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歐洲私募CVC套現連環局 珠海中富遭遇剝洋蔥

http://www.xcf.cn/ztlb/201211/t20121108_373328.htm
珠海中富曾以優秀的業績引得資本青睞，但上市後其業績長期萎靡，債台日益高築。這與其前後兩任實際控制人的持續套現不無關係，尤其是2007年3月歐洲私募基金CVC以16.5億元高價入主後，上演了一場套現連續劇。

 

　　身為收購基金的CVC，在入場之時就撒下一張大網，不僅通過多層境外控股企業直接控制珠海中富，還通過BPI、BP（HK）等棋子悄然將珠海中富控股子公司的少數股東權益、非上市的關聯企業納入囊中。此後，其開始施展「吸星大法」，左手借上市公司吸入巨額第三方資金，右手又借BP（HK）向上市公司反向高溢價出售無廠房的「寄居」公司，並借BPI擁有的珠海中富54家控股子公司的少數股份，從上市公司分得了與其持股比例不相稱的巨額紅利。在珠海中富業績下滑、收入遞減之時，BPI又把所持有的48家公司股份以8.8億元高溢價拋售給上市公司，令市場嘩然。如果這一交易成功，那麼CVC從珠海中富直接收回的資金超過14億元，而其所持上市公司股權尚從未減持。

 

　　CVC的兇猛套現，已引起監管機構的高度重視。而由於還持有珠海中富大量資產，它很可能在這個平台上再講一系列的新故事。

 

　　本刊主筆 楊智全/文

　　

　　2012年9月8日，珠海中富（000659）罕見地批量拋出55條公告，欲以8.8億元、溢價50%收購旗下48家控股子公司分散在外的少數股東權益。這一消息引起市場軒然大波，諸多分析者認為，珠海中富控制人涉嫌掏空上市公司資產。作為監管機構的深交所也對事件高度關注，並對交易的必要性以及資產評估的合理性提出了質疑。

 

　　珠海中富，是為可口可樂、百事可樂在中國提供飲料灌裝的廠家，也是統一企業等諸多知名食品飲料企業的容器包裝提供商。它這筆交易的對手—飲料包裝投資有限公司（Beverage Packaging Investment Limited，簡稱BPI），和珠海中富屬於同門兄弟，二者同受亞洲瓶業公司（Asia Bottles Company limited，簡稱亞洲瓶業）控制。而此次交易的幕後推手，則是總部遠在倫敦的歐洲最大私募基金之一CVC資本（CVC Capital partners Group），它是站在複雜股權結構之上的珠海中富最終「掌舵人」（圖1）。

 

　　珠海中富上市之初，曾以優異的業績引得資本青睞，但近年來，其表現每況愈下，2011年以來，其淨資產收益率和銷售淨利潤率都已跌到2%以下。如果要完成此筆交易，珠海中富將面臨巨大資金壓力。雖然最近的2012年中報顯示，其賬面現金約有8億元，是近十多年來最「殷實」的一次，但事實上，為了獲取這些豐裕的頭寸，珠海中富在2012年上半年首次發行了11.8億元的公司債，為了進一步減輕資金壓力，其又在7月以上市公司及其旗下子公司在國內幾乎所有的資產作抵押，向銀團申請了最大額度為20億元的3年期貸款。

 

　　在經濟環境低迷、自身利潤又非常微薄的情況下，珠海中富為何要破釜沉舟、逆市收購？要揭開這背後的故事，得先從CVC超高溢價入主珠海中富說起。

 

PE大鱷緣何高價入主？

 

　　CVC資本成立於1981年，最初隸屬於花旗集團，直到1993年才通過管理層收購獨立出來，現在花旗集團依然是其重要的機構投資者。CVC的PE業務聚焦於收購基金模式，截至目前，其在歐洲和北美完成的收購項目超過250個，在亞太超過30個，包括2012年5月以48.7億港元收購香港城市電訊（01137.HK）。自從其第一隻基金成立至今，在全部已變現的投資中，其年內部收益率達35.7%。

 

　　CVC旗下的亞太基金（CVC Capital partners Asia Limited）募資規模超過68億美元，中國是其尤為關注的地區。2006年5月，CVC即欲通過定向增發，以50億元投資成國內紙業龍頭晨鳴紙業（000488）第一大股東，但這一計劃最終終止，據報導，原因是CVC欲控制董事會，而商務部和國資委持謹慎態度。次年10月，CVC就成功入主珠海中富，並掌控董事會，成為A股中比較罕見的外資控盤上市企業的案例。

 

　　溢價收購之謎

 

　　2007年3月，珠海中富發佈公告，CVC通過全資控股公司亞洲瓶業向當時的珠海中富控制人—珠海中富工業集團（簡稱「中富集團」）購買了29%的珠海中富股權，對價為16.5億元。這一收購價折合每股8.27元，分別對應珠海中富2006年64倍和2007年69倍的市盈率，大大高出珠海中富3月19日停牌前6.84元的收盤價，也較其2006年底的每股淨資產2.82元溢價193%。

 

　　令人不解的是，從2005年10月股改一直到2006年末，珠海中富的股價一直在3元附近徘徊，2006年8月，在CVC表達投資意願時，其市值僅為22億元，29%對應的股權市值還沒有超過6.4億元。專長收購的CVC，為何以如此高價收購珠海中富股權？

 

　　事實上，29%股權只是CVC針對珠海中富及其關聯業務的整體收購計劃之冰山一角。

 

　　「天網」佈局

 

　　在中富集團多年的經營之下，珠海中富組織結構複雜而龐大，其下設數十家子公司（包括境外4家），珠海中富擁有這些子公司70%-75%的股權，其餘25%-30%的股權絕大部分則被香港眾成化纖原料有限公司（簡稱「香港眾成」）持有。此外，中富集團還控制著與珠海中富有密切業務往來的多家非上市企業，包括珠海市中富膠蓋、珠海市中富膠罐、珠海市中粵紙杯容器等（圖2）。

 

　　香港眾成、珠海中富及中富集團堪稱長期的「革命戰友」，早在珠海中富上市之初，它們就合資成立了不少中外合資企業，香港眾成通常在其中佔股25%-30%。此後，它們更是如影隨行，先後合作成立了廣州富粵容器、瀋陽中富瓶胚等數十家中外合資企業。

 

　　2007年3月，CVC通過旗下的亞太基金設立了多達4層的境外控制公司（圖1），最終由亞洲瓶業（香港）有限公司［Asia Bottles（HK） Company Limited，簡稱「亞洲瓶業（香港）」］從中富集團買入29%的股權，成為珠海中富實際控制人。

 

　　同時，公開資料顯示，CVC入主珠海中富前一年，另一系列的股權交易也在有條不紊地進行（圖2）。2006年上半年，香港眾成等將珠海中富數十家子公司的少數股東權益全部轉給了註冊地在英屬維爾京群島的富達投資（Fridden Investment Holdings Limited）。富達投資是珠海中富的關聯企業，珠海中富創始人黃樂夫的長子、擔任珠海中富董事副總經理的黃朝暉是富達投資的股東。同時，根據公開資料推斷，中富集團應將控制的多家非上市企業也同時轉給了一家海外的投資公司—眾成工業（Chung Shing Industries Limited）。

 

