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李小加:滬港通北向每日額度有望取消 香港明年推“熔斷機制”

來源: http://www.yicai.com/news/2015/06/4630995.html

李小加:滬港通北向每日額度有望取消 香港明年推“熔斷機制”

一財網 秦偉 2015-06-11 12:40:00

李小加認為,深港通的推出、滬港通北向每日交易額度的調整和名義持有人問題的進一步改進,將有助於A股的加速納入。

MSCI明晟昨日宣布暫不納入A股,因A股市場還需進一步開放。6月11日,港交所行政總裁李小加在出席論壇後對此評論稱,現在A股是否能納入MSCI指數已不再是問題,而是納入的速度和力度究竟如何。

李小加認為,深港通的推出、滬港通北向每日交易額度的調整和名義持有人問題的進一步改進,將有助於A股的加速納入。

“滬港通北向交易每日額度最終將取消。在最終取消前,或許可以研究一些中間地帶,比如對追蹤指數的投資提供豁免,其投資額度不計入每日額度內,”李小加表示,額度的決定最終還取決於監管機構。

中國證監會已經就名義持有人問題做出解釋,李小加指出,中國內地正在研究新證券法,最快今年年底出臺,屆時名義持有人問題有望在立法層面得到解決。

對於市場關註的另一新制度——市場波動調節機制(又稱熔斷機制),李小加表示目前很快將公布咨詢結果。

港交所年初提出引入市場波動調節機制的咨詢,旨在防止類似美國市場“閃崩”的重大交易事故再度發生。不同於內地股市每日10%漲跌停板機制,香港計劃推出的市場波動調節機制下,每個交易時段、每個產品最多觸發兩次市場波動調節機制(即全天共四次),盤中股票價格上漲或下跌10%或期貨合約價格波動5%時,即進入時長5分鐘的冷靜期,但冷靜期內仍可以在限價範圍內交易,5分鐘後交易恢複正常。

李小加表示,目前港交所還需要在系統方面做進一步準備,預計明年可以正式推出該制度。

編輯:於艦

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熔斷機制明年起實施 業界擔憂其與漲跌停板互斥

來源: http://www.yicai.com/news/2015/12/4721643.html

熔斷機制明年起實施 業界擔憂其與漲跌停板互斥

一財網 婁敏 2015-12-06 18:51:00

今年以來,上證指數六次下跌超過7%,短期內密集來襲的出血行情令新股民措手不及,老股民也鮮有幸免,更使數家知名私募無奈清盤。在業內人士看來,熔斷機制的出臺其首要目的便是保護投資者利益

辭舊迎新。經歷了大幅波動的2015年,A股市場將於明年元旦正式迎來熔斷機制,抵禦極端行情來襲。

今年以來,上證指數六次下跌超過7%,短期內密集來襲的出血行情令新股民措手不及,老股民也鮮有幸免,更使數家知名私募無奈清盤。在業內人士看來,熔斷機制的出臺其首要目的便是保護投資者利益。

根據證監會新聞發布會所介紹,海外市場引入熔斷機制的路徑也大體相似:極端行情催生。如美國市場是在1987年發生股災後引入指數熔斷,2010年發生“閃電崩盤”後引入個股熔斷;韓國市場則是在1997年發生金融危機後先後引入指數熔斷和個股熔斷。

面對極端行情之矛,祭出熔斷之盾,其核心是觸發漲跌幅閾值時暫停交易,為投資者在市場大幅波動時留出“冷靜期”。對其運作模式,部分投資者也並非完全陌生,一段時間內的新股上市首日交易機制已有熔斷機制的雛形。

熔斷與漲跌停板互斥?

2014年新股上市首日一度實行兩次臨時停牌機制,例如,某新股開盤價為10元,那麽當其盤中成交價首次上漲達到或超過11元,或者下跌達到或低於9元時,該只股票將被臨時停牌1小時;複牌後,如盤中成交價首次上漲達到或超過12元,或者下跌達到或低於8元時,該股票將被臨時停牌至14:57。

值得註意的是,在新股發行價壓低的背景下,首日兩次臨時停牌機制一度導致流動性不足的問題:多數新股僅成交寥寥數筆後便觸及上限,全天大部分時間處於臨時停牌狀態,投資者想買買不進,中簽者即使想賣也無法賣出。

而根據三家交易所指數熔斷的規定,滬深300指數全天任何時段觸發7%熔斷閾值的,將暫停包括股票及基金等股票相關品種的交易至收市。大面積的暫停交易同樣帶來流動性的隱憂,個人投資者袁明向記者表示:“指數到7%所有票就都不能交易了?之前大跌還能排隊跑,以後是不是排隊的機會都沒了?”

機構人士蔡童則向記者推演了熔斷機制與漲跌幅限制並行下的可能問題,“之前的調整,我們已經看到了千股跌停的踩踏發生,如果當時就有熔斷(機制)的話,很可能市場不是冷靜而是更加恐慌。為什麽?掛跌停板至少可以出一點是一點,但如果暫停交易到收市,很可能一天一股都出不掉。比如配資資金要強制平倉,暫停交易了又平不了,只能等第二天集合競價。最極端的情況是第二天開盤直接7%,又暫停交易一天。另外很重要的一點,股指期貨是跟著一起熔斷的,對沖的渠道也堵上了。現貨期貨兩個市場都沒有成交量,比單純的連續下跌更可怕。“

在蔡童看來,問題的關鍵在於極端行情下A股10%漲跌幅限制下閾值過低及“跌停板的價格引不出足夠的成交量”。目前,美國市場個股並無漲跌幅限制,韓國市場今年6月15日起漲跌幅限制從15%放寬至30%,相應的其閾值設置的選擇空間較大,分別設置了8%、15%及20%三個閾值,只有當指數下跌超過20%才暫停交易至收盤。

閥值過低?

