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[轉載]邱國鷺：投資的基本規律

http://blog.sina.com.cn/s/blog_617caecf01012zbx.html

建行2011年報解讀及預測誤差分析 基本面通訊社

年報解讀

昨晚建設銀行（601939）發佈了2011年度報告，從業績上來看集團實現收入3970億元，同比增長22.8%，母公司所有者淨利潤1693億元，同比增長25.5%。其中利息淨收入達到3046億元，佔到總收入的76.7%。中間業務收入佔比較去年也略有上升，達到21.9%。

從各項財務指標來看，由於本年度央行多次上調基準利率，建設銀行的平均貸款收益率和平均存款成本率分別由去年的5.09%和1.27%上升到目前的5.71%和1.59%。淨息差(NIM)也由去年的2.49%上升至2.70%。建行存款結構中活期存款佔比略有下降，從去年的57%下降至2011年的54%。這也部分推動了存款成本率的上升。

在目前監管層對存貸比要求日趨嚴格的情況下，建行的存貸比依然維持在65%的低水平(監管指標為75%)。這為建行今後業績的發展提供了充足的空間。建設銀行管理和成本控制仍維持在一個較高的水平。在收入增長22.8%的情況下，管理費用僅增長16.2%。對應的公司成本收入比降至29.79%，比上年下降1.68%。

從資本充足情況來看，建行資本充足率為13.68%，核心資本充足率為10.97%。過去幾年，公司的資本充足率保持穩步上升。2011年底資本充足率比2年前提升約2%。其主要原因在於利潤的高速增長支持了核心資本的提高，2011年11月完成的400億次級債也有效補充了附屬資本。

從資產質量來看，建行2011年未實現不良的雙降，不良貸款的總規模較去年增長了62億元，但不良率由1.14%降低至1.09%。公司撥備也較為充足，撥備覆蓋率達到241.44%。公司撥貸比達2.64%，興業銀行(601166)這一指標為1.46%。指出一下，如果銀監會加強對該指標2.5%的監管要求，建行不需要計提更多的撥備，興業則必須更多計提從而影響短期業績。

表1：2008-2011年建行主要數據    單位：億元

建行2011年EPS的0.677元/股，每股分紅0.2365，分紅比例34.78%，分紅比例低於預期。俺的預期是維持2010年40%的比例不變。過去4年，建行的分紅比例以每年5%的絕對比例逐年下降。最新年度的分紅收益率5.03%。

圖1：建行歷年分紅比例

預測誤差分析

我之前對建行全年業績進行過預測，公佈的業績低於預測。預測全年淨利潤1727億元，實際淨利潤1694億元，預測高於實際值1.95%。絕對值相差33億元。差異主要來自兩項：中間業務淨收入和貸款減值損失。2011年第2季度公司中間業務淨收入245億元，3季度中間業務211億元，環比下降13.9%。由於不太瞭解下降的原因，我對4季度作了增長率為零的預測。實際數據顯示建行4季度手續費及佣金淨收入環比繼續下降13.8%。這一點也反映在中間業務收入增長率上，2010年增長率為37.6%，11年增長率降低到31.5%，下降了6個百分點。該誤差影響利潤21億元。

從歷年數據的規律看，建行一般會在4季度多提撥備。2010年各季度的信貸成本(貸款減值損失/貸款原值)分別為0.10%、0.09%、0.05%和0.30%，2011年前3季度這一指標分別為0.08%、0.15%和0.11%。我之前預測的2011Q4信貸成本為0.20%，實際披露的信貸成本為0.23%。這一誤差影響淨利潤14億元。

如果只看一個基本因素 止凡

銀行股實證(5)：成長性比較 基本面通訊社

關於價值投資的一些基本問題探討 laoba1梁軍儒

基本的才是最重要的，經過幾年轟轟烈烈的討論，價值投資在很多人的心中曾經漸漸清晰，但隨著新鮮感的褪去，這些最簡單的道理又開始逐漸被放到了一邊，甚至被淡忘。一千個人有一千種理解，有一千種做法，如何選擇並堅持正確的，並不容易。

