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結構化金融時代：價格操縱稀鬆平常

http://wallstreetcn.com/node/53767

Janet Tavakoli：

在結構化金融領域，價格操縱有著悠久的歷史。只要任何時刻存在價格「設定」或以交易為基礎的價格設定，那操縱就會如影隨形般出現。

價格操縱是「監管機構」嚴打的對象。但在過去三十年裡，監管層或是過於遲緩、或是不願意、抑或是無法做到這點，因此市場專業人士就將市場掌握在手裡。

價格操縱：稀鬆平常

無處不在的財經媒體總是聚焦「醜聞」，就彷彿這真的讓人震驚，而非稀鬆平常似的。如果你交易金屬、任何商品、利率互換、外匯、期貨、期權、CDO、CDS、股票、債券或任何其他金融工具，做好存在價格操縱的準備。在一定限度內，每個金融市場都會忍受一定的價格操縱。

如果你是個市場專業人士，你要做的不是驚訝於價格操縱的存在，而是搞清楚價格操縱的程度與方式。

法律訴訟對於市場玩家只不過是場遊戲

William K. Black對與這個市場有著精準的描述。在這樣一個容易誘人犯罪的環境下，監守自盜就是可以預期的結果。在這種情況下，那些眼裡只裝著獎金的員工們將毫不猶豫的操縱金融市場，即便這麼做甚至會損害所在的金融機構的利益。

在2007年8月，摩根大通CEO戴蒙向我表示，那些法律條款對他而言只是一場遊戲。他唯一在意的都是對手方是否「守信」。當時的討論關於CDO的缺陷以及AIG所出現的越來越大的問題，就在AIG不得不接受納稅人救助的13個月前。摩根大通並非AIG的主要對手方，但該行是美國頂尖的信用衍生品銀行。AIG的麻煩對整個信用衍生品市場帶來系統性風險。

此後，摩根大通在一筆巨額的煤炭做空交易中遭遇虧損，當時的這筆空頭頭寸規模之大，甚至超過了全球整個煤炭市場，當時領導商品部門的正是如今陷入能源市場操縱醜聞的Blythe Masters。該行操縱了這個重要的市場，而當時美國正身處一場戰爭。這次操縱之所以被報導是因為摩根大通是巨額虧損的一方。你不會聽到巨額操縱的贏家。

Masters被FERC指控是美國電力價格操縱的核心人物，要不是摩根大通向FERC支付了4.1億美元罰金，她就已經面臨刑事指控了。其他銀行也在與FERC的罰款鬥爭，但他們的官員並未被指控撒謊。

摩根大通的「倫敦鯨」巨虧顯示出戴蒙想要淡化一筆可能高達數十億美元的虧損，並且稱其為「茶杯裡的風暴」。他在講話時也並未透露這一虧損可能擴大數倍。

同時，摩根大通問題重重的CIO部門簡直就是集風控漏洞之大成，他們也積極的操縱信用衍生品價格。

Libor操縱涉及多家銀行。主流財經媒體將其報導為一個讓人震驚的新聞。然而這對於任何在利率市場從業超過1個月的人士而言都不是新鮮事。銀行在按揭貸款、信用衍生品指數、合成CDO等工具定價上串通。

到國會舉行聽證會對著高管的臉吐槽、到了SEC和司法部舉行調查、到了資淺的替罪羊被指控時，操縱對於投資的傷害已經形成。這裡的教訓就是要告訴你，一切都要靠你。

如今，結構化的金融產品使得掩飾市場操縱更為方便，因為它們不透明。投資者可能暴露在一些風險裡，這包括結構化票據裡的讓人驚訝的條款、信用衍生品合約裡的非對稱的風險措辭、期貨操縱、期權操作。

 

平安負債結構優勢凸顯，未來新業務價值增長動能強勁 萬劍

http://xueqiu.com/8031555609/25025463
平安在經過兩年的結構調整和新業務價值低速成長後，今年上半年新業務價值重回上升趨勢，成為唯一量價齊升的上市保險公司，實現了價值和規模共同成長。量價齊升主要體現在

1）量提升: 規模保費增長10.42%到1268億元，為行業領先水平，市場佔有率提升0.6%到13.8%。個險渠道保費增長加快，個險新單保費增長18.15%，個險續期業務增長17.45%

2）價值提升: 平安在量增加的同時，更注重價值的提升。上半年新業務價值增長14.2%到101億元，整體新業務價值利潤率從26.4%提升到28.9%，個險新業務價值率從38.9%提升到39.88%。

平安在完成結構轉型後，負債端目前的優勢已經相當明顯，未來新業務價值增長動能強勁，支撐平安新業務價值增長的三大理由：

1）渠道結構：平安代理人渠道佔比進一步擴大，上半年代理人營銷渠道佔比增加到87.73%，銀保僅僅佔7.41%，遠遠優於行業水平。代理人渠道優勢使得平安更能把握未來費率改革帶來的優勢，減少銀保渠道收縮衝擊，提升新業務價值。

2）產品結構優勢：平安保障性保險佔比高於同業，今年上半年壽險新單規模保費保障性保險佔比從23.64%提升到27.56%，儲蓄型保險佔比從76.19%降低到72.37%。隨著保障性保險佔比的提升，未來投資收益對利潤的波動將會減少，死差益將成為平安壽險穩定盈利的最重要來源。

3）負債成本：平安的負債成本亦優於同業，持續不斷的續期保費收入為降低保單成本的重要因素。平安的保單繼續率優於同業，上半年13個月和25個月保單繼續率為92.8%和89.7%。此外，平安上半年的退保率僅為0.8%，遠低於行業平均的1.5%-2.5%水平。

