在利率市場化改革意外邁出「最後一步」之際，面對紛繁複雜的金融市場變化，以及覬覦一旁的各路投機套利資本，央行出手打造的「防波堤」和「保險閥」能否抵擋市場通縮和企業違約形成的「惡性循環」？
市場化違約與貨幣緊縮的雙重效應下，中國進入市場繁榮和衰退之間的轉折點？
2014年一季度，在一系列國內外政治經濟因素的多重擾動下，中國金融市場開始瀰漫著某種莫名的緊張氣氛。
隨著央行在3月17日宣佈將人民幣兌美元匯率浮動空間由1%擴大至2%，人民幣兌美元匯率其後一週跌幅達到創紀錄的1.2%。一季度人民幣匯率貶值幅度達2.64%，接近去年全年2.9%的升值幅度。
據英國《金融時報》網站3月28日報導，一旦人民幣離岸匯率跌破1美元兌6.2元人民幣時，押注人民幣持續升值的投資者將夜不能寐，以那些購買「可贖回的遠期合約」對沖升值風險的企業家為例，他們很多來自大陸和台灣，這一回他們直接損失高達數十億美元。
匯市動盪不安，資金市場也開始鬧「錢荒」，企業則感到貸款難。
鏈條是這樣傳導的，春節以來，央行連續12期以正回購方式回收流動性，銀行間同業拆借利率上揚，銀行「首當其害」，為了保持流動性，銀行要麼接受高價資金，要麼收縮信貸；而後者對那些大喊缺錢、以借新還舊維持，依賴信貸苟活的資金飢渴型企業無疑是釜底抽薪。
銀行一抽貸，壞消息接踵而至：在剛剛過去的一個月，「超日債違約」打破中國債券市場零違約神話，接著浙江房企興潤置業和山西民企海鑫鋼鐵巨額信貸違約等一系列消息傳出，令市場的擔憂情緒加劇。
指望政府出手，別逗了。
在這一系列事件中，央行數次擺出「不介入」的冷臉，隨後其官員更是在各種場合「自然」表態，被外界視為央行將不再為「市場化違約」兜底的信號。
恐慌之下，連銀行也難以倖免，3月24日，江蘇射陽農商行部分網點突遭數千儲戶集體擠兌，在銀行董事長親自押送數千萬元現金到場處理的情況下，才得以迅速平息。
更令市場擔心的是，在一系列「資金緊缺」的背後，一些重要的經濟指標正大幅滑落，顯示經濟增長勢頭調頭向下。
數據顯示，1-2月中國工業增加值同比增速從2013年12月的9.7%下降至2014年1-2月的8.6%，這是5年來最低；社會消費品零售額同比增速從去年12月的13.6%下降至1-2月的11.8%，這是10年來最低；城鎮固定資產投資同比增速從去年的19.6%下降至1-2月的17.9%，這是12年來最低；1-2月全社會用電量累計8243億千瓦時，同比增長4.5%，比去年同期低1個百分點。而最新公佈的匯豐3月份中國製造業採購經理人指數（PMI）預覽數據更是跌至48.1%，也創下8個月來新低。
國際投行摩根士丹利將此歸納為：「由於中國經濟體內前期過度負債和投資所帶來的資產泡沫難以持續，隨著經濟增速放緩和信貸緊縮，中國正在接近『明斯基時刻』。」
在這一悲觀預期下，摩根士丹利預計中國經濟增速在未來兩年內將遠低於市場預期的7%以上，會下降至5%左右。並認為這一增速放緩將嚴重衝擊到全球經濟，令全球企業的盈利能力大幅下滑。
這一「末日預言」般的悲觀論調，是近期「唱衰論」中最引人注目的一個。由於國際投行的看法常常影響到國際資本走勢，於是，在流動性緊縮和實體經濟增長下滑的雙重背景下，投資者彷彿驚弓之鳥，惶惶不安。
在債券市場上，截至3月26日已有48家企業推遲債券發行計劃，此外還有16家企業取消發債計劃。
而在股市上，多家國際和國內市場研究機構均對A股近期走勢表示悲觀，認為隨著流動性拐點臨近，以及以房地產為代表的實體經濟增速下滑，「市場調整期遠未結束」。
正如交通銀行首席經濟學家連平所擔心的那樣：一旦市場通縮與企業違約形成「惡性循環」，市場「風險共振」所形成的破壞性合力將可能突破市場監管者的預期，對整體經濟形成巨大的負面衝擊。
過去三個月，央行的貨幣操作悄然發生了重要轉折。
經濟和市場表現低迷，令不少市場人士寄希望央行降低存款準備金率開閘放水，此時，央行卻一反常態，沒有實施短期刺激政策。