　　當CVC完成珠海中富29%股權收購時，作為其整體收購計劃的一步，CVC同時通過旗下全資子公司BPI悄然收購了富達投資100%的股權。BPI和珠海中富同受亞洲瓶業控制，這樣，珠海中富境內子公司另25%-30%的股權就歸之BPI麾下，亞洲瓶業旗下另一公司—飲料包裝（香港）公司［Beverage packing（HK） Company Limited，簡稱「BP（HK）」］也100%收購了眾成工業，從而控制了中富膠罐、中富膠蓋、中粵紙杯容器等非上市關聯企業。

 

　　隨著在明在暗的悄然佈局，CVC猶如有著多個吸盤的章魚一樣，將珠海中富及其非全資子公司、關聯企業牢牢控在掌中。如今，回顧CVC這張「天網」式股權控制圖，有業內人士指出，其當初以16.5億元收購的資產，很可能包括29%的珠海中富股權＋BPI收購資產＋BPI（HK）收購資產。依據珠海中富2006年財報，被BPI控制的少數股東權益對應的權益為6.1億元，29%珠海中富股權對應的權益是5.6億元（如果按3.2元/股計算，29%的股權市值為6.4億元），因此，16.5億元是此三者整體打包售價的推測合乎情理。看似高價收購的CVC，絕不是糊塗的冤大頭。

 

　　而CVC複雜控股結構的關鍵在於：在橫向全方位掌控珠海中富的同時，縱向設置了足夠的「隔離層」，這些境外多層控股企業的存在，最大程度上緩衝了境內交易產生的風險衝擊波；同時，其日後剝洋蔥式套現的一系列「吸星大法」，也可以通過BP（HK）、BPI及上市公司等不同的吸盤一層層展開。

第一層： BP（HK）的關聯交易

 

　　CVC曾承諾過，在完成收購後的12個月內，不對珠海中富進行資產購買、出售、合併及合資計劃。2009年7月，在這一期限過去9個月後，CVC即開始「收網」行動，操刀了2.6億元的關聯交易，從上市公司套取利益。

 

　　關聯交易是控制人套取上市公司利益最常見的伎倆，唯一的區別是看誰更狠更隱蔽。就CVC與珠海中富之間關聯交易的金額和涉及的信息複雜程度而言，其應難逃掏空上市公司之嫌，而且手法也夠狠夠隱蔽。

 

　　「寄居」公司賣出2.6億元高價

 

　　這次珠海中富要買入的資產，是BP（HK）旗下經營膠罐和紙杯的非上市公司。這些企業從中富集團收購而來，包括珠海中富膠罐、珠海中粵紙杯及其子公司100%股權，還有從瀋陽中富膠蓋及成都中富膠蓋剝離出的膠罐資產（圖3）。

 

　　根據公開數據，2008年，珠海中富從這批企業採購的商品金額為170萬元，向其銷售的金額也不過520萬元，而同期這批企業的收入合計在3億元以上。儘管珠海中富與這些關聯公司的關聯交易少得可憐，但為了「協同效應」、「提高效率」、「減少關聯交易」，CVC促成了這樁「好事」。最終，珠海中富共動用2.6億元、以淨資產的總溢價190%收購，在這批資產中，珠海中粵紙杯和崑山中富膠罐溢價分別高達299%和311%，而此時珠海中富的市淨率才是1.15倍。

 

　　值得一提的是，在2005年，珠海中富曾將價值415萬元的設備賣給了本次收購目標之一的珠海中富膠罐，理由是「利用閒置資產產生效益」，如今以222%的高溢價收購此公司卻是為了「協同效應」，「真實的謊言」其義自現。另外，珠海中富2009年報中顯示，被收購的天津中粵紙杯曾在2009年初將價值400多萬元的廠房租賃給珠海中富子公司（表1），但這筆資產並沒有包括在本次收購的資產範圍內。

 

　　令人驚訝的是，這麼高的溢價並不是因為土地及房產重新估值所致，這次巨資收購的經營資產中除了賬面淨值不到120萬元的倉庫外，不涉及其他任何的土地及房產，僅僅是生產設備，評估師為何給出如此高的溢價？

 

　　本案資產評估師認為，賬面價值不能反映被收購資產的「市場領導地位」、「客戶關係」等無形資產，於是採用收益法。收益法最大的特點是主觀性，涉及到非常多的前提假設，每年的投資金額、經營現金流入和流出、折現率在很大程度上都受評估師主觀性影響，在某些情況下，用「差之毫釐、謬以千里」來形容收益法的評估結果毫不為過。

 

　　負責本案的廣州恆信德律資產評估有限公司，和珠海中富是多年的合作夥伴，2002年就為其收購前控制人旗下的13家企業進行過批量股權資產評估，多年來雙方始終不離不棄。巧合的是，珠海中富2008年之前12個年度的會計報表審計也出自於廣州恆信德律會計師事務所有限公司，如果兩個「恆信德律」歸屬同一控制人，那麼，恆信德律評估公司就非常不適合成為此次交易的資產評估人，因為其「獨立性」完全有可能受到嚴重的削弱，這種情況下的資產評估報告難言公允。

 

　　那麼沒有房產，這些被收購過來的公司以前棲息何處，如何經營？

 

　　從珠海中富2009年披露的關聯租賃或能一窺。珠海中富各地子公司為北京中富膠罐和崑山中富膠罐提供了廠房和設備（表1），同時也為珠海中富膠罐提供設備，這些關聯租賃涉及資產3500萬元，而截至收購時，被收購的這幾家公司的固定資產淨值為4000萬元；而從兩個膠蓋廠剝離出來的膠罐資產「分家」時屬「淨身出戶」，不帶走任何土地及房產；而對於珠海中富膠罐、珠海中粵紙杯、天津中粵紙杯「寄居」何處，沒有進一步的資料披露。

 

　　因為缺房又缺設備，這些在被收購前取得相對不錯業績的公司，很有可能與所謂的「輕資產」運作相關，而這應當離不開珠海中富的「大力協助」。尤其是關聯租賃最多的崑山中富膠罐，在被收購前的2008年和2009年第一季度的銷售淨利潤率為10.7%和12.3%，而珠海中富同期銷售淨利潤率僅為3%和6.9%。崑山中富膠罐最終在這批收購的公司中溢價最高，達到311%，收購價為9200萬元。

 

　　監事變股東，關聯交易順利通過

 

　　此次收購發生時，珠海中富共設有6名董事，其中5人在CVC擔任要職，包括CVC亞太基金合夥人、董事總經理、高級顧問等，另一名董事葉春萱來自中富集團，擔任中富集團的董事、副總經理。由於中富集團向CVC轉讓29%股權後就一路減持，在珠海中富2010年年報的前十大控制人中已不見其身影，葉春萱也於2010年3月辭去了珠海中富董事職務。珠海中富在CVC入主前有兩名獨立董事，在CVC入主時也全部換成另外3名獨立董事。因為是關聯交易，所以當時除葉春萱外，共有5名關聯董事迴避表決，最後本次董事會投票的結果是「其餘董事一致通過」。

 

　　當時的珠海中富前十大股東（依據2009年12月31日的登記資料），除了持29%股權的CVC外，中富集團及其關聯方持股5.87%，其他7個股東合計持股6.37%。2009年8月，珠海中富第二次臨時股東大會召開，按規定，除關聯交易大股東迴避外，代表珠海中富11.83%股權的524人在網上和現場共同投票，其中包括持股量為5.75%的8位股東、持股量6.08%的其他515位股東，最後提案得到通過。值得注意的是，如果掌握5.75%的8個股東都投贊成票，那麼本次提案通過的可能性就非常大。從投票統計看，前十大股東並沒有全部參與投票，「參政議政」的熱情明顯不足。

