📖 ZKIZ Archives

介紹一下結構化產品 藍石債券-土豆貓

http://xueqiu.com/9113284477/27718780
介紹一下結構化產品，這裡的結構化，簡單說就是把產品進行分層的結構設計，分成了優先級和次級。優先級的特點是安全，收益率事先確定，次級收益可能實現較高收益，但也承擔相應的風險。

關於優先級和次級的比例，即槓桿比例，一般會根據資金投向的基礎資產風險高低來確定，槓桿一般與基礎資產風險的高低成反比。目前市場上投向股票的結構化產品，優先和次級的比例一般是2:1，高一點的3:1，如果是投向債券，因為債券的波動風險小於股票，所以槓桿高的可以做到9:1。舉個簡單的例子，就是1000萬的次級，配9000萬的優先級，合計1億的資金一起運作，進行債券市場投資。

優先級的最大特點是安全性高，具體通過兩方面來體現。首先，最根本的是產品結束時的分配順序，先歸還優先級的本金和利息，然後才是歸還次級本金，如有剩餘部分，即為次級的收益。第二，在產品合同中，通常會有預警線和平倉線的設置，隨時用於保障優先級本息的安全。比如債券結構化產品可以設計0.98的預警線和0.96的平倉線，如果產品淨值跌至0.98，次級投資人必須追加資金使得淨值回到1，若次級投資人不追加淨值繼續下跌，跌至0.96時產品會被強制平倉。極端情況下，按優先次級9:1的槓桿計算，產品淨值0.96元對應的次級虧損為40%，此時次級投資者只能拿回60%的本金，但優先級本息依然很安全。

這類產品要求次級投資者瞭解結構化產品性質，對債券市場的走勢有自己的判斷，認可這樣的投資方式，通常投資顧問也會跟投一部分。如果在債券牛市行情下，次級可能獲取很高收益，當然在熊市中不排除出現虧損。而優先級投資者，目前最主要的來源是銀行理財資金，銀行賣一個理財產品，比如一年期，收益率5.6%，總共賣了2億，然後用這2億直接認購這類產品的優先級份額。銀行通常還要再收取1%左右的銷售服務費，所以這樣的產品承擔的優先級總成本就在6.6%。如果能在雪球上直接銷售，那麼就不需要支付銀行收取的1%的服務費，優先級客戶的收益率就可以直接達到6.6%。當然這個收益率可以隨行就市進行調整，如果次級投資人判斷債券的回報率能更高，那麼能承擔的優先級成本也會更高一些。

這裡還想多說一點，這裡優先級的收益率在產品設立時已經確定，不再波動，所以鎖定了較高的收益，在約定的期限內沒有再投資風險。XXX寶們的收益率都是7天年化收益率，是不斷波動的，春節前在7%以上，但隨著流動性局面緩解，會逐步下降，XXX寶對應的基本都是貨幣型基金，貨幣型基金的長期歷史平均收益率也就3-4%左右。

簡而，如果你是風險偏好較低非常注重安全性的投資者，優先級會適合你，或者，如果你不想把資產全部配置在股票，希望做一部分風險分散，那麼優先級是固定收益類別裡面安全性較高的一類產品。

美股為何如此牛：被忽視的市場結構變化

來源: http://wallstreetcn.com/node/79752

如今美股的強勢已經無人質疑，過去幾個月的市場顯示“每次市場下跌都會有不斷的買單湧入”。如今，每次市場回調的幅度越來越小，而買家每次湧入的越來越快。市場此前的回調從沒出現如此的景象。在2011年，市場拋售蔓延數月，在當年4月-10月期間標普下跌21%；在2012年，市場的恐慌只持續了幾周；2013年縮短到幾天；而如今，只有短短幾個小時。 這種無比的強勢讓人為之瘋狂，也讓人疑惑，牛氣沖天的美股底氣來自哪里？美聯儲的QE？美國經濟複蘇？還是制造業回流？每個理由似乎都不充裕。 Josh Brown從一個全新的角度給出解釋，在華爾街廣為流傳。 Josh Brown寫道： 在從花旗處完全收購了Smith Barney後，摩根士丹利財富管理如今是全球最大的零售經紀商和投顧公司。大摩四季報顯示，其財富管理部門受托管理的資產（fee-based or fee-only asset flows）在2013年全年增加了519億美元。如今摩根士丹利財富管理板塊所有的客戶資產中的37%為受托管理資產，這一比例創下歷史新高。 美銀美林的財富管理業務部門也出現了同樣的趨勢：美林全球財富管理部門披露“2013年的長期受托管理資產新增480億美元，而2012年同期增加260億美元。”這一增加額相比於一年的時間段而言相當巨大。而更重要的是，美林稱“客戶資產中超過半數處於受托管理狀態的投顧占到了44%”。 此外，富國的財富管理部門（包括AG Edwards, Wachovia, Prudential和Wells）在2013年底的受托管理資產達到3750億美元，差不多占到該部門管理的1.4萬億美元資產的27%，大幅高於此前3040億美元的前值。 從這里我們可以看到一個趨勢：富國經濟業務中的客戶資產中27%如今已進入受托管理帳戶，摩根士丹利達到37%，而美林則有44%客戶的資產中超過半數流向該賬戶。美國最大的傳統投顧公司正在加速從交易經濟業務向受托管理轉型。這對於其管理的資金運作模式有巨大的影響，隨後對於股市行為也會有很大的影響。 這些機構（加上摩根大通和瑞銀）占據美國資產管理市場近半份額。而註冊投資顧問群體（RIAs）則占據另外25%（也是增長最快的群體），而這部分投資顧問絕大部分都屬於受托管理型。也就是說，美國資產管理行業中75%的資產都趨向受托管理的策略和帳戶。 在2005年，由財務顧問和經紀商之間管理的受托管理帳戶總額為1980億美元，而到了去年底，這一數字已經飆升至1.29萬億美元以上，在不到十年的時間里翻了六倍。而對於這部分受托資產的策略，盡管一部分可能是主動管理型的，但絕大部分都是被動管理的，因為投資顧問沒有交易費激勵，也就沒有動力來交易。 這塊龐大的資產中的絕大部分被投入以下方向：長期公募基金、獨立管理賬戶（SMA）以及指數基金。如今Vanguard、State Street和iShares在投資界的地位就如同Janus、Fidelity和在線日內交易在上世紀90年代的地位。事實上，Vanguard如今能夠占據全部基金資產的20%，接近2.3萬億美元，這正是整個趨勢的結果。 這對於股市走勢及其重要。這意味著，無論發生什麽，每周都會有大量的資金流入，這都與當日的消息無關。他們都有著同樣的數據，而且很清楚客戶的壽命都更長，因此其投資組合就更傾向於股市。因此，他們總是不斷的買入。 以前的經紀商的目標是讓錢動起來，制造交易量；而如今的經紀商（他們如今自稱財富管理經理）原則上讓客戶的退休金管理帳戶在數十年里能夠持續增長。股市正是最合適的投資標的。債市的固定收益特點使其難以達到這一目標。這意味著他們會持續偏向購買股票，幾乎從不出售，這意味著他們在股市上漲的日子里小幅加倉，在下跌的日子里大幅買入。 簡而言之，美股看似無盡的買單正是來自於這一龐大資金流不斷的湧入。 而這一理論也能夠解釋許多當前市場的謎團。最近這些年紐交所的交易量走低，大部分投資股市的資金並不操作。這也解釋了財經電視的收視率下滑。個人與受托管理的職業人士需求不同，而電視節目未能迎合這種變化。

滬港通是兩地估值結構的連通器 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/28717362
今天上午，由於李總在博鰲論壇做主旨演講時指出將積極推動建立上海和香港股票交易的互聯互通機制，受此重大消息影響，港交所（00388HK）被迫申請緊急停牌（我覺得李總其實應該在收盤後發言才合適）。中午，中國證監會和香港證監會聯合發佈了《開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點(以下簡稱滬港通)》的公告，我個人對這個公告有以下幾點解讀：

影響的標的主要是哪些？

公告明確規定：（三）投資標的。試點初期，滬股通的股票範圍是上海證券交易所上證180指數、上證380指數的成份股，以及上海證券交易所上市的A＋H股公司股票；港股通的股票範圍是香港聯合交易所恆生綜合大型股指數、恆生綜合中型股指數的成份股和同時在香港聯合交易所、上海證券交易所上市的A＋H股公司股票。雙方可根據試點情況對投資標的範圍進行調整。

滬港通包括滬股通和港股通兩部分，即目前只有在上交所交易的A H股、以及上交所和港交所裡的大市值股票才可能被買賣，像今天漲得最凶的浙江世寶壓根不在滬交所上市，所以今天它基本屬於純瞎炒。

