📖 ZKIZ Archives

中概股歸途生變：證監會對回歸A股影響啟動研究

傳聞一夜成真，中概股歸途生變。

昨日午間開始，一則有關“證監會暫緩中概股回歸A股”的消息迅速傳播開來，正在謀劃以及已在歸途的中概股公司接連“懵”了，券商及中介機構也神經緊張。

第一財經就上述消息向證監會求證。證監會新聞發言人張曉軍周五回應稱，證監會目前正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股可能引起的影響進行分析研究。

對於政策變化背後的原因，券商內部多有猜測。有券商人士分析，監管層暫緩放行中概股回歸，可能是因為擔心中概股體量太大，對A股沖擊影響較大;還有券商認為，中概股多是互聯網、遊戲等概念，與當前國家鼓勵資本市場支持實體經濟的思路有沖突。

不過，證監會此次出手，主要是擔心中概股回歸的不良影響。張曉軍周五表示，按照現行法律法規，近三年已經有5家海外企業經過並購重組回到A股。證監會已經關註到，對於這些企業的回歸，市場存在質疑，認為這類企業回歸A股有較大特殊性。同時，境內外市場明顯價差、殼資源炒作，應當予以高度關註。

自2012年以來，中概股命運可謂一波三折。在IPO暫停時，大批公司排隊赴美上市，甚至不乏“流血上市”的案例;當境內IPO重啟，中概股在境外市場遭遇“做空”攻擊，境外投資者對中概股估值大幅回落時，大量中概股萌生退意，陸續通過私有化從境外退市，進而通過並購重組回到A股。

2015年初，在註冊制推進仍處於“高歌猛進”階段時，監管層透露出的發展新三板、改革創業板、甚至設立戰略新興產業板等來對接高科技互聯網企業的態度，極大的提升了中概股回歸的信心，目前仍有多家大體量中概股公司正在“歸途”中。

不過，此一時彼一時。中概股回歸有意或無意間，也給A股市場帶來了許多不良影響。

北京一位券商分析人士對《第一財經日報》表示，證監會對中概股回歸A股進行調查研究有其必要性，但是具體操作上應註意保持政策連續性。一方面，受到市場關註較多、美股市場與A股市場價差較大的中概股，往往與境內市場的某些“概念”交織在一起，助長了境內市場“炒作概念”的風氣，增加無序性。但是另一方面，從一開始積極迎接互聯網企業回歸的政策導向，一下子轉為“暫緩、觀察”，對許多操作中的企業和中介機構都會帶來較大沖擊，也造成社會資源的浪費。

對於中概股回歸下一步走向何處，目前方向仍不明確。

本報從券商內部了解到，在IPO數量有限、再融資項目收緊等背景下，中概股回歸成為許多綜合類券商投行部的一項重要業務，也是一個重要的“創收”來源。政策變化直接關系到正在進行中的許多項目，目前券商及律所已經開始與中概股公司積極討論，研究下一步的計劃。

愛康國賓私有化再生變：張黎剛退出，馬雲擬高價接手

中國體檢市場第一股“愛康國賓”原本已經一波三折的私有化之路再次出現了戲劇性的一幕。

6月7日晚間，在愛康國賓剛剛宣布收到來自雲鋒基金的私有化要約，準備以每股ADS20-25美元價格收購愛康國賓發行在外的100%流通股之後，愛康國賓CEO張黎剛撤回了對該公司的私有化提案。

根據雲鋒基金的官網信息，該基金的創始人為阿里巴巴董事局主席馬雲和聚眾傳媒創始人虞鋒，雲鋒即是由兩人名字組合而成。除此兩人外，巨人網絡董事長史玉柱、新希望集團董事長劉永好、銀泰投資董事長沈國軍、新奧集團董事長王玉鎖、分眾傳媒董事局主席江南春、深圳邁瑞醫療董事長徐航、易居中國董事局主席周忻、中國動向董事長陳義紅、五星電器創始人汪建國、七匹狼創始人周少雄、九陽股份董事長王旭寧、優孚控股總裁張幼才等10多位成功企業家都是基金的發起人。

在這一消息公布後，愛康國賓股價一度出現了V型反轉，市場對此表現積極。

雲鋒基金的介入讓這場私有化爭奪戰正式進入資本爭奪的層面。

此前2015年8月31日，愛康國賓收到董事長張黎剛聯合私募基金“方源資本”提出的私有化要約要約價格為每股ADS 17.8美元；11月29日，美年大健康殼公司江蘇三友（002044.SZ）聯合平安、紅杉、太平等資本方組成外部買方團向愛康國賓發出一份“無約束力”的私有化要約，提出高於張黎剛23.6%的收購價格。

一個月後，2015年12月初，愛康國賓公布“毒丸”計劃，12月15日，美年健康宣布再次提價，將收購要約價格提升至23.5美元/ADS。2016年1月5日，愛康國賓剛宣布此前由張黎剛牽頭組成的私有化財團加入了新成員，包括阿里巴巴、中國人壽(21.390, 0.01, 0.05%)等6家機構，但並未公布新的要約收購價格。第二天，美年健康再度發出收購要約，將收購價格提升至25美元/ADS。針對這一價格，張黎剛並未作出任何提價反應，今年三次相約美年“法庭見”，希望通過“品牌戰”扳回一城。

但如今，隨著張黎剛買方團的退出，以及馬雲的介入，這場私有化大戰正式走進了資本層面的爭奪：雲鋒基金每股ADS20-25美元的收購價格與美年健康的要約價格相差無幾。

但與此同時，業內人士亦表示，雲鋒給出如此之高的要約價格從側面反映了馬雲所代表的買方團對中國體檢行業的估值認可，這對國內的二級市場美年健康的估值或許會有支撐作用。

截至記者發稿，對於雲鋒基金的介入美年健康方面尚未有任何回應。

“借殼新規”攪動利益格局 多起借殼生變

6月17日，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》(以下簡稱《重組管理辦法》)公開征求意見，並明確此次修改《重組管理辦法》的重點就是進一步規範借殼上市行為。其中，愈演愈烈的“花式借殼”遭遇嚴查，新規細化和升級了控股權認定、購買資產規模的判斷指標等多項標準，全面打擊規避借殼上市的隱秘操作。