枯榮

1、價值投資定義是什麼？
其實「價值投資」這個概念並不是很清晰，按照一般的解釋，價值投資是格雷厄姆和多德教授在30年代撰寫的《證券分析》中開創的。但事實上，在《證券分析》 中，格雷厄姆並沒有提到什麼「價值投資」，他說的是「投資」。按照勞倫斯.科明漢姆的劃分，投資模式分為五類，而價值投資是其中一種，另外還有：增長投資 （以菲利普.費雪、彼得.林奇為主）、指數投資（約翰.伯格為首）、技術投資（以威廉.奧尼爾為首）、組合投資（首見於《漫步華爾街》）。科明漢姆對「價 值投資」的定義是：通過公司財務分析，尋找市場價格低於公司內在價值的股票。
個人觀點，所謂價值投資，必然是延續格雷厄姆投資理念基礎上的，即將「安全邊際」（或控制風險）放在投資首要位置的。

2、安全邊際（控制風險）是價值投資的首要考量因素嗎？
我想應該是的，安全邊際是整個格雷厄姆投資理論的基石，實際上，安全邊際可以和「企業內在價值的估量」劃上一個約等號。因為一旦你能判定企業內在價值範圍（而非精確值），那大體上的安全空間就能判斷出來。
但兩者又不能完全劃上等號，因為對「安全邊際」空間的把握，是非常有藝術性的，而且在不同年代要求會發生變化，所以你才會看到格雷厄姆30-40年代要求的「空間」是非常大的，但到了彼得.林奇縱橫的80年代，已經完全「走樣」了。

3、企業內在價值是通過什麼方式計算的？
格雷厄姆開創證券分析時，企業內在價值的估算，大體上是門科學，是和公司資產負債表緊密聯繫的。格雷厄姆的計算，最初是從淨營運資產開始的，到《證券分 析》後期，他的計算已經演變為市盈率了（即他說的資本化率）。到巴菲特時代，他已經明確指出，對企業內在價值的計算，是通過未來現金流折現實現的，即企業 內在價值取決於公司未來可續生存期內獲得的現金流的現值。
但注意一點，格雷厄姆對「預測」是充滿質疑的，他多次強調「理性投資者應該更多傾向於對風險的考慮，而不是對未來的預期」，而且他還辛辣指出，對未來業績 的預測，大多是付出學費的猜想。事實上，請注意1929年經濟災難中對價值的毀滅，無數看起來非常穩健的公司最終無法印證人們甚至是公司管理層的預測。
但格雷厄姆也指出，通過投資者不斷的努力，是有可能在自己能力範圍內最大程度把握公司未來經營方向走勢的。巴菲特在實踐中，發現某些公司具有某種程度上的 壁壘，進而能預測公司未來的發展甚至是收益和現金流。其實這也從另一面說明，大多數公司未來經營方向和收益現金流，是極難（甚至不可能）的。網友「石中 火」君對此有精彩點評，她說：「巴菲特為什麼喜歡業務簡單的企業，因為業務一旦複雜，影響因素就呈幾何級數增加，即便抽提出每個業務的主要影響因素，對於 企業這個系統而言，輸入還是太多，每個變量之間的相互作用關係只能估測，那麼會造成巨大的誤差，從而導致定性的錯誤。不是導致安全邊際要求太高而失去投資 的機會，就是安全邊際估計不足，導致投資風險劇增。」
我的看法是：1、很多企業內在價值的分析對特定的投資者而言，是極其艱難，甚至無效的，具體取決於兩個方面，一個是投資者對公司的把握程度，一個是公司經 營的穩定性。2、企業內在價值的把握必須對未來進行預測，而這樣的預測是難以「精確化」的，必須警惕將問題複雜化，例如麥肯錫的自由現金流折現模型，實際 上使用意義並不大。

3、企業能真正把握嗎？

我的看法，是很難，可以這麼說，不管你如何努力，也只能是0%-70%之間，剩餘30%（只是個比喻）你永遠無法掌握。而且，這樣的公司，對特定投資者而 言，應該是不多的，這涉及到能力圈的問題。格雷厄姆有言：投資者不論如何熟悉公司，都不可避免可能出現意想不到的風險。但通過不懈努力，堅持在自己能明白 的領域，應該可以逐步接近中值，甚至跨越。但總的說來，不可能有人能接近完全把握，即便公司長期任職的高管也不可能。這也是格雷厄姆一再強調，不能將所有 資金放在一家公司的緣故。

