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巴菲特投資案例（21）：美國運通（第2次）每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24381834
這次是巴菲特第二次買入美國運通，第一次是在1964年，當時美國運通旗下一家子公司被人欺騙，捲入色拉油醜聞。1963年，一位商品交易商安吉里斯想通過豆油庫存作為擔保物，從銀行借款，為了借更多的錢，他弄虛作假，把油罐底部裝滿海水，只在油罐口的小管子中注滿油。美國運通公司的一家子公司負責簽發倉庫收據，作為豆油庫存量的依據。這種倉庫收據可作為從銀行貸款的抵押物，而美國運通的這家子公司變成了收據擔保人。

後來安吉里斯用借來的錢從事豆油期貨投機，隨後豆油價格崩潰，安吉里斯無法還款，導致給安吉里斯貸款的銀行被迫破產，而美國運通的子公司需承擔收據擔保責任，美國運通因此股價暴跌。兩天後的星期五，總統約翰.肯尼迪遭到暗殺身亡，道瓊斯指數瞬間狂跌，紐約證券交易所緊急休市。美國運通的股價更是雪上加霜，股價被攔腰砍斷一半。巴菲特通過走訪調查，認為該事件並沒有對美國運通的品牌造成大的影響。1964-1966年，巴菲特合夥公司把公司40%的資金陸續買入美國運通的股票，總成本為1300萬美元，1967年該筆投資升值為2800萬美元，後陸續賣出，總收益率約2到3倍。

美國運通公司於1850年創建水牛城，起先由三家快遞公司合併組成，主要做快遞業務。在19世紀末，美國運通推出了便於旅行者支付的旅行支票，開始轉型做旅遊相關服務。

上世紀90年代，美國運通主要運營三類業務：

（1）旅遊相關服務（TRS），主要業務包括消費者信貸、旅行服務、旅行支票、印刷和直接營銷、保險等，服務機構遍佈160多個國家。

（2）財務服務（IDS），為個人、企業和機構提供財務產品和服務，主要業務包括財務計劃服務、保險和年金服務、投資憑證、共同基金和一些其他服務。在1953年，巴菲特第一次買進IDS的股票，當時市盈率只有三倍，巴菲特寫了一篇長文章刊登在華爾街日報上，推銷該股票。

（3）美國運通銀行（AEB），為美國運通的全資子公司，主要為高端客戶和中小金融機構提供金融服務，業務包括私人銀行、代理銀行服務、貿易金融、支票清算、外匯等等。

美國運通經過近百年的良好運營，逐漸成為美國最有聲望的金融機構之一，享有非常好的信譽和品牌知名度。

1966年，ⅥSA和MasterCard兩大銀卡聯盟的成立突破了銀行法的地域限制，使銀卡業的格局發生了根本的改變。從那時起，所有的銀行都可以加入銀卡聯盟。因此，ⅥSA和MasterCard集所有銀行的實力與運通卡競爭，後來居上並進而稱霸銀行卡市場。

1990年，美國運通的淨利潤同比大幅減少，淨利潤由1989年的11.6億美元減少到1990年的1.8億美元，淨利潤率由8.8%降為1.2%，股價也大幅下跌，年底股價由1989年底的35美元降低至1990年底的約20美元，市淨率由2.7倍降至1.6倍。1991年，美國運通的淨利潤有所好轉，達到7.9億，但仍然處在比較低的水平，其淨資產收益率只有10.6%，而1989年的淨資產收益率為20.3%。

1991年，美國運通發行了一種附帶上限的可轉換優先股（PERCS）。該優先股的年利息率為8.85%，即投資人每年能夠獲得8.85%的利息收入。轉股期限為3年，在普通股每股價格不超過33.8美元時，轉換價格為24.5美元，對應1991年的市淨率約為1.7倍、市盈率率約為15倍。若普通股價格超過33.8美元，則轉換價格為33.8美元，也就是說該筆投資的收益率有上限，除了每年8.85%的利息收益外，三年後的普通股轉換投資收益最多為38%（如果從24.5美元漲到33.8美元以上）。另外，該優先股有一個保護條款，若三年後，也就是在1994年，若普通股股價低於24.5元，則轉換期限延長一年。

巴菲特在1991年，通過伯克希爾投資了3億美元買入了美國運通的附帶上限可轉換優先股（PERCS），按照24.5的轉換價，可轉換的總股數為1224.49萬股。巴菲特買入美國運通優先股期間，正是美國運通處在業績低迷期，1990-1994年的五年間，其業績都處在讓人失望的低位，同時面臨ⅥSA和MasterCard兩大銀卡聯盟的激烈競爭，股價徘徊在20-30美元之間。

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在這種業績低迷、面臨ⅥSA和MasterCard兩大銀行卡聯盟激烈競爭的形勢下，巴菲特準備在美國運通的優先股到期後將其處理掉。