 

　　此外，監事會也認為收購價格公平合理，沒有侵佔其他股東利益。問題在於，珠海中富監事會主席孔德山和監事李冬梅原是珠海中富的老員工，但是在CVC入主後，此二人實際上已升級為珠海中富控制人亞洲瓶業集團控股公司的股東，利益衝突之下，監事又如何能保持客觀公正的獨立性？

 

　　收購無助業績改善

 

　　這些被收購的企業在2010年才被納入珠海中富報表合併範圍，而從2010年度財報看，珠海中富淨資產收益率和銷售淨利率分別由2009年的6%和6.9%變為6.5%和6.3%，並沒有明顯改善。不過這卻是其8年來業績最為輝煌的一年，此後珠海中富投資力度雖依舊強勁，經營業績卻陷入了新的低谷，2011年淨資產收益率和銷售淨利率跌至1.6%和1.7%，2012年又繼續大幅下滑。

 

　　對於本次高溢價收購，珠海中富卻給予了很高的評價：按這批企業在2008年淨利潤計算的話，收購價對應的市盈率為17.69倍，而同期珠海中富市盈率為85倍，收購後會對珠海中富股價產生支持和正面影響。

 

　　膠蓋業務將成下一出售目標？

 

　　向珠海中富出售的膠罐和紙杯業務，並不是BP（HK）旗下業務的全部，其下屬的珠海中富膠蓋並沒有在此次收購範圍之內。這家公司過去與珠海中富一直有著龐大的關聯業務，並且至今依然與其保持著親密接觸。

 

　　2008年，珠海中富向珠海中富膠蓋採購了5800萬元的膠蓋，這比其同期向BP（HK）採購膠罐和紙杯的關聯交易多出好幾十倍。2009-2011年間，珠海中富向珠海中富膠蓋及其子公司買入膠蓋金額更分別達6500萬元、7400萬元和7300萬元，5年累計採購金額高達3億元，這一關聯採購金額的增長幅度遠大於同期珠海中富收入增長幅度（圖4）。如果說為了「協同效應」、「減少關聯交易」，珠海中富膠蓋應當是個收購的好標的。

 

　　與珠海中富膠罐類似，珠海中富膠蓋與珠海中富還存在特殊的關聯租賃。據珠海中富2009年報披露，其通過子公司將廠房租賃給瀋陽中富膠蓋，涉及租賃資產為324萬元，而在2011年度，珠海中富更是將3800萬元的廠房和設備租賃給珠海中富膠蓋，其中2600萬元的廠房合同期限長達10年，同時珠海中富也通過子公司將廠房租給BP（HK）旗下的杭州中富果蔬保鮮包裝公司，租賃廠房涉及資產金額為1180萬元。

 

　　這兩家關聯公司是否也是所謂「輕資產」運作的公司，業績又如何？珠海中富對此沒有更多的披露。未來這些公司是否會被珠海中富為了「協同效應」而收購，繼而成為另一個中富膠罐收購故事的翻版，目前還不得而知，但可以肯定的是，CVC的佈局還沒有到最後的收穫季節。

第二層： BPI曲線「暴利」

 

　　CVC作為一家專注於收購的私募基金，投資週期一般為4-7年，它不可能長期持有公司的股權，在進入後逐步套現離場完全符合其運作規則。因此，充分利用第三方資金來達到利潤最大化，是其最佳選擇。BP（HK）之外，其佈局在珠海中富身邊的另一個觸角BPI也開始發揮作用。

 

　　控制人何以缺席定向增發？

 

　　CVC通過BPI控制了珠海中富控股的數十家子公司25%-30%的股份，這些子公司給BPI帶來了豐厚的回報，但在珠海中富對其增資時，BPI並未繼續投資跟進。

 

　　2010年 3月15日，珠海中富曾發出公告，決定在兩年內動用3億元設立全資子公司、對全資子公司增加投資、對公司瓶胚吹瓶生產線和IT系統進行技術改造；3月16日，珠海中富又公告稱：在和BPI協商後，決定單方面對瀋陽中富容器、崑山中富容器等8個控股子公司增加3.9億元的投資；在其後的2011年11月，珠海中富又是單方面投入4000萬元對控股子公司進行投資。

 

　　不僅珠海中富的投資CVC不跟進，融資它也不參與。2010年12月，珠海中富對7名特定投資者發行6800萬股普通股，一共募集資金4.7億元（表2）。儘管在公告中將募資前景描繪得花團錦簇，但CVC及其旗下機構並沒有參加此次定向增發，在此次股權變更後，其持股比例從29%下降到了26.39%。

 

　　這樣做的結果似乎是CVC在珠海中富合併報表中的權益比例將逐步減少，而實際上，通過控制少數股份的BPI，CVC得到的利潤及現金分紅反而更高。其高明之處何在？

 

　　神乎其技的低持股高分紅

 

　　在CVC入主珠海中富前，BPI通過持有少數股份獲得的淨利潤比例與其在珠海中富合併報表中所佔權益的比例一直非常吻合，但是CVC入主後，這一切隨之改變。

 

　　2007年3月27日，也就是公告CVC將入主後的第三天，珠海中富公佈了2006年財報，也正是從這一期年報開始，BPI獲取的利潤比例開始遠大於它們在合併報表的權益比例（圖5）。如在2008年，BPI佔合併報表的權益比例為26.1%，但所獲利潤比例卻超過50%。儘管權益佔比不斷下降，但BPI獲取的利潤比例依舊高企，這自然意味著上市公司股東享受的利潤減少。

 

　　對於這種現象，有資深財務專家表示，如果子公司沒有特別利潤分配方案，那麼這可能同母子公司的資產稟賦不同有關，比如說，母公司及其全資子公司的資產稟賦比較差，盈利能力低，就會拖整個集團的後腿；而與BPI合資的子公司資產稟賦好，盈利能力相對較強，就會造成權益佔比小的BPI取得不菲的投資回報。但是否在CVC入主後，後一類子公司的資產稟賦就突然得以提升了？其中原因值得玩味。

 

　　超額利潤還要高分紅才能落袋為安，而珠海中富子公司在分紅上也特別豪爽。在2008至2011年的4年間，其向BPI支付分紅近2億元，佔同期對應的少數股東利潤近90%。

 

　　相比之下，珠海中富遠不及子公司慷慨，分紅比例通常為淨利潤的30%-50%。在CVC入主後，其分紅比例有所提高。公開數據顯示，2008至2011年間，CVC從珠海中富分紅中得到0.52億元現金，加上子公司支付的分紅，總計笑納2.5億現金紅利，而同期珠海中富其他股東得到的分紅不到1.4億元。此外，珠海中富還要向CVC交納年均近200萬元的諮詢費。

 

　　CVC以持有珠海中富26.39%的股權，卻獲得如此高的分紅，簡直神乎其技。相對而言，參與2010年珠海中富定向增發的股東，簡直是個「杯具」。

 

第三層： BPI金蟬脫殼

 

