「我已經學會了如何和風險相處，我的投資都是經過深思熟慮的，即使發生最壞的情況，我仍然巋然不動。」
——艾利·博洛特（Eli Broad）
成功的價值投資的「訣竅」，正在於投資者管理風險的卓越能力。從本質上講，價值投資者算得上一個精算師，其在獲得股票潛在上漲收益的同時，儘量減少永久性下跌造成資本損失的風險。如果投資者不對短期波動造成的虧損產生歇斯底里的恐懼，獲取收益並不像它看上去那樣困難。
風險不是指價格波動
「真正的投資風險，並不是指某隻股票在市場中特定時間內可能會下跌多少百分點，而是指公司由於經濟變化或者管理層惡化，導致盈利能力和企業本身質量的下降。」
——本傑明·格雷厄姆
在現實中，投資風險應該被視為資本的永久性損失，而不是市場價格波動。因此投資者需要聰 明理性地確定證券的潛在價值。引用巴菲特的話，價值投資者應盡力對資產定價，而不是預測整體市場或者個別證券的價格波動。問題是，投資者經常受市場波動的 影響，很容易忘記了自己的精算評估結果。
以中國房地產前期上漲為例，如果問任何潛在的具有購買能力的購房者，是願意為同一地點的 同一塊房地產支付100萬元，還是120萬元？即使是最傻的買方也會選擇較低的價格。但是，如果人們一直跟蹤研究房地產價格的波動，並且受波動的影響，在 房地產價格從100萬元到120萬元的變化過程中，一個正常人更可能以120萬元買入這份資產。
這種不合邏輯的做法是由於他對未來住房價格的走勢方向的預期造成的。如果市場在下降，大 多數購房者希望等待以較低的價格買房子。如果市場上升，買家希望在價格進一步升高之前買到。任何嫻熟的房屋銷售員在進行交易時都知道創造緊迫感的必要性， 而其最好的辦法就是宣傳房屋即將售罄，即將無房可賣。如果最近的價格變動嚴重影響了一個潛在的買家，於是他對事實的判斷分析中，價格成了次要考慮。
同樣，在股市，如果投資者關注短期價格變動，則短期的預期就成為投資者在任何給定的時間點是否購買或出售股票的關鍵要素之一。但作為一個價值投資者，需要避免的是資本的永久性損失，他無需過度關注股票價格波動，他只需要關注自己持有的企業的本身質量和內在價值。
迴避槓桿投資
「我們保護自身的最戲劇性方式，就是我們不使用槓桿。我們相信，金融市場上幾乎什麼都可以發生……所以，即使是聰明的人也可能由於槓桿的使用而受困，不使用槓桿，可以防止事情超出你的控制範圍。」
——沃倫·巴菲特
投資賬戶資金遭到永久性損失的原因基本有兩個：由於追加保證金不及時，而被迫出售；由於非理性的恐慌，而主動賣出。使用槓桿操作就會經常帶來第一種結果。投資破產的最快速的方式是參與保證金交易。使用槓桿的誘惑，有時會變得難以抗拒，尤其是當市場的勢頭強勁向上的時候。當市場氛圍過於樂觀，投資者借款投資的衝動也會勢不可擋，但幾乎所有貪婪的投資者都會面臨永久性損失風險。
迴避非理性的恐懼
「恐懼和貪婪這兩種傳染性極強的災難的偶然爆發，會永遠在投資界出現。這種流行病的發作時間難以預料，由它們引起的市場精神錯亂，無論是持續時間還是傳染程度同樣難以預料。」
——沃倫·巴菲特
市場中的恐懼總是會出現，尤其是當市場每天都在下降的時候。回顧一下2008年初至2009年初，那是一個投資者極度不安的時期，處於困境的投資者通常聽到的是源源不斷的負面經濟數據和經濟新聞，這進一步增強了他對即將到來的厄運的擔心。
過去一段時期讓投資者恐懼的是，惡性通貨膨脹一定會侵蝕大部分資產的價值，除了具有資源和不動產屬性的資產。因此，很多投資者花了他們大部分的儲蓄購買儲存食品食鹽，投資房地產，並且追捧「傳家寶」的藝術品。
對於這類投資者，流行普遍看法是，首先不能選擇一定下跌的股票市場，其次也不能配置在 「低風險」的現金和國債上，因為它們的購買力會被通貨膨脹吞噬掉。這些投資者往往將資產配置於某一種抗通脹投資，糟糕的是，在他的投資過程中，放棄一切合 理的風險管理策略。普通投資者經常陷入不合理的投資模式，這種模式一般都側重於條件刺激下的對某種資產的投機，而不具有穩健的投資原則。如果對於所投資的 領域不深入瞭解，普通投資者往往會遭受損失。
投資者贏得心理戰的能力來源於其分析價值的能力。只有具有了理智聰明的 證券價值辨別能力，並將證券價值認定為自己的信念，耐心堅持，不受價格波動的影響，具有獨立分析思考能力，明白現實價值比自己的心理情緒更重要，如同巴菲 特一樣「歡迎市場下跌，因為它使得我們能以新的，令人感到恐慌的便宜價格撿到更多股票。」才能「在別人恐懼時貪婪」。
多樣化不能降低風險
「只有在投資者不知道自己做什麼時，才會選擇多樣化。」
——沃倫·巴菲特
普通投資者錯誤的認為，通過多元化投資股票，可以大大降低了投資風險。彼得·林奇用「不務正業」來形容通過將自身的資產廣泛配置，使公司盈利，但也過分稀釋和偏離了自身核心業務的企業。
在現實中，一個非常多元化的投資組合通常會導致平庸的投資業績，而且其並沒有顯著減少系統性風險。在詹姆斯·蒙蒂爾（James Montier）的經典投資書籍《價值投資：智能投資工具和技術》中，他援引的一項研究顯示，通過持有8只價值投資選擇的股票，83％的非市場風險可以消除。
尋求安全邊際控制風險
「由於人們的群體性錯誤，以及複雜的、難以預測和迅速變化的環境導致的劇烈波動，當價格遠低於證券的基本價值時，安全邊際就出現了。」
——塞思·卡拉曼
使用安全邊際的投資方法是價值投資者控制風險的核心策略。所有股票都具有一個潛在價值，股票目前的價格可能會，也可能不會反映其內在價值。關鍵不是內在價值的概念，而是在於投資者是否具有計算股票價值的能力，而且投資者在非常便宜的價格是否有勇氣買入股票。
莫尼斯·帕波萊（Mohnish Pabrai）也為投資者提供了風險控制的簡潔版模型：贏在開始，最終即使虧損，也不會損失太多。他建議投資者應盡力尋找那些既能提供上漲潛力，同時下跌空間又非常有限的股票。簡單地說，投資者應該總是在承擔相對很小的風險的前提下，尋求具有更大上漲潛力的股票。
