http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=45
一般來說,我對以銷售住宅爲主的內房股沒有太大的興趣,原因是房地 産是目前中國政府調控和打壓的主要行業。現時內地的樓價(尤其是一線城市的房價)已經超過一般老百姓所能負擔的水平,在政府打擊投機需求和增加保障房供應 下,未來私人住宅房價應該有下跌的空間, 對地産商的毛利率會産生下調壓力。
個人覺得,以量爲主的房地産開發商的商業經營模式(business model)大部份都是差不多的---買地、蓋房、銷售, 像工廠般流水作業地運作。她們銷售的産品在整體規劃上很多都是大同小異的, 沒有太多的差異(differentiation),樓盤暢銷與否主要決定於其地段、價格和發展商的品牌,而房地産公司的毛利主要取決於她拿地的成本和落 成後産品銷售的價格。目前,由於部份二三線城市政府在出讓土地的過程中還不是太規範,所以誰能夠拿到便宜的土地,誰就是贏家,但是我相信這樣的機會是不會 持久的(unsustainable)。
在衆多的內房股中,我偏愛瑞安房地産(272.HK)。我認爲瑞房是一家比較特別的房地産開發商,她很注重總體規劃(master planning),最成功的發展项目是上海「新天地」- 包括酒吧、餐廳、零售商場、寫字樓、酒店和住宅等,深受遊客和房地産投資者歡迎,由於她的住宅價格較周邊的樓盤高很多,所以這個项目的毛利率特別高,這是瑞房的競爭優勢。
瑞房的發展策略是把成功的上海「新天地」發展模式複製到其他城市,包括重慶、武漢、佛山和大連。我曾經去過她在上海、重慶和武漢的樓盤參觀, 地段和總體規劃都是一流的,我對瑞房的樓盤充滿信心。另外, 瑞房未來會加快蓋房的速度,從而增加公司的股東回報率(ROE)。
公司自零六年上市以來,企業管治不錯,美中不足是財務管理比較差, 在零八年金融海嘯中因爲再融資的問題差點兒沒頂,經過這一劫,財務總監(CFO)被切換了,我相信未來瑞房的財務管理會偏向保守一點,見過鬼應該怕黑。二 零一零年十二月,瑞房的淨負債率(net debt/equity)只有46%, 屬於健康的水平。
估值方面,現價只是資産淨值(NAV)的不到60%,估值非常偏低。與其買瑞房樓盤的高價房子,不如買她的股票來得花算。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=51
今個星期, 金山軟件(3888.HK)發生了巨變,作爲小股東,我歡迎這樣的轉變。 股價大幅上漲,反映了投資者看好公司的前景。
求伯君退下來,雷軍(金山的創辦人之一)將會出任董事會主席,他曾經是金山的首席執行官,帶領公司從應用軟件業務擴展到互聯網安全軟件和網絡遊戲,具有領導才能。我相信在他的領導下, 公司未來會快速發展,尤其是在移動互聯網方面的發展。
全中國最大的互聯網公司騰迅入股金山,以每股港幣五元,從求伯君和張旋龍手上買入15.7% 股權,成爲單一最大股東。騰迅並且投資金山安全網。我認爲騰迅金山達成戰略聯盟,對雙方來說是雙贏的結合。騰迅可以利用金山的互聯網安全軟件跟奇虎360競爭,而金山就可以利用騰迅的平臺(擁有龐大的客戶群體)來擴大她的用戶(包括安全軟件和網絡遊戲)基礎。
在騰迅的支持下,我對金山的前景更有信心,會繼續持有她的股票,並可能在股價調整的時候增持。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=52
上個星期我到蒙古能源(276.HK)調研,跟管理層會面,了解公司的最新情況,得出的結論是---前景不明,不宜沾手。