幸運的是，就在要做決定的那個月，巴菲特正好到緬因州和Hertz租車公司總裁弗蘭克.奧爾森一起打高爾夫球。弗蘭克是一位相當優秀的經理人，因為業務的關係相當熟悉信用卡的行業，所以打從第一洞開始，巴菲特就一直追問他有關這行業的種種問題，到了第二洞的果嶺時，弗蘭克已經讓巴菲特完全相信美國運通的企業卡是一項絕佳的生意。所以當下巴菲特就決定不賣了，等到後九洞時，他更決定加碼投資，於是在回來的幾個月後，伯克希爾已經擁有該公司10%的股權。

1994年，伯克希爾將持有的美國運通優先股全部轉換成普通股，由於兩年美國運通的股價沒有超過33.8美元，所以轉股價為24.5美元，總股數為1224.49萬股。在巴菲特被弗蘭克說服後，當年又投資了4.2億美元買入了1552萬股美國運通普通股，平均買入價為26美元，對應1994年的市淨率約為2倍，市盈率為9倍。到1994年底，伯克希爾共持有2776萬股，總買入成本為7.2億美元。

1995年，巴菲特繼續增持美國運通的股票，花費6.7億美元增持了2170萬股，平均成本為每股31美元，對應1995年的市淨率為1.9倍，市盈率為10倍。到1995年底，伯克希爾共持有4946萬股，佔美國運通10%的股權，總買入成本為13.9億美元。

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然而，巴菲特為什麼在差點處理掉美國運通的股票時，又在弗蘭克的解釋後，重新大量買入呢？可能的原因是，巴菲特認識到美國運通的持久競爭力仍然很強，美國運通卡主要把客戶群定位在富人和公司，由於運通卡長期以來建立的身份和地位象徵，使其錯開了和ⅥSA和MasterCard的直面競爭。另一方面，處於業績低迷期的美國運通的股價足夠便宜，美國運通的長期淨資產收益率約為20%，若市淨率在2倍以下，可保證長期市盈率低於10倍。再者，美國運通當時的總裁哈維.戈盧布非常優秀，在其於1992年接任總裁後，聚焦於公司核心業務旅行相關服務，陸續剝離和分拆了公司的非核心業務，包括證券經紀業務、數據處理業務、投資銀行業務（雷曼兄弟公司）等。

1995年以後，美國運通的淨利潤連續增長，同時美國股市正處於牛市，道瓊斯指數屢創歷史新高，美國運通的股價也跟著水漲船高，迅速飆升。

至1999年底，美國運通的股價上漲至160美元，伯克希爾持有股份的市場價值達到84億美元，是買入成本14.7億美元的5.7倍，五年來的年均收益率達到41%。其中，市盈率由1994年的10倍增長至1999年的30倍，貢獻了約2倍的增長，公司淨利潤由14.1億增長至24.8億，增長了75%，美國運通公司累計回購了約10%的股份，三個因素共同形成高達472%的總投資收益率。

1999年正處於美國自1982年以來17年牛市的末期，當年，巴菲特在太陽谷的演講中對市場形勢作了分析和預測。他認為，經過17年的上漲後，美國股市未來將面臨長期的調整，美國股市未來預期收益率最多達到6%，並對當前的科技股泡沫作了警示。這篇演講的主要內容在1999年11月22日刊登在《財富》雜誌上，題目為《股市上的巴菲特先生》，詳細內容附在本文最後。


後續內容：

（1）詳細解構美國運通23年的運營數據.

（2）巴菲特這項投資的後續結果。

（3）附巴菲特致股東信

（4）附巴菲特在1999年《財富》雜誌的文章。

目前正在寫的《巴菲特投資案例集》準備出版，案例只在博客和雪球上發部分內容，敬請諒解。

巴菲特投資案例（24）：M&T銀行 1991 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24575441
M&T銀行創建於1856年，開始的名字為製造商和貿易商銀行M&T銀行創建於1856年，開始的名字為製造商和貿易商銀行（Manufacturers and Traders Bank），後來取名字中的首寫字母簡稱為M&T銀行。M&T銀行是美國20家最大銀行之一，主要業務區域如紐約、馬里蘭、賓夕法尼亞、華盛頓、新澤西等地區。

M&T銀行以20萬美元資本開始在水牛城營業，於1902年成為全國性銀行並進行了第一次收購。在1929年股災時，美國超過1400家銀行倒閉，M&T銀行雖然存款從1.25億美元縮減至1億美元，然而仍然正常營業。至今，M&T銀行通過數十次的併購，結合業務增長，逐步成長為美國的大型銀行之一。

1969年，M&T銀行的股東投票成立了一家多銀行組成的控股公司，名字叫第一帝國（First Empire），原M&T銀行成為其子公司。1991年巴菲特購買了第一帝國價值4000美元的可轉換優先股，並於1996年全部轉換為普通股。1998年，第一帝國把名字改為M&T銀行。