4、趨勢和價值投資能結合嗎？

我的看法是幾乎不可能。兩者出發點是背離的。

5、價值投資等於長期投資嗎？

我的看法是價值投資和是否長期投資沒有直接關聯，但巴菲特和芒格顯然延展了格雷厄姆對「價值投資」的理念，引入了很多菲利普.費雪的成長股理論，這將長期投資和價值投資牽連在了一起。也許，長期投資是價值投資的一種實施方式，但絕對不應該是價值投資的全部方式。

6、價值投資是否每個人都應該學習並且掌握？

我的看法是不可能，也不應該。如果都這樣做了，那麼市場將是完全有效市場。而價值投資的根基，必然是市場在某些時候是「失效」的。（但不否定，市場大多數時候是有效的）。所以反言之，價值投資也是很稀缺的，也是非常難於掌握精通的。

7、現階段中國股市可以實現價值投資嗎？

我的觀點是不知道，但仍有人在不斷驗證這個理念。如果中國股市無法驗證價值投資理念，那麼只有兩個可能同時存在：第一，市場是非常有效的，或者市場總是高估的。第二，中國無法誕生長期經營穩健向上的企業。我不太相信兩者會一直存在。

8、價值投資是賭博嗎？

個人認為某種程度上是的，但和賭博你通常無法控制概率上相比，價值投資實際上是以安全的價格作為賭注押上自己的籌碼。價值投資之所以將安全和控制風險放在 首位，就是承認了自己對企業把握的能力是有限的，因此也存在巨大風險。但安全和控制風險可以在某種程度上獲得對企業長期經營賭注的獲勝率。

由於信息時代的來臨，當前企業的內在價值的判斷已經比林奇和格雷厄姆時期有了更多的借鑑和依據。
也就是更加透明化，所以內在價值的判斷已經不單單是當前或者當年的內在價值判別，而是判斷未來幾年或者10年的內在價值。這個價值的判斷，綜合了全球需求和生產要素分配，和分工等因素，行業發展趨向，不同行業回報率走向，銀行政策，環保因素，等等太多。
內在價值的判斷期貨化的傾向，使得股市震盪加劇。

1:價值投資的定義:

東西便宜了就買,東西貴了就賣

價值的定義:
每個人看招行,st公司值多少錢,取決於個人的知識和經驗,2000億市值的招行可能有貴賤之爭,200億市值的時候大部分人靠常識是否知道招行被賤賣,st源發5元可能你嫌貴,但買殼的人不嫌貴.出價5.92.  價值因為每個人而不同,但因常識而相同.

2:價值的計算:
無法精確計算,但有常規的幾個估值指標>PE,PB等

3:如何發現價值:
靠眼光,是定性的東西,就像招行剛上市不到200億市值,你能看到2000億.投機者什麼也看不見,他看見的就是表象,價格今天是10元,還是20元.對價格感興趣,而不是對企業的前途感興趣

4:如何進行價值投資
大部分時間放棄參與市場波動,與"市場絕緣"用時間來增加價值,普通投資者難以作到,有的人一分中不看股價就難受.

5:投資大師如何做價值投資
近看老巴中石油和比亞迪的操作

6:買點就是安全邊際
你是不是買的比所有人低是關鍵,老巴不在高點賣股票,但它在別人不願意買的低點買股票,所以成本比幾乎所有人低.這是決定其成功的85%.中石油1.85,最後的高點是20多,比亞迪8元,前期高點是70元.

7:價值投資和時間:
不好確定持有的時間,但是有過持股5年以上經驗的人會有很深的感受

8:基本面的不確定,不可能有完全確定的基本面
確定是相對的,不確定是絕對的,在不確定下如何進行投資.合理假設,正確的知識,常識的去作出正確的推測,結果也許會美妙,當然要系安全帶,買點第一.

