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Miracle Reload 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/10/2007reloadtechnical-analysis-20121022.html
筆者有一位朋友在2007年牛市大單邊炒期指嬴了相比他月薪近千倍的利潤，豈料在之後 的大熊市竟然輸突。大約兩年前他向筆者表白，至今仍唸唸不忘希望「Miracle Reload」，筆者勸他量力而為並指出這「光輝歲月」會害他一生。後來不知怎的開始炒賣期權長倉，並娓娓而談向筆者介紹了他以畢生心血應用技術分析 (Technical Analysis)找出了無數個某集中資金融股強烈買入訊號。結果這一些他的表現如何筆者並不知道，只知他不單丟掉工作，兼曾因自殺被送院留醫。

繼2012年10月22日筆者拙文《中國人壽可有隱疾？》後，今天中國保險監督管理委員會剛公佈2012年1月至9月保險業經營情況表，原保險保費收入人民幣12,076.00億元，同比增加7.30%；財產險人民幣3,991.79億元，同比增加14.87%；人身險人民幣8,084.21億元，同比增加3.92%。
財產保險公司原保險保費收入方面，人保股份人民幣1,470.77億元，同比增加10.91%。人身保險公司原保險保費收入方面，國壽股份人民幣 2,630.56億元，同比減少0.44%(可見2012年9月表現其實不俗)；太保壽人民幣749.38億元，同比增加0.55%；平安壽人民幣 1,008.73億元，同比增加7.37%。

根據中國汽車工業協會2012年1月至9月統計分析，當月自主品牌表現較為突出。乘用車共銷售1,126.96萬輛，同比增長6.94%；其中基本 型乘用車銷售780.91萬輛，同比增長5.69%。由於2011年中國民用汽車總數105.78百萬部而銷毀總數是3.59百萬部，筆者估計2012年 9月中國汔車保有量較2011年12月上升大約7%。由此可見2012年1月至9月財產險增幅遠大於中國汔車保有量增幅，可是人保股份市場佔有率雖下跌仍 增長強勁。

筆者博文多以財經為主題，卻不敢在朋輩中以專家自居，皆因股海無崖，「有嬴家、有輸家、冇專家」！一日未埋單離場，還是謹慎為上！
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合和公路基建有值博空間 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/10/blog-post_26.html
在上世紀九十年代表在泛珠三角做錢莊行街時，廣深珠高速公路是筆者經常往返的路段。那時筆者對這個令合和實業(00054：HK)險遭沒頂之災的基建項目印象不佳，但相比鄰近的國道，廣深珠高速公路路基尚算平坦。
2012年10月25日合和公路基建(00737：HK)宣佈按每股人民幣3.22元(相等於約3.994港元，較停牌前報價4.29港元折讓 6.90%)，配售1.2億股配售股份，集資淨額3.75億元人民幣，成為本港首隻雙幣雙股形式買賣的股份，該隻以人民幣計價的股票編號為 「80737」。
 
當天胡大俠不為地產霸權而作為首批北上建設祖國的愛國商人，近三十年來其合和系表現跟其他四大地產商可謂差天共地。合和公路基建(00737：HK)其實是廣深珠高速公路這個胡大俠愛國代表作。現時這項目有四大工程：
  • 廣州 — 深圳高速，公路公路收費期由1997年7月至2027年6月(分潤比例 ：1至10年 - 50%；11至20年 - 48%；21至30年 - 45%))。2007年至2012年度收入由人民幣3,663百萬元減少至人民幣3,627百萬元；日均車流由324千輛上升至402千輛，複合增長 3.66%。
  • 珠江三角洲西岸幹道第 I 期，公路公路收費期由2003年3月至2033年9月(分潤比例50%)。2007年至2012年度收入由人民幣137百萬元上升至人民幣159百萬元；日均車流由26千輛上升至28千輛，複合增長1.24%。
  • 珠江三角洲西岸幹道第 II 期，公路公路收費期預計由2010年6月至2035年6月(待中國有關部門批准，分潤比例50%)。2011年至2012年度收入由人民幣2百萬元上升至人民幣376百萬元；日均車流由20千輛上升至61千輛。
  • 珠江三角洲西岸幹道第 III期(公路公路收費期 - 待中國有關部門批准；分潤比例50%)。