蒙能在過去三年斥資共三億美金,建立一條從胡碩圖焦煤礦(Khushuut Mine)到中蒙邊境口岸(Yarant border)的道路(全長310公里),希望把煤從她的煤礦運到邊境口岸,而她的最大客戶新疆八一鋼鐵便到口岸邊境取煤。至去年年底,公司已經完成了98%的道路工程,最後6公里路段原本打算利用蒙古政府現有的道路,並預計去年年底可以商業生産運作。但是蒙能最近才發現蒙古政府不容許公司採用她的道路,所以公司決定自己建立最後6公里的路段, 預計今年八月份完工,到時候便可開始生産焦煤。我還是覺得事情沒有那麽簡單。
Yarant口岸的處理能力是另外一個瓶頸。雖然Yarant口岸是一個永久口岸,但是她每個星期只開放五天,每天只開放八小時, 處理過關貨品的能力有限,不可以滿足蒙能中期的目標(年産量二百萬噸)。公司未來要跟蒙古政府商討延長通關的時間。
蒙能最近公佈公司有四個開採權可能受到蒙古禁採法的影響,包括胡碩圖焦煤礦,雖然蒙古政府全面收回胡碩圖焦煤礦開採權的機會很小,但是這也是投資者的投資風險。
蒙能現在非常缺錢,在二零一一年三月份,現金只有一千萬港元。沒有收入,流動資金短缺,幸好大股東魯先生(Simon Lo)願意繼續爲公司提供財務上的支援,否則公司可能遇到持續經營(going concern)的問題。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=54
上個星期,我參加了YGM 貿易(375.HK)的基金投資者小組會議,跟管理層會面,了解公司的最新情況,得出的結論是---公司前景不俗,但相信已經大部份反映在股價上,現價買入的安全邊際(margin of safety)不高,價值投資者不宜高追。
我跟蹤YGM這家公司已經很多年,原因是我認識一個好朋友,他在YGM任職。
公司以傳統的家族生意經營,向來作風穩健,派息慷慨,但從來不是屬於增長股。
上市多年,公司很少會見基金和分析員。我記得她上一次高調跟投資界會面是二零零四年,當年公司斥資港弊一億三千萬元收購法國品牌「Guy Laroche」,股價上漲後,大股東陳氏家族在高價(HK$12.25)批售一千萬股舊股套現。而後來YGM在大中華地區開設新店,經營「Guy Laroche」品牌産品銷售,但可惜沒有得到預期的良好業績,結果公司業績不好,股價下跌,高價接貨的投資者被困多年,去年才翻家鄉。
事隔多年,今年又是管理層高調會見基金投資者,原因是公司在二零零九年九月份,斥資港弊一億三千萬元收購英國高檔品牌「Aquascutum」在亞洲地區的知識產權(Intellectual property rights) 。這項交易對YGM來說,絕對是超值(PE 不到三倍),公司既毋須再根據當時特許權協議(YGM於香港、澳門、中國、台灣、新加坡、馬來西亞及泰國擔任「Aquascutum」品牌的總代理)支付專利權費用(royalty fee),公司更可在亞洲其他地區(主要是日本)特許經營「Aquascutum」品牌而產生專利權費用收入,一舉兩得。公司未來四年將大力發展「Aquascutum」在中國的銷售店(point of sale),希望從現時的125家,增加到二零一五年的255家,包括童裝。
同樣的美麗故事,似曾相識,再說一次,只是撰寫研究報告的證券商和 分析員不同而已。最近跟朋友說起,他已經把手上所有的認購股權證(option)(二零一四年到期,行使價大概港弊十二元)行使並沽出,袋袋平安。連公司 內部的職員對公司未來的股價表現也不敢看得太樂觀的時候,我當然不想和不會接他的「火棒」。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=57
之前我說過，長遠來說, 電視廣播（511.HK）必須開拓內地的市場(現在占公司總營業額只有4%)。在這方面，公司近期已取得一定的進展,對公司的價值重估起了催化的作用。股價近期創新高，我會繼續持有餘下的股票。
電視廣播將會跟上海文廣新聞傳媒集團(Shanghai Media Group)成立合營公司,發展中國的廣播市場,包括電視節目的製作和分銷。公司希望占大股,但需要得到廣電總局(SARFT)的批準。