與07年港股直通車時有何不同？

我想主要是兩地估值差不同。目前的A股，在上交所交易的大盤股並不比港股貴，A對H有折價的票主要集中在A50里的銀行保險股，另外還有海螺水泥及港股沒有的茅台等。所以港資若進來是可能買這些票的，這些可能進來的港資估計基本會是機構，包括做兩地對沖的基金。我想，小散倒是可以買一點2823的CALL，估計後續2823和2822會進一步上漲。

而A對H有溢價的，如果是在上交所交易，可能還是得留意一下具體的估值。像浙江世寶這種大差價，明顯就是A股太貴而不是港股太便宜，因為目前它港股20多倍的PE，2倍多的PB，做為汽配股不要說在港股不便宜，就是在A股，對比華域汽車、一汽富維、福耀玻璃等也是不便宜的，更不用對比上汽集團之類的整車股。它A股為什麼還能比港股貴近5倍？原因是它A股只有1500萬股的流通盤，這麼少的量，只要證監會不查它，我看就是炒到貴50倍也不奇怪。

領導的意圖是什麼？

公告指出：「滬港通是我國資本市場對外開放的重要內容，有利於加強兩地資本市場聯繫，推動資本市場雙向開放，具有多方面的積極意義」，其意圖主要是兩點：一是擴大兩地投資者的投資渠道，互通有無，以便鞏固上海和香港兩個金融中心的地位；二是推動人民幣國際化，支持香港發展成為離岸人民幣業務中心。

另外，我個人認為可能隱藏了第三個意圖，就是送個禮包給香港，畢竟滬股通的3000億元人民幣額度對A股影響較小，而港股通的2500億元人民幣額度對港股影響較大，至於此額度以外的內地民間資金赴港買中小股票的量肯定遠大於香港資金入境買內地大股票的資金量。反正從黑市流出去的資金也難以控制，不如送個人情給香港，穩定一下大陸經濟崛起導致的港人失落情緒，順便誘惑一下灣灣們。

對於股市來說，互通有無不但包括了A股投資者可能會去香港買博彩股、騰訊金山和新能源等A股沒有的標的以及港股投資者入境買香港沒有的白酒中藥股，更可能的情況是會誘導國內資金去香港買估值低的中小盤股，以及香港和國際資金進來買估值低的大盤股，這方面我感覺李總的意圖很明確，和前不久推出的優先股政策一樣，就是要托A大盤股，特別是銀行保險類金融股，托上去後好增發圈錢解困，我們甚至還可以聯想一下昨天人民網炮轟安信證券不講政治的大字報文章。

個股輪動的可能順序是怎樣的？

對於港股：

第一輪應該就是今天這種H比A便宜的票，同時包括港交所和券商股，這是短期影響；

第二輪可能是H有但A沒有的，包括博彩股、騰訊金山、一些新能源等，但估值的高低可能是個要考慮的問題，這是中期影響；

第三輪估計是港股裡那一大堆的中小市值票，它們的估值比A股裡的創業板中小板要低得多，這些中小票裡最好選的是國企，因為出地雷概率小。儘管這些小票可能暫時並不在滬港通規定的投資標的之內，但資金會去想李總的意圖，民間資金會被誘導而先行買入，這是長期影響。

對於A股：

短期看，以銀行保險為主的大盤股可能會有估值修復行情。長期看，熱炒的創業板和中小板將因為資金的擠出效應而退潮，A股的風格會轉換，極端畸形的估值結構將有所改善。

我想，資本是水性的，哪裡有窪地就會往哪裡流，直到窪地被填充。滬港通就像一個連通器，大盤股和中小盤股之間的估值差，將因為這個連通器而被逐步拉平。A股會慢慢港股化，而港股也將慢慢A股化。

「保增長」暫時壓倒「調結構」 智者無語 知者勿語

http://stockku.blogspot.hk/2014/06/blog-post_9.html
雖然踏入六月，主要港股指數只是橫行，整體市場氣氛似乎有所改善。昨日恒指高開136點後一度急升逾200點，收市升166點報23,117，成OJk#4交仍然是不很熱鬧的441億港元。雖然成交不足，惟上升股份714隻下跌529隻，升降比率135:1yUp#700，反映市場偏好的氣氛。

昨晚中國人民銀行再度實於「定向降準」，由下周一起對「三農」(農業、農村、農民)及小微企業貸款達到指定比例之銀行，下調其存款準備金比率0.5個百分點，變相釋於接近1,000億人民幣的流動性，雖然釋放的市場流動性不大，此舉或加強市場對中央放寬銀根的理性預期，消息刺激昨晚本港夜期進一步上升，今日恒指及國指或有機會突破近期悶局。

獲得「定向降準」的商業銀行，必須符合去年度新增貸款予「三農」企業或個人佔整體貸款比率達50%以上，而且於去年底涉農貸款餘額佔整體貸款餘額比例超過30%，或去年新增小微貸款佔全部新增貸款比例超過50%，且去年底小微貸款餘額佔全部貸款餘額比例CQw~3超過30%。有傳媒報導指，今次「定向降準」估計覆蓋約三分之二的城商行、80%的非縣域農商行以及90%的非縣域農合行。

現任政府明顯地吸收了上任施政失誤以及去年六月底前過緊的信貸狀態的雙重教訓，不再大刀濶斧地進行刺激經濟措施，但同時在敏感時刻放寬銀根，以穩定偏弱的宏觀經濟形勢。雖然放寬銀機的數額有限，但已向市場發放出正面的訊息。

從目前港股的布局看，市場氣氛正在逐步改善，並正在擴散至二三線及投機性股份，雖然指數表面看似乎被困於23,300點水平。然而，在市場氣氛進一步改善之下，不排除在整體市況逆轉之前，指數與二三線股份會同步回升，而在大眾傳媒齊聲唱好之下，調整市況才會來臨。至於具體時間表，究竟是否早前說好了的七至八月之間，看法仍然有待修正。

外圍市況方面，歐美股市在歐洲央行宣布減息(貸款基準利率從0.25%下降至0.15%，存款利率更歷史性首次出現負利率，定於-0.1%水平)後，持續創出歷史新高。昨晚美股高開之後輕微回吐，惟市場未見恐慌o弔k~7買盤或沽盤，反映目前市場的上升動力，應能維持一段較長的時間。

在經歷過較深的調整之後，除了近期表現弱勢的濠賭股之外，多個近(773220)年備受市場追捧的增長行業股份，最近均有見底回升之勢。醫護及科技股由於調整不夠深，目前吸引力可能不大，目前較大吸引力的，HBd~3很可能是最近仍在低位的燃氣股華潤(1193)及港華燃氣(1083)。

(客戶持有1193及1083)

旅遊攻略社區紛轉型:從UGC到結構化交易

http://www.iheima.com/forum.php?mod=viewthread&tid=7545
傳統攻略社區所面臨的困境包括，用戶無法快速找到匹配的優質內容並形成出行計劃、用戶日活躍度降低等。而與之相矛盾的是，越來越多用戶的個性化和自由行需求日益凸顯。

窮游網COO蔡景暉接受採訪時表示，簡單的信息分享已經無法滿足用戶需求，傳統旅遊社區需要通過有效信息幫助不同用戶快速做出最好的消費決策、並解決行程中產生的一系列問題。

首當其衝的挑戰是，要把分散的海量信息數據進行結構化加工。「信息結構化、碎片化之後，信息點才能和服務點、用戶需求結合。」蔡景暉表示。

目前窮游平台上有接近4000萬用戶(移動端1000多萬用戶，每月活躍的人數大概是100多萬)，95%的遊記內容來自UGC模式，5%由PGC(合作旅遊達人)產生，蔡景暉認為，大概80%用戶的基本需求是相似的，通過對5%能保證基礎信息準確性的PGC數據內容的結構化處理、引入POI點評、以及信息重組，能幫助用戶借鑑別人的結構化計劃輕鬆製作出自己的出行模板。

不過，蔡景暉也坦言，長遠來看用戶個性化的需求無法通過PGC方式去完全滿足，仍然需要不斷推動對UGC內容在語義分析、興趣圖譜、推薦算法等方面研究，從而為用戶提供更好的出行建議。

窮游網近日已與國外短租網站Airbnb達成戰略合作，用戶可以在窮游攻略遊記的結構化信息節點上通過API接口直接預訂相關產品，未來不排除把Airbnb和「窮游折扣」平台上其他供應商提供的機票酒店產品進行打包組合，窮游則通過CPS模式收取佣金。

Airbnb成立於2008年，可以讓用戶可以通過網站或手機發佈、發掘和預訂世界各地的獨特房源。根據公開數據，目前，Airbnb全球用戶量已達到1100萬，2013年整體營收2.5億美元，公司估值高達100億美元，被時代週刊稱為「住房中的eBay」。