在A股市場,在保留10%漲跌幅限制的前提下,可選的指數熔斷閾值有限。部分市場人士認為,現有閾值較低,觸發次數可能較多,且兩檔閾值間隔過小,可能連續觸發,建議僅設一檔閾值,或提高閾值至6%、8%,也可考慮擴大閾值之間的差距。

“提高至6%、8%那都是退而求其次的說法,要引入熔斷最好是取消10%的限制。引入的目的就是穩定市場,但沒有成交量一切無從談起。本來就無量跌停,你再來暫停交易那麽一下,是我的話很難冷靜下來。”蔡童表示,“放開限制,個股跌10%沒量,跌15%量就可能上去,總之讓市場去協商一個價格,想出去的人出得去,想進來的人進得來,成交量釋放市場的情緒就能緩和。”

據交易所公告顯示,上述希望短期仍難以實現。停板制度的引入,其設計初衷出於防止或減緩市場的暴漲暴跌,提高市場的穩定性,保護投資者。不過其施行以來屢受詬病,監管層也承認“從今年股市異常波動的情況看,漲跌停板制度在極端情況下不足以發揮穩定市場的作用”,但也同時表示“放寬或取消漲跌幅限制度會影響結算風險管理制度、杠桿類業務風控措施、市場監察指標等現行制度安排,對投資者的交易習慣影響也比較大,短期內難以實施。”

對此,蔡童並無過多擔憂,“我擔心的是再來一次,熔斷可能讓事情變得更糟。但市場已經劇烈調整過,短期來看(極端行情的)可能性很小。”

此外值得註意的是,此次並非只設下跌熔斷,而是雙向熔斷。監管層表示“境內市場投資者結構以中小散戶為主,價格雙向波動較大,既出現過恐慌性下跌,也曾出現過快上漲,包括因事故導致市場短期大幅上漲的情況。”

此處“事故“所指在業內人士看來自然指向光大烏龍指事件。2013年8月16日,光大證券策略投資部錯誤發出234億元的買單,成交72億,導致中石油、中石化、工商銀行等權重股一度漲停,但當日便幾乎吐回全部漲幅,上證綜指一度上漲5.96%但最終收綠。對於漲停板追漲的投資者,K線圖上突兀的上影線意味著將近一年時間以後方能解套。

可見,呼籲冷靜的並非只有殺跌,也基於“追漲”。歷史來看,熔斷機制的引入也僅僅開始,監管機制與市場運行需雙向反饋。美國、韓國市場的熔斷閾值及暫停交易的時間等均在推出後有所調整;類熔斷機制的新股上市首日兩次臨停機制也在實行數月後便遭取消,以確保新股的交易時間。對於蔡童等業內人士所表達的隱憂,證監會表示“將在今後的制度完善過程中,結合熔斷機制實際運行情況繼續深入研究論證。”

編輯:王樂

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公募業下發熔斷配套安排 基金開放時間或調整

來源: http://www.yicai.com/news/2015/12/4725956.html

公募業下發熔斷配套安排 基金開放時間或調整

一財網 郭璐慶 2015-12-15 21:23:00

明年1月1日起,A股將正式實施指數熔斷機制。由於在指數熔斷下,基金的估值、申贖及流動性將會產生一定的影響,基金公司當下的運作管理也將發生變化。對此,12月15日晚間,基金業協會發布《關於指數熔斷機制實施後公募基金行業相關配套工作安排的通知》(下稱《通知》)。

“各基金管理人應按照基金合同規定,說明對相關類別基金開放時間進行調整的情況。”《通知》指出。

一位基金分析人士表示,指數熔斷導致的股票暫停交易會導致收盤價失真,給基金的估值帶來困難。如果熔斷期間依然開放基金的申購贖回,公募基金將受到較大的影響。

“我的建議是基金的開放與交易所保持三個‘同步’原則:漲停跌停同步、時間同步和申贖同步。”濟安金信科技有限公司副總經理王群航向本報表示。

熔斷配套安排

12月4日,上證所、深交所、中金所正式發布指數熔斷相關規定,規定指出,若滬深300漲跌幅超過5%,則暫停交易 15 分鐘;若滬深300漲跌幅超過7%則熔斷至收盤。同時股指期貨交易時間段與股票市場同步。

為配合指數熔斷機制的推出,確保公募基金在指數熔斷機制實施後的平穩運作,保護基金份額持有人利益,基金業協會在《通知》中指出,請各基金管理人、基金托管人及基金銷售機構按照相關法律法規以及基金合同等基金法律文件要求,抓緊推進相關準備工作。

《通知》指出,2016年1月1日前各基金管理人應按照基金合同規定,說明指數熔斷導致交易所交易時間變更等情況下,基金管理人將對相關類別基金開放時間進行調整的情況;對指數熔斷跨越14:57導致上海、深圳證券交易所收市時間不一致的,說明開放時間調整將遵循的原則(如“孰早原則”);分級基金拆分配對等業務辦理時間的變化等事項。

上述“相關類別基金”主要是指參與境內股票等權益類品種投資的開放式基金,兼具場內交易份額的開放式基金也可納入。

《通知》指出,基金公司處理當日的申購、贖回等業務申請時,應該按照《證券投資基金銷售管理辦法》、基金合同及基金管理人的公告處理並依照《證券投資基金銷售機構內部控制指導意見》規定,以適當方式主動提示投資者相關事項。

《證券投資基金銷售管理辦法》第七十五條:“基金銷售機構不得在基金合同約定之外的日期或者時間辦理基金份額的申購、贖回或者轉換。投資人在基金合同約定之外的日期和時間提出申購、贖回或者轉換申請的,作為下一個交易日交易處理,其基金份額申購、贖回價格為下次辦理基金份額申購、贖回時間所在開放日的價格。”

例如,各機構要提示對於當日交易所提前停止交易之時至15:00間提交的申購、贖回業務申請,將無法按照當日申購贖回業務申請進行處理,但可於下一個開放日的開放時間內辦理撤單等。

