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南橘北枳論中國信託業 朱泙漫屠龍記

http://johnchrysostom.blogspot.hk/2012/11/blog-post_30.html
「⋯名說交付出去，其實只彷彿魔術家玩的飛刀，放手而並沒有脫手。⋯」《錢鍾書 - 圍城》對於活在西方體制下的人，中國是一個難以理解的國度。南橘北枳，同一件事情若在中國發生，其情質可能已經完全走了樣。

自鄧小平改革開放以來，中國信託業可謂國內一種有別於銀行體系的金融機構。其中於1979年10月成立，俗稱「中信系」的中國國際信託投資公司便是其中的代表。亞洲金融風暴爆發前那一趟紅籌風潮中，「中信系」旗下的中信泰富(00267：HK)更是當年叱咤風雲的主角。改革開放後全國各地不同名目的信託投資公司(俗稱國投，英文多以ITIC作尾)相繼成立，加上有疑似阿爺以國家信用作擔保，故不少銀行家爭相排隊借錢予這些不同名目的國投。亞洲金融風暴爆發令這些國投神話幻滅，所謂的中國窗口公司的神話竟然只是一些沒有效益的投機項目。由於當中不少國投借下鉅額外幣債務加上因投資失利而資金斷流，中國政府果斷清理並讓不少國投破產。其中最令人震撼是廣東國際信託投資公司和後來海南國際信託投資公司的破產，令不少包括日資在內的外資銀行蒙受鉅額虧損。其中單住友銀行和其他日方債權人貸給海南國際信託高達3.70億美元的武士債券更泡湯，中共此役可謂報了國仇家恨。筆者猶記得當年China Desk主管如此解釋國情，謂只要有國家外匯管理局(SAFE)額度的外幣貸款是有阿爺照的。事發之後這些原來純粹只是美麗的誤會，資不抵債任那個債仔都係「契弟走得麼」矣！
不過自2007年起，隨著中國銀監會規定了信託公司須在三年內達到新法規和風險管理指引的要求後，中國新一輪信託業務又再起航。根據中國信託業協會所披露的資料，信託資產由2010年第三季人民幣29,570.16億元上升至2012年第三季人民幣63,201.76億元，僅兩年內複合增長高達46.20%！同期中國保險業資產規模由人民幣47,995.38億元上升至人民幣68,999.46億元，兩年內複合增長19.90%！根據中國人民銀行數據，同期中國銀行體系資金總應用由人民幣47,995.38億元上升至人民幣68,999.46億元，兩年內複合增長15.16%；其中總貸款由人民幣491,148.01億元上升至人民幣654,588.10億元，兩年內複合增長15.45%。至於以中國A和B股總市值計，根據中國證監會數據同期由人民幣238,740.36億元下跌至人民幣213,947.38億元，複合減幅5.33%。
以由2010年9月至2012年9月這兩年中國信託業複合增長46.20%計，保險業資產規模和銀行業總貸款的19.90%和15.45%均顯得「相對失色」，更諻論中國A和B股總市值複合減幅5.33%！以2012年第三季信託資產人民幣63,201.76億元計，其規模已與中國保險業資產規模相若，亦相當於中國銀行體系總貸款的9.66%和中國A和B股總市值的29.54%。由上述數字可見，中國信託業與中國銀行業、股市和保險業成為中國金融業四大平台之一，其近年增長勢頭大有超越保險業之可能，其重要性實在不能忽視。
雖然被稱為信託公司，當下中國信託業在實際操作上其實與外國的信託公司有不少概念上的不同。在中國信託業的營運涵蓋一般銀行、股票乃至保險業所不能照顧的範圍，可具備私募股權、資產管理和銀行的特點，故基本上其運作是相當「靈活」和「富彈性」。在西方融資渠道主要有資本和債務兩大範圍並由股市、銀行和保險資金分工，但由於中國政府對經濟體系監管重重，加上國策傾斜而近年中國股市長期低迷，令傳統銀行和保險業的用款受重重限制並只能投放入國家政策指導的範圍內。令中國經濟體系其他部份，特別是民企和若干地方政府融資平台項目，籌不到錢。加上一次又一次提升存款準備金，令這些經濟孤兒仔資金斷流。承蒙中國政府默許，中國信託業的「靈活」和「富彈性」便在中國這些灰色經濟領域異軍突起。
以2012年9月計，信託公司以投向劃分的三大範圍分別是工商業、基建和地產，三者比例分別是25.06%、23.34%和11.34%，其中工商業範圍內的礦產項目和基建更是增長熱點。上述期內以貸款投放資產比率為40.95%，其他類似貸款的模式如租賃(Hire-purchase)和買入返售(Repurchase Agreement)則分別佔0.22%和2.49%，三者合計43.69%。其他投機性資產如交易性金融資產投資、可供出售及持有至到期投資和長期股權投資分別佔8.80%、16.95%和11.57%，共佔37.32%。由於貸款的模式的年收入一般起碼有10%(據說其實遠高於此數)，稱中國信託業為國內高利貸亦未嘗不可。
現時中國信託業資金有三大來源，包括「非銀信理財合作單一資金信託」、「銀信理財合作單一資金信託」和「集合資金信託」。根據2012年9月數據，三者比例分別是38.34%、29.13%和26.89%。「非銀信理財合作單一資金信託」便是指國內機構投資者(Institutional Investors)。由於中國實行外匯管制，而國內政策亦向國企傾斜，不難想像此等能坐擁大量現金者非大國企(如中國移動(00941：HK))莫屬。至於「銀信理財合作單一資金信託」有點上似當年盛極一時的雷曼迷債，其性質是中國國企銀行把貸款組合賣給信託公司，然後信託公司再將其打包成為零售結構性產品(Structured Products)透過銀行體系賣給一般存戶。如此操作對銀行有兩大好處，其一把部份貸款賣掉而減低貸存比率，其二是把部份信貸風險轉嫁給一般存戸，變相製造表外(Off-balance Sheet)貸款。而「集合資金信託」亦即是國外常見的私人銀行業務(Private Banking)，信託公司以高達十釐年息向國內大款(High-Net-worth Individual (HNWI))吸納存款。近年銀行業和保險業難以在零售市場吸水的原因之一，便是信託公司以高息吸納了不少大款的存款之故。

