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國資，深圳的秘密槓桿

http://www.infzm.com/content/99329

這些在GDP佔比中體量微弱的國資，卻在政府的算盤裡顯示了驚人的能量——他們將融來數以百億的資金，撬動數千億元投資。

對深圳來說，與如何讓這些國資「保值增值」或者進行所有制改革相比，更重要的是如何讓國資與土地一起成為城市建設最重要的組合槓桿。

「你說這次國資真的要退出嗎？會一刀切嗎？」任職於深圳市某區屬國資企業的陳輝，反覆詢問南方週末記者。

今年43歲的陳輝在國企工作了20年，十年前已經下過一次崗——深圳市在2001年至2005年推動了一輪大規模國企改制，涉及全市34家市屬一級企業、260多家二級企業和大約6萬名國企員工。當時已是中層管理人員的陳輝「買斷工齡」，離職走人，隨後跳到了一家區屬國資控股平台。

十年之後，新一波國資改革浪潮再次到來，焦慮的陳輝沒有想到，本輪改革方向悄悄發生了微妙變化。

「2013年深圳的國企收益對GDP增量的貢獻不足5%，但國企所發揮的社會效益和公共服務功能超過許多國資佔比更高的城市。」深圳綜合開發研究院金融與現代產業研究中心主任張建森說。他曾經親歷深圳國資的多項改革，並參與十二五規劃課題研究。

這正是當下深圳國資的秘密所在——正是這些在GDP中佔比微弱的國資，撬動著每年數千億元的投資。

在中國快速的城市化進程中，國資作為資本槓桿而獲得了新的意義。對深圳來說，比如何讓這些國資「保值增值」或者進行所有制改革更重要的，是如何讓它們融來更多資金，撬動更多投資。

沒有多少國資了

經過十年前的那波所有制改革後，深圳已經沒有多少國資了，在競爭性領域中基本上「退無可退」。

與其他地區相比，深圳的國資改革比較特別。

「這一輪改革，市屬企業中有幾家小型公司準備改制上市，區屬企業應該會全面退出競爭性領域。」一位接近國資系統的人士告訴南方週末記者。

這是因為，經過十年前的那波改革後，深圳已經沒有多少國資了。

福田區國資委向南方週末記者提供的書面回覆顯示，該區目前僅有兩家國有獨資企業，分別管理區內的體育場館和技術產業園區，國企管理層及員工不足20人，實際上在競爭性領域中已經「退無可退」。

在深圳其他幾個區，情況也大同小異，「沒有多少可退出的企業」。

「如果說所有制改革是國企改革的第一個階梯的話，那麼深圳早在十年前就已經跨上了這個台階。」張建森向南方週末記者表示，目前深圳的國資監管體系已經相當規範和制度化，而且比較好地做到了國資管理中「管得住」與「管得活」之間的平衡。

一位曾經參與過多家國企併購與投資評估的專業人士，也贊成這種說法。

該人士是國資系統備案的行業內專家。據其透露，每次項目評估，國資委都會從「專家庫」隨機抽取各領域的專家，按照一系列制度流程進行評估。他說，「最近就有一個國企的房地產交易項目被否決了，因為擔心有國資流失的風險，專家們一致否定。」

在張建森看來，已經跨過所有制改革「門檻」的深圳國資系統，需要尋找的是新的制度和理念突破：比如在監管理念上從「資本回報管理」向「社會效應評估」的轉型。

「比如深圳現有的國企大多集中於公共服務領域。那麼除了投資回報之外，你能不能給普通市民一個看得懂的量化指標，讓他們能清晰地看懂這些國企究竟有沒有做好自己的社會服務職能？」

張建森表示，在深圳的十二五規劃中已經提出，國有企業應該開展「社會效益和社會效應」的綜合評價，但目前還沒有進一步細化和深入研究。

驚人的融資能量

以機場、港口和地鐵等優質資產為依託的新投融資平台，與深投控共同承擔起為政府分憂找錢的重任。

這些在GDP佔比中體量微弱的國資，卻在政府的算盤中顯示出了驚人的能量。

南方週末記者獲得的一份2012年深圳市政府項目投資預算顯示，2011年政府投資項目781個，預計五年內總投資高達3725億元。而在第一年就要掏出的447億元投資中，納入財政預算支出的僅185億元，政府統籌融資的規模則高達200多億元之巨。

所謂政府統籌融資，就是利用深圳市在2011年整合組建的三大投融資平台：市投資控股有限公司（以下簡稱深投控）、市地鐵集團有限公司（以下簡稱地鐵集團）和特區建設發展集團有限公司（以下簡稱特區建發），向金融機構和全社會進行融資。

2012年，三大投融資平台中，特區建發融資94.6億元，深投控融資91.2億元，地鐵集團融資14.2億元。

值得回味的是，十年前深圳第一輪國企改制的一項巨大成就，便是政府費時費力將當時存在的三大國資控股平台整合為一家：深投控。但僅僅幾年，深圳市屬國資平台竟然又回到「三國」模式。

對此，一位接近國資系統的人士向南方週末記者闡述了這一改變的背景：2012年的深圳大運會耗資不菲，令財政系統吃緊；同時由於原特區內開發空間用盡，未來的經濟發展重心轉向特區外的新區，而新區基礎設施建設需要投入巨額資本，這更令本不寬裕的財政系統難以支撐——可資佐證的是，公開數據顯示，2012年深圳市財政將全市投資計劃76.7%的資金投向了「原特區外新區建設」。

此時，作為市屬唯一投融資平台的深投控「獨木難支」——2012年末其總資產不足1700億元，自然難以支撐深圳市十二五規劃高達3725億元的市政項目投資總額。以機場、港口和地鐵等優質資產為依託的新投融資平台，便應運而生，共同承擔起為政府分憂找錢的重任。

公開資料顯示，正是在2012年7月，深圳市國資委與建行、工行等五家銀行簽署了戰略合作協議，為市屬國企獲得了合計4600億元的綜合授信額度。

「從深圳市長遠發展的規劃而言，不能說這種模式不對；但是從國資管理和風險控制的角度而言，未來深圳的國資管理系統顯然要承受更大的壓力。」該人士這樣評價。

實際上深投控內部的人士也有著類似的擔憂，「2012年之後，政府把一百多項公共設施建設項目交給我們負責融資，問題是這些基建項目大多是沒有收益或收益不高的，到時候拿什麼去還？」這位不願透露姓名的人士向南方週末記者表示，作為補償，市裡劃了幾個工業園區讓其負責建設和管理，希望通過房地產銷售和出租收益償還融資本息。

這樣的方式，讓多年致力於推動深圳市政府預算公開的君亮資本創始人吳君亮深為擔憂。

「幾千億的投資，幾百個項目，政府又不是神仙，他們怎麼管得過來？」剛看到這個龐大的投資規劃時，吳君亮就嚇了一大跳。隨手翻開項目投資預算中的細目，他又對南方週末記者發出了一連串的疑問：

「一段道路的前期研究動輒幾百萬上千萬，到底研究出什麼東西來了？」「一個招待所一年經費上億，它為深圳市民提供了什麼服務？」

對於國企為市政項目建設承擔融資的「社會功能」，吳君亮認為，在如何公開透明地運營，以及進行業績評估等方面，對深圳都是巨大挑戰。

國資經營與「經營國資」

一種以「國資槓桿」融資，再以土地來還債的「滾動融資」模式由此形成。這正是中國過去30年快速城市化進程中形成的獨特的「城市經營」模式。

經由「國資經營」向「城市經營」的演變，深圳國資漸漸形成了兩層。

第一層是國資管理部門作為「股東代理人」，對國企的經營管理履行股東職責並享有相應權利（如人事推薦和分紅權等）。

在這個層面上，深圳自1987年到2005年的18年改革中，已經初步形成了一套「國資經營」管理模式；

第二個層面，則是地方政府利用國有資本槓桿撬動社會金融資本，完成規模龐大的城市建設和產業升級。

在歐美等市場經濟國家中，政府除了市政債券等金融工具外，並沒有多少「資本運營」的空間，因而其擁有的少量國企也大多只是提供一些公共服務。而在中國過去30年的快速城市化進程中，許多地方政府利用土地資源和國有資產這兩大「資本槓桿」，形成獨特的「城市經營」模式。

正是在這個意義上，國企的盈利收入對於政府而言，遠不如資產規模的擴大重要。因為，只有以龐大的國有資產規模為投融資平台，才能撬動更加龐大的資本投入。

國資規模在最近這些年的迅速飆升，則來自政府將不斷增值的土地資產納入國資體系。

由此地方政府形成了一種以「國資槓桿」融資，再以土地來還債的「滾動融資」模式，撬動資本進行城市建設。

深圳的新一輪國資改革，圍繞著「經營國資」而展開。

第一份國資賬本

在2014年的深圳兩會上，政府首次拿出了全口徑預算，讓國資徹底入賬。

政府給出的新賬本，是最新的讓人眼前一亮的動作：在2014年的深圳兩會上，政府首次拿出了全口徑預算，讓國資徹底入賬。

這是指，在2014年提請市人大審議的政府預算草案中，除了常規的政府部門預算和項目預算外，還多出了三張新穎的面孔：政府性基金預算、國有資本經營預算與社會保險基金預算。

在包含了四本預算的《政府全口徑預算》解讀中，市財政委寫道：「四本預算之間既保持完整性和相對獨立性，又保持相互銜接，如政府性基金、國資預算收益可調入至公共財政預算，同時部分地方政府因社保基金預算收不抵支，也從公共財政預算中安排資金彌補其支出缺口。」

而在關於國有資本經營預算的解讀中，市財政委回顧了國資入賬的過程：自1995年深圳通過特區立法頒佈全國首部國有資產監督管理條例以來，至2011年開始編制國有資本經營預算，並在其後數年中將其納入政府預算體系，提交人大審批。

其中，市財委多次強調自1997年市人大審查國有資本經營預算以來，人大監督對「完善預算制度、規範預算行為」的重要作用。

南方週末記者在此前採訪中亦獲悉，與某些城市人大預算審查常常「走形式」不同，深圳市人大的預算委委員，多年來在預算審查中極為認真，而且多次在兩會中提出相關改革提案。

早在深圳第一輪國企改制基本完成的2005年，深圳市人大計劃預算委委員戴毅便發表署名文章指出，從建立國資管理體系8年多的實踐經驗看，深圳國企「沒有從根本上擺脫舊有體制下的通病」。

在分析了一系列令人觸目驚心的國企管理人員造假和貪腐案例，並提出了簡化國資委託代理關係、規範出資人行為、強化國資經營監督體系等對策後，戴毅在文章結尾強調指出：國有資產經營管理的監督主體應是最高民權與民意機關——人民代表大會。

為此他呼籲建立「與市場經濟相適應的國有資本預算制度」，將此前人大對國資經營的「部分審議」完善為「全面審議」，把國有資本預算納入公共財政預算體系，「讓人大用資本預算制度來衡量新國資機構的工作成績並建立約束」。

時隔九年之後，這一呼籲終於以「政府全口徑預算」的形式在深圳成為現實。

透過2014年最新出爐的國資經營預算草案，可以看到深圳未來一年的國資經營安排。

預算草案顯示，納入預算的9家國有獨資公司和11家國有控股公司，預算收入和支出均為約21億元。

這21億元的預算收入，是指市屬國企在實現200億元的經營利潤前提下，繳交所得稅和提取公積金後，在剩餘可分配利潤127億元中，按國有股權比例獲得67億元利潤收益，再按30%的比例納入預算。

從國企利潤的繳交比例而言，深圳市屬國企已經位居全國前列，但由於其中相當部分利潤還將返還國企系統，因此財政預算能夠支配的比例並不高。

而在國資預算支出方面，可以看到，除了少量社保資金劃轉和援疆建設等支出外，高達19億元的國資預算支出，被用於新建投融資平台特區建發的註冊資本及資本運作。

這顯示了深圳市政府對於新投融資平台建設的急迫之情。但是，對於這家「新型城市綜合開發運營商」到底在開發運營哪些市政項目，又具體運用了哪些「創新融資方法與手段」，南方週末記者改採訪的多位人士均表示「不太瞭解」。