與此同時，在遏制投機和壓縮套利空間的政策趨勢下，正在借殼路上的重組也受到巨大影響。目前尚未通過股東大會的借殼重組均涉及配套募資，除交易雙方控股股東之外的新進股東股份鎖定期，也多為12個月。新規之下，還未通過股東大會審議的借殼上市，或將迎來較大幅度的方案調整。

多起借殼方案將生變

修訂後的《重組管理辦法》，讓部分參與方通過交易設計、數字遊戲而規避借殼的希望落空，也讓多起等待“臨門一腳”借殼案突發變動。

按照新規的要求，借殼上市將不能附加配套融資。據不完全統計，目前包括尚未通過股東大會的借殼上市案例包括順豐控股借殼鼎泰新材、威高骨科借殼恒基達鑫、永樂影視借殼宏達新材、永達汽車借殼揚子新材、忠旺集團借殼中房股份、卓誠兆業借殼銅峰電子、搜房網絡借殼萬里股份等。更值得註意的是，上述重組方案中均有配套募資。

附：尚未通過股東大會的借殼上市案例

查閱上述的重組預案，多數公司都將配套募資與交易方案獨立推行，強調配套募資最終實施與否並不影響交易本身。這意味著，即便是按照新規要求取消配套募資，也不會影響到借殼交易本身的推進。但就個例來看，配套融資並非如公告中承諾的這般簡單。

以順豐控股借殼鼎泰新材為例，上市公司此次擬募集不超過80億元的配套資金。扣除本次交易相關稅費和中介機構費用後，募資資金擬用於多個項目建設。上市公司同時表示，配套募資的實施不會影響資產置換等交易;若配套未能實施或融資金額低於預期，上市公司將通過自有、銀行借款或其他合法方式籌集相應資金。

看似做好了心理準備，但從順豐控股的財務數據來看，其現金流並不寬裕、配套募資的意義重大。

重組方案的數據顯示，截至2016年3月31日，順豐控股貨幣資金余額為30.61億元，理財產品余額為95.6億元，合計為126.21億元。但同期，順豐控股的短期、長期借款合計就達93.29億元，利息支出較大，去年和今年前三月的利息支出分別有3.17億元、9631萬元。此外，預計為順豐控股年內日常經營所需的最低現金保有量42.65億元。公司還表示，未來三年的確定性資本支出為86.92億元。

“預計順豐控股現有資金規模難以滿足未來需求，不足部分順豐控股將通過經營活動結余資金及外部籌措等方式予以解決 。若順豐控股本次募集配套資金可以足額實施 ，將可以有效緩解順豐控股的資金缺口。”上市公司在公告中稱。

從重組方案中多處細節也不難看出，為完成此次配套募資，順豐控股可謂多番謹慎。在此前圓通快遞借殼大楊創世中，前者以鎖價方式募集配套資金23億元。上證所在隨後的問詢函中就要求上市公司補充披露上述定價方式的原因及合理性，並問詢是否涉及利益輸送，是否損害中小股東利益。

此次順豐控股借殼，采取了詢價的定價方式。此外，上市公司還在配套資金投資方向中特別指出，未涉及補充流動資金。

證監會表示，《重組辦法》的過渡期安排將以股東大會為界新老劃斷;即修改後的《重組辦法》發布生效時，若重組上市方案已經通過股東大會表決的，原則上按照原規定進行披露、審核，其他按照新規定執行。

目前，《重組管理辦法》正在公開征求意見，截止日期為7月17日。這一個月的窗口期，將會是上述借殼重組按原方案執行的最後機會。

新規攪動利益格局

對於此次取消借殼上市的配套募資，證監會在修訂說明中強調，意在遏制收購人及其關聯人在重組上市的同時獲取高額融資牟利，提高對重組方的實力要求。

“配套融資本來是解決註入資產資金需求、適當平衡交易各方利益的潤滑劑。但配套融資上限提升至100%後，個別案例脫離了公司經營的本質，將配套融資作為稀釋公眾股東利益、平抑殼公司對重組方稀釋的手段，某種程度上助長了殼公司炒作。”華興資本董事畢晟表示。

此外，現行規則賦予配套融資鎖價發行的機會，套利空間大、發行規模上限高，部分交易中突擊入股、短線套現的不規範行為頻發。除隱秘的套利操作外，關聯人參與認購已經成為分享配套募資紅利的公開秘密。

在上述列舉的尚未通過股東大會的借殼重組中，忠旺集團擬借殼中房股份並同時募集總額不超過50億元的配套資金，用於項目融資。然而，多個上市公司關聯方出現在認購方名單中。公告顯示，交易對方包括上市公司監事王海明之母控制的企業、上市公司第二大股東天津中維的實際控制人解笠之母，以及由上市公司董事擔任合規風控負責人的企業。

伴隨借殼新規取消配套融資，原有的交易格局和利益平衡將直接受到沖擊。博弈的戰火，重新導向到重組方和殼公司控股股東之間。

此外，上市公司原有控股股東和借殼方控股股東的股份，在修訂後的《重組辦法》中被明文要求為36個月。變動更大的是其他新進股東的股份鎖定期，由此前的12個月延長至24個月。“為限制原控股股東、新進小股東通過重組上市套現退出，督促其關註重組資產質量，形成新老股東相互約束的市場化機制。”證監會對此項修改解釋稱。

上市前突擊入股、上市後估值暴漲的故事，在A股並不少見。相比IPO而言，資金此前潛伏借殼重組的效率和勝率高出許多。

以尚未通過股東大會審議的威高骨科借殼恒基達鑫為例，威高骨科在2015年1月接受了香港公司Alltrade的增資。Alltrade按照2.55元/股的價格，以5100萬元認購增發威高骨科2000萬股股份。該筆增資的交易價格依據，是參考了威高骨科整體變更時的以2013年12月31日為基準日的評估報告，最終選擇其中的收益法評估結果5.1億元作為增資依據。至威高骨科此次借殼重組，以2015 年12月31日為評估基準日，其評估值高達60.6億元，較母公司報表凈資產賬面6.7億元增值53.9億元，增值率高達807.55%。此外，Alltrade在本次發行認購取得的股份鎖定期為12個月。入股一年多，Alltrade高額的賬面浮盈已唾手可得。