南方週末記者觀察到，與其說中國迎來「雷曼時刻」或「明斯基時刻」，不如說中國正面臨著一條困難重重的去槓桿化之路，而這一進程目前仍處於政府掌控之中。
某種意義而言，進入2014年以來的這場由信貸緊縮和企業違約交織而成的小規模「雷曼時刻」，甚至可以視為由貨幣監管當局一手導演的劇目。
安信證券首席經濟學家高善文在一次關於市場流動性和政策走向的電話會議上表示，近期匯率和利率的反常走勢，顯示出央行貨幣政策的操作在過去三個月時間裡，「發生了系統性的重要轉折和變化」。
他觀察到自2013年以來，央行開始出手干預利率市場，並改善市場流動性供應。
與此同時，他根據人民幣匯率遠超經濟預期的急跌，和央行外匯佔款的明顯增加，推測央行在一季度以買入外匯的方式，有意引導人民幣在擴大匯率波幅後迅速貶值。央行的此次出手，被中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝視為自2005年匯改以來「未曾有過的大膽舉措」。
對於一直以市場化改革為方向的央行而言，短短數月之內連續出手干預利率和匯率兩大貨幣市場，並直接引導貨幣價格「反週期調整」，其背後的真實意圖究竟是什麼？央行在下一盤怎樣的棋？
回顧2013年貨幣政策可以看到，早在年初，央行便推出了「公開市場短期流動性調節工具」（SLO）及創設「常備借貸便利」（下稱SLF），對地方金融機構操作提供臨時性流動支持，以便應對局部性的流動性危機。
這種操作方式是指，央行分支行已通過SLF對中小金融機構提供了短期流動性。
從2014年1月20日起，央行在北京、江蘇、山東、廣東等地開展SLF操作試點，由當地央行分支機構向符合條件的中小金融機構提供短期流動性支持，到3月21日，央行在信貸政策支持再貸款類別下創設支小再貸款，支持小微企業。
上述措施，在市場觀察人士眼中，體現了央行在貨幣政策調控領域的改革，更加精準的投放流動性，也保證貨幣金融環境更穩定。與動用「存款準備金率」工具相比，央行目前看來更傾向於「寓改革於調控之中」。
這也正是高善文觀察到的央行貨幣政策發生的「系統性的重要轉折和變化」。
因此，有研究機構推斷，央行會維持一個中性的貨幣政策，繼續在穩增長、調結構、促改革、防風險等多目標之間艱難平衡。
對於央行來說，政策目標有三：一要刺破國內多年貨幣超發和「影子銀行」體系共同形成的「資本泡沫」，二要防止系統性金融風險的爆發，三要保持經濟平穩增長，這些目標將如何貫穿於利率、匯率的市場化改革推進中？
「監管博弈」已經經歷了信託產品、銀行理財、同業業務到最新的互聯網金融等四波激烈的「攻防戰」。
在中國，以利率為核心的貨幣「價格」有著兩種不同的「定價模式」：一種是商業銀行在央行利率管制下的「政府指導價」；另一種則是信託理財等「影子銀行」繞過利率管制政策而形成的「影子市場價格」——某種類似市場價格，但在風險定價和管理方面有著明顯缺失。
「價格雙軌制」的形成有其深刻原因。這幾年，商業銀行和監管者一直在玩貓和老鼠的遊戲，銀行的競爭形式以放貸款為主，誰放的貸款多，誰的膽子大，誰就能多盈利。而為了抑制銀行瘋狂放貸可能導致的通貨膨脹及壞賬惡果，央行和銀監會可謂煞費苦心，除了日常的窗口指導外，還有差異化存准率、定向票據等等手段，並啟用諸如貸存比等具有中國特色的監管指標。
央行的內部人士向南方週末記者解釋了調控手段的演變，2011年以前，信貸規模是由銀監會來管，但是沒管住。央行在2011年，設立存款準備金動態調整。根據一家銀行的資本充足率，計算出信貸投放目標，超過就會被調整，從而實現針對一家銀行的精準打擊。
在國信證券分析師鐘正聲看來，在對市場化貨幣規模難以調控的情況下，央行只能控制基礎貨幣投放，「但管得住量，就難以管得住價」，貨幣收縮預期下的利率上漲變成了市場的普遍預期。
因此，在利率市場化的初始，央行試圖通過提高市場利率的方式達到給商業銀行去槓桿目的。
