http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=92
最近，當恒生指數（HSI）跌破18,000點水平以下，我開始貪婪，趁機買入我認為擁有經濟專利和估值吸引的公司股票。當別人恐懼的時候，我樂於從容在低價買入我心儀的股票，作長線投資。
在18,000點以下入市，風險有多大？
我翻查港股過去十年（2001-2011）的估值，市盈率 （P/E）在8倍到24倍之間上落，平均是14倍。18,000 點相等於2011年市盈率只有10倍，較過去平均低近30%。而且分析員預期HSI未來兩年（2012-2013）的盈利預測每年大概有10%（這可能有 一點下調的空間，視乎全球經濟未來的發展和變化）。我認為，現水平的港股，已提供了足夠的安全網（margin of safety）。
最差的情況是（worse case scenario）：如果歐洲、美國和中國同時出現問題（我認為機會率很低），港股估值將跌到8倍市盈率（相當於2008年金融風暴時的市盈率），即15,000 點水平。到時候，我一定會大舉入市。
至於國企指數（HSCEI）方面，估值更便宜，2011年市盈率只有8倍，遠低於其過去十年平均的13倍，吸引力非常大，價值投資者可以擇肥而噬。
http://hk.myblog.yahoo.com/iam-zhongji/article?mid=85
上個星期，我參加了世茂房地產（813.HK）的地產項目考察團，總共考察了四個項目，包括大連世茂御龍海灣、福州閩侯世茂御龍灣、晉江世茂御龍灣和廈門世茂湖濱首府等。
我的感覺是：世茂的樓盤做得不錯，從整體規劃到園林設計、人造沙灘、人工湖等，公司都是用心去做。由於她的產品質素高，加上「世茂」的高檔品牌，所以其樓盤的均價較周邊的樓盤貴。
可惜的是，觀看世茂的四個樓盤，所謂的「金九銀十」，今年并沒有出現。這點令我擔心，現在距離發展商降價速銷的日子不遠，內房股最黑暗的時期還未到。
大連世茂御龍海灣
福州閩侯世茂御龍灣
晉江世茂御龍灣
廈門世茂湖濱首府
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上個星期，我到深圳坪山參觀了比亞迪（1211.HK）的汽車廠和跟管理層會面，得出的投資結論是------雖然公司最壞的時間（今年第三季）已經過去，第四季業績應該會好轉，唯反彈的力度不會很強。公司還正處於業務調整期，相信最快2013年才可回覆較高速增長。短期內，我不建議投資者買入這股票，但我會把她放進我的觀察名單上，靜待機會，畢竟股神「畢菲特」二零零八年以每股八港元買入公司的股票，成為其中一個主要的股東。
回顧過去，我認為比亞迪最大的問題是2009年業務擴展太快，管理出現問題。由於最近兩年的汽車銷售遠低於預期，引致其汽車產能過剩，很多存貨壓在經銷商上，令經銷商怨聲載道，虧本經營。
公司現在的總年產能（包括深圳和西安的車廠）達到800,000-900,000輛，而今年預計總銷量只有大概450,000 輛（同比下跌13%），即其產能利用率低於60%，毛利率將會顯著下降。公司上半年銷量220,000輛，同比下跌23%，汽車業務的毛利率下降到只有16%（去年同期是27%），其利潤更同比大幅下跌77%，業績強差人意。
為了扭轉乾坤，公司致力整合經銷商的數目，從2010年上半年高峰期的1200個，減少到現在的800個。
另一方面，公司透過加強推出新的車型來吸引客戶，畢竟主打的F3車型已經老化。全新的S6 （SUV車型，2.0L 和2.4L）自六月份推出以來，尚算成功，九月份銷售超過7,000輛，由於單價（90,000-130,000元人民幣）較高（公司上半年的汽車銷售均價只有43,000元人民幣），對改善公司總體銷售額和毛利率有莫大的幫助。另外，公司短期內將推出G6 豪華房車（2.4L 和2.5L），原用F6底盤，配備直噴發動機和雙離合變速器的高新技術，單價80,000-110,000元人民幣，應有一定的吸引力。
經銷商數目減少後，加上比亞迪有新車款推出，經銷商的經營狀況開始穩定下來。
好消息方面，公司的F3、G3和L3車型通過了最新的節能排放標準，可以在今年十月一號以後，繼續享受三千元人民幣的政府補貼。