　　2011年和2012上半年，珠海中富業績大幅下滑，BPI獲取的淨利潤也下滑到2800萬元和1100萬元，CVC通過BPI得到的分紅將會大減。就在此時，珠海中富突然宣佈，欲將BPI控制的48家公司的少數股東權益以8.8億元的高溢價買入。

 

　　這次異常複雜的收購使得諸多投資者如霧裡看花，但就本質而言，本次收購的收益率小於資金成本率，珠海中富正在做一樁虧本買賣（附文：評估的數字遊戲）。

 

　　從珠海中富本身經營的角度，此次收購也非常不合適。近年，珠海中富因連續擴張，產能已經出現了過剩，2010年，其瓶胚線產能利用率僅為84%、結晶線產能利用率僅為65%、吹瓶線產能利用率僅為62%、罐裝線產能利用率僅為62%。加之其處於資本密集型行業，固定資產佔總資產55%以上，此次收購之後，公司不會增加任何固定資產，現金反會減少8.8億元，固定資產佔比將因此驟然加大，企業抗經營風險能力自然會被削弱，而珠海中富近10年來的低迷業績顯示其不宜暴露在更大的經營風險之下。近10年，珠海中富年平均淨利潤為1.2億元上下波動，資產負債率卻不斷攀升，負債總額已高達34億元，巨額現金支出無疑使得企業財務風險得以放大。

 

　　珠海中富的非典型關聯交易引起了深交所高度關注。在其質詢珠海中富本次收購的動機時，珠海中富如此答覆：收購可以增加歸屬上市公司股東的淨利潤；以上市公司利益最大化規劃管理；有效降低上市公司整體稅負；實現資源優化配置，降低整體成本。

 

　　這樣的解釋非常牽強：首先，增加上市股東的淨利潤不能作為判斷投資的標準，假設8.8億元買回年利潤1元的公司，也屬於增加上市公司股東的淨利潤，這樣的表達非常荒唐；其次，對於上市公司利益最大化，答覆中給出的舉例是子公司分紅過多，不利於母公司發展，但問題是，子公司分紅政策歸根到底是CVC控制，為什麼當年BPI每年從子公司大把揣進五六千萬真金白銀時絕口不提收購事項；第三，合併產生稅務節省可帶來永久的年2.83%的回報率，這種降低稅負說法顯然偏頗且缺乏理論及實際操作支持，有糊弄監管機構和投資者的嫌疑，此外，珠海中富本就已控股了子公司75%股權，集營運、融資、投資大權於一身，資源優化的空間還有幾何？

 

　　目前，這一收購案已經珠海中富董事會通過，還要經過股東大會投票決定，屆時，CVC作為關聯股東要迴避投票。目前珠海中富的其他股權非常分散，本次收購議案能否通過，不妨拭目以待。但有投資者對媒體表示，已有小股東自發結盟，號召股東們投出反對票，以阻止CVC掏空上市公司資金。

 

　　按8.8億元收購價計算，這批被收購的資產折合2012年的市盈率高達44倍—並且還是未來市盈率，對BPI而言，在弱市中這無疑是一單划算的交易。

 

　　而即使這宗收購完成，CVC賦予BPI的任務也還未結束。公開資料顯示，BPI和珠海中富共同控制的子公司共有54（按2012年初數據）家之多，剩下的6家子公司如果不能繼續高分紅，BPI會不會再把所持股權轉賣給上市公司呢？

第四層： 上市公司利潤再「造」

 

　　如果BPI能夠成功脫手48家公司股權，那麼CVC入主珠海中富這幾年來，僅僅是通過「倒賣」少數股東權益和其他非上市關聯公司、向BPI和BP（HK）分紅就收回超過14億元。

 

　　而CVC套現之路遠沒有完成，BPI和BP（HK）依然有「吸盤」粘附在珠海中富身上，同時，CVC還沒有對上市公司的股權進行任何套現。這部分股權在2011年對應的市值最高達27億元，如今珠海中富盈利創新低，股價也創新低，這部分股權已大幅縮水至9億元，CVC高價套現遭遇難題。但最近一則公告顯示，其或許正在另尋出路。

 

　　2012年9月27日，珠海中富宣佈，對投資性房地產採用公允價值模式後繼計量，這涉及到賬面價值1.2億元的房產及土地，它們都屬於2011年珠海中富從自用改為出租的房地產。

 

　　投資性房地產採用後繼計量，對公司利潤的影響可能非常大：上市公司每年都須重新評估投資性房地產的市場公允價值，如果高出賬面價值，則按差額數調增其賬面價值，同時再按相同金額增加利潤，反之亦然；此外，這部分房地產也不需再折舊了，因此，公司賬面利潤可以得到二次提高。

 

　　採用公允價值模式增加的財富純屬紙面「富貴」，和企業實際的現金流入不但沒有「一分錢關係」，反而因為紙面「富貴」要計提企業所得稅，用「得了面子，輸了裡子」來形容它也不為過分。因為公允價值評價受主觀性影響，因此公允價值模式往往成為某些上市公司調節利潤的伎倆。但珠海中富對此舉的解釋是，「為了更準確的真實的財務狀況和經營成果」。

 

　　除了1.2億元的投資性房地產，珠海中富目前有賬面原值近8億元的房屋，如果有更多的房屋給關聯方或是外部租用，其淨資產和淨利潤受賬面「富貴」的調節就更多。有業內人士分析，此舉不但對其獲得銀行貸款有正面作用，對股價也有一定的支撐作用，在珠海中富利潤微薄之際，頗具現實意義。

 

吸金「黑洞」摧毀股東價值

 

　　珠海中富近10年股東淨資產收益率均值僅為4.19%，而在CVC入主的6年來，更低至3.53%（表3），其同期銷售淨利潤率均值為3.96%，從理論上講，長期小於資金成本的淨資產收益率無疑是在摧毀股東價值。導致珠海中富股東價值被摧毀的原因有二：一是微薄的利潤率，二是生產設備增長迅速，但效率非常低下。分析珠海中富的資金流向，可以看到造成這一狀況的原因。

 

　　2007年到2012年6月，珠海中富生產經營總共得到現金28億元，而維持固定資產更新及規模擴張就支出21.5億元，這意味著，其在維持正常的經營後，只剩下6.5億元可支付利息、紅利及償還到期債務。而匪夷所思的是，其同期財務費用就達9億元，竟是同期淨利潤的1.3倍，也就是說，珠海中富必須不停依賴新的外部融資才能償還利息、支付到期債務。

 

　　2010年定向增發所募的4.7億元為珠海中富資金減壓不少，但這遠不能滿足其胃口，銀行借款和發債成為不二選擇，因而週而復始的大舉負債成為年復一年的家常事。珠海中富的負責總額已由2007年的26億元增長到目前的34億元，資產負債率達54%。如果再次動用8.8億元現金收購少數股東資產，它很可能捉襟見肘。

 

　　珠海中富吸金的「黑洞」到底在哪裡？其財務數據已給了部分回答。28億元的營業資金淨流入，支付利息就佔了32%，支付CVC及其他股東紅利佔了17%，剩下的所有資金外加融資絕大部分都花在了BP（HK）相關的巨資收購、對控股子公司的單向增資及其他固定資產投資上面，但這些資產的「成色」備受投資者的質疑。

 

　　面對這樣的一份成績單，CVC是不善於經營還是另有原因呢？

 