讓投資人在控制損失的前提下，尋求收益的長尾效應，並非不現實。很多人定期購買彩票，玩 老虎機，或者積極參與任何賭場遊戲，個人參與這些遊戲從長期來看收益率肯定是負的。由於他們十分關切中獎發財和快速致富的幻想，他們或許根本不關心概率和 預期收益之類的事情。價值投資者與其不同，他們首先關注的是資本損失的風險。帕波萊經常的口頭禪和投資的目標是：在限制下跌風險的前提下，不喪失大幅上漲 收益的潛在機會，從長期來看，價值投資終究會獲得超越基準指數的收益（帕波萊的投資組合 1999-2007年的年複利是29%，同期道指年均增長率只有4%多一點）。
這個概念與大多數的投資者和分析師的直觀思維背道而馳，他們一般認為，為確保獲得超越市場平均水平的收益率，必須要承擔額外的風險。帕波萊認為這種信念是一種常見的謬誤，這是由長期存在的「有效市場假說」導致的一種錯誤認識。
價值投資者的氣質
「一旦你的智商在125以上，投資的成功與智商就沒有關係了。如果你的智商一般，你需要的則是氣質，控制那些讓其他人陷入投資困境中的衝動。」
——沃倫·巴菲特
最成功的投資者具備三個基本特徵：
1.他們具備耐心等待價格到達安全邊際。
2.他們獨立思考，投資決定不會受到市場波動的影響。
3.他們有堅定信念的勇氣。
關鍵是要結合這三個基本屬性以及適當的風險管理。投資並不是最聰明的人就能贏得比賽，而經常是有著平均智商並且不懷疑自己的人才能獲勝。
本文選自《傑出投資者文摘》，本刊記者石偉編譯
1999 年10月19日，在曼哈頓舉行了第一次價值投資基金經理論壇，本文選自賓夕法尼亞基金公司的羅伊斯、布朗尼基金公司的布朗尼以及第三大道價值基金公司的惠 特曼在論壇上的發言，這三位基金經理是《傑出投資者文摘》的長期撰稿人，該論壇也是由他們所在的公司聯合贊助。論壇主持人是茨威格。
價值投資失效了嗎
茨威格：本次價值投資基金經理論壇的主要目的是討論價值投資的未來。價值投資還有存在的意義嗎?這兩年發生了一些有趣的事情，我們發現價值投資居然不管用了。
更糟糕的是，不僅僅是先鋒指數基金讓堅持價值投資的在座各位顯得很傻，連那些出租車調度員和鞋店售貨員的投資成績也使各位十分尷尬，他們往往是在閒聊時聽說 FHX股價即將飆漲，就盲目地買入，並在短短數分鐘後賣出股票，也許他們根本就不知道FHX的主要業務是什麼，甚至對FHX一無所知，更好笑的是他們原本打算購買的可能是FDX，只不過陰差陽錯地輸錯了代碼而買了FHX，但他們賺錢了。他們是天才，在座的大家卻不是。
大約五年前，很多人都認為，與其他的投資策略相比，價值投資策略存在明顯的優勢。但事實果真如此嗎?價值投資確實適用於上世紀80年代早期的低市值股票和1993年的新興股票市場，但一旦價值投資被披上了神聖的外衣，就難以避免地漸漸失去效應。
長期以來，在座的各位都是堅定的價值投資者。有一個道理我們都知道，「反者，道之動」， 事物總是朝著與它相反的方向運動，不斷輪迴往復。市場對成長和價值的偏好也在不斷交替和輪迴，就像華爾街上常說的「現在不同了」，所以市場對大型科技公司 的追捧只是曇花一現，也許轉瞬即逝。
彼得·伯恩斯坦曾經提及，當1956年債券收益首次高於股票收益時，華爾街的老手們都告訴他債券市場瘋了，債券價值被嚴重高估，這種情形是不可持續的。但是，在43年後的今天，債券收益依然高於股票收益。會不會時代真的不同了，你們完全錯了呢？
羅伊斯：我很高興從簡單的問題入手。這 個問題很有意思，它涉及到我們每天的所思、所想、所為。老實說，一般情況下，我並不考慮這種問題，我只關注某隻股票本身的價值。在我看來，現在的時代變 了，無論是人口結構，還是經濟結構，都出現了巨大轉型，比如從製造型經濟向服務型經濟的轉變，這也許就是所謂的「新時代」。在 「新時代」會出現「新錯誤」，但新時代和個股之間則未必有太大的因果關聯。
所以，我認為，時代的變化並不會改變價值投資的基本原理，也不會改變一家優秀公司的判斷標準，一家優秀的公司必須提供可持續的、高水平的資產回報。在座的各位都秉承一個基本理念，那就是以合理的價格買入未來能夠獲得高回報的公司。
這個基本理念從未改變過。但是我們也不得不承認，市場的遊戲規則已經改變了，而且還將繼續改變。
泡沫不可能持續
布朗尼：歷史能夠告訴我們市場的運行規律和方式。所以，我認為那些MBA應該先讀一個歷史學碩士，與哈佛商學院或者沃頓商學院傳授的知識相比，歷史能教會大家的東西往往更多。
歷史上，我們多次經歷了所謂的「新時代」，現在科技類股票或者電信類股票構成了「新模 式」。這不算新鮮，上世紀80年代早期所謂的「新模式」是計算機類股票，如果1980年在每隻計算機類股票上投入一美元，隨後的20年裡將會取得年均復合 率達4％的收益；20世紀初所謂的「新模式」是汽車類股票，而在19 世紀晚期則是鐵路類股票。歷史總是不斷地重複。
索羅斯基金僱用了一個全職的財經歷史學家，幫助他們回顧歷史、反思現實。我想，我們現在就在進行這種現實的反思。
最近，我正在閱讀紅杉基金的比爾·魯安致股東的信，他的基金淨值在當年下降了1％-1.5％，而同期標準普爾指數卻上升了大約 12％。面對這樣的業績，很顯然，某些股東會抱怨。但過去29年中，紅杉基金每年給股東的回報已達到12.5％，同期標準普爾500指數隻有4.9％。在過去的29年裡，紅杉基金大致40％的時間沒能戰勝指數，但這又能說明什麼問題呢？
我發現一個現象，如果跟著指數走，那麼基本上不可能打敗它。擁有長期傑出業績的投資者，其業績通常與指數的波動差異非常大，這就是目前價值投資正在做的事情。