然而，按照現行的新規，Alltrade的鎖定期也需要延長一倍。此外，該借殼重組中亦涉及配套募資，其重組方案或將面臨更多的調整和改動。

TMT行業投資邏輯或已生變

自2011年至2015年牛市，TMT行業一直是投資者關註的核心品種，這個行業也為很多投資者帶來了超額投資收益。但市場已經發生改變，有資深業內人士警告，原有的TMT行業投資邏輯也已很難再產生超額收益。

易選股創始人、原申萬宏源TMT行業資深研究員易歡歡在某TMT資本峰會上認為，要換個坐標系和視角看待TMT市場了，如果還是沈浸在2011年至2015年的視角進行投資，極有可能會受到非常大的影響，因為這套玩法整個市場全學會了。

的確，若按申萬一級行業分類指數進行比較，TMT行業中的傳媒板塊是年初以來累計跌幅最大的板塊，已逾28%;而計算機行業板塊也跌幅居前，累計下跌近24%;即使跌幅相對略小的通信行業年內累計跌幅也已逾20%。

根據“互聯網女皇”Mary Meeker近三年的研究報告，易歡歡認為，傳統互聯網的創新已經基本到了盡頭，無論是用戶數量的增長還是流量的增長，用戶使用行為的增長，幾個核心要素里可以看到純粹C端的消費級的產品，現在很難有非常大的跨越，除非在硬件底層再出現變化。

不過，整個板塊還處於高成長趨勢之中。據華安證券從盈利角度分析，2015年-2016年一季度，計算機行業高成長優勢繼續凸顯，營收與凈利潤增速均處於全行業領先水平，毛利率穩中有升，研發比重持續加大。從細分板塊上看，互聯網金融板塊景氣度最高，大數據與計算與人工智能板塊盈利能力較強。

華安證券認為，信息化作為最先形成創新的領域，國家加大政策扶持力度，產業政策紅利將逐步釋放，推動行業快速發展。對於技術水平不足使得移動互聯網的發展遭遇的瓶頸，只有人工智能才能突破瓶頸。未來數十年IT產業發展的焦點將是人工智能，因為只有人工智能才能夠為“萬物互聯”時代的一切應用提供完美解決方案。

易歡歡也認為，從大數據衍生出來的人工智能、深度學習，圍繞著產業鏈上下遊周邊是重點要關註的。另外如VR和AR，關註產業鏈里面的關鍵環節。他認為VR和AR的核心環節一是內容的產生，二是GPU，三是新金融，從互聯網金融衍生的新金融，包括普惠、征信場景化，房的場景和不動產金融，這是未來的核心。

二季度75%基金公司排名生變 中型梯隊競爭最激烈

二季度已經落下帷幕，公募基金截至6月末的資產規模也浮出水面。據WIND統計，二季度上證指數下跌2.47%，公募基金資產規模逆勢上漲，從3月底的7.77萬億元擴張至7.95萬億元。

震蕩市下，基金公司的排名大戰仍舊激烈，座次排名也出現大洗牌。記者統計的數據顯示，和一季度相比，105家基金公司中，79家基金公司名次有所變動。這意味著，三個月的時間，超過75%的公司行業排名出現了變化。79家行業排名變動的基金公司中，26家排名變化超過5個名次。

截止今年二季度末，排名前十的基金公司中，只有三家位次發生變化，其中僅一家公司排名變化超過5名。而排在最後十名的基金公司中，4家名次生變，且變化幅度在5個名次以內。

排名真正激烈的還屬中型基金公司，記者統計了規模500億-1000億的18家中型基金公司。其中，15家即80%的中型基金公司排名已變，7家即近50%的中型基金公司變化幅度超過5名。

具體來看，融通基金、景順長城基金、長城基金等三家基金公司的排名均提升超過5個名次，成為排名增長最快的中型基金公司。

以融通基金為例，該公司一季度末資產規模為714.28億元，今年二季度末為889.10億元，資產規模增加了174.81億元，增幅為24.47%，排名從一季度末的第30名提升至第23名。數據統計顯示，債券基金、貨幣基金規模的增長是融通基金排名上升的主因。

另外，有4家中型基金公司排名下降超過5個名次，中型基金公司之間的排名大戰日趨白熱化。

業內人士介紹，對大型基金公司來講，規模動輒相差百億甚至千億，守住座次相對容易。而中型基金公司規模相差千萬元即拉開名次。可以預見的是，未來中型基金公司的排名爭奪戰將愈發激烈。

IPO提速大猜想：市場悄然生變

7月份新股發行數量、融資規模連續創下今年以來最高。新股發行提速背後是否隱藏有政策信號、後續節奏如何、影響市場幾何等一度成為市場的關註點。

“相較去年的發行速度，目前的節奏還算正常。”在業內看來，新股發行節奏與市場行情有一定的關聯，隨著市場行情的逐步穩定，新股發行的節奏也可能是根據市場的承接力來慢慢尋找平衡，且新股發行存有積壓嚴重之勢，但後續的節奏或許也並不會太快。

市場向來熱衷於新股以及次新股的炒作，這種博弈意味更重的氛圍有會否因此而降溫。有觀點認為，部分會受影響;但也有觀點認為，影響不大，因為致使新股、次新股炒作降溫的因素主要在於市場定價的回歸。

IPO提速意味著什麽?

相較今年上半年，進入到三季度的7月份新股發行再度出現加速之勢，尤以最新一個批次釋放14家新股且融資規模逾百億為甚。這樣密集的新股發行背後是否釋放有新的信號?

