屏幕完成,而其它兩款則是在當前測試版的基礎上,從技術、形態等方面都有了很大的改變。

不過這其中有幾項技術值得我們關註,也是可穿戴設備,尤其是智能眼鏡產業的發展方向。一是基於骨傳導的語音交互技術,通過內耳骨頭傳遞聲音,但沒有隔開外面的聲音,The Information稱其為是“臉上戴的耳機”;二是眼動交互技術,通過對眼球以及眼睛的一些動作識別,來實現控制與交互;三是光波導光學技術,這項技術的使用可以說是智能眼鏡的一項標準性技術,將直接促進智能眼鏡走入大眾生活中。

也就是說光波導光學技術在智能眼鏡中的應用,將讓智能眼鏡大道於無形之中。或者可以理解為當前的智能眼鏡是一種特別“智能”的智能眼鏡,讓用戶在使用過程中非常別扭,而融入了光波導光學技術之後的智能眼鏡才是真正的智能眼鏡,其形就如同今天的任意一副普通眼鏡一樣,不同的地方在於其“背後”融入了智能。也就是前段時間熱映的碟中諜5中所呈現的智能眼鏡,從形態來看只是一副“普通”的眼鏡而已,並不像谷歌之前推出的智能眼鏡產品一樣,總會給用戶帶來諸多的不自在。

01

光波導光學技術通俗的理解就是將屏幕顯示技術融合在眼鏡本身的鏡片中,而當前的谷歌測試版智能眼鏡,以及市場上所推出的一些跟隨者產品,都存在著一個共性的問題,那就是非常的引人註目,甚至這種佩戴並不能給用戶帶來舒適的身心感受。也只有將顯示技術無形的融合在鏡片中,才能真正意義上的促進智能眼鏡市場的普及,正如同蘋果智能手表選擇以傳統的手表為載體的商業化路徑一樣。當然,還有更先進的技術,也是智能眼鏡產品形態的終極技術,那就是直接與當前的隱形眼鏡進行融合。

 

谷歌智能眼鏡的新方向至少帶給了我們關於智能眼鏡發展方向的一些新思考,讓我們清楚地看到了智能眼鏡的技術方向,只有讓智能存在於無形中時,智能眼鏡才稱的得上是真正意義上的智能穿戴產品。而它所引發的市場可謂是無限大,同樣對於近視的人群,或者是為了增強視覺能力的人群而言,這都將具有顛覆性的意義。我們可以借助於智能眼鏡真正意義上拓展我們的視覺感官功能,讓我們成為夢想中的“千里眼”。

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