1990年，美國正處房地產泡沫破裂期，銀行股一片蕭條，投資者紛紛拋棄銀行股，巴菲特趁市場驚恐時，以5倍不到的市盈率買入了富國銀行約10%的股份。

在第二年的1991年，銀行業壞賬大幅產生，銀行股價繼續低迷，但第一帝國（M&T銀行）的壞賬並沒有顯著增加。計提的壞賬撥備從0.27億提高至0.63億美元後，淨利潤仍然在增加，淨利潤從0.54億增加值0.67億美元。

1991年3月15日，巴菲特出手買進了第一帝國（M&T銀行）的可轉換優先股，購買人為伯克希爾的子公司國民賠償保險公司，購買總價為4000萬美元，強制贖回期為5年（1996年到期），每年股息率為9%，每股轉換價為78.91美元。

雖然巴菲特認為這筆投資規模太小，但他非常敬佩第一帝國（M&T銀行）的總裁鮑勃.威爾默，希望與之共事。鮑勃.威爾默也經常向巴菲特諮詢企業併購相關事宜。

1991年，在巴菲特買入優先股時期，第一帝國（M&T銀行）的股價約為每股63美元，轉股價為78.91美元，轉股價比股價溢價25%。當年第一帝國（M&T銀行）的每股淨資產為80.7美元，每股淨利潤為10.1美元，當時股價對應的市盈率和市淨率分別為6.2倍和0.8倍，而轉股價對應的市盈率和市淨率分別為7.8倍和1倍。

**投資業績

到1999年，當初巴菲特投資的4000萬美元變成了2.1億美元，不記分紅的投資收益率為425%，年復合收益率為20%，另外收到1800萬的優先股利息和700萬美元的股票分紅。其中，市盈率從1991年購買時的7.8倍提高到1999年的12倍，提高了約50%，而每股淨利潤增長了2.4倍。

在2000和2001年，在股市下跌之際，巴菲特又投資了6300萬美元增持M&T銀行的股票，增持部分的股票平均買入價格為38.5美元，對應的市盈率約10.5倍，市淨率約1.2倍。增持後的總買入成本為1.03億，總股數為670.9萬股，佔M&T銀行約7%的股權。

至2006年末，伯克希爾持有的M&T銀行股票市場價值為8.2億美元，總收益率為696%，當年市盈率達到16倍，市淨率為2.2倍。

到2013年1季度末為止，伯克希爾仍然持有M&T銀行的股票，持有股數約538萬股。

巴菲特關於買入價格的標準變遷 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24665262
隨著伯克希爾規模的增長，巴菲特在致股東信中關於買入股票的標準也在逐漸變化。
巴菲特關於買入公司股票列舉了四個標準，前三個沒有變化過，分別為：
（1）我們能夠理解。
（2）有持久競爭優勢。
（3）由誠實和能力兼備的人經營。
第4個條件是關於買入價格，在逐漸變化。
最開始時，第4個條件是「Available at a very atractive price」，即以非常有吸引力的價格買入。
後來在90年代，第4個條件變為「Available at an atractive price」，即以有吸引力的價格買入，修改的原因他自己解釋是因為規模大，難以找到非常低估的投資對象。
到2007年，第4個條件變為「 a sensible  price」，即以合理價格買入。
我們能夠得到什麼啟示？

CFTC稱已發現15家銀行操縱利率衍生品市場的證據

http://wallstreetcn.com/node/51929

周鴻禕：從用戶的罵聲中發現需求

http://www.iheima.com/archives/47039.html

文/周鴻禕

今天開講之前，先講一個小故事。前一段時間，有一家公司找360來談合作，說是做了一個軟件，簡單說，功能就是比如你到鄰居家串門，看到鄰居的鞋子很好看，你拍一張照片放到網上一對比，鞋子的信息就出來了，你就買下來這雙鞋子。我說，這事不用那麼麻煩，直接問你的鄰居在哪買的不就可以了。

我們做產品的人往往會有三個假設：第一層假設是，假設這個功能用戶一定需要;第二層假設是，假設用戶一定知道這個功能的存在;第三層假設是，假設用戶一定會按照你設計的方式使用產品。

用戶行為不是像我們想像的那樣，這就需要我們能找到一種方法，能夠理解用戶行為背後真正的含義。今天在360，可能我是最容易進入普通用戶模式的人。我經常刷微博看用戶怎麼罵我們的。他用360的產品，用著很舒服，360給他解決N多問題，還終身免費，但可能哪天他的電腦出了狀況，甚至不是360的問題，他就上來開罵，說360爛到家了。看到這個我也很氣憤，但我轉念一想，什麼樣的產品經理最牛?是把產品做得讓用戶罵不出來的產品經理最牛。我建議產品經理們去聽用戶吐槽，這就是真正和用戶打交道，這樣你會發現很有用的東西。