另一方面，公司已聯同SMG，在互聯網電視（Internet TV）平臺，分銷電視廣播的內容，公司每年收取版權費（license fee）， 合約期三年。
這個星期，騰訊跟公司合作，成立無線電視專屬微博（microblog）網站。兩億多個騰訊微博用戶，將來可以用QQ戶口登入，接收無線藝人於微博的資訊，而無線電視的節目，也可以在這個網站發放。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=67
過去兩個星期，美國的主權評級被調低，歐洲債務危機升級，有可能蔓延到法國和意大利等國家，人心虛脅，引發環球股市大跌。恒生指數已從高位25,000 點，下跌到19,000 點的水平，跌幅超過兩成，部分分析員認為港股已經步進熊市，我個人對這個看法有保留。
我認為美國不會出現雙底衰退，歐洲的債務危機最終都會獲得解決，最重要是中國的經濟發展依然強勁，最近的股市下跌，我認為只是零九年牛市開始的一個大調整，股民無需過慮，不應在低價恐慌性拋售優質的股票。
正如股神「畢菲特」所言：「別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪」，我覺得現在差不多是我開始貪婪的時候了。我的買貨對象主要是擁有經濟專利和業務前景秀麗的公司，在她們的股價跌至估值合理或偏低的時候買入，首選港交所（388.HK），其他對象包括：中國人壽（2628.HK）、平安保險（2318.HK）、友邦保險AIA（1299.HK）、工商銀行（1398.HK）、建設銀行（939.HK）、中國銀行（3988.HK）、匯豐銀行（5.HK）和金蝶（268.HK）等。買入這些公司的股票以后，必須長期持有，當股價再下跌的時候，不要止蝕，應該再買，因為估值變得更加吸引。
股神「畢菲特」的「漢堡包」理論很有趣，他說：「假如您每天都要吃漢堡包， 您寧愿牛肉的價錢每天在漲價還是每天在跌價？」當然是跌價。但是應用在股票市場的時候，對很多人來說，答案往往是相反，她們總是喜歡股價天天在漲，短期來 說，可能是賺了錢，但是如果她們未來還是要長期買股票的話，高股價對她們來說應該是不利的。對我這個長線價值投資者來說，大跌市正為我提供一個低吸的黃金 機會。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=70
金蝶（268.HK）剛發出2011年上半年的業績，差過我的預期。
雖然營業額增長超過58%，但是核心經營利潤只有人民幣五千七百萬，年增長只有27%，經營利潤率下跌的主要原因是成本控制不好，銷售支出增加了62%，主要是廣告的開支和工資上升。去年大幅增加的分公司數目，在今年上半年還未產生經濟效益，令人失望。
另一方面，公司的經營現金流是負一億六千萬，加上研發的支出費用等，公司的凈現金從2010年底的五億六千萬，大幅下跌到2011年6月份的一億一千萬，并不是一個好的現象。
管理層在分析員會議上強調，今年下半年會嚴格控制支出，希望提高經營利潤率。我對這個方向表示贊同，但能不能做到，我有保留，因為國內的通脹嚴重。
業績后，我相信分析員會調低公司的全年盈利預測。如果是增長30%的話，我估計公司的核心凈利潤，全年應該是兩億六千萬，給于30倍的市盈率，股價大概是港幣三元四角，我會考慮在這個水平收集她的股票。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=74
這個星期，我參加了世茂房地產（813.HK）2011年上半年的業績發布會，發現公司管理層對國內房地產市場未來一年的看法并不樂觀。
看來限購令和銀行收緊貸款（包括對發展商的房貸和對買家的住宅按揭）的措施，已經對房地產公司的銷售和現金流帶來不少的資金壓力。如果未來兩個月，所謂的「金九銀十」，還不能為發展商帶來良好的銷售成績，我恐怕降價速銷，會是她們的唯一出路。投資者必須留意這點。
