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當製藥業也朝專業分工模式發展，台灣證券市場即將出現第一家「類IC設計」概念的新藥開發公司。

即將在九月十八日上櫃的智擎，八月二十日的興櫃成交價格已來到了一百二十元左右，市值將近一百億元，總員工數卻不過十七人，算算每人平均創造五億七千萬元市值，去年每股盈餘四．○一元，今年內部仍以此為挑戰目標。

這家公司人均單位產值這麼高，是因為它就像是製藥業的IC設計公司。沒有實驗室，也沒有生產設備；這是近十年美國最夯的新興模式「NRDO」（no research, development only，無研發、只開發）。

專注新藥開發取得藥證後，賺取授權金

NRDO的模式就是，新藥開發公司自國外大廠或研究單位手中取得很早期，但具有市場潛力的新藥開發授權後，專注於法規申請與臨床試驗設計和評估，藉此縮短 實驗時間，並提高藥物通過試驗的完成度。最後，再把開發案授權回給大廠，不僅可取得授權金，也可以依照銷售量再收取一定比例的獲利。

同為新藥開發公司的太景生物財務長詹孟恭指出，NRDO模式形成，在於製藥大廠希望分攤開發產品的高風險，專注品牌行銷與通路布建；猶如戴爾（Dell）、惠普（HP）專營電腦品牌，將產品設計開發交給廣達等委外設計製造廠（ODM）一般，已蔚為國際潮流。

去年，智擎就成功將胰臟癌及胃癌二期臨床試驗完成的新藥PEP02，以二億二千萬美元（約合新台幣六十六億元）的代價授權給美國上市製藥廠 Merrimack公司。而智擎取得的代價只有二百五十萬美元，創造了高達八十七倍的報酬率，在全球癌症新藥授權市場上，是高於平均值的中上成績。

但，這並非僅是簡單取得授權再賣出的生意。

智擎執行長葉常菁不諱言，近十年的確有許多台灣公司也想用NRDO的模式，但很多都已資金耗盡、退出市場。智擎從二○○二到二○一○年，沒有進帳過一塊錢，燒光了六億三千萬元的資本額之後，還經歷過減資、二○○八年一度發不出薪水的窘境。

資金要比氣長（東洋持股智擎約二五％），還要會「選題」，「選題（新藥開發案）很重要，那選錯的話，下面再做什麼都沒有用，」葉常菁說。

找出市場缺口壓對寶，看到十年後需求

智擎定位在癌症用藥，員工雖少，但多是出身自諾華（Novartis）、默克（Merck）等國際大藥廠的市場專才，二○○二年創立智擎之前，葉常菁已有 三十年國際大藥廠的新藥開發經驗，是全美前五大藥廠Millennium企畫副總經理。所以能判斷出市場仍缺少哪些新藥，才去找尋授權。

「NRDO看起來很簡單，但做起來卻相當困難，人要到位，有能力看到五年、十年後的藥品市場需求，」葉常菁說。

以去年的胰臟癌二線用藥PEP02為例，當初這款藥，原本是輝瑞藥廠（Pfizer）用來治療大腸癌和直腸癌的用藥，但智擎卻看到其在胰臟癌市場的潛力， 因為，在這塊市場的癌症用藥非常罕有。智擎取得授權後，又幫此藥改良劑型，用微脂體包覆技術，讓藥物更能直接攻擊癌細胞。

最後，美國食品暨藥物管理局（FDA）認定此為治療胰臟癌的罕見疾病藥物，因此，可以縮短臨床時間上市。Merrimack看到開發成果，只用了短短十天就決定向智擎取得授權，以搶食每年數億美元商機的市場。

葉常菁說，國際大廠當然也可以自己一個、一個新藥慢慢做實驗、拿藥證，但藉由與NRDO公司的合作，同時可以進行好幾個新藥開發，以確保市場領先定位。善用外部資源

臨床實驗、專家都發外包

如上所述，在NRDO的模式中，新藥開發公司的競爭力不在研發，而是對市場的定位與判斷。有時候某款藥在某個市場中並不起眼，但卻可能是另一市場的明星。如藍色小藥丸威而鋼最早是拿來治療心肌梗塞，它奇妙的「副作用」是在臨床實驗中才被發掘出來。

現在的智擎，連臨床實驗也都是跟外界實驗室合作，大腸直腸癌標準療法發明人、癌症臨床研究協會主席Aimery de Gramont，就是外包國際顧問之一，他們所擁有的實驗室，常都是百人規模。