但上有政策，下有對策，商業銀行以「表內損失表外補」的影子銀行方式輕鬆繞開監管，成功將資金成本轉嫁給企業。於是，各種信託、理財等「表外業務」層出不窮，這些表外業務的借貸對象往往是涉礦、涉房、涉平台貸的高危行業和項目，這給銀行帶來不菲的利潤同時，但也為未來埋下一顆顆金融炸彈。
為了遏止這一趨勢，監管當局監管措施日益嚴密，但監管和反監管的博弈從未停止。
據中國社科院近期完成的一項「中國影子銀行」研究顯示，自2010年以來，這種「監管博弈」已經經歷了信託產品、銀行理財、同業業務到最新的互聯網金融等四波激烈的「攻防戰」。
直到以餘額寶為代表的互聯網金融體系出現，才幾乎一舉打破了以往的對峙格局。
在互聯網金融的倒逼機制下，中國貨幣政策改革中最為關鍵的一環：存款利率市場化改革，意外地提前跨出了「最後一躍」。
2013年，以餘額寶為代表的「互聯網貨幣市場基金」異軍突起，在短短半年內將貨幣市場基金規模由不足5000億元推到1萬億元人民幣。
餘額寶們帶來的不僅是基金規模的急劇膨脹，還有銀行活期存款的「大搬家」，數據顯示2014年1月銀行存款大幅減少9402億元，其關鍵正在於「互聯網貨幣市場基金」的分流效應。
這種近乎「搶銀行利潤」的方式之所以能夠迅速崛起，在於銀行存款長期的低利率管制，使得餘額寶們可以在「分利於民」的同時，分享商業銀行們多年獨享的高額息差收益。
餘額寶們使銀行業的資金成本從0.35%，到現在的6%左右，幾乎上漲了近20倍，可以說，此前銀行的暴利基礎是存款利率的超低和貸款利率的高企，但眼下，當存款利率大幅上漲之後，貸款利率卻難以同步上漲，因為過高的利率會導致企業貸款意願的降低。
而對於忙於監管商業銀行在貸款領域內各種「影子變形」的監管當局而言，這意味完全不同的挑戰：餘額寶們間接開啟了「存款利率市場化」，使得在多年利率市場化改革過程中遲遲難以邁出的最後一步得以突破。
作為金融體制改革的核心之一，中國利率市場化改革分別在2004年和2012年跨出了「放開存款利率下限」和「擴大基準利率區間」的嘗試性步伐，基本上完成了貸款利率市場化的調整。
但是在涉及利率市場化的核心改革：存款利率市場化方面，考慮到存款利率放開可能帶來商業銀行過度競爭及系統性金融風險，監管當局始終未能邁出最後一步，這也是「中國特色」的貨幣調控機制所決定的。
美銀美林的中國首席經濟學家陸挺寫道，互聯網公司的貨幣市場基金產品已經給中國的商業銀行、銀行間利率、債券收益率、基金管理甚至是央行的貨幣政策制定帶來了「深刻的變革」。
對此，對央行政策思路有著深入瞭解的中金公司董事長李劍閣，在接受媒體採訪時曾表示，利率市場化是中央政府的主動行為，「但是準備兩年內完成，我個人認為完全是被逼出來的」。
央行的市場流動性管理體系包括三個「控制閥」：首先是通過對銀行間市場的正、逆回購操作控制基礎貨幣（M1）發行規模；其次是通過指令商業銀行提高或降低存款準備金率以管理市場化貨幣（M2）規模；最後才是利率浮動調控。
在三種調控機制中，由於市場化操作成本最高，而在「利率雙軌制」的背景下，利率調控機制容易受到種種市場化扭曲，因此調整商業銀行的存款準備金率就成為央行最得心應手的市場流動性管理工具。
但是對銀行們而言，不斷上調的存款準備金率大大降低了整體資金的盈利能力，只是由於存款利率管制所帶來的高額息差空間，才使得它們一方面有條件地接受了存款準備金不斷調整的現實；另一方面依然通過種種「影子銀行」的變形，將本應被凍結的存款金融投入「表外市場」。
在這一雙方默契的貨幣監管體制下，互聯網貨幣基金的出現無疑真正觸動了商業銀行們的「奶酪」：憤怒的商業銀行行長們在各個場合發表自己的不滿，認為餘額寶們不受存款準備金制度約束，是對「自覺遵守規則」的商業銀行們最大的「不公平競爭」。
對於貨幣監管層而言，餘額寶的出現還意味著另一層監管風險。
由於餘額寶們的盈利模式實際上是某種「利率調期協議」的變形——一旦面臨短期收益下降而被基金投資者大規模「贖回」，有可能出現協議存款違約的流動性風險，這就是金融市場所內熟知的「資金期限錯配」風險。