我認為比亞迪的長遠競爭優勢在於她的電池技術。雖然短期內（最少三年）不能為公司帶來很明顯的盈利貢獻，我對公司在電動車、太陽能電池和儲能電站等新能源業務的長遠發展是很有信心的。投資者應留意中國工信部即將出臺的《節能與新能源汽車產業發展規劃2011-2020年》 ，看看中國政府對未來新能源汽車產業的支持度（包括政策上和財政上的支持）。
我在比亞迪的車廠內試坐e6純電動車，感覺良好，管理層說：「一次充電只需要一個半小時，便可行走三百公里，而電池的壽命很長，可以充電四千次。」目前，e6純電動車已經應用在深圳的鵬程出租車上，唯數目不多。我相信純電動車的技術問題（主要是安全問題）已經解決，不能普及的主要原因是售價太貴（除去中央和地方政府的補貼後，每輛凈售價高達180,000元人民幣）和配套不足（包括充電站和維修中心），令私人買家卻步。配套不足也令F3DM不能普及。
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除了安碩A50基金 (2823.HK)外，我還長期持有匯豐中國翔龍基金(820.HK)，主要是長期看好中國A股和H股的表現和回報。兩只基金相比，我認為翔龍基金現價更吸引，價值投資者不容錯過，我最近也增持了不少。
翔龍基金現價HK$5.9, 相對她的每股資產凈值(NAV per share) HK$8.03 (26/10/2011)，股價折讓達到27%，反映投資者看淡中國的情緒和該基金單薄的成交量（按：安碩A50基金的股價跟每股資產凈值比較是溢價8%）。翻查該基金自2007年上市以來，股價跟每股資產值的關系，最高是溢價28%（07年A股瘋狂的時候），最低是折讓39%（08年金融風暴），平均是折讓11%。隨著投資氣氛的改善，我認為她的折讓應該會慢慢收窄。現價買入，安全邊際高，風險不大。
上個月，我跟信義玻璃（868.HK）的管理層會面，得出的投資結論是------公司的競爭力和業務前景不俗，唯浮法玻璃業務的毛利率有下調壓力（因為該板塊有產能過剩的問題），短期股價的催化劑是計劃分拆太陽能玻璃業務獨立上市（市值估計不會超過120億港元，公司將占75%股權），我會把她放進我的觀察名單上。
我從05年（公司上市）便開始跟蹤信義玻璃的業務發展，09年參觀過她在東莞的廠房。我覺得管理層的執行力很強，充分利用股票市場的力量來壯大公司的規模。過去幾年，公司不斷透過資本市場募集資金（05年IPO、06年配股、07年配股、09年配股、11年配股），擴大產能及向上游的浮法玻璃（06年）和太陽能玻璃（08年）進軍。垂直生產(vertical integration)令公司的生產成本下降，因而提升競爭力。產品多樣化（包括汽車玻璃、建筑玻璃、浮法玻璃和太陽能玻璃）可以分散風險。
信義玻璃是從1989年生產汽車玻璃起家的，主要造維修市場，占該板塊營業額85%（70%出口，15%內銷），其余15%是OEM車廠市場（全是中國車廠）。現時公司已發展成為全球最大的維修玻璃生產商，市場占有率大概是20%。我認為公司最大的競爭優勢是產品多樣化（適合不同的車款）和低生產成本（得益於規模效應）。由於維修市場的生意跟全球汽車的保有量有關，這個業務的前景比較平穩，跟全球經濟的關系不大，可以說是公司的現金牛（cash cow）。
建筑玻璃方面，公司是全國三大低排放（Low-E） 建筑玻璃生產商之一（最大是南玻）。跟外國比較，中國低排放玻璃的應用率還是很低，未來的發展空間巨大。雖然短期內私營商品房的新開工面積有所放緩（因為 房地產不景氣），大量興建公營保障房（目標是五年內提供三千六百萬套）勢將拉動未來幾年建筑玻璃的需求，業務前景還是樂觀的。
浮法玻璃方面，30%的生產是公司自用（加工成為汽車玻璃或建筑玻璃），70%是外銷。今年上半年，由於需求不足（主要是房地產不景氣影響了建筑玻璃的需求），這個板塊出現產能過剩的問題，售價已從2010年高峰期下跌超過10%，公司上半年的毛利率下降到只有22%（去年同期是39%）。現時浮法玻璃的價錢在低位徘徊，而原材料之一的純鹼的價格今年不斷上升，相信下半年的毛利率還是有壓力。為了減少成本，公司大部份（約80%）的生產線已採有天然汽代替重油作為燃料。
公司上市以來的財務數據都不錯，2005-2010年的股本回報率高達15-24%。唯一可以挑剔的地方是她的資本開支龐大，引致自由現金流經常出現負數，過去六年的總負數超過二十億港元。另外，公司經常配股，也會攤薄小股東的權益。