世房由於看見中國政府對打擊房地產市場的決心，所以從年初開始已經採取措施，加強公司的財務實力，務求減低公司的凈負債率（管理層的目標是從現在的75%，減到今年年底的60%，明年再減到50%）。具體的措施包括：減少買地﹑加快推盤的速度和提高產品的素質等。
一言以蔽之，公司未來的日子，會偏向保守。過往一摘千金，大量圈地的情況，我相信短期內也不會出現，除非未來的銷售達到或超過公司的預期（公司今年的銷售目標是三百六十億元人民幣，首八個月已銷售二百億元，即未來四個月平均每月要銷售四十億元才能達標）。
我認為公司的方向正確，如果她能夠做到，我相信估值會有重估的機會，畢竟現價只有資產凈值的0.85倍。而她的2017年債券，息率更超過10%，看來投資者（包括我在內）對她的偏高負債率，還是有不少的戒心。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=73
昨天，我參加了恒大地產（3333.HK）2011年的中期業績發佈會，得出的結論是---公司的經營策略太過進取，執行風險很高，她的股票并不適合穩健的價值投資者，包括我在內。
公司的發展策略是在全國二三線城市大量圈地。單是今年上半年，已經買了四千九百萬平米的土地，目前公司的總土地儲備達到一億三千五百萬平米，足夠她超過十年的開發。土地的成本尚算平宜，每平米只有大概六百二十元人民幣，占銷售均價不到百份之十。
恒大已經在全國超過一百個城市擁有地產項目，總地產項目算目超過一百八十個。我認為公司要在那麼多城市，管理那麼多項目，并不是一件容易的事情，所謂「山高皇帝遠」，執行風險很高。
大量圈地令公司的凈負債率增加到80%（凈負債超過兩百二十億元人民幣），未付的土地金還有三百七十億元人民幣。如果公司未來的合約銷售，因為更多的城市推出限購令和銀行的收緊貸款政策影響而下跌，公司的財政壓力將會很大。價格下調的話，公司的毛利率將會受到負面影響。
我對公司的企業管治方面，很有保留。公司在今年七月份，花了六億五千萬元港幣在市場回購一億一千萬股（每股HK$5.93），目的是懲罰沽空的「造謠者」，利用公司的錢跟對沖基金對著干，令我對公司的管治水平，不敢恭維。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=72
中國人壽（2628.HK）最近股價大幅下跌，原因是她的2011年中期業績低于市場的預期。凈利潤跟去年同比下跌28%，內涵價值（embedded value）下跌1%，新業務價值（new business value）增長只有5.5%。償債能力比率（solvency ratio）下跌到164%，公司需要集資。
現價中國人壽的估值便宜，股價內涵價值比率（P/EV）只有1.5倍，反映新業務價值不到7倍，我已經開始在現水平增持，作長線投資。
我認為中國個人壽險(individual life insurance)的市場，未來增長的潛力巨大，原因是國內目前的保險深度(Insurance Penetration)和 保險密度(Insurance Density)跟外國比較仍然相當偏低。
另一方面，中國的壽險市場，競爭不算激烈。因為入門門檻很高，外資進入這個市場并不容易，只可持有51%股權。目前，中國的壽險市場被中國人壽、平安保險和太平洋保險三家公司瓜分。
中國人壽的競爭優勢主要是她的龍頭地位，擁有全國最大的市場占有率（大概35%），遠遠拋離第二大的平保（大概16%）。另外，公司在農村擁有龐大的分銷網絡，其他競爭對手望塵莫及。
公司近年在調整銷售策略，包括加強銷售長期保單（regular premium），整合個人壽險銷售人員的效率（目前的效率遠遠低于平保），減少依賴銀行銷售壽險（bancassurance）的渠道等，對公司的長遠發展有好處。