這一「期限錯配」風險不僅存在於互聯網貨幣市場基金之中，也同樣廣泛存在於以同業拆借支撐中長期貸款的商業銀行體系內。究其原因，實質上在於長期生存在政府和金融監管機構「隱性擔保」之下，市場化信貸和債務違約從未真正發生，導致市場化風險定價缺失所致。
如果金融機構貸款一個月或三年，其貸款都能夠在某種「隱性擔保」之下得到足夠的安全保障，長期和短期貸款的利率差異就毫無意義——因為兩者的違約風險都近於零。
如果說此前銀行業的同業拆借套利模式，還只是金融業「圈內人的遊戲」的話，那麼餘額寶們赤裸裸的「搶銀行遊戲」，就把這一缺乏風險定價的「利率調期盈利模式」的荒謬之處推到極致並且公之於眾。
也正是互聯網金融模式的這「最後一擊」，促使央行加速了利率市場化的步伐。
在央行的原計劃中，實際上是希望通過一個較長的緩衝期，在將金融體系內的「防波堤」和「保險閥」進一步加固並完善後，再分步推進利率市場化的落地步伐。
對央行來說，利率市場化改革並非簡單地放開利率管制，而涉及對「影子銀行」的規範與收縮、市場化利率定價機制形成與金融市場內的利率傳導機制建設等一系列步驟。
在過去多年的「雙軌制」利率管理模式下，影子銀行規模的收縮和商業銀行獨立風險利率的評估等過程，都會帶來信貸緊縮效應下的利率上升。
在早期中國經濟和外貿順差高速增長的背景下，利率上升所帶來的套利衝動，將令本來已經面臨極大升值壓力的人民幣匯率更加難以控制。
而在經濟增速放緩階段，由於經濟下滑預期所帶來的匯率貶值壓力，恰好與信貸緊縮帶來的利率上升形成某種跨市場的「價格對沖」調節機制，因此更適於推出利率市場化改革。
同時，大量歷史研究表明，在利率市場化過程中，往往伴隨著「更激進的投資」與外資大規模流入，會在短時間內積累金融體系內的系統性風險，也更易於釀成經濟動盪——當年的拉美三國及韓國、泰國均為此付出的慘痛代價。
因此，在央行的原計劃中，實際上是希望通過一個較長的緩衝期，在將金融體系內的「防波堤」和「保險閥」進一步加固並完善後，再分步推進利率市場化的落地步伐。
所謂的「防波堤」和「保險閥」是指除法定存款準備金制度外，央行已推出的新武器SLF（常備借貸便利）和正在醞釀的存款保險制度。
3月10日，央行行長周小川在兩會上宣佈，存款保險制度有望在2014年推出，加上法定存款準備金制度，SLF，為防範金融體系風險，央行將構築起三道保險。
構建了這幾層「保險閥」，央行相當於穿上了厚厚的棉衣。因此，當今年1、2月份中國外匯流入和貿易順差出現反週期性的大幅增長之後，早已蓄勢待發的央行突然出手，在利率和匯率兩個市場重拳出擊：以連續爆發的市場化違約和擴大匯率波幅後的反週期干預，一舉打破了投機者利用利率市場化改革「無風險套利」的美妙預期。
市場研究機構安邦諮詢在其研究報告中，將央行的此次出手稱為「清理戰場」，並援引台灣「中央銀行」數次快速貶值新台幣，成功狙擊國際熱錢的案例，認為央行此舉為其後續的貨幣政策市場改革贏得了更大空間。
然而央行這記重拳並非沒有隱患，市場觀察人士的一個普遍擔憂是：在中國經濟減速之際，隨著信貸緊縮和多宗違約事件的爆發，是否會帶來市場情緒的大幅逆轉，最終引發雪崩式「債務違約—信貸緊縮—匯率貶值」的惡性循環，導致另一場中國版的「次貸危機」。
對於加快利率市場化改革步伐的央行而言，在政策調控過程中面臨著某種微妙的平衡：一方面它要讓正常的市場化違約發生，讓蒙受損失的商業銀行迅速學會用市場化利率「為風險定價」；另一方面它必須對可能引發系統性危機的企業和金融機構提供流動性支持，避免重蹈「雷曼事件」的覆轍。
或許，在這場前所未有的高難度「貨幣平衡木」表演中，中國央行所面對的挑戰才剛剛開始。
鏈接：「明斯基時刻」
在一份近期發佈的報告中，國際投行摩根士丹利拋出了以經濟學家海曼·明斯基命名的概念，指的是當市場處於投機性信貸為主體的階段時，隨著信貸收縮而引發的一系列連鎖效應，令市場流動性急劇萎縮並導致經濟增速大規模放緩，甚至引發金融市場「無序崩潰」的危機。
在國家經濟發展階段中，「明斯基時刻」也被視為市場繁榮和衰退之間的轉折點。