早年我記得印象很深的一個故事，說的是一個老太太給戴爾公司打電話，說電腦上放咖啡的托盤壞了。戴爾公司的客服很納悶，問了半天搞清楚後，原來老太太把彈出的光驅當咖啡托盤了。話說，如果你是一個產品經理，遇到老太太的問題你會怎麼辦?只把她當成一個傻老太太一笑了之?另外一個案例，是我們當初做了一個產品叫360密盤，很失敗。我們想當然地幫用戶虛擬出一個X盤。由於X盤是虛擬的，對數據加密後，就需要存在硬盤上的一個地方，比如以大文件形式存在D盤裡。但很多用戶把文件放在X盤裡後，覺得D盤裡的大文件太佔用空間，就毫不猶豫地刪掉了。刪掉之後，就認為自己存在密盤裡的文件消失了，於是開始罵我們。

我們做了360云盤，但發現很多用戶理解不了「同步」的概念。比如，很多用戶投訴說，我辛辛苦苦地把相片保存在云盤，怎麼都丟了?!我們當時的第一反應是：後台出了問題!瞭解後才知道，用戶看到「上傳完畢」後，就認為都存到網上了，然後就把云盤目錄裡的文件全刪了。

這些都是用戶典型的行為，而且用戶永遠覺得他沒錯。你如果認為這些用戶真傻，真無知，OK，那我敢打賭，你永遠不會做出上億用戶的產品出來。真聰明的，是從用戶的罵聲和吐槽裡面找到產品存在的真正的問題，瞭解用戶使用產品的心理，甚至能夠把很多用戶隱含的需求給挖掘出來。

360開機小助手，其實也不是哪個天才突發奇想、靈光閃現想出來的。我們在給用戶提供技術支持服務的時候，發現這樣一個現象：很多普通用戶的電腦越用越慢，於是就以為自己的電腦中毒了，然後就用360殺毒一遍一遍地查。但他們根本就查不出來什麼，還是慢，因為電腦根本沒中毒，於是他們就開始罵，罵360殺毒屁用沒有。我們開始意識到，用戶需要的不是殺病毒，用戶需要的電腦啟動快。這時候，我們發現電腦啟動慢是因為電腦加載了很多軟件的開機啟動項，什麼播放器、下載器、聊天器，都要隨機啟動，開機的時候同時這些軟件同時啟動，佔用了太多內存，電腦肯定就慢下來了。這個時候，我們才開始研究啟動項的問題。

做產品必定是個痛苦的過程。用戶永遠是對的，我們不能對用戶發脾氣，有的時候甚至需要放下自尊，因為在用戶面前，自尊沒用。當你做出真正的好產品的時候，當你成功的時候，那時候行業裡就會尊重你。在行業裡面，做出點成績，你可以驕傲一點，但面對用戶，你永遠要放下身段，傾聽用戶的需求，甚至傾聽用戶的羞辱。我們都是這麼走過來的。

巴菲特投資案例（26）：亞馬遜公司債 2002 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24718762
巴菲特如何通過投資垃圾債實現高收益？

2002年，巴菲特以面值57%的價格購買了票面3.1億歐元的亞馬遜公司債券，票面年利息率為6.875%，以歐元計價，2010年到期。按照當時1歐元兌換0.95美元計算，總投資額為1.69億美元。

當時，亞馬遜公司面臨嚴重虧損和高負債率，其淨資產在2000和2001年分別為-9.67億和-14.4億美元，又恰逢科技股泡沫破裂和911恐怖襲擊，股市急挫，亞馬遜公司股價從最高時的約100美元下跌至不足10美元，亞馬遜的公司債被市場認為是「垃圾」級別，以面值57%的價格在交易。

但是，在5年後的2007年，亞馬遜的該種公司債券價格上升至面值的102%，同時美元匯率大幅下跌，變成了1歐元兌換1.47美元。巴菲特在2005和2006年賣出了價值2.46億美元的公司債，在2007年底仍持有價值1.62億美元的該種債券，總回報為4.08億美元，總投資收益約為2.5億美元，投資收益率約為140%，其中1.18億美元屬於匯率變化貢獻的收益，其餘1.3億美元為債券升值貢獻的收益。

那麼，在亞馬遜公司淨資產為負、虧損嚴重、負債率如此之高且市場一片看衰之時，巴菲特何以認為市場看錯了並下手買入亞馬遜的「垃圾」債？這得從亞馬遜的債務結構說起。

亞馬遜成立於1995年，兩年後，亞馬遜上市，但是，亞馬遜IPO的融資額僅為5400萬美元。對亞馬遜當時動輒上億的虧損來說，這些錢只是杯水車薪。

1997年12月23日，亞馬遜以「高級擔保債券」的方式貸款7500萬美元。

1998年5月，亞馬遜發行3.26億美元的「高級貼現票據」，實際融資3.18億美元，票面利率10%，2008年到期。

1999年2月3日，亞馬遜通過發行十年期的「次級可轉換票據」，融資12.5億美元，年利息率為4.75%，2009年到期。

2000年2月16日，亞馬遜公司發行了6.9億美元以歐元計價的可轉換公司債PEACS（Premium Adjustable Convertible Securities），2010年到期。