雖然近三十年來泛珠三角乃大中華區甚至全球最高增長之區域兼近年中國汔車保有量急升，惟由於廣深珠高速沿線皆有其他不收費之國道，其車流量及收入增長似有若無。故2003年至2012年間每股收入由港幣24.58仙上升至港幣34.55仙，複合增長僅3.46%。
日均汽車流量
雖然項目名為廣深珠高速，惟超過七成路費收入來自廣州 — 深圳高速段。雖然港珠澳大橋正在動工，惟以珠江三角洲西岸幹道第 I 期和第 II 期營運情況可見，整個珠江三角洲西岸幹道(包括將會落成的第 III 期)短期現金流對公司貢獻非常有限。此外合和公路基建(00737：HK)歷年負債比率極高。尚幸受惠強大現金流負債總額/權益由2003年7.59倍下 跌至2012年1.42倍。
收入(人民幣百萬元)
由於派息比率接近100%而收入來源主要來自源自專營權至2027年的廣州 — 深圳高速，其浄路費收入現金流乃評估合和公路基建(00737：HK)最理想基礎。假設未來港深珠公路收入仍無寸進入，則由2013年至2017年廣州 — 深圳高速合和公路基建(00737：HK)分帳仍有每年人民幣1,741百萬元，其後每年減至人民幣1,632百萬元。假設公路營運成本為10.23%而 以5%作現金流折現，合和公路基建(00737：HK)廣州 — 深圳高速未來現金分帳現值人民幣15,239百萬元。按己發行2,961.69百萬股計，新人民幣計價股120百萬股，發行後股本擴大至3,081.69 百萬股(即擴大4.05%)。換言之廣州 — 深圳高速現金流每股值人民幣4.95元。假設未來珠江三角洲西岸幹道第 I 、II和 III 期浄貢獻維持30%而不變，則整個港深珠公路之於合和公路基建(00737：HK)現金流貢獻現值人民幣7.06元。
短期而言，港深珠公路收入之於合和公路基建(00737：HK)難有大驚喜。惟珠江三角洲西岸幹道第III 期完工在即有助改善現金流和負債比率。但以2012年10月25日收市價4.06港元計，年息率8.67%。假如未來人民幣看漲，擁有港深珠公路收入項目 作為純人民幣現金流的合和公路基建(00737：HK)其實有一定值博空間。
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手機補貼持續困擾中國電訊和中國聯通 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/10/blog-post_28.html
今年三月至四月，筆者四篇拙文剖析中國電訊業和三大國企電訊商中國移動 (00941：HK)、中國聯通(00762：HK)和中國電訊(00728：HK)前景，並指出「⋯中移動(00941：HK)優良的2G對客戶來說比 網絡不完善的中國聯通(00762：HK)和中國電訊(00728：HK)3G來得更有吸引力。⋯對於其數據業務增長的潛力，絕不可以等閒視之。⋯(見 2012年3月28日拙文《中移動數據業務增長潛力不可以等閒視之》) 」
至於2012年4月5日拙文《中國聯通市場佔有率持續下跌》 則進一步指出，「⋯其以市場佔有率計，中國移動(00941：HK)由2006年67.63%上升至2008年的73.93%後然後略為下跌至2011年 的66.62%。同期中國聯通(00762：HK)則由32.37%下跌至20.46%，相反中國電信(00728：HK)則由零上升至12.91%。由 於當今中國聯通(00762：HK)和中國電信(00728：HK)的移動業務本來由舊中國聯通分拆出來，因此中國移動(00941：HK)市場佔有率其 實基本不變，相反是中國電信(00728：HK)與中國聯通(00762：HK)在低檔市場直接競爭，並一步蠶食中國聯通(00762：HK)市場佔有 率。⋯」而中國聯通(00762：HK)「⋯每股基本溢利⋯由2006年0.79人民幣上升至2008年1.49人民幣(源於出售CDMA特殊收益)後下 跌至2011年的0.18人民幣⋯。究其原因，是建立3G網和改善現有網絡令CAPEX開支龐大，以每股計的CAPEX由2006年0.97人民幣上升至 2009年4.71人民幣高位才下跌至2011年的3.26。其二是手機補貼和銷售成本高昂，歷年其銷售成本均比中國移動(00941：HK)為高。其中 由2008年開始更急增，其原因可能與iPhone補貼有關。⋯」因此筆者指出並質疑「⋯中國聯通(00762：HK)燒銀紙能否持久呢？相比中國移動 (00941：HK)負債/權益比例也較中國移動(00941：HK)為高。如此以錢買客而市場佔有率下跌的策略能否持久呢？⋯(見2012年4月6日拙 文《中國聯通燒銀紙策略能否持久呢？》)」

至於中國電訊(00728：HK)，2012年4月9日拙文《中國電訊前景難有突破》 指出其近年業務「⋯僅可以平穩來形容。雖說擁有移動通訊牌照，但可見將來仍難令整體業務有所驚喜。雖有互聯網業務的輔助，惟固網業務跌勢持續，前景不佳。 尚幸基礎數據及網元出租、增值業務、綜合信息應用服務及其他服務仍有強大現金回流，令中國電訊(00728：HK)在財務上仍處不敗之地。可是以2012 年4月5日收市價4.19港元計，市盈率17倍，息率僅2.03%，現價偏貴。⋯」
對比三大國企電訊商一年股價走勢，中國移動(00941：HK)上升約13%、中國聯通(00762：HK)倒退約14%而中國電訊 (00728：HK)則大致持平，其中中國移動(00941：HK)股價更拋離中國聯通(00762：HK)達31.79%！當今三大國企電訊商分別已公 佈2012年中期業績和首九個月營運數據，究竟情況有沒有改變呢？

根據2012年中期業績，以每股淨利潤計中國移動(00941：HK)人民幣3.10元，同比上升2.65%；中國聯通(00762：HK)人民幣 0.15元，同比上升36.36%，雖大幅上升惟市盈率仍極高；中國電訊(00728：HK)人民幣0.109元，同比下跌8.30%。

以2012年首九個月營運數據，以移動用戶計中國移動(00941：HK)淨增48.94百萬戸(其中3G有24.38百萬戶)至698.51百萬 戶；中國聯通(00762：HK)淨增29.83百萬戸(其中3G有26.84百萬戶)至229.49百萬戶；中國電訊(00728：HK)淨增 26.15百萬戸(其中3G有23.43百萬戶)至152.62百萬戶。以2012年首三個月營運收入人民幣計，中國移動(00941：HK)和中國電訊 (00728：HK)分別是人民幣4,085.89億元和人民幣2,099.83億元，分別同比增長6.40%和15.10%；EBTIDA)分別是人民 幣18,72.95億元和人民幣731.26億元，分別同比減少0.04%和增長0.90%；股東應佔利潤分別是人民幣933.05億元和人民幣 125.64億元，分別同比增長1.40%和減少8.00%。值得留意的是期內中國電訊(00728：HK)銷售、一般及管理費用為人民幣451.74億 元，分別增長34.60%。