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股神「畢菲特」說過：「在選股方面，我寧愿選一家連蠢才都可以管理得好的企業，多於選一家需要出色的領導層或CEO才可以管理得好的企業。」基本上，我是贊成的。
但是畢竟「連蠢才都可以管理得好的企業」兼且有前景的公司數目不多，嚴格來說，我認為只有一些壟斷性的行業（即沒有競爭）才符合這個條件，例如屬於公共事業的中電、港燈和中華煤氣等，當然還有港交所。
回到現實世界中，市場是充滿競爭的，弱肉強食，我認為企業必須擁有出色的領導層才可以突圍而出, 做強做大，成為行業的龍頭。所謂出色的定義包括：遠見、創新、誠信和執行能力等。
以我多年的觀察，我覺得以下的公司擁有出色的領導層: 匯豐（5.HK）、平安保險（2318.HK）、港交所（388.HK）、聯想（992.HK）、金蝶（268.HK）、比亞迪（1211.HK）、德昌（179.HK）、創科（669.HK）、瑞房（272.HK）、Soho中國 (410.HK) 、經濟日報（423.HK）……（按：不能盡錄）
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我嘗試把個人多年的投資風格和理念有系統地寫出來，跟大家分享。
投資風格和理念
- 透過從上而下的宏觀分析，作出適合的資產和板塊分配
- 著重基本分析，從下而上選股，專注投資擁有經濟專利的企業
- 利用技術分析來協助基本分析，尋找適當的買入或沽出時機
投資戰略
（1）資產分配
- 每個月，根據市場的宏觀變化和風險評估，戰略性分配資產，主要是決定股票和現金的合適比例區間
- 當股票價格上漲至估值太高時，減持股票的比例；當股票價格下跌至估值太低時，增持股票的比例
- 評估股票估值是否便宜的時候，應參考她過去十年的歷史估值區間和考慮她未來盈利增長的預期
- 每天根據市場的變化而作出策略性調節，捕捉資產錯價的投資機會
（2）板塊分配
- 採取從上而下的分析方法，尋找受益於現時及未來經濟環境和國家政策的板塊
- 重點關注國家支持和鼓勵的行業（包括銀行、保險、消費、科技、醫藥、新能源產業等）
- 輕倉政府嚴厲打擊的房地產行業
- 輕倉高污染及產能過剩的行業
- 輕倉出口工業股
（3）選股原則
- 採取從下而上的方式，著重對個別股票深入的基本分析，尋找被市場低估的股票，即其市價遠低於她的內涵價值，安全邊際高
- 嚴緊的基本分析工作包括：透過公司、競爭對手、供應商和客戶的調研，了解公司的競爭優勢和業務前景，以及分析公司過去五年的年報和財務資料，建立財務模型來計算她的內涵價值
- 專注尋找有經濟專利的公司
- 避開企業管治欠佳的公司
- 不要投資不明白或是商業模式太複雜的企業
風險管理
- 每個板塊佔股票投資組合的資產淨值不得超過25%
- 細價股票（市值少於十億美元）佔股票投資組合的資產淨值不得超過 25%
- 當找不到估值便宜的優質股票可買的時候，增持現金
- 當股價較買入價下跌超過20%時，發出警號，并全面檢討公司的基本因素是否改變，決定是否需要止蝕
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在香港經營房地產開發的老行專會說：「投資房地產，最重要的三點是地段、地段、地段。」優越的地段保證了物業的升值潛力和抗跌能力，深受投資者和用家歡迎。
眾多內房股中，我認為Soho中國（410.HK）在買地的時候，最能堅守優越地段的原則，所以她的土地儲備（共兩百四十萬平米）只集中在兩個一線城市------北京和上海。更重要是，她現時開發的項目（五個在北京、九個在上海）全部都是位於城市最核心的地段，例如：北京的項目大部份集中在三環內，而上海的項目處於南京西路、外灘、復興路、虹橋交通樞紐、浦東世紀大道等。
除了優越的地段外，我認為Soho中國的競爭優勢主要有以下幾點：
- 主營商業地產（包括商鋪和辦公樓），不做住宅物業，不受政府打壓住宅房價措施的影響。
- 由於公司的出色品牌和物業設計，項目很受客戶的歡迎，項目推出后，都能夠於短期內售出，而且均價高達每平米六萬元人民幣，毛利率超過50%。
- 高資產周轉率。公司採取貨如輪轉的方式經營，不會大量團地。
- 良好的財務管理，公司持有凈現金超過四十億元人民幣（2011年6月）。
- 有領導才能的管理層。我認為大股東兼創辦人潘石屹和張欣兩夫妻是最佳的拍檔。