保護持有人利益

“我的觀點是市場停了,基金申贖就停,市場沒有停,基金申贖也就不用停。比如現在市場5%臨時熔斷,申購贖回臨時停15分鐘;市場在5%停夠15分鐘打開,申購贖回也在15分鐘後打開。”王群航認為,即申購和贖回同步,在暫停贖回的同時申購也要暫停。

《通知》中,基金業協會頻頻提到“保護基金份額持有人利益”,原因是熔斷機制下,有可能導致申購者大增從而影響原有基金份額持有人的利益。

比如,當滬深300指數超過7%時便會發生熔斷至收盤,這個時候投資者無法買入股票但是可以申購基金,而申購對價是按照熔斷時候的股票估值的話,市場上漲會導致大量申購者的湧入從而稀釋原有基金份額持有人的利益。反之亦如此。

進一步來看,如果出現了像今年6月份那樣的斷崖式下跌,熔斷意味著操作空間從此前的正負10%變為正負7%,一旦出現集中贖回,若碰到基金經理操作受限無法賣出股票應對贖回,就會出現較大的流動性風險。

本報註意到,上交所的規定是將暫停股票及相關品種包括A股、B股、基金的競價交易,但黃金交易型開放式證券投資基金、交易型貨幣市場基金、債券交易型開放式指數基金除外;深交所則是同時暫停黃金交易型開放式證券投資基金、交易型貨幣市場基金、債券交易型開放式指數基金的競價交易。

熔斷機制下,對分級基金亦有一定的影響。“分級B的跌幅帶來的下折損失可在一定程度上減輕,比如在臨近下折的高杠桿下——3.3倍的價格杠桿指數跌超過3%分級B高估就開始出現。”華寶證券相關分析人士解釋稱。

編輯:黃向東

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熔斷機制或有利港股後市?



踏入2016年,上證指數於首個交易日大跌7%,兩度觸發熔斷機制,提早於下午1時33分停市直至全日收市。恆生指數下跌超過600點,沒有任何一個藍籌或國企股錄得升幅。週二恆指再下挫131點。內地分析指,去年暴力救市後,大股東和證券行被要求回購股票,並且半年內不得出售。解禁期將至(1月8日),市場會釋放大量沽盤,所以A 股股民爭先離場。

昨天多個媒體已詳細報道熔斷機制,相比美國的8%,13%和20%,內地所定的幅度(5%和7%) 的確太窄,容易被觸發。筆者沒有參與A 股市場,比較關心香港股市會否再次成為內地提款機,就像去年7月大時代突然終結,恆指3日內由最高26,267點下挫至最低22,818 點(~13.2%)。觀乎港股週一約738億元的成交額,大幅低於去年連續3日大跌市的2,127億,1,724億 和 2,359億(合共6,210億元) ,暫未見成為提款機。其實去年A 股短期內大漲大跌,與高槓桿的場外配資有關,多間上市公司跌停板,投資人需要在香港套現「班水回朝」。其後中證監嚴打場外配資,又提升保證金比例收緊孖展,之後嚴查私募基金和證券行的沽空業務...  雖然週一A 股跌至「熔斷停市」,上海和深圳兩市的成交額合共5,962億元,相比去年第二季日均成交1.2萬億元,估計槓桿化和沽空率已大幅降低,套現資金的需求不像去年急切。此外以12月作年結的公司,一般會於年尾增加現金水平並處理債務,銀行亦會先收回貸款提高資本比率。所以,香港股市再次成為提款機的機率相對低。

去年大時代媒體鋪天蓋地認為恆指會升到3萬點,事後孔明那是離場的最佳時機。下半年恒指急滑加上經濟增長放緩,眾人就一面倒看淡後市,其實會否才是入市良機?這當然是未知之數,但內地熔斷機制生效首日,就兩度被觸發,反而令筆者對港股傾向樂觀。內地股市短期內有沽售壓力,而沽空賺錢的成本太高,槓桿比例已收緊,又不能場外配資,加上人民幣貶值,商品價格呈向下趨勢...  資金總要找出路,樓市股市是最普遍的投資市場。既然內地股市流動性低,買樓之餘將資金換成和美元掛鈎的港元,並流入港股市場投資增值,也是一個合理選擇。

現時趨勢未明確,筆者不會急於入市,但會繼續選股並觀察潛力股走勢,設定分段買賣計劃。所謂「買賣」, 除了調整現有組合,懂入場亦必須識離場。去年11月初,本欄曾分析中國生物製藥(1177.HK),並建議考慮於每股~$6.4(等同未送紅股前每股$9.6) 買入。12月初股價升至最高$7.77,回報超過21.4%。大部分投資都難以在最高位離場,但若早已制定離場策略,只要股價從高位回落某個百分比即離場,估計投資者能獲得雙位數回報。週一收市股價$6.61,回報只剩約3.3%。與最高位相比,足足不見了18%!雖然昨日收市股價稍為反彈至$6.87,但與最高位相比依舊相差15%。假若沒有離場準則,攬著股票就會錯失短期賺兩成的機會。中生製藥的基礎因素好,屬值得投資和持有的股票。然而價值投資除了看長遠回報,也發掘股價被低估的公司。筆者在此強調並非鼓勵或建議短炒,但有一問題或許值得投資者思考:要是持有股份的價格短期升至合理水平,價值沒再被低估,應該如何處理?木宰羊!估值方法和結果人人不同,離場策略的重要性不是緊抓賺錢機會,而是風險管理 - 控制虧損幅度和避免見財化水,以便保留實力和累積資本,未來繼續投資。

