📖 ZKIZ Archives

那一天前前後後究竟發生了什麼，內幕交易是否為對這一案件的準確判罰？

◎ 本刊記者 楊璐 文yanglu.blog.caixin.com 距離震驚 A 股市場的光大證券「烏龍指」事件過去已經五個多月。

2014年2月8日，該案的主要當事人之一、案發時任光大證券策略投資部總經理楊劍波不服判罰，將中國證監會告上了北京市第一中級人民法院。

2013年8月16日11時05分，光大證券自營部門72.7億元買盤湧進A股市場，包括中石油、中石化、工商銀行和中國銀行等在內的近五六十隻權重股瞬間漲停。事後查出，是光大證券自營業務中的策略投資部輸入錯誤、程序紊亂造成的。當日光大證券及時做了股指期貨等回補交易，最終風險敞口為1.94億元，股指期貨當日浮盈8000萬元。

光大「烏龍指」案發生14天後，證監會迅速作出處罰。根據2013年11月15 日正式公佈的處罰意見書，此案最終僅 以判罰內幕交易告終，多名責任人包括光大證券原總經理徐浩明、楊劍波在內，被處罰金和終身市場禁入，力度空前。

2014年2月10日，上海法院駁回了光大證券關於內幕交易民事賠償案管轄地的異議，看起來光大證券「內幕交易案」的民事賠償訴訟會很快啟動。

但此案以內幕交易定性，是否合法合理，引發了爭議。

提起訴訟後，楊劍波向財新記者承認，錯單案件出自風控和內控漏洞，無論是機構和個人都需要深刻反省。但他認為，此案被判罰內幕交易是個錯誤。

他形容「烏龍指」事發後，部門按照公司既有規定所做的對沖交易，本身為行業慣例，並無內幕交易的主觀故意，未有私利、私心，並在第一時間將對沖原因按照公司流程匯報監管當局，有關處置過程均在監管機構和交易所的監控下完成。因此，此案最終被定性內幕交易，存在法律依據不足之嫌。

楊劍波案的代理律師為中兆律師事務所合夥人李江和楊翼飛。李江曾在2000年代理首個行政訴訟案——海南凱立狀告證監會一案並勝訴。

從國際上類似案件的處理來看，在發生錯單後的對沖交易是正常做法。財新記者諮詢了幾位供職於國際投行的銀行家、交易員，他們均表示此類做法在海外不會被定性為內幕交易。

即使從此案高達8000萬元「非法獲利」的案值來看，最終未被移交司法，也顯示出此案定性的理由並不充分（內幕交易金額超過50萬元就可移交司法） 。

更重要的是，僅僅以內幕交易定罪，也迴避了此案真正需要的反思和處罰：即中國現行金融機構和金融體系應該如何建立對金融衍生品交易必要的風險防範機制。

驚魂2秒鐘

2013年8月16日，週五，再普通不過的一個交易日。上海新閘路1508號靜安國際廣場八樓，是光大證券總部策略投資部所在地。 該部門交易室2011年底建成，全透明可視玻璃房，從硬件而言，可媲美國外頂級投行交易室。

根據楊劍波向法庭的陳述，8點30 分，部門成員一如往常紛紛到崗。9點41分，一位來自台灣的資深交易員鄭東雲分析判斷180ETF 出現套利機會，通過套利策略訂單生成系統發出第一組180ETF 成分股的訂單，即171筆委託，委託金額不超過200萬元。

由於上述成分股中三隻股票當天停牌，為不影響套利策略的擬合度，10 點13分，鄭東雲發出第二組買入部分180ETF 成分股的訂單，即102筆委託，委託金額不超過150萬元。

相安無事。11點05分左右，交易室裡好幾個交易員喊出聲來， 「市場突然飆漲，一定是有機構的量化交易盤出現問題了，我們趕緊套利。 」此時，該部門的負責人楊劍波正在接待來自其他機構的來訪。

交易室的期限套利團隊馬

上開始套利操作，一邊還興奮討論： 「究竟是哪家機構出了問題？」 「這麼大資金量，最有可能的是中信證券，只有他們的盤子有這麼大的資金量 ；海通證券也有可能 ；廣發證券

他們就太小了……」

此時，就在同一個交易室內，釀下這一巨量交易的兩位當事人正在緊急撤單。其中一位是前述台灣交易員鄭東雲，另一位則是按下「烏龍指」的程序員崔運釧。

就在三分鐘前的11點02 分，鄭東雲發出了第三組買 入180ETF 成分股的訂單，即177筆，委託金額合計不超過200萬元。

又有24只股票未成交，鄭東雲想嘗試使用系統中的「重下」功能對未成交的股票自動補單，遂向程序員崔運釧請教。

崔運釧在交易員電腦上演示並按下「重下」按鈕後，補單買 入24只股票被執行。但他們沒有意識到的是，此時程序實際執行的指令為「買入24組 ETF 一籃子股票」 ，並報送至訂單執行系統。