「儘管還有著這樣那樣的不足，可是作為國資預算的首次公開亮相，它的意義仍然值得肯定。」吳君亮向南方週末記者表示。

（應受訪者要求，文中陳輝為化名）

去槓桿，刺泡沫，防風險 中國央行：艱難的平衡遊戲

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在利率市場化改革意外邁出「最後一步」之際，面對紛繁複雜的金融市場變化，以及覬覦一旁的各路投機套利資本，央行出手打造的「防波堤」和「保險閥」能否抵擋市場通縮和企業違約形成的「惡性循環」？

「明斯基時刻」？

市場化違約與貨幣緊縮的雙重效應下，中國進入市場繁榮和衰退之間的轉折點？

2014年一季度，在一系列國內外政治經濟因素的多重擾動下，中國金融市場開始瀰漫著某種莫名的緊張氣氛。

隨著央行在3月17日宣佈將人民幣兌美元匯率浮動空間由1%擴大至2%，人民幣兌美元匯率其後一週跌幅達到創紀錄的1.2%。一季度人民幣匯率貶值幅度達2.64%，接近去年全年2.9%的升值幅度。

據英國《金融時報》網站3月28日報導，一旦人民幣離岸匯率跌破1美元兌6.2元人民幣時，押注人民幣持續升值的投資者將夜不能寐，以那些購買「可贖回的遠期合約」對沖升值風險的企業家為例，他們很多來自大陸和台灣，這一回他們直接損失高達數十億美元。

匯市動盪不安，資金市場也開始鬧「錢荒」，企業則感到貸款難。

鏈條是這樣傳導的，春節以來，央行連續12期以正回購方式回收流動性，銀行間同業拆借利率上揚，銀行「首當其害」，為了保持流動性，銀行要麼接受高價資金，要麼收縮信貸；而後者對那些大喊缺錢、以借新還舊維持，依賴信貸苟活的資金飢渴型企業無疑是釜底抽薪。

銀行一抽貸，壞消息接踵而至：在剛剛過去的一個月，「超日債違約」打破中國債券市場零違約神話，接著浙江房企興潤置業和山西民企海鑫鋼鐵巨額信貸違約等一系列消息傳出，令市場的擔憂情緒加劇。

指望政府出手，別逗了。

在這一系列事件中，央行數次擺出「不介入」的冷臉，隨後其官員更是在各種場合「自然」表態，被外界視為央行將不再為「市場化違約」兜底的信號。

恐慌之下，連銀行也難以倖免，3月24日，江蘇射陽農商行部分網點突遭數千儲戶集體擠兌，在銀行董事長親自押送數千萬元現金到場處理的情況下，才得以迅速平息。

更令市場擔心的是，在一系列「資金緊缺」的背後，一些重要的經濟指標正大幅滑落，顯示經濟增長勢頭調頭向下。

數據顯示，1-2月中國工業增加值同比增速從2013年12月的9.7%下降至2014年1-2月的8.6%，這是5年來最低；社會消費品零售額同比增速從去年12月的13.6%下降至1-2月的11.8%，這是10年來最低；城鎮固定資產投資同比增速從去年的19.6%下降至1-2月的17.9%，這是12年來最低；1-2月全社會用電量累計8243億千瓦時，同比增長4.5%，比去年同期低1個百分點。而最新公佈的匯豐3月份中國製造業採購經理人指數（PMI）預覽數據更是跌至48.1%，也創下8個月來新低。

國際投行摩根士丹利將此歸納為：「由於中國經濟體內前期過度負債和投資所帶來的資產泡沫難以持續，隨著經濟增速放緩和信貸緊縮，中國正在接近『明斯基時刻』。」

在這一悲觀預期下，摩根士丹利預計中國經濟增速在未來兩年內將遠低於市場預期的7%以上，會下降至5%左右。並認為這一增速放緩將嚴重衝擊到全球經濟，令全球企業的盈利能力大幅下滑。

這一「末日預言」般的悲觀論調，是近期「唱衰論」中最引人注目的一個。由於國際投行的看法常常影響到國際資本走勢，於是，在流動性緊縮和實體經濟增長下滑的雙重背景下，投資者彷彿驚弓之鳥，惶惶不安。

在債券市場上，截至3月26日已有48家企業推遲債券發行計劃，此外還有16家企業取消發債計劃。

而在股市上，多家國際和國內市場研究機構均對A股近期走勢表示悲觀，認為隨著流動性拐點臨近，以及以房地產為代表的實體經濟增速下滑，「市場調整期遠未結束」。

正如交通銀行首席經濟學家連平所擔心的那樣：一旦市場通縮與企業違約形成「惡性循環」，市場「風險共振」所形成的破壞性合力將可能突破市場監管者的預期，對整體經濟形成巨大的負面衝擊。

央行一手導演的劇目

過去三個月，央行的貨幣操作悄然發生了重要轉折。

經濟和市場表現低迷，令不少市場人士寄希望央行降低存款準備金率開閘放水，此時，央行卻一反常態，沒有實施短期刺激政策。

南方週末記者觀察到，與其說中國迎來「雷曼時刻」或「明斯基時刻」，不如說中國正面臨著一條困難重重的去槓桿化之路，而這一進程目前仍處於政府掌控之中。

某種意義而言，進入2014年以來的這場由信貸緊縮和企業違約交織而成的小規模「雷曼時刻」，甚至可以視為由貨幣監管當局一手導演的劇目。

安信證券首席經濟學家高善文在一次關於市場流動性和政策走向的電話會議上表示，近期匯率和利率的反常走勢，顯示出央行貨幣政策的操作在過去三個月時間裡，「發生了系統性的重要轉折和變化」。

他觀察到自2013年以來，央行開始出手干預利率市場，並改善市場流動性供應。

與此同時，他根據人民幣匯率遠超經濟預期的急跌，和央行外匯佔款的明顯增加，推測央行在一季度以買入外匯的方式，有意引導人民幣在擴大匯率波幅後迅速貶值。央行的此次出手，被中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝視為自2005年匯改以來「未曾有過的大膽舉措」。

對於一直以市場化改革為方向的央行而言，短短數月之內連續出手干預利率和匯率兩大貨幣市場，並直接引導貨幣價格「反週期調整」，其背後的真實意圖究竟是什麼？央行在下一盤怎樣的棋？

回顧2013年貨幣政策可以看到，早在年初，央行便推出了「公開市場短期流動性調節工具」（SLO）及創設「常備借貸便利」（下稱SLF），對地方金融機構操作提供臨時性流動支持，以便應對局部性的流動性危機。

這種操作方式是指，央行分支行已通過SLF對中小金融機構提供了短期流動性。

從2014年1月20日起，央行在北京、江蘇、山東、廣東等地開展SLF操作試點，由當地央行分支機構向符合條件的中小金融機構提供短期流動性支持，到3月21日，央行在信貸政策支持再貸款類別下創設支小再貸款，支持小微企業。

上述措施，在市場觀察人士眼中，體現了央行在貨幣政策調控領域的改革，更加精準的投放流動性，也保證貨幣金融環境更穩定。與動用「存款準備金率」工具相比，央行目前看來更傾向於「寓改革於調控之中」。

這也正是高善文觀察到的央行貨幣政策發生的「系統性的重要轉折和變化」。

因此，有研究機構推斷，央行會維持一個中性的貨幣政策，繼續在穩增長、調結構、促改革、防風險等多目標之間艱難平衡。

對於央行來說，政策目標有三：一要刺破國內多年貨幣超發和「影子銀行」體系共同形成的「資本泡沫」，二要防止系統性金融風險的爆發，三要保持經濟平穩增長，這些目標將如何貫穿於利率、匯率的市場化改革推進中？

監管博弈

「監管博弈」已經經歷了信託產品、銀行理財、同業業務到最新的互聯網金融等四波激烈的「攻防戰」。

在中國，以利率為核心的貨幣「價格」有著兩種不同的「定價模式」：一種是商業銀行在央行利率管制下的「政府指導價」；另一種則是信託理財等「影子銀行」繞過利率管制政策而形成的「影子市場價格」——某種類似市場價格，但在風險定價和管理方面有著明顯缺失。

「價格雙軌制」的形成有其深刻原因。這幾年，商業銀行和監管者一直在玩貓和老鼠的遊戲，銀行的競爭形式以放貸款為主，誰放的貸款多，誰的膽子大，誰就能多盈利。而為了抑制銀行瘋狂放貸可能導致的通貨膨脹及壞賬惡果，央行和銀監會可謂煞費苦心，除了日常的窗口指導外，還有差異化存准率、定向票據等等手段，並啟用諸如貸存比等具有中國特色的監管指標。

央行的內部人士向南方週末記者解釋了調控手段的演變，2011年以前，信貸規模是由銀監會來管，但是沒管住。央行在2011年，設立存款準備金動態調整。根據一家銀行的資本充足率，計算出信貸投放目標，超過就會被調整，從而實現針對一家銀行的精準打擊。

在國信證券分析師鐘正聲看來，在對市場化貨幣規模難以調控的情況下，央行只能控制基礎貨幣投放，「但管得住量，就難以管得住價」，貨幣收縮預期下的利率上漲變成了市場的普遍預期。

因此，在利率市場化的初始，央行試圖通過提高市場利率的方式達到給商業銀行去槓桿目的。

但上有政策，下有對策，商業銀行以「表內損失表外補」的影子銀行方式輕鬆繞開監管，成功將資金成本轉嫁給企業。於是，各種信託、理財等「表外業務」層出不窮，這些表外業務的借貸對象往往是涉礦、涉房、涉平台貸的高危行業和項目，這給銀行帶來不菲的利潤同時，但也為未來埋下一顆顆金融炸彈。

為了遏止這一趨勢，監管當局監管措施日益嚴密，但監管和反監管的博弈從未停止。

據中國社科院近期完成的一項「中國影子銀行」研究顯示，自2010年以來，這種「監管博弈」已經經歷了信託產品、銀行理財、同業業務到最新的互聯網金融等四波激烈的「攻防戰」。

直到以餘額寶為代表的互聯網金融體系出現，才幾乎一舉打破了以往的對峙格局。

意外地 「最後一躍」

在互聯網金融的倒逼機制下，中國貨幣政策改革中最為關鍵的一環：存款利率市場化改革，意外地提前跨出了「最後一躍」。

2013年，以餘額寶為代表的「互聯網貨幣市場基金」異軍突起，在短短半年內將貨幣市場基金規模由不足5000億元推到1萬億元人民幣。

餘額寶們帶來的不僅是基金規模的急劇膨脹，還有銀行活期存款的「大搬家」，數據顯示2014年1月銀行存款大幅減少9402億元，其關鍵正在於「互聯網貨幣市場基金」的分流效應。

這種近乎「搶銀行利潤」的方式之所以能夠迅速崛起，在於銀行存款長期的低利率管制，使得餘額寶們可以在「分利於民」的同時，分享商業銀行們多年獨享的高額息差收益。

餘額寶們使銀行業的資金成本從0.35%，到現在的6%左右，幾乎上漲了近20倍，可以說，此前銀行的暴利基礎是存款利率的超低和貸款利率的高企，但眼下，當存款利率大幅上漲之後，貸款利率卻難以同步上漲，因為過高的利率會導致企業貸款意願的降低。

而對於忙於監管商業銀行在貸款領域內各種「影子變形」的監管當局而言，這意味完全不同的挑戰：餘額寶們間接開啟了「存款利率市場化」，使得在多年利率市場化改革過程中遲遲難以邁出的最後一步得以突破。

作為金融體制改革的核心之一，中國利率市場化改革分別在2004年和2012年跨出了「放開存款利率下限」和「擴大基準利率區間」的嘗試性步伐，基本上完成了貸款利率市場化的調整。