　　媒體公開資料顯示，CVC入主之前，珠海中富前創始人和董事長黃樂夫曾表示，CVC的人只懂投資，不會做實業，它正是看好經營團隊才購買公司的。但在CVC入主後不久，前管理團隊就遭到清洗，黃樂夫的長子黃朝暉及舊臣李耀章、鄭歡雪相繼離開，CVC組建了新的領導班子來經營，但珠海中富的業績並沒有起色，融資、投資、併購的步伐反而越邁越大。

 

　　離奇的是，珠海中富頻換董事長。管文浩是前CVC合夥人，負責亞洲投資業務，在CVC入主後，他接手黃樂夫不久後就辭任，而陳斌空降一年後也請辭，之後再空降的Gary John Guernier任期也未滿兩年，三年內三換董事長在A股實屬罕見。

 

　　同樣，珠海中富也頻頻更換審計事務所。2008年由畢馬威華振會計師事務所接替以前的恆信德律會計師事務所，值得關注的是，CVC新任命的財務總監羅俊武在這之前曾在畢馬威任高級審計經理和審計主管。兩年後，其審計機構又換成普華永道中天會計師事務所。

 

　　如同被境外大型私募控股的上市公司在A股罕見一樣，珠海中富在CVC入主後表現也不同尋常，這背後的一切是否與其精心策劃的連環套現相關，隱情或終有揭開的一天。而在資本運作領域長袖善舞的CVC，在珠海中富還有大量未完成套現的資產，其很可能在這平台上再講一系列的新故事，一如當年入主時的「精心」佈局。

 

　　珠海中富近年的走勢可謂跌宕起伏，最高市值與最低市值相差8倍，即便是在熊市的2011年，其市值也一度創下了逾百億的次高。一個業績長期萎靡、近10年平均利潤只有1.2億元的公司，有什麼魔力使得市場為之瘋狂呢（圖6）？令人感慨的是，在控制人大舉套現的同時，華夏旗下6只基金曾一度同時殺入，至今其十大股東中還有諸多知名投資機構，而自2011年以來，其股價已縮水67%。資本市場的遊戲中，誰為魚肉，又有誰為刀俎呢？■

　　　　

歐洲股神最看好的大陸成長股 做對三件事 金鷹稱霸中國百貨業

2013-01-07   TWM

中國百貨市場競爭十分激烈，金鷹百貨卻能在二、三線城市崛起，取得亮眼成績，靠的就是深耕回頭客族群，並盡量以自地自建降低租金成本。未來金鷹百貨將加強日常購物功能，持續吸引客源。 撰文‧周岐原 「我心中最好的百貨業者是金鷹商貿，這家公司聚焦北京、上海以外的城市，他們有一連串擴張計畫，成長格外迅速……。」二○一一年十二月，一度退休又重出江湖的著名投資家安東尼．波頓（Anthony Bolton）說。這位宣布要聚焦中國內需商機的前基金經理人對英國《金融時報》表示：「我認為投資金鷹，就是抓住這些地區成長動力的最佳機會。」安東尼．波頓不是唯一看好金鷹的投資人。放眼兩岸三地百貨股，金鷹商貿以總市值逾三六○億港幣（約一三六八億新台幣），成為類股第一。目前金鷹本益比達二十四倍，不僅比中國最大電信商中國移動十一倍更高、也超過剛成為恒生成分股的昆侖能源的十八倍；同樣是中國內需股，投資人給予金鷹商貿的評價更高。「經營數字比較令人放心嘛，再來，大家覺得它的管理團隊比較專注業務。」一位零售內需股分析師直言。 上百萬回頭客 吃下六成業績論分店數量，金鷹商貿僅經營二十八家據點，並非最多，但港股自年中反彈以來，金鷹股價一度從十二港幣站上十九．八港幣，三個月內漲幅最多達六五％！究竟金鷹百貨有什麼吸引投資人的魅力？ 答案有三。第一，金鷹百貨總是能抓住顧客的心。 在前來金鷹百貨的消費者中，持ＶＩＰ卡的回頭客是主要族群，這批超過一一○萬人的ＶＩＰ，是金鷹最強大的業績保證；因為在金鷹整體營收當中，約六三％是來自ＶＩＰ客群重複購買。中國百貨業競爭十分激烈，例如光是站在江蘇南京市新街口環視四周，就有德基、金鷹、大洋等多家百貨公司，但金鷹靠著精耕ＶＩＰ客群、提供最低折扣現金和各種消費折價券，緊緊抓住顧客求新穎又要便宜的需求，因此創造佳績。 令人驚訝的是，經營已有二十年歷史的南京新街口旗艦店，不僅是全中國經營坪效最佳的單一據點，連店內蘭蔻、雅詩蘭黛化妝品專櫃，銷售數字也是全世界排名前三名，展現打敗北京、上海的消費力！「金鷹的樓面已經算舊了，但它就是比較便宜，折扣現金又是最高的，我還是喜歡去金鷹買東西！」一位女性顧客笑說。 王恒在受訪時，則對本刊強調：「硬體建設彼此追趕，很容易落後，就算開了更新的店，誰能保證銷售與之前一樣好？所以做百貨業，客戶忠誠最重要。」王恒指出，放眼未來，電子商務將是金鷹持續加強ＶＩＰ忠誠度的主戰場，由於現有一百多萬客戶均持有不少購物折價券，「（消費模式）將可增強對他們的個性化服務。」土地多自有 租金比同行低四％他預告：「兩年後，顧客無論是到金鷹的線上或實體通路都將可以購物」；除了大力發展電子商務，王恒更打算將金鷹的ＶＩＰ客群和其他廠商進行異業合作，從電信、電器到銀行，未來金鷹ＶＩＰ顧客手中的貴賓卡，可能發展出如台灣悠遊卡一般的支付功能！ 金鷹第二個強項，是其土地資產自有率高，保護了通路經營的利潤。當中國商用不動產房價高漲，房東與房客之間爭端也越來越多；例如一一年底，太平洋百貨四川成都店就遇到惡性漲房租的爭議事件。這家位在成都市鬧區春熙路的分店，遭房東要求將租金由原有○．二六億人民幣大漲到一．二億人民幣，雙方僵持不下，但房客的弱勢地位仍然無法得到有效保障。 相形之下，王恒先購置土地，透過百貨經營提高坪效，再回頭帶動商圈地價的作法，顯得十分高明。王恒強調：「無論在哪個區域，最好的店面永遠是稀缺資產。」但他也表示，為了資金運用的效率考量，未來金鷹百貨頂多提升土地自有率至七成，不會再向上提高。 同樣是經營百貨公司，和金鷹購地思惟截然不同的百盛集團（Parkson），過去多以租賃拓展據點；由於往年租金相對低廉，這樣做，好處是可以快速擴張分店數量，使百盛成為全國性百貨集團。但近年中國消費者購買力顯著提升，百貨店面越來越貴，房東提出的租金漲幅也越來越可觀，未能及時調整租賃模式的百盛，因此受到不小影響，股價三年來下跌六成。以一二年第三季為例，百盛用於租金的開支比一一年大增三四％，因為營收無法全數彌補這個缺口，導致百盛集團的淨利下滑逾四成。 券商私下指出，中國百貨業整體的租金╱銷售收入比（rental ratio），目前大約在五％上下；但比起同業，由於目前金鷹百貨土地自有率已達近六成，營收、獲利得以抑制租金上漲的影響，故租金大約只占銷售收入的一．一％，比同業明顯降低許多，也提升了金鷹的獲利能力。 快速抓住消費趨勢 永不退燒金鷹第三個對投資人有吸引力的重點，是其快速抓住消費趨勢的能力，當前最流行什麼就賣什麼，即使再蓋一座全新商場也沒有問題。只要是符合大眾需求，金鷹便會在準備開張的新店內全面導入，藉此迅速獲取主要消費階層的認同。 例如，王恒積極要求未來加入營運的新百貨分店，一定要將營運重點從男女裝、服飾，轉向「全生活功能」，也就是吃、喝、玩、樂等生活項目。王恒直言：「未來的百貨經營會與以前截然不同，新趨勢可能是結合購物中心和百貨的超大店面形態。」為提升「全生活功能」定位的樓板比例，金鷹百貨準備在一四年開幕的南京河西新店，高達十五萬坪的營業面積中，除了電影院、美食街，還包含溜冰場、高爾夫練習場，甚至連戶外雲霄飛車也在硬體建設規畫之列。可見隨時推出截然不同以往的創新，是王恒經營百貨的信念，更是金鷹超越同業的利基。 傲視同業！ ——港台主要上市百貨公司市值對照股票代號 股票名稱 市值 （億元新台幣） 3308.HK 金鷹商貿 1,368 1833.HK 銀泰百貨 688 3368.HK 百盛商業 662 2903 遠 百 411 0848.HK 茂業國際 318 0825.HK 新世界百貨 318 0984.HK 永 旺 208 5907 F-大洋 174 資料來源：Google Finance