惠特曼：市場總會有泡沫，而且泡沫終究 都會破滅。首先，任何事情都是有可能發生的，我認為價值分析者必須面對各種不確定性。我先舉三個例子，再談談價值。首先，在上世紀60年代末和70年代 初，市場對「漂亮50」（指上世紀60-70年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股，「漂亮50」的一個主要特徵是盈利增長穩定，同時也具有 較高的市盈率，這些股票被視作可以「買入並持有」的優質成長股，同時也成為70年代早期牛市行情的重要推動力量）極度追捧，而最後這種熱情以全面退潮告 終。其次，目前市場對垃圾股極度追捧。上週我和一個投資銀行家打網球時突然領悟到這一點。1993年，他手上有家以色列的高科技公司打算公開募股，當時我 和他討論是找小投資銀行中的D.H．Blair、Oscar Gruss還是Alex Brown。上週我們聊起這件事時說，如果是現在，我們就直接去找摩根士丹利、高盛或者美林，它們肯定排著隊來搶這個項目，這就是對垃圾股的追捧。
市場中這種泡沫能持續嗎?互聯網的熱潮能持續嗎?——只要有源源不斷的投資者湧入市場， 購買這些昂貴的股票，並且不指望獲取任何收益，這個遊戲就可以繼續下去。這就是投資銀行所玩的把戲——買入大量估價過高的股票，然後對公眾投資者發行。但 這種情況能夠得以持續嗎?我認為可能性不大，但任何事情都是有可能發生的。
我有生之年已經見識過無數次的投機性泡沫。當然，所有的泡沫都有一定的現實基礎。幾乎所有的泡沫破滅後，外部被動投資者最終都會被清理出局。
除了上面說的那兩件事，我要說的第三件事情就是價值投資的一個重要特點：如果你做的是正 確的，那麼你根本不用依賴市場來拯救你。市場價值的最終回歸方式可能會表現為多種方式，比如合併、私有化、資本結構調整和資產重組等。但如果在相當長的時 間後，這些都沒有發生、市場價值沒有回歸，那就證明你可能一開始就錯了。
拓展並完善價值投資理念
茨威格：你們是怎樣理解價值投資的?格雷厄姆的思想依然有用嗎?你們又是如何拓展他的思想的呢?
羅伊斯：我曾在哥倫比亞大學就讀，這所 大學在學習價值投資理論和教授格雷厄姆的理論方面富有傳統，我從中學習到格雷厄姆理論中最重要的就是安全邊際。對投資的每一隻股票，我們都花了很長時間來 判斷它是否確實存在安全邊際，卻很少研究那些所謂夢想和將來的事情，我們經常研究的是極端情況，即在最壞的情況下，如果投資這只股票，會賠多少錢?它是否 擁有足夠的安全邊際?這只股票具備哪些因素可以為投資者提供股價下行的保護?
我們的投資不見得是典型的格雷厄姆-多德式（市淨率較低）的股票，它們的市淨率通常並不低，但一般都擁有很高的資產回報率。資產回報率是我們選股的核心指標。
布朗尼：格雷厄姆認為，購買股票就是購 買一家公司的權益，這樣的思維模式也是我們繼承了的方面。當我們投資一家公司時，一定要考慮它在非公開市場上的價格，也就是一個理性的買家為購買整家公司 所願意支付的價格，這就是格雷厄姆所定義的內在價值，即理性買家和理性賣家充分協商後的交易價格。
這種思維模式適用於購買任何企業。很多「成長型」股票的投資者認為，價值型投資者只會以低於賬面價值購買破舊但資產額巨大的舊式企業，其實這種想法是不符合價值投資理念的。
巴菲特可能是目前世界上最好的價值投資者，舊式企業的股票不會出現在他的投資組合裡，但 格雷厄姆認為我們可以買入這類股票。我們評價企業的價值時，會看類似企業的交易價格以及買家的素質，這和賣自家的房子並沒有什麼區別：找一個房地產經紀 人，看看類似交易的清單，從而確定房子的價值。同樣的道理也可以用於投資股票，我們每天都在做同樣的事情。
格雷厄姆方法的美妙之處就在於，你不必再去理會每天財經新聞中長篇累牘的廢話，這些都和我們的工作毫無關係。在堅持價值投資這麼多年後，我們發現再也不必去理會這些。
早些時候，馬蒂和我聊過，價值投資的工作是比較輕鬆的，你不必非常辛苦。最近，我看到晨 星關於共同基金持股平均周轉率的統計數據，差不多年均達到105％。我不知道這些基金經理如何看待他們的工作，105％的周轉率說明平均持股時間不到一 年！我想他們也許認為自己的目標是增加基金的價值，所以每天清晨他們都要重新調整投資組合。
基金經理的做法只對美國國家稅務局和股票經紀人有好處。如果你抽點時間仔細考慮一下，應該很容易建立投資組合併在相當長的時間內持有它，為股東們大大節省一筆稅金。
惠特曼：我剛寫了一本書，其中用了一整章來比較我認為的價值投資與格雷厄姆-多德之間的區別。
很多人都在談論格雷厄姆和多德，但很少有人認真地讀他們的書。我想說的第一件事是，格雷厄姆和多德根本不懂信用分析，在股票選擇方面，他們的做法是在存在安全邊際的情況下買進並長期持有。
但是，作為價值投資者，我們與格雷厄姆和多德有很大的不同，我們強調資產的質量而非數量，而格雷厄姆和多德更加注重資產的數量。
《證券分析》這本巨著是在1964年前寫成的。1964年以後，隨著《證券法（修訂版）》的出台，信息披露規定的發展非常迅速，從頻頻出現的敵意收購案中就可以看出，目前從公開資料就可以輕易獲得目標公司的大量信息。
但在格雷厄姆和多德所處的時代，公司信息是很難獲得的，由於資產質量的信息很難取得，所以更強調資產的數量，這種做法一點沒錯。由於很難取得公司的信息，他們向被動投資者提出了很多忠告。現在，由於信息披露日趨完善，投資者已經可以得到更多的信息。
我們與格雷厄姆和多德的第二個不同是，他們認為在很多情況下歷史業績是預測未來業績的最佳工具，甚至是惟一的工具。但我們不這麼認為，判斷未來業績沒有惟一的工具，企業擁有資源的數量和質量可能比歷史業績更重要。
我們與格雷厄姆和多德最後一個非常重要的區別是，與大多數被動投資者一樣，格雷厄姆和多 德的目標是預測未來6個月或者2年內的股票價格。但是，擁有控制權的投資者以及優秀的價值投資者的目標則與此不同，他們更注重企業的內在價值和內在的運行 機制，而不僅僅是市場上的股票價格。對擁有控制權的投資者以及我們這些價值投資者而言，與其說預測股票價格是一種財務問題，還不如說這種行為是一種不正常 的心理問題。