平心而論，中國聯通(00762：HK)和中國電訊(00728：HK)增長亮點乃3G戶。但以整體市場佔有率計，中國移動(00941：HK)由 2011年12月的62.98%下跌至2012年9月的61.47%；同期中國聯通(00762：HK)由24.74%上升至25.08%；中國電訊 (00728：HK)由12.25%%上升至13.42%，整體市況格局尚能保持平穩。中國電訊(00728：HK)銷售、一般及管理費用急升可能反映手 機補貼問題影響利潤，筆者相信中國聯通(00762：HK)同受同一問題困擾。雖然由中國聯通(00762：HK)2012年近期業績看似有改善，但其市 盈率兼債務相對權益偏高，故以近月其股價屢試港幣14元不破。
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邊度都有陽光 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/10/blog-post_30.html
承蒙當年董伯伯的「建華八年」，替香港這個資本市場引入房地產投資信託基金(Real Estate Investment Trust, REIT)這一種玩意。筆者當年拙文《奇貨可居 - 當心REIT陷阱》曾以冠君產業信託(02778：HK)為例拆解REIT財技乃當年於1997年房地產高位過度拓張的中小型地產商「掛磚頭，賣鉅債」的絕世財技。

「⋯REIT一般是由地產商分拆旗下的物業注入REIT上市，其行動猶如把業權賣出。因此，個別地產商注入REIT上市的物業可能是質素次佳的不動產。通常該地產商亦同時擁有該REIT的主要業權，以便日後市況轉變時另有打算。 在1997年金融風暴前夕，香港一些中型地產商舉債以天價買入了一些不動產。金融風暴爆發後，其營運曾出現了困難。數年前的REIT熱令他們藉機以注入優質商廈作為幌子，同時把地產商的債務注入REIT，令大股東乘機套現還債。 地產商的大股東在旗下的REIT上市前以低價發行地產母公司認購期權，待REIT上市後，母公司便因減債業績大好，股價井噴，其認購期權便大賺特賺。 更絕的是，由旗下的REIT上市而分給母公司的紅利，由地產商的大股東以巨額股息乘機套現。 即使該負債纍纍的REIT保證在上市頭數年派發高息，其實只是地產商的大股東以利率掉期及其他財技把日後的利潤提前套現以粉飾廚窗而已！某REIT(冠君產業信託(02778：HK))自二零零六年上市至今，股價下跌超過五成，與同期香港樓市比較真是跑輪一條街。且看某REIT與希慎的債項對股東權益比率分別是11.92%和62.25%，某REIT如此高槓桿又怎會不影響其股價的表現呢。⋯」
人有盲點，兼有偏見。曾經是「籮底橙」亦有飛上枝頭變鳳凰的一天。近日財爺再推「辣」招打擊樓市措施，那麼在「磚頭」上升至天價之際，對於仍看好地產的博友來說可有蒼海違珠呢？也許陽光房地產基金(00435：HK)是一個可能的選擇。
2012年9月28日拙文《多拉A夢大戰強國人》指出「⋯1999年1月香港島、九龍和新界舖位(私人零售樓宇)每月每平方米租金由分別港幣776元、799元和551元，上升至2012年7月每月每平方米租金分別港幣2,046元、1,426元和1,413元，升幅分別是163.66%、78.47%和156.44%，可見以租金升幅計新界絕對不遜於香港島。同一個時期內每平方米售價，香港島、九龍和新界舖位由分別港幣145,982元、136,973元和140,446元，上升至2012年7月每平方米分別港幣444,456元、438,149元和272,221元，升幅分別是204.46%、219.88%和93.83%，以售價升幅計竟然九龍跑嬴大市而新界則大落後⋯。」根據2012年8月差餉物業估價署的數據，香港島、九龍和新界舖位租值分別是3.64%、3.94%和4.44%，似乎新界舖位仍畧為低水。
由2007年至2012年業績可見，寫字樓物業租用率由91.90%上升至98.90%；而同期零售物業租用率則由97.70%上升至98.60%。至於同期內寫字樓物業租金由17.60港幣/平方呎上升至23.30港幣/平方呎，複合增長4.79%；零售物業租金由41.80港幣/平方呎上升至50.80港幣/平方呎3.30%，複合增長4.79%。
期內總負債/權益由117.43%減至51.77%；每股資產淨值由3.19港幣上升至5.62港幣，複合增長9.90%。槓桿減少動力除源自「磚頭」升值外，尚有管理層把總負債由港幣55.84億元減至港幣46.71億元。
雖然陽光房地產基金(00435：HK)缺乏甲級旗艦「磚頭」，但其物業組合散佈在香港島、九龍和新界各區，正是「邊度都有陽光」。以2012年10月30日收市價計，陽光房地產基金(00435：HK)收報港幣3.15元，息率6.38%，市帳率僅得56.05%，點計都比「磚頭」現貨平。

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國策陰乾中石油 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/11/blog-post.html
當年股神宣佈入股中國石油(00857：HK)，筆者二話不算立即飛撲入貨，竟然也賺得可觀利潤。這個可不代表當年筆者有什麼眼光，只是純粹跟風和心口有個勇子。多年後拜讀林森池先生分析中國石油(00857：HK)的大作，才對中國國企石化股有多一點認識。
似乎世間一切事物逃不過成敗興衰，連中國石油(00857：HK)這個似乎亦逃避不了這個命運。當年中國政府但求資金開發經濟，對外商的投資一概以極優惠的條款引資。俟經濟逐步有可觀增長後，便晚晚地對已經上了中共這條「賊船」的外資開刀，一步歩以「社會責任」為名蠶食「外姓」持份者利益。
 