十八圖解析歐洲「最恐怖」問題——年輕人失業率（上）

http://wallstreetcn.com/node/22204

歐元區的擔憂似乎又重新浮出水面了。週四公佈的歐元區去年第四季度GDP數據再度不及預期，收縮0.6%，這也進一步證實了歐元區經濟加速縮水的恐慌並非空穴來風。

令人失望的數據也讓人禁不住想起一個歐元區不得不面對的最大問題——年輕人失業率居高不下。

據BI，法興銀行在最近的一份報告中詳細分析了歐元區的年輕人失業率問題，並警告這些問題將導致的潛在風險：

「發達國家的經濟危機已經使得失業率問題日益嚴重，尤其是年輕人失業問題。由於就業人口較少，支撐其經濟發展的動力也就下降了，巨大的變動很可能會威脅到政府的穩定。」

在歐元區失業重災區西班牙，25歲以下的年輕人失業率已經達到了55.6%：

別以為西班牙就是最悲劇的了，比西班牙更悲劇的還有希臘，年輕人失業率竟然達到57.6%：

意大利年輕人失業率為36.6%，從意大利經濟的規模和重要性來看，這個水平也是相當危險的：

葡萄牙年輕人失業率在去年12月份有些許下滑，為38.3%：

愛爾蘭年輕人失業率為30.2%，依然處於接近歷史最高點的水平：

以上說的是處於歐洲債務危機中心的「歐豬五國」，而年輕人失業危機已經開始蔓延到了歐元區核心國家。

法國年輕人失業率漲到了27.0%：

荷蘭年輕人失業率為10.0%，接近統一歐元貨幣以來的最高水平：

盧森堡年輕人失業率為18.8%，創下歐元區成立以來最高水平：

塞浦路斯是在2008年才加入歐元區的，目前該國的年輕人失業率也一路漲到了28.5%：

另一個後來加入歐元區的國家馬耳他，年輕人失業率也達到了15.7%：

十八圖解析歐洲「最恐怖」問題——年輕人失業率（下）

http://wallstreetcn.com/node/22205

歐元區的擔憂似乎又重新浮出水面了。週四公佈的歐元區去年第四季度GDP數據再度不及預期，收縮0.6%，這也進一步證實了歐元區經濟加速縮水的恐慌並非空穴來風。

令人失望的數據也讓人禁不住想起一個歐元區不得不面對的最大問題——年輕人失業率居高不下。

據BI，法興銀行在最近的一份報告中詳細分析了歐元區的年輕人失業率問題，並警告這些問題將導致的潛在風險：

「發達國家的經濟危機已經使得失業率問題日益嚴重，尤其是年輕人失業問題。由於就業人口較少，支撐其經濟發展的動力也就下降了，巨大的變動很可能會威脅到政府的穩定。」

在上一篇中，我們對歐元區問題最嚴重的「歐豬五國」、法國等地的年輕人失業率問題進行了分析，本篇繼續對歐元區其他國家的失業率問題進行闡述，最大的亮點還要數德國。

上篇鏈接：十八圖解析歐洲「最恐怖」問題——年輕人失業率（下）

斯洛文尼亞年輕人失業率26.9%：

斯洛伐克年輕人失業率在飆升至35.9%的高點之後趨於平穩：

然而，也有例外，歐元區最新的成員國愛沙尼亞的年輕人失業率就一直在下降（當然參考的標準也很高），目前為19.5%：

而歐元區成員國中，除德國之外年輕人失業率最低的是奧地利，為8.5%：

目前比利時的年輕人失業率為20.0%：

與其它國家的大起大落形成對比的是，芬蘭的年輕人失業率一直還比較平穩，目前為18.9%：

最後，請看一看有趣的一幕，德國的年輕人失業率又是怎樣的呢？德國其實根本不存在所謂的年輕人失業率高漲的問題，8.0%的年輕人失業率是否也羨煞了歐元區的其它小兄弟們？