什麼是安全邊際？
羅伊斯：關於安全邊際，我認為有三個要點：一是槓桿水平，我們非常喜歡低負債率的公司；二是資本的回報率，經營性資本回報率在20％左右，這就是主要的安全邊際；三是自由現金流量，公司的現金支出不要超過其現金收入。這就是我所認為的安全邊際最重要的三個方面。
惠特曼：現代企業越來越依賴於知識和信息流，而非實體資產，而我對信息流一無所知。很多人關心的信息是公司下季度的盈利水平或者公司是否能超過市場預期、信息能否有效傳遞到市場。對我來說，這實在是個謎。
在進行價值投資時，我們會探究各種不同類型的信息，很多時候，這些信息並沒有太多用處，我們購買的所有股票，最近一期的前景公開預測看上去幾乎都沒有特別之處。由此，我們發明了一個獨到的方法：弱化眾所周知的信息，強化其他有用的信息。
布朗尼：投資者必須牢記，價值投資並不是有形資產的考量。1969年我剛開始投資時，總是習慣去計算每家公司的每股淨流動資產，當然我並沒有找到太多符合自身標準的股票。
但在上世紀70年代中期，我們在對電視台進行投資時發現上述方法不可行，之前我們從未投 資過擁有電視台的企業，因為電視台沒有有形資產。但其實評估電視台的價值比評估伊利諾斯州的舊式工廠更加容易，因為電視台的售價是相當穩定的，美國每年都 會有50-60家電視台以其稅前利潤的10倍價格出售。所以，只需要將電視台的稅前利潤乘以10，再扣除淨負債或加上淨現金，就可以算出電視台的價值。
總的說來，價值投資實質上是在評估一個企業。當你賣房子時，是按照鄰居房子的賣價而不是按照重置成本來確定自己房子的價格，房屋成本早已是過去的事情了……
相同的道理也適用於評估企業價值，企業的價值在於買家為購買類似企業願意支付的價格。
我們試圖瞭解一個企業的性質，分析它成為優秀企業的原因，例如為什麼蓋可保險是一家好公司?為什麼旅行者（Travelers）無法與其競爭?——因為他們必須徹底改變目前的經營模式。
就互聯網企業而言，現在出現很多併購，但在併購之前，你首先得問問自己：「我充分理解這 家企業嗎?這樣的併購有意義嗎?」支付高於現金流10倍的價格購買一個電視台有意義嗎?是的，我認為是有意義的。支付27億美元購買一個不能賺錢的互聯網 企業有意義嗎?不，我認為沒有任何意義。
總的來說，並不能認為投資是一門純科學，但如果購買那家企業對你毫無意義，就不要去碰它。過去我們常犯一種錯誤，那就是僅僅因為看到別人正在購買而去購買了那些對我們毫無意義的企業。
瞭解投資對象且價格合適
茨威格：你們能舉出一個例子說明自己的研究方法嗎?
羅伊斯：某天我正在布魯名戴爾百貨店閒逛，附近有一家叫克萊爾思的商店，這家公司主要經營年輕人飾品，特別是一些便宜的珠寶，裡邊有很多不同名字的店面。
最近10年，我們經常性地買入這只股票，幾個月前由於這家公司在存貨管理方面出現了一些 差錯，股票價格從30美元下跌至16美元。但克萊爾思的每股收益大約為1.6美元，而且大多數年份的每股收益都在穩步上升，目前每股現金大約為3美元，動 態經營資本回報率估計達20％以上。基於這些理由，我們認為它非常有價值，因此最近我們又增加了一些倉位。
雖然我們並不是特別喜歡這家企業的管理層，但我們喜歡這家企業本身，它是一家偉大的零售企業，具有非常高的資本回報率。
克萊爾思是一個在持有之後進而瞭解企業本身價值的好例子。投資是建立在瞭解的基礎之上的，因此買入進而瞭解一隻股票對於投資是有用的。我們曾經買入過大約500-1000只股票，這是我們瞭解股票很重要的途徑。
當然，我們還通過其他途徑來瞭解股票。我們經常跟蹤一些股票，過去我們非常喜歡跟蹤那些上市時間在3個月到2年之間的股票，其中一些股票的定價在上市首日看起來很準確，但在承銷商逐步退出後，這些股票的股價基本上都會大幅下跌。跟蹤這類股票也是一個不錯的途徑。
布朗尼：我們投資的第一步就是跟蹤，近兩年來，投資者很難一眼就看出市場價值的所在，所以在很大程度上，我們使用內部人交易數據。通過查閱標準普爾公司 Compustat數據庫的數據，就可以看出是否有內部人正在不斷買入——通常這預示著已經有什麼事情發生了。如果正好這只股票由於某些問題已經上下震盪了兩年，那就意味著將會發生什麼事情。
1998年,我們買入了一隻股票Quorum醫療集團，現在還處於被套狀態。這家公司是一家社區醫院運營商，他們通常購買那些在某個區域中沒有競爭對手的醫院，因此被認為是最佳的醫院運營商，股價降到14美元時，內部人開始買入。
在洛克菲勒大學董事會上，我認識了這家公司的董事會主席(非執行主席)羅素·卡森先生， 他還是著名風險投資公司威爾士·卡森公司的創建人。更為巧合的是，我擔任董事的另外一家公司一直十分渴望把錢投給威爾士·卡森公司，但通常情況下後者不會 同意，因為股東不願稀釋其權益。然而，現在威爾士·卡森公司以收取 2％管理費和30％收益提成為條件居然同意讓客戶加入……與此同時，羅素·卡森個人同意，在每股12-14美元間出資2500萬美元購買Quorum 醫療集團的股票，現在這家公司的股票價格在6.5-7美元之間。
當我們發現這只股票時，股價大約為10美元，這家公司在整合併購的醫院方面出了些問題，致使業績下降10％-15％。但我們估計它未來的業績會達到每股1.25美元左右，並會繼續上升。如果以10美元的買入價計算，相當於以不高於9倍的市盈率買入這只股票。
你也可以通過非公開市場上醫院的收購價格來估算它的價值，非公開市場的收購經常會發生，通常以稅前利潤為基礎作價。我們分析後認為，其價值兩倍於現在的市場價格。
總的說來，這只股票的市盈率非常低，精明的內部人正在買入，非公開市場上的估值也很高。這就是絕好的買入信號，所以我們開始買入。