但是在涉及利率市場化的核心改革：存款利率市場化方面，考慮到存款利率放開可能帶來商業銀行過度競爭及系統性金融風險，監管當局始終未能邁出最後一步，這也是「中國特色」的貨幣調控機制所決定的。

美銀美林的中國首席經濟學家陸挺寫道，互聯網公司的貨幣市場基金產品已經給中國的商業銀行、銀行間利率、債券收益率、基金管理甚至是央行的貨幣政策制定帶來了「深刻的變革」。

對此，對央行政策思路有著深入瞭解的中金公司董事長李劍閣，在接受媒體採訪時曾表示，利率市場化是中央政府的主動行為，「但是準備兩年內完成，我個人認為完全是被逼出來的」。

央行的市場流動性管理體系包括三個「控制閥」：首先是通過對銀行間市場的正、逆回購操作控制基礎貨幣（M1）發行規模；其次是通過指令商業銀行提高或降低存款準備金率以管理市場化貨幣（M2）規模；最後才是利率浮動調控。

在三種調控機制中，由於市場化操作成本最高，而在「利率雙軌制」的背景下，利率調控機制容易受到種種市場化扭曲，因此調整商業銀行的存款準備金率就成為央行最得心應手的市場流動性管理工具。

但是對銀行們而言，不斷上調的存款準備金率大大降低了整體資金的盈利能力，只是由於存款利率管制所帶來的高額息差空間，才使得它們一方面有條件地接受了存款準備金不斷調整的現實；另一方面依然通過種種「影子銀行」的變形，將本應被凍結的存款金融投入「表外市場」。

在這一雙方默契的貨幣監管體制下，互聯網貨幣基金的出現無疑真正觸動了商業銀行們的「奶酪」：憤怒的商業銀行行長們在各個場合發表自己的不滿，認為餘額寶們不受存款準備金制度約束，是對「自覺遵守規則」的商業銀行們最大的「不公平競爭」。

對於貨幣監管層而言，餘額寶的出現還意味著另一層監管風險。

由於餘額寶們的盈利模式實際上是某種「利率調期協議」的變形——一旦面臨短期收益下降而被基金投資者大規模「贖回」，有可能出現協議存款違約的流動性風險，這就是金融市場所內熟知的「資金期限錯配」風險。

這一「期限錯配」風險不僅存在於互聯網貨幣市場基金之中，也同樣廣泛存在於以同業拆借支撐中長期貸款的商業銀行體系內。究其原因，實質上在於長期生存在政府和金融監管機構「隱性擔保」之下，市場化信貸和債務違約從未真正發生，導致市場化風險定價缺失所致。

如果金融機構貸款一個月或三年，其貸款都能夠在某種「隱性擔保」之下得到足夠的安全保障，長期和短期貸款的利率差異就毫無意義——因為兩者的違約風險都近於零。

如果說此前銀行業的同業拆借套利模式，還只是金融業「圈內人的遊戲」的話，那麼餘額寶們赤裸裸的「搶銀行遊戲」，就把這一缺乏風險定價的「利率調期盈利模式」的荒謬之處推到極致並且公之於眾。

也正是互聯網金融模式的這「最後一擊」，促使央行加速了利率市場化的步伐。

加固「防波堤」和「保險閥」

在央行的原計劃中，實際上是希望通過一個較長的緩衝期，在將金融體系內的「防波堤」和「保險閥」進一步加固並完善後，再分步推進利率市場化的落地步伐。

對央行來說，利率市場化改革並非簡單地放開利率管制，而涉及對「影子銀行」的規範與收縮、市場化利率定價機制形成與金融市場內的利率傳導機制建設等一系列步驟。

在過去多年的「雙軌制」利率管理模式下，影子銀行規模的收縮和商業銀行獨立風險利率的評估等過程，都會帶來信貸緊縮效應下的利率上升。

在早期中國經濟和外貿順差高速增長的背景下，利率上升所帶來的套利衝動，將令本來已經面臨極大升值壓力的人民幣匯率更加難以控制。

而在經濟增速放緩階段，由於經濟下滑預期所帶來的匯率貶值壓力，恰好與信貸緊縮帶來的利率上升形成某種跨市場的「價格對沖」調節機制，因此更適於推出利率市場化改革。

同時，大量歷史研究表明，在利率市場化過程中，往往伴隨著「更激進的投資」與外資大規模流入，會在短時間內積累金融體系內的系統性風險，也更易於釀成經濟動盪——當年的拉美三國及韓國、泰國均為此付出的慘痛代價。

因此，在央行的原計劃中，實際上是希望通過一個較長的緩衝期，在將金融體系內的「防波堤」和「保險閥」進一步加固並完善後，再分步推進利率市場化的落地步伐。

所謂的「防波堤」和「保險閥」是指除法定存款準備金制度外，央行已推出的新武器SLF（常備借貸便利）和正在醞釀的存款保險制度。

3月10日，央行行長周小川在兩會上宣佈，存款保險制度有望在2014年推出，加上法定存款準備金制度，SLF，為防範金融體系風險，央行將構築起三道保險。

構建了這幾層「保險閥」，央行相當於穿上了厚厚的棉衣。因此，當今年1、2月份中國外匯流入和貿易順差出現反週期性的大幅增長之後，早已蓄勢待發的央行突然出手，在利率和匯率兩個市場重拳出擊：以連續爆發的市場化違約和擴大匯率波幅後的反週期干預，一舉打破了投機者利用利率市場化改革「無風險套利」的美妙預期。

市場研究機構安邦諮詢在其研究報告中，將央行的此次出手稱為「清理戰場」，並援引台灣「中央銀行」數次快速貶值新台幣，成功狙擊國際熱錢的案例，認為央行此舉為其後續的貨幣政策市場改革贏得了更大空間。

然而央行這記重拳並非沒有隱患，市場觀察人士的一個普遍擔憂是：在中國經濟減速之際，隨著信貸緊縮和多宗違約事件的爆發，是否會帶來市場情緒的大幅逆轉，最終引發雪崩式「債務違約—信貸緊縮—匯率貶值」的惡性循環，導致另一場中國版的「次貸危機」。

對於加快利率市場化改革步伐的央行而言，在政策調控過程中面臨著某種微妙的平衡：一方面它要讓正常的市場化違約發生，讓蒙受損失的商業銀行迅速學會用市場化利率「為風險定價」；另一方面它必須對可能引發系統性危機的企業和金融機構提供流動性支持，避免重蹈「雷曼事件」的覆轍。

或許，在這場前所未有的高難度「貨幣平衡木」表演中，中國央行所面對的挑戰才剛剛開始。

去槓桿和貨幣放水 坐關

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6f1d7b2e0101ev1e.html

獨立製片公司獅門的融資經： 構建金融平台放大資本資源槓桿

http://www.iheima.com/thread-6981-1-1.html
在獅門的成長過程中，80%以上的金融資源都來自於外部投資平台，包括公開市場發行、私募股權融資、私募債權融資、可轉債發行、電影基金募集等，此外還有收益權分享融資、發行權質押融資、銀團貸款、併購貸款等。多渠道融資成為獅門規模擴張和拓展衍生收入渠道的重要支撐。事實上，獅門快速成長的背後是文化與金融的有機結合，其每次業績飛躍都離不開金融投資人的支持。而獅門之所以能夠得到金融機構的青睞，首先是其通過對利基市場的聚焦和低成本的組合投資降低了業務風險，通過對衍生收入的深度挖掘和版權庫的構建提高了投資回報率。

今天，獨立製片商已經成為電影製作環節的主力軍之一，各大主流電影公司也都在積極尋求與有潛質的獨立製片商合作。能否為投資人創造更好的回報決定了獨立製片商能否在這個競爭激烈的市場上獲得生存空間，而這方面獅門公司無疑是行業典範，中國的小馬奔騰也邁出了一小步。2012年9月24日，有消息稱，小馬奔騰收購美國知名特效公司數字領域75%的股權，邁出了向外擴張的一步。雖然小馬奔騰的嘗試剛剛開始，尚無法與獅門影業成熟的併購擴張模式相比擬，但其嚴格的風險管理和成本控制，利用營銷手段「以小博大」等做法都大有前輩獅門影業的風範，從簽約導演、編劇，到項目的選擇、融資、執行，小馬奔騰都努力地丈量著藝術到商業的距離，它正成為中國影視產業從「江湖」到「商業」轉變的縮影和排頭兵。

獅門公司(Lionsgate，LGF.NYSE)創始人弗蘭克。古斯塔(Frank Giustra)是加拿大著名礦業投行Yorkton Securities的前任CEO，公司高管中也有多名是Yorkton Securities的前任高管或私募基金的銀行家，這個特殊的背景讓獅門公司從成立之初就深刻理解金融投資人的重要性，並與各類金融機構建立了緊密的聯繫。

1997年5月，古斯塔從私募投資人那裡募集到第一筆資金，此後又在8月和11月兩次進行私募融資，合計為獅門公司募資1.2億加元。用這筆錢，公司收購了蒙特利爾的一家獨立製片商Cinepix FilmProperties Inc。的47.6%股權—獅門影業公司(LionsGate Film Corp。)的雛形。Cinepix擅長製作1500萬美元以下的低成本影片，每年可生產10部左右，供應HBO等電視電影頻道或其他規模較大的獨立製片商。

1997年11月，獅門公司在多倫多交易所借殼上市，雖然此次上市並沒能為公司帶來新的股權資金，卻讓獅門得以借助換股方式吸收合併了Cinepix的剩餘股權。除Cinepix外，1997年7月，獅門還以「現金＋可轉債＋承債」方式收購了加拿大一處大型攝影基地(Lions Gate Studios)；11月，又以「現金＋換股」方式收購了一家位於洛杉磯的電視短劇和情景劇製作公司Mandalay Television LLC.；次年3月，與Mandalay的原股東Trigerstripes合資成立了Mandalay Pictures LLC.，致力於投資製作成本在1500萬-7500萬美元之間的A級電影，從而與獅門影業(Cinepix)自身定位形成互補。

借助私募融資和換股收購，獅門公司完成了最初的業務架構搭建，並於1998年11月在美國證券交易所(American Stock Exchange)掛牌上市。此後，借助私募市場和公開市場的雙重資本渠道，開始大規模擴張。

1999年12月，獅門啟動新一輪私募融資，以優先股形式募集資金3300萬美元，投資人包括微軟創始人之一保羅·艾倫(Paul Allen)、SBS廣播公司、富達投資(Fidelity)等；2000年10月，獅門又從JP摩根、Dresdner-Bank、加拿大國家銀行領銜的銀團獲得一筆2億美元的貸款額度。利用上述資金，公司完成了對Trimark Holdings Inc。的收購，獲得了一個650部影視作品的版權庫，並由此啟動了DVD銷售製作業務，後來，這項業務成為公司的核心業務之一。

2003年6月和10月，獅門公司連續兩次在證券市場公開募股融資1.06億美元；12月，子公司LionsGate Entertainment又發行可轉債融資6000萬美元，並向摩根大通銀行申請了3.5億美元的併購貸款。在這些資金支持下，獅門完成了對獨立製片商Artisan的收購。此次收購使公司版權庫的影視作品規模從此前的2000部擴容到8000部(6200部電影＋1800集電視劇)，版權庫的年收入規模也上升到2億美元。

2009年2月，獅門再下一城，以2.5億美元收購了節目導播電視網TV Guide；5月，公司將TV Guide的49%股權以1.23億美元價格出售給摩根大通旗下私募基金One Equity Partner，在金融投資人的支持下完成了對電視節目網的業務延伸。

2010年以來，獅門又多次聯合財務投資人參與對米高梅(MGM)、米拉麥克斯(Miramax)和頂峰娛樂(Summit)幾大獨立製片商的標購。最終，在摩根大通、巴克萊資本和投資銀行傑富瑞集團的幫助下，完成了對頂峰娛樂的收購。