下圖是對歐元區整體年輕人失業率的情況對比一覽：

用俄羅斯的鈔票金援 省下歐洲納稅人的錢 歐盟救援塞普勒斯模式 改寫金融新頁

2013-03-25  TWM

經歐盟救援塞普勒斯一役，金援倒債國的模式，從此寫下全新的一頁，因為歐盟想出強制課徵塞普勒斯銀行存款戶﹁一次性存款稅﹂，不僅一舉整頓塞普勒斯金融體系的洗錢大戶，還讓歐洲納稅人省下大筆稅金，可謂是一箭雙鵰。 撰文‧乾隆來 期待已久的塞普勒斯救援方案終於出爐了，極具創意的「強制性債轉股」方案，在三月十八日星期一造成全球股市的震撼，卻可能替歐盟一口氣節省了六十億歐元，相當於新台幣二三四○億元的救援金。 這個創意的強制性債轉股，是經由塞國國會立法同意，將對所有塞普勒斯銀行的存款戶課徵「一次性存款稅」，或者叫作「剪髮」(hair cut)，超過十萬歐元的大戶，課徵九．九％，十萬歐元以下的課徵六．七五％，稅率暫訂，可能在國會討論後修改。 剪髮的部分，則拿來更換等值的塞普勒斯銀行增資股票。也就是說，政府強迫所有塞普勒斯的存款戶，拿十分之一、或是六．七五％的存款，來認銀行的增資股票，銀行的體質因此改善。而存戶雖然少了存款，但持有的股票，卻因為銀行的重整而有增值上漲的空間。 銀行存款有一半來自境外 這個方案與塞普勒斯獨特的「洗錢中心」特質有關。在總計七百億歐元的存款中，有一半以上都是外國人的存款，其中以俄羅斯、希臘、土耳其為大宗，被「剪髮」的是外國人，甚至是外國黑道、貪官汙吏。但是，這個方案也打開了潘朵拉寶盒，過去歐債危機沸沸揚揚，但是各國國會通過的都是財政減支方案，從來不敢對銀行存款戶下手；這回塞普勒斯直接透過國會立法，改變了存款戶與銀行的關係，這是金融市場的創舉，也勢必強迫所有金融教科書重新改寫！ 至截稿前，這套最終救援方案還未獲得塞普勒斯國會通過。不過，如果這次歐盟順利完成「整頓」，塞普勒斯將與歐盟更為接近，且逐漸遠離土耳其、俄羅斯的影響。歐盟的政治家與金融專家們，若能以低成本﹁整併﹂塞普勒斯，將是「歐盟帝國」再一次實質擴張的勝仗。 位在地中海邊，塞普勒斯是個面積只有台灣四分之一的小島，人口八十三萬人，有將近八成是希臘的後裔，兩成是土耳其人。由於地理上距離土耳其、敘利亞、黎巴嫩只有一百公里，距離有血緣關係的希臘本島有八百公里，因此，塞普勒斯一直是這些大陸國家「境外交易」的天堂。 希臘倒債風暴的受災戶 塞普勒斯的「境外交易」特性，在過去二十年成為歐亞大陸國家的洗錢中心，最大宗來源是俄羅斯。據統計，塞普勒斯銀行收受俄羅斯的存款金額超過一百億歐元，占全國存款的一五％，其次是希臘與土耳其；甚至連遙遠的英國人，都在塞普勒斯銀行存放了超過二十億歐元的存款。 塞普勒斯所有銀行的存款餘額，過去一年因歐債危機逐漸流失，目前約有七百億歐元，其中塞普勒斯居民的存款只有一半，其餘全是外來存款。塞普勒斯作為歐亞陸橋的洗錢中心，發展出超級肥大的銀行體系，七百億歐元的全體銀行存款餘額，是ＧＤＰ（國內生產毛額）的九倍，遠高於歐盟國家平均的三．七倍。 原本，洗錢中心是沒有金融風險的，以澳門這種以賭博為機制的洗錢中心為例，「乾洗費」即使超過二○％，仍是買賣雙方可以接受的行情。問題是塞普勒斯的銀行因為歷史淵源，長期持有希臘政府與銀行的債券，在去年希臘退出歐元的危機中受到重傷。根據歐盟的統計，塞普勒斯的銀行認列希臘債券損失，總共賠掉ＧＤＰ的一○％，使得塞普勒斯的銀行遭到破產的壓力，也被迫向歐盟尋求援助。 塞普勒斯的三大銀行— Bank of Cyprus、Marfin Popular Bank、Hellenic Bank—掌握了全國五六％的存款，以及四八％的放款，過去十年為了吸收海外存款，不斷向歐盟地區擴充，偏偏因為地緣與血緣的關係，希臘是他們海外擴張的主戰場，因此，塞普勒斯三大銀行也就成為希臘倒債風暴的波臣，這波歐盟救援的目標。 救援塞普勒斯的金額與時程，早在去年十一月已達成協議，塞普勒斯與歐元十七國財政部長組成的歐元集團協商達成共識，救援金額一七五億歐元，其中一百億元拿來彌補銀行損失，另外七十五億歐元則用來支應二○一五年之前的政府開支與債券到期缺口；而且時程也算得清清楚楚，就是今年三月十八日，塞普勒斯有連續三天的長假期，可以有時間來做特別處理。 歐盟既省錢又逼黑錢漂白 事實上，去年十二月之後，歐盟官員根據協議，即開始對接受救援的銀行與政府機構進行實地稽核，稽核的重點，就在清查洗錢行為。而剛剛接任歐元集團(Eurogroup )主席的荷蘭財政部長杰龍(Jeroen Dijsselbloem)，甫上任時也高調宣示，塞普勒斯如果要得到歐盟的救援，「必須以接受歐盟對於洗錢行為的調查為前提」。 俄羅斯是塞普勒斯最大的存款來源，超過一百億歐元的俄羅斯存款，一口氣就要被「剪髮」十億歐元，這筆錢拿來換成塞普勒斯銀行的股票，得浮上台面被檢查搜身一次，將來還必須要記名登記，但是重整後的銀行股票有很大的上漲空間。歐盟這批官員，一手拿聖經、另一手拿大刀，逼迫俄羅斯、土耳其、希臘這些洗錢大戶走上天堂路。 德國主導之下，歐盟祭出這招救援方案，估計可以換到六十億歐元，讓歐盟救援資金從一七五億歐元，大降到一百億歐元。這招逼迫黑錢漂白，用俄羅斯的鈔票來救援塞普勒斯，節省歐洲納稅人、特別是德國納稅人的稅金，招招都是險棋，卻招招都直接打蛇七吋。 誰說德國人一板一眼，僵化沒創意？ (本文作者為紐約大學金融碩士、曾任金控公司副總經理)

德國企業收購歐洲或將導致惡性循環

http://wallstreetcn.com/node/24330

許多歐洲危機國家的公司越來越地吸引著德國公司的注意，前者通常因為本國經濟狀況低迷而陷入困難處境，而這些公司通常會從德國進口大量貨物。現在德國公司開始對這類型公司發起收購，長期來看，或許會形成一個惡性循環。

德國大公司有興趣發起收購，很大程度上是因為歐洲接受救助國家的經濟和就業市場被迫實施的改革，這使得公司聘用或解僱員工都更為容易，同時還能夠降低工資成本。

據路透社引述知情人士透露，「對於德國那些金融狀況良好的公司來講，危機反倒成了一個機會，這些公司在對西班牙企業併購問題上越來越活躍。」

德國公司開始收購那些原本強有力的競爭對手、客戶或者供應商，後者大多因為近幾年經濟的衰退、國內經濟狀況和市場疲弱、銀行借貸限制嚴格等因素而疲於掙扎。

讓這些危機國家的企業頗具吸引力的原因是，歐元區的緊縮措施和改革會令收購獲得巨大利潤。而需要注意的一點是，正是因為以德國為首的領導人，這些危機國家才不得已通過緊縮和改革換取救助貸款。

路透引述知情人士表示，「通常併購雙方的公司都有長期的互相瞭解，而且，恰恰是危機國家的公司一方是希望被收購的一方，因為他們非常需要資金。」

下圖可以看出，德國如果大規模對歐洲其它國家公司展開收購，長期的話很可能形成一個惡性循環：

頁岩效應 俄羅斯天然氣大棒歐洲失勢

http://wallstreetcn.com/node/24391

歐洲地下經濟規模堪比德國經濟規模

http://wallstreetcn.com/node/24582

一份Tax Research的研究報告顯示，基於未加權平均值的基礎上，歐洲地下經濟規模為歐洲整體經濟規模的22.1%，約為3.55萬億美元，這已經與德國經濟規模相當。

報告顯示，奧地利和盧森堡地下經濟規模在歐元區最小，為GDP的9.7%；保加利亞為35.3%，羅馬尼亞為32.6%，位居榜首。

主要經濟體中，德國地下經濟規模為GDP的16%，法國15%，意大利27%，西班牙22.5%。

ZH認為，從稅收損失角度看，這些數據令人震驚：地下經濟約造成8640億歐元稅收損失，相當於歐元區GDP的7%。

表面來看，由於稅收上升，越來越多的歐洲人別無選擇，轉向了地下經濟。這對歐元區經濟是最大的威脅。這還有可能是「緊縮」一直不太成功的原因，因為通過傳統渠道徵繳的稅收少了很多。