我們再回顧下其他三家保險公司的中報，太保和新華都在向價值為核心轉變，由於銀保渠道佔比相對較高，轉型意味著量的下滑，特別是新華由於銀保渠道佔比很高加上上市沖保費規模，量價出現齊跌。而國壽堅持規模與價值並進的策略，短期衝刺躉交銀保把量做起來了，但是新業務價值增長停滯，在穩健經營的同時，犧牲了未來新業務價值的上升空間。平安在完成本次轉型後，負債端的優勢凸顯，不管是渠道結構、產品結構還是負債成本都優於同業，未來新業務價值增長動能強勁。

創始人如何設置公司股權結構

http://www.iheima.com/archives/51425.html

對於中早期的企業來說，創始人在公司成長過程中扮演著很多角色，最重要的角色通常是決策者，當公司面臨這樣那樣的問題時，創始人來決定一個團隊的力量往哪用，怎麼用，帶領團隊同舟共濟，渡過難關。我們可以說創始人對公司的控制權決定著公司發展的方向和成長速度。

對於具有快速成長潛力的企業來說，合適的投資人加入是讓企業加速騰飛的強勁動力，但投資人作為公司股東進入公司之後，創始人如何平衡和投資人之間的權利的分配，如何在融資之後還對公司具有強有力的控制權，有時候取決於創始人在企業成立之初的各種決策，也取決於融資談判過程中與投資人的各種約定。

圖一圖二

圖一圖二是對「傳統投資」和「創投模式」的對比，「傳統投資」模式我們可以理解為股東出錢，按現有公司出資比例持股，以獲得公司分紅為目的，創始人控制權受投資人佔股比例影響;「創投模式」是投資人出大錢佔小股，以公司股票巨額增值溢價轉讓為目的，公司創始人仍然是公司大股東，對公司具有控制權。

比如一個創業者成立一家互聯網公司，註冊資本50萬人民幣。「傳統投資」，投資人投入50萬，佔股50%，每年分得利潤的50%。

「創投模式」，投資人投入100萬，會按照公司固定資產、商譽、業務模式創新、創始團隊的管理才能等來估值，如果公司估值800萬，則投資人佔股12.5%。投資人的收益具有風險性，如果公司經營的好，3年後公司估值達到1億人民幣，投資人股權值1250萬，翻了12.5倍。

如果我們把養孩子看成投資的話，在孩子早年的教育投入，使得孩子在10年或者20年之後有好的工作和發展，那麼投資人(父母)的投資回報是豐厚的，孩子本身也會覺得收穫很大。只不過對孩子的投資不能像對公司投資那麼量化計算。

基於「創投模式」的公司控制權主要是對創始人來說的，由於投資人進入而喪失對公司的控制權其實損害的是創業者和投資人雙方的利益，如何保護創始人對公司的控制權呢?主要有三個方面：

1. 公司初始股權結構的設計

創業之初，如果只有一個股東，即可成立一人有限責任公司，100%擁有股權。如果是2個或以上股東一起成立有限責任公司，2人持股比例儘量避免 50%：50%，3人儘量避免33%：33%：34%。2名以上股東的公司，要對公司具有絕對的控制權，那麼持股比例需要超過2/3。

圖三

2. 融資過程中的股權結構設計

如果您迫不及待的想瞭解融資過程中股權結構設計，那您是否正準備融資，或者正接受融資呢?不論是第幾輪融資，相對其他因素來說融資期間的股權結構變化是對公司控制權影響最大的，因為融資協議規定的事項，不但涉及本輪融資之後權利的變化，還涉及下一輪融資，投資人，創始人退出的權利安排。註：如果您的公司在成立之初的股權比例就有問題，那需要創始人之間調整好之後再談融資計劃。

如圖四我們所看到的，為什麼不建議50%：40%：5%：5%的比例呢?公司的決策權看似飄忽不定，5%的持股者的支持將會成為50%和40% 的被拉攏對象，不利於公司決定權的穩定性。如果40%的持股者是投資人的話，一旦出現決策與創業者不和，他股權佔比超過1/3有可能使創業者無法推進任何公司重大決策。

圖五中50%：15%：15%：10%：10%的比例顯示出，公司創始人股東獨大，投資人和其他創始人的股份比例相對比較小，有利於決策權的穩定。

圖四

圖五

3. 選擇適合的保護控制權的法律條款設計

公司經營的好，隊伍不斷發展壯大，除了創始人和投資人之外，當然還有高管和員工。如何吸引優秀的人加入創業公司，調動大家工作的積極性，股權或者期權的激勵機制是非常好的方式。創始人在這時往往會想建立股權期權的同時，如何讓公司的控制權還牢牢的掌握在自己手裡?建立期權池並通過合理的制度設計也可能會起到產生強化創始人對公司控制權的作用。

期權、受限制、代持、持股公司

一致行動計劃

牛卡計劃(適用於境外結構企業)

在此給創業者提個醒，不論是什麼階段的公司，融資、股權激勵和期權激勵在法律上是非常專業的部分，要選擇專注於此領域的律所，必須是從業經驗豐富的律師來操刀，這有點像醫生，要是病沒治好還弄出了癌，後悔藥沒地吃。

Twitter股權結構曝光：聯合創始人埃文·威廉姆斯成最大股東

http://www.iheima.com/archives/51712.html

北京時間 9 月 26 日早間消息，彭博社援引消息人士的說法稱，Twitter 聯合創始人埃文·威廉姆斯(Evan Williams)目前是該公司最大的股東，持股比例約為 15%。在 Twitter IPO (首次公開招股)之後，威廉姆斯將成為資產超過 10 億美元的億萬富翁。