根據2012年首三季中國石油(00857：HK)營運數據所示，基本每股收益人民幣0.48元，同比減少15.90%；其中第三季基本每股收益人民幣0.14元，同比減少更高達33.40%，可見近月營運情況迅速惡化。
 
耐人尋味的是2012年前三季度中石油(00857：HK)核心勘探與生產業務並無明顯大幅倒退，期內生產原油683.20百萬桶，同比增長2.00%；生產可銷售天然氣18,793億立方英呎，同比增長8.30%；油氣當量產量996.90百萬桶，同比增長3.90%。期內原油平均實現價格為103.62美元/桶，同比減少0.20%。勘探與生產板塊實現經營利潤人民幣1,632.93億元，同比增長1.60%。
 
受國內化工市場持續低迷及成品油價格宏觀調控等因素影響，中石油(00857：HK)2012年前三季度虧損主要源自煉油與化工板塊。期內中石油(00857：HK),共加工原油743.50百萬桶，同比增長2.50%。可是其經營虧損郤高達人民幣373.98億元。
 
中石油(00857：HK)和其他兩大中國國企石化股，中石化(00386：HK)和中海油(00883：HK)同受油源枯萎困擾，但中石油(00857：HK)和中石化(00386：HK)尚要兼顧煉油與化工這個「社會責任」。2012年上半年國內原油產量1.00億噸，同比下降1.60%；原油加工量2.04億噸，同比增長0.20%。可見中石油(00857：HK)和中石化(00386：HK)一方面受油源減少令收入有下調壓力，持續上升兼做多蝕多的煉油與化工更進一步蠶食其逐漸萎縮的盈餘。
 
根據中石油(00857：HK)2006年至2011年有關資料顯示，每年原油產量由828.70百萬桶上升至886.10百萬桶，複合增長僅1.12%；每年原油加工量由785.00百萬桶上升至984.60百萬桶，複合增長3.85%。除非未來中石油(00857：HK)有重大油源發現，否則其未來盈利和派息會受國策陰乾而長線不樂觀。

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機靈小和尚の難題 朱泙漫屠龍記

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上星期筆者在富士山河口湖度假時，看到日本NHK有關「勘合貿易」的歷史專題報導，加上近日日本對華貿易大跌兼經濟不振，令筆者不禁聯想近日中日關係之惡化有可能重覆當年明朝的歷史軌跡。

當今所謂全球化(Globalization)和中國作為世界工廠的現象本來並非新事，早在宋明之際其實中國已經作為世界工廠核心與東鄰日韓，遠訖歐、非甚至美洲建立一個一環扣一環全球化時代。當年中國天朝一如近年美國以貿易手段操控別國關係。倭人自足利將軍家底定日本政局，受大明朝皇帝恩賜「勘合符」與天朝作有限度貿易，其本質猶如當年美國實行的「最惠國待遇」(Most Favored Nations)或貿易配額(Trade Quota)。

室町幕府第三任將軍足利義滿在任期間，南北朝獲得統一，其繼任人更取得與中國明朝的「勘合貿易」權。本來足利將軍家靠對華貿易和本身權威已可在日本號令諸侯，豈料1467年發生了「應仁之亂」。大內氏迅速崛起並從幕府派往中國的貢使手中奪得了明朝正德皇帝的「勘合符」。之後大內氏派出宗設謙道為使到中國進行「勘合貿易」，另一家族細川氏則從幕府手上拿到了之前弘治皇帝頒發的過期「勘合符」並以鸞岡端佐出使大明。兩者船隊先後到達寧波，持有效「勘合符」的大內氏船隊雖先到，但持過期「勘合符」兼遲到的細川氏船隊竟然被浙江市舶司允許先入港查驗佔了先機。之後大內氏船隊最終被市舶司接待，但於宗設謙道在市舶司嘉賓堂宴會上與鸞岡端佐大打出手兼縱火焚燬了嘉賓堂，然後趕回港口燒燬了細川的船隊，沿途在大明天朝境內「大肆焚掠，所過地方，莫不騷動，藉使不蚤為之計，寧波幾為所屠矣」(明薛俊《日本國考略·朝貢篇》)後奪船回國。之後大明雖未斷言中止貿易，惟結果在要求大內氏交出宗設謙道不果而終止「勘合貿易」。

大和民族的富裕本來只是自明治維新伊始近百多年之事，當年天皇也要賣字渡日而公卿亦把女兒「送」予地方大名為妾或賣到祇園為藝妓。中止「勘合貿易」不但斷了足利將軍家財政收入而無法維鎮攝地方大名之力，結果群雄並起而日本進入「戰國時代」並導致倭寇侵犯大明領海不斷。後來豐臣秀吉僥倖藉「本能寺之變」繼承織田信長建立的江山，為了撫平和控制各地方大名勢力，便組織了聯軍入侵朝鮮而爆發了與大明的中日朝鮮戰爭。

一直以來，筆者力主分析市場必須同時留意資本市場和債務市場的資訊。近日美國DJIA受財政懸崖(Fiscal Cliff)和個別經濟數據轉差影響，扭轉近月牛氣衝天的升勢，由2012年10月5日高位13,610.15點開始回吐，直插至2012年11月14日的12,570.95點。
在上星期美國大選期間，DJIA似乎尚能站穩在13,000點以上。不過美國CCC或以下公司債息差(Credit Spread)雖然於2012年10月15日短暫跌破1,000點子這個關口，但又在2012年10月29日重新升穿1,000點子關口，並於2012年11月13日收1,055點子。相反DJIA要在2012年11月7日才跌穿13,000點，可見2012年11月初美國CCC或以下公司債息差與DJIA走勢出現背馳，預示美股隨後的跌市。
 