程序悄無聲息地高速運轉。從11點05分8秒至10秒之間，程序在2秒內瞬間生成2萬多筆委託訂單。其中6413筆委託直接發送到交易所，成交72.7億元。

11點07分，電話鈴響起，是上海交易所來詢問光大為何下出巨單，問了合規部再問 IT 部，全部都不知所云。直至問到辦公室主任兼計財部總經理沈詩光，他從資金量和能力上判斷不可能是傳統的證券投資部，因此給楊劍波打了電話，此時楊只知市場異動，還不知發生在自己部門。

11點20分，崔運釧向部門負責人匯報了錯單情況，楊劍波立即察看系統 ：-72億元！即在信用狀態下成交了72億元。

11點22分， 楊劍波給沈詩光打電話，沈遂向公司管理層緊急匯報。

從11點05分下錯單到11點22分之間，兩位直接當事人沒有來得及第一時間向直屬領導匯報，而是忙於滅火。除了撤單，鄭東雲還調用賬戶內所有期貨保證金賣空股指期貨，以對沖買入的巨量股票。

截至中午收盤，光大累計申報買入股票234億元，實際成交72.7億元，累計用於對衝風險敞口賣出的股指期貨空頭合約共253張。

「保證金不夠了，否則上午就能做出幾千張股指期貨合約以對沖。 」楊劍波事後說，按照光大對策略投資部風險中性定位以及《光大證券策略投資部業務管理辦法》 ，部門須在第一時間就所有原因產生的風險敞口進行對沖。30 多歲的鄭東雲原供職於台灣寶來證券的做市商團隊，做ETF交易近十年經驗。

所謂市場中性策略，是指量化套利型產品同時構建多頭和空頭頭寸以對沖市場風險，純粹利用選股能力或捕捉定價偏差的能力，獲取無關市場牛熊的超額收益。

「這種關頭，只有具備多年交易經驗的資深交易員才能足夠冷靜，同步滅火。如果不及時撤單，後果更不堪設想。 」一位外資投行人士對財新記者說。

1萬張對沖頭寸

11點30分，上午收盤後，位於22樓的總裁辦公室召開了緊急會議，參會分別是總裁徐浩明、總裁助理楊赤忠、證券投資部總經理汪沛、計劃財務部兼辦公室主任沈詩光。由於在樓下忙著安排交易事宜，楊劍波大約晚了10分鐘到場。

這次會議首先將異常交易鎖定在策略投資部的系統出錯，原因待查；隨即將話題轉向事關公司生死的問題，即如何在下週一前籌集到72億元完成交割。

當時光大證券是拿不出72億元現金的。雖然截至2013年6月的淨資本有132.63億元，但其中金融市場總部佔用了超過70億元，約20億元浮虧 ；公司融資融券業務佔用了大量資金；就在四天後的8月20日，公司還有短期融資券本息共25.24億元需兌付。討論的結果是，公司無論如何也要擠出流動性，賣出股票變現，同時在銀行間市場拆借資金。

會議期間，總裁徐浩明電話不斷，不時向上海證監局和上交所匯報錯單的大致原因，以及應對措施。根據楊劍波的陳述，整個會議沒有太多討論對沖策略，未提及發佈公告。

12點到13點之間，上交所的鄒常林等兩位人士以及上海證監局機構處周陶先後趕到光大證券八樓事發現場，楊劍 波向他們匯報了錯單原因以及下午的對應措施，即對衝風險敞口。

13點開市後，光大證券股票先作了停牌處理。

「你們確認錯單原因後發公告之前要給我看下。 」事後，光大證券董事會辦公室主任、證券事務代表朱琴在電話裡這樣轉述上海證監局上市專管員童某發的短信內容。他們也確實這樣做了。

至14點40分左右， 光大對外發佈了公告，承認其獨立套利系統出了差錯。

這一公告印證了中午市場上已經傳開了的消息。11點30分， 《21世紀經濟網》報導此案並被新浪微博等渠道廣泛轉發：傳聞光大證券自營部門發生了「烏龍指」交易，造成 A 股不正常上漲。