將旅遊攻略結構化並提供消費決策的線上機構，國外已經初具規模，譬如在美國納斯達克上市的TripAdviser，市值一度高達150億美元。

另一家攻略社區螞蜂窩和窮游也是走的類似的道路。螞蜂窩CEO陳罡近日接受採訪時表示，螞蜂窩社區的核心是所聚集的旅遊達人和UGC旅行信息(包括點評、酒店、餐飲等)，旅行者能通過這些信息進行消費決策並實現線上預訂。今年5月，遊記應用「在路上」也對外公佈雙APP戰略，除了原有遊記應用「在路上」，將重點推廣新的APP「淘在路上」。「淘在路上」前期會通過邀約制引入各個供應商，發展目的地自由行長尾市場，並在在路上App裡面進行產品的精準推薦、發放優惠券和獎勵。

窮游和在路上背後都有阿里巴巴的戰略投資。阿里近兩年也在加大對在線旅遊的投入，2013年1月，阿里集團整合旗下旅遊業務成立航旅事業部;5月宣佈戰略投資旅行記錄及分享應用「在路上」;7月一淘網進軍旅遊垂直搜索領域;同月，阿里戰略投資窮游網。今年初，阿里巴巴還投資佰程旅行網。

隨著傳統休閒旅遊市場向在線交易模式轉變，國內旅遊攻略社區紛紛加速各自的平台化進程。

傳統攻略社區所面臨的困境包括，用戶無法快速找到匹配的優質內容並形成出行計劃、用戶日活躍度降低等。而與之相矛盾的是，越來越多用戶的個性化和自由行需求日益凸顯。

窮游網COO蔡景暉接受騰訊科技採訪時表示，簡單的信息分享已經無法滿足用戶需求，傳統旅遊社區需要通過有效信息幫助不同用戶快速做出最好的消費決策、並解決行程中產生的一系列問題。

首當其衝的挑戰是，要把分散的海量信息數據進行結構化加工。「信息結構化、碎片化之後，信息點才能和服務點、用戶需求結合。」蔡景暉表示。

目前窮游平台上有接近4000萬用戶(移動端1000多萬用戶，每月活躍的人數大概是100多萬)，95%的遊記內容來自UGC模式，5%由PGC(合作旅遊達人)產生，蔡景暉認為，大概80%用戶的基本需求是相似的，通過對5%能保證基礎信息準確性的PGC數據內容的結構化處理、引入POI點評、以及信息重組，能幫助用戶借鑑別人的結構化計劃輕鬆製作出自己的出行模板。

不過，蔡景暉也坦言，長遠來看用戶個性化的需求無法通過PGC方式去完全滿足，仍然需要不斷推動對UGC內容在語義分析、興趣圖譜、推薦算法等方面研究，從而為用戶提供更好的出行建議。

窮游網近日已與國外短租網站Airbnb達成戰略合作，用戶可以在窮游攻略遊記的結構化信息節點上通過API接口直接預訂相關產品，未來不排除把Airbnb和「窮游折扣」平台上其他供應商提供的機票酒店產品進行打包組合，窮游則通過CPS模式收取佣金。

Airbnb成立於2008年，可以讓用戶可以通過網站或手機發佈、發掘和預訂世界各地的獨特房源。根據公開數據，目前，Airbnb全球用戶量已達到1100萬，2013年整體營收2.5億美元，公司估值高達100億美元，被時代週刊稱為「住房中的eBay」。

將旅遊攻略結構化並提供消費決策的線上機構，國外已經初具規模，譬如在美國納斯達克上市的TripAdviser，市值一度高達150億美元。

另一家攻略社區螞蜂窩和窮游也是走的類似的道路。螞蜂窩CEO陳罡近日接受採訪時表示，螞蜂窩社區的核心是所聚集的旅遊達人和UGC旅行信息(包括點評、酒店、餐飲等)，旅行者能通過這些信息進行消費決策並實現線上預訂。今年5月，遊記應用「在路上」也對外公佈雙APP戰略，除了原有遊記應用「在路上」，將重點推廣新的APP「淘在路上」。「淘在路上」前期會通過邀約制引入各個供應商，發展目的地自由行長尾市場，並在在路上App裡面進行產品的精準推薦、發放優惠券和獎勵。

窮游和在路上背後都有阿里巴巴的戰略投資。阿里近兩年也在加大對在線旅遊的投入，2013年1月，阿里集團整合旗下旅遊業務成立航旅事業部;5月宣佈戰略投資旅行記錄及分享應用「在路上」;7月一淘網進軍旅遊垂直搜索領域;同月，阿里戰略投資窮游網。今年初，阿里巴巴還投資佰程旅行網。

來源：騰訊科技
作者：范曉東

許小年：結構性衰退及其醫治方法 xusikang

http://xueqiu.com/1077665150/29709220
自己的現金流守好，把自己的事情做好，有很多的是我們無法改變的，你們改變不了中央的決策，我也改變不了中央的決策，你改變不了別人那就改變自己，你總要生存下去

【編者按】近日，著名經濟學家許小年（微博）在溫商論壇暨中歐EMBA管理論壇上發表《結構性衰退及其醫治》主題演講。

許小年指出，中國經濟在快速發展的過程中，經濟結構出現失衡，這種增長速度的放緩稱之為結構性衰退。結構性衰退和我們通常所理解的週期系衰退有根本的區別，週期性衰退就像春夏秋冬四季循環一樣，熬兩三個月氣候自然轉暖，而結構性衰退如果不能夠糾正結構性的扭曲，衰退將持續較長時間，它不能自動恢復，必須要推行結構性的改革和結構性的調整。

「只要結構性的問題一天不解決，任何反彈和企穩都是暫時的。」許小年表示，「我在等著三次探底，三次什麼探底我也不知道，但是我知道它一定會發生，因為結構性問題沒有解決。」

在許小年看來，以溫州為代表的中國結構性衰退調整，醫治的方法是要通過全面的實質性的減稅、土地制度改革、資本市場開放、減少管制與壟斷。但他也坦承，此舉阻力很大。

查看原图
許小年

以下為許小年精彩觀點：

我今天在這裡講的題目是「結構性衰退及其醫治」，一個主要的觀點就是我們當前所面臨的經濟困難——經濟速度的放緩。溫州地方大家比我知道的更清楚，它在過去十幾年間經濟的高速增長所積累的問題現在逐漸的暴露出來了，有很多嚴峻的挑戰。

那麼，如何去看待這些問題，我的一個核心的觀點就是，這些問題是中國經濟在快速發展的過程中，經濟結構出現失衡所產生的問題，這種增長速度的放緩我把它稱之為結構性衰退。衰退它用詞的含義並不是我們通常講的經濟要負增長，而是增長速度的放慢。結構性衰退和我們通常所理解的週期系衰退有根本的區別，週期性衰退就像春夏秋冬四季循環一樣，現在天氣冷了大家不用擔心，因為你熬兩三個月氣候自然轉暖，你扛一陣也就過去了。而結構性衰退和週期性衰退它根本的區別就在於，如果不能夠糾正結構性的扭曲，衰退將持續較長時間，它不能自動恢復，必須要推行結構性的改革和結構性的調整，所以這是我今天講的一個主要觀點。

OK。我們現在講一下中國經濟結構的失衡是什麼？中國經濟的結構失衡從數字上非常明顯的是投資和消費的失衡。投資每年增長20%，消費每年增長不到10%，兩者相差一倍，或者投資增長率是消費的兩倍。這樣帶來什麼結果？投資是要形成生產能力，投資的增長長期地領先於消費的增長，就使得生產能力的形成超前了社會需求，結果是過剩產能，中國現在最大的結構失衡就是過剩產能。你去看一下哪個行業產能不過剩，全都是過剩產能，過剩產能對經濟的危害是什麼？惡性競爭、價格不斷下跌，因為產能過剩大家都是發愁自己的產品怎麼賣出去，於是在市場上惡性競爭，所以互相比賽降價，降價的結果是企業的利潤率越來越薄，最後發生虧損，虧損的時間長了企業倒閉、工人失業、社會不穩定出問題，而企業一旦倒閉銀行壞賬大量出現。

中國經濟目前的結構性問題看上去就是投資和消費的嚴重失衡，社會購買力跟不上，整個全社會供應能力的增加。哪裡產能不過剩，傳統的製造業全都產能過剩，鋼鐵、水泥、玻璃、建築材料、電解鋁、煤化工、發電量、發電設備、多晶硅、風電設備、造紙、印刷、造船、航運、化肥、電視、冰箱、手機等，沒有一個不是產能過剩的行業，傳統製造業通通產能過剩。這些過剩產能生產出來的產品賣不出去，這些產能所用的銀行貸款就無法償還，那銀行壞賬是必然的，銀行現在老做手腳，把壞賬藏著，各種各樣的貓膩，過橋貸款等等，無非是忽悠上級，說壞賬率雙降。還雙降呢！應該是「霜降」，怎麼可能在這個時候壞賬率雙降，應該是雙升。為什麼雙降？造假賬，忽悠領導。