《網上加料版》

2015 投資格局的大上大落,尤其下半年恒指向下走,大部分人小心謹慎不敢入市。為了解市場有否投資機會,筆者嘗試回顧10月-12月的各股票的回報。數據包括:7/1,10/1,11/1 和 12/1 和 12/31 的股價,以計算截至去年12月31日的6個月,3個月,2個月和1個月回報。另外,亦記錄同期的股價最高點和最低點。然後發現:
  • 若以6個月為指標,大部分股票錄得負回報
  • 若以3個月為指標,至少有數十家公司的股價錄得超過25% 回報
  • 不少股價的波幅收窄 - 最低點不斷向上調升,最高點則向下走
上述對筆者的啟發:
  • 不論股市處於何種情況,總有跑贏大市的投資機會
  • 股價上升但波幅收窄很合理 - 上半年的升勢太急(時間短幅度大),下半年即使有不錯回報,波幅遠不及上半年
  • 風險管理和離場策略,除了幫助投資者袋袋平安和控制虧損,最重要是保留資本在低位執筍貨
  • 大部份人唱好的時候,就是離場時機;大部份人看淡時,仍是有不俗的投資機會
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交易所沒法提前下班了:熔斷機制明日起暫停實施

來源: http://www.iheima.com/news/2016/0107/153665.shtml

導讀 : 證監會給出的原因是熔斷機制“負面影響大於正面”。

i黑馬訊1月7日消息,今日晚間,證監會新聞發言人以答問的形式透露,上交所、深交所及中金所自1月8日起暫停實施指數熔斷。原因是熔斷機制“負面影響大於正面”。

此前四天,中國股市經歷了史無前例的四次熔斷, 今日更是只交易十五分鐘即關閉股市,導致股民調侃,“交易所每天只需要上班十五分鐘“。

證監會發言人指出,引入指數熔斷機制的主要目的是為市場提供“冷靜期”,避免或減少大幅波動情況下的匆忙決策,保護投資者特別是中小投資者的合法權益;抑制程序化交易的助漲助跌效應;為應對技術或操作風險提供應急處置時間。熔斷機制不是市場大跌的主因,但從近兩次實際熔斷情況看,沒有達到預期效果,而熔斷機制又有一定“磁吸效應”,即在接近熔斷閾值時部分投資者提前交易,導致股指加速觸碰熔斷閾值,起了助跌的作用。權衡利弊,目前負面影響大於正面效應。因此,為維護市場穩定,證監會決定暫停熔斷機制。

引入熔斷機制是在2015年股市異常波動發生以後,應各有關方面的呼籲開始啟動的,有關方案經過了審慎的論證並向社會公開征求了意見。熔斷機制是一項全新的制度,在我國沒有經驗,市場適應也要有一個過程,需要逐步探索、積累經驗、動態調整。下一步,證監會將認真總結經驗教訓,進一步組織有關方面研究改進方案,廣泛征求各方面意見,不斷完善相關機制。

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是盛宴還是陷阱?熔斷時代下電影類證券化價值在何處

來源: http://www.iheima.com/space/2016/0108/153684.shtml

導讀 : 電影證券化的發展還處於冰火兩重天的狀態中,行業的發展勢頭再強,也擺脫不了風險事件及問題平臺的如影隨形。

昨日A股開盤僅半個小時,滬深300指數即暴跌7%,觸發二檔熔斷機制,全天停止交易。滬指狂瀉7.32%,接連失守3300點、3200點,所有板塊均出現下跌,銀行板塊領跌。超2600只股票下跌,僅35只個股飄紅。盛衰無常的股市,有些股民還在堅守,有些走上天臺,也有的轉向新的投資領域——電影投資。

與略顯寡淡的2014年比起來,中國電影產業在2015年迎來了新高潮:年度票房總收入累計已突破400億大關,相對於2014年的297億元,票房漲幅高達74%。電影票房大熱的背後,帶來的也是各路資本與概念的紛紛登場,電影類證券化的投融理念甚囂塵上。

進入2015年之後,電影證券化操作模式帶來的成效十分搶眼。以徐崢的囧系列為例,在2013年拍攝《泰囧》時,徐崢走的傳統電影融資的老路子,在票房12.4億元、分賬收入4.65億元情況下,徐崢獲得的只是光線傳媒10%利潤分成+導演費共約4000萬元的收入。

到2015年的《港囧》,徐崢搖身一變成為資本高手,不僅僅是拍了一部電影,還展開了資本界和影視界的股權深度合作。他以《港囧》估值來作為未來票房凈收入作金融杠桿,在《港囧》上映前,把自己的票房占比賣給了香港上市公司21%控股,不僅現金獲利1.5億元,更成為這家公司第二大股東,徐崢持股19%。也就是徐崢在《港囧》上映前就獲得了1.5億,同時還因為成為上市公司股東繼續享有票房的分紅!這樣的資本化運作,讓徐崢團隊將獲得接近13億元的收入。

同樣的案例,《大聖歸來》證券化運作吸引了89位投資人的780萬元資本,電影下檔後投資人共獲得本息約3000萬元的回報。這說明什麽呢?電影證券化交易迎來了結碩果的時代。有碩果可摘的大樹,背後自然會有一群準備采摘碩果的人群。那麽問題來了,證券化交易是怎樣的一個過程?普通投資人究竟如何參與到電影投資?