各國地下經濟規模佔總經濟的比例圖表（佔%）：

各國地下經濟規模數值圖表：

各國稅收損失數值圖表：

 

16個歐盟成員國中，地下經濟造成的稅收損失，已經超過年度財政赤字的100%——這暗示在理論上，解決逃稅問題就可以解決年度赤字問題。

其實，歐洲各政府一直在就避稅問題進行各種努力，華爾街見聞在4月8日曾報導，盧森堡財長Luc Frieden宣稱，盧森堡將與歐洲國家加強在防止偷稅漏稅上的合作，這可能會結束盧森堡避稅天堂的地位。

當然，有關逃稅問題的焦點之戰還是在瑞士，相關深度報導見華爾街見聞的瑞士精神之戰。

ZH認為，政客們可能不會預見到，解決避稅問題可能帶來意想不到的後果，即更多人轉向地下經濟。

吉姆羅傑斯《環球旅行投資》書評（二）歐洲篇 Conan的投資筆記

http://xueqiu.com/1830611415/23933802
歐洲
環球旅遊投資
第1～6站歐洲；1990年3月28日到1990年4月12日

路線：愛爾蘭－英國－法國－德國－奧地利－匈牙利
吉姆羅傑斯到英國時，當時英國股市情況：FTSE100（英國富時100指數）從85年1000點左右開始穩步攀升，在1990年達到2000多點，從1990年到1995年，FTSE100穩步攀升致3000點。現在FTSE100達到了5000多點。
查看原圖英國FTSE100指數K線圖

吉姆羅傑斯到法國時，當時法國股市情況：法國CAC40指數是2000點左右，從1990年開始一直盤整到1996年，現在CAC40達到了4400點左右。

查看原圖
法國CAC40指數K線圖

吉姆羅傑斯對奧地利股市的投資

吉姆羅傑斯與奧地利股市頗有淵源，他是首批發現奧地利股市投資機會的人。1984年，吉姆羅傑斯希望投資奧地利股市，於是他給奧地利信貸銀行駐紐約辦事處打電話，諮詢投資奧地利股市的程序，而奧地利銀行答覆是奧地利沒股票市場。吉姆羅傑斯聽到一陣狂喜，因為他知道奧地利確實是有一個股市，而銀行經理對本國股市的漠視，蘊藏這個國家股市巨大的投資機會。奧地利政府當時推出了一系列鼓勵股票市場投資的稅收政策。

在他投資的幾週後，他參加了一年一度的《巴倫週刊》舉辦的圓桌會議（每年由美國著名財經雜誌巴倫舉辦，邀請美國的數位投資大師預測明年的股市和經濟，彼得林奇，吉姆羅傑斯都是常客）他介紹了他自己在奧地利股市投資的情況，幾天後，奧地利銀行工作人員接到了全世界各地的要求購買奧地利股票的電話，奧地利股市開始瘋長。

但是，當1990年吉姆羅傑斯再度去奧地利的時候，奧地利股市己經過於成熟，瀕臨崩潰，比如當時所有奧地利大學生都想進入股市，低股息率，高市盈率，飄忽不定的交易量，在這次旅行的時候，奧地利人邀請他來奧地利做一次演講，羅傑斯表達了自己看空股市的情況。

當然，他那一天是奧地利股市最不受歡迎的人。

吉姆羅傑斯對英國，法國經濟的描述
吉姆羅傑斯在遊記中描述法國和英國都遇上了相同的問題，經濟重建以後，無法恢復到二戰以前的情況，由於這兩個國家缺少競爭力，英國貨幣和法國貨幣都面臨著貶值。英國不願意承擔貨幣升值帶來提升競爭力的變革之痛，這樣英國可以穩定物價，保證就業人數，消除貧困，其中他提到的一個例子就是：英國在70年代末，首相卡拉漢提議發展半導體業，並建立硅谷產業區，但是英國政府否決了這項決議，因為他們擔心硅谷的建立會導致英國人民財富分配不均。

而法國也在戰後遇到了和英國一樣的問題，但是法國人採用另外一種發展方式。他們開始遇到了通貨膨脹和貨幣貶值，法國人將很多銀行和大型工業機構國有化，採用價格管制，限制高額利潤，並對法國的百萬富翁收重稅。但是法國的經濟發展卻停滯，並且失業率上升。隨後，法國政府開始緊縮的貨幣政策，開始關注資本成本和投資效率，法國的工作價值開始提升，他們的企業競爭力也得到了強化。很多世人並不認為法國比德國更有競爭力，但是吉姆羅傑斯並不這麼看。

今日英國和法國
英國在90年代以後，繼續私有化進程，他們也在劍橋大學附近建立了硅谷（美國人在斯坦福大學附近建立硅谷），英國硅谷的規模現在是美國硅谷十分之一左右，而且缺乏創造力，從業人員也只有美國的十分之一，並且大多數人是在為跨國公司打工。法國則堅持國有化進程，從80年代，開始法國國有化比率和深度逐漸升高，同時法國也不斷優化自己國有化管理體制。

下面作者將列出1970年，1990年，2007年，英國和法國GDP總量。如果僅從GDP總量上來看，英國發展速度略稍快於法國，兩國發展速度沒有太大差距。

歐洲需求減少，去年全球LNG貿易現30年來首度下跌

http://wallstreetcn.com/node/25742

金融時報消息稱，經過30年來不間斷的擴張，全球LNG（液化天然氣）貿易去年遭受了有史以來首次年度下降。

自1980年以來，LNG此次罕見的全球貿易下降發生在更多國家進入這個市場之後，包括出口國的秘魯和也門，以及進口國的科威特和馬拉西亞。

LNG最近幾年年均增長強勁。據在倫敦上市的天然氣公司BG集團估計，2011年LNG全球貿易增加了2,300萬噸，全年總交易量達2億4千萬噸。因為卡塔爾擴大生產，以及日本福島核事故之後急需LNG補充燃料等因素影響。

但2012年，因為歐洲經濟低迷，以及美國大量出口廉價煤炭促使歐洲電廠越來越多採用火煤發電，和部分發電項目延遲開工，中斷，維修等因素共同造成LNG貿易在歐洲下降顯著。

金融時報認為，2012年LNG貿易下降可能只是一個暫時現象。隨著越來越多國家進入這個市場，需求將會不斷增長。目前已有近30個LNG進口國打算增建LNG接收端，包括巴基斯坦，薩爾瓦多，烏拉圭，南非，巴林，克羅地亞，菲利賓，牙買加和立陶宛。同時天然氣出口大國印尼已批准擴大國內生產以滿足不斷增長的需要。

LNG全球貿易出口商的名單也在不斷擴大，特別是美國剛批准的幾個LNG出口項目。同時延遲一年的安哥拉項目也於今年夏天開工；長期的包括以色列，塞浦路斯和東非的莫桑比克和坦桑尼亞在內的項目也開始逐步進入建設。

BG集團預計在2013年，全球LNG貿易將小額增長540萬噸。由於安哥拉和澳洲新的出口項目以及來自新加坡，馬來西亞和以色列海上接收站的買家。