消息人士稱，威廉姆斯的持股比例超過 Twitter 另一名聯合創始人傑克·多西(Jack Dorsey)。Twitter 本月早些時候宣佈，已經以保密形式向美國證券交易委員會(SEC)提交了 IPO 文件。

如果 Twitter 在 IPO 後的市值超過當前在私營市場的估值，即 105 億美元，那麼威廉姆斯的持股價值將超過 15 億美元。而如果 Twitter 的 IPO 發行價更高，或是在上市首日股價大漲，那麼威廉姆斯有望成為與比爾·蓋茨(Bill Gates)、馬克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)、拉里·埃裡森(Larry Ellison)和傑夫·貝佐斯(Jeff Bezos)等人比肩的超級富豪。

加州風投公司 Canaan Partners 合夥人馬哈·特布拉西姆(Maha Ibrahim)表示：「這證明了他對 Twitter 長期以來的信念。他曾有很多機會在二級市場上出售所持股份。」威廉姆斯和 Twitter 發言人均未對這一消息置評。

其他持股價值接近 10 億美元的 Twitter 股東還包括多西和風投公司合廣投資。合廣投資合夥人弗雷德·威爾森(Fred Wilson)於 2007 年對 Twitter 進行了第一輪投資，當時 Twitter 的估值僅為 2000 萬美元。

威廉姆斯於 2003 年將前一家網站 Blogger 出售給谷歌，並將資金投入到 Twitter 的發展中。2005 年，威廉姆斯創立了一家播客公司 Odeo，但該公司最終未能成功，而威廉姆斯隨後與多西和比茲·斯通(Biz Stone)合作創立了 Twitter。目前 Twitter 已有超過 2 億用戶。

從 2008 年至 2010 年，威廉姆斯是 Twitter 的 CEO，而當時也是 Twitter 用戶數增長最快的階段。2010 年 10 月，時任 Twitter 運營主管的迪克·科斯特洛(Dick Costelo)接替威廉姆斯出任 CEO。2011 年，威廉姆斯離開 Twitter，建立了新的創業公司 Medium，提供媒體發佈服務。

Facebook 去年的 IPO 創造了至少 4 名財富超過 10 億美元的億萬富翁，包括 CEO 扎克伯格、聯合創始人達斯汀·莫斯科維茨(Dustin Moskovitz)和埃杜阿多·薩維林(Eduardo Saverin)，以及前總裁希恩·帕克(Sean Parker)。在 LinkedIn 2011 年 IPO 時，該公司聯合創始人雷德·霍夫曼(Redi Hoffman)資產也突破 10 億美元。

真功夫VS海底撈：世上最差股權結構公司的不同命運

http://www.iheima.com/archives/55664.html

一、真功夫

真功夫是中國規模最大、發展最快的中式快餐企業，也是中國五大快餐企業中唯一一家本土企業。

中式快餐市場的廣闊發展前景以及真功夫出色的商業模式和真功夫的發展業績，吸引了眾多股權投資基金的青睞。

2007年10月，今日資本和聯動投資兩家PE投資真功夫，企業和資本方的目標是，2010年真功夫實現上市。

但是，之後股東之間的矛盾糾紛，卻為真功夫的發展打上了問號，上市之路也愈發遙不可及。

一家好的企業在股權方面至少應該具備以下特點：股權結構簡單明晰;存在一個核心股東;股東資源互補;股東之間信任合作。 但是真功夫除了股權結構簡單明晰之外，其他三個方面都存在問題。回顧真功夫的案例，能夠讓我們對股權結構給企業和資本的影響進行深入的思考。

1、初期發展

真功夫的前身是小舅子潘宇海在東莞長安鎮107國道旁邊開的一家168甜品店。

1994年，姐姐潘敏峰和姐夫蔡達標加入，投資了4萬元，潘宇海自己也出資4萬元，把168甜品店改為168快餐店。股份結構是潘宇海佔50%，姐姐和姐夫各佔25%。初期，企業經營以小舅子為主，姐姐管收銀，姐夫做店面擴張。潘宇海掌握著企業完全的主導權。

1997年，真功夫借助其「電腦程控蒸汽設備」，攻克了中式快餐業的「速度」和「標準化」兩大難題，開始在全國各地企業開設連鎖店，企業快速發展起來。在這個階段，負責店面擴張的蔡達標對企業的貢獻越來越大。2003年，企業的主導權從潘宇海的手中轉到了蔡達標手中。

2006年9月，蔡達標、潘敏峰夫婦離婚，潘敏峰所持有的25%股權歸蔡達標所有。

2、股東矛盾日益激化

2007年10月，真功夫引入了今日資本和中山聯動兩家PE的投資，兩家PE對真功夫估值高達50億元，各投1.5億元，各佔3%的股權，蔡達標和潘宇海的股權比例都由50%攤薄到47%。

PE作為資本方，逐利是其最大目的，因此，投資一家企業後，一定會支持能力較強、對企業發展作用更大的一方。

PE投資真功夫，主要看中的是蔡達標的能力，因此，無論在股東會還是董事會，PE都支持蔡達標，力圖企業經營確立蔡達標的核心地位。這樣一來，本來平衡的天平，倒向了蔡達標，而潘宇海被逐步邊緣化。

在PE的建議下，蔡達標開始著手「去家族化」改革，從肯德基、麥當勞等餐飲連鎖企業挖來眾多職業經理人，而在此過程中，真功夫多位與潘宇海關係密切的中高層離職或被辭退，這使得潘宇海被進一步邊緣化。