7月22日，證監會公布了本月第二批IPO獲準名單，總計14家企業拿到批文，預計募資規模120億，無論是獲準家數還是募資規模都創下今年以來的新高。這樣的現象在7月8日之時也曾出現過，彼時證監會放行13家企業，合計募集資金91億元，成為證監會今年首次單一批次發放IPO批文數量提升至10家以上。

縱觀今年上半年的新股發行情況，除今年1月份和2月份是每個月一個批次新股發行的節奏，3月份開始則是形成每個月兩批次放行新股的規律，每批次放行的企業家數主要維持在7家和9家兩個數量;但自3月份第二個批次開始，募集資金的總額則呈現出逐漸遞增的趨勢，由26億元向40億元、50億元以及80億元等級別遞增。

“正本清源後不就可以大踏步前進了。”有券商高管認為，新股發行的不斷提速可能是證監會嚴格監管之後的一種體現。今年6月24日，證監會宣布，已經專門部署首次公開發行(IPO)欺詐發行及信息披露違法違規執法行動，且第一批違法違規線索已經進入執法程序。此次專項檢查全面覆蓋IPO各個環節，被業內稱為“史上最嚴核查”。

但在一位上海的資深投行人士看來，跟去年的IPO發行節奏相比，目前新股發行的速度其實算正常，主要是相對今年上半年特別慢的節奏而言顯得有些加快。

至於7月份新股發行加快的原因，上述投行人士認為，一方面，可能是財報快要到期的因素，因為根據相關規定，招股說明書的財務數據有效期是6個月，有特殊情況可以延長1個月，所以到7月31日之時如果還未登招股說明書，那麽就意味著還要補充一季報或者中報;另一方面，也可能是有些企業等待的時間較長，有些去年過會的企業到現在才放行。

在此次的14家新股中有些是去年就已經過會但現在才獲取到發行批文，對此現象，上述投行人士認為，新股發行的順序應該還是按照正常排隊的節奏來安排，有些參差不齊可能跟中小板、創業板和主板的速度不一樣有關，或者有些公司在排隊過程中因一些問題而被耽擱。

“年初行情不太好、監管層換屆兩因素結合，也可能是致使前期新股發行速度較慢的原因。”多方業內人士認為，新股發行速度與A股整體行情也有一定的關聯。其中，一位資深基金經理認為，目前市場正常化，新股發行的節奏也要趨於正常化，目前新股的發行節奏可能是根據市場的承接力來慢慢尋找平衡，且過會的企業和排隊等待的企業存在較大差距。

據了解，截至2016年7月21日，中國證監會受理首發企業884家，其中，已過會122家，未過會762家。未過會企業中正常待審企業703家，中止審查企業59家。

至於此次新股發行融資規模逾百億元，“主要是因為有體量大的銀行股”成為多方業內人士的一致觀點。

對於之後的新股發行節奏，上述券商高管認為，不會太快，目前階段還是整治市場秩序為主。“估計和現在節奏差不多，一個月兩批次，如果市場行情好一點的話可能會有所加速。”上述投行人士也表示。

影響幾何?

新股密集發行之時，A股的整體行情以及新股、次新股的火熱炒作之勢會否受到影響?對此，市場觀點不一。

“有部分影響，一些資金已經退出價值虛高的次新股。”在上述券商高管看來，目前市場整體估值還是處於高位，炒作顯得有些乏力。

上述資深基金經理則認為，市場對新股和次新股的炒作，多是資金的博弈，估計受新股加速發行的影響不大。

“目前新股發行人為限制了發行價格，以及每天發行一只新股的節奏，並不像以往是集中一天發行，這樣對於資金來說並無較大壓力，反倒是有節奏的接力。”上述投行人士認為，影響新股、次新股炒作降溫的因素主要在於市場定價的回歸，因為目前多數新股不是市場定價，而交易價是市場定價，這其中便存有一定的價差，以致市場資金博弈套利空間。

政策的放開成為目前市場關註的一大方向。上述投行人士表示，人為控制發行節奏、人為控制發行價格這兩點若要放開，需要市場徹底穩定下來，但目前的市場仍舊比較脆弱。

一直以來，市場存有“新股發行擴容便會影響A股行情”的觀點。“這是老的思維，主要是投資者心理層面的影響，但實際上對A股行情並沒有什麽影響。”上述投行人士表示。

上述基金經理也認為，目前來看，新股發行的提速對於市場沒有較大的影響，不過具體的要看後續情況。

但也有市場觀點認為，結合周一的縮量行情，目前新股發行的提速以及超預期的市場利好政策缺乏，A股可能短期進入防禦狀態，“吃飯行情”或難以持續。

全球自保行業生變 中國企業需求正勁

隨著中國企業更多的“走出去”，自保正成為更多企業垂青的業態。根據達信發布的《自保行業基準分析報告》，以往自保公司主要由北美和歐洲這兩個地區的母公司設立，但是過去幾年，其他地區也開始紛紛湧現自保公司，而其中中國機構設立自保公司具有顯著、快速的增長潛力。

據《第一財經日報》記者了解，目前全球自保公司總數已接近7000家，近八成的世界500強企業均設有自保公司。目前，國內有五家大型國企設立自己的自保公司，此外還有公司通過境外並購取得了並購對象已設立的自保公司。

而幾家自保公司發展速度也很快。據本報記者此前了解，以中石油專屬財產保險公司為例，其2015年實現保費收入5.56億元，比2014年增長257%，實現利潤總額3.27億元，保費收入占集團母公司總保費支出從2014年的近10%增至近30%。其海外業務共承保了14個國家的22個項目，範圍覆蓋中東、中亞、美洲、非洲、亞太五大合作區，與54家再保險公司開展了業務合作。

近三年來，世界自保格局開始不斷變化，相比以往自保公司正在更多新興地區實現正增長，就增長的百分率而言，拉美、亞洲和中東正在經歷歷史性增長，不過從新設的自保公司實際數量而言，北美依然創下記錄。

2012年到2015年，位於拉美地區的母公司新設5家自保公司。而過去四年，亞太地區自保公司的數量一直在增加，中國、日本、新加坡等國家的機構正在設立自保公司，具有顯著而快速的增長潛力，其增長勢頭在未來可能與拉美地區不相上下。與此同時，中東地區亦成為潛力巨大的地區。