眾所周知,影視作品的出品人背後多是一個“圈子”的金主。作為普通投資人,與影片之間仍隔著一道鴻溝。目前電影證券化要走進大眾視野,需要思考如何規範投資人的參與方式、投資門檻、收益模式和退出設置等諸多問題。

知識經濟年代,電影產業模式的創新步伐從未停止,電影類證券化的運作模式一直在改進,電影投資的參與方式、收益模式一直都在優化。現如今的電影證券化,大體可以理解為是一個電影項目立項之後,發行方以電影版權所蘊含未來的預期收益為基礎保證,由數字產權交易平臺進行收益權份額轉讓,從而募集到電影拍攝、制作、宣傳所需的資金的一個過程。通過證券化操作,打通了電影發行方和投資人、粉絲之間的資金融通。這樣一來,產權交易平臺便有了“造血”功能,一方面是為發行方的融到資,提前回籠部分票房收益,降低了他們的資金獲取成本,一方面為投資者們提供了新的理財方向,讓一般公眾以電影投資人姿態參與到看好的影視作品中去。

通俗的講,電影證券化就是電影可以跟企業上市一樣發行“股票”募集資金,讓“股票”可以公開買賣。不同的是,一般含義的股票比較難以捉摸,而電影票房可以根據題材(受眾群範圍)、卡司陣容(粉絲群範圍)、影片質量(口碑效應)、檔期(同行競爭)、 宣傳力度(主動傳播)等因素做一個風險預估,是否具有投資價值,投資者可以有一個比較清晰的概念,相對來說代表的就是風險較低、收益可期的投資項目。在這樣的利益驅動下,越來越多的股民轉向電影投資領域也就不足為奇。

客觀來看,電影證券化的發展還處於冰火兩重天的狀態中,行業的發展勢頭再強,也擺脫不了風險事件及問題平臺的如影隨形,如轟轟烈烈的鴻篇巨制《一步之遙》總票房不到5.2億,與姜文預估的9億有一倍的差距,投資方究竟收效幾何也只有冷暖自知了。

由於社會基礎不完善及監管條例的缺失,電影證券化的發展如履薄冰,時不時還深陷信任泥潭,促成這一環節的良性運作,不僅要在票房預估上有金融杠桿的提前參與,要由公正權威的數字產權交易平臺監督運作,更需要投資人理性的對待高回報高收益的電影項目。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=180958

面對熔斷股災,重溫“兩條定理” xuyk的博客

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_610b154e0102vy14.html

   昨天,股市4天之內竟然發生第二回熔斷停市,許多朋友恐慌不已!針對此事,我感到有必要重發本人2011年5月4日的小文《兩條定理》。

   另外,監管層宣布暫停實施熔斷機制,這無疑是立竿見影的重大利好。

 

兩條定理

   股市運行有兩條定理(原理):

    一、時間是空間的函數

   股市運行中,時間(t)永遠是空間(v)的函數,t=f(v)。這就是說,空間永遠是個“自變量”,而時間是個“因變量”,是空間決定著時間的。漲得快了,牛市(或反彈)時間就縮短了;跌得快了,熊市(或調整)時間就縮短了。反之亦然。別把因果關系搞顛倒了。

   正因為空間是變化的主導因素,所以什麽時候漲或跌,漲跌幅度多少,都是難以預測的。

    二、股市是鐘擺

   從較大的形態上看,股市運行好比鐘擺,怎麽跌下來,就會怎麽漲上去,並且會漲得更高;反之,怎麽漲上去,也就會怎麽跌下來,但不會跌得更低。

   如果你對這兩條定理(原理)真正有所認知並且堅信不疑的話,那麽你對股市的任何級別的漲與跌都會坦然面對,淡定自若,充分耐心地與時間為伴。同時,對任何時間上的猜測,包括“時間窗口”大師們的預測,都將不屑一顧。

   那麽,面對此刻股市創了階段性新低(2860點),你還會害怕或擔憂或嘆息嗎?應該高興才對,因為大漲的時間將會來得更早了呀!

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=181023

尋找“中國式熔斷制度”

來源: http://www.yicai.com/news/2016/01/4736871.html

尋找“中國式熔斷制度”

一財網 林純潔 馬紹之 魏冬妍 朱映臻 朱立明 2016-01-10 21:09:00

我們認為當前的市場性熔斷制度設計未能充分發揮熔斷制度的作用,反而放大了其負面影響。我們建議應對整體市場規則做出修正,合理的熔斷制度可在其中起到重要作用,同時熔斷制度也依賴其他市場交易制度安排來幫助其發揮作用。

上周的中國A股市場走勢震動全球,2016年開始實施的指數熔斷機制,甫一推出,就在四天里有兩天因大跌7%而休市。熔斷機制也因此被暫停。一時之間熔斷機制受到各種質疑。
像眾多市場制度一樣,我們認為熔斷制度有正面作用,也有其內生性的成本。當前重要的問題不是中國A股市場是否應擁有一個熔斷制度,而是能否設計一整套市場交易規則來應對市場失控。
我們認為當前的市場性熔斷制度設計未能充分發揮熔斷制度的作用,反而放大了其負面影響。我們建議應對整體市場規則做出修正,合理的熔斷制度可在其中起到重要作用,同時熔斷制度也依賴其他市場交易制度安排來幫助其發揮作用。