頂峰娛樂是《暮光之城》系列電影的出品方，過去4年共製作發行了31部影片，全球票房30億美元(其中，前四部《暮光之城》的全球票房累計達25億美元)，一度超越獅門成為北美最大的獨立製片商。2012年1月，獅門以4.2億美元總價收購了頂峰娛樂，為此，公司發行私募次級債融資2億美元，發行可轉債融資4500萬美元，並申請了5億美元的併購貸款。獅門與頂峰的合併創造了全球最大的獨立製片商，獅門也因此獲得了頂峰60部影片的版權(包括《暮光5》的製作發行權)。

今天，獅門已成為北美地區最成功的、商業化運作的獨立製片商。2011年，獅門影業的票房收入接近5億美元；2012年，其《飢餓遊戲》電影的全球票房就已突破6.5億美元，預計全年票房有望突破10億美元；此外，公司每年還製作約20部電視系列節目，並運營多個付費電視網；而版權庫裡的13000部影視作品更成為重要的收入來源，旗下家庭娛樂部門(包括DVD銷售、付費電視網、視頻點播網及其他授權業務)每年可貢獻6億美元收入。2012年，獅門的盈利能力已超越好萊塢幾大電影公司，排名北美地區第3，過去10年公司收入總額從1.84億美元增長到15.88億美元，市值從8000萬美元增長到20億美元，高速成長的背後離不開金融投資人的支持。那麼，獅門是如何獲得投資人青睞的？

細分市場定位、低成本組合投資、衍生收入的深度挖掘、版權庫的穩定現金流、合作拍片的資源槓桿，以及多元化的融資渠道和金融平台，是獅門提高收益率、降低風險的重要手段。

細分市場定位，減少競爭

作為獨立製片商，獅門的影片投資規模很難與華納、福克斯等主流電影公司匹敵，也因此，它將核心產品定位於電影產業的利基市場，以恐怖片、動作片、藝術片及其他特殊題材的「類型片」著稱，尤其是以《電鋸驚魂》為代表的系列影片，確立了獅門在恐怖片細分市場的領導地位，並獲得了相對穩定的觀眾群。目前，公司佔有北美地區恐怖片DVD市場銷售份額的20%以上，佔有健身類DVD市場銷售份額的30%以上，佔有非影院版兒童影片市場份額的15%左右。

上述利基市場的總體規模雖然不大，但競爭者較少，同類題材的影片供給量有限，因此影片發行後不僅票房有保障，後續的DVD銷售及授權費收入也相對穩定。如《電鋸驚魂》系列前5部的累積票房收入已達5億美元，並在全球銷售了1500萬張DVD，而與黑人喜劇王泰勒·派瑞(Taylor Perry)合作的電影，前4部的累積票房達到2億美元，在全球銷售了3400萬張DVD，並向TBS電視台和福克斯電視台賣出了100集泰勒·派瑞作品。

今天，獅門的做法已經開始被其他獨立製片商效仿，但由於利基市場的整體盈利空間有限，先進入者已經形成的品牌優勢和渠道優勢壓縮了後進入者的投資回報空間，對投資人形成有效威懾，從而屏蔽了後來者的激烈競爭。

低成本組合投資，分散風險

在定位細分市場的基礎上，獅門強調低成本影片的批量化製作。金融海嘯以前，公司每年發行18-20部電影(金融海嘯期間縮減到10-12部)，2013財年預計發行20部影片，這一發行數量已與6大電影公司相當，但其單部影片的投資成本卻遠低於主流電影公司。獅門自制或合拍影片的製作成本通常在200萬-2000萬美元之間，一般不超過3500萬美元，而收購版權後加工製作的影片，成本更低，一般在100萬-500萬美元之間，直接用於DVD銷售或電視台播放的電視、影片拍攝成本也控制在100萬-500萬美元之間。

2011年3月，公司又宣佈了一項微電影計劃，即每年投拍10部預算在200萬美元以內的微電影。低成本策略下，獅門影業單片的平均製作成本僅為主流製片公司的1/4至1/3。在電視製作領域獅門也同樣奉行低成本、細分市場原則，這使得公司通常可以在電視劇發行的第一季裡就通過有線電視網授權費、國際版權轉讓費、州政府補貼和DVD銷售來覆蓋成本。

獅門為何如此偏愛低成本影片？年收入近16億美元的獅門並不是投不起大片，它對低成本影片的偏愛源自對「組合投資、降低風險」的考慮—每年20部影片的發行製作在很大程度上分散了單一影片的投資風險，實現了自公司成立以來連續15年的收入正增長。與之相對，像夢工場這類每年只投資2-3部高成本大製作影片的獨立製片商則要承受巨大的業績波動。

此外，低成本影片還降低了前期的資金壓力，獅門通常要求影片拍攝前「合拍方或財務投資人的投資承諾＋政府補貼＋發行權預售」應達到製作成本預算的70%以上(大製作要達到80%以上)，否則就不能開機，從而降低了拍攝過程中資金鏈斷裂的風險—作為獨立製片商，獅門的每一項決策都以降低投資風險和提高投資人回報率為前提，而這也成為它贏得投資人信賴的重要原因。

拓展衍生收入，提高投資回報率

在預售海外發行權、提前回籠部分現金的同時，獅門通常會保留北美地區電影、DVD、電視等作品的多種發行權，以拓展衍生收入空間，提高投資回報率。獅門每年的DVD銷量達1億張，佔有恐怖片DVD市場份額的20%以上，非影院版兒童電影市場份額的14%，運動健身DVD市場份額的30%，DVD市場總份額的7%，藍光影碟市場份額的6%。公司的票房-DVD收入轉化率是行業內最高的—與其他電影公司相比，獅門每1美元的票房收入，可多轉化出相當於票房收入20%的DVD收入(表1)。

除了DVD銷售，近年來獅門公司還大力拓展數字產品、網絡產品。早在2003年，公司就通過收購Artisan獲得了視頻點播網CinemaNow的控制權，目前仍持有CinemaNow 30%的股權；2006年，獅門又與索尼和Comcast合資成立了恐怖片的跨媒體平台FEARnet；2007年，其與Viacom、派拉蒙、米高梅合資成立付費電視頻道Epix，提供付費電視和視頻點播服務；同年還收購了幽默視頻網Break.com(NextPoint)42%的優先股權。

此外，公司還與蘋果、亞馬遜、微軟XBOX、沃爾瑪、百思買等簽定了數字產品的授權協議。目前，獅門1000多部影視作品通過付費電視頻道發行，2000多部影視作品通過數字多媒體發行，其票房-視頻點播收入轉化率為行業均值的兩倍。過去5年，來自視頻點播網(VOD)、數碼產品、付費電視的收入以年均60%以上的速度高增長。2012財年，獅門數字渠道的分銷收入已達1.15億美元，貢獻了總收入的7%，貢獻了家庭娛樂部門總收入的20%。

從影院上映，到DVD銷售、藍光影碟發行，再到視頻點播、付費電視、數字產品授權，以及衍生產品銷售、全球化發行，衍生收入將電影產品的壽命從3個月延長到了3年，甚至更長時間。銷售週期的延長貢獻了多元化的收益結構，提高了總投資回報率，降低了電影票房收入的盈利門檻，有關數據顯示，獅門發行的影片中，3/4都能盈利。

構建版權庫，提供穩定現金流

獅門盈利的另一個法寶是其版權庫。早期通過對Trimak等公司的收購，公司逐步積累起一個由2000部影視作品構成的版權庫，到2003財年時，該版權庫已經能夠每年出品100部DVD，貢獻4300萬美元的穩定收益。此後對獨立製片商Artisan的收購，使其版權庫規模進一步上升到8000部影視作品(6200部電影＋1800集電視劇)，每年能夠出品700部DVD，貢獻2億美元收入。2006年，公司又收購了獨立發行商Debmar-Mercury，使版權庫規模進一步擴充到12000部(8000部電影＋4000集電視劇)。

目前，公司版權庫規模已達13000部影視作品，成為獨立製片商擁有的最大規模的影視版權庫。未來，公司計劃在每年自拍或合拍10-20部影片外，再收購70部影視作品，使版權庫每年能夠新增80部以上的影視作品。在此基礎上，再對外單獨購買50部影視作品的數字版權，為未來數字平台的進一步發展奠定基礎。

當然，以合適的價格收購版權只是第一步，版權庫的價值釋放更加重要。獅門定期對版權庫的內容進行包裝和再包裝，製作成DVD產品或數字產品，分銷給零售商(目前沃爾瑪銷售的DVD佔獅門總銷售量的38%)、DVD廠商、電視台以及數碼廠商和網絡平台。版權庫內容的循環發行，使獅門任一時期在市面上流通的版權產品都保持在2000個以上，並不斷更新，相關版權產品的銷售收入達4億美元，每年能貢獻至少2億美元的穩定現金流，基本覆蓋了總部的運營成本，成為公司穩定發展的基礎，而穩定的版權庫收入也是獅門公司不同於其他獨立製片商的重要特徵。

總之，多樣化的收入結構成為獅門穩定業績的重要基礎。2012財年(2011年4月-2012年3月31日)，獅門15.88億美元的總收入中，電影產品收入貢獻11.9億美元，電視產品收入貢獻3.97美元。而在11.9億美元的電影產品收入中，票房分賬收入僅為2.09億美元，其餘來自DVD等家庭影院收入(5.82億美元)、付費電視及其他電視台的授權播放收入(1.2億美元)、國際版權收入(2.14億美元)、子公司獨立製片商Mandate的收入(0.55億美元)。衍生收入已成為現代電影公司提高回報率的最重要渠道。

合作拍片，放大資源槓桿

在擴大收入渠道的同時，獅門也在放大資源槓桿。作為獨立製片商，為了彌補自身資源能力的不足，公司採用了廣泛合作拍片的模式，如在動畫製作領域，獅門與擁有「蜘蛛俠」、「鋼鐵俠」、「X戰警」等漫畫英雄人物版權的驚奇娛樂(Marvels)達成協議，將共同製作8部原創系列動畫片用於家庭影院系統；在恐怖片領域，獅門與鬼屋公司(Ghost HouseUndergroud)達成協議，每年合拍若干部恐怖片，直接用於DVD發行；在喜劇領域，繼2005年與泰勒·派瑞簽定3年3部影片的協議後，又在2008年、2011年兩次續約，全面參與泰勒·派瑞作品的製作發行。

此外，2010年7月，獅門還與西班牙語電視台合作成立Pantelion Films，每年發行8-10部英語和西班牙語雙語電影，瞄準美國的西班牙裔觀眾；2012年3月，又與電視節目製作公司雷鳥公司(Thunderbird Films)達成協議，合資組建Sea to SkyEntertainment，共同製作一些商業化的電視節目。

合作拍片已成為獨立製片商延伸能力邊界的主要手段。

多融資渠道，充分利用資本槓桿

如果說合拍片是獅門放大戰略資源槓桿的主要手段，那麼，金融平台的構建則是其放大資本資源槓桿的重要途徑。在獅門的成長過程中，80%以上的金融資源都來自於外部投資平台，包括公開市場發行、私募股權融資、私募債權融資，可轉債發行、電影基金募集等，此外還有收益權分享融資、發行權質押融資、銀團貸款、併購貸款等。多渠道融資成為獅門規模擴張和拓展衍生收入渠道的重要支撐。

私募融資

獅門是一家以收購方式組裝而成的公司，1997年公司憑藉從私募投資人那裡募集的1.2億加元完成了對Cinepix(Lions Gate Film)、North Shore Studios(Lions Gate Studios)、MandalayTelevision的收購和Mandalay Pictures的組建。

1999年12月，獅門又從微軟創始人之一Paul Allen、SBS廣播公司、富達投資(Fidelity)處募集了3300萬美元的優先股權資金，支持了後續版權庫的收購。因此，私募股權資金成為獅門早期成長的最重要金融支持。