在產能過剩的情況下企業不敢投資了，於是中國經濟增長的速度就放慢了，因為在過去的十幾年間我們主要是依靠投資才增長，現在面對過剩產能企業不敢投資了，經濟增長速度自然就放慢了，所以我們把它叫做結構性衰退，是由於結構失衡出現投資增長速度的下降，帶來的是經濟增長速度的下降。這樣的結構性衰退，政府採取的政策不應該是拉動內需，在2009年的時候，我們應對國際金融危機推出4萬億，其實根本不止4萬億，大概投入的資源有10幾萬億。這10萬億的資源投入中主力軍是銀行，財政投入大概也就一兩萬億，其餘的都是銀行，所以銀行今天不出壞賬事情就很奇怪了，那中國還真是地球上非常特殊的國家。如此大規模倉促的投資、項目的上馬，沒有經過仔細的論證和風險的評估居然沒有壞賬，這個難以現象。

我們為什麼反對政府干預市場，因為政府的干預打亂了市場的正常運行，給企業帶來了一種錯覺甚至是幻覺，以為強大的政府可以人為的製造經濟景氣，跟著政府衝進去了，現在被套了沒人給你解套。跟著政府投光伏的、投風電的現在什麼情況？全都被套了，所以基本的經濟規律你是不可以違反的，你要是違反了一定受到懲罰。4萬億並沒有改變中國經濟總體的運行事態，在這裡我們沒有用GDP，為什麼沒有用大家都知道，現在連領導都不用GDP了，我們為什麼要用GDP，外國記者問領導，「你看中國的經濟形勢，你看什麼呢？」領導說我不看GDP，我看三個指標，第一叫發電量；第二叫鐵路貨運總量；第三叫中長期貸款，這就是後來著名的「克強指數」，這是克強總理觀察中國經濟所用的指標，所以我們要聽領導的話，才用「克強指數」，而不用統計局的GDP。

發電量非常清楚，深谷是2008年的國際金融危機，高峰是4萬億。4萬億實際上是十幾萬億，只維持了幾個季度的繁榮，經濟就一路下滑，所以不要迷信政府這只有形之手，把自己的事做好，根據市場基本的規律來安排企業的發展，不要聽政府說什麼，要聽消費者說什麼。當然你要知道政府它想幹什麼，因為我們生活在一個政府對經濟有很大影響力的國家中，你完全忽視政府的政策也不太可能，但是不要把企業的經營發展和政府的政策掛起鉤來。

一路下滑滑到了二次探底的谷底，二次探底出現在去年的下半年，二次探底以後政府又急了，又來了一輪「4萬億2.0」，「4萬億2.0」大家知道的不多，為什麼啊？因為這一次是轉到地下了，打槍的不要，悄悄的進去，發改委不知不覺中幾千億的項目就批出去了，資本市場不知不覺若干萬億的資金放出去了，於是「4萬億2.0」持續到今天大家感覺到的所謂企穩，現在官方、民間宏觀經濟用的詞不是2009年的強勁反彈了，而是回落企穩。那我們知道這企穩是假的，它是「4萬億2.0」的作用，七八月份一直延續到九十月份，各位感覺日子好過了一點，原因是「4萬億2.0」的餘威以及最近在房地產上的放鬆，所以讓大家感覺到似乎又過去了。沒有，只要結構性的問題一天不解決，任何反彈和企穩都是暫時的，所以我在等著三次探底，三次什麼探底我也不知道，但是我知道它一定會發生，因為結構性問題沒有解決。同樣的結構性的分析，我知道歐洲經濟會繼續下滑，滑到什麼時候是最低點我也不知道，但是我知道它會繼續下滑，因為它的結構性沒有解決，它的過度負債問題依然沒有解決。我們的過剩產能問題剛開始被官方所承認，於是政府又制定這規劃那規划來消除過剩產能，我想說你們還是定規劃嗎，過剩產能全是你規劃出來的，現在你又來規劃掃除過剩產能，你放一把火現在又來積極的救火。鐵路貨運總量的趨勢跟發電量完全一樣，不用我解釋，大家一看就知道，最近鐵路貨運總量雖然有一點點反彈，但還是負增長，只不過負增長比以前小了一點，仍然是一路下滑，擋不住。

下面一個問題要問的是什麼？我們解釋了什麼叫做結構性失衡，也指出了中國經濟結構失衡在什麼地方，那就是投資與消費的失衡，那就是生產能力的擴張超過了居民購買力的增加。這種投資和消費的結構性的失衡原因是什麼？只有找到原因才能夠對症下藥，既然是投資增長兩倍於消費，那我們一個很自然的猜測是在過去的十幾年間，是不是投資主體收入增長超過消費主體的收入增長，帶著這樣的猜測看了一下數據，發現果然如此。在這個經濟中投資主體是政府和企業，消費的主體是居民，那我們接下去要研究的問題就是收入在政府企業和居民之間的分配，過去十幾年間發生的是什麼情況？我們在這裡用了清華大學兩位教授的研究結果，發現在過去十幾年間投資主體的投入確實在上升，而消費主體的居民收入在下降。當然居民收入的下降我在這裡講的是相對下降，而不是絕對的下降，我想強調這個概念。什麼叫相對下降？就是在總收入的份額中下降，就是它的增長率落後於政府和企業收入的增長率。

兩位清華大學教授的研究表明，從1993年到2007年收入分配佔GDP的比重，居民的份額從63%降到52%，降了11個百分點，這是中國消費滯後的重要原因之一，就是居民收入增長的相對滯後。而企業的收入從20%微升到22%，最大的獲益者是政府，政府的收入從17%上升到26%，所以數據支持了我們的猜想，投資和消費的失衡是由於在國民收入分配方面的失衡造成的。在過去的十幾年間，國民收入的分配有利於投資主體（政府和企業），而不利於消費主體（居民）。

下面就要談對策了，怎麼去調整收入分配？收入分配的問題是什麼呢？是政府收入份額在不斷上升，企業只是微升，居民的收入份額在不斷下降，對策是全面的實質性的減稅，減少政府的收入份額。三中全會會討論這個提議嗎？有人仍然抱有信心，我不知道會不會，我也沒接到會議通知，如果有幸去列席的話我要提出解決目前中國經濟目前的問題，要全面的實質性減稅，政府手裡掌握的資源太多了，政府掌握這麼多資源全是浪費掉的，而且它使經濟結構嚴重失衡。你要減政府的稅，你去問問政府恐怕沒有一個官員會同意，官員會瞪大眼睛說：「教授你說什麼，減稅？我們現在錢還不夠花呢，怎麼可能減稅啊，我們現在離開土地財政日子就過不下去了。」我想說：「領導，你知道不知道，正因為土地財政，你造成了中國經濟結構的失衡。」為什麼土地財政會造成中國經濟結構的失衡？什麼叫土地財政？土地財政就是政府一手低價從居民和農民那裡徵地，而且低價供給企業去投資、去擴張，同時高價在市場上拍賣商業用地。巨大的土地增值收益政府拿走了，主要是政府拿走了，政府把土地增值收益拿走投資去了。另外一方面，由於農民、居民沒有得到足夠的補償，所以在這個收入方面居民、農民拿不到市場價格，拿不到土地增值收益的大部分，對什麼不利？對消費不利。

所以你看結構性的失衡到最後一項一項地去分析，你就能夠找到我們將來改革的目標在哪裡，我們的對策應該是什麼。我們的對策剛才已經講了，要全面減稅。要解決土地財政的問題，怎麼解決？有什麼對策？土地供應的市場化。那我們提出的方案是什麼？我們提出的方案從農民土地確權開始，就是確定農民土地的權益，然後在確定土地權益的基礎之上，如果我們不動土地制度，現在集體用地的經營權進入市場，拓寬土地供應渠道，打破政府對土地一級市場的壟斷。第三步是什麼？土地私有化，把土地還給農民。土地制度改革它的目標是什麼？使得土地增值收益農民和居民獲得更高的比率，有助於消費。