熔斷制度的作用及其內生性成本
熔斷機制源於容量限制系統的控制管理。電力工程師預先設置一個開關,在系統內電流過載時會自動關閉系統,這個開關設立會有內生性成本,設計者權衡啟動開關後的內生性成本與不啟動開關的嚴重損害後,最終采用了熔斷機制。這個開關被用到金融市場上,就成為我們本文討論的熔斷機制。
熔斷機制在一些國家已經實行多年,學界對其影響雖並未達成共識,但普遍認為有以下幾點作用:
●增加正確信息擴散時間,減少羊群效應。
●給予參與者冷靜時間,同時便於交易系統清理堵塞的交易指令。
●減輕單個證券在極端情況下流動性不足的問題,有效緩解因電腦及程序交易出錯引發的閃電崩盤。
我們認為,熔斷機制只能對因錯誤信息、錯誤交易指令及羊群效應所帶來的劇烈價格變化有抑制作用,而非防止市場的下跌,即便這種下跌幅度非常大。所以,在基本面發生變化後,短時間關閉市場,不一定對大的價格調整有顯著影響。
熔斷機制有市場平撫作用,同樣也有其負面效果,忽視其負面作用很可能導致政策制定的失誤。我們認為熔斷機制的負面作用主要有如下幾點:
●臨近閾值的磁吸效應(即實行熔斷等機制後,臨近閾值時證券價格加速向閾值水平靠攏)。
●市場停止產生的成本。
●詢價機制喪失,導致市場無法發現價格。
●市場的熔斷機制還會產生跨市場的影響(如暫停A股市場交易時,還會使基金、可轉公司債市場難以交易並增加交易成本)。
由此可見熔斷機制並非萬靈藥,頻繁使用,其代價可能是巨大的。
廣義熔斷制度類型及國際對比
大多數國家都對股市設立了廣義上的熔斷機制(包括熔斷與價格限制),而在極端情況下各國都有權強制停止市場交易。當前存在的廣義熔斷機制主要分為兩大類:針對單個證券和針對整個市場;對單個證券又分為兩種:個股熔斷與價格限制(見圖1)。
我國漲跌停板制度屬於單個證券的價格限制,而今年出臺的熔斷制度則是針對整個市場的市場性熔斷。熔斷與價格限制的區別在於熔斷機制會中止市場交易,而價格限制只會限制在既定區間外的交易發生。目前對單個證券的熔斷機制主要應用於發達國家證券市場,這有別於我國的漲跌停板制度。
在實際操作中,各國使用的熔斷閾值也分為靜態與動態閾值兩種。其中靜態閾值參照某一個固定的價格制定觸發點,比如上一個交易日的收盤價;動態閾值參照某一個變化的價格制定觸發點,比如美國個股熔斷參照前5分鐘該股票平均交易價格5%~10%,或如FTSE100成份股新訂單與最後成交訂單差超過3%(見表1)。
我們發現廣義的熔斷機制在全球範圍內廣泛存在,即便是市場性熔斷也非個例,合適的熔斷制度安排才是關鍵。
如何進行合理的制度安排
1.如何制定熔斷閾值?
熔斷制度是為了對因錯誤信息、錯誤交易指令及羊群效應所帶來的劇烈價格變化起到抑制作用,如果閾值過高,則不能達到目標,而一旦閾值過低則會導致市場頻繁觸及,“內生成本”過大,特別是市場性的熔斷。
學界並沒有對熔斷閾值究竟如何制定有定論,但至少閾值的觸發應是概率極低的事件。
從表3看來,當前我國熔斷閾值的安排並沒有達到低觸發頻率這個基本要求。從2002年至2015年,滬深300指數累計有45次觸及5%,13次觸及7%,平均每年分別為3.21次和0.93次。相比之下,美國從熔斷制度推出26年來只發生過一次市場性熔斷,而韓國自1997年熔斷推出以來也只發生過10次市場性熔斷,且也主要集中在兩次經濟危機發生的時間段內。
另外,熔斷的磁吸效應同樣需引起關註,特別是采取多檔(大於或等於兩檔)熔斷的市場。磁吸效應是指當熔斷觸發臨近時,人們會提前交易使得價格加速下跌。
Ackert、Church和Jayaraman研究發現價格的偏離並非由熔斷機制造成,不過當交易終止臨近時,確實存在交易加速行為。加速交易卻會帶來巨大的成本,Subramanian教授也發現在熔斷觸發當日,的確會出現市場波動性增加與流動性減少的情況。
為了防止過度的磁吸效應,特別是兩檔閾值間的磁吸效應,當前采取多檔市場性熔斷交易安排的國家都制定了較大的“閾值間差”(兩檔閾值之間的差值)(見表1)。當前美國閾值間差為6%和7%,而韓國為7%。我國當前閾值間差僅2%,這導致在市場達到初次熔斷恢複交易後,磁吸效應表現尤為明顯。上周滬深300指數在兩次達到5%跌幅觸發熔斷後均達到了7%的二檔閾值,其間交易時間都僅持續了數分鐘。所以我們認為如果設置多檔熔斷,閾值間差需要有足夠空間,以防止過度磁吸效應的損害。
2.熔斷的時候應該做什麽?需要多少時間?
如果說熔斷的作用是為了給市場時間來修複錯誤,那麽錯誤是否真正得到修複會成為熔斷機制能否真正達到目的的關鍵。比如一旦市場的大幅波動是由於錯誤信息造成的,那這些錯誤信息必須得到公開澄清;而如果出現交易指令堵塞使程序化交易不斷單向推動指數,也需對這些交易指令進行清理。
鑒於中國市場小投資者占比較大,市場自我修複能力有限,監管部門需要起到更大作用。如果熔斷期間什麽都沒作為,熔斷機制就只是流於形式,而所付出的成本就都是不值得的。
3.熔斷與其他交易制度的關系
我國現行的一些交易制度與熔斷制度有著高度關聯,為了完善市場交易制度,我們建議修正一些交易制度,這不僅僅是為了推出熔斷制度(事實上更好的交易制度而非熔斷才是目的)。
我國現行的是T+1的股票買賣制度,而大部分國家都采用T+0制度,T+1的目的是為了防範股市風險,但我們認為在現階段該作用已微乎其微,我們的研究也未發現T+1制度對於降低股市波動性有任何正面作用。
另外T+1交易制度在某種程度上有違公平原則,該制度對於那些本身擁有較大倉位的機構投資者並未構成太大影響,但對於小投資者的影響重大。另外,T+1交易制度還會帶來另一個問題,即便是上漲熔斷使錯誤信息得到修正,買入股票的投資者也不能第一時間賣出來修正自己的錯誤。
我們還建議對現行的個股價格限制政策進行微調。個股價格限制與熔斷機制可以共存,但需有合理的制度安排。對於股票進行分類分別制定其價格限制區間是當前全球較為主流的做法(見表1),比如日本就根據不同股價設置介於14%到30%的價格限制範圍。
與各國基於股價對個股進行分類不同,我們建議將按股票市值(或流通市值)作為我國的分類標準。市值較小的股票應盡快大幅放大其價格限制的觸發條件,原因是市值較小的股票具有更強波動性,價格限制的功能應防止非理性的市場價格波動而非阻礙正常的市場價格發現。
未來,一旦條件成熟,大型股票而非小股票可以首先解除漲跌幅的限制。我們的邏輯是,較小的漲跌幅限制對小市值股票的價格發現作用限制更大,但同時小市值股票也更需價格限制這種交易制度保護。
交易區間的放大也可以放寬市場性熔斷閾值的設置空間,為熔斷制度推行提供更好的市場環境。
我們的結論
我們建議:
●正確評估熔斷制度,特別是市場性熔斷制度的作用。熔斷制度本身並非不適合中國股市,反而在未來可能出現大規模計算機交易背景下,市場性熔斷制度的保障作用將會越來越突出。
●需要對當前的市場性熔斷制度做出合理調整,特別是重新設定合理的熔斷閾值。在閾值確立前,需要對其他交易制度進行調整。
●如果設置多檔熔斷,閾值間差需要有足夠的空間,以防止過度磁吸效應的損害。
●充分評估T+0交易制度的可行性。T+0交易制度有助於提高市場公平性並且給小投資者空間修正自身錯誤。
●建議盡快放大個股交易價格限制區間,特別是小市值的股票。這也可以為市場性熔斷設定合理閾值留出空間。
 (作者單位:第一財經研究院)
 