惠特曼：我認為應當關注管理良好的公 司，並且折扣率降至最低是最佳入市時機。有一家投資公司叫西南資本，每股淨資產約為95美元，其中有大約20-25美元的遞延所得稅負債，我預計這些遞延 所得稅負債以後並不需要支付。這些年來，這家公司一直由比爾·托馬斯管理，每年淨資產的複合增長率都在20%以上。與其他按照《1940年投資公司法》成 立的投資公司不同，西南資本的費用率非常低，不到1％，而大部分投資公司的費用率都在10％左右。當然，如果將這些費用資本化，實際上就相當於降低了淨資 產的價值。
西南資本前天在紐約交易所的收盤價格約為6l美元，我真是不明白為什麼這只股票的價格會下跌，這可是一家非常好的公司，管理非常優秀。
我是如何發現西南資本這家公司的呢？它的大股東是American General投資有限公司。很多年前，American General找到我，打算賣掉這家公司，他們問我是否有興趣加入並取得控制權。但對我而言，不大可能去取得控制權，所以我說：「我不會買下控制權的，你們介意我僅僅只是買一些股票嗎?」
後來，我們買下了American General持有的股份，原始成本估計為3美元左右。我認為，與之前20年一樣，直到今天，這只股票的價格相比其淨資產的價值而言，仍然有著很大的折扣。
本文選自《傑出投資者文摘》，本刊記者石偉編譯
「走到人生的某一個階段時，我決心要成為一個富有之人。這並不是因為愛錢的緣故，而是為了追求那種獨立自主的感覺。我喜歡能夠自由地說出自己的想法，而不是受到他人意志的左右。」——查理.芒格（《投資聖經》P1288，機械工業出版社）
「不用與公眾聯繫，不用去做「低下」的工作，他遠離貨物和積滿塵土的倉庫，不用和商人討論，他每天都在沉思。他坐在舒適的搖椅上，藏在他吐出的煙霧中思考著，遠離世界和喧囂。他的工具離他非常近也十分簡單：一部電話，一台電視機，今天肯定還有一台電腦和幾份報紙。他也有他的秘密，他知道如何從字裡行間讀出東西。他沒有僱員和經理，不用到處打招呼，不用像銀行家和經紀人那樣和那些令人頭疼的顧客打交道。他不用勸說別人買東西，他是一個能自由支配自己與其時間的貴族。」——安德烈.科斯托拉尼（《大投機家》P27，海南出版社）
我出身卑微，畢業於財經類院校，投資很多年，喜歡獨立思考，喜歡自由自在，喜歡研究公司，喜歡大量閱讀，一年四季，每個季度上市公司都會按時公佈財報，我喜歡從下而上的研究公司，每季度都會閱讀近500份的財報，喜歡以生意人的思維買企業的利潤，信奉好價格好企業，始終堅持價值投資，努力實現真正意義上的財務自由，我將為之奮鬥終身。。。。。。
本博上面發表的文章都是本人的投資感悟和所思所想，或者摘錄一些有價值的文章，不做任何投資建議；本人不承擔任何投資損失的風險，記住，價值投資最重要的是學會如何控制風險，。。。。。。
朋友們，請保護我的研究成果，未經我的允許，禁止轉載和複製相關內容，也不要告訴第三者。
風險提示：股市有風險，投資需謹慎；本博沒有能力對股票漲跌做出正確的預測和判斷，成功投資需要理性決策，而不是追漲殺跌和盲目跟風。。。。。。
投資要想成功，我們一定要克服恐懼和貪婪，說起來簡單，做起來何其艱難？價值投資是我用過的最好的投資方法，下面是我的一些投資感悟。。。。。。
一）要知道何謂好公司？何謂好價格？合理/便宜價格買入好公司（這是我對價值投資的理解，朋友們可以有其他的理解，我不想爭論，適合自己的就是最好的）
二）Buy andWork（買入並做功課），而不是Buy and Hold(買入並持有）；好公司不是一直不變的，要跟蹤和持續分析，好公司也可以幾個季度就輕易淪為一般的公司，而不需要很長的時間。。。。。。
三）關注產品，關注企業具體經營，而不是媒體和所謂專家對宏觀經濟的看法和股市的預測
四）別人恐慌時你貪婪，別人貪婪時你恐慌，但不要太恐慌和太貪婪，始終保留10-20%的現金儲備，將是最好投資組合配置（當然，有持續性現金流入的朋友除外）
五）投資不需要太聰明，太聰明的人往往投資難以成功；投資本質上是簡單的，快樂的，健康的。。。。。。
六）要學會等待，要學會耐心，要學會謙卑，要學會感恩，不投機，不炒作
來源：證券市場週刊，孟燁勇／文
巴菲特在投資上的成功早已無須贅述，近年來，巴菲特身邊的得力夥伴查理·芒格越來越被投資者所關注，其給予巴菲特的支持以及自身風趣、深刻的見解往往閃耀著智慧的光輝。芒格用「跨學科」的方法讓自己養成了清晰而簡單的思維模式，他進行觀察和做出推論的基礎是根本的人性、基本的真理和許多學科的核心原理，其中他對基本普世智慧及其與投資管理關係的論述，給予了投資者對於投資全新的、深刻的理解，學習他、理解他必然對成功投資大有裨益。
芒格在論述選股的藝術時，首先強調需要理解一些基本的、普世的智慧，其中第一條規則就是：
把所有事情聯繫起來思考。如果你只記得一些孤立的事物，試圖把它們硬湊起來，那麼你將無法真正地理解任何東西，如果這些事物不在一個理論框架中相互聯繫，你就無法把它們派上用場。芒格強調，投資者在認識事物時，必須在頭腦中擁有一些思維模型，並依靠這些模型組成的框架來安排經驗，包括間接的和直接的。
思維模型是什麼呢？第一條規則是，必須擁有多元思維模型——因為如果你只能使用一兩個，研究人性的心理學表明，你將會扭曲現實，直到它符合你的思維模型，或者至少到你認為它符合你的模型為止。這些模型必須來自不同的學科——因為你不可能在一個小小的院系裡面發現人世間全部的智慧。這些學科包含了數學、心理學、經濟學、自然科學等多種學科。
善用雙軌分析。在闡述心理學重要性的過程中，芒格著重強調了誤判心理學，其中他最常使用的一種分析模式便是雙軌分析：首先，理性地看，哪些因素真正控制了涉及的利益？其次，當大腦處於潛意識狀態時，會自動形成哪些潛意識因素。通過雙軌分析看問題，便可以對市場長期的趨勢和短期的波動少一分過於理性的糾結，多一分藝術的把握。