繼去年的成功案例後，今年八月六日智擎又宣布以五千七百萬美元（約合新台幣十七億元）代價，取得法國Nanobiotix S.A.公司的亞太地區獨家授權合約。這個可增進放射線治療（radiotherapy）療效的技術，已進入第一期人體臨床試驗中，有機會在法國原廠二○ 一五年上市此款新藥後，讓智擎取得十倍於簽約授權金的回收。

但，高回收也代表高風險。雖然葉常菁指出，創業前八年零營收的狀況，在智擎建立國際聲譽後已不易再出現，但授權金入帳的時間難以預估，且若選題錯誤就滿盤皆輸。投資人長期追蹤新藥公司的實驗進度與適應症的市場潛力，才是降低投資風險的不二法門。

﹁都說好了，這次的網路公司創造的奇蹟會不一樣，為何才一年就變了？」這是美國投資人最想問的話。只是這句話以前是菜籃族問的，現在卻是高盛證券、摩根士丹利等專業投資機構的疑問，美國網路公司到底發生了什麼問題？

撰文‧乾隆來

中國傳統的七夕情人節，位在加州的臉書總部將近兩千位臉書︵Facebook︶的員工，卻是百味雜陳、憂喜參半。喜的是，世界級的頂尖建築師蓋瑞 ︵Frank Gehry︶，要將臉書總部徹底改頭換面，設計成最先進、充滿綠意與未來感的總部辦公室，帶給員工無限的希望。

悲傷的是，已在那斯達克上市的臉書股票卻不領情，超過二．七億股的臉書股票解除禁售令高掛賣單，當天臉書股價大跌六％，只剩下新上市價格的一半，所有員工荷包在短短三個月內腰斬。而且不只臉書落難，其他網路公司股價也一起崩跌，美國網路股到底發生了什麼事？

臉書股價重跌並不孤單，與臉書並稱「美國三大網路明星公司」的團購網︵Groupon︶、以及社群遊戲網︵Zynga︶股價先後暴跌，只是臉書規模最大、 災情最慘重。曾經被讚譽為「網路行銷革命」的團購網Groupon跌幅更深，三十歲的執行長梅森發明了「揪團買半價折價券」的網路行銷模式，短短兩年內累 積了五千萬用戶。

投資銀行把身家都押上臉書意氣風發的Groupon在去年十一月三日以每股二十美元上市，換算公司總市值高達一三○億美元，股價最高曾經來到三十一．一四 美元。不料，上市之後的Groupon卻像洩氣的皮球，業績成長停滯，股價不斷下挫，原始股東一路賣股，最新的股價剩下四．四四美元，上市九個月，股價跌 幅高達七七．八％，總市值剩下二十九億美元。革命性的團購網，成了教科書網路泡沫的又一個鮮明案例。

社群網路遊戲Zynga在去年十二月十五日，緊接著Groupon股票上市，這家依附在臉書快速發展的遊戲公司，上市時股價總市值一度高達一五○億美元， 甚至超過團購網；但是股價也像放煙火那樣只發出短暫燦爛的光芒，八月二十四日股價只剩下三．二七美元，比ＩＰＯ︵首次公開發行︶時下跌六七％、剩下高檔十 五．九一美元的五分之一。

華爾街投資銀行爭搶臉書上市案，拉高了臉書的ＩＰＯ價格，卻也是今天臉書股價「宿醉」的因素之一。華爾街兩家最大的投資銀行｜｜ 摩根士丹利與高盛，過去幾年將臉書上市視為生死存亡的戰爭，兩家投資銀行投入無限制的資源爭搶。最後由摩根士丹利勝出，領銜承銷臉書上市，從承銷費以及自 營獲利超過兩億美元，但是旗下基金買入臉書股票的金額遠遠超過承銷收入。

雖然承銷與基金操作有嚴格的「防火牆」，但是摩根旗下基金有許多都是在ＩＰＯ之前就入股，而且金額遠遠超過高盛與他們的客戶當初投入的四億五千萬美元︵高 盛與客戶在ＩＰＯ已經落袋十一億美元︶。投資銀行為了搶案子，把自己、客戶的身家財產都押寶在臉書，隨著臉書股價大跌，投資人浮動、急著想要獲利或停損的 心情，壓力著實難以紓解。

專業投資機構自己坑殺自己老股東套現成為臉書上市過程特別的焦點，由於是投資界最熱門的標的、華爾街投資銀行死命爭搶的對象，人心浮動的情緒特別難以掌 控。八月股價重挫的原因之一，就是有高達二．七一億股、相當於一三％的上市流動籌碼脫離「禁售期」。根據花旗集團分析師的報告，還有高達十三億股的禁售股 票，將在年底前脫離禁售期，屆時臉書的流動籌碼將會暴增二八○％，有大量的長期籌碼等著解套或者套現，潛在賣壓龐大，股價易跌難漲。