該債券的年利息率為6.875%，即投資人每年能夠獲得6.875%的利息收入。每股轉換價格為84.883歐元，以當時的匯率計算約為每股76美元。

從債務結構看，亞馬遜的債務幾乎全部為長期債券，且大部分為可轉換債券，第一筆還款時間為2008年。至2001年底，亞馬遜的長期負債合計21.56億美元，年利息費用約1.3億美元，公司持有現金和可出售金融資產約10億美元，經營現金流約為-1.2億美元。

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這麼看來，只要亞馬遜能夠在2008年前不耗盡約10億美元的現金，現金流就不會出現枯竭，也就不存在倒閉風險；如果能夠在這期間實現盈利，一方面流動性風險解除，另一方面股價會上漲，可轉債轉股後還款壓力隨即消失，那麼這批債券也就不存在違約風險。

亞馬遜對外投資了很多企業，包括知名的Drugstore.com和Pets.com。不過這兩個案例在接踵而來的互聯網泡沫破滅過程中被證明是失敗的。亞馬遜2000年高達14.11億美元的年度虧損中，大部分來自這部分投資虧損，這些虧損以商譽攤銷和按投資權益計算，並沒有對現金流造成大的影響。2000年，亞馬遜的經營現金流為-1.3億美元，遠低於賬面虧損，由於發行了6.9億美元的債務，年底公司擁有的現金和可出售金融資產為11億美元，流動性充足。

同樣在2001年，雖然亞馬遜公司的賬面虧損高達5.67億，但經營現金流僅為-1.2億美元，公司擁有的現金和可出售金融資產為9.96億美元，流動性充足。

另一方面，亞馬遜在總裁貝佐斯的帶領下，業務快速增長，營業收入從1998年的6億美元增長至2001年的31億美元，毛利也逐步提高。1997年，亞馬遜的庫房面積只有28.5萬平方英呎，到了2000年，倉儲面積暴增到421萬平方英呎，三年時間增長十五倍。同時，亞馬遜的後台系統也逐漸得到完善。

2002年，亞馬遜的營業收入增長約26%，運營成本得到有效控制，前期大幅度的商譽攤銷也基本消失，營業利潤由負轉正。當年營業利潤為6400萬美元，淨利潤依然虧損，為-1.49億，但經營現金流則錄得1.74億美元的淨流入。

自2003年起，亞馬遜的經營狀況全面轉好，淨利潤和經營現金流大幅增長，亞馬遜公司開始償付其長期債務，這場危機消失殆盡，股價和債券價格也都大幅上揚，到2004年其股價上漲至約50美元。

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巴菲特買入亞馬遜歐元記賬的公司債也有從匯率上考慮。巴菲特在2003年《財富》雜誌上發表的文章《日益沉重的貿易赤字是在出賣美國》中，詳細解釋了為什麼美國的巨額貿易赤字會造成美元長期貶值。巴菲特依此買入了大量外匯資產，包括多國貨幣和外國股票，例如巴西貨幣、中石油股票、浦項鋼鐵股票，總收益數十億美元。

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巴菲特致股東信：

2007年：我們持有的這個外幣頭寸在過去五年中已產生了23億美元的稅前利潤，另外我們還從所持有的美國公司以外幣單位發行的債券中獲利。例如，2001和2002年，我們以票麵價格的57%購買了亞馬遜公司發行的3.1億歐元債券，這些債券將在2010年到期，票面利率6.875%。在那時，亞馬遜的債券被評為垃圾債券，雖然事實絕非如此。（是啊，你能不時地發現市場是多麼荒唐和無效，或者說除了在那些主流商學院的金融學系以外，你可以在任何地方發現這種情況。）

亞馬遜以歐元標價的債券對我們有深層和重要的吸引力。2002年我們購買時1歐元兌95美分。因此，我們實際支付的成本是1.69億美元。現在這種債券的市場價格是面值的102%並且一歐元能兌換1.47美元。2005和2006年，我們收到所持有的一些債券的到期兌付2.46億美元。目前我們持有債券在年底價值1.62億。在我們共計2.53億已實現和未實現的收益中，大約1.18億可歸因於美元貶值的收益。看來外匯匯率確實很重要。

伯克希爾將繼續努力以直接、間接的方式從國外盈利。但即使我們成功了，我們的資產和盈利也將大部分投入美國。儘管我們的國家存在這樣那樣不完善和不可寬恕的問題，但美國的法律規則、市場經濟體系以及社會精英階層的信仰將會為這個國家的公民創造永久的繁榮。

巴菲特投資案例（27）：股指期權 2004-2008 每天發現一個更好

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巴菲特為什麼投資衍生品？

2004年至2008年，巴菲特逐步賣出了大量的指數看跌期權合約。到2008年底，共持有371.3億美元的期權合約，收到期權費用49億美元，當年賬面損失高達50.3億美元，但是巴菲特仍然信心滿滿。