與以往由國投直接向銀行借款不同，現時中國信託公司資金來源主要源自大國企和疊水之HNWI，變相令信託公司與中國銀行體系設下防火牆。一旦再出現金融危機的雖然銀行系統難免破及，但起碼會有HNWI大款和上市國企股東資金做擋箭牌先然後才是中國國企銀行體系或中國政府上身。其中所謂「銀信合作模式」本身已經是中國灰色融資領域常見的現象，簡單來說銀行對於未能貸款給具「重要」價值客戶時，便把他們「介紹」給信託公司，然後又以各種財技直接或間接替信託公司融資。其實這種「銀信合作模式」與次按風暴前各大歐美銀行把旗下的貸款注入自己持控之SPV或賣給其他機構和私人投資者的套路基本一樣，最終目的是透過影子銀行拓展信貸以謀取暴利兼粉飾資產負債表。

資本充足比率是量度銀行是否過度借貸主要參數，但由於現時信託公司並沒有披露其資本充足比率，因此筆者以信託公司總資產/權益作一估算。由2010年9月至2012年9月，信託公司權益人民幣1,142.40億元上升至人民幣1,892.15億元，兩年內複合增長28.70%；同期信託公司總資產/權益比率由25.88倍上升至33.40倍。根據2011年末恆生銀行(00011：HK)年報披露，其總資產/權益比率亦只有12.39倍，所以信託公司的33.40倍比率槓桿操作其實是非常之高。如此不難想像，中國保險業和私人存戶向同時壟斷存貸市場的國企銀行提供廉價資金，再透過信託公司替部份貸款散貨。同時信託公司由於不受一般銀行體系的貸款限制，便可以用高息把款項貸給中國境內的經濟孤兒仔。如此操作可謂近年中國信託業的特色。

青出於藍更勝藍，近年中國海歸派把歐美信貸衍生工具與及不同的金融SPV財技High Tech Know-off帶回來，並以「銀信合作模式」建設祖國，其愛國愛黨更愛財之心可昭日月。無獨有偶，近月中國宣佈了一系列措施替本來「分業經營、分業管理」體制下的金融業鬆綁，令信託業聯同中國整個金融體系進入「泛資產管理時代」的局面。這些轉變會對未來中國發展又有什麼意義呢？

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