另一方面，筆者亦相信息差與引伸波幅(Implied Volatility)存在一定(但不十分明顯)的關係，信貸息差上升時引伸波幅亦會同步上升。近年S&P 500一個月引伸波幅指數VIX和三個月引伸波幅指數VXV大抵以近期約20的平均值作中線位上下波動。2012年10月5日，VIX和VXV分別收報14.33和16.93的近月低位，因此兩者近日分別反彈至2012年11月14日的17.92和19.87僅是逐步回歸至近期平均值矣！
順便一提，VIX/VXV比率亦於2012年10月5日低見84.64%，由於VXV可當作是VIX未來三個月平均值指標，VIX/VXV比率有機會上試95.00%水平。由於信貸息差突破1,000點子水平，配合VIX、VXV以及VIX/VXV比率近期走勢看，大市引伸波幅尚有上升空間。

足利義滿將軍便是港人熟悉的動畫「機靈小和尚」中的主角。日本貿易高端被美韓攻佔，低檔被中國夾擊，中日國力此消彼長。當下中日貿易(特別是汽車)是日本依頼中國多於中國依賴日本。釣魚台事件令中共承美國無力兼顧西太平洋下乘機以反日情緒向倭人打貿易戰。以倭寇賊性難改，被共匪斷米路後會否發窮惡呢？中日關係死結如何了結？這個問題還是留給一休和尚罷！

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人到中年百事哀 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/11/blog-post_19.html
上世紀九十年代香港食正中國逐步成為世界工廠呢條好水，工商百業蓬勃。當年銀行業有利率協議，存貸利率由銀行公會話事，成為暴利行業。那些年按揭街息一般要八至十釐，而由於銀行職員可以低近兩至三釐利息借錢買樓，加上香港樓市承受中國改革開放近二十年樓市大牛，不少銀行從業員單買樓己發了大達。因此銀行女Teller有「樓花」之美譽。個別在上市錢莊打工的管理層更享有認購自己舖頭股票的期權，當年恆指年年升，這些股票的期權真係相當和味。
 
金錢世界白鴿眼，當年所謂金融圈亦即是以零售銀行業(Retail Banking)做主角，當年筆者見識淺薄，剛畢業時尚不知有iBanking呢一行，認真大鄉里。那時做美資看不起歐資，歐資看不起日資，日資看不起華資，華資看不起中資。1990年代日資銀行業雄據大中華，在香港養活了不少支那人，如今已煙消雲散。歐美大行不單人財俱盛，並以尖端財技傲視全球。唯近年歐美金融風暴相繼爆發，呢D外資大行執得一間得一間，所謂High Tech嘢原來都係喈大鑊嘢，沒有甚麼了不起。相反當年外表寒酸的中資銀行從業員除了跨口過時過節有冬菇、髪菜、蠔豉外，似乎亦沒有什麼看頭，但今天已經成為零售銀行業的航母大隊了。
筆者經常還與當年這些金融圈內戰友相聚，惟這些當年天之嬌子跑出上位幾乎絕無僅有。雖然人到中年位處錢莊中高層，但近年每每以一個「灰」字來形容。先不說近年歐美外資大行不景氣下一波又一波的裁員潮，銀行從業員若果冇客揸手真係灰過大灰熊。無他的，做錢莊係拳怕少壯，十幾二十年前本地兩間學店畢業尚可撈個Trainee做起。如今入職起碼Ivy League，牛劍LSE還只是勉強，最攞命係男帥女索兼人工平仲要英文普通話俱佳。儘管這班金融圈內戰友也是老薑，但面對如此多的青春少艾的新力軍真係有D壓力的。
感謝師奶上台後莫名其妙的樓市政策，自渠老哥上場後樓價和租金起碼上升一成(尚未計由年頭起錶的升幅)。同期環球股市表現有大波幅冇升幅，個別股票息率雖高達五至六釐亦乏人問津。近日翻閱NBER Macrohistory Database，得知由1871年至1969年美國股票息率長期在六釐水平上下浮動，直至進入二十世紀中葉才下跌至三釐水平，而期內息率平均值為4.77%。DJIA由1897年1月1日的41.85點上升至1968年12月1日的965.39點，這72年內複合增長4.46%，加上平均股票息率4.77%「應該」共有年複合回報9.23%，以20年計本利和「應該」共有5.85倍回報，長線持有股票回報「理應」十分可觀。

套用大前研一的M型社會論來形容當今香港社會真是非常貼切。香港60後和70後的中產自回歸後經歷一波又一波中產大屠殺，過得97未必過得沙士，過得沙士未必過得次按，過得次按未必過得歐債⋯！據聞環球各大錢莊又要在未來數月大手Cut Head Count，作為中層若果沒有一千個NAV揸手又被裁出來，真係人到中年百事哀！