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今個星期，我跟安踏（2020.HK）的管理層會面，了解國內體育用品行業和公司現在的狀況和前景，得出的投資結論是-------行業面臨強大的逆風，明年是整合年，雖然公司的股價下跌不少，現價估值大概是2011年市盈率8-9倍，由於2012年盈利有下跌的風險，我建議投資者候低才買，無須高追。
總的來說，體育用品行業現時面臨以下的逆風：
- 在高通脹的影響下，消費者總體的消費力下降，令行業的銷售放緩
- 同店銷售（same store sales）增長大幅放緩，由過去幾年雙位數的增長，下跌到現時的單位數，甚至是負增長
- 分銷渠道（包括分銷商和零售商）積壓大量的存貨，為了增加現金流，個別品牌零售商大幅打折傾銷，引致行業出現惡性競爭，紛紛減價
- 零售商的經營成本上升，包括租金和工資，在銷售放緩和減價速銷下，經營困難，甚至虧本
我認為行業現時出現的問題，主要是過去幾年擴展太快，從一線城市到二三線城市，品牌零售點數量以高速增長。例如本地龍頭李寧的零售點數量從2006年的4297個，增加到2011年的8300個。安踏的數量從2006年的4108個，增加到2011年的8000個。五年內翻了一番，年增長率達到14%。這還沒計Adidas、Nike、中國動向 (Kappa)、361度、特步、匹克、鴻國等品牌商開店的數量。
太多的店鋪，需求不足，行業整合是必然的結果。我估計明年將會出現汰弱流強的現象，很多不賺錢的店鋪會關門大吉。
面對逆境，安踏作出以下的策略：
- 主動減少明年上半年的定單，跟今年同比沒有增長，舒緩未來分銷商渠道的存貨壓力
- 容許零售商打折，從八折下降到七三折，增加她們產品銷售的競爭力
- 減少開店的數目
我擔心的是這些措施還未足夠，今年第三季度，公司的同店銷售只有單位數的增長，銷售突然急轉直下，反映在同業傾銷下，公司的產品售價缺乏競爭力。公司未來很可能要增加售與分銷商的批發價折扣，對公司的毛利率會有不利的影響，投資者必須留意這點風險。
公司將於十二月底進行明年第三季度的定貨會，管理層將於明年二月份跟2011年業績一齊公佈定貨會的成績。我會密切留意公司的發展。
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最近有個好朋友轉寄了香港中文大學教授朗咸平於今年10月22日在沈陽的演講文字稿給我，內容精闢大膽，披露了當前中國面臨的問題和危機，值得詳讀和細味。
朗咸平教授是國內著名的經濟學者，以敢言見稱。我90年代中開始認識朗咸平教授，他是我唸中文大學工商管理碩士財務課的老師，他講課生動有趣，能夠啟發學生的思想。
演講中，朗咸平教授重點說出中國制造業面臨的危機，包括：外國需求減少、人民幣升值、原材料及勞工成本上升、產能過剩和國內宏觀調控令中小企業融資困難等。最糟糕的是，大部份的中國企業都沒有定價權（pricing power），無法提高售價。
他提到「6+1」的產業鏈概念，詳細說明中國企業沒有定價權的原因。「6」是指產品設計、原料採購、倉儲運輸、定單處理、批發經營和終端零售，占整個產業鏈價值90%。「1」是指制造，僅占整個產業鏈價值10%。定價權決定於「6」而不是「1」，而中國企業只負責「1」，當然沒有定價權，唯有眼白白看著外國企業瓜分「6」的「肥豬肉」和成果。在國際分工中，中國分到最差的一塊，整個產業鏈價值最低的一塊，而且破壞環境、浪費資源、剝削勞工。真正的制造大國是美國而不是中國，中國取得GDP的增長，而美國取得了利潤。
我認為富士康在中國為萍果制造iphone而換來「血汗工廠」的惡名便是最好的例子。萍果控制產品設計和渠道物流，而關鍵零部件則控制在美、日、韓、臺的廠商中。富士康只是代工而已, 沒有定價權，公司只能賺取微薄的利錢，而中國的勞工只能取得有限的工資。
現在中國有很多制造業的廠商已經撐不住而結業，但是朗咸平教授認為最差的情況還沒出現。隨著美國和歐洲的高負債時代結束，未來幾年，她們對中國產品的需求勢必大幅減少，本來已經產能過剩的問題將更為嚴重，預料更多的工廠倒閉，失業率上升，影響國家的穩定。
基於以上的分析，應用在投資股票上，我認為大部份只做代工的工業股，都沒有長期投資的價值，關鍵是她們沒有定價權。投資者選股的時候，應該把重點放在從事「6」的企業上，例如在國內從事批發或零售、擁有自身品牌和產品設計的企業。