上市融資

1997年11月，獅門公司在加拿大借殼上市、1998年11月在美交所掛牌上市，兩次上市都沒能貢獻股權資金，直到在1999年3月，公司才成功完成了第一次公開市場發行，承銷商Yorkton Securities、First Marathon Securities、美林證券(加拿大)認購了625.6萬股普通股，融資2880萬加元；2003年6月，獅門又在美國市場增發融資3300萬美元，10月，再度增發融資7350萬美元，以此為契機，公司完成了對Artisan的收購，並將版權庫規模從2000部擴充到8000部。

換股收購

對於獅門來說，上市不僅僅為了融資，更為公司提供了併購擴張的有力工具—換股收購。成立之初，公司就利用換股方式買下了Cinepix 52.4%的股權；1998年4月，獅門又以可轉債方式換購了擅長製作紀錄片和真人秀節目的Termite ArtProductions；1998年6月，以「現金＋換股」方式收購了獨立發行商International Movie Group；2000年10月，以「現金＋換股」方式收購了Trimark Holdings Inc。(其中，現金支付2200萬美元，股票對價2800萬美元)，獲得了該公司一個650部影片的版權庫，並由此啟動了獅門的DVD製作銷售業務；2005年10月，公司以「現金＋換股＋承債」方式收購了英國一家獨立發行商Redbus，獲得了130部影片版權；2007年6月，以換股方式收購幽默視頻網NextPoint Inc。(Break.com)42%的優先股權；2007年9月，以「現金＋換股＋承債」方式收購了獨立製片商Mandate Pictures(其中，現金支付4680萬美元，股票對價1180萬美元，承債7020萬美元)；2012年1月，公司又以「現金＋換股」方式收購了頂峰娛樂(現金支付3.62億美元，股票對價5000萬美元)。

總之，高成長支撐下的高估值降低了獅門公司的換股收購成本，而頻繁的收購擴張又進一步提升了公司的成長潛力，支撐著資本市場的高估值，並降低了換股收購成本，形成了收購擴張與資本市場之間的良性互動。

跟片貸款

股權融資之外，債權融資也是影視公司的重要融資渠道。

早在1999年3月，獅門就與大通曼哈頓銀行達成一筆由保險資金擔保的跟片貸款，即，針對由Mandalay出品、派拉蒙或其他國際發行人發行的A級影片提供單片貸款額度。

2009年10月，獅門又獲得了一筆1.2億-2億美元的跟片循環貸款額度，貸款以電影發行版權質押，並在電影發行後9個月內償還。

銀團貸款

不過，跟片貸款無法滿足公司整體擴張和版權庫擴容的戰略需求，為此，它需要基於公司整體的信貸額度。但影視領域的高度不確定性又使得任意單一銀行都不願獨立承受高風險，於是就有了銀團貸款的需求。

作為娛樂傳媒領域的新生力量，獅門的成長一直受到摩根大通的支持，2000年8月，以JP摩根、Dresdner-Bank、加拿大國家銀行領銜的銀團為獅門公司提供了2億美元的循環信貸額度。

併購貸款

此外，以併購著稱的獅門自然也少不了利用併購貸款這一金融工具。2003年12月，為完成對獨立製片商Artisan的收購，公司就與摩根大通銀行達成3.5億美元的併購貸款協議，包括1.35億美元的5年期定期貸款和2.15億美元的5年期循環信貸額度。此次收購使公司版權庫規模從此前的2000部影視作品擴容到8000部。2012年1月，為完成對頂峰娛樂的收購，公司又借助與摩根大通、巴克萊資本等金融機構的合作，獲得了一筆5億美元的定期貸款支持。與換股併購一樣，併購貸款是獅門擴張過程中必不可少的金融工具。

可轉債發行

除了股權和債權等傳統融資工具，可轉債等結構化金融工具也成為許多文化娛樂企業的偏愛。由於業務的高度不確定性，文化企業的現有股東與新投資人之間經常出現較大的估值差異，此時，獅門就會選用可轉債融資工具，它既可以避免低價發行股票帶來的過度稀釋影響，又降低了債券融資利率。

如2003年12月，獅門全資子公司Lions Gate Entertainment(以下簡稱「LGE」)就曾發行7年期可轉債融資6000萬美元，票面利率4.875%；2004年10月，LGE再次發行20年期可轉債融資1.5億美元，票面利率僅2.9375%；2005年2月，發行了20年期可轉債融資1.75億美元，票面利率3.625%；2009年4月，又追加發行了票面利率3.625%、16年期可轉債融資6660萬美元；2012年1月，再次發行5年期可轉債融資4500萬美元，票面利率4%。上述可轉債的發行期限均在5年以上，最長達20年，但融資利率都在5%以下，顯著低於公司同期貸款利率，從而有效降低了融資成本。

此外，公司還通過發行認股權證進行小規模融資。如2004年6月，獅門發行在外的206萬股認股權證被執行，收到認股資金1030萬美元；2005年3月，又有216.8萬股認股權證被執行，收到認股資金1080萬美元。這些認股權證也成為公司吸引優秀人才、降低固定管理費用的重要工具。

私募次級債發行

不過，金融危機期間，股市和債市的雙雙崩盤使公開市場融資渠道近於封閉，獅門開始更多使用私募市場的次級債券融資渠道。由於此類債券的投資人在償債優先級上低於以發行權或版權質押的銀行貸款，所以，融資成本較高(在10%以上)，但作為金融危機期間少有的融資渠道，它仍然發揮了重要作用：2009年10月，獅門發行7年期私募次級債融資2.36億美元，票面利率10.25%；2011年5月，追加發行5年期私募次級債融資2億美元，票面利率10.25%。

在這些資金的幫助下，獅門安然度過了金融危機。

剩餘收益分享權融資

所謂剩餘收益分享權融資，其實就是項目層面的股權融資。通常，製作方與投資人(一般為電影基金)達成協議，在未來幾年就一攬子規劃中的影視作品進行共同投資，基金方在每部影片中的投資額度不同，但有一個統一的投資比例上限和協議項下的總投資額上限，相應地，投資方可根據實際出資比例分享每部影片的剩餘收益(即從票房收入中扣除發行費用、製作成本和主創團隊收益分享後的剩餘收益)。

如2007年5月，獅門與私募電影基金Pride Pictures達成協議，Pride將在未來3年為23部獅門影片的製作、收購、營銷、發行提供總額達2.04億美元的資金(包括3500萬美元債權資金、3500萬美元股權資金，以及1.34億美元的授信額度)，具體到每部影片的參與比例不同，但不超過50%，並獲取對應份額的投資製作收益(2009年5月在金融海嘯衝擊下，上述協議終止)。

政府資金扶持

除商業平台的剩餘收益分享權融資，政府平台也常以剩餘收益分享的方式支持本地區影視企業的發展。2001年，公司就曾與加拿大魁北克政府基金SGF合作，由SGF為獅門旗下合資動畫公司CineGroup提供1400萬加元的股權資金，用以支持其家庭娛樂產品的製作；2007年7月，SGF又與獅門公司達成協議，將在未來4年為獅門提供總額1.4億美元的股權資金，SGF在每部影片中的投資比例不超過35%，該協議項下的總投資額將達到4億美元(含獅門投資部分)，但每年的投資總額不超過1億美元，項目扣除製作成本、發行費用和主創團隊收益後的剩餘收益按各方投資比例分享。

除以剩餘收益分享方式提供股權資金外，政府機構還以貼息貸款、稅收優惠、財政補貼等方式支持影視企業發展。而獅門則以擅長利用各國、各地方政府的各類補貼優惠著稱。如2008年4月，獅門與賓夕法尼亞州政府達成協議，在未來兩年內可以獲得一個為期5年、總額為6550萬美元的貸款額度，作為交換，公司將在2年中為賓州提供一定數量的就業崗位，或投入等額的製作資金，滿足條件的影片可以申請不超過核准預算50%的貸款額度，貸款利率僅為2.5%。

此外，獅門還廣泛申請加拿大和德國政府的稅收優惠、英國政府的財政補貼等，2009財年，公司從各國政府獲得的稅收優惠總額達到3940萬美元，2010財年進一步上升5170萬美元。

政府投資平台已成為公司分散投資風險、提高投資回報的重要渠道。

與私募基金合作收購

近年來，隨著獅門收購規模的擴張，換股和併購貸款的資金支持已不足以滿足其擴張需求了，公司開始擴大與私募基金的合作範圍和合作形式。2009年2月，獅門以2.5億美元收購了節目導播電視網TV Guide，3個月後又將TVGuide 49%股權以1.23億美元價格出售給摩根大通旗下私募基金One Equity Partner。此舉降低了公司的收購資金支出，但保留了對收購公司的完整控制權。

合作收購之餘，獅門也通過與私募基金合資成立公司共同拓展新業務，如2010年4月，獅門就與傳媒通訊領域的知名私募基金Saban Capital Group合作成立Tiger Gate Entertainment Limited，負責運營Saban在亞洲地區的多個付費電視頻道，並發行動作片、恐怖片及其他電視節目。合作中，獅門負責運營，而私募基金則提供資金支持，雙方各取所需。

成立自己的電影基金

在利用第三方電影基金的同時，獅門也成立自己的電影基金，如2001年成立了有限合夥企業CineGate，融資2.7億加元，投資於加拿大的影視製作，獅門作為管理人從中獲取管理費及提成收益。2007年5月，公司又募集了4億美元的電影基金；7月，募集了1.4億美元的電視和電影基金，從而擴大了管理資產規模。

綜上，獅門80%以上的資金都來自於外部資金的支持，包括私募股權資金和私募債權融資、公開市場股票發行和可轉債發行，此外還有剩餘收益權分享融資、版權庫的質押融資、跟片貸款、銀團貸款、併購貸款等；並通過融資租賃降低設備初投資，通過票房分賬降低主創人員的固定投入。

截至2012年財年，獅門公司總資產28億美元，其中，銀行貸款6億美元(5億美元是收購頂峰娛樂的併購貸款)，私募次級債融資4.3億美元，可轉債融資1億美元，剩餘收益分享權融資4.2億美元(包括私募基金在項目層面的資本投入，以及應付給私募基金和主創人員的票房提成)，跟片貸款5.6億美元(主要是針對單一影片的發行權質押融資，政府的貼息貸款，以及版權庫的質押融資)，實際股東權益不到1億美元—多渠道融資最大限度使用了資本槓桿，加速了企業的規模擴張。

規模擴張的新階段

在過去幾年中，獅門的商業模式已吸引了很多投資人的關注。在廣泛投資平台的支持下，開始大規模的收購擴張。2009年3月，獅門買下了系列小說《飢餓遊戲》(Hunger Game)的電影版權，當時該系列的第一部僅賣了50萬冊，但隨著第二部和第三部的發行，銷量持續攀升，目前已累積銷售3650萬冊，為此市場將其視為繼《哈利·波特》和《暮光之城》後的又一本傳奇之作(《暮光之城》的全球發行量達1億冊)。

2011年，獅門投入1億美元投拍《飢餓遊戲》第一部，這是其歷史上最大手筆的製作，當時預估票房收入2億美元，總收入3億美元，利潤約1億美元。2012年3月，《飢餓遊戲》正式上映，首日票房6800萬美元，創造了非系列電影首日票房的新紀錄，目前《飢餓遊戲》第一部的全球票房已達到6.5億美元，遠超預期。後續三部《飢餓遊戲》的預期票房也隨之上升，當然投資規模也在增加。此外，每年公司還計劃拿出4-5億美元用於電影或電視節目版權的收購，以不斷擴充版權庫。

除了製作規模的擴大和版權庫的擴容，獅門的併購規模也在擴大。2010年，公司曾聯合金融家卡爾·伊坎(獅門的大股東)對瀕臨破產的米高梅電影公司發出了收購要約(卡爾·伊坎也是米高梅的主要債權人之一)，雖然最終的收購方案被米高梅董事會拒絕，但公司的擴張野心並沒有受到打擊。

2012年1月，獅門以4.1億美元完成了對美國另一主要獨立製片公司頂峰娛樂(SummitEntertainment)的收購，此次收購使獅門的票房規模又上了一個新台階，計劃於2012年11月推出的《暮光》系列第五部預期將使獅門票房再增加4億美元以上。

