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信義玻璃調研 股壇老兵鍾記

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上個月,我跟信義玻璃(868.HK)的管理層會面,得出的投資結論是------公司的競爭力和業務前景不俗,唯浮法玻璃業務的毛利率有下調壓力(因為該板塊有產能過剩的問題),短期股價的催化劑是計劃分拆太陽能玻璃業務獨立上市(市值估計不會超過120億港元,公司將占75%股權),我會把她放進我的觀察名單上。

 

 

 

我從05年(公司上市)便開始跟蹤信義玻璃的業務發展,09年參觀過她在東莞的廠房。我覺得管理層的執行力很強,充分利用股票市場的力量來壯大公司的規模。過去幾年,公司不斷透過資本市場募集資金(05IPO06年配股、07年配股、09年配股、11年配股),擴大產能及向上游的浮法玻璃(06年)和太陽能玻璃(08年)進軍。垂直生產(vertical integration)令公司的生產成本下降,因而提升競爭力。產品多樣化(包括汽車玻璃、建筑玻璃、浮法玻璃太陽能玻璃)可以分散風險。

 

 

 

信義玻璃是從1989年生產汽車玻璃起家的,主要造維修市場,占該板塊營業額85%70%出口,15%內銷),其余15%OEM車廠市場(全是中國車廠)。現時公司已發展成為全球最大的維修玻璃生產商,市場占有率大概是20%。我認為公司最大的競爭優勢是產品多樣化(適合不同的車款)和低生產成本(得益於規模效應)。由於維修市場的生意跟全球汽車的保有量有關,這個業務的前景比較平穩,跟全球經濟的關系不大,可以說是公司的現金牛(cash cow)。

 

 

 

建筑玻璃方面,公司是全國三大低排放(Low-E) 建筑玻璃生產商之一(最大是南玻)。跟外國比較,中國低排放玻璃的應用率還是很低,未來的發展空間巨大。雖然短期內私營商品房的新開工面積有所放緩(因為 房地產不景氣),大量興建公營保障房(目標是五年內提供三千六百萬套)勢將拉動未來幾年建筑玻璃的需求,業務前景還是樂觀的。

 

 

 

浮法玻璃方面,30%的生產是公司自用(加工成為汽車玻璃或建筑玻璃),70%是外銷。今年上半年,由於需求不足(主要是房地產不景氣影響了建筑玻璃的需求),這個板塊出現產能過剩的問題,售價已從2010年高峰期下跌超過10%,公司上半年的毛利率下降到只有22%(去年同期是39%)。現時浮法玻璃的價錢在低位徘徊,而原材料之一的純鹼的價格今年不斷上升,相信下半年的毛利率還是有壓力。為了減少成本,公司大部份(約80%)的生產線已採有天然汽代替重油作為燃料。

 

 

公司上市以來的財務數據都不錯,2005-2010年的股本回報率高達15-24%。唯一可以挑剔的地方是她的資本開支龐大,引致自由現金流經常出現負數,過去六年的總負數超過二十億港元。另外,公司經常配股,也會攤薄小股東的權益。


信義 玻璃 調研 股壇 老兵 鍾記
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