從設立自保公司的需求角度而言，達信自保專業管理全球負責人Nick Durant向《第一財經日報》記者表示：“各行各業和各種規模的機構有諸多理由設立自保公司，兩個主要驅動因素分別是節約成本以及實施更嚴格的風險管理、控制以及保險規範化。引人關註的是，過去23年來(只有一年例外)，縱使全球發生全球性災害，國際形勢不穩定，致使各機構遭受嚴重的金融沖擊，自保公司的數量仍然一直在增加。”另據業內人士透露：“一般情況下，自保公司的運營成本大約為保費的5%。”

統計顯示，自保公司承保的前五大風險包括：綜合責任險、財產險、工傷險/雇主責任險、其他金融類險種、汽車責任險。針對全球風險格局，達信自保專業管理歐洲、中東、非洲及亞太地區負責人William Thomas-Ferran表示：“自保公司如何承接風險，舉例而言，比如新興且不斷變化的網絡責任風險，自保公司可以提供定制版保單，用來承保傳統風險轉移保單承包範圍之外的風險;比如針對巨災事件，通過自保公司可以正式建立針對巨災事件的融資機制，以便保護災後母公司的財務報表、巨災債券以及保險連接債券等。”

針對自保公司的發展展望，William Thomas-Ferran分析：“全球員工福利計劃、恐怖主義風險保險、小型自保公司、非傳統風險都可能成為自保可能聚焦的領域，而新興地區拉丁美洲和亞太地區則是未來自保發展的潛力地區，更為複雜的投資策略也將成為需求。”

中糧金帝員工安置生變

中糧金帝被中糧地產收購之後，其員工一直得不到妥善安置。

《第一財經日報》記者獲悉，8月23日上午，政府相關工作人員到金帝與公司管理人員進行溝通，隨後，下午就員工提出的要求與工會人員閉門協商。截至記者截稿時，仍然未有進一步協商結果。

據了解，23日早間大批員工在廠區內舉起橫幅抗議管理層做法，但當記者趕到現場，廠區已經恢複正常。

金帝巧克力

目前，中糧金帝工會對管理層提出四點要求，同時要求對員工進行補償，但具體情況需要與公司管理層進一步溝通。

針對員工訴求，中糧金帝食品(深圳)有限公司表示，對於員工安置問題，公司目前正在研究具體方案;因經營不善，公司已連續五年處於虧損狀態，並於2016年4月28日起停產。停產期間，出於對員工的關懷，公司仍按正常標準向員工發放工資、獎金、福利等。希望員工能體諒公司的難處，按公司規定要求正常上班，履行崗位職責。

8月9日，《第一財經日報》曾獨家刊發了“中糧金帝危局”一組獨家調查報道，報道中糧金帝員工反映遣散賠償不合理、經銷商費用被拖欠、庫存難以消化等問題。報道刊發後，中糧有關方面對上述報道中存在的問題予以回應。

風流總被雨打風吹去，世界五百強中糧集團羽翼下的巧克力金字招牌金帝，當年輝煌飄散殆盡，只剩下一地雞毛。

強行解除勞動合同

目前，金帝員工的安置情況較為複雜。金帝的員工分成兩部分，一部分以銷售員工為主，目前保留了約90人的留守團隊，這一部分員工與中糧食品營銷公司簽訂勞動合同。

另一部分是金帝生產制造單元的員工，目前還有160人左右，與中糧食品金帝(深圳)有限公司簽訂勞動合同。

此前，金帝母公司中國食品聲明稱，截至目前，公司已與絕大多數員工達成一致，安置完畢。金帝員工介紹，自今年6月中糧地產接手金帝深圳工廠後，上述160名員工的安置方案一直沒有出臺，90人的留守團隊要留守到什麽時候，留守結束如何安置，也沒有說法。

目前接管金帝的是中糧地產派出人員，中糧地產公開文件顯示，計劃用2000萬元安置員工，而超過2000萬的部分，仍由原來操盤金帝的中國食品負責。

多位金帝老員工介紹，現在中糧內部在金帝員工的安置上，責任主體不清晰，有的讓去找中國食品，有的讓去找中糧地產，金帝員工不知所措。

《第一財經日報》獲悉，金帝留守員工向中糧有關方面發出函件，要求對金帝現狀和未來做出解釋及合理安排。

函件顯示，金帝有更多的員工被強行解除勞動合同，並被指違反相關程序。

函件稱，自4月份停產以來，公司新任管理團隊將自己放在廣大職工對立面，至今未出臺員工安置方案，完全不考慮基層員工生活困難的現狀，用拖延戰術、激化矛盾(上廁所須登記時間、員工正常上下班出入公司須進行搜車、開包檢查)等手段，企圖逼迫員工自行離開，甚至未經過工會正常流程，未細致調查取證，辭退骨幹員工。

8月16日，金帝新任管理團隊解除尤國新勞動合同，上述函件稱，此種行為違反相關程序。

金帝員工介紹，尤國新是金地工廠的管理人員。金帝工廠停工後，一部分勞務公司派遣的員工與金帝解除勞動關系，相關的人事資料如勞動合同、退工單等準備運回勞務公司，勞務公司駐金帝員工請尤國新幫忙搬運，接管金帝的中糧地產管理人員發現後認為尤國新偷竊公司機密資料，做出開除尤國新的決定，不支付任何補償。而尤國新對開除決定不服，至今未在“解除勞動關系通知書”上簽字。

《第一財經日報》此前報道，中糧安置金帝員工已經引發多起勞動仲裁，聽聞此次新的勞動爭議，熟悉中糧的人士對此表示驚訝，對其強行解除勞動合同的做法，該人士認為過於簡單粗暴，讓人匪夷所思。

中糧金帝的工廠門口

轟然倒地

1991年，金帝巧克力正式上市，陸續在主要城市建立分支機構，通過直銷的方式，將巧克力鋪向全國終端。

2012年前後，中糧金帝發展到業務上的巔峰狀態，一位中糧金帝的員工介紹，僅僅深圳市場，一年銷售可以做到3000萬~4000萬元，全國市場做到了6億元左右的銷售額。