編輯:黃賓

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基本面疲軟 熔斷機制暫停又如何?

來源: http://www.yicai.com/news/2016/01/4736620.html

基本面疲軟 熔斷機制暫停又如何?

一財網 洪灝 2016-01-08 18:09:00

在實施了四天之後,以平抑市場波動為目的的熔斷機制已暫停。市場共識歡欣鼓舞,但我們還是沒有那麽樂觀。

熔斷機制是市場波動性的放大器,而非觸發劑。因此,它的暫停可以讓市場下行減速,但非扭轉下行的趨勢。熔斷機制的暫停將給技術反彈一個短暫的借口。然而,如此稍縱即逝的反彈在全球市場危機四伏之際卻是減低風險的時機。波動性是內生的,是強烈的改革和結構性調整過程中盈利風險上升的反映。人民幣加速貶值將加劇全球通縮壓力,會被亞洲鄰國誤解為貨幣戰爭,並使所有的競爭性貶值的參與者的貿易條件惡化 - 如1930年的大蕭條時代一樣。股市在暴跌後便宜了,但還可以更便宜。

在實施了四天之後,以平抑市場波動為目的的熔斷機制已暫停。市場共識歡欣鼓舞,但我們還是沒有那麽樂觀。在我們之前的報告里,我們討論了過去幾天賣盤拋壓橫貫了全球所有主要市場,而非僅僅局限於A股 - 盡管A股下跌的幅度是其它市場的兩倍多。我們還討論了人民日報周一頭版社論中展示的深化改革的決心。而與1998年一樣,改革在短期里需要做出犧牲。同時,人民幣貶值是全球通縮的催化劑。因此,熔斷機制是市場波動性的放大器,但非觸發劑。如是,熔斷機制的暫停只能使市場下行減速,而不能扭轉A股下行以反映中國基本面疲軟的趨勢。

去年八月,當中國央行突然宣布匯改,並以調高中間價引導人民幣大幅貶值的時候,上證在隨後的兩個星期內暴跌1000余點。此外,去年十一月下旬的一天里,在似乎沒有明顯利空的背景下,上證單天暴跌了近6%(盡管很久之後有消息解釋說是因為註冊制將要宣布)。這些暴跌都沒有涉及的熔斷機制。換句話說,在有或沒有熔斷機制的條件下,市場都能夠大幅波動。

從這些觀察中,我們可以推斷出市場的波動性似乎是內生的。在市場化改革加速和經濟結構調整的時期,增長急劇放緩、通貨緊縮的風險正在上升。正是因此,可以想象的是上市公司盈利的波動性也將伴隨著經濟的不確定性而上升。這些風險因素是不能簡單地通過操縱市場交易規則而被抑制的。與監管者最好的意圖事與願違,隨意地改變市場的交易規則,如引入熔斷機制,猶如一邊比賽一邊改規則一樣,將混淆市場參與者的判斷,使他們覺得無所適從,進而放大市場波動性。

焦點圖表 1: 股票已經便宜多了,但是可以更便宜。

在他生前未能發表的經典《中國的長城》一書里,卡夫卡試圖去把握中國建造長城的目的和原因。在卡夫卡的眼里,長城存在的顯著和她的含糊的目的形成了鮮明的對比。然而,長城似乎一直徘徊在他理解能力範圍的邊緣。有人說,這是因為聖旨而建以抵禦北方部落。然而,卡夫卡思考道,中國的皇族的旨意並不是烏合之眾突發奇想。因此,通過皇令修建長城的想法自蠻荒開始便早已存在。如是,北方部落並不是建造長城的真正原因所在。也許,答案就在於中國文化的本身。

熔斷機制的實施使許多市場參與者感到困惑,盡管他們一再反對。對熔斷機制的記憶已超越了它的存在。市場波動性是內生的,就像古時候修建長城的想法那般始終存在,亙古不變。但要建立一堵“墻”把內生的市場波動圈起來,對於一種癡迷於規劃和控制的文化來說似乎天經地義。現在的好消息是,市場已在新年的前四個交易日內便宜了許多,並迅速向我們2900點的合理交易水平傾斜。

編輯:朱逸

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熔斷之殤:人民幣貶值時代生不逢時

來源: http://www.yicai.com/news/2016/01/4736010.html

熔斷之殤:人民幣貶值時代生不逢時

一財網 張誌斌 2016-01-07 18:47:00

周四A股實際只交易了短短15分鐘,滬市800億元、深市1080億元的慘淡成交再配上“千股跌停”的景象,一時之間,讓熔斷機制一時成了千夫所指的罪人。那麽,結論真的那麽簡單嗎?