趨勢投資和價值投資我倒不認為有本質衝突，這兒指的趨勢是建立在公司經營狀況的基礎上作出的收割或死抗決策，不是某一時期技術走勢的趨勢投機，用苛刻的財 務指標和靜態的觀點無法區分一個企業的不同發展階段，如同人一樣，企業也有創立到成長然後成熟的過程，某一時期對公司估值完全用財務指標衡量過於保守，投 資企業並不是種幾顆菜就收穫幾顆的等量產出，而是一個建立在公司分析和行業分析上的動態監測行為，行業屬性不好的企業即便有個出色的管理層也只能做的相對 好一些而已，反而一個繁榮的行業即便管理層差些也能獲得很好的回報，房地產和化纖就是2個截然不同的行業，無論如何，現金流屬性佳的消費服務業都比現金流 狀況不可預測的工業類或者高科技類都要更穩定些，巴老的風格既是如此，穩定的現金流才是企業的血液，穩定沒有成長的公司只能獲取淨資產增加的收穫，公司價 值的核心是未來賺取現金的能力，一個公司的商業模式決定了公司的前途，行業的競爭結構和替代品的影響決定了公司的獲利能力，假如有一個獨一無二產品的公司 其價值也不能用當期的現金流來衡量，鐵打的營盤流水的兵，再好的公司也會交到智商一般的人手上經營，只有獨特的產品才能保證即使才能平庸的人管理公司也不 至於破產倒閉。

關於價值投資，我看了一下枯榮兄的帖子，感覺和自己的想法很接近。但是通過這幾年的實踐，我覺得思路可以更開闊些。
談談自己的看法：
1  首先要認識到，到目前為止，市場中還沒有一种放之四海皆準的，包賺不賠，保證獲利的方法。投機是通過預測價格波動來獲利，價值 投資是通過預測企業經營來獲利，但是預測企業經營其實並不比預測價格波動更容易，也不會更準確。企業的經營受到多種因素影響，有國家宏觀政策、經濟形勢、 競爭、管理層的決策、企業內部運作情況等等，甚至有時候突發事件和偶然因素也會對企業造成重大影響。所以實際上價值投資並不比其他投資方法更容易讓你賺到 錢，通過這種方法賺到大錢的，除了聰明外，恐怕還有運氣在裡面。學巴菲特理論的有很多，成功的很少。從另一方面看，索羅斯是投機家，他照樣也獲得成功。

2  即使方法正確，也選到了好股票，是否一定能盈利呢，答案仍然是否定的。因為其中還有市場和人性的因素在裡面。當你通過慎重研究 買到一個好股票後，在市場和企業經營的波動中，能否持穩並大幅度獲利？答案是很難說。本人最大的教訓在04年底的時候，當時經過研究，鎖定特變電工、鹽湖 鉀肥、中信國安和新和成，記得05年還和當時在論壇上的「好姐夫」交流過這四隻股票。當時重倉特變電工，大概以現在復權的價格1.5左右買入，結果特變電 工爆出投機炒期貨巨虧的醜聞，股票價格大幅度下跌，市場傳言四起，研究報告也一致不看好它。公司真實虧損程度如何？管理層是否真的誠信？將來是否還會出現 更大的黑洞？我不得不思考這些問題，從穩健的觀點出發，我只能忍痛減掉大部分倉位，並在後面的反彈中出清。現在看來，這只是公司發展中的一次小波動，根據 現在的k線去反推，得出的結論一定是當時我很愚蠢。但是對於當時的局中人來講，卻有巨大的壓力。導致了不能拿穩股票。而且，今後遇到類似情況，我可能還是 割肉，因為這雖然可能讓我錯過了特變電工之類的好股票，但也會避免讓我踩上銀廣夏之類的地雷，可以保證我在這個市場長久地，穩健地活下去，並且能活得比較 滋潤。