這無疑也引起了潘宇海的反彈，股東衝突由此引爆。

2009年初，真功夫向銀行申請1億元貸款，潘宇海卻向銀行稱「兩大股東有矛盾，貸款有風險」，銀行只能停止貸款，最後還是真功夫的兩名來自PE的董事擔保，貸款才得以放行。

2009年7月23日，潘宇海將真功夫告上法庭，要求履行公司股東知情權，並請求法院查封該公司2007年7月至2008年12月的財務報告、財務賬冊以及會計憑證。

2010年2月，廣州市天河法院作出判決，判定真功夫拒絕大股東查賬審計屬於違法，要求真功夫將財務報告、財務賬冊、會計憑證、銀行對賬單提供給股東潘宇海委託的會計師事務所進行賬目審計，並提供不少於10平方米的辦公場所。

隨後，潘宇海向公安報案。2011年3月17日下午，蔡達標和真功夫的部分公司高管被公安部門「帶走」。當晚11時，廣東省公安廳在其網站發佈公告稱，「廣州市公安局對廣州市真功夫餐飲連鎖有限公司個別高管人員涉嫌經濟犯罪展開調查，已在廣州、東莞兩地與該公司部分管理人員接觸並核實情況。目前案件仍在進一步調查中。」

3、世上最差股權結構

真功夫事件發生後，很多人認為這是因為家族企業所導致的，特別是蔡達標和潘敏峰的離婚是關鍵。

但我個人認為，真功夫的問題不在於家族企業，而在於股權結構，家族矛盾只是進一步加劇了股權結構不理想所導致的矛盾。正如某家媒體所報導的：「蔡潘婚變並不是蔡達標與潘宇海翻臉的本質原因，2007年真功夫年會時，蔡、二潘和潘宇海之妻、真功夫的現職監事竇效嫘四人還在一起其樂融融，有說有笑。」

全世界最差的股權結構就是兩個股東各佔50%，如果兩個股東意見一致還好，不一致就很麻煩。而真功夫正是這種情況，蔡達標離婚後，前姐夫蔡達標和前小舅子潘宇海各佔50%。

真功夫的投資者之一今日資本的總裁徐新，早在2005年就向蔡達標表達了對真功夫蔡潘兩人各佔50%股權的憂慮，徐新以自己多年的經驗告誡蔡達標，這是一枚定時炸彈。即使引入PE以後，蔡達標和潘宇海的股權比例仍然是47%對47%。

企業的每個股東對企業的貢獻肯定是不同的，而股權比例對等，即意味著股東貢獻與股權比例不匹配，這種不匹配到了一定程度，就會造成股東矛盾。另外，這種股權結構沒有核心股東，也容易造成股東矛盾。因此說，這種股權結構，出問題是早晚的事，不出問題才是不正常的。真功夫最後股東之間不信任合作，並最後導致激烈衝突，應該是意料之中的事。

其實從投資之初，兩家PE就一直為改變這種股權結構而努力，並且在2010年似乎看到了曙光。PE和兩大股東蔡達標、潘宇海達成協議，由PE逐漸受讓潘宇海的股份，從而降低潘宇海股權比例，使得真功夫的主要貢獻者蔡達標成為核心股東。

但股權變更尚未完成，蔡達標卻已入監獄。

二、海底撈

海底撈則給我們提供了一個成功解決股權結構問題的案例。

1、也是世上最差股權結構

1994年，四個要好的年青人在四川簡陽開設了一家只有4張桌子的小火鍋店，這就是海底撈的第一家店。現在的海底撈董事長兼總經理張勇沒有出一分錢，其他3個人湊了8000元錢，4個人各佔25%的股份。後來，這四個年青人結成了兩對夫妻，兩家人各佔50%股份。

張勇在海底撈的發源地

隨著企業的發展，沒出一分錢的張勇認為另外3個股東跟不上企業的發展，毫不留情面地先後讓他們離開企業，只做股東。張勇最早先讓自己的太太離開企業，2004年讓施永宏的太太也離開企業。2007年，在海底撈步入快速發展的時候，張勇讓無論從股權投入還是時間和精力的付出上都平分秋色、20多年的朋友施永宏也離開企業。

2、匪夷所思的股權轉讓

張勇在讓施永宏下崗的同時，還以原始出資額的價格，從施永宏夫婦的手中購買了18%的股權，張勇夫婦成了海底撈68%(超過三分之二)的絕對控股股東。

2007年，在海底撈成立13年後、並且快速發展的時候，一方股東卻將18%的股權，以13年前原始出資額的價格，轉讓給了另一方股東，這簡直就是匪夷所思。

但是，施永宏卻如此回答：「不同意能怎麼辦，一直是他(張勇)說了算……後來我想通了，股份雖然少了，賺錢卻多了，同時也清閒了。還有他是大股東，對公司就會更操心，公司會發展得更好。」

海底撈以匪夷所思的方式解決了股權結構不理想的問題。這一方面得益於海底撈從一開始就是張勇為主、施永宏為輔，形成了張勇是核心股東的事實，另一方面也得益於施永宏的大度、豁達與忍讓。

外匯交易必讀：外匯市場的結構性變化

http://wallstreetcn.com/node/69424

對比中國與美國的債務結構

http://wallstreetcn.com/node/69833

太陽能製造：「從灰燼中爬出來」 政策性復甦？結構性復甦？

http://www.infzm.com/content/97568

國內市場啟動得過快了，沉睡的產能並沒有被真正淘汰，就再度被喚醒。此輪光伏市場復甦是政策性復甦，而非結構性復甦，現在判斷是否真正復甦還為時尚早。

「絕望和希望交織的日子」

剛剛從死亡線上掙扎回來，程胥榮戰戰兢兢，驚魂未定。

過去十八個月，由於虧損擴大和信貸違約，全國性「大躍進」過後的中國太陽能製造企業經歷了一場「生命的暗夜」——「死亡」和「瀕臨死亡」的經歷造訪了多家公司，從全球最大太陽能電池組件製造商尚德電力到數以千計的中小企業，皆未能倖免，一些經營不佳的公司甚至「死過不止一回」。