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Skyfall的英式幽默 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/11/skyfall.html
大英帝國、軍情處、M和James Bonds以及剛才破產邊緣重出生天的MGM，在Skyfall中表現猶如日落西山有心無力的舊電池。作為當代007男主角，Daniel Craig形象從來欠缼James Bond這名牛津人的紳士、風流和高傲，反而似一名飽歷蒼桑的老兵雖有心而無力兼與數碼世代格格不入。這次其拍檔Q是已經不是穿白袍的達文西，而是數碼世代的電腦天才。他給予007的武器亦毫不Exotic，僅有可辨識007掌紋的9 mm Short Walther PPK/S和一個可求援的GPS定位器。若果不是片末時從倉底挖出來的Aston Martin DB5，觀眾可能以為這套只是一名老婦Judi Dench及其「兒子」Daniel亡命天涯的電影。
故事的主線大致描述M任香港站主管時，其貌似瘦版彭定康的部屬Raoul Silva因入侵中共電腦系統而令中英在1997年回歸前政經關係陷入谷底。為了順利回歸和保障大英帝國日後在華利益，M惟有把瘦版彭定康「交給」中共。落入共匪手中的Silva當然受盡折磨，逃脫後成為駭客謀生，並部署了一系列向大英帝國、軍情處和M的報復大計。007在追查Silva下落時在馬交賭場遇上其手下Sévérine。原來Sévérine本為被賣落馬交妓院的弱質女子，手腕上尚刻有刺青，後來更被英國人Silva操控成為其爪牙之一。幸運他(實際上是非常不幸地)遇上真正大英帝國紳士007，Bonds向Sévérine許諾若她能協助找出Silva下落便救其出火海。Sévérine這名支那風塵女子受不住007的美男計，以為今次英國人肯定可以幫助她重獲新生，結果還是逃不了被Silva在Bonds面前處決的命運。
2823和2827長期引伸波幅
最近Bloomberg的《Purple Palace Abandoned Shows China Shadow-Banking Risk》報導了中國國內的鬼城和影子銀行這些「新」聞，這與Skyfall在上海一座十室九空的摩天大廈取境真的互相呼應。中國A股自2008年1月Skyfall以來，近日上證指數似乎在屢試2,000底不果後隨外圍反彈而回升。但中國A股這個世紀大熊何時終結還是留待時間老人告之。由於筆者一直有買賣期權，竟留意到近日i股新華富時A50中國指數基金(02823：HK)和標智滬深300中國指數基金(02827：HK)這兩隻ETF的期權引伸波幅(Implied Volatility)竟有擴寬現象。
2823和2827近期引伸波幅
作為兩大A股ETF，A50(02823：HK)和滬深300(02827：HK)的走勢基本上大致同歩，其長期引伸波幅亦非常貼近和同步。但自2012年9月27日開始，滬深300(02827：HK)的引伸波幅基本上在18%水平保持平穩，但A50(02823：HK)郤逐步上升並於2012年11月12日高見26%(由於2012年10月29日臨近期權結算，滬深300(02827：HK)的31%引伸波幅其實未必合理反映其真實市值)，當日其引伸波幅較滬深300(02827：HK)高近53%。
顯然易見，A50(02823：HK)和滬深300(02827：HK)的引伸波幅理應逐步收窄，不管未來A股是牛還是熊市。事實上在2012年11月23日，A50(02823：HK)和滬深300(02827：HK)的引伸波幅同時回到21%的水平，可見2012年11月12日是賭兩者引伸波幅收窄的大好時機。表面看來，在2012年11月12日當天同時建立A50(02823：HK)期權短倉和滬深300(02827：HK)期權長倉是如此套利的辦法，但在實際操作上有關期權的年期、認購/沽價、比例的選擇是一門大學問，加上香港期權差價大而流通量沒有保證，以如此長短倉賭兩者引伸波幅收窄難度非常高。
表面看來，007與刻有剌青的妓女Sévérine相遇是老套兼犯駁的情節，原因是在馬交刻有剌青的妓女已經是史前生物。但觀乎Skyfall緊扣的情節和背後欲言又止的潛台詞，Skyfall編劇明顯是幽了東方人一道絕世英式幽默。大英帝國當年土崩瓦解原因甚多，但高傲Anglo-Saxon一族拒絕與低等的有色人種和稀泥其實是主因。外表永遠有形兼有紳士風度的007，其內心所代表的英國核心價值中之核心價值並非香港人所熟悉的民主、人權和法治，而是國家利益至上和骨子裡的Pragmatism。
2823和2827股價走勢
明星有撞衫，電影也有撞景。這套Skyfall最大的敗筆乃是在伊斯坦堡市屋頂的追逐戰，雖然精釆但這些場景已被個多月前落畫的Taken 2截糊。但瑕不掩瑜，Skyfall作為James Bond系列50週年紀念片，單是其經典的片頭已令其成為不容錯過之好電影。Daniel Craig和Judi Dench諸好戲之人在編導功力之下令看似窮途末路的James Bond在近代國際政治環境下，依然從容地顯示英國人的真功夫並向低等支那人幽了一個又一個黑色幽默，這才是大英帝國不倒，James Bond長青的秘技。

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人保壽險業務急跌 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/11/blog-post_27.html
「⋯大龜生細龜，細龜變大龜。⋯大龜生細龜，細龜變大龜。⋯大龜生細龜，細龜變大龜。⋯大龜生細龜，細龜變大龜。⋯」 

七十年代「電視新浪潮」時期，方育平的電視成名作《野孩子》(1977)以創新的影像語言寫出一個陰暗迷離，介乎記憶、夢幻與真實的孩童世界。片中由汪偉飾演小孩阿海名句「⋯大龜生細龜，細龜變大龜。⋯」更成為《獅子山下》系列的經典。 