獨立製片商的模式啟示

自1997年以來，獅門的收入規模已從最初的4500萬美元增長到今天的近16億美元，過去10年收入的年均增幅達到20%，而股價則上漲了570%。與之相對，迪士尼(DIS.NYSE)同期的股價漲幅僅為180%，新聞集團(NWSA.OQ)上漲了160%，時代華納(股票代碼TWX.NYSE)漲了60%，而獨立製片商夢工場(DWA.OQ)自成立以來股價則下跌了50%。

事實上，獅門快速成長的背後是文化與金融的有機結合，其每次業績飛躍都離不開金融投資人的支持。而它之所以能夠得到金融機構的青睞，首先是獅門自身通過對利基市場的聚焦和低成本的組合投資降低了業務風險，通過對衍生收入的深度挖掘和版權庫的構建提高了投資回報率。

當然，風險的降低和回報率的提高不一定要用低成本和利基市場策略，但對於創新週期短、投資回報高度不確定的文化企業來說，要吸引金融投資人的關注，首先必須通過商業模式的創新使自身的風險-回報達到市場化水平，在此基礎上，再借助多元融資渠道和政府政策扶持，把風險收益以更合理的方式分配給不同類型的投資人，從而在最大範圍內調動社會資本，推動文化企業的規模化進程，而規模能夠進一步地分散風險和創造衍生價值。

因此，獅門公司的成長啟示就是，文化與金融的結合要求文化企業優化自身業務平台，增強金融意識。

獨立製片商模式

獨立製片商是指那些不直接附屬於主流電影公司的製作公司，它們必須在大片場之外尋找投資人，通常50%以上資金來自於主流電影公司之外的投資人。因此，獨立製片模式的發展與金融創新密不可分。

早期獨立製片商的成立主要是為了對抗大型電影公司的壟斷，但由於當時電影產業的資本渠道並不暢通，所以大多數獨立製片商並不能實現獨立生存。後來隨著數字攝影技術的廣泛應用，膠片成本大幅下降，於是在相當長一段時間中，獨立製片商發行的影片成為低成本影片或文藝片的代名詞，這些影片的拍攝成本通常只要幾百萬美元，一般不超過2500萬美元，幾乎沒有任何宣傳活動，僅在少數影院的非主流時段或電視電影頻道播放，或直接製作成DVD銷售。

但上世紀90年代以來，隨著私募電影基金的崛起，大量業外資本湧入電影產業，從而為獨立製片商提供了更廣泛的資金渠道，於是獨立製片商開始擺脫低端形象，進入主流市場。像夢工場這類獨立製片商單一影片的投資規模也達到數千萬美元，票房收入過億美元。獅門公司作為最大的獨立製片公司，其目前的年票房收入超過10億美元。

文化產業評論朱嘉：獅門靠爭議片、恐怖片起家，通過併購和多元化發展逐漸壯大，憑藉《飢餓遊戲》、《電鋸驚魂》等系列賣座電影，漸漸發展成為好萊塢第七大製片公司（傳統六大：華納、索尼、福克斯、壞球、迪斯尼、派拉蒙）。所謂獨立製片公司是指那些不直接附屬於主流電影公司的製作公司，它們必須在大片場之外尋找投資人，通常50%以上資金來自於主流電影公司之外的投資人。因此，獨立製片模式的發展與金融創新密不可分。

在獅門的成長過程中，80%以上的金融資源都來自於外部投資平台，包括公開市場發行、私募股權融資、私募債權融資，可轉債發行、電影基金募集等，此外還有收益權分享融資、發行權質押融資、銀團貸款、併購貸款等。多渠道融資成為獅門規模擴張和拓展衍生收入渠道的重要支撐。通讀全文，可以看到獅門快速成長的背後是文化與金融的有機結合。正如前一段時間,文化部、中國人民銀行、財政部聯合出台《關於深入推進文化金融合作的意見》（查看回覆關鍵詞「文化金融」），我們的文化金融融合發展必將催化出咱們自己的「七大」電影公司。

文章來源：新財富

槓桿再槓桿 Money Cafe

http://moneycafe-icable.blogspot.hk/2014/07/blog-post_23.html
股市從來是股市，既令人咀喪、亦惹人憧憬。昨天升近四百點，市場仍有保留，淡友繼續挑剔，但三百多點後的第二日，股市繼續Organic growth、迫近24000點目標，成交增、動力足、四粒半星仍可保持。

升市莫估頂!! 以現時速度移動，兼以市場由審慎轉樂觀的鐘擺效應推算，券商平均預測二萬五目標，事後看來實屬保守，亦即年內極可能有上調指數及盈利預測空間，亦即市場會由坐貨，轉為追貨!!

股市有趣之處，在於變幻無窮，年初有科網、物流等四大板塊、之後有差價、殼股、小米等新概念板。

風水輪流轉，近日潮流興低殘、復甦、指數、及銀根概念板。

凡事有原因，實話實說，升市背後，並非建基於改革有成效、經濟特別好，而是銀根概念。

原來，市場最初，對人行是否寬鬆? 依然半信半疑，但打從昨日，停止正回購，識穿了小川行長的真面目。

他有兩個怕：怕樓市對經濟造成壓力、同時更怕違約出現，左右全年增長達標。

人人用新增外匯佔款、新增貸款、及社會融資總量，去量度流動性。但法巴一個具備廣泛參考的內地金融、貨幣指標，將債息、人民幣匯價、及信貸供應全數計算在內；

結果，內地目前寬鬆程度，原來屬於二零一一年九月以來最高!!

而法巴再補充一點，上述指標跟PMI關係係數極高，亦即代表，內地經濟因為錢、錢、錢，短期繼續改善似成定局，市場當然並解讀為，買中資股已毫無懸念!!

拆局一早提到，內地今年已經轉為中性偏寬鬆政策，如果將今年頭七個月，劃分成兩階段的話，首階段寬鬆是將人民幣貶值，名義計算貶價足足6%；

到第二階段，大概由五月起，小川行長改用直接再融資、定向降準加碼寬鬆。

事情發展到宜家，更有趣是，一而再、再而三加碼寬鬆之後，市場再賭，會有第三階段，包括加大原有定向寬鬆力度，甚至利息與準備金率之間，兩者降其一。

無疑，市場可能貪心，但只是建基於三點：
一，內地名義增長仍有不足、按現時借貸成本計，Nominal GDP有需要超過一成以上，但第二季只有9%。
第二，剛公佈新增外匯佔款，出現近一年來首次下跌，令經濟學家擔心，放水養魚效應未足。
第三，人民幣轉為升值，沖淡年初因為貶值造就寬鬆環境!

要強調，任何事情均有背後原因、及其代價，今日寬鬆力度近三年最強，造就內銀、內房、週期、內保、等等銀根概念股Bingo。

但今日的讚美，明日隨時嫌棄，當國家統計局不斷用第三產業佔比增加，工業耗能下少作為改革有成效理據，市場亦未有忘記同時有批債務到期再延期，地方、企業槓桿再槓桿!!

滬港通終於要來了，恆指分級的春天也該不遠了，槓桿套利兩相宜吧 張翼軫

來源: http://xueqiu.com/3559889031/32887120

等了那麽久，滬港通終於來了，下周一正式推出。年初就說過我潛伏在寧滬高速等滬港通推出，昨天一天就因此盈利4.27%，爽。滬港通開通之後，除了寧滬高速這樣的低估值A股還有什麽投機對象？年初介紹過的恒生指數分級值得研究布局！

為什麽對恒指分級青睞有加呢？關鍵還在於滬港通之下，境內投資者對於港股類資產的需求將大大提升，這不但有助於提升恒指分級作為指數基金本身的需求，而且分級結構配合境外市場，也會有大量截然不同的玩法。

港股休市時“搶跑”首選

滬港通下，投資者可以正大光明的購買港股了——不過不是任意時間。

根據滬港通交易規則，必須在港股和A股同時開市的時候，滬港通才能執行。這有什麽妨礙呢？最關鍵的就是不能偷步了！港股一般緊跟美股，如果隔夜美股大漲，一般港股都會緊跟——如果這時候港股休市，而我們可以在A股買到港股資產，那麽自然可以提前潛伏。很可惜，滬港通無法滿足這一需求。

這時候，在A股上市的恒指類指數基金的價值就凸顯了，因為他們不算滬港通產品，所以只要A股開始就會交易，可以正大光明的“搶跑”。

目前，A股可選購的恒生指數類基金有兩個，一個是ETF類的，恒生ETF(159920)，另一個是分級類的恒生B(150170)。從昨天市場反應來看，恒生B無疑是更好的“搶跑選擇”。

恒生指數類基金，交投不算太活躍，所以選擇相對活躍的產品，可以降低沖擊成本。從周一的成交來看，恒生ETF是466萬元，而恒生B是662萬元，顯然後者更活躍——別忘了B類份額有杠桿，如果按照初始的2類計算，只需要購買恒生ETF一般的金額即可獲得接近的收益和風險，如此算來其成交額差距就更大了！顯然搶跑恒生指數，恒生B(150170)是好選擇。



活性激活，獨特的低風險套利機制凸顯價值

當然，需要用到“搶跑”港股的機會終究是少數。最讓我期待的，還是利用境內外聯動後的低風險恒生分級基金套利機制。

關於分級基金套利，此前已經介紹過多次，不明白的可以看最後一段的快速入門，這里就不多重複了。

分級基金的套利，不是無風險的，相信大家都知道，從申購、拆分到拋售，整個過程要三天。在這三天里，你要承擔兩大風險：凈值下跌的風險和溢價率縮窄，當然還有母基金申購費和拆分後二級市場拋售的成本。

對於絕大多數分級，兩大風險都是不可回避的。之說以說極大部分，就在於有兩個特例：

一種是滬深300指數分級，因為有指數期貨對沖，可以規避凈值下跌的風險。當然，也正因為套利太容易了，所以這類基金很難有溢價。

還有一種則是恒指分級這樣的境外資產分級基金，雖然在A股無法對沖，但是通過在港股市場做空恒生指數或者做空跟蹤恒生指數的盈富基金就能做空，而由於這樣的操作必須同時可以在A股和港股投資，並非所有人能操作，所以其反而會存在溢價較大的可能。

當然，分級要有溢價，最關鍵的就是市場原因炒作，願意追逐這個資產。恒生分級誕生已經有大半年，但因為滬港通東風遲遲不來，所以從下圖我們可以看到，除了國慶十一屬於A股不交易導致的溢價率大升外，也就八月頭上有一次3%以上的溢價。

不過滬港通東風一來就不一樣了，昨天恒生分級的溢價就也有2.48%了，考慮1.2%的申購成本，已經具有套利的潛力了。

如果未來通過滬港通炒港股的人多了，必然隨之投機恒生分級的人也會增多，這就使得恒生分級的套利機會大增。



註：數據來源集思錄

恒指分級的低風險套利怎麽玩

那麽恒指分級的套利怎麽玩？以周一的情況為例，你可以直接先申購匯添富恒生指數分級母基金(申購代碼：164705)，在申購完的同時，在港股指數期貨臨收盤前做空等金額的恒生指數期貨，這樣在份額確認、拆分成恒生A(150169)和恒生B(150170)的兩天里，無論恒生指數漲漲跌跌，由於你有指數期貨對沖了持有的匯添富恒生指數分級母基金的倉位，所以無需擔心凈值波動的風險。

這意味著，在進行恒指分級套利的過程中，只要通過香港的股指期貨對沖，那麽唯一的風險只是溢價率收窄——然而，這個風險是相對較小，極為可控的。

從之前的溢價率波動圖我們可以看到，匯添富恒生指數分級的溢價率幾乎不會低於-2%，而且大多數時候在-1%以上，這意味著在通過期指對沖持倉風險後，我們在溢價率縮窄上承擔的風險極小，尤其是在溢價率比較客觀的情況下。請註意看8月初的那次，開始飆升後，溢價率在3.5%以上持續了兩天，之後一天也有1.49%，扣除1.2%後我們依然可以全身而退，這意味著進行恒生指數分級基金的套利，只要引入股指期貨，風險是可控的。