很不幸的,A股在引入熔斷機制之後第四個交易日又觸發熔斷了,全天原本四小時的交易被縮減至半小時就結束了,如果算上期間首次觸發熔斷停止交易的15分鐘,周四A股實際只交易了短短的15分鐘。再來看看成交量,滬市800億元、深市1080億元的慘淡成交再配上“千股跌停”的景象,一時之間,熔斷機制似乎成了千夫所指的罪人。那麽,結論真的有那麽簡單嗎?

市場的學習效應
毫無疑問,目前實行的並不成熟的熔斷機制在很大程度上成為了股指下跌的助推器。在熔斷機制特有的“磁吸效應”之下,一旦滬深300指數的跌幅超過4%,投資者出於對熔斷機制的恐懼會加速拋售,從而導致熔斷機制被更快觸發;而一旦5%的一級閥值被觸發,7%的二級閥值基本也會毫無抵抗之力,這一點可以從周四恢複交易僅僅3分鐘就被再度熔斷得到體現,而周一這一時間段為6分鐘,市場的快速學習效應可見一斑。
從市場運行情況來看,只要在開盤之初形成一定的市場恐慌情緒,那麽一旦股指跌幅超過4%,市場自身的動力就能快速觸發5%的熔斷一級閥值,進而導致A股市場出現實際性的癱瘓。

人民幣貶值成大跌源頭
現在的關鍵就是,究竟是什麽原因使得A股在周三反彈勢頭良好的情況下反而出現大幅低開,並進而快速下跌呢?
答案非常明顯,那就是人民幣匯率新年以來的持續貶值走勢!
新年以來,人民幣匯率的貶值趨勢非常明顯,美元兌人民幣離岸市場的匯率升勢迅猛。Wind數據顯示,截止1月7日下午16:00美元兌人民幣離岸已升至6.6901,今年以來漲幅已達到1.85%;受此推動美元兌人民幣在岸市場匯價也被迫跟隨上行,周四盤中也已突破6.6大關,年內漲幅超過了1.8%。
而從去年“8.11”事件對A股市場的影響來看,其成為A股8月二次股災出現的直接誘因,滬深300指數下跌接近1200點才止跌企穩,最大跌幅一度超過28%。盡管當時A股的大跌是從8月18日才開始,與“8.11”事件存在一周的時滯,但股指從8月11日已經開始停止反彈,這時滯的一周其實是給了一些聰明的資金最後跑路的機會。
不過,A股市場的學習效應顯然是非常快速而有效的。當2016年初開始人民幣再度出現明顯的貶值趨勢之時,A股市場便迅速無縫對接。首個交易日即以觸發熔斷機制的大跌來應對,熔斷機制使得A股市場本身就較為脆弱的流動性供給被人為的切斷了,反而成為了市場恐慌情緒的放大器,這恐怕是當初推出該機制的監管層始料不及的。

熔斷機制之殤
其實,所謂先進的熔斷機制在A股市場就是一個“怪胎”,美國股市之所以推出了熔斷機制,那是因為它們是沒有漲跌幅限制的,而且熔斷停牌時間就是監管部門和上市公司及時公布穩定市場信息的黃金時間。而在A股市場,在首次熔斷停止交易的15分鐘時間里,投資者並不能看到任何有效穩定市場情緒的信息,能感受到的只是恐慌情緒進一步傳染。更不用說A股市場本身就有10%的漲跌停限制,這本身就是一種變相的熔斷機制了,何必再去“畫蛇添足”一般加一道5%的閥值呢?
再回頭看看早在新股上市首日就已經在實施的熔斷機制,就本質而言,這一機制是導致近來新股持續被爆炒的最大幫兇。在新股上市首個交易日設置了實際44%的漲跌幅之後,新股後續的連續漲停走勢被某些短線炒作資金所利用,成為其牟利工具。其實完全可以通過放開新股上市首日的漲跌幅限制使得新股上市之後快速達到其價值定位區域,從而減少後續被資金惡炒的可能。對於監管層擔心的上市首日新股定價被操縱問題,解決的辦法更是簡單,恢複T+0交易就是。為什麽這樣一個簡單有效的方法遲遲不能恢複呢?買者自負是投資的基本準則,這種“過度保護”並不見得就是真愛。
現在,或許就是監管層痛下決心,取消熔斷機制的時候了!如果在這樣的時候,監管層還在猶豫徘徊,那麽一旦市場下跌的慣性形成,基民開始大量贖回基金,市場被動性拋盤增多,而熔斷機制又使得市場流動性被人為減少的話,在市場的連鎖反應之下,又一次股災或許並不遙遠了!

及時應對人民幣貶值趨勢
至於人民幣貶值趨勢對於A股市場的影響,恐怕在2年之內無法消除。因為就美聯儲的加息節奏而言,最近2年進入了明顯的加息周期,盡管其初期加息的節奏不會很快,但趨勢卻是確定的。而中國經濟又開始進入一個結構轉型的陣痛期,經濟增速不太可能在維持此前兩位數的增速,甚至7%左右的增速都很難保證達到,這意味著人民幣貶值的趨勢也是明確的,只是貶值的速度和幅度該如何選擇的問題。
在這樣的背景下,資金從境內流向境外已然成為趨勢,這並不是外力能夠改變的,最多能做到的只是控制資金外流的速度和規模,而非趨勢。
在人民幣貶值的大背景下,幾乎所有的人民幣資產或許都會受到外資的拋售,其區別只是流動性最好的資產將是最早被拋售的品種,比如A股,此後或許就該輪到房產等流動性稍差的品種了。投資者對此要有清新的認識,提前做好自身的資產規劃和配置,用好用足目前政策給予的對美元資產的配置額度等,才能有效避免自身資產在人民幣貶值時代的大縮水。
或許也正是因為如此,熔斷機制才會在初登A股市場之時就成為千夫所指的罪人,非戰之罪,時也,命也!

編輯:黃向東

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