3  所以基於上面兩點，我的結論是在證券市場，僅僅考慮投資理論（策略）是不夠的，還要結合市場和人來考慮。對於不同的市場階段， 不同個性的人來說，適合的策略是不一樣的。因此，我現在的投資三角是：市場、策略、人性。現在我做任何一次投資前，都要判斷當前的市場狀況，是高估?低 估？還是維持震盪平衡狀態。我的心理狀態是怎樣，期待多少收益？能忍受多大的虧損而不至於崩潰？在這些前提明確後，再根據情況選擇是做價值投資，還是趨勢 投機，還是高風險投機？還是套利？還是打新，或者什麼都不做。顯然，價值投資只能在低估市場才能做，當大部分藍籌pe在5—10的時後，是做價值投資的黃 金時期，但這樣的機會並不多。趨勢投機適合在市場資金氾濫，人氣較高的時候做，但是要注意盈利目標不要太高，判斷錯誤要及時止損。出現套利機會的時候可以 套利，而且目前國內市場這種機會很多，例如以前的農產品、大冶特鋼、上海醫藥等等有保底價格的股票,去年的攀鋼鋼釩等等。在某些市場階段，高風險投機也是 有一定可行性的，例如目前中國股市的特點，對於即將退市的ST股，地方政府總是千方百計地促成重組，保留上市資格。而重組後再次上市股票價格通常翻7、8 倍之多，因此拿10萬元投資5個即將退市、有重組傳聞的ST股，只要博中一個，即可大幅度盈利，其它的即使退市，也能在三板交易。總之，只要善於總結、思 考，根據你承受能力的不同，在不同市場階段一定能發現不同的盈利模式。

4 要善於在不同的市場尋找機會，股票僅僅是證券市場的一部分，還有債券（國債、可轉債、企業債、公司債），還有期貨等等。對於穩健的價值投資者而言，值得買 入的時候並不多，有時候可能要等上幾年。因此要善於在不同的市場尋找機會，股票市場高估時，債券可能處於低估階段。而期貨市場在大幅度下跌或大幅度上升 時，偶爾也能出現一些較有把握的交易機會。通過最大化利用資金，每年可以多收益5-10個點，長期積累，將是非常可觀的。

1：價值投資定義的定義:也許並沒有價值投資這個概念，而是後來巴老的追隨者加上去的，巴老只說過投資，也只認可投資。我認可的價值投資就是用自己或自己 募集的資金去幫助優秀的企業，以實現優秀的企業更優秀，而讓自己的資金也更優秀的一種方法。價值投資本身是一種理念，但我以為是一個很高尚的理念如果人人 都用自己的資金去投資優秀和負責的企業，這個世界會美好太多。

2：安全邊際（控制風險）是價值投資的首要考量因素嗎？巴老誠不我欺，他是一個高尚的人，從他嚴於律己就可以看出，沒有欺騙任何人。他曾說過：就是85% 像格雷厄姆，15%像費雪，其實費雪的成長性也是安全邊際的延伸。不過很難，主要問題在於個人對安全邊際的理解不同，對安全邊際的認定不同，計算更不同， 與投資者知識結構，生活閱歷都有關係。就算巴老說的很細，對於安全邊際也會有各種不同的說法和理解，這一點，巴老很狡黠，連辯解都沒有，很正常，誰說他這 點不是大智慧呢？

3：價值的計算:用一種相對保守的方法精確計算企業的價值，當然有各種不同的方法，有些方法甚至有一點唯心，但是不能說明他們錯了。應為有些方面的確需要 唯心一些。例如：管理層優秀的人品，很難用數字來說明，例如：職工的和諧度和上下級的和諧都是很難用數字衡量的，但這些又是一個優秀企業必需的。再說，巴 老本身也沒有講的太細，畢竟他不是老師，不能苛求他。我以為，可以肯定的一點就是對風險的控制排第一位，風險風險再風險。在風險可估的情況下投資。也就是 巴老的第一條，不虧損。

4：企業能真正把握嗎？毫無疑問，不能。也就是說永遠也做不到預測，最多做到看清流向，所以有了個能力圈的概念。在自己能力圈裡做事還能有問題嗎？說到底，還是個安全邊際的問題。

5：趨勢和價值投資能結合嗎？不能，趨勢投資時利用經濟的趨勢慣性來投資賺錢的方法，而不是靠企業經營優秀本身的紅利溢價來賺錢的方法，兩者有本質的不同。

人保集團IPO在即 新任領導班子基本敲定

在上週正式敲定承銷商和其他上市相關中介之後，人保集團上市進程已正式全面啟幕。與此同時，繼人保中管之後，集團管理層基本確定下來。

5 月31日，據一位接近人保集團的人士透露，人保集團新一屆副總裁班子於日前正式敲定。除此董事長和監事長人選外，相關部門隨後發文宣佈了對丁運洲、周樹 瑞、莊超英、王銀成、周立群和李玉泉等6人作為為新一屆集團領導班子的任命，其中莊超英兼任人保集團的紀委書記。不過，集團總裁一職仍在空缺中。