當然，這個土地改革也有助於社會穩定，你看一看全國的群體性事件，有很多群體性事件都是和土地連在一起的，都是在土地權益產生的糾紛，最後矛盾激化成為群體性事件。所以你為了其他的目標，你為了社會公平與正義，你為了扭轉結構性失衡，都要推進土地制度的改革。除了土地制度的改革以外，還有資本市場的改革，因為在資本市場上，政府的過度管制也使得投資越來越重，消費越來越輕，什麼管制？利率管制，利率是政府管制的。當然在貸款方面現在全放開了，但是有一個重要的存款利率沒有放開，政府人為的壓低存款利率，以便向企業、向政府、向國企提供低息貸款。提供低息貸款鼓勵什麼？鼓勵投資，而人為的壓低存款利率受損的是居民，居民的儲蓄收入因此而減少，居民的收入減少了當然對消費不利。不僅在銀行，在信貸市場上，就在股票市場上政府也是壓低融資成本，A股市場上的市盈率是20倍、30倍，創業板上市發行率是50倍，如果發行市盈率20倍，20倍是什麼意思？20倍就是用1塊錢的盈利融資融20塊，那企業的融資成本是5%，所以市盈率的倒數大致來講，不嚴格，市盈率的倒數就是融資成本。

所以我們現在陷入的是改革的悖論，這個悖論是什麼呢？我們依靠政府去推動改革，但是政府沒有改革的激勵，因為所有的改革將傷害政府的利益，這就是改革的悖論。能不能從這個悖論中走出來我本人信心不足，這也是我不願意談三中全會的一個原因。所以對策都是有的，你要開放，金融行業要開放，醫療衛生要開放。現在一說醫患關係的緊張就說醫改失敗了，北大有一位教授說：「這是哪門子的醫改，還沒改就失敗了。」現在的問題是不改革造成的，還沒改革就說失敗了，失敗什麼啊，你根本就沒改革，現在80%、90%的醫療資源全是國有的，民間有資金、有人力就是進不去。問題在於政府過度管制、供應嚴重不足，凡是能投資的地方產能全過剩，全是不過剩的地方都不能投資，就是這個問題。

其他方面今天沒有辦法再一一講了。小結一下，你要開放，改革開放這兩大國策你要繼續下下去，但是今天的改革開放和30年前比起來有很大的困難，不僅是因為小平那樣的領袖人物不再有了，而且改革的阻力大大超過小平時代，這個改革的阻力就是既得利益。如果我們改革不能推進，中國經濟的前景是什麼？前景就是結構性的扭曲長時期存在不能矯正，於是經濟長期在衰退中。我剛才講的改革措施，各位自己思考一下可能性有多大，我剛才講的改革措施全面減稅、土地制度改革、資本市場開放、壟斷性行業和政府管理性行業開放，可能性有多大自己估計一下，30%的概率你比我還樂觀，我們自己估計一下就可以知道這個冬天有多長，這個冬天有多冷，自己就可以知道了。

但這不是說冬天這麼長、這麼冷就不干事了，研判宏觀經濟並不是說大家什麼都不干了，正像我們看天氣預報一樣，今天颳風下雨你就不出門了？不對，不是這邏輯，今天颳風下雨照樣出門，但是要做好準備，做什麼準備？帶把雨傘就完了。冬天很長、冬天很冷，做好準備，準備什麼？棉衣、乾糧。棉衣、乾糧就是你的現金流，好好把你的現金守住，一切以現金為基礎來進行規劃，沒有現金回流的項目你跟我說的天花亂墜我也不碰，除非我能看到這個項目能產生收益，我才投資。把自己的現金流守好，把自己的事情做好，有很多的是我們無法改變的，你們改變不了中央的決策，我也改變不了中央的決策，你改變不了別人那就改變自己，你總要生存下去。

改變自己怎麼改？謹慎經營。這個時候不要再想你的資產在今後兩三年翻幾番，別再做這個夢了，這屬於過時的中國夢。面對現實，在這個冬天中，第一要務是生存下去，第一要務是活著，只要你活著，過了這個冬天春天來的時候自然有你一份，到明年我再來溫州的時候，希望看到在座的各位依然活著，謝謝大家！只要活著比什麼都強，那個時候咱們再來探討經濟、再來探討企業，咱們再一塊來打場球。

我就講到這兒，謝謝大家！

【案例】拆解阿里最複雜利益結構：幕後軍師是羅斯柴爾德

http://www.iheima.com/forum.php?mod=viewthread&tid=43366
香港政府及港交所近期確曾就邀請阿里巴巴回港第二上市作出討論，有意引回阿里巴巴。董建華的阿里獨董身份，在其中扮演角色惹人想像。阿里巴巴芝麻開門。全世界都在等待著阿里巴巴揭開最後一層面紗。阿里巴巴集團更新了赴美上市招股書，在第一版的基礎上更新披露了大量外界感興趣的信息。這是全球史上最大融資額IPO，世界上最聰明的頭腦們為英語老師馬云設計出了最複雜交易結構，鎖定了馬云及其團隊的最高利益。第一版招股書，讓外界得以一窺阿里龐大的帝國版圖，但仍是霧裡看花，一些信息披露得不夠充分，也留下諸多疑問。而新版招股書似乎是吸收了「用戶反饋」後的升級版。