這種看跌期權（Put option）基於四個地區的四種股票指數，分別為美國標普500指數、英國的富時100指數、歐洲的道瓊歐洲50指數和日本的日經225指數，期限為15年或20年。第一個合約將在2019年9月9日到期，最後一個合約在2028年1月24日到期，在到期日前，合約不能提前計算，即中間反映在賬面上的收益或損失都沒有實質意義。

若合約到期時相應的指數低於合約開始時的點位，伯克希爾將賠付相應比例的資金，若到期時相應的指數高於合約開始時的點位，伯克希爾什麼也不欠，期權費和期權費產生的投資收益全部屬於伯克希爾。

2004-2008年，標準普爾500指數的價位約在800-1500點之間。根據2008年底伯克希爾該期權賬面負債100億美元，期權總金額371億美元，下跌約27%，當年底標普500指數為903點，計算得到巴菲特賣出看跌期權的平均點位大約在1300點。

「舉例說，我們在標普500指數為1300點時賣出期限15年、價值10億美元的指數看跌期權。如果指數在到期時為1170點（跌10%），我們將賠付1億美元。如果高於1300點，我們什麼也不欠。對我們來說，如果到期時指數為零，我們損失10億美元。賣出看跌期權將給我們帶來一筆收入，大約1億至1.5億美元，這些收入我們可以拿去自由投資。」

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然而如何評價這筆交易的風險和收益？

巴菲特於1999年在財富雜誌撰文《巴菲特談股市》中，對美國股指進行了分析，之前美國股指的牛熊週期約為17年。1948-1965年道瓊斯指數從約200點漲到約1000點，1965-1982年道瓊斯指數橫盤在約1000點，1982-1999年道瓊斯指數從約1000點漲到約10000點，自1999年至今道瓊斯指數圍繞在10000點波動。而該期權合約的第一個到期日為2019年，距離1999年為20年，最後一個到期日距離1999年為25年，時間都大於美國股指17年的週期，股指上漲的概率遠大於下跌的概率。

巴菲特曾多次表達對美國制度和社會的信心，認為美國經濟雖然有波動，但長期看仍然會向上增長，公司保留盈利也會自然造成上市公司價值的增長，而美國股指也將隨之提高。

另外，該期權合約收到的資金可以用來投資，相當於保險公司的浮存金。憑藉伯克希爾的投資能力，這筆浮存金在15-20年裡的投資收益將非常可觀。

以2008年為例。伯克希爾的合約總額為371億美元，只有在四個指數全部為零時，才會發生371億美元的損失，這種概率基本為0。

假設在到期時所有指數都下跌25%，而匯率都保持不變，將在2019-2028年間產生90億美元的應付款。而伯克希爾共收到49億美元的期權費用，即2008年到2019-2028年間只要總投資收益達到41億美元即可損益平衡。按照15年，初始投資資金49億美元，結束期的總資金為90億美元，那麼年均收益率約為4%。伯克希爾過去50年的年均收益率約為20%，即使規模增大造成將來的收益率大幅下降，年均4%的收益率難度也不大，而且這種股指下跌25%的可能性非常小。

假設到2019-2028年間，四大股指均高於合約開始時的點位，那麼巴菲特這筆投資的收益情況如何？

伯克希爾過去56年的年均收益率約為20%，考慮到規模增大且巴菲特到時可能已經去世，假設將來15年的年復合投資收益率降低至8%。公司收到的49億美元期權費用在15年後將價值約155億美元，價值增長為3.2倍，且這155億美元將全部歸伯克希爾所有，而成本為0。

另外，巴菲特對Black-Scholes期權定價模型進行了分析，當長期變量被計價時，Black-Scholes公式將產生不符合邏輯的結果，根源在於該公式中引入了波動性。用過去的非理性波動預測未來，就像從一個狂躁症者那裡得到一組價格，計算出波動性來預測一個農場在一個世紀後的價值範圍。

從生活中發現好股票 德州老劉

http://xueqiu.com/8759282740/24752553
1）既是滿意客戶，又是滿意的股東幾個公司
$好市多(COST)$ - 自從幾年前成為附近Costco的會員後，任何東西只要那裡有就儘量不在其他地方買。質優+價低+服務好 是Costco的代名詞。 Costcos是一家讓客戶滿意並尊敬的公司。開始錯誤的以為Costco已經成熟沒什麼發展空間所以沒買其股票，直到看到其開店規模、計劃的信息後才立馬買入。 越瞭解其公司文化，越對Costco 的長期發展樂觀。  這是一個股價不會上下起伏，風險低但穩定增長的股票。

$Netflix(NFLX)$ - 最初關注NFLX是因為幾年前Slideshare上流傳的其公司文化的幻燈片，不禁拍案叫絕-有那樣文化的公司絕對是好公司。然後就註冊了一個試用賬號體驗服務，網上放電影效果非常好。於是就毫不猶豫買了一些股票（當時$50-60)。2011年的時候Netflix犯了眾所周知的錯誤股價一瀉千里，跌倒200以下的時候就脫手了。等到股價$70/80徘徊時覺得估值實在太低又入手。 Netflix現在的高股價受很多人詬病，其內容買入成本越來越高，且國際化的投入也很大。我認為Netflix就是電影電視網上分配領域的Walmart - 這種性質的企業的好處是，自身規模越大，單位成本就越低。 國際化是絕對正確的方向，內容買入成本高其實對其競爭對手更為不利。另外互聯網的長尾效應給這些內容商更多的價值。所以Netflix的模式是對客戶，內容商都是多贏的。