芒格認為，更好地理解普世的智慧對於重新理解股市，實現成功投資大有益處：
股市是有效的麼？芒格認為，有效市場理論大體上是正確的——市場確實十分有效，很難有哪個選股人能夠光靠聰明和勤奮而獲得比市場的平均回報率高出很多的收益。確實，平均的結果必定是中等的結果，從定義上來說，沒有人能夠打敗市場。生活的鐵律就是，只有20%的人能夠取得比其他80%的人優秀的成績。但不可忽視的是，很多獨到的優勢使得伯克希爾·哈撒韋獲得了比同行更高的投資回報，也有更多的人投資於這家獨具慧眼的公司，伯克希爾善於在很多時候利用市場的不完全有效，而實現投資收益的最大化，因此，也許答案是，市場既是部分有效的，也是部分低效的。
成功投資的關鍵？如果知道能夠把握到的機會是很少的，那麼聰明人的做法就是在發現這樣的機會之後狠狠地下注。他們碰到好機會就下注，其他時間則按兵不動，這就是獲得成功投資的關鍵。芒格指出，他和巴菲特就是這樣做的，然而投資界的其他人卻很少這樣做，大多數人頭腦裡有許多瘋狂的想法，他們不是等待可以全力出擊的良機，而是認為只要更加努力地工作或者運用更加聰明的想法就可以在投資中戰無不勝，然而，結果往往是相反的。
芒格還非常推崇格拉漢姆的投資理念，作為其中一個元素，格拉漢姆使用了私人擁有價值的概念，也就是說，應該考慮如果整個企業出售的話，能夠賣多少錢，然後如果可以以整個售價的三分之一或更少買到這樣的公司，將是一筆很好的投資，即使那是一家爛企業，管理者是個酗酒的老糊塗，每股的真實價值比你支付的價格高得多，這意味著你擁有了巨大的安全邊際。
多一分理解，就多一分成功的概率。沒有人能在知識儲備、心理把握等與投資成功之間建立固定的映射，然而任何時候多一分對普世智慧的理解、多一分對投資的認識，或都可以在某些關鍵時刻讓投資人多一分成功的概率。芒格對於普世智慧的論述，在《論基本的、普世的智慧，及其與投資管理和商業的關係》中有詳細的表述，重讀芒格的談話，對於跳脫出來看市場、理解投資多有裨益。
Jacky評論：資本市場一切還是老樣子，不管你是「老前輩」，還是80，90後新生代，新老交替，市場風格，年輕氣盛，經驗老道，這些都可以稱之為「藉口」，或者說「誰沒有年輕過」，現在的80後，其實已不再年輕，跟10年前的「70後」沒有什麼不一樣，一個人的操作風格與自己的性格，投資理念，利益訴求和所在環境密切相關，但與年齡無關；同樣，記住：股市交易肯定存在博弈，有博弈就要重視和尊重對手，不存在只有投資沒有投機的股市，也不存在任何人都是贏家的股市。。。。。。
來源：中國證券報，記者 鄭洞宇
大批30歲左右的80後開始走上公募基金經理職位，逐漸成為市場主力軍。也正是這些熱愛新事物的80後操盤手，在宏觀經濟疲弱的背景下，以「暴力買入，利落清倉」的方式，聯袂演繹了今年朝氣蓬勃的成長股大戲，讓價值派「老輩兒」基金經理感到莫大壓力。
這一主力的新老交替或影響未來幾年A股的市場風格。
迷戀成長股的一代
「今年的行情是屬於80後的行情。你會發現大家的選股方式很類似，幾乎都是費雪和歐奈爾的那套理念。」去年剛上任公募基金經理、目前還不到30歲的80後王俊（化名）看上去雖顯稚嫩，但語氣中有著強烈的自信。在他看來，越來越多的80後當上了掌控億元級資金的基金經理，無論從個人還是工作經歷來看，他們都對成長股情有獨鍾，正是這批人的激情操盤，讓今年的成長股風生水起。
通常而言，25歲左右研究生畢業，進入基金公司擔任三五年研究員，工作成效得到公司認可後獲得提拔，這是一個從畢業生到基金經理的常規進化歷程。目前這批80至85生人的歲數在28至30歲間，已具備成為基金經理的經驗。據知情人士透露，公募、私募、券商等資管機構的人才競爭愈發激烈，不少老基金經理選擇「私奔」或「被挖腳」，80後就這樣悄然成為公募主力。目前行業中最年輕的基金經理是1985年出生。
雖說目前80後基金經理最多也就5年工作經驗，但這些科班出身的精英投資經驗大都超過十年，並且體驗過牛熊市滋味。王俊在讀研時經歷了2007年的牛市，將幾萬元炒到數十萬元。當時王俊最喜歡依據公募基金的重倉股跟莊，但在2008年初，他發現公募重倉股每次調整幅度都強於大盤，這種由申購資金不停湧入而推動的行情難以延續，於是王俊決心離場。而這次牛熊更迭的經歷讓他體會到，再好的投資理念只要不能兌現為實實在在的盈利，都沒有太大意義。
而這批80後進入基金公司擔任研究員的時點，多數遇上了2008年至2011年的漫長熊市。研究傳統週期性行業的研究員，常常會被批得灰頭土臉，因這些股票雖然一直被低估，但整體趨勢一路向下，使得他們體會到週期性股票只適合做波段；研究新興產業的研究員，則在2010年那波成長股小試牛刀的行情中，享受到「新概念」股票狂飆的快感，也為未來成為基金經理奠定了基礎。
朝氣蓬勃勤奮調研
另一位80後基金經理陳風（化名），已經記不清今年調研了多少次上市公司，調研手記寫得滿滿的。即使是一些同行普遍不看好的上市公司，他也願意親自跑一趟，只為發現一些邊緣化的機會。
陳風的一隻重倉股7月飆漲了接近50%。通常調研都是聽上市公司人員介紹公司業務，參觀公司生產線與產品展示廳。而陳風在調研的過程中發現了這家上市公司的一角放置著大量圖紙與各種各樣的零部件，並有不少看似新產品的雛形。他突然感到這家看似平平無奇的上市公司是一家以技術為主導的企業，於是爭取到與公司管理層進一步交流，發現公司大客戶戰略在穩步推進。經過仔細分析測算，陳風認為公司業績增長可期，於是大膽買入了這只股票。