此前，阿里沒有將淘寶和天貓這兩個主要平台的數據獨立披露，而是和聚划算打包放在「中國零售業務」之下，引起外界紛紛猜測其隱藏的動機，比如是否淘寶的數字不夠漂亮。此次新版則獨立披露了二者的GMV(成交總額)。
　　
最讓人關心的是，那些能左右阿里命運的核心制度的設計。阿里巴巴交易結構設計裡，最關鍵的仍是27人的合夥人制度設計。誰是第一批合夥人?能夠上這個名單，也往往意味著，這是阿里最有權勢的人。
　　
此外，9人董事會由什麼人構成?從此次披露的名單，阿里雖有權提名多數董事，卻甘於少數，只佔四席。按新版招股書披露的董事會提名規則，對「少數派」阿里的擔心完全是多餘。
　　
新版招股書，馬云還試圖回答，上市前那些看起來雜亂無章、仙女散花式的收購的邏輯。上市前，阿里風捲殘云般投資收購了一籃子企業，讓人直搖頭稱看不懂，阿里的體系也因此越來越錯綜複雜。有業內人士認為阿里收購的一大堆企業看上去沒有特別大的競爭力和想像力，只不過是在上市前為IPO加一把火。此次更新的招股書中，阿里對投資和收購的企業重新做了梳理，給出了自己的邏輯。
　　
天貓急追淘寶
　　
據最新披露，2014財年(2013年4月-2014年3月)，阿里巴巴的總營收達到525億元人民幣，與去年同期相比增長52.11%。
　　
兩個數字看上去都很漂亮，但與往年比較，增速在明顯下降。2011到2013年的同比增長分別為78.46%、68.23%、72.37%。
　　
阿里巴巴的營收包括四個部分，即中國貿易、國際貿易、云計算和網絡設施、其他。其中，中國貿易貢獻的營收2010年就超過一半，此後逐年上升，到2014年佔總營收的85.96%。這意味著，阿里巴巴對國內市場的倚重程度越來越高。一定程度上，阿里的電商理念影響了一代中國人。反過來，國內電商的爆髮式增長，也成就了阿里帝國。
　　
但國內貿易的同比增速下滑不小，2014年為54.74%，為2011年106.27%的一半左右，也是影響總營收的主要因素。
　　
中國市場部分，淘寶和天貓截至今年第一季度的八個季度GMV得到了披露。從數據可以看出，天貓的GMV在最近一年始終保持著很高的增長率，在100%上下，而淘寶則不斷下滑。2013年第二季度為53.89%，到今年第一季度只有32.29%。
　　
2014年1季度，淘寶GMV達到2950億總量，而天貓GMV也達到了1350億總量，兩者體量差距越來越小。而在2012年，天貓的GMV約只有淘寶的1/4。
　　
一位業內人士認為淘寶明顯已經增長不動。阿里商業模式的優勢使它的利潤還是很豐厚，但它最大的競爭力是增長，淘寶增速下降對估值應該有影響。
　　
2014財年，阿里實現淨利潤234億元人民幣，淨利率高達44.57%，這一數字為阿里巴巴歷史最高。此外，阿里巴巴毛利率變化不大，穩定在70%到75%左右。
　　
快速上升的平台效應和極高的曝光率，也減少了阿里巴巴的營銷成本支出。但隨著營收規模的擴大，各項費用佔阿里巴巴總營收的比重都明顯下降，尤其是營銷費用，2010年佔總營收的35.01%，當年阿里淨利潤還是負數。到今年，阿里營銷費用佔總營收的比率只有8.66%。
　　
阿里合夥人制度如何設計
　　
合夥人制度，為外界認為是阿里在公司治理上的創新之舉，也是阿里被香港聯交所拒之門外的原因。
　　
合夥人制度的核心是平等，每個合夥人一人一票，使這些合夥人，也是阿里及阿里關聯公司的管理者，能夠跨越官僚層級合作，更好地管理阿里。阿里合夥人目前有27名成員，但這一數量並非不變。為使合夥人制度保持活力，每年將有新人加入，進入和退出都將是常態。
　　
AB股架構作為另一種更常見的保證控制權的方式(如京東商城)，沒有被阿里採用。AB股將控制權集中於創始人受眾，但創始人畢竟是少數，且終將退休離開公司。這種方案被馬云否決了。
　　
合夥人制度能夠容納更大的管理團隊，在保持了創始人塑造的企業文化的同時，吸收更多公司管理者的遠見卓識。
　　
從理論上看，合夥人制度，包括需入職阿里至少5年方可加入等規定，使阿里真正成為管理者的公司，控制權更加穩定，不會因為創始人或其他股東股權的更迭而動盪。但另一層顧慮則是，股東利益如何保障?
　　
首批27名合夥人中，22名來自阿里集團，4名來自阿里小微金服，1名來自菜鳥物流。22名阿里高管中，彭蕾和胡曉明同時也是小微金服的高管。這樣的配置，可以看出阿里體系中各方所擁有的話語權。
　　
此前招股書披露的合夥人數量為28人，因此外界好奇是少了哪一個。根據此前披露，28人中22名來自阿里集團，6人來自阿里關聯企業。而現在，合夥人人數被調整成27人。其中，關聯公司阿里小微(包括彭蕾)入選5人。由此推測，臨時被「革名」的合夥人應該來自阿里小微。革掉一名合夥人，從28名到27名，很可能出於保證投票不出現勢均力敵的單數人數表決的需要。
　　
合夥人中，只有馬云和蔡崇信是永久合夥人。馬云和蔡崇信可留在合夥人中直到他們主動退出或被其他合夥人移除。是的，只要票數達到多數，所有合夥人，包括馬云和蔡崇信，都可以被移除。
　　
這27名合夥人，堪稱是阿里最有權勢的人，左右阿里的命運。除了馬云之外，阿里董事局副主席蔡崇信、阿里小微首席執行官彭蕾，在阿里棋盤中，作用至關重要。
　　
台灣人蔡崇信1999年作為創始團隊的一員加入阿里。海歸精英放棄數十萬美元年薪的工作，義無反顧追隨馬云，出任CFO，很長時間每月只拿五百塊人民幣的工資。
　　
有著投資和法律背景的蔡崇信主導了阿里歷史上一系列的資本運作，包括引入軟銀、收購雅虎中國等等。從阿里成立開始，蔡崇信就是董事會成員，目前也在高德地圖以及其他一些阿里投資的公司中擔任董事。馬云甚至曾在公開場合表示，我最感謝的人是他(蔡崇信)!
　　
蔡崇信也被認為是阿里帝國的隱形締造者。而台灣商業週刊更是估計，此番阿里完成IPO，蔡崇信的身家將與郭台銘旗鼓相當。
　　
不僅是蔡崇信，掌管阿里的27位合夥人，背景五花八門，各有傳奇。
　　
有的是商業精英，職業道路穩健紮實。如擔任阿里首席財務官的武衛於2007年出任阿里旗下B2B企業Alibaba.com的CFO，負責建立了這家公司的財務系統，把它送上香港聯交所掛牌，2012年又聯合主導了它的退市。加入阿里之前，武衛曾任四大會計師事務所之一的畢馬威北京所合夥人，並為畢馬威效力15年。
　　
目前擔任阿里首席技術官的王堅則出身學術界。他曾是浙江大學心理學系教授，1999年起供職於微軟亞洲研究院，2008年以首席架構師的身份加入阿里。
　　
此次27人名單中有11位來自創始團隊，彭蕾被認為是阿里最有權勢的女人。從初創開始，大部分時候彭蕾都在首席人才官的位置上。2010年，她出任支付寶CEO，2013年又被任命為阿里小微金融CEO。本月，彭蕾再次被任命為阿里的首席人材官，兼任阿里的兩個重要角色。
　　
另一位合夥人童文紅的經歷也頗為傳奇，起步於阿里的前台接待。14年過去，她目前是合夥人中菜鳥物流的代表，任首席運營官。
　　
9人董事會設置的玄機
　　
阿里董事會最終構成將為9人，但此前僅披露了馬云、蔡崇信、軟銀孫正義、雅虎Jacqueline D. Reses四位成員，其中Jacqueline D. Reses根據協議將在阿里上市後從董事會退出。
　　
更新版招股書進一步披露了兩名董事和四名獨立董事。其中，兩名董事是阿里CEO陸兆禧和COO張勇。四位獨立董事為香港前特首董建華、財務專家郭德明、高盛J. Michael Evans和雅虎楊致遠。
　　
外界對阿里邀請董建華擔任獨立董事的原因有各種猜測。阿里的理由是看重董建華在商業和政治領域深刻的經驗和戰略眼光。此外，阿里還提到董建華建立和加強中美關係的經歷。阿里在美國上市，這一點可能也是加分項。政界人士出任上市公司董事並不稀奇，蘋果的董事會裡就有美國前副總統戈爾坐鎮。政界人士也有豐富的商界背景，董建華出任香港特首前即為香港上市公司東方海外CEO。
　　
而更為微妙的是，近日香港《明報》報導，據接近交易所的消息透露，香港政府及港交所(0388)近期確曾就邀請阿里巴巴回港第二上市作出討論。港交所與阿里目前仍在初步瞭解過程，暫未知是否已開始作正式討論，但金發局及財庫局長陳家強接連就多重股權架構公司上市發聲，或反映是為相關討論鋪路。董建華的獨董身份，在其中扮演角色惹人想像。
　　
郭德明曾是Alibaba.com董事會的獨立非執行董事及董事會下設審計委員會主席。Alibaba.com於2007年10月在香港聯交所掛牌，2012年7月退市。此次郭德明在阿里的角色和當初一樣。和武衛一樣，郭德明也來自畢馬威，他有長達25年的經驗，曾是香港所合夥人。安然事件後，美國證監會要求上市公司董事會須下設審計委員會，且至少有一位董事能夠被認定為「財務專家」。郭德明在阿里董事會中擔當的正是這一角色。
　　
查看董事會9名成員的構成，阿里僅佔四席，為少數派。外界對阿里有權提名多數董事卻沒有行使權利的原因也頗為好奇。
　　
不過至少這並不值得擔心，更新的招股書中提到，如果任何時候由於任何原因，由阿里合夥人提名或任命的董事在董事會中佔少數，阿里合夥人有權任命董事以獲取多數席位。既然局勢可以隨時扭轉，是否需要時刻強勢佔據多數席位就沒有那麼重要了。
　　
幕後軍師：羅斯柴爾德家族出手
　　
此次更新招股書的另一大亮點是，阿里對之前一系列的投資收購重新做了梳理，試圖理清思路。
　　
第一版招股書只是粗糙地將投資和收購企業歸於移動互聯網、O2O、數字傳媒娛樂、醫藥產品、物流這幾個類別。此次阿里對投資策略進行了說明，也解釋了幾次大手筆背後的原因。
　　
阿里投資收購戰略的目標有三個：獲取用戶和提高用戶粘性、改善用戶體驗、拓展產品和服務。戰術上則是從少數入股開始，進行商業合作，視後續情況進一步投資或全資收購。UC瀏覽器、高德地圖、微博便是如此。此外，阿里也會支持創業者的創新產品和技術。
　　
對UC、恆大、微博的投資滿足阿里獲取用戶和提高用戶粘性的目標。根據艾瑞數據，今年3月，UC在全球有2.64億活躍用戶，收購後阿里即可獲取這部分用戶。經過多年數輪投資，今年4月阿里持有UC股權66%，本月阿里以4.79億美元以及1230萬限制性股票的對價換取了剩餘的股份。據此估算，UC的估值在30億美元左右。
　　
對廣州恆大12億元人民幣50%股權的投資，使阿里能夠接觸到中國數百萬球迷，也獲取了潛在的營銷平台。
　　
在改善用戶體驗方面，阿里投資了海爾、銀泰，以及優酷土豆和微博。阿里希望通過與海爾在大家電配送、安裝、服務方面的合作提高用戶在淘寶、天貓上的售後服務體驗。投資銀泰則是對O2O新形式的嘗試，用戶在實體店購物時可通過移動設備在線上消費。
　　
最後，與阿里的電商主業目前關係尚不甚密切的，都被阿里劃歸為擴展產品和服務一類。優酷土豆、文化中國、華數傳媒[-0.95% 資金 研報][1.16% 資金研報]，為用戶提供隨時隨地的數字媒體娛樂。高德地圖為不斷向移動端遷移的用戶提供O2O和基於位置的服務。中信21世紀則幫助阿里將電商業務擴展到醫藥領域。
　　
阿里上市的融資規模可能創造歷史記錄，能夠作為承銷商參與其中，不僅可以見證歷史，更有一筆豐厚的承銷費。瑞士信貸、德意志銀行、高盛、JP摩根、摩根斯坦利、花旗銀行就是這樣的幸運兒。據外媒估計，如果阿里此次上市籌得200億美元，承銷佣金可達4億美元，六家銀行每家將分得約6600萬美元。
　　
那麼是誰在為阿里史無前例的上市擔任財務顧問呢?久負盛名的歐洲投行大鱷羅斯柴爾德集團。阿里上市背後還有一個低調的頂級推手，即獨立財務顧問。財務顧問在IPO期間向企業提供建議，但不參與向機構投資者銷售股票。
　　
這並不是阿里與羅斯柴爾德的第一次合作。
　　
早在2010年，阿里全資收購美國網店零售服務商Vendio公司，擔任那次收購交易財務顧問的就是羅斯柴爾德。
　　
到2011年，阿里為回購雅虎所持40%股份而尋求40億美元債務融資，聘請的顧問也是羅斯柴爾德。
　　
據悉，羅斯柴爾德集團曾經在亞洲參與過多筆著名交易。去年九月，香港大亨鄭裕彤參股的輝山乳業在香港IPO，羅斯柴爾德即擔任鄭裕彤的財務顧問。負責阿里上市計劃的財務主管姚允仁也擔任過羅斯柴爾德駐香港銀行家。