程胥榮把過去的十八個月稱為「絕望和希望交織的日子」：尚德、賽維、超日等大企業一個個倒下，自己這家只有150MW（兆瓦）規模的公司資金鏈也兩度瀕臨斷裂；企業操盤者被債主窮追猛打，又去窮追猛打欠債的客戶；撐不下去的同行一個個出局，很多人消失了就再也沒見過；金融機構談虎色變，地方政府有心無力，仍止不住太陽能製造業在虧損中滑向深淵……

如今，各種信號都在顯示太陽能製造業正重新走向復甦，太陽能業者的好日子又要回來了。2013年下半年，上市的光伏企業紛紛迎來扭虧拐點，結束了長達二十多個月的虧損狀態，「生產線滿產忙不過來」。股市上，在美上市的中國概念光伏股紛紛告別個位數的股價，強力上漲，股價最高的大全新能源已經重新衝回40美元大關。

幾乎所有人都把「功績」算在了2013年中央政府對太陽能行業力挽狂瀾式的拯救政策上。從兩任總理主持的國務院常務會議，到國務院、發改委、財政部、國家電網、國家開發銀行各部委機構出台的數個刺激性政策，再到浙江、江蘇等各地出台的地方性扶持辦法，從重要程度上來說，2013年的一系列政策「猛藥」被業內比作太陽能領域的「四萬億」。

2014年1月6日，一份德意志銀行的最新報告點燃了更多樂觀者的激情，德意志銀行認為，全球即將進入「第二次太陽能淘金熱」，與5年前的第一次淘金潮不同，這次淘金潮的主要受利益者為系統開發商，並預計2014年全球太陽能需求將達46GW（吉瓦）。

從上一輪淘金熱中存活下來的程胥榮對南方週末記者說，投資了4億元，經歷過生死，「從灰燼中爬出來」的人現在再做光伏，「會跟2010年時的瘋狂不一樣，會更懂得這個新興行業」。

但是，果真完全如此嗎？

低調復產的陷阱

在此之前的18個月，這些江浙鄉鎮裡的中小企業廠區裡往往一片寂靜，南方週末記者看到的，只有緊鎖的大門、漆黑的車間和食堂裡被遣散的工人沒有來得及帶走的搪瓷碗。

寂靜正在成為過去時。如今，大量的中小企業開始招兵買馬，準備春節後重新開張。

「很多企業都在調試生產線，為年後的復產做最後衝刺。」浙江中小光伏企業聯盟會長羅之彤告訴南方週末記者，他估計2014年復產的產能能達到5吉瓦。

二手設備市場的火爆也能證明市場的恢復。從事二手光伏設備生意的周海文最近的電話沒有斷過，「企業都在拚命找二手設備，國產層壓機價格從2013年初的10萬元一台已經漲到60萬-70萬元一台。」周海文說，最近很多企業稱跑幾個省都買不到貨，他最近甚至跑到韓國和歐洲去找已淘汰的設備賣給國內。

過去18個月，在這個行業跌倒的不僅是民營企業。2014年1月2日，天威四川硅業破產；1月6日，中海油因持續虧損，宣佈退出新能源業務；2013年一年，BP、西門子、通用電氣等跨國公司，都紛紛宣佈退出光伏業務。

巨頭們止虧的策略是斷臂退出，但商人程胥榮還是希望能把4億元賺回來，為此他重新調試了生產線，重新計算了每個生產環節的成本和損耗，並做了擴產的決定，將產能從現在的150兆瓦擴張到300兆瓦。「復甦的速度超出想像地快。」程胥榮對南方週末記者說。

如今二三線光伏企業的信心滿滿和重新擴產，被不少業內人士認為是危險的，甚至有人擔心會引發又一次危機。工信部電子信息所副所長王世江就認為，國內市場啟動得過快了，沉睡的產能並沒有被真正淘汰，就再度被喚醒。

儘管擴產，但與過去不同的是，經歷過產能過剩危機的光伏企業更加謹慎且低調了。「過去熱衷於宣佈擴產和簽訂大單，現在什麼事都不喜歡太透明了。」江蘇一家著名光伏企業的高管說，「包括成本也不再那麼透明。」

對浙江省太陽能協會秘書長沈福鑫來說，企業的低調造成的另一種影響，是全行業的真實情況更難被掌握，如果說上一輪光伏大躍進對政府部門的反思是行業管理能力的話，現在的隱蔽性則更高。

「稱王稱霸」還是堅持「小而精」

2013年12月19日，穿一雙黑布鞋上台的上海電力董事長王運丹正在中國光伏行業電站交易及金融峰會上發表演講，作為光伏行業的新進入者，王運丹說，他希望上海電力能在光伏上「做大做強」，隨即他停了停，立即改口說，「做好做強」。

經歷過上一輪危機洗禮，復甦後的企業對「做大」的態度開始發生實質性改變。最直接的原因來自於尚德和賽維這兩個「全球最大」和「亞洲最大」企業的倒下。

「在上一輪光伏熱潮中，一切皆圍繞規模和成本。但如今，行業不再熱衷於稱王稱霸，不再認為大就是好，也不再熱衷於排座次了。」上述江蘇光伏企業的高管說，行業恢復了新的平衡。