人保股份(01339：HK)股份的上市可謂近年惟一有點看頭的上市計劃。由於其上市披露的數據主要更新至2012年6月，今天且以2012年10月最新數據分析其投資價值。根據中國保險監督管理委員會2012年1至10月保險業經營情況，中國保險業整體原保險保費收入人民幣13,114.29億元，同比增長7.29%。其中財產險保費收入人民幣4,367.71億元，同比增長11.13%；人身險保費收入人民幣8,746.58億元，同比增長3.78%；壽險保費收入人民幣7,680.77億元，同比增長1.67%；健康險和人身意外傷害險合計人民幣1,065.81億元，同比增長22.03%。壽險已經多月增長表演呆滯。期內人保股份(01339：HK)旗下中國財險(02328：HK)財產保險公司原保險保費收入人民幣1,603.00億元，同比增長11.13%，增長雖強勁而市場佔有率下跌；人保股份(01339：HK)旗下人保壽險收入人民幣552.02億元，同比下跌9.02%；中國人壽(02628：HK)壽險收入人民幣2,798.41億元，同比下跌0.80%；人保股份(01339：HK)旗下人保健康收入人民幣1,065.81萬元，同比上升81.72%。 
醫療將會是未來新增長亮點
根據中國汽車工業協會統計，2012年1至10月乘用車共銷售1,257.11萬輛，同比增長6.90%；其中基本型乘用車(轎車)銷售871.42萬輛，同比增長5.67%；多功能乘用車(MPV)銷售40.95萬輛，同比增長0.80%；運動型多用途乘用車(SUV)銷售160.41萬輛，同比增長27.30%；交叉型乘用車銷售184.33萬輛，同比下降0.20%。筆者相信在中國2012年汽車保有量持續上升，中國財險(02328：HK)財產保險公司原保險保費收入仍維持可觀增長。 
整體而言，人保股份(01339：HK)及旗下中國財險(02328：HK)財產保險仍是集團增長亮點，亦基本上是其盈利最主要來源。人保股份(01339：HK)旗下人保壽險收入不進反退，連中國人壽(02628：HK)也不如，其占人保股份(01339：HK)盈利比例非常低。上市後人保股份(01339：HK)與旗下中國財險(02328：HK)關係猶如會德豐(00020：HK)之於九龍倉(00004：HK)，後者乃前者股價和業績動力的基本來源。 
假設A及H股發售完成後，最樂觀可發行47,712.62百萬股。以人保股份(01339：HK)持有中國財險(02328：HK)已發行普通股的加權平均數11,745百萬股的69.00%計，上市後每股人保股份(01339：HK)持有約中國財險(02328：HK)0.17股，以2012年11月27日中國財險(02328：HK)收市價9.99港元計值1.70港元。倘人保股份(01339：HK)能以上限4.03港元招股，這真是一個非常好的價錢！ 
「⋯大龜生細龜，細龜變大龜。⋯」
當年中國財險(02328：HK)上市時，人保股份(01339：HK)已經套現了一筆。今天獨沽一味以中國財險(02328：HK)財產保險為主打的母公司人保股份(01339：HK)再以高價上市再刮一筆。未來在人保股份(01339：HK)之上可會再變多間人保策略、控股、投資之類的「母公司」再下一城呢？

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南橘北枳論中國信託業 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/11/blog-post_30.html
「⋯名說交付出去，其實只彷彿魔術家玩的飛刀，放手而並沒有脫手。⋯」《錢鍾書 - 圍城》對於活在西方體制下的人，中國是一個難以理解的國度。南橘北枳，同一件事情若在中國發生，其情質可能已經完全走了樣。