事實上，由於80後剛當上基金經理，並不會輕易丟下過去當研究員積累下來的調研習慣。於是，不少80後基金經理仍舊以研究員的姿態搞調研，與上市公司密切聯繫，使得自己對重倉股的發展動態了然於胸。特別是在成長股主導的行情中，上市公司品種繁多，概念層出不窮，如果不跑得勤快些，拉近與中小企業的距離，就很難把握住那些稍縱即逝的飆漲行情。此外，一些80後基金經理在調研中敢於對上市公司提出質疑，對上市公司的弱處「開炮」。這種直率的性格雖然多少有點「無禮」，但對擠出成長股水分有較好作用。
相比而言，老基金經理有了一定地位，對調研沒那麼積極，丟下了過去擔任研究員時的敏銳觸覺。深圳一位基金經理表示，基金經理是凡人，家庭狀況對工作會有影響。目前80後基金經理在30歲左右，剛上任對投資充滿熱情；多數沒有成家，或者成家之後還沒有養育後代，可以全心投入工作，四處調研。等再過幾年，有了老婆孩子，這些80後基金經理就很難再如此激情澎湃。
暴力買入利落清倉
二十年來A股「主力軍」經過幾番更迭。一位老私募總結說，A股從最早期的原始股「大鱷」，上世紀90年代中期崛起的莊股模式，再到2005年後公募基金等大批機構投資者主導的價值投資時代，每個時期的投資策略和賺錢主線都截然不同。隨著經濟結構轉型，市場的「指揮棒」會慢慢轉移到這批善於挖掘新事物的80後手中。
今年A股指數雖然低迷，但成長股的賺錢機會不少，從特斯拉、手游、互聯網金融再到大數據，翻倍股層出不窮。但這種行情讓不少老前輩感到吃力，他們多數仍停留在過去賭重組、挖內幕消息的模式中，對於這種完全公開的行業前沿信息，反而無所適從。以今年最牛板塊手游、網遊概念股為例，從業近20年的老前輩斥之為「精神鴉片」，毫無參與熱情；
而80後基金經理多數有著大學時期在宿舍「組隊刷怪」的經歷，能夠體會到遊戲行業的發展空間，結果虜獲了非常可觀的收益。
除了迷戀成長股與新事物，80後在操盤方式上也顯得激情洋溢。前輩們傾向於穩健交易，徐徐然買入，再徐徐然賣出。而80後操盤手一旦有非常看好的品種，便不等回調暴力買入，而如果股價到了預期的位置，也敢於毫不留戀地清倉。用王俊的話講，這個市場沒有價值股與成長股之分，只有賺錢股與不賺錢股之別，「沒有賺錢效應的股票估值再低也沒用。」
據知情人士透露，目前監管部門已暫停30歲以下基金經理的申請，隨著更多的80後進入而立之年，基金業將迎來更多的80後基金經理，而90後「唱戲」的階段還為時尚早。在一個市場主力信奉費雪和歐奈爾的時代，巴菲特的方法在短期內就不見得有效果了。
前輩們傾向於穩健交易，徐徐然買入，再徐徐然賣出。而80後操盤手一旦有非常看好的品種，便不等回調，就暴力買入。如果股價到了預期位置，也敢於毫不留戀地清倉。用他們的話講，這個市場沒有價值股與成長股之分，只有賺錢股與不賺錢股之別
Jacky評論：如何成為一名優秀的基金經理或者資金管理者？你只要記住兩條：第一，把客戶的錢當作自己的錢來珍惜；第二，把二級市場的股票投資當做一級市場的實業投資來分析。。。。。。我非常同意這兩條準則，自己也力求身體力行，但無論是公募基金，還是私募資金，真正能做到這兩條的基金經理又有幾人？更多的人是陽奉陰違，沽名釣譽，因為這些字面上的東西，都是說說容易，要真正做到何其艱難？。。。。。。關於投資需要考慮的幾個問題，文中有如下觀點：第一，這是不是一個好生意？；第二，這門生意的現金流狀況如何？第三，行業的競爭格局和比較優勢？第四，多研究行業特質和商業模式，少猜測市場情緒。。。。。。這幾個問題當然很重要，但證券投資的難點不在於你如何判斷一家公司是否偉大？生意模式是否好壞？而是動態的跟蹤和分析判斷一家好公司做的生意還是不是好生意？市場先生給出的價格是否合理？我們一定要記住：偉大公司會變成平庸公司，壞公司會變成好公司，是與非，貴與賤，好與壞，一直處於變化之中，這我認為是投資最難的地方，從眾多上市公司當中選出幾家偉大公司，其實不難，因為他們已經是偉大公司，一看便知，但如果僅僅認為「投資這些偉大公司，不做跟蹤分析，而簡單買入並長期持有」就能成功，那麼我認為這同樣不足取，因為投資實際上並不如此簡單。。。。。。
來源：邱國鷺的博客
十幾年前我剛進入基金業的時候，曾經問過公司的一個資深合夥人，怎樣才能成為一名優秀的基金經理。他說，其實很簡單，你只要記住兩條：第一，把客戶的錢當作自己的錢來珍惜；第二，把二級市場的股票投資當做一級市場的實業投資來分析。
（一）
如果是以自己的錢做實業投資的話，首先要考慮的問題就是：這是不是一門好生意。但是二級市場有時就偏愛「爛生意」。比如說，今年市場中非常火爆的手機遊戲行業，就是一門爛生意。
根據艾瑞諮詢的不完全統計，去年僅僅蘋果的IOS平台，就有3883家公司推出的10400款手機遊戲，如果考慮到安卓平台那就更是不計其數了。在這麼多的遊戲當中，月流水過千萬的卻屈指可數。
即使你行大運出了一款火爆的遊戲，產品的生命週期一般也就三到六個月，之後你必須能夠推出另一款火爆的遊戲。而事實上，數千家遊戲開發商中，能夠連續推出兩款火爆遊戲的真是鳳毛麟角。絕大多數的手機遊戲目前僅是單機遊戲，單機遊戲的特點就是生命力短。這一點上和網頁遊戲很像，事實表明，頁遊行業的內容開發方很難做大，只是市場選擇對此視而不見罷了。
手游不像端游那樣有較好的用戶黏度，一款重度端游可以火個五年十年，靠的是在遊戲中建立起一種深度互動的、牢固的社會關係。但是社交遊戲也不能保證一定持續火，就像Facebook上曾經一統江湖的Zynga，過去這一年多樣股價暴跌80%。幾年前，火得不能再火的偷瓜偷菜遊戲，也是熟人之間的社交遊戲，但是火過一陣子也就沒聲沒息了，這樣的商業模式你怎麼給高估值呢？他今年賺的錢再多，你怎麼能夠知道三年後五年後這家公司是否還能夠像現在一樣的紅火呢？而且，手機遊戲內容開發商的議價權其實是很弱的，主要的錢都被平台商賺走。
大家都想成為平台，但是，要成為一個平台又談何容易？蘋果體系下只有一個平台，安卓平台最後成功的可能也只有兩三個，再加上騰訊的微信平台鐵定又要分流走很多的遊戲玩家。在這樣的形勢下，手機遊戲開發商其實只能是人為刀俎我為魚肉，把百分之七八十的收入讓平台分走。