一位人保內部人士表示，「目前集團總裁的人選還需中組部考核選拔，不排除從系統外選調人員的可能。」

總裁尚缺

前述人保集團內部人士指出，關於此次副總裁的人事任命名單，早在人保集團中管升格為副部級時就已經敲定。

今年3月，包括人保集團在內的4家國有保險公司實現了中組部直管，並進行了一系列人事調整，其中，人保集團董事長吳焰專任董事長並不再兼任總裁一職，原中國太平保險集團董事長林帆調任至人保集團擔任監事長。

5月28日，保監會網站公告顯示，核准林帆擔任人保集團監事長，和周樹瑞擔任公司副總經理的任職資格。

在此之前，周樹瑞還擔任人保集

團監事會主席和紀委書記。

「實際上這次領導班子的任命主要是例行走董事會程序，沒有什麼大的變動。」前述人保集團內部人士指出，相比於前一屆的集團領導班子，除分管人保壽險的副總裁李良溫因已達退休年齡並未在新任班子之列，周樹瑞調離監事長一職外，其餘副總裁相應的分管工作並未有大的變化。

其中，丁運洲主要負責分管集團的國際部、IT和業務發展部，現任人保資產總裁和人保投控董事長周立群則依舊負責集團投資板塊業務，王銀成負責分管人保財險公司，李玉泉負責分管人保健康險公司。

一位人保內部人士表示，關於總裁一職的人選傳聞一直很多，至於是內部選拔還是外部調任，還需中組部來考核。

此外，接替分管壽險的副總裁李良溫人選尚不得知。一位人保壽險人士表示，目前李良溫仍在人保壽險總裁任上，尚未接到集團的變動通知。

償付能力受壓

副總裁人選落定，人保集團治理架構的基本框定，人保集團的上市已是萬事俱備。

消息人士透露，按照最新的上市日程安排，人保集團H股將於6月21日於港交所聆訊，最快將於7月底掛牌。

此前一度傳聞人保集團計劃A+H同步上市，後因A股上市進程難以把控而變更為先H後A。業內人士指出，從目前人保整體的資金實力來看，人保上市宜早不宜遲。

事實上，由於旗下各保險子公司業務的快速發展，近年來償付能力緊張一直是整個人保集團面臨的一個困境。據人保集團內部人士稱，人保集團的償付能力水平此前長期介於100%-150%之間，未能滿保監會充足II類監管標準（150%）

一 位接近人保內部的人士透露，截至2011年底，人保集團總資產達5856億元，同比增長32.7%。2011年，集團共實現總收入2907.4億元，同比 增長9.8%。保費收入12484.1億元，同比增長8.5%。同時，人保集團管理的資產規模也首度突破萬億，達1.2萬億元。此外，據人保集團董事長吳 焰此前透露，2011年人保集團的淨利潤首度突破100億元。

前述人保集團內部人士坦言，「雖然近年來集團整體的盈利能力和收入水平有所提高，但隨之相伴而生的償付能力壓力仍未消除，資本內生能力有待增強。」

「目前集團業務發展與償付能力之間的矛盾仍然比較突出。」

目前人保壽險保險業務收入來自躉繳業務，公開資料顯示，2011年人保壽險共實現保險業務收入703.61億元，其中躉繳業務收入638億，佔比達到90.68%。

人保集團IPO在即 新任領導班子基本敲定

一位資深保險精算人士指出，「相比於期繳業務，躉繳對保險公司資本金的佔用較小。而躉交產品多數為理財類產品，期限一般較短，一旦產品到期，佔用的資本金就得以釋放並用來做新業務，這樣就實現了資本金的滾存。不過，躉繳業務的利潤相對較薄。」

人保集團未來將更加側重壽險業務的發展，前述人保壽險人士指出，「人保集團的上市將為壽險提供充足的資本保障。」

人保壽險年報顯示，2011 年底，人保壽險償付能力充足率為132%，較2010 年底增加8 個百分點。不過，仍在保監會監管II水平之下。

2011年6月全國社保基金向人保集團注資入股100億元。前述人保集團內部人士透露，就在引入社保基金的同時，集團就分別向人保財險、壽險和健康險三家子公司注資125.8億元。