早年投資Groupon的股東，跑得比臉書更快、更徹底。例如創投基金安德森霍洛維茨，以每股七．九美元買入五一○萬股，最近公布第二季持股明細，外界赫然發現他已經賣得一股都不剩了；基金巨人富達資產管理，原本持有二千萬股，也在今年第二季出脫三分之一。

臉書、Groupon、Zynga淪為泡沫股，其實反映了整個投資界的保守心態。二○○○年網路泡沫破滅，許多網路公司的股東與創始人被洗得傾家蕩產；但 是，金融海嘯之後釋放出的巨額熱錢還是要尋找出路，加上「中國崛起」的熱潮，終究在去年吹出了一個規模相對較小的網路泡沫。這波金融海嘯後的科技股泡沫， 從二○一○年底中國的優酷網︵中國版的YouTube︶與當當網︵中國版的Amazon︶領軍，優酷由高盛證券主辦承銷，上市當天股價暴漲一六 一％，ＩＰＯ上市價十二．八美元，最高來到七十美元，高盛證券與投資人賺得缽滿盆滿。

網路公司難逃泡沫宿命

熱潮逐漸加溫到去年年中，摩根士丹利承銷專業人士社群網站LinkedIn，成功集資新台幣一百億元，上市當天股價暴漲一倍。隔了一個月，總部在加州奧克 蘭的網路廣播公司Pandora原本預定以七到九美元上市，但是投資人一路追進，最後價格倍增至十六美元、集資近新台幣七十億元。這些新上市網路公司，都 有持續虧損、無法以本益比計算、擁有大量客戶的特性，如果這些邊緣、規模較小的網路公司都有不錯的成績，那麼Groupon、Zynga、臉書、以及 Twitter這幾家主流明星企業，應該前景看好。

不幸的是，今年臉書股價崩跌，證明了沒有獲利的網路公司，終究還是難逃泡沫的宿命。更重要的是，一二年的網路泡沫已經沒有「菜籃族」的身影，菜籃族要不是 在二○○○年被洗劫一空、就是在○八年金融海嘯沒頂。臉書、Groupon的投資人，幾乎都是投資銀行自己，以及它們周圍的私募基金、創投等專業投資機 構，專業投資人自己殺自己，血流成河的慘狀，比坑殺散戶更令人欷歔。

根據佛羅里達大學金融系教授Jay Ritter的統計，從○一年至今，新股上市半年內股價就遭到腰斬的公司，共有五十家，平均跌幅六八％；但是第二個半年的平均跌幅只剩下二．九％，股價一上市就腰斬的五十家公司中，有一路崩跌到底的，也有重新找到動能回穩的。

不幸淪為泡沫股的臉書以及所有的網路明星公司，都必須「回歸基本面」，與幾百年來所有的經營者一樣，設法拉高營收、創造盈餘、在高成長的行動通訊領域爭搶 市占率，並且向它的老大哥們亞馬遜、蘋果電腦、谷歌虛心學習；也惟有如此，才能帶給股東真正穩定的回報，達到上市的最終目的。

(本文作者為紐約大學金融碩士、曾任金控公司副總經理)2012年第二次網路泡沫上市公司 上市日 上市股價

（股╱美元） 最高股價

（股╱美元） 8月24日

收盤

（股╱美元） IPO至今

漲跌

（％） 總市值

（億美元） 股價/營收

（倍） 本益比

（倍）

優酷網* 2010/12/07 12.8 69.8 18.24 43 21 12.5 虧損當當網 2010/12/07 16.0 36.4 5.01 -69 4 0.3 虧損人人網 2011/05/03 14.0 24.0 3.92 -72 26 8.5 320 LinkedIn** 2011/05/18 45.0 122.7 105.11 134 110 9.3 895 Pandora媒體 2011/06/14 16.0 26.0 9.97 -38 17 5.1 虧損土豆網 2011/08/16 29.0 44.9 28.36 -2 下市 下市 無Groupon 2011/11/03 20.0 31.1 4.44 -78 29 4.6 虧損Zynga 2011/12/15 10.0 15.9 3.27 -67 32 2.4 虧損Facebook 2012/05/17 38.0 45.0 19.41 -49 416 28.0 66 註：*優酷網在8/23正式合併土豆網，優酷上市當日股價上漲161.3%，土豆上市當天跌12%，下市前收28.36美元。