當然，要玩轉分級+股指期貨對沖，必須有一定資金量。目前港交所恒生指數迷你期貨是1個指數點10港元，昨日恒生指數報收23744點，即一個合約對應23.744萬港元，相當於18.74元人民幣，即需要A股申購18.74萬元人民幣，然後港股做空一手恒生指數迷你期貨，這才是一個恒生指數分級期現貨套利的標準規模。

套利帶來的A類份額“撿便宜貨”機會

作為一個分級基金的玩家，請時刻記住：溢價套利的機會，往往會引發A類份額撿便宜貨的機會。

其實這個原理很簡單，溢價套利中，你申購最終是為了拆分拋售，當一大波申購資金湧入後，那麽T+3日開盤就必然有一大波拋盤湧出，B類份額交投活躍影響不大，但是相對交投不太活躍的A類份額往往會出現開盤幾分鐘價格大跌0.5%以上的機會，如果你提早在低位“吊籃子”等著，一旦撿到便宜貨就能耐心等待拋售潮過去，過去後往往又可以以正常價格拋售，如此0.5%甚至更多的短差就有了，這個比長期持有A類份額更爽了。

更何況，從下圖我們可以看到，在目前的A類分級中，恒生A的收益排在市場第八的位置，如果剔除銀河兩個幾乎沒交易的品種，更是第六位。如果能夠再有0.5%的階段低點殺入，那收益即使長期持有也絕對爽。


註：數據來源集思錄

分級基金套利快速入門

分級基金包含場內和場外兩個體系，場外指的是母基金，類似我們買的開放式基金，支付申購費按照凈值申購；而場內體系，則是A類穩健和B類杠桿兩類交易所可交易品種，完全按照交投情況決定價格，價格相對價值可以是大幅溢價也可以折價。

之所以分級基金可以套利，就在於其具有場內場外雙向轉換機制。你可以將兩份母基金分拆變成1份A+1份B，也可以反過來1份A+1份B合並成兩份母基金，這也就意味著若B類份額大幅溢價的情況下，你可以申購母基金拆分後分別拋售A+B來套利。

比如你申購母基金的凈值是1元，那時候A份額0.9元，B份額1.2元，那麽最簡單試算你申購分拆之後的套利收益就是（0.9+1.2）÷1×2-1=2.1÷2-1=5.00%。

當然，分級基金這樣的套利不是無風險的，因為其不是即時的，比如我是上周五申購的，那麽按照T+1份額確認，T+2執行分拆，T+3二級市場拋售，至少要承受3個交易日的價格波動。在這個過程中，你要承擔三個風險：

1.交易成本。申購母基金是要支付申購費的，一般基金公司對於百萬級的申購會有1000元固定傭金的優惠，但是對於我等小散，卻必須支付0.8%到1.5%不等的申購費。如果你套利就套出1%，但卻支付了1.5%的申購費，那麽就反而虧了0.5%。

2.凈值下跌。即使AB份額的溢價率不變，但是如果申購母基金後母基金凈值下跌，那麽AB份額也會隨之下跌，吃掉你的套利空間。還是以上例為例，你1元申購了母基金之後，因為市場疲軟，母基金凈值下跌到0.99，A份額和B份額等比例下跌1%變成0.89元和1.19元，那麽你的套利收益就因此縮減到4%。

3.溢價率收窄。如果凈值不變，但是市場對B份額的追捧熱情回落，溢價率也會下降的。比如1元申購了母基金之後，A份額還是0.9元，但是B份額大跌至1.1元，由於溢價率從5%縮窄至0，合並後就沒有套利空間了，如果算上申購費用，反而虧損了。

監管層發文要求補充資本 券商加槓桿空間打開 上兵伐謀zgz

來源: http://xueqiu.com/6078380931/32980910

中國證券業協會（下稱“中證協”）13日向證券公司下發通知，要求券商在12月31日前向中證協報送未來三年資本補充規劃。

　　有券商人士向《第一財經日報》表示，此前證監會主席助理張育軍已經召開過內部會議，表達了對券商加杠桿的鼓勵態度，當時也透露稱將在近期要求券商上報資本擴充計劃。

　　一家券商的非銀金融分析人士對《第一財經日報》表示，資本擴充計劃本質上就是加杠桿計劃，需要考慮目前有多大的融資空間，以及未來通過何種方式去融資等。“加杠桿方式有很多，券商各有優勢。”該人士稱，加杠桿有風險，券商需要有足夠的風險控制能力；另一方面各家券商工具創新能力不同，可以調配的資源有差異。他預計，在加杠桿的過程中，證券公司會出現較大分化。

　　年底為限

　　13日晚間，中證協發布《關於證券公司報送資本補充規劃有關工作的通知》（下稱《通知》），對券商資本補充規劃的內容提出詳細要求。

　　中證協要求，各證券公司對資本管理和補充給予重視，年內必須通過經董事會批準的三年資本補充規劃。根據《通知》，券商必須在2014年12月31日之前，向中證協報送切實可行的未來三年資本補充規劃

　　具體而言，要求三年內要將資本至少補充一次，部分資本實力較弱或資本實力與業務規模不匹配的公司應在一年內補充資本一次。

　　同時，要求證券公司資本補充規劃要與公司戰略定位相結合，與改善公司治理和股權激勵相結合，與創新業務發展相結合，與客戶結構相結合，與風險管理水平相適應。

　　根據《通知》，證券公司需要提交的資本補充規劃至少需要包括：公司的資本政策、內部資本充足目標，規劃期內預計的資本占用和資本需求，資本補充觸發條件，資本補充工具和資本補充渠道的可行性分析，對資本充足性和資本質量可能產生重大負面影響的因素。

　　另外，還中證協要求證券公司對內部資本充足進行科學評估並健全資本補充機制，確保業務規模與資本實力相適應。

　　加杠桿有空間

　　事實上，證監會此前已經通過多種方式傳達出希望券商補充資本、擴大杠桿。9月19日，證監會曾發布通知鼓勵證券公司進一步補充資本，並表示將清理取消有關證券公司股權融資的限制性規定。

　　方式上，鼓勵證券公司通過IPO上市、增資擴股等方式補充資本，以確保業務規模與資本實力相適應，公司總體風險狀況與風險承受能力相匹配。為了鼓勵符合條件的證券公司IPO上市，證監會決定取消“較強的市場競爭力”和“良好的成長性”兩項額外審慎性要求，並簡化有關程序，提高IPO上市監管意見書的出具效率。

　　同時，證監會還表示將適當降低持股5%以上入股股東及信托公司、有限合夥企業入股證券公司的要求，並對入股股東長期投資規模不再做出要求。證監會也鼓勵證券公司通過利潤留存補充資本，並支持證券公司探索發行新型資本補充工具，如優先股、減計債、可轉債等。

　　此外，對於資本實力不足、風險覆蓋率（凈資本比風險資本準備）低於200%或者流動性風險監管指標低於120%（2015年6月30日前低於100%）的證券公司，證監會要求其杠桿倍數（總資產比凈資產）不得超過5倍。

　　“當時雖然是從‘反面’提到了一個5倍的概念，但這是證監會領導表態當中第一次提到券商的杠桿可以做到5倍。”前述分析師對本報表示，目前券商普遍杠桿倍數在1.5到2倍，如果將客戶保證金業務部分納入，目前券商最高的杠桿倍數也只有3倍，“加杠桿的空間還很大”。

　　另外有業內人士告訴本報，從監管層目前的態度來看，大型優秀券商將杠桿倍數做到8倍也是可以允許的。

　　不過也有證券業內人士表示券商擴充資本、提升杠桿是市場化行為，杠桿提升隨之也會產生風險的擴大。

　　“市場風險小，券商自然敢放杠桿，現在讓做也不敢做。”一家券商風控部人士對《第一財經日報》表示，擴充資本是必要的，但是太高的杠桿倍數預計短期也不會出現，證券公司內部控制程序會對風險和收益作出權衡。$中信證券(SH600030)$ $海通證券(SH600837)$ $華泰證券(SH601688)$ $光大證券(SH601788)$ $國元證券(SZ000728)$

新週期的盛宴：資本+槓桿時代—證券行業2015年投資策略 羅毅首席分析師

來源: http://xueqiu.com/8780946767/34196528

報告作者：華泰非銀羅毅、沈娟、陳福

2015年是券商的大年，市場紅利、制度紅利和加杠桿多重紅利開啟行業發展空間。在創新改革大周期下，證券公司的業務模式進入全面革新，經紀新模式、投行市場化、業務規模化引領券商進入新時代。同時，券商步入加杠桿化周期，業務模式加杠桿、資本加杠桿和人力加杠桿激活券商經營活力。行業處於業務放量發展階段，盈利持續快速增長，預計2015年行業盈利50%。在市場空間打開、業務模式創新和加杠桿周期下，行業進入高成長階段，是市場的高彈性品種，維持推薦評級。

市場紅利開啟，券商進入新時代。證券行業已從坐商向行商轉型，盈利從牌照紅利向市場紅利替代。發展第一階段牌照價值是券商最大紅利，隨著競爭加劇和金融深化，券商的價值已從牌照紅利向市場紅利轉換。在市場紅利主導的第二階段，券商業務不斷拓寬，盈利模式實現多元化，業務進入放量規模化階段。我國龐大的家庭財富資產和豐富的企業資源是券商發展的最大紅利，券商的價值在於挖掘客戶價值，實現價值共享。未來幾年資本中介、投資、做市商、資產證券化將是行業發展的新引擎，市場紅利賦予券商新空間。

制度改革持續，再次激活券商活力。註冊制、資本賬戶開放、國企改革持續推進，市場化改革方向明確。註冊制改革通過市場和資本的力量，促進經濟和產業轉型發展，為金融機構創造活力，行業帶來制度紅利。國企改革有望引入股權激勵、混合所有制改革，將為券商註入活力。資本賬戶體系放開開啟資本市場新發展，券商是主要載體，是最大受益者。

加杠桿時代開啟行業新周期。金融的核心是杠桿，券商最重要的盈利是利差×杠桿，通過放大杠桿，賺取利差。我國券商的杠桿水平還不到3倍，相比海外投行15倍的杠桿水平還很低。當前券商處於業務規模化發展和加杠桿時代，券商加杠桿周期將進入業務加杠桿、資本加杠桿、人力資源加杠桿，資本中介業務規模化發展開啟業務加杠桿，資金來源創新開啟資本加杠桿，股權激勵和員工持股開啟人力資源加杠桿。杠桿提升將帶動ROE提高。

投資邏輯：客戶、資本、改革多維視角推薦投資標的。在行業創新改革大發展周期下，客戶和資本是券商的發動機，誰擁有客戶優勢、資本優勢，誰將擁有市場。推薦邏輯：A、客戶+資本優勢的公司-如中信、海通，B、客戶優勢的公司-錦龍股份。C、資本優勢的公司-招商證券。同時推薦受益於國企改革的公司-招商、光大、東吳、西部證券。