在最輝煌的時候，金帝做到了國產品牌第一名，把德芙等外國品牌加進來，金帝也能占據全國市場份額第二的寶座。

就在金帝擴張勢頭正猛之際，中糧內部的一場改革，讓金帝增長的勢頭戛然而止。

金帝的業務歸屬於中糧集團在香港的上市公司中國食品(00506.HK)，原來金帝這一塊的業務叫作糖果業務，後來改稱“休閑食品”業務。中國食品的業務領域橫跨飲料、葡萄酒、食用油和巧克力多個領域。

中國的大賣場都有進場費，中糧的每個單品進賣場時都要單獨交費，這很吃虧，也不合理，中糧的改革方案是，將快消品統一管理。

知情人士說，打個比方，原來金帝是一個單獨的事業部，在東北設了大區經理，這個大區經理只負責東北區域巧克力的銷售推廣;按照改革方案，金帝的東北大區取消，大區經理改任中糧消費品某一省區如遼寧的經理，除了巧克力，還要管飲料、食用油、葡萄酒的銷售推廣。

與飲料、食用油、葡萄酒動輒數十上百億的銷售額相比，巧克力的銷售規模不值一提。

考核指標是銷售金額，各地經理要做高業績，就將主要資源投放到食用油這樣的大宗產品上，盤子小的巧克力，很自然地被邊緣化。

對消費屬性不同的產品，使用相同的管理方式，讓金帝業績掉頭向下。2013年，金帝的銷售額萎縮到4.4億港元，2014年略有反彈至5.1億港元，2015年又降至3.9億港元。

今年1月5日，中糧集團旗下上市公司中糧地產(000031.SZ)公告稱，中糧地產控制的華高置業擬以約3.94億元收購PD公司100%的股權，並以2.17億元購買中國食品對PD公司的債權，合計收購代價6.11億元。

PD公司持有的主要資產為金帝100%股權，金帝最值錢的是編號為B405-0029宗地以及其地上5棟建築物，該地塊位於深圳市福田區北環路梅林工業區，面積約28409.50平方米。按照最新的土地市場行情，知情人士表示，金帝食品的這塊地市值預計達到21億元。

中國食品自2012年股價達到8.9港元的高點後，這四年來整體上一路下滑，目前股價只有3港元左右。從盈利情況來看，中國食品2012年以來表現慘淡，2012年度溢利5.9億港元，2013年巨虧7億港元，2014年僅溢利2700萬港元。

中國食品董事總經理江國金2013年下半年上任後，當務之急是讓中國食品盈利。中國食品的虧損業務中，以巧克力為主的休閑食品業務貢獻了不小的虧損額。

知情人士說，對於急需化解虧損壓力的江國金來說，更現實的選擇是把這塊地賣給中糧地產，直接變現，中國食品的業績馬上會大為改觀。

【相關】

金帝曾輝煌20余載 如今為何慘遭拋棄

不滿遣散補償 金帝員工找中糧“討說法”

中糧回應第一財經獨家報道：按照法律法規安置金帝員工

【中糧金帝危局】中糧地產6.1億接盤金帝地塊被評占大便宜

突發 | 金帝工會宣布全面停工！向中糧提四點要求

中糧金帝承諾友好協商員工安置 呼籲正常上班

平臺公司融資環境生變 城投公司轉型沒動力

近期，兩則事關類融資平臺公司和城投公司發債要求變化的政策牽動著市場的神經。一則是上交所對類融資平臺的甄別標準進行了修訂，包括由“雙50%”調整為單“50%”;一則是銀行間交易商協會召開主承銷商通氣會，松綁省會及計劃單列下屬區縣平臺企業發債。

這“一緊一松”的政策變動，將直接作用於平臺類融資公司下一步發債融資環境。事實上，自2014年“43號文”剝離融資平臺公司的政府融資職能後，以往扮演地方政府“負債工具”的城投公司一時失去了意義。可惜的是，經過近兩年困頓的摸索，除了個別轉型成功的城投公司外，多數地方融資平臺的轉型路徑尚未見明顯成效。

類融資平臺發債融資變局

9月2日，上交所對類融資平臺的甄別標準進行了修訂：一是由“雙50%”調整為“單50%”，即報告期內，發行人來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%，取消現金流占比指標;二是調整指標計算方法，為提高指標合理性，發行人計算政府性收入占比，除了可采取報告期內各年度政府性收入占比的算數平均值外，也可采取“加權平均法”。上交所認為，此次調整有利於規範地方政府債務風險，進一步規範公司債券市場發展。

需要強調的是，證監會2015年1月發布的《公司債券發行與交易管理辦法》(下稱《辦法》)中附則第六十九條規定“本辦法規定的發行人不包括地方政府融資平臺公司”。也就是說，地方融資平臺不得發行公司債，此次上交所對類融資平臺的甄別標準調整不在其範圍內。

“如果嚴格落實，那對平臺是打擊，如果不嚴格、僅停留在形式上，那就很難說了。”一位不願具名的市場人士對《第一財經日報》表示，此次調整對類融資平臺的影響是局部的，因為很多平臺都不是與地方政府直接簽訂協議，而是通過第三方公司來簽訂，所以要看政府的收入來源如何認定，如果追根溯源，那麽平臺公司融資將收緊，如果僅僅滿足形式上的要求，則實際沒有太大的約束力。

同日，銀行間交易商協會召開主承銷商通氣會，公布了五大債券融資最新政策。其一是省會及計劃單列下屬區縣平臺企業發債條件有所松動：涉及基礎設施建設類企業，支持經濟基礎較好、市場化運作意識相對較高的省會城市和計劃單列市，支持其下屬的區縣級企業註冊發行債務融資工具。可按照一般地市基建類企業註冊債務融資工具，不受五大用途的限制。

轉型動力不足：融資渠道多 債務壓力大

2014年10月，《國務院關於地方政府債務管理的意見》(“43號文”)祭出，重挫全國省市縣級政府的融資平臺。該文要求加快建立規範的地方政府舉債融資機制，剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。

一紙“43號文”為城投公司充滿爭議的高速擴張之路劃上句號，未來城投公司何去何從，一時間成為輿論熱點：是繼續存在還是退出歷史舞臺?