文章來源：理財週報
作者：林劼

馬志玲夫婦背信被判入獄 還原事件始末荒謬行政指導 才是結構債風暴引信

2014-07-14  TWM

今年一月，一份監察院的調查報告，確定了九年前金管會處理結構債問題的方式是個錯誤：「未發佈可供業者遵循之法令……，悖離投資人應自行承擔風險之常理……」當年的荒謬指導，也是如今元大創辦人馬志玲夫婦被判刑定讞的起點。 撰文‧劉俞青 近來，金融圈流傳這樣一則故事：如果有一天你在台北，一早接到老闆電話，要你無論如何五十分鐘後台中見，遲到就開除，你該怎麼辦？ 搭高鐵、飛機都來不及，唯一的方法就是直接發動車子，一路超速、開路肩，終於在五十分鐘內飆到目的地，也暫時保住工作。但過沒幾天，一堆交通違規的紅單紛至沓來，誰該繳？任何稍有良知的老闆，都應該多少分擔一些吧！ 這故事指的就是九年多前，台灣投信業慘痛的「結構債教訓」！ 故事中逼員工在幾乎不可能的時間內抵達目的地的老闆，正是二○○四年命令基金公司要在限期內，以「不能讓基金受益人損失」的方式，由大股東自行承擔虧損的「金管會」；而違規飛奔的員工，則是當時因為「違規」處理結構債，如今落得官司纏身的元大投信、金鼎投信與寶來投信。 遲來正義 金管會遭監院調查經過漫長煎熬的官司訴訟，七月一日，元大投信處理結構債一案三審定讞，元大證券創辦人馬志玲、杜麗莊夫妻，被以背信罪處以七年四個月的重刑；另外，金鼎投信張平沼、陳淑珠夫妻的官司仍在訴訟中，二審也被判以七到八年不等的重刑。只有寶來投信因為負責人白文正在○八年輕生，而提前宣告偵結。 這樁前後長達近十年、一口氣起訴元大、寶來與金鼎投信與證券的相關負責人、引發金融業高度矚目的「奇案」，緣起二○○四至○五年間，當時台灣投信業的債券型基金規模，像吹氣球一般，一下子成長到二．二兆元，其中有四千多億元是結構債；如果根據當時利率反轉後的折價比例損失計算，全國投信基金最少損失四百億元以上的基金淨值，系統性的贖迴風險一觸即發。 當年金管會的處理方法，是由時任金管會委員的李賢源坐鎮，他祭出三大原則：一是依法辦理；第二是不可讓受益人虧損；第三則是若有虧損，由投信公司的股東承擔。 今年一月八日，監察院出具針對此案的調查報告，針對金管會當時的處理方法，在報告中明確表示「金管會處理結構債事件，未透過『合法程序』發佈可供業者遵循之法令，即要求投信業者（股東）自行承擔基金所有損失，悖離投資人應自行承擔投資風險之常理，損害人民權益甚巨，……，仍有欠當。」只可惜，這份監察院的報告已無法扭轉當年錯誤。 其實早在監察院報告之前，這項處理原則就引發市場高度爭議，業者只是敢怒而不敢言。但歸結下來，至少存在三大荒謬；第一，原本基金投資無論盈虧，理應都由基金受益人自行承擔，與公司經營無關，但金管會卻硬逼公司股東吃下，背後並無法理依據；其二，既然是當時穩定金融市場如此關鍵的政策，但當時金管會或許因為心虛或理虧，沒有訴諸正式的會議與書面紀錄，更不敢出具公文，導致如今業者有苦難言。 最後則是金管會早已人事更迭，當時沒有留下文字紀錄的「管理原則」，如今連人都不見了，留下業者獨自面對司法審判。 後來金管會在事件後，同年年底迅速成立「改善債券型基金流動性專案小組」，並著手修改「債券型基金管理辦法」，將基金做更細緻的分流與管理，這個大動作的修法，也間接證實事件的風暴點來自金管會的管理措施確實不夠周全；但投信的經理人與董監事恐怕並無明顯違法之處。 舉例來說，所謂虧損要「股東承擔」，指的是「最大股東」？還是「所有股東」？背後依循的法理何在？金管會又如何確認這些「股東」具備足夠的財力，去承受這筆動輒十億元以上的巨大虧損？ 投信業處理手法粗糙 例如後來可能因為難以承受巨大壓力，選擇跳海輕生的寶來證券前董事長白文正，市場皆知，他從一個送報生白手起家，點滴建立寶來證券，財力比一般大眾或許好上許多，但和許多財團相較，恐怕遠遠不如；當時，據瞭解，白文正持股寶來投信不到三成股權，卻被金管會逼迫承接如此巨額虧損，「究竟是誰殺了白文正？」當然，投信業者的「處理」方式也有爭議，例如日前才剛被處以重刑定讞的馬志玲夫妻，原本元大證券持有元大投信二成股權，而馬家家族持股五五％，因此金管會下令大股東全數承擔虧損。馬家先由投資公司騰達以一百元的價格（沒有讓基金虧損）買下所有的結構債，然後再透過投資公司與元大證券之間，一來一回的債券買賣，製造價差，一點一滴把元大證券該承擔的虧損轉嫁回去。但同一時間，馬家也以每股五十七元的價格，將自家的投信股權，賣給元大證券。 而當時因為結構債事件而「頭抱著燒」的元大投信，是否還值每股五十七元的高價，也是這場風波的爭議點之一。 後來被移送調查的元大、寶來與金鼎投信，共同的特性都是非金控的券商，沒有金控母公司可承受虧損，最終導致悲劇。儘管事後金管會一再宣稱「結構債事件沒有引發系統性風險」，但枱面下的風暴卻更深層地影響台灣金融市場，甚至於到後來的官司審判，都有令人遺憾之處。 其中，針對背信罪成立要件之一的「損失認定」，元大證券曾經在一○年委託前四大會計師事務所之一的資誠做出「專案查核報告」，報告中指出，元大證券因協助元大投信處理持有結構債，由於多數都為到期保本，因此最後總計損益金額為獲利三．○六億元。 換句話說，該報告證實，當時的元大證券並沒有因為自馬志玲家族投資公司承接過來的結構債，而承受損失，而且還有獲利。 這份報告中，為符合一般審計原則，會計師在所有財務報告之前，都會附上一頁的核閱報告書，其中會有文字說明：「上述報告查核，並非依照中華民國一般公認審計準則查核……」云云，這段文字幾乎可以見諸在所有公司的財報上；但可惜的是，法官卻引用上段文字，認為此份報告的結論「已有疑義」，此等判定不僅讓金融市場人士驚呼連連，也讓馬志玲喪失最後翻盤的機會。 無專業法庭 判決引發爭議「我也替他叫屈，」結構債事件爆發當時擔任證期局副局長、現任證期局局長的吳裕群說，當時金管會「並沒有苛責元大等業者很大的行政責任」，僅給予「糾正」處分。 這個處分遠比「警告」、「限制業務」，甚至「解除經理人職務」等還輕，但此案最後卻被金管會決定「移送」檢調，甚至最後判處重刑，一路造成難以收拾的局面。 「制度殺人！金管會錯誤的政策，置所有投信大股東權益於不顧，是這場悲劇上半場的元兇；但元大等業者在轉移虧損的過程中，手法粗糙，甚至可能損及其他公司權益，也是事實。」一位事發當時擔任官股金控董事長、旗下也有投信公司的金融圈前朝大老表示。 台灣投信業歷經好幾次的市場風暴，例如○三年爆發公司債到期無法償還的違約事件，也造成許多基金淨值虧損，當時金管會也採行同樣的方法，要求大股東承接損失；在兩年後的結構債事件上，同樣的劇本又上演一回，卻未在事件中學習往前邁進，令人遺憾。 金管會自始至終沒教育投資人「自負盈虧」，造成台灣投資人未建立正確的風險投資觀念，是最大錯誤。再者，金管會沒有在平時落實投信監理，以致坐視風險擴大，才出手以非常規方式管理，造成後續一連串難以彌補的悲劇，也是一大遺憾。此外，建立正確的專業法庭，並建立制度引用專業判斷，恐怕才是這場「結構債十年奇案」的最大啟示！ 金融監理缺失 引發一連串風暴 ── 結構債案大事紀 2004.7 美國聯準會連續13次降息，長期低率環境使國內債券型基金規模成長達2.2兆元，其中結構債逼近5000億元大關。 2004.7 利率反轉向上，聯合投信因結構債損失億餘元，基金淨值下跌，影響市場信心，投資人大量贖回債券型基金。 2004.11.3 金管會成立「改善債券型基金流動性專案小組」，宣佈投信公司處理結構之「三大原則」：符合現行法令、不可讓基金受益人受損、若有損失由投信公司股東自行吸收。 年底，各家投信陸續將結構債以各種方式「搬出」投信，其中元大、金鼎、寶來投信都以大股東個人投資公司買下結構債的巨額虧損。 2004~2005年 元大、金鼎、寶來等投信大股東同時將個人持有的投信股票，陸續賣回證券公司，引發社會爭議。 2007.12 檢調先後查辦寶來、元大與金鼎集團。 2008. 7 寶來集團負責人、也是重要被告白文正跳海輕生，偵查終結。 2009.10 檢方起訴金鼎集團前董事長張平沼、陳淑珠夫婦。 2010.5 台北地方法院依違反《證交法》中詐欺罪，馬志玲夫婦被判刑七年半。同年，張平沼被判7年6月、妻子陳淑珠8年6月徒刑，目前仍在上訴。 2013.2 高等法院二審認為無法證明馬志玲夫婦操縱鑑價，將兩人各改判7年4月徒刑。 2014.7.1 最高法院駁回上訴，全案維持二審判決定讞。 整理：蔡曜蓮 他山之石》 美國政府出奇招 防止崩盤又賺到錢 美國市場近年來也曾經發生好幾次金融風暴，例如2008年金融海嘯時，貨幣基金購買了大量的資產擔保證券，無可避免地被捲入其中。 當時雷曼兄弟倒閉，引起市場恐慌，主要儲備基金因投資者爭相贖回，卻因市場無人承接，資產淨值一路縮水，市場恐慌越演越烈，約有3000億美元持續遭贖回，佔貨幣基金14%的資產。 當時的美國政府為安撫市場恐慌，財政部宣佈「保險計畫」，為搖搖欲墜的貨幣基金張開安全網，「所有市場上合法的貨幣市場共同基金，不管是零售或是機構型，都可以付保險費參與計畫」，財政部保證計畫內的基金，如果跌破淨值，政府會將基金淨值填補回來。於時任總統布希的授權下，財政部得以動用外匯穩定基金（Exchange Stabilization Fund）作為保險補償金的來源，最高可動用500億美元。 這些舉動有效阻止了貨幣基金的潰散潮。有趣的是，財政部結算保險政策時，不僅並未付出任何保險理賠支出，還收到12億美元的保費收入；回頭來看，這項政策無疑是成功的。（蔡曜蓮） 借重專業鑑定 讓判決更具公信力 編按：會計師出具的專業查核報告，能不能作為有效證據？這次馬志玲夫婦的背信案，因為涉及元大證券損失之認定，因此會計師事務所出具的報告是重要關鍵；然而這樣一份關鍵報告卻因為一段制式化說明，而被二審法官認為「已有疑義」；對此，《今週刊》特邀資誠聯合會計師事務所前所長薛明玲，對會計審計與法律的接軌，提出下列看法：一、釐清案情及真相是司法人員審理訴訟案件的首要工作。惟社會日趨多元，專業分工愈來愈細，各種商業活動及交易日趨複雜，法令規範也愈來愈繁瑣。以會計審計為例，許多交易之會計審計，非本科專業人士可以瞭解。因此檢察官或法官於審理與會計審計相關案件，如案情複雜，需要具備會計審計專業方得以深入瞭解真相時，建議可多借重專業人士，由其提出專家鑑定報告。 不同專業術語及思考邏輯都不盡相同，因此，檢察官或法官對於會計審計專家提出之鑑定報告內容，不論由哪一方提出，若有不甚瞭解或疑慮處，亦可由司法單位指定可資信任之專業人士，由其來評鑑專家報告內容之正確及可參考性，再向檢察官或法官說明。 二、不同專業所使用之專有名詞或報告格式，因受該專業既有之規範，顯得艱澀難懂，甚或產生誤解。例如會計師為特定案件所出具之鑑定報告，在審計準則之規範下，其報告名稱為：「協議程序執行報告」；而且在報告上亦須載明「本報告僅供……作為所述的目的使用，不可作為其他用途或分送其他人士。本報告僅與前述特定項目有關，因此不得擴大解釋為……」等字語。 此種審計規範之專用術語，檢察官或法官以其法律認知解讀，極可能認定為沒有證據證明力。因此於案件審理時，對案情有重大影響之專家鑑定報告書，宜請該專家到庭說明，以釐清疑慮並昭公信。 三、審理刑事案件，勢必有涉及法律以外專業，因此，如果有該領域專家提供鑑定報告，將有利於案情之釐清及審理之效率。惟據瞭解，目前法院之鑑定經費普遍不足，因此建議司法院及法務部瞭解實際情形，必要時提高鑑定預算，法官及檢察官於審理案件時，對於非其專業可及之證據調查，能委請專家協助。 （薛明玲）（作者薛明玲為資誠教育基金會董事長，曾任資誠聯合會計師事務所所長、高等專門職業考試典試委員、國立台灣科技大學兼任教授。先後於國立台灣大學會計研究所、政治大學會計研究所及清華大學科技管理學院任教）