同時，人們對於「小企業」的看法也在發生改變。2013年12月31日，工信部根據較早前制定的《光伏製造行業規範條件》，公佈了光伏製造業109家准入企業名單，引發了不小的討論。按照工信部制定的准入條件，200兆瓦以下電池組件企業屬於淘汰的範疇，但對浙江和廣東兩個以中小型光伏企業為主的省份來說，浙江80%以上的企業都不符合工信部標準。

一個頗為有趣的事實是，就在新標準公佈之前，浙江省在總結應對上一輪光伏危機的經驗時還提到，相對於其他省份，浙江光伏企業在這輪危機中表現較好，正是因為選擇了「小而精」的獨特發展道路。而工信部的新標準，則直接將上述中小企業推入淘汰之列。

這引發了一場關於製造企業的「大小之辯」。批評者稱，《國務院關於促進光伏產業健康發展的若干意見》提出「淘汰落後產能」，並不等於「淘汰中小企業」，工信部的政策難免有「簡單粗暴」理解國務院政策之嫌，誰能說中小企業就是落後產能呢？

工信部電子信息所副所長王世江對南方週末記者說，該政策並非排斥中小企業，相對於國際標準該標準已經比較低。他同時也指出，大量中小企業充斥市場不一定是好事，「比如做紡織業的企業，會有足夠多的研發投入嗎？」王世江說，市場充斥太多中小企業，只能出現劣幣驅逐良幣的後果，把大企業拖垮。王還透露，國開行等金融機構也希望國家能有一個標準來擇優，「否則他們也不知道該貸款給誰」。

儘管工信部表示該規範條件並非強制性政策，但未能列入准入名單的企業，在獲得銀行貸款方面將會面臨困難。據瞭解，一些中小企業面臨市場復甦的看漲預期，正考慮通過兼併或繼續擴產來應對新政。

地方政府並未吸取教訓

上一輪光伏熱潮的諸多反思中，地方政府的推波助瀾成為業界共識，地方政府是否吸取了教訓？

在江蘇省鎮江市國資委副主任譚浩俊看來，地方政府「的確謹慎小心了很多」，他同時也表示，實際情況是，地方政府對發展光伏產業的熱情仍然很濃，仍然將發展光伏作為地方重要的產業之一。新一輪快速擴張幾乎是必然的。

「尤其是地方政府，在城市建設、房地產等受到政策控制的情況下，一定會積極尋找新投資增長點，而光伏行業復甦，必然會再次將投資的目光指向這一行業，再度發生危機的可能也很大。」譚浩俊說。

王世江對南方週末記者說，「政府對經濟不能干預太多的教訓已經被較充分吸取，但現實中，完全交給市場也不行。」王世江說，政府已經知道不能做什麼，但是具體引導的方式還在摸索。

據南方週末記者瞭解，如今，儘管行業整合時日已久，但中東部地區涉足光伏較深的地方政府尚在忙於「善後」，遠未能從泥沼中走出來，更遑論在新一輪發展中吸取教訓。

而對於西部渴望吸引投資的地方政府而言，他們並不太在意東部地方政府在光伏上栽過的跟頭。新疆鄯善縣發改委主任陳偉對南方週末記者說，儘管目前有大量企業到西部建設光伏電站，但現在當地發展的重點仍是製造業，他們歡迎內地生存困難的光伏製造企業轉移到西部，西部有靈活的方式給予企業優惠。

對於這輪製造業復甦的未來，樂觀者並不多見。正泰太陽能副總裁陸川更傾向於認為，此輪復甦是政策性復甦，而非結構性復甦。國家能源局新能源與可再生能源司的相關領導則對南方週末記者表示，現在判斷復甦還為時尚早。

2010年初，遭受了金融危機重創的光伏行業迎來了強勁復甦，彼時，處於復甦中期的人們一邊對未來抱有信心，一邊仍對前景心存懷疑，就像巴菲特描述金融危機後人們心有餘悸的狀態一樣，他說，「現在人們再看到焰火，會擔心那是核彈爆炸，可謂一朝被蛇咬，十年怕井繩。」

（應採訪對象要求，程胥榮、周海文皆為化名）

從第一視頻和北大青鳥環宇的估值談港股中小市值股的結構性機遇 dyc1500

來源: http://xueqiu.com/1703837764/27244242
   近期，恆生小型股指數和標普香港創業板指數持續上揚，迭創近幾年來的新高。而每天香港市場漲幅榜上，大批中小市值個股均以靚麗的表現向全世界投資者展示驚人的財富效應。打開不少港股中小盤股的K線圖，最近一兩年來牛氣衝天走勢，動輒5到10倍的升幅，讓A股市場2013年漲幅榜前十的股票相形見絀（2013年A股全市場漲幅第一的網宿科技也才400%）。

     受制於內地經濟的轉型，以金融、地產、鋼鐵、有色、石化等A股市場傳統大盤藍籌股在過去幾年裡令人失望的表現，也拖累了佔港股市場內地股極大比重的國企藍籌股的表現。而香港本地市場這幾年，隨著李嘉誠家族資產向西歐轉移，郭氏家族內訌，霍英東、邵逸夫逝世，其他香港老一代創業富豪均已到遲暮之年；除了以呂志和等幾家為代表的澳門博彩集團，其他香港本地上市公司均以暮氣沉沉，不復昔日活力。

     長期以來，在內地投資者的投資概念裡，港股市場一直是藍籌股的天下。受制於流動性、老千股橫行等多重問題，港股中小市值個股的估值普遍偏低。偶有行情，也是在藍籌股行情的末期，曇花一現式的上漲，最終仍然以股價一瀉千里收場。但從去年以來的港股結構性上漲行情中，香港市場那些公認的大藍籌鮮有整體性的靚眼表現，而大批中小市值個股卻持續保持著高歌猛進的態勢，甚至大有和去年以來一路走牛的A股創業板指數遙相呼應之勢。