作為政府的融資主體，城投公司被剝離了融資這一核心功能後，經歷了一段掙紮的困頓時期。一方面，依靠傳統的銀行貸款、信托貸款融資模式就此被斬斷，失去了為地方融資“輸血”功能，且以前的存量債務如何化解更是成為沈重的負擔;另一方面，多數平臺公司承接著政府公益類、市政類建設和經營項目，缺乏商業化的運作項目，長期以來，沒有形成可持續的市場盈利前景。

“43號文”後，盡管地方融資平臺基本沒有新增貸款，但是融資渠道並不少。一位國有大行分行管理層人士對《第一財經日報》表示，盡管銀行對平臺類貸款非常謹慎，但實際上城投公司的融資渠道很多，比如產業基金通道，將支持國家重點項目成立產業基金，吸引銀行直接為產業基金融資，支持新建項目繼續完成，而以前到期的債務納入平臺政府的債務置換來源。

既然融資渠道多並不會給城投公司生存帶來困擾，那麽，轉型也就不那麽迫切了。

“城投公司短期轉型動力不是很大，但從長遠的發展看，有些公司有轉型的必要。”穆迪評級副董事總經理、大中華區信用研究分析主管鐘汶權對《第一財經日報》分析，由於地方融資平臺融資環境很好，債券市場投資者偏向於城投債，但是這一行情是否會持續存疑。因為很多城投公司連負債利息都還不上，基本依賴外部支持和外部融資。

中誠信國際政府融資評級部副總監關飛在接受《第一財經日報》記者采訪時也表示，經過調研發現，平臺轉型沒有太多的進展，原因是債務問題比轉型更迫切。

那麽，城投公司如何化解背在肩上累累的債務負擔?鐘汶權表示，最終還是要有還款的方案，或者走破產清算程序。“不能是政府兜底就不看回報，所有資金最終都要看回報。假如它是一個流動性問題，可以靠銀行給貸款解決，但假如是本身在虧損，沒有造血的能力的話，再多給錢也沒用。”鐘汶權說。

“平臺轉型不是讓其消失，而是為了讓它更好地發揮應有的作用。”關飛認為，短期內，平臺的職能即使剝離了，也沒有其他企業能夠完全替代。公益性的職能和項目可以剝離，但剝離了誰來填補這個空缺、承擔這個職能是個問題，其他社會資本是很難介入的，即使介入也不一定能做好。因此，轉型的核心是規範，而不是完全拋棄平臺。

“43號文”的另一大政策亮點在於，推廣使用政府與社會資本合作(PPP)模式。鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業投資和運營。將PPP模式正式推向市場，這兩年間，各種PPP模式創新開始了探索。

對此，關飛表示，地方政府能夠吸引到社會資本的PPP項目很有限，一方面，水務類項目、交通類項目賺錢，現金流穩定，地方融資平臺不可能引入民營資本，另一方面，收益不向好的公益類項目，民間資本沒有介入的動力。PPP模式最大的意義是解決了融資問題。

關飛表示，純公益性項目現金流主要來源於財政，相當於政府購買公共產品或服務。這種非市場化的現金流，關鍵在於政府結算的規範和透明。授權經營，對於平臺來說意義重大。平臺與政府之間能否建立起規範的法律和結算關系將是平臺改革轉型的核心。

轉型成效並不顯著：代替政府扮演投資角色

盡管存量債務壓力巨大、傳統融資職能被剝離、轉型路徑尚未清晰，但是現實情況是，“43號文”後沒有幾家城投公司關閉或破產，最多是原先“平臺公司一套人馬兩塊牌子”的空殼類公司被關掉。“應付政策收緊，以前是銀行貸款需要走殼公司，現在殼公司失去了融資的價值，自然會被關掉。”關飛說。

隨著全國各色PPP項目如火如荼地進行，地方融資平臺也在其中尋找到新的扮演角色。關飛表示，地方融資平臺參與PPP基金，實際上是平臺公司進入產業基金項目，是代表政府參與，並非不承擔重要角色。以前很多項目是城投公司幫助政府融資負擔利息，現在代表政府與其他兩方成立項目公司，投資PPP項目，而且減輕了平臺公司的壓力，項目不並表對其資產負債表沒有實質性的影響。

對此，民生證券固定收益研究員李奇霖表示，當下信用風險頻發、風險要求回報居高不下，私人資本承接低收益、長周期的政府項目的意願並不高，而城投公司作為地區重要國有企業，既有融資優勢，對收益要求也低於私人資本，更適合在經濟下行壓力之下扮演政府投資的主力軍。

談到城投公司的轉型成功案例，業內人士均不約而同談到——長春城市發展集團(下稱“長發集團”)。公司成立正是通過合並長春市四家老城投即城開、潤德、長城投、管線集團，並引入一部分完全市場化的管理層，新企業將同時擁有純公益性資產與經營性資產，幫助其退出純融資平臺的角色。

但是長發集團一家城投公司的轉型路徑，並不能折射全國地方融資平臺的轉型成效，也並不具有可複制性。“長發集團比較成功，因為它本身就沒幾家平臺公司，置換回來的債券也多，所以它負債壓力小，比較容易博得資產。在江蘇就比較困難，因為太多不同地級市、縣級市的城投公司，資產太分散，整個省就很難，而且債務也比較多。”鐘汶權表示，有些地方確實沒有什麽資產。

據關飛觀察，目前全國城投公司轉型取得明顯成效的不多，所謂的城投公司轉型3.0版，沒有反映城投公司的普遍轉型成效，實際上本質沒有太大的變化，只是有的地方做得比原來規範。

對於未來轉型之路，在李奇霖看來，省、市級城投在資產優勢下可以走資產整合、建立企業信用、業務轉型的路徑，而縣、區一級城投在地方財政、資產規模的限制下可以選擇逆向路徑，率先利用手中優勢資源，因地制宜，針對當地發展基礎突破經營業務進行轉型。