結構變勢加價 利香港電訊業 上哲

http://shangzhe2.blogspot.hk/2014/07/blog-post_14.html
正如上星期所言，利標（787）甫上市，股價即受壓，曾由最高位2.21元下跌三成至1.55元。畢竟現在大環境，不覺得基金經理對其品牌業務感興趣，獲分派利標股份的股東大多選擇棄之而後快。要「撈底」，絕非普通投資者短期能做到。

當一個行業出現結構性轉變，大家清楚這轉變是向好，那就應買入並持有到至少該因素部分反映在財務報表之後，我所說的是香港電訊行業。上周一香港電訊（6823）推出新品牌.csl，並把部分月費計劃間接大幅調高50%後，已在7月8日立即在自己的信博和facebook建議大家收集，數碼通（315）亦因Mobile Services所佔比重最大而可能成為最大得益者。

據巴克萊報告，電盈收購CSL後，佔42%市場分額；和電香港（215）和數碼通分別佔24%和27%。即是說，整個李氏家族（電訊盈科及和電香港）已合共佔去66%！香港的電訊行業會再出現割喉式減價嗎？

iPhone 6再掀換機潮
香港電訊推出.csl當天，已有報道和電香港考慮加價；數日後，它們宣布取消最便宜月費計劃。數碼通又如何？還記得之前哪三個台一起取消無限上網計劃嗎？正是3香港、香港電訊和數碼通，只是及後CSL宣布繼續該計劃，他們才陸續自打嘴巴恢復無限上網。由此推斷，數碼通很快直接或間接地跟隨加價。至於類似.csl這種攪局者或SUNDAY殺價超人等，除非政治環境有大改變，或及後裁定李氏家族壟斷，否則攪局者應成為歷史！

競爭環境（Competition Landscape）包括營運商的心態已完全改變，大家下次續約時，需有充足心理準備迎接加價。如想便宜一點，或只有中國移動吧；但要各家電訊商減價？難矣！
另外，如大家正使用iPhone 5或5s，會否因iPhone 6大屏幕而換機？我自己會，因渴望使用如android的大screen，但又不喜愛轉換另一個OS，筆竟自己有Mac及iPad。若很多人有同樣想法，Smartone必定最受惠此換機潮！且看Apple股價，相信不少人熱切期待iPhone 6的推出呢！

整個電訊行業發展向好，收入能見度高，就算今年10月或11月有機會因美國停止買債而引發市場恐慌，相信香港電訊業的調整仍將最小一個板塊，所以值得買入。

史上最差信貸結構的背後——牛市躁動的邏輯悖論 作者：格隆彙整理

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1677