**LinkedIn是唯一上市後股價翻倍的公司，但是公司獲利1400萬美元，總市值卻高達110億美元，本益比接近900倍。

資料來源：Yahoo finance

一家由麻省理工學院台裔教授蔣業明創辦的電動車電池公司，被視為美國新能源科技的明日之星，不但獲得歐巴馬的支持，美國科技巨人也爭相成為它的股東；為何三年後它會走上破產的不歸路，這家創新公司犯了什麼錯誤？

撰文‧乾隆來

美國最先進的電池製造商 A123（A123 Systems）在十月十六日宣布破產。這家由台裔、麻省理工學院教授蔣業明創辦的電動車電池公司，原本有可能將汽車業帶入全電池動能的新世紀；卻在搭載A123電池的超級跑車Fisker Karma 火燒車事件後，燒掉了一切未來！

由蔣業明教授與投資家在二○○一年創設的A123系統公司，一開始就以徹底改變汽車動能為目標；初始除了蔣業明突破性的電池技術之外，只有美國官方十萬美元的補助金、五名員工，以及從麻省理工學院拿出來的○．五公克材料。

新電池技術 各方吹捧

蔣業明原本是奈米科技與先進陶瓷材料的專家，他將奈米的技術用在磷酸鋰鐵材料，大幅提升了鋰電池的放電速率，將原本使用在筆記型電腦的鋰電池，升級成為汽車、機車搭載的動能心臟，一時之間成為各界吹捧的明日之星。

A123公司爆發性的噴出，可以從○七年十一月十一日，在加州Pomona賽車場的一場飆速表演說起。當時，電動超級機車「殺人魔」（Killacycle）創下了驚人的世界紀錄，殺人魔的輪胎在高速摩擦後散出濃濃的白煙，車手將油門催到極致，這輛摩托車創下在不到一秒之內，加速到一百公里，然後在七．八二秒，達到時速一六八．四二英里（約時速二七○公里）的驚人紀錄。

更令人詫異的是，這輛全世界跑得最快的「殺人魔」機車，是一輛電動摩托車！負責組裝的首席工程師、也是老闆Bill Dube告訴在場的記者，創下世界最快紀錄的祕密，就在採用A123電池公司的動力設計。Dube說，「蔣業明教授發明的電池技術，將會成為電動車的主流，徹底改變車輛產業的未來！」蔣業明的新技術，是因為他發現在鋰電池的原料中，當鋰鐵磷酸鹽的顆粒「奈米化」後，加入微量的金屬，會使得原子在放電或充電時重新排列的方式，發生了根本的改變，這種高性能的材料，比普通的鋰電池速度更快，壽命更長，電池的性能可以達到傳統鋰電池的十倍。

美國能源部長亦曾親自加持殺人魔機車展現驚人性能，使A123的電池技術迅速獲得全世界的關注，歐巴馬政府將A123視為美國最值得扶持的新能源公司，大手筆撥出二．五億美元，超過八十億新台幣的巨額補助；密西根州政府為了爭取A123未來留在底特律地區，也提供了約四十二億新台幣的補助；還有為數龐大的建廠、勞工補貼，都大方送給了蔣業明，密西根州長還曾經期許，A123將以新的電池技術，在密西根創造五千個以上的就業機會！

當然，美國汽車的龍頭公司也紛紛出資買單，通用汽車宣稱，將會把A123的電池設計到新的油電混合車ＶＵＥ裡；同時，設計中下一代全電動雪弗蘭Volt新車，也將獨家採用A123的電池解決方案。

○九年是A123的大爆發年，當年九月二十四日，A123公司在那斯達克股票上市，代碼 AONE，上市之前已經獲得世界級績優公司的加持。董事會成員包括奇異、摩托羅拉、高通、寶鹼，還有來自矽谷的思科、谷歌所屬的紅杉創投等龍頭。

A123公司的股票上市儀式冠蓋雲集，美國能源部長朱棣文親自到場祝賀，說明A123是受到歐巴馬政府高度期待的旗艦明星企業，上市當天股票大漲五○％，總市值高達二十一億美元，以當時的匯率換算，將近七百億新台幣。上市之後不到半年，股價更超越一股二十七美元，是ＩＰＯ（首次公開發行）價格的三倍，成為當年最熱門的黑馬股。此時，A123仍然是一家沒有什麼營收、持續虧損、仰賴新資金挹注的公司，但是公司總市值卻已達到一四○○億新台幣。