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半年業績與「價值投資者」反思 基本面通訊社

什麼是自由現金流！駁 基本面通訊社 兄 黑貓

前兩天看到 基本面通訊社寫的一篇博文「茅台之外，再無投資？」有感而發。

首先本人敬重  基本面通訊社兄。之所以能看到這篇文章就是因為 我加+了他關注。

但我認為自由現金流就是最重要的。如果我哪裡說得不對，請儘量指出，權當是我向您學習，拋磚引玉。

我不是學經濟學的，如有錯誤，請指出。

假如您嫌文章寫得太長，直接看下面的例子就行！

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首先 一般對自由現金的認識為 :

自由現金流量是:指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出的差額。（經營活動現金流-資本性支出）

這個解釋過於簡單，粗糙。容易產生誤解。

我來說一下我的看法：

經營活動

首先「經營活動」指的並不是主營業務這類的狹義概念。而是指企業的整體經營活動——即廣義的企業經營。

包含企業的全部活動在內——即企業的一切活動。

現代經營概念：人類的一切活動都是經營活動，只要是有目的的、有意識的活動，就是經營活動，即經過籌劃、控制、組織、實施等經營職能，使其達到期望目標（目的）的活動就是經營活動。

所以：企業的一切活動都是經營（廣義上）

即：經營活動現金流（狹義的），投資活動現金流，籌資活動現金流。都是經營活動現金流（廣義的）

即：廣義上的經營活動現金流=狹義的經營活動現金流+投資活動現金流+籌資活動現金流

由此可見：「有博友在該文評論中提到云南白藥2011年經營現金流為負，這個也不能投資。」裡所講的「經營現金流」和我講的「經營現金流」不是一個。

資本支出

資本支出：會計上視為固定資產增值的所有經費支出，如房屋、機器設備的購置費，為延長設備使用年限或提高設備性能而支出的所有費用等均是。

這個概念有點太會計化了，報表化了，不是自由現金流當中的「資本支出」。

自由現金流中指的是 不自由的資本支出。

自由

既然大家都說自由，那就要講講何為不自由了。

企業為了不在：維持銷量，長期競爭優勢和財務實力，失去根基。必須把部分收益再次投入。（現金也是一樣）

然而這種投入只能維持現狀（企業現有的態勢），不能提高企業實力。（市場佔有率，行業地位等）

這就如同逆水行舟，它只能讓你不掉隊，而不能讓你前進。（即為了保持持續穩健的盈利能力，不在競爭中落後而必須做出的努力）

因為如果收益（狹義上）不變，但是失去了穩健的盈利能力或是在競爭中落後了。那麼實際上自身的利益已經受到了損害。

以上的這種資本支出就是不自由的。——因為不支出的話有會受到更大損失。

減去不自由的，自然就剩下自由的了。

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例：

一個健康的農民，在一年中他用100斤稻種收穫了1000斤稻穀。

他只要吃200斤就能餓不死，但是他會漸漸虛弱下去，明年只能減少播種，這必然使他明年的收成下降。

而為了保持他的身體健康他必須吃400斤。

假如他吃600斤的話他將變得更加強壯，明年能種更多的地收穫，更多的糧食。

問這個農民今年能餘下多少糧食？（真實收益是多少）

插播一條信息：雖然多數企業都足額計提折舊，但是一般來講：即使只是為了保持企業的競爭力，僅僅用計提的折舊是不夠用的。（做過實業的人都知道，重置成本通常還是很高的）所以「維持健康」的成本要高於「餓不死」。但是不是絕對的。

一般會計方法認為：他的餘糧為700斤（1000-100-200）。因為企業競爭力的下降，在會計計算中並不是一種虧損。雖然實際上它是。

自由現金流看法：他的餘糧為500斤。（1000-100-400）。因為開始時他是一個健康的人，一年後他還要是健康的這才合理。

因為假如他只吃200斤的話，他明年的收成會下降。收成一年比一年差，最終必然餓死，所以400斤實際上是必須的。

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有人會問：假如他吃600斤怎麼算啊？

首先他比僅僅維持健康又多吃了200斤（400-200）。這200斤是非必須的。

他之說以多吃200斤，是為了來年有個更好的收成。

所以實際上那多吃的那200斤是一種投資（為了來年更好），而不是當年的成本。它是利潤再投資，實際上它已經是利潤的一部分了。（折舊計提過多，有時也會出現這個問題——即寫在成本欄裡的利潤）