自鄧小平改革開放以來，中國信託業可謂國內一種有別於銀行體系的金融機構。其中於1979年10月成立，俗稱「中信系」的中國國際信託投資公司便是其中的代表。亞洲金融風暴爆發前那一趟紅籌風潮中，「中信系」旗下的中信泰富(00267：HK)更是當年叱咤風雲的主角。改革開放後全國各地不同名目的信託投資公司(俗稱國投，英文多以ITIC作尾)相繼成立，加上有疑似阿爺以國家信用作擔保，故不少銀行家爭相排隊借錢予這些不同名目的國投。亞洲金融風暴爆發令這些國投神話幻滅，所謂的中國窗口公司的神話竟然只是一些沒有效益的投機項目。由於當中不少國投借下鉅額外幣債務加上因投資失利而資金斷流，中國政府果斷清理並讓不少國投破產。其中最令人震撼是廣東國際信託投資公司和後來海南國際信託投資公司的破產，令不少包括日資在內的外資銀行蒙受鉅額虧損。其中單住友銀行和其他日方債權人貸給海南國際信託高達3.70億美元的武士債券更泡湯，中共此役可謂報了國仇家恨。筆者猶記得當年China Desk主管如此解釋國情，謂只要有國家外匯管理局(SAFE)額度的外幣貸款是有阿爺照的。事發之後這些原來純粹只是美麗的誤會，資不抵債任那個債仔都係「契弟走得麼」矣！
不過自2007年起，隨著中國銀監會規定了信託公司須在三年內達到新法規和風險管理指引的要求後，中國新一輪信託業務又再起航。根據中國信託業協會所披露的資料，信託資產由2010年第三季人民幣29,570.16億元上升至2012年第三季人民幣63,201.76億元，僅兩年內複合增長高達46.20%！同期中國保險業資產規模由人民幣47,995.38億元上升至人民幣68,999.46億元，兩年內複合增長19.90%！根據中國人民銀行數據，同期中國銀行體系資金總應用由人民幣47,995.38億元上升至人民幣68,999.46億元，兩年內複合增長15.16%；其中總貸款由人民幣491,148.01億元上升至人民幣654,588.10億元，兩年內複合增長15.45%。至於以中國A和B股總市值計，根據中國證監會數據同期由人民幣238,740.36億元下跌至人民幣213,947.38億元，複合減幅5.33%。
以由2010年9月至2012年9月這兩年中國信託業複合增長46.20%計，保險業資產規模和銀行業總貸款的19.90%和15.45%均顯得「相對失色」，更諻論中國A和B股總市值複合減幅5.33%！以2012年第三季信託資產人民幣63,201.76億元計，其規模已與中國保險業資產規模相若，亦相當於中國銀行體系總貸款的9.66%和中國A和B股總市值的29.54%。由上述數字可見，中國信託業與中國銀行業、股市和保險業成為中國金融業四大平台之一，其近年增長勢頭大有超越保險業之可能，其重要性實在不能忽視。
雖然被稱為信託公司，當下中國信託業在實際操作上其實與外國的信託公司有不少概念上的不同。在中國信託業的營運涵蓋一般銀行、股票乃至保險業所不能照顧的範圍，可具備私募股權、資產管理和銀行的特點，故基本上其運作是相當「靈活」和「富彈性」。在西方融資渠道主要有資本和債務兩大範圍並由股市、銀行和保險資金分工，但由於中國政府對經濟體系監管重重，加上國策傾斜而近年中國股市長期低迷，令傳統銀行和保險業的用款受重重限制並只能投放入國家政策指導的範圍內。令中國經濟體系其他部份，特別是民企和若干地方政府融資平台項目，籌不到錢。加上一次又一次提升存款準備金，令這些經濟孤兒仔資金斷流。承蒙中國政府默許，中國信託業的「靈活」和「富彈性」便在中國這些灰色經濟領域異軍突起。
以2012年9月計，信託公司以投向劃分的三大範圍分別是工商業、基建和地產，三者比例分別是25.06%、23.34%和11.34%，其中工商業範圍內的礦產項目和基建更是增長熱點。上述期內以貸款投放資產比率為40.95%，其他類似貸款的模式如租賃(Hire-purchase)和買入返售(Repurchase Agreement)則分別佔0.22%和2.49%，三者合計43.69%。其他投機性資產如交易性金融資產投資、可供出售及持有至到期投資和長期股權投資分別佔8.80%、16.95%和11.57%，共佔37.32%。由於貸款的模式的年收入一般起碼有10%(據說其實遠高於此數)，稱中國信託業為國內高利貸亦未嘗不可。
現時中國信託業資金有三大來源，包括「非銀信理財合作單一資金信託」、「銀信理財合作單一資金信託」和「集合資金信託」。根據2012年9月數據，三者比例分別是38.34%、29.13%和26.89%。「非銀信理財合作單一資金信託」便是指國內機構投資者(Institutional Investors)。由於中國實行外匯管制，而國內政策亦向國企傾斜，不難想像此等能坐擁大量現金者非大國企(如中國移動(00941：HK))莫屬。至於「銀信理財合作單一資金信託」有點上似當年盛極一時的雷曼迷債，其性質是中國國企銀行把貸款組合賣給信託公司，然後信託公司再將其打包成為零售結構性產品(Structured Products)透過銀行體系賣給一般存戶。如此操作對銀行有兩大好處，其一把部份貸款賣掉而減低貸存比率，其二是把部份信貸風險轉嫁給一般存戸，變相製造表外(Off-balance Sheet)貸款。而「集合資金信託」亦即是國外常見的私人銀行業務(Private Banking)，信託公司以高達十釐年息向國內大款(High-Net-worth Individual (HNWI))吸納存款。近年銀行業和保險業難以在零售市場吸水的原因之一，便是信託公司以高息吸納了不少大款的存款之故。

與以往由國投直接向銀行借款不同，現時中國信託公司資金來源主要源自大國企和疊水之HNWI，變相令信託公司與中國銀行體系設下防火牆。一旦再出現金融危機的雖然銀行系統難免破及，但起碼會有HNWI大款和上市國企股東資金做擋箭牌先然後才是中國國企銀行體系或中國政府上身。其中所謂「銀信合作模式」本身已經是中國灰色融資領域常見的現象，簡單來說銀行對於未能貸款給具「重要」價值客戶時，便把他們「介紹」給信託公司，然後又以各種財技直接或間接替信託公司融資。其實這種「銀信合作模式」與次按風暴前各大歐美銀行把旗下的貸款注入自己持控之SPV或賣給其他機構和私人投資者的套路基本一樣，最終目的是透過影子銀行拓展信貸以謀取暴利兼粉飾資產負債表。

資本充足比率是量度銀行是否過度借貸主要參數，但由於現時信託公司並沒有披露其資本充足比率，因此筆者以信託公司總資產/權益作一估算。由2010年9月至2012年9月，信託公司權益人民幣1,142.40億元上升至人民幣1,892.15億元，兩年內複合增長28.70%；同期信託公司總資產/權益比率由25.88倍上升至33.40倍。根據2011年末恆生銀行(00011：HK)年報披露，其總資產/權益比率亦只有12.39倍，所以信託公司的33.40倍比率槓桿操作其實是非常之高。如此不難想像，中國保險業和私人存戶向同時壟斷存貸市場的國企銀行提供廉價資金，再透過信託公司替部份貸款散貨。同時信託公司由於不受一般銀行體系的貸款限制，便可以用高息把款項貸給中國境內的經濟孤兒仔。如此操作可謂近年中國信託業的特色。

青出於藍更勝藍，近年中國海歸派把歐美信貸衍生工具與及不同的金融SPV財技High Tech Know-off帶回來，並以「銀信合作模式」建設祖國，其愛國愛黨更愛財之心可昭日月。無獨有偶，近月中國宣佈了一系列措施替本來「分業經營、分業管理」體制下的金融業鬆綁，令信託業聯同中國整個金融體系進入「泛資產管理時代」的局面。這些轉變會對未來中國發展又有什麼意義呢？

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