今年五十四歲的蔣業明，出生在台灣，年幼時就隨父母移民美國，去年湯森路透集團（Thomson Reuters）發布「全球頂尖一百材料學家名人堂」榜單，他排名全球第六十六名，更是華人在材料科學界的翹楚。

可惜， A123的好日子就此結束。股票上市之後，公司在全世界參與了多項電動汽車的合作案，包括在日本做電動計程車，將福特卡車改裝為電動巴士、與賓士麥拉倫車隊發展F1跑車，與上海汽車合資發展 Roewe 750油電混合車，當然還有殺人魔機車的不斷升級方案；拿了美國政府巨額補助，A123在中國常州、韓國、密西根州設立電池製造廠，也在企業總部麻塞諸塞州維持總部與研發中心等三個據點，規模不斷擴張，但是獲利能力卻一直無法突破。

被視為公司最後的救星，是超級跑車Fisker Karma的量產計畫。Henrik Fisker是著名超級跑車BMW Z8、與奧斯頓馬汀 DB9的設計師，他創業成立以自己的名字為公司名稱的Fisker超跑公司，發願要做出最先進、最高科技的環保超級跑車，使用的就是A123提供的電池動力組。

Fisker Karma在A123上市的○九年底特律車展上首次露面，就立刻轟動汽車界，一○年在巴黎車展上則宣布量產計畫。今年，美國︽AutoMobile︾雜誌更發給「年度最佳設計獎」。好萊塢的名人如小賈斯汀（Justin Bieber）在十八歲生日獲贈一輛Karma做生日禮物，李奧納多．狄卡皮歐等明星，也都是Fisker Karma的車主。

但是，Fisker Karma的量產時程卻不斷延遲，雖然沒有說明原因，卻與生產流程不順有必然關聯。去年Fisker公司只賣出不到五百輛，今年宣稱要全面量產，卻也只交了二四○○輛，而且一半都還在經銷商手中。

火燒車事件 光環瞬間成灰更糟的是，車子才剛上市，就發生火燒車事件。先是去年十一月，剛剛生產的第一批二三九輛Fisker Karma就被召回，原因是A123電池系統發生冷媒外洩問題；今年五月，德州一棟豪宅失火，Karma與車庫裡的另外兩輛汽車都被燒毀，消防鑑定官判定Karma就是火災的起火點；致命的火燒車事件則發生在八月，一輛在停車場的Karma突然自燃焚毀，隨後鑑定是電池組的低溫冷卻風扇起火燃燒。

火燒車燒掉了A123的未來，原本公司已經持續虧損多年，前年營業額九七○○萬美元，虧損一．五億美元；去年營收一．六億美元，虧損二．五億美元；今年上半年虧損已經超過兩億美元。為了去年第一批Karma召回，公司已經花了五千多萬美元，今年再度發生兩次火燒車，而且責任都在A123出貨的電池動力組，終於將這家美國最先進的電池創新公司，推下了破產的懸崖。

當年風光上市，總市值一度高達一四○○億新台幣的A123，在十月十六日宣布進入破產程序前，股價剩下一股○．○五美元，總市值七百萬美元。公司在申請破產同時，也宣布與另一家美國電池大廠強生控制（Johnson Controls），簽署總額一．二五億美元的資產出售合約，將汽車電池事業，包括技術、生產與客戶全賣給強生。

但早在八月火燒車事件之後，中國的汽車零組件大廠萬向集團就表達有意接手A123，公司宣布破產後，萬向集團立刻向破產法院表達將參與資產競標。早已跌得一文不值的A123股價突然回光返照，敏感的美國媒體立刻將這個問題政治化，討論在美國總統大選投票前夕，一家獲得政府巨額補助的美國尖端科技公司，到底會不會落入中國人的手中？而羅姆尼則火力全開，攻擊歐巴馬政府胡亂花錢在A123以及多家太陽能公司上，將納稅人數十億美元的血汗錢，燒在注定要失敗的公司身上。

A123的崛起與隕落，再次證明了尖端的科技與商業量產之間，存在難以想像的鴻溝。即使殺人魔機車轟隆轟隆的飆出零到一百公里加速不到一秒鐘的世界紀錄，即使政府、大企業、科技專家、華爾街都點頭認證，尖端科技還是有可能只是一場華麗的泡沫，說破就破。

（本文作者為紐約大學金融碩士、曾任金控公司副總經理）

A123系統公司

成立時間：2001年

創辦人：蔣業明等三人

負責人：David Vieau 目前市值：0.32億美元主要業務：製造汽車專用磷酸鋰鐵電池，及其他電網系統與商用電池