午盤休息時，光大證券的董秘梅鍵接到記者來電時，在自己尚未內部求證的情況下，習慣性地向記者否認光大證券發生了烏龍指交易。事後梅鍵也被處罰並被解除了董秘職務。

此時交易所一端，對事故來自何方，是掌握情況的。

在當天13點到14點22分之間，楊劍 波與中金所稽查部等相關人士通了幾次電話，內容如下 ：中金所 ： 「你們是不是要對沖大約1

萬張左右的頭寸？」

楊劍波 ： 「是的。 」中金所 ： 「我們和上交所有連線，看得到你們的頭寸和交易。你們能不能對沖時注意點，空單不要下得太猛？」楊劍波： 「好的，我會告訴交易員注意的。 」這意味著，按照楊劍波的陳述，上海交易所、中金所、上海證管辦的相關人士對光大所做的對沖交易，應該事先知情。光大證券何時發佈公告和公告的內容，也是按內部正常程序和監管部門要求的報批程序進行。

當天下午開盤後，光大策略投資部將已買入的股票申購成50ETF 以及180ETF 在二級市場上賣出，同時，逐步賣出股指期貨 IF1309、IF1312空頭合約共7000多張，以對沖上午買入股票的風險。截至當日全天收盤，光大證券的風險敞口被鎖定在1.94億元；下午股指回落，股指期貨當日浮盈8000萬元。

臨近收盤，由於發現以金額計，多對沖了200張股指期貨合約，相關交易員當天對這200張合約做了平倉處理。

缺位的內控與風控

2013年8月18日，光大證券召開新聞發佈會，解釋事故原因 ：策略投資部使用的套利系統發生邏輯判斷失誤，當訂單 生成系統發出下單委託，如果訂單執行系統在150秒內沒有反饋回報，訂單生成系統會認為前面的操作沒有被執行，就把前面的代碼重新執行一遍，導致前端不斷地重複生成新的訂單，並往後端進行推送。

8月30日，證監會對外公佈了更為詳盡的調查結果。與光大證券此前公告的事故原因基本一致，事發系統的訂單 生成和執行兩個系統，均存在嚴重的程序設計錯誤。

前端訂單生成系統是由光大證券自主開發設計的，訂單執行系統外包給了上海銘創軟件技術有限公司（下稱銘創 公司） 。

證監會調查結果顯示，訂單生成系統中ETF 套利模塊的設計，是策略投資部交易員提出的需求，僅由該部門一位程序員參與開發和測試。訂單生成系統中 ETF 套利模塊的「重下」功能是用於未成交股票的重新申報，早在設計之初，程序員已錯誤地將「買入個股函數」寫成「買入ETF一籃子股票函數」 ，此舉意味著訂單委託數量會呈級數放大。整套系統於2013年3月開始開發，6月至7月開發完成，7月29日實盤運行，至8月16日發生異常時實際運行不足15 個交易日。由於「重下」功能從未實盤啟用，嚴重的程序錯誤未被事先發現。

與此同時，訂單執行系統將市價委託訂單的股票買入價格默認為「0」 。此為銘創公司自行設計。光大方面稱，這樣設計開發起來較為簡單，省去和實時行情的連接程序開發，降低開發難度。

但也有說法稱，這是銘創公司滿足光大策略投資部要求速度快而做的設計。

另據楊劍波稱，事發後他瞭解到，負責訂單執行系統的銘創公司在設計時，還自行增加了拆單的功能，這使得天量報單可以順利通過內部賬戶額度的限制，是釀下此次大禍的一個重要原因。

而這並非策略投資部提的需求。截至本刊發稿前，銘創公司未能回應這一細節。

長期以來，光大策略投資部的交易、IT、風控都只依賴本部門自我控制。

策略投資部成立於2010年，近年來成為光大最風光的部門，業績表現最佳。

截至2013年8月15日，該部門佔用資本金加權16億元的情況下，上半年累計盈利超過1.7億元，連續超過600個交易日無虧損。2012年報顯示，策略投資部佔用資本金加權12億元，創造利潤1.24億元，較同期增長33倍之多。

運營這台賺錢機器的16位成員，在加入光大前，均有國際投行海外工作的背景，諸如匯豐、渣打、里昂、巴克萊、安盛、德意志等機構的量化團隊。內部設有機構銷售、交易、信息技術、財務和風控等幾個小組。該部門的風控成員先後任職於野村證券倫敦和香港分部，於2008年金融危機時參與野村證券所有資產類別交易業務的市場風險控制。