新華社致槓桿牛市的第三封信：投資者如何適應槓桿市場？ 上兵伐謀zgz

來源: http://xueqiu.com/6078380931/34940166

“新常態”，成了當前中國最常用的詞語之一。
　　2014年的中國資本市場也呈現出前所未有的新變化：由於融資融券等杠桿發揮了巨大作用，這一年下半年開始，中國股市逆襲上漲，牛冠全球。
　　當杠桿今後被普遍采用,市場出現新變化時，我們要提醒：市場變了，投資者必須學會適應這個市場。
　　首先，我們要看到，在這輪杠桿牛市中，發揮關鍵作用的融資融券、傘形信托、分級基金B都在揭示同一個本質，那就是中國資本市場的交易工具越來越豐富、交易方式越來越多樣化，這是市場發展的必然，是成熟市場的體現。
　　杠杠下股市已經成為常態，未來還將繼續深化，這不僅是中國資本市場經過20多年發展後出現的新現象，更是未來必須面對的“新常態”。“新常態”下的杠桿股市需要我們用新思維及時探索新規律。
　　2010年融資融券試點正式啟動，它作為國外一項成熟的雙向信用交易機制被引入中國，在完善我國資本市場功能的基礎性制度建設發揮重要作用。融資融券在改變 “單邊市”發展模式的同時，同時也蘊含著相比以往普通交易更複雜的風險。
　　其次，杠桿市場對投資者提出了新的挑戰。廣大投資者一方面要加強學習，了解融資融券等相關知識，這樣才能夠根據自己的資金、知識等實際情況參與市場；另一方面，還要看到融資融券給市場帶來的新變化，這樣才能避免在市場大起大落中遭受損失。
　　再次，杠桿牛市對投資者保護也提出了全新要求。分析顯示，在這輪牛市中，賺錢的多為機構，而散戶不賺錢、虧損、滿倉踏空現象嚴重。有專家認為，中國資本市場發展至今，投資者保護始終是短板，尤其當違法行為發生時，投資者最關心的經濟損失能否挽回，恰恰是當前投資者保護的最薄弱的環節。保護中小投資者就是保護資本市場，投資者適當性制度、投資者教育、拓寬糾紛解決渠道等在雙向交易下都提出了新要求。
　　當然，只有合規運行才能有效防範風險。正當A股瘋漲時，2014年12月12日，證監會新聞發言人表示，今年以來，證券公司融資融券、股票質押回購交易、約定購回式證券交易等融資類業務快速發展，規模較大，將啟動現場檢查，對部分證券公司的融資類業務進行檢查。創新是資本市場持續發展的動力源泉，沒有創新就沒有資本市場的長足發展，在推進資本市場的改革和創新的同時，我們更希望立法及時跟上，讓市場所有改革創新於法有據。
　　業內人士認為，和發達國家相比，中國資本市場尚不是一個完整的市場，市場可選擇的工具太少。當前，我國可以做空的工具僅有融資融券和滬深300股指期貨兩個，有專家認為，隨著中國對外開放速度的加快，面對日益複雜、多樣化的市場，期權、上證50中證500股指期貨、外匯期貨等新品種的推出勢在必行，否則市場風險將無法平衡，指數大起大落將無法規避，只有市場工具豐富了，百姓的財富管理功能才能更好發揮，市場才具備與國際接軌的條件。
　　可以說，杠杠下的牛市，僅僅是中國資本市場“新常態”下的一個方面內容。2014年中國資本市場在新“國九條”的指導下，對新股、退市、並購重組等進行了一系列改革；滬港通試點的啟航，搭建了中國金融市場對外開放的快車道；資本市場誠信系統全新推出，逐漸完善的大數據讓違法分子再無空子可鉆。這些措施正在逐步改變中國股市的市場生態，我們只有用“新思維”看待這個市場，才能及時跟上市場的節拍。
　　【相關新聞】
　　致杠桿牛市的第二封信：券商切莫把風險教育當兒戲
　　一輪風風火火的牛市之中，杠桿融資被廣泛使用。2014年12月末，兩融余額歷史性突破萬億大關，為“杠桿牛”提供了最新數據標註。券商們更是樂不可支，坐享8%的融資利息，獲得穩定可靠收益。
　　致杠桿牛市的第一封信：投資者為何“虧也心慌 賺也心慌”
　　自2014年12月以來，與凜冽的寒冬相反，A股卻走出一輪火熱的“快牛”行情，滬指直上3300點。此輪行情與以往最大的不同，莫過於加杠桿的催化作用。融資融券業務一改推出四年以來的不溫不火，兩融余額連續突破8000億、9000億和10000億大關，實現了三級跳。
http://news.cnstock.com/news/sns_yw/201501/3302211.htm …

地產股投資第一課（2）資金鏈與槓桿 那一水的魚

http://xueqiu.com/2074020838/37457498
各行各業都能聽到「資金鏈」這個詞，地產行業的頻率更高。那麼具體對於地產行業來說，資金鏈究竟是怎麼一回事呢？

我們有時在看一些項目的廣告宣傳時（特別是城市綜合體和商業項目），能看到諸如「總投資50億元」字樣。這裡的投入50億元，並非開發商真金白銀拿了50個億出來。下面簡單說說開發商是如何利用小資金翹起大項目。

首先我們來看普通行業的「投資金額回收期」（簡單模型）：

註：投資金額回收期，指的是從現金流角度，全部收回初始投入資金所需的時間。這個概念與投資回收期的概念不同，且不考慮資金的時間價值。我不知道財務管理上是否有類似的名詞，這個概念名詞是我自行「山寨發明」。 這個概念，其實就是雞生蛋，蛋又變成雞的時間。
比如新建一個金屬冶煉設備（或火力發電設備），總投資是10個億，建設時間為2年。兩年後生產，每年的折舊1個億，淨利潤也是1個億。如果不考慮遞延所得稅及其他應付款項，那麼該項目每年回籠資金2個億。按這個速度，5年後可以收回初始投入的10個億資金。所以總的投資金額回收期是2+5=7年。
注意：投資金額回收期的魅力之處來了。當這10個億的初始投入全部收回，就可以投到下一個投資項目中去了。而如果下一個項目在建設期，投入資金是分批投入的，那麼甚至還不需要等10個億資金全部回籠，就可以開建新項目。那邊新項目一邊建設，這邊老項目一邊回收資金供血。如此一來，實際上不需要等初始資金全額收回，就可以繼續下一個投資項目。

上一節我們講到房地產行業的「預售制度」。就是商品房還沒蓋完，只需要拿到預售許可證，開發商即可將商品房出售，並拿回全款。不需要像其他企業那樣，在後期慢慢回款。
此外，不動產的抵押性較好，使得借款時能更方便獲得資金。普通的機械、存貨作為抵押品，搞不好就一夜之間就「不見」了。但不動產不存在這個問題，挪不走搬不動。
以上兩個特點使得開發商在資金鏈上可以做足功夫。只要前後現金流能夠接上，完全可以用很少的資金撬動大項目。但危險也在這裡，如果銷售受阻，使得回款不暢，前後資金接不上，那麼再大的房企也可能一夜間崩塌。所以說房地產的資金鏈就是生命線。優秀的房地產企業，對財務管理的重視，對現金流的把控，已經遠遠超過一般的房地產企業。

開發商投入的第一筆資金，主要是從「拿地」開始。此後不斷需要投入資金，直至首次開盤。這裡用之前提到過的一個例子，來做簡單說明（例子中的數字及成本構成，不一定精確）：
地塊A，土地成本1億元（核算到樓面地價約合2500元/平米，即4萬平米建築面積）。獲取地塊後（假設一次性付清），抵押貸款5000萬元（抵押率50%）。地塊分兩期開發，每期建安成本核算為2500元/平米（18層），其他成本（含營銷費用、財務費用、辦公管理費用、稅費等，但不包含所得稅）約為1000元/平米，總成本為6000元/平米，第一期售價8000元/平米，毛利率25%，第二期售價8500元/平米（漲幅6.25%）。
第一年：
第一期分兩批開發，錯開建設進度。
第一批1萬平米，投入：
建安費用：10000平米*2500*（40%—10%）=750萬元
國家規定投資額25%可獲得預售許可證，實際各地以工程進度為準來發放預售許可證，這裡取40%的值。另外，假設施工單位墊資率為25%（即還有250萬工程款未結算）
其他費用：按投入50%計算，則為10000平米*1000*50%=500萬元，因前期的稅費及營銷費用較多。
此時實現銷售回款，假設首次開盤去化率80%（算高的，但能達到）：
10000平米*8000*80%=6400萬元
此時賬面資金為：
貸款來的5000萬+售樓的6400萬—建安成本750萬—其他成本500萬=10150萬元
大於初始投資1億元。
如果按某開發商的速度，從拿地到首次開盤8個月，那麼「投資額回收期」就是8個月嗎？這就是一個雞蛋變兩個雞蛋的時間？
答案是否。因為之前有定義過「要求全額收回初始投入資金後，地塊能繼續正常開發下去」。
繼續。
第一批次銷售掉80%以後，減緩第一批次工程的建設進度，減少資金投入，重點投入首期的第二批次，以盡快獲取預售證並開盤。
這是第二批次可能在施工單位的墊資下已經幹了一部分了。我們注意到土地貸款的5000萬元，也是足額夠付的，所以周轉是沒問題的。
假設第二批次晚3個月開盤，（三個月蓄客期）此時的投入如下：
第一批次建安成本（開盤以後，一般要等兩年才交房）：300萬
第一批次其他成本：50萬
第二批次建安成本：同樣為750萬元
第二批次其他成本：同樣為500萬元
總投入為：1600萬元
銷售情況：不漲價，同樣去化掉80%，同時在這三個月內第一批次消化10%
銷售回款：6400+800=7200萬元
此時的資金為：
一批的10150萬元+二批的7200萬-300萬-50萬-750萬-500萬=15750萬元。
到此時，賬面資金已經1.575億元了，是否抽離掉1億元，項目後期的批次可以正常流轉下去呢？
如果可以，那麼這一億元就可以投入到下一個地塊去生蛋，一年的時間一個雞蛋變成兩個，相當於增長率100%。
太嚇人了吧？
當然，這裡還有一個解抵押的問題。房產銷售前，需要將待銷售部分的房屋進行抵押。比如說，商品房已經賣給客戶了，那麼對應房屋的土地產權已經不屬於開發商，自然開發商不能再繼續將這些土地繼續抵押。這個解抵押的過程需要在房屋出售前就完成，否則不能完成產權過戶。很多同學買房的時候可能遇到過這種情況，首付款已經交了，但遲遲不能簽合同，不能在房地局備案登記，也不能去銀行辦理按揭。等了一兩個月後，才被開發商叫去簽《商品房買賣合同》。這其中就很有可能是開發商的解抵押還沒辦好，一些開發商資金鏈拉的很緊，需要收到客戶的首付款後，才有錢去還款並辦理解抵押。
前面提到回收1.575億元，但這裡土地抵押貸款了5千萬，所以需要解抵押一半的土地，需還款2500萬元。最終的回收金額是1.325億元。

呵呵，是這樣的，當然這個模型過於理想化了，並非所有的樓盤都能拿地後8個月開盤，並非所有樓盤都能達到80%的首開去化率，也並非所有樓盤的成本構成都是如此。拿地到開盤時間越長，土地成本佔比高，銷售去化率越低，這個回收期就越長。


好了，模型到此為止吧，簡單說，就是開發商只要把土地拿下，基本後期的建設資金，可以通過借貸籌借。主要涉及兩個抵押貸款，一個是上面說的土地抵押，第二個是在建工程抵押。為了方便舉例，上面的例子中沒有提到在建工程抵押。這個在建工程抵押，就比如說開發商的房子建到10層，建築成本投入了3000萬，那麼還可以從銀行或信託等渠道借到2000萬左右的資金（具體看抵押率）。在建工程抵押同樣需要在房屋出售前進行解抵押（也就是還款）。

早期拿地，開發商可以分期付款給政府，後來不允許了，必須一次性付清。當然，這個監管也是可能被合理處理好的（此處不詳述）。
如果1個地塊20個億，而且必須一次性付款，開發商只有10億資金，能不能啃下這個骨頭呢？
由於拿地資金不能從銀行借貸，所以如果要繼續放大槓桿，信託和基金（不是幫大家買股票的那個基金），以及一些資產管理項目，就派上用場了。最常見的模式就是，基金從市場上籌集資金（包括大爺大媽，一般100萬起購）。開發商和基金按一定比例出資成立合營的子開發商，並約定按股權比例分享利潤，同時開發商有權在X年後從基金手裡按一定的資金成本（不論項目盈虧），回購子開發商的股權。
當然了，這個回購發生的概率幾乎是100%（除非跑路），具體原因不表。