註：那200斤實際上轉化成了「更強壯」。實際上利益並沒有減少。只是利益的存在方式轉變了。但那也是確確實實的收益，和單純的成本是不同的。

為了獲得更多的利潤而產生的：超出必須支出的支出，實際上是投資。不論它被寫在報表的那個項目中。

所以他的收益為500斤。（1000-100-400）。假設「更強壯」的價值正好相當於200斤，當然更高就更好了。

註：雖然在上面我所說的折舊隱含著設備折舊的意思，但是實際上你的品牌，銷售渠道，技術 等等的都有折舊。都需要資金維持。

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繼續回到概念上來。

自由現金流指的是：企業所有的活動所產生的現金流量-必須的資本支出。

即，企業手上擁有的可以自由支配的現金流量。

自由的現金通常只有兩個去向：現金分紅，投資。

現金分紅很簡單。

我講一下投資：因為已經是自由的了，所以沒有必須的支出。

無論是把錢用於經營活動（狹義）還是投資活動（狹義）只要是為了能夠獲得更多的利潤就都是廣義的投資。

投資活動（狹義）獲得的現金流之所以不寫在經營活動裡，主要是因為企業的主營業務範圍。但是現金流就是現金流。如果企業的主業範圍擴大，就可以寫進去了。所以只是個會計問題，不是估值問題。

籌資活動所產生的現金流，因為是別人借你的，你早晚要還（不論是還現金，股息，還是科技技術）所以只是暫時用用。今天的「自由」，明天就「必須」了（必須還）。並不是可以長期自由支配的。

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經營活動現金流(狹義),投資活動現金流,籌資活動現金流.全部為負。（即- - - ）自由現金流能為正嗎？

可以！

假如一家企業，經營狀況良好。

它在已經可以維持自身競爭力的基礎上，在以下方面大力投入。（即在已經滿足必須的需求之後的投入）

主動在科研（為了更好的發展）廣告（為了提高品牌知名度）等 ，大力投入。——直到使經營現金流為負。

主動在有良好的時機的前提下：戰略投資（為了更好的戰略發展）等，加大投入。——直到使投資現金流為負。

在已經足額回饋股東的基礎上，主動提高現金分紅比例（與投資者建立良好的關係）——直到籌資現金流為負。

這樣3項就都為負了。因為的是以上3項是在滿足了必須的前提下，為了企業能夠更好的發展所增加的投入。

雖然不能長期這樣做（因為現金會快速耗盡）。但是由於管理層可以輕易的減少這些方面的投入，使現金流隨時都可以再次轉正。所以並沒有多大的風險在裡面，更談不上什麼現金流危機。

它只是投入超出必須的部分過多而已，但這部分是非必需的（即自由的）。所以並不影響自由現金流。

所以經營活動現金流,投資活動現金流,籌資活動現金流.全部為負。（即- - - ）自由現金流也能能為正。

很多初創期的企業現金流為（- - -），這很正常。並不是說它就沒價值。很多高速成長的企業也一樣。

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很多人，用未來幾年企業的實際利潤（估計值，不是會計利潤）貼現。算出企業價值。

這實際上和用自由現金流估值是一樣的。

正如，成長也是一種價值，（因為成長所以更具價值）。成長是價值的一部分。

自由現金流也是一種利潤。它是實收實付的利潤（會計利潤是權責制的）。從錢拿到手的那天，開始進行貼現，才更有道理。

自由現金流=會計淨利潤+折舊等非現金成本-必須的資本支出

所以自由現金流是比會計利潤更加 實際的利潤。（實收實付制，必須的成本和再投資分開）

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自由現金流究竟是多少，誰也不知道。他永遠只是一個估值

（究竟為了維持健康需要吃多少飯，誰也說不出個清楚）所以必須的部分只能靠估計。

能不能估准，要看你自己對企業的瞭解程度。（刨掉必須支出後，企業還能剩下多少現金用於分紅和發展）

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