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合和公路基建有值博空間 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/10/blog-post_26.html
在上世紀九十年代表在泛珠三角做錢莊行街時，廣深珠高速公路是筆者經常往返的路段。那時筆者對這個令合和實業(00054：HK)險遭沒頂之災的基建項目印象不佳，但相比鄰近的國道，廣深珠高速公路路基尚算平坦。
2012年10月25日合和公路基建(00737：HK)宣佈按每股人民幣3.22元(相等於約3.994港元，較停牌前報價4.29港元折讓 6.90%)，配售1.2億股配售股份，集資淨額3.75億元人民幣，成為本港首隻雙幣雙股形式買賣的股份，該隻以人民幣計價的股票編號為 「80737」。
 
當天胡大俠不為地產霸權而作為首批北上建設祖國的愛國商人，近三十年來其合和系表現跟其他四大地產商可謂差天共地。合和公路基建(00737：HK)其實是廣深珠高速公路這個胡大俠愛國代表作。現時這項目有四大工程：
  • 廣州 — 深圳高速，公路公路收費期由1997年7月至2027年6月(分潤比例 ：1至10年 - 50%；11至20年 - 48%；21至30年 - 45%))。2007年至2012年度收入由人民幣3,663百萬元減少至人民幣3,627百萬元；日均車流由324千輛上升至402千輛，複合增長 3.66%。
  • 珠江三角洲西岸幹道第 I 期，公路公路收費期由2003年3月至2033年9月(分潤比例50%)。2007年至2012年度收入由人民幣137百萬元上升至人民幣159百萬元；日均車流由26千輛上升至28千輛，複合增長1.24%。
  • 珠江三角洲西岸幹道第 II 期，公路公路收費期預計由2010年6月至2035年6月(待中國有關部門批准，分潤比例50%)。2011年至2012年度收入由人民幣2百萬元上升至人民幣376百萬元；日均車流由20千輛上升至61千輛。
  • 珠江三角洲西岸幹道第 III期(公路公路收費期 - 待中國有關部門批准；分潤比例50%)。

雖然近三十年來泛珠三角乃大中華區甚至全球最高增長之區域兼近年中國汔車保有量急升，惟由於廣深珠高速沿線皆有其他不收費之國道，其車流量及收入增長似有若無。故2003年至2012年間每股收入由港幣24.58仙上升至港幣34.55仙，複合增長僅3.46%。
日均汽車流量
雖然項目名為廣深珠高速，惟超過七成路費收入來自廣州 — 深圳高速段。雖然港珠澳大橋正在動工，惟以珠江三角洲西岸幹道第 I 期和第 II 期營運情況可見，整個珠江三角洲西岸幹道(包括將會落成的第 III 期)短期現金流對公司貢獻非常有限。此外合和公路基建(00737：HK)歷年負債比率極高。尚幸受惠強大現金流負債總額/權益由2003年7.59倍下 跌至2012年1.42倍。
收入(人民幣百萬元)
由於派息比率接近100%而收入來源主要來自源自專營權至2027年的廣州 — 深圳高速，其浄路費收入現金流乃評估合和公路基建(00737：HK)最理想基礎。假設未來港深珠公路收入仍無寸進入，則由2013年至2017年廣州 — 深圳高速合和公路基建(00737：HK)分帳仍有每年人民幣1,741百萬元，其後每年減至人民幣1,632百萬元。假設公路營運成本為10.23%而 以5%作現金流折現，合和公路基建(00737：HK)廣州 — 深圳高速未來現金分帳現值人民幣15,239百萬元。按己發行2,961.69百萬股計，新人民幣計價股120百萬股，發行後股本擴大至3,081.69 百萬股(即擴大4.05%)。換言之廣州 — 深圳高速現金流每股值人民幣4.95元。假設未來珠江三角洲西岸幹道第 I 、II和 III 期浄貢獻維持30%而不變，則整個港深珠公路之於合和公路基建(00737：HK)現金流貢獻現值人民幣7.06元。
短期而言，港深珠公路收入之於合和公路基建(00737：HK)難有大驚喜。惟珠江三角洲西岸幹道第III 期完工在即有助改善現金流和負債比率。但以2012年10月25日收市價4.06港元計，年息率8.67%。假如未來人民幣看漲，擁有港深珠公路收入項目 作為純人民幣現金流的合和公路基建(00737：HK)其實有一定值博空間。
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