出售資產受挫又遭中植系撤人 *ST宇順保殼生變？

出售虧損資產受挫、保殼時間緊迫的緊要關頭，任職尚不足一年的中植系人馬，卻從*ST宇順突然從掛冠而去。

*ST宇順9月13日公告稱，董事長肖建學、董事劉溪，當日已經向該公司書面辭職，且辭職後不再擔任該公司任何職務。在此之前，連年虧損的*ST宇順，正在進行虧損資產出售，但兩次掛牌均未能找到接盤方。

資料顯示，此番辭職的肖建學、劉溪均具有中植系背景。2015年底，中植系接手*ST宇順股份股份後，二人才進入該公司，至今任職只有八個多月時間。在此敏感時機，中植系人馬選擇撤離，引人遐想。

中植系人馬辭職

*ST宇順公告稱，該公司董事會9月13日收到肖建學、董事劉溪的書面辭職報告，兩人因工作需要，辭去公司董事長、董事職務，其辭職報自9月13日送達董事會起生效。

除了董事長一職，肖建學還擔任*ST宇順戰略委員會主任、薪酬與考核委員會、提名委員會職務。*ST宇順表示，將按相關規定盡快補選董事、選舉董事長。此外，*ST宇順第三屆董事會、監事會任期已於今年5月17日屆滿，但由於目前正在進行重大資產出售，為確保相關工作順利進行，公司董事會和監事會的換屆選舉工作將延期舉行，董事會各專門委員會和高級管理人員的任期亦相應順延。

從接任董事長到辭職，肖建學在*ST宇順任職時間，時間不足九個月。根據公告信息，2015年12月10日，時任該公司董事長、總經理的魏連速辭職，其董事長一職由林萌接任。當年12月20日，肖建學被選舉為*ST宇順董事長，劉溪也一同進入任職董事。

根據此前披露，肖建學出生於1981年，在擔任*ST宇順董事長之前，曾在證監會任職，2014年10月之後開始擔任上海寰金資產管理有限公司(下稱“上海寰金”)總裁。

與肖建學一同辭職的董事劉溪，同樣來自上海寰金。2008年12月至2013年2月，曾任新時代證券業務創新部副總，此後進入中植系，在2013年3月至2014年1月任中植企業集團公共事務部總經理;2014年1月至今任上海寰金董事長。

自中植系2015年12月進入*ST宇順之後，市場普遍認為，中植系此舉目的在於借殼，後續將會有更多資本運作。

根據公告披露信息，2015年12月3日，*ST宇順發布公告稱，魏連速將以1.63億元的價格向中植系的中植融雲(北京)投資有限公司(下稱中植融雲)轉讓3.49%的股權，同時將剩余10.48%的股份所對應表決權，不可撤銷地委托給中植融雲。

今年7月，魏連速再次以25元/股、3.58億元的總價，將所持1434萬股*ST宇順股份轉讓給中植融雲。轉讓完成後，中植融雲持股數量上升至2225萬股，持股比例為11.91%。此外，中植系還通過委托表決權的方式，擁有*ST宇順1904萬股表決權，占其總股本的10.19%。兩者相加，中植系合計擁有*ST宇順4130萬股表決權，比例達到22.1%，已經處於實際第一大股東地位。

馬不停蹄收集籌碼的同時，在中植系的主導下，*ST宇順也在籌劃剝離問題資產。今年5月17日，該公司因籌劃資產重組停牌。並在8月26日披露了出售資產議案。據其披露，從8月30日開始該公司擬以2.35億元的價格，公開掛牌轉讓雅視科技有限公司(下稱雅視科技)100%股權。

但掛牌轉讓征集期內，卻無人接手。此後，該公司又第二次公開掛牌，並將雅視科技掛牌轉讓價下調到1.88億元。但依舊沒有接盤方原意接手。迫於無奈，9月13日，*ST宇順公告稱，將進行第三公開掛牌，轉讓雅視科技100%股權，並將掛牌價格下降到1.5億元。

保殼影響幾何

由中植系主導的*ST宇順資產重組尚在進行之中，由其派任的董事長、董事突然掛冠而去，多少顯得有些意外。

自2013年以來，*ST宇順已經連年虧損，並且呈逐年擴大的態勢。年報數據顯示，2014年、2015年該公司凈利潤分別虧損3.27億元、10.98億元，扣除非經常性損益後，則分別虧損3.4億元、10.93億元。而2016年上半年，凈利潤虧損仍達1.58億元。這也意味著，留給*ST宇順保殼的時間，已經所剩不多。

實際上，*ST宇順的虧損，很大程度上來自雅視科技。半年報數據顯示， 2016年上半年，雅視科技營業收入3.47億元，營業利潤虧損1.25億元，凈利潤則虧損1.07億元。而2015年全年，則虧損虧損5346萬元。而2015年的虧損中，受雅視科技拖累，*ST宇順共計計提應收款、固定資產、商譽減值等共計超過10億元。

2016年半年報數據還顯示，截至今年6月底，雅視科技總資產9.3億元，凈資產2.84億元。1.5億元的轉讓價，僅相當於凈資產的52%左右。盡管如此，雅視科技能否脫手，仍然是未知數。由此可見，連續虧損後，甩賣雅視科技，對*ST宇順後續能否“保殼”意義重大。*ST宇順認為，通過此次交易，可降低公司進一步大幅虧損的風險，降低公司暫停上市及退市風險。

甩賣資產受挫、保殼時間緊急，中植系人馬卻突然辭職，對於*ST宇順下一步的安排，頗為引人遐想。9月14日，《第一財經日報》致電*ST宇順，向其了解肖建學、劉溪辭職，是否與資產出售不順有關，以及進一步的安排。該公司工作人員稱，目前不方便回應此事，後續安排以正式公告為準。

但可以肯定的是，若任由*ST宇順情況繼續惡化，對中植系也是極為不利。公開信息顯示，即便不算擁有表決權、但未實際持有的股份，中植系目前所持該公司股份的代價也達到5.2億元左右。一旦保殼受挫，中植系也將面臨重大損失。

（實習記者桂祺對本文亦有貢獻）