市場只看到了7億手機用戶這個巨大的市場，而忽視了這其實是個競爭無比激烈、一將功成萬骨枯的行業。人們只看到了成功的「一將」，而選擇性地忽視了「枯了的萬骨」。任何公司只要跟手游沾點邊，就能夠被暴炒，甚至就連旅遊景點公司推出個手機自助遊軟件也能夠受到市場的追捧。市場的非理性可見一斑。
（二）
以自己的錢做實業投資要考慮的第二個問題就是這門生意的現金流狀況如何，畢竟，做生意的最終目的是賺取現金流。
今年受市場熱捧的電影行業其實是個現金流狀況很差的行業。中國每年拍七百多部電影，只有兩百多部能夠上映，其中票房能夠超過五億的屈指可數。即使賺了五億的票房，算是大獲成功的電影了，你扣除分給院線的一半，再扣除發行費宣傳費，製片方能夠拿到手的，大概也就只有2億元多一點，再扣除給編劇、導演、製片和演員的薪酬和拍攝中的各種成本，最後剩下的淨利潤可能也只有幾千萬了。
更難的是，從現金流的角度看，拍電影你得先寫劇本，然後請導演、搭班子、雇演員，先是一大筆現金流出，然後一年半載之後，影片開始發行、宣傳，又是一大筆費用，而且電影公映之後你要等好幾個月才能夠從票房中分到錢。所以很多電影公司，不管利潤怎樣，現金流都是大幅為負，抗風險能力特別弱，一有風吹草動就容易元氣大傷。
不論是美國的百年老店米高梅，還是後起之秀夢工廠，只要有一片大製作成為票房毒藥，都逃脫不了破產和被收購的命運。美國的電影業發展了上百年之後，居然沒有一家獨立的電影公司，全都成為大型的綜合傳媒集團的一部分了，這也體現了電影作為一個獨立的商業模式的內在缺陷。
另外，電影的定價權掌握在導演和演員手裡，觀眾買票到電影院是去看范冰冰、徐崢和馮小剛的，不是去看電影公司的，所以名導演和名演員的薪酬總能漲到電影製片方不怎麼賺錢的水平。就好比歐洲的足球俱樂部，球星天價收入，俱樂部虧損，原因很簡單，訂價權在球星手裡。迪斯尼能夠上百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鴨不會要求漲片酬。
用自己的錢做實業投資的人，除了些另有所圖的暴發戶以外，其實很少有人會真金白銀地去砸重金投電影的，因為這是個現金流很差、不確定性很高的行業。A股的電影公司動輒兩三百億市值，但是與他們相同體量的在美股上市的中國電影公司的市值卻只有15億人民幣，相差十幾倍。
我們再來比較一下房地產公司的商業模式，北上廣深隨便賣棟別墅，都是幾千萬利潤，頂得上一片好電影了。拍電影不一定每片都能火，而別墅幾乎每棟都賣得掉。再從現金流的角度看，地產公司只要出錢拍了地，挖個坑、做個沙盤就可以預售了，客戶就排著隊把錢交上，他用你的錢蓋你的房子，其實自己對現金流的要求並不高（盲目高價拿地的除外）。
（三）
用自己的錢做實業投資要考慮的第三個問題就是行業的競爭格局，和你是否具有比較優勢。或者說，你要作為一個後來者，想對既有的龍頭老大進行顛覆，你要看你能夠提供為客戶提供什麼不可比擬的價值，你相對競爭對手的比較競爭優勢在哪裡？
互聯網金融也是今年的市場熱點。許多人認為，再過五年十年，傳統銀行作為一個行業即將消失，所有的一切都會被網絡銀行替代。其實網絡銀行並不是什麼新鮮事物。１４年前我研究生畢業後買的第一輛新車，就是在美國的網絡銀行中得到貸款。當時只要在網絡上面填一張表格，第二天早上，快遞就把一張支票送到我手裡，然後我把那張支票拿去4Ｓ店，就買下了一輛新車，用戶體驗可謂極佳。
2003年，比爾蓋茨說，十年後所有的傳統銀行都將被網絡銀行替代，我也深信不疑。然後，十年過去了，美國的銀行業仍然是富國、ＪＰ摩根的天下，而我鍾愛的那家網絡銀行，也在2007年破產了，甚至都沒熬到金融危機的到來。
今年有許多研究員來向我推薦互聯網金融的股票，都說互聯網會取代傳統銀行，我就問他們一個問題，為什麼網絡銀行在美國、韓國、日本、歐洲這些互聯網經濟比我們要更為發達的國家嘗試了十幾年都沒有取得成功？沒有人能夠回答這個問題。
有的說是因為品牌和信任的欠缺。美國運通，這也是金融業中的老牌企業，巴菲特幾十年的重倉股，品牌號召力不可謂不強，客戶的信任度不可謂不高，他們也曾經搞過網絡銀行，我還曾經是他們的客戶，它的銀行卡可以在任何銀行的ＡＴＭ取款，美國運通替你出手續費，付的存款利息也比許多傳統銀行高，你可以和其它銀行一樣寫支票、在線支付，用戶體驗無比的好，但最後也沒有做成功。
美國的互聯網金融，真正受衝擊的，其實就是傳統的券商經紀業務，對銀行業至今為止的影響並不大。那些認為，互聯網應該能夠輕易地擊敗傳統銀行的觀點，是嚴重的低估了銀行業的競爭力。其實，銀行在IT和科技上的投入，絲毫不比互聯網公司少，互聯網金融崛起的結果更可能是科技進步幫助傳統銀行業更好地服務於既有客戶，而不是顛覆性的改變行業現有格局。
大家都喜歡新東西，但是，有沒有人想過，為什麼幾年前爆炒的風電、光伏、LED、電子書、鋰電池等新興產業千般扶植卻總是爛泥糊不上牆？為什麼銀行地產百般打壓卻總是賺得盆滿缽滿？這是內在的經濟規律、行業格局、供需關係和商業模式決定的，這些都是不以人的意志為轉移的。
（四）
做投資，要研究的就是這些不以人的意志為轉移的規律，而不是整天去猜測市場的情緒變化。猜測別人的情緒變化，有時能給我們帶來收益，但那是不能夠持久的。而那些經濟規律、行業特質、商業模式，是客觀存在的，你只要研究透了，它在三五年內是不會有大的變化的，它能為理解這些規律的投資人提供持續的競爭優勢。
本文寫於創業板創出歷史新高之日，多少有些不合時宜。但是，皇帝沒穿衣服，卻必須有人指出，即使是在市場的一片火熱和喧囂中。這樣的火熱和喧囂還能持續多久，誰也不知道，但是，即使在炒作和投機經常盛行的A股市場中，理性也只會遲到，卻從來不會缺席。