這個團隊的負責人楊劍波今年36 歲，1998年上海財大畢業後留學，在曼徹斯特大學取得計量金融的學位後回國，2005年加入光大證券，2009年籌辦 策略投資部。在「8 · 16」事件發生前，這個團隊是光大證券的驕傲，他們眼中的競爭對手只有業內老大中信證券的衍生品團隊。該部門的業務類似對沖基金，主要包括期限套利、ETF 套利、統計套利、結構性產品、權益互換等量化及衍生品交易等。作為第一家向國內商業銀行提供場外期權報價的國內衍生品提供商，截至2013年8月，該團隊已累計交易場外期權近100億元。

鮮花著錦、烈火烹油，這個團隊的發展速度也早超出了光大證券中後台及公司整體的專業理解和風險控制的能力範圍，游離於公司風控系統之外成為必然結果。在光大2013年一季度總裁辦公會上，該部門向公司提過中後台需要形成機制，加強IT 和風控的共同管理，但無果而終。 「主要因為中後台並不懂具體的創新業務，無論是程序設計還是風控，都只能自己搞。 」楊劍波解釋。

「我們做的是風險中性業務。和對沖基金比較類似，正常情況下風險很小，但對專業性要求非常高。無論是策略、交易還是合規、風控等崗位，都需要複合型的人才才能進行有效判斷。 」楊劍 波在其向法院的陳述中稱。

「我今年（2013年）3月就找好了兩位香港的金融 IT 專家，因為年薪較高，對方希望能像國際投行那樣發 Offer，始終卡在公司的行政關節上未能順利入職。香港這樣的頂尖人才不會超過十人。

哪怕其中一位能夠及時入職，也許就不會發生這樣的事故。 」2014年2月初，楊劍波這樣扼腕嘆息。

被判 「內幕交易」

「這個案子可能還是要被定為內幕交易。 」2013年8月下旬，一位接近證監會的知情人士告訴財新記者。雖然這位業內人士個人覺得光大團隊及時做對沖交易的做法，首先是專業的；第二是把個人安危置之度外，以機構利益為重；第三，及時對沖亦是消弭錯單對市場造成的衝擊。

2013年8月30日，證監會通報了光大「烏龍指」事故原因，並對光大在事發後下午採取的補救措施認定為內幕交易：沒收光大證券違法所得8421萬元，處以5倍罰款，罰款金額總計約5.2億元；對總裁徐浩明、副總楊赤忠、計財部總經理沈詩光、策略投資部總經理楊劍波分別給予警告，罰款60萬元並採取終身禁止進入證券市場以及期貨市場。董秘梅鍵中午回應誤導公眾，責令改正並處以罰款20萬元 ；並停止光大證券從事證券自營業務（固定收益證券除外） ，暫停審批光大證券新業務。

證監會對光大的判罰依據是， 「光大證券違反了《證券法》第二百零二條和《期貨交易管理條例》第七十條所規定的內幕信息知情人。 」何為內幕交易？《證券法》第七十六條第一款規定， 「證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者洩漏該信息，或者建議他人買賣該證券。 」證監會相關人士表示， 「事發後至午市收盤前25分鐘內，光大的對沖交易不認定為內幕交易，因為這段時間內是由交易員完成的。但公司查明原因後經集體決策，午盤開盤後至其公開披露原因已查清原因前的這段時間，繼續所作的賣空交易，屬於內幕交易。 」這與楊劍波在陳述裡的表達有所出入。根據楊劍波向法庭提供的陳述，其部門當日下午進行一系列的對沖交易過程中，正如前文所述，監管部門及其派出機構均第一時間知悉，當時並無異議。

不過兩週時間，監管部門對案情的看法和處理出現了大逆轉。

據知情人透露光大集團董事長唐雙寧與中國證監會主席肖鋼達成了某種「默契」 。2013年下半年經歷多事之秋的唐雙寧，為了不被認定為單位犯罪，決定讓光大證券放棄了此案的聽證和復議，並「犧牲」了四位相關高管。如果追究公司內控和風控的問題，則無論是公司和集團層面甚至監管當局、交易所，都應全面反省。但由個人承擔責任則消除了這一「麻煩」 。目前除了楊劍波，其他三位當事人囿於種種顧慮，仍保持沉默。

有消息稱，監管當局高層曾開出條件，要求光大為受損股民成立賠償基金，希望重複平安證券在萬福生科案上建立賠償基金從而備受好評的「轉危為機」 ，對價是對光大的罰款從輕，否則就以最高倍數罰款。最終此提議因光大集團的大股東財政部不同意而未被接受。光大證券遂吃下中國證券史上最大罰單。