     而在大批港股中小市值個股紛紛揭竿而起的背後，我們可以清晰的看到大量湧入香港股市的內地資金，正在對港股市場的估值結構起著深遠的影響，香港和內地投資者對企業估值和資本定價思維上的巨大差異，成為本輪港股很多中小盤股股價大幅波動，發生劇烈的結構性變動的本質性因素。雖然這些內地資金的實力還無法和強大的國際對沖基金抗衡，但是在和香港本地資本的定價權博弈中，內地資本已經開始慢慢佔據了主導的地位。

     對於香港和內地投資者對個股估值和資本定價思維上的差異，我可以列舉兩個股票做案例，這樣能相對清晰的闡釋出一些核心因素：

      第一個典型的例子是最近的熱門股，兼具互聯網彩票和手游雙重熱點的第一視頻（00082.HK）。

     香港投資者眼裡的第一視頻是這樣糟糕的市場形象：脫胎於歷史上劣跡斑斑的老千股益安國際，老闆張力軍是個空手套白狼的投機型官商，找了一批機構圈了一大筆錢，收購了一堆熱門概念的企業，最後資本運作了一圈，資產嚴重注水，並且搞了一連串的關聯交易，企業業績還是虧損的，根本不值得投資。最後把人家股價打入了18層地獄，並且歸入老千股的一類；但是香港本地老千股典型的兩大特質：不斷向中小投資者供股抽水、在股價下跌後多次合股壓縮中小投資人的權益，第一視頻可是一次都沒幹過啊（蠻委屈的）！

     但在內地資本眼裡的第一視頻卻是充滿活力的形象：老闆張博士有背景（民政部旗下的企業）、有人脈（能夠忽悠包括社保基金在內這麼多知名機構來注資）、有手腕（收購了那麼多有前途的企業，還把子公司搞到納斯達克上了市），很早就看出了視頻業務不賺錢，果斷提早轉型，提前幾年就佈局了如今炙手可熱的互聯網彩票和手游業務。

     在內地資本的評價裡，第一視頻的手游業務的主體中國手游，是2013年度國內第一手游發行商，獲得社保基金的青睞，是中國手遊行業最有競爭力的企業之一。相比2013年A股手游第一牛股掌趣科技也毫不遜色，至於去年A股的手游概念股大牛中青寶，在中國手游面前，成色可低多了。

     至於第一視頻的互聯網彩票業務，在內地資本的概念裡，也是亮點多多。公司為福利彩票的發行機構民政部背景的企業，血統正宗。旗下的中國足彩網是和500彩票網、澳客網齊名的中國互聯網彩票老三家；彩票365客戶端在移動端市場份額領先，最激進的PE機構給的估值甚至可以比肩500彩票網！雖然第一視頻彩票業務的數據在業內一直被詬病有水分，但是相比現在A股重點熱炒的彩票股鴻博股份，第一視頻的互聯網彩票成色無疑更足。而至於現在A股市場跟風熱炒互聯網彩票概念的安妮股份、姚記撲克，在彩票業內人士看來，估計可能當笑話講了。

     至於那些關聯交易啊啥的，這些在國內投資人眼裡，這是A股市場司空見慣的事情了，沒啥可值得大驚小怪的。A股市場做的比第一視頻離譜的，海了去了，股價不都還好好的？

     這就是同樣一家企業，在香港投資者和內地資本眼中截然不同的觀感，這也是第一視頻最近股價大幅上升背後的主要市場認知因素。

     另外一個非典型的例子是香港創業板一家冷門H股，北大青鳥環宇（08095.HK）。

     在香港投資人眼裡：北大青鳥環宇是一家比較普通的在香港創業板上市的內地公司，雖然主要的營業收入以電子消防設備為主，但是北大青鳥環宇卻是個不甘寂寞的主，做了一連串主業外的投資：芯片、LED、旅遊、能源等等。最後香港投資者對他的印象基本就是主業一般般，業績一般般，也不專注，東搞搞，西搞搞，乏善可陳。最後被整個香港市場遺忘在了一堆垃圾冷門股中，泯然眾股。

     但是，這類公司如果在A股市場，市場對他的評價也會截然不同：首先，在現在的科技創新大潮下，公司屬於知名高校概念，有很大的技術創新潛力。公司在電子消防這塊屬於國內龍頭企業，屬於今年熱門的智慧城市，安防概念一類，會被內地投資者青睞；公司的主營收入每年保持40%到50%的增長，雖然業績不是很突出，但成長性非常好；在A股IPO重啟後，公司電子消防部分已經啟動分拆回A股中小板的流程，有望在未來獲得資本溢價。

     公司的其他業務方面旅遊業務業績也是連年增長，LED這塊面臨行業反正機遇，芯片部分公司為中芯國際發起人股東（已經減持了不少），能源這塊公司為香港主板上市公司金山能源（00663.HK）控股股東；加上公司其他一些業務，低於淨資產的股價，僅20%的低負債率運營，對內地投資人來說，現價夠超值的。

     而最近美股市場上，GOOGLE32億美元天價收購智能家居類企業NEST，在資本市場引起軒然大波。而細心的投資者會發現，NEST現在主要的盈利產品智能溫控器和智能煙感器，也是北大青鳥環宇的主要產品之一，這是活生生的NEST概念啊（當然GOOGLE收購NEST背後更看重的是企業創業團隊、發展理念和創新能力）！但是北大青鳥環宇在香港市場上的股價並未因為這個消息起任何太大的波瀾，港股市場直接無視了他的NEST概念。