Costco 和 Netflix 雖行業不同，但公司的實質相同- 都是為會員提供超好的客戶價值  -「質優價低服務好」是這兩家產品（服務）的共性。

$Priceline(PCLN)$ - 第一次使用Priceline是13年前第一次到美國時有個週末要從西雅圖飛到紐約州的哥哥家，他用Priceline幫我定的機票。兩年前侄女暑期去該公司實習，我才又關注它。然後出去休假旅遊定賓館的時候才開始用Priceline。去年7月用了第一次，然後8月份股價下降時毫不猶豫買了它的股票。現在自己出遊幾乎100%用它了。

$亞馬遜(AMZN)$ 也是一個例子。開始用Amazon因為免稅、便宜；Texas今年Amazon上網購已經開始交稅了，但現在圖方便 -有點不可思議但卻是事實，鼠標一點，隔天貨就到家門口了。另外Amazon 能不斷創新、開拓新的領域 -Kendal，  云服務都是很成功的例子。幾年前$55買入，目前堅決持有。

$波斯頓啤酒(SAM)$ 這個是有別人推薦股票在先，然後開始瞭解品嚐成為客戶的。 Craft Beer-翻譯成手工精釀啤酒或微釀啤酒，價格比普通啤酒稍高一點，但味道絕對不同。如果你還沒嘗過，一定不要錯過！ 現在Sam是我的首選啤酒，另外股票漲勢也對得起人。

再舉一個中國人最熟悉的 -騰訊 （香港上市），美國OTC市場上的代碼是TCEHY. 10年前就聽高人說過「騰訊是中國最好的互聯網公司」，當然是從盈利能力講的。但當時白領們都用MSN，大都覺得QQ的是更幼稚的一群人用的，所以從來沒對騰訊感過興趣。現在，當年不恥於QQ的（包括我）哪個不在用微信？甚至QQ郵箱也在小型企業中很流行。  最近剛看到一個報導，騰訊從上市到現在，股價正好長了100倍。雖然買入的晚了些，但騰訊依然保持高盈利、高增長及具有極強的執行能力和創新能力。所以對它的前景仍然看好。 另外如果中國的經濟出現嚴重問題，可能會有更多人需要在騰訊的服務裡面打發時間。。。


2）生活裡還發現很多好公司，可惜還沒有上市

Fidelity Investment  - 自己是客戶，覺得其產品、服務很好；附近有幾個朋友成為他們的員工，都覺得是好公司 - 現在員工講自己公司好話的越來越少了。
In & Out - 總部在加州的漢堡店。 驚奇於其產品口碑、擴張速度、運營高效及客戶服務。
Trader joe's - 去年去加州旅行時才第一次去Trader Joe's（老婆在華人上對Tj很熟悉了），有機健康食品是趨勢，其成本控制好，產品口碑高、增長的空間很大。這也是一家Costco的老總/Co-founder覺得同行業裡最有潛力的一個公司。

3）已經擁有股票，也很想，但還沒有成為其客戶的

毫無疑問是$特斯拉電動車(TSLA)$ ！ 買Tesla股票是因為佩服Tesla獨特犀利的定位及創始人Musk一貫的顛覆傳統行業的思維和執行力。 等有錢了，一定要買一輛

成長股的迷失 每天發現一個更好

http://xueqiu.com/9220236682/24829135
很多人說好股從來不便宜，熱衷於所謂成長股，這種想法坑害了多少人，包括曾經的我。
（1）巴菲特在1988年買入可口可樂是在15倍市盈率，1998年到50倍，2012年又回到18倍，98-2012共14年，可口可樂的市值零增長。
（2）再好的公司都有業績波動，甚至倒退，當業績不前時，短視的市場就會把它推進深淵，因此，低估值買入是投資的首要原則，不要被所謂的增長迷惑。
（3）事後看和事前看兩回事，發生的並不一定一定會發生，現在發生將來並不一定會發生。
（4）能自認為吃到甘蔗最甜那一截的人，我相信有，但我也相信長期成功的概率不會太高。
（5）無論是否是成長股，安全邊際的要求都一樣，往往成長股的折扣更容易打折多，關鍵點是對商業模式的識別和未來現金流創造能力的判斷。
（6）不同現金流增長能力的公司最終都可以換算成不同的內在價值，質量的不同體現在溢價程度上。
（7）關於「好企業不會給你過高的安全邊際」，我們現成的老師就在，舉個例子。1973年，巴菲特買入華盛頓郵報時，其市盈率約8倍，市值約1億，但巴菲特認為其內在價值約4-5億，最後證明他是對的。這就引出一個問題，為什麼市場當時沒有看到這個？那是因為當時華盛頓郵報陷入困境中，市場是短視的，大部分人沒有巴菲特對商業的這種深入理解和耐心。

我曾經有段時間熱衷於高價買所謂成長股，後來發現那不可能是人類做的事，大批基金和機構在密切跟蹤尋找成長股、跟蹤趨勢，著眼短期，倒是業績也不咋的，小投資者更是沒有信息優勢。

美聯儲研究發現QE對刺激經濟增長幾乎沒有效果！

http://wallstreetcn.com/node/53243

最近，舊金山聯儲發佈了一份研究報告，報告顯示QE對刺激經濟和通脹的影響幾乎為零....WTF!

在8月12日發佈的舊金山聯儲經濟報告中，Vasco Curdia和Andrea Ferrero總結了他們最近對美聯儲大規模資產購買操作（QE）的刺激效果的評估。他們發現，QE對經濟增長和拉升通脹的影響是很有限的；如果QE沒有前瞻指引政策的支持，它的效果就更小了。實際上，「前瞻指引是QE有效的關鍵因素」。

報告中寫道：

在2010年11月，美聯儲政策委員會FOMC公佈了購買價值6000億美元美國長期國債的計劃，這是第二輪的大規模資產購買。該計劃的目標是促進經濟增長，推高通脹水平，使通脹水平與美聯儲就業最大化和保持價格穩定的雙重使命更相一致。我們估計，第二輪的大規模資產購買，也就是QE2，在2010年晚些時候約增加了真實GDP增長0.13個百分點，增加了通脹0.03個百分點。

我們的分析認為，前瞻指引是QE有效的關鍵因素。如果沒有前瞻指引，QE2只會增加真實GDP增長0.04個百分點，增加通脹0.02個百分點。...

Curdia和Ferrero認為，QE對經濟的影響也具有很大的不確定性，特別是與降息的效果相對比。因此，他們認為未來前瞻指引將會成為支持經濟的關鍵政策工具——他們表示「與給出結束資產購買的時間表指引相比，美聯儲給出何時開始上調聯邦基金利率的政策信號將更為重要」。

在他們的構想下，QE是通過影響市場風險溢價來影響市場活動的，進而影響經濟增長和通脹水平——QE可以通過抽離市場中的長期國債，降低長期國債與短期國債之間的風險溢價。在這個構想下，他們指出，QE的作用將取決於金融市場的投資者結構——風險溢價的下跌是否能迫使投資者安排更多的資金用於消費或投資非金融資產，進而影響實體經濟。

他們對QE2的效果進行了詳細的分析，結果如下：

（下圖代表QE2開始以後對GDP增長的促進作用；灰色可能性區間，紅線為中值影響；時間單位為季度）

（下圖代表QE2開始以後對通脹水平的影響；灰色可能性區間，紅線為中值影響；時間單位為季度）

QE2在2010年四季度啟動的，該季度的真實GDP增長為1.1%，核心PCE通脹指數上升0.8%。據他們的估計，如果沒有QE2，該季度的真實GDP增長應該為0.97%，核心PCE通脹指數應上升0.77%

就算考慮因為沒有QE操作市場波動增大可能會改變金融市場的投資者結構的情況，QE2最多也只能促進真實GDP增長0.22%，而對通脹的影響仍然不變。

報告多次強調了基準利率前瞻指引的重要性：

....為了應對通脹走高或經濟走強，美聯儲通常會設定更高的基準利率。因此，如果QE刺激了經濟增長，它們應該會導致更高的基準利率，進而抵消了刺激效果。...

為了探索這種相互作用，我們考慮兩種情況。第一，如果FOMC沒有承諾保持零利率，QE2對經濟增長的中值影響將會跌至只有0.04個百分點，對通脹的中值影響也會跌至0.02%。第二，如果FOMC承諾未來5個季度（而不是4個季度）保持零利率不變，那麼對經濟增長的中值影響將增加至0.22個百分點，對通脹的中值影響仍為0.05個百分點。總的看來，不同的刺激效果意味著，QE的經濟影響更大程度上取決於市場對利率政策的預期。

研究結果顯示，短暫降息25個基點，比QE政策有用多了：

（下圖代表短暫降息25個基點以後對GDP增長的促進作用；灰色可能性區間，紅線為中值影響；時間單位為季度）

（下圖代表短暫降息25個基點以後對通脹水平的影響；灰色可能性區間，紅線為中值影響；時間單位為季度）

這意味著，傳統的降息工具（如果還能降的話）比實施QE2外加承諾5個季度維持零利率不變的非常規貨幣政策更有效，特別在刺激GDP增長上。

他們的結論是，資產購買計劃看起來對經濟增長和拉升通脹的作用是溫和的。美聯儲在這個敏感的時候發表這份令人無語的研究結果，看起來又為美聯儲準備縮減QE規模提供了新的學術證據。