     相信分析完了這兩個案例，很多投資人對香港和內地投資者對個股估值和資本定價思維上的差異有了相對比較直觀的認識了。正是這種巨大的思維上的鴻溝，使得很多內地投資者有機會在港股小票上取得了良好的戰績。這個結果下，我們需要重新分析近幾年港股市場，乃至海外市場的資金結構。

     近幾年，中國海外移民熱潮洶湧，民間資本也大量流向全球。但是大量的國內資本，其實在海外碰到了真正的投資瓶頸。都說海外投資渠道寬，國內投資渠道窄，但事實卻不竟然。國內的中產投資人，其實在國內相對安全投資渠道選擇不少的：房產（包括商舖）、固定收益信託（至少現在暫時還能保持所謂的剛性兌付）、各種銀行理財產品、債券、基金、股票等。

     但是這些投資者到了海外後，實際可選擇的投資面很窄。在歐美除了現在利息1%的美國國債比較安全外，基本沒啥國內投資者熟悉的安全性投資品種。在海外購置房產，在保有環節稅收很高，和國內也完全不同。海外存款利息也很低（好像就澳洲和英國稍微高點），資本的保值增值渠道非常窄。而11年的歐債危機，又讓很多國內投資人在海外固定收益產品上虧損很大，使得很多海外投資人感覺在國外，基本投啥似乎都不是很靠譜的。

     在這種大的投資環境和背景下，我們就會很容易的發現，經歷了11年歐債危機後，美股中概股率先拔地而起，背後的主導力量當然就是中國人在海外的資本（雖然很多人國籍變了，但他們畢竟也曾經是中國人，思維方式有很大的趨同性）。既然在海外沒有絕對安全的，那麼就投熟悉的吧。於是我們看到了美股中概股的資本神話近兩年開始上演，一批美股中概股的股神開始出現。

      美股中概股的特點是創新型科技類企業多，符合中國經濟大轉型的大背景，因此美股中概股群體的走牛是順理成章的，受美股市場的影響很深的港股市場，開始響應美股市場的熱點。於是我們可以看到以騰訊、金山為代表的港股創新類企業近幾年年的神奇表現。而500彩票網在美上市，和港股賭博股近10年牛氣十足的表現，也徹底點燃港股彩票股，眾彩股份一年內漲了20倍，華彩控股10多倍，資本神話開始在香江上演。

     現在我們回到討論香港市場，香港市場的存款利率比美國更低，幾乎0利率。內地資本在香港除了投資房產，沒有其他更安全的投資渠道，隨著香港房價的高企和限購措施，內地投資者在香港的投資渠道繼續收縮，而內地湧入香港市場的資金卻在不斷增多。

     而很多內地大股的游資，開始越來越多的使用內地的操作手法運作港股。香港本地其實除了金融、地產、航運、貿易這幾類，嚴格意義上幾乎沒有其他產業。金融地產的霸權使得香港慢慢呈現出了產業空心化的格局，在很多香港投資人的思維習慣上，基本只有金融股、地產股、賭博股是穩賺錢的，投資其他行業都風險比較大。這也使得香港本地上市公司中，除了金融、地產、博彩類公司和一些公用事業類企業外，其他上市公司都不賺啥錢。最後，這些不賺錢的公司找到了他們的生財之道，就是做老千股，靠騙中小投資者賺錢。這也是大批香港小股票市值越跌越低，流動性越來越差的根本原因（香港本地傻錢基本都騙的得差不多了）。

     香港資本市場上世紀70年代前是英國人的天下，上世紀70年代後，以李嘉誠為代表的華資富豪群崛起，取代了英國人，主導了香港資本市場。從那以後，香港資本市場變成了香港本地富豪群和海外資本的博弈場。

     98年金融危機後，香港本地富豪群開始式微，大批有代表性的國內企業在隨後15年內相繼在港上市。

     國內很多企業在香港上市後，在國內資本沒有大規模湧入香港之前，市場定價也受到這些因素的影響很深。03年趙丹陽們湧入港股市場，通過上輪牛市，修正了內地一線藍籌股的市場估值（現在大盤藍籌股，比如銀行股等，都是H股比A股高，或者差不多）。也正是上輪牛市，使得國內資本慢慢的開始獲取香港資本市場的定價權。

     近幾年更多的內地游資湧入香江之畔，他們的資本更需要在香港資本市場有合適的出路，他們選擇了用A股的投資方式去運作香港內地上市公司。相比產業空心化的香港，國內的上市公司有更多豐富多彩的故事可講，而內地投資者群體的不斷擴大，又使得內地游資在運作上市公司時，有了更好的生存土壤。

     曾經，我也認為A股的創業板會在註冊制實現前後以股價雪崩的方式和香港創業板接軌。但新年伊始，看著兩地創業板連續的同創新高，我突然感受到，事物總是動態變化的。也許內地創業板的泡沫會慢慢的消減，但是沉寂多年的香港創業板，為什麼不能瘋狂一把呢？

     中國在海外的很多投資者，在海外看到比國內估值低很多的同類股票，買進的衝動，和在歐洲以比國內低很多的價格去掃奢侈品的行為，從本質意義上區別不大（也包括我自己）。嚴格意義上，這些行為和價值投資啥的，關聯已經不大了，本質上說，或許我們就是一大群金融消費者。當龐大的中國金融消費者群體，湧入香港資本市場，隨著港股市場的投資者結構發生了翻天覆地的變化，一切皆有可能！

風力發電行業發展歷史 及收入增長來源及成本結構 Edward Lee 發掘十倍股

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