由於證監會此次處罰神速且力度頗大，一時間，證監會對光大的這一判罰被外界譽為「重罰光大證券為A 股帶來 正能量」 「光大獲嚴厲罰單開創重典治亂標竿」等。

但72.7億元「烏龍指」事件主要暴露了光大證券內控與風控的缺陷，從成熟資本市場國家的實踐來看，此類案件一般不會被判罰內幕交易。

以美國為例，出現緊急情況，一般首先告知交易所，由交易所公告，並組織交易廢止等後續措施。2013年8月 高 盛 烏 龍 案 和2010年5月6日Waddell&Reed 等基金對沖引起的大跌均是如此處理的。

不過，中國證券市場因發生過1995 年327國債期貨事件，交易所宣佈當時 的交易作廢，事後付出了慘痛代價，原交易所總經理尉文淵去職，甚至當時證 監會主席的仕途也受到莫大影響。因此，及時取消錯單交易已被視為需要承擔監管責任的畏途。

2013年9月19日， 「倫敦鯨」案中，摩根大通 CIO 辦公室持有大量 CDS 合約，交易和持倉量極大影響了市場價格，後被市場發現才被迫公開其交易相關信息。美國 SEC 對摩根大通追究的責任主要在於內控失職，而非「內幕交易」 。

在2008年法國興業銀行 （下稱法興）交易員重大交易欺詐、偽造頭寸一案中，法興用了兩天的時間核查欺詐事實，確認頭寸。隨後，在告知法國央行行長、審計委員會和法國金融市場管理局的情況下，法興在非常不利的市場環境之中，對該案中的頭寸緊急平倉，整整拋售三天，平掉全部頭寸後，才公佈停牌、欺詐案事實和公司因此導致的損失情況。

狀告證監會

在被證監會判罰五個多月後，楊劍波決定放棄復議，直接向北京第一中級人民法院提起訴訟，認為中國證監會將此案判罰為內幕交易的法律依據不足，對其個人判罰過重。

楊劍波認為，當日上午的錯單交易雖是無心之過，但和下午的股指期貨共同組成了一個完整的對沖交易策略，不能割裂開來。 「對沖交易就像呼吸一樣自然，有呼就有吸。 」他轉述另一位券商衍生品專業人士針對此案的觀點。

楊劍波稱，即使此案被認定為內幕交易，也是在突發情況下按照業務原則進行的止損交易，並非有預謀的以非法獲利為目的的惡性內幕交易。

其代理律師李江表示，首先，需要明確的是光大「烏龍指」事件是證券市場交易中的一個意外事件，光大採取的補救措施，是對意外事件作出的應急處理，是交易策略的一種正常安排，符合一般交易的規範和要求。

現在爭議的關鍵是，光大「烏龍指」意外事件導致大盤波動，算不算內幕信息？按照證監會的規定，如果信息已經披露，為公眾所知曉，那麼信息就不算作是內幕信息了。 「8 · 16」當天中午各大網站已就此事做了報導，公眾已知曉。

李江表示，證監會認定的信息公開的條件中，並沒有要求必須為信息當事人自行披露，通過其他方式讓公眾知曉即可。

即使假定上述信息算作內幕信息，證監會的處罰依據是《證券法》第七十二條中第八款。此案均不符合前七款列舉出內幕交易的構成要件，而第八款是「國務院證券監督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息」 。

律師認為，這是兜底條款，其行為是授權型條款，證監會並未就此在其相關規範文件或指引文件中補充構成內幕交易的情形。這樣一來，第八款所適用的情況，就不為公眾所知曉。

李江認為，行政處罰的基本原則就是公開，若處罰的依據不能提前公開、共知，就不能夠實施行政處罰。現在如此判罰的後果是，遊戲的參與者將喪失了對自己行為的預判能力。

李江強調，如果楊劍波複盤的「8 · 16」當天事實成立，在監管機構未予制止，且在監管機構實施監管的過程中，對被監管人實施的行為，監管機構是不能對此行為進行反向認定的。這涉及到行政許可法中信賴者保護的問題。

基於對國家機關執法機構的信任，在其監管下，實施的行為若獲利，不能說使非法獲利 ；若遭受損失，也不能讓監管機構承擔責任。

證監會法律部門人士在回複財新記者詢問時表示，如果楊劍波所述為事實，對案件的定性會產生影響，進入司法程序以後雙方都可以再作解釋。

美國謝爾曼· 思特靈律師事務所律師薛芳在接受財新記者採訪時表示，各國監管機關的尺度和標準都不一樣，很難直接套用其他國家的標準。畢竟成熟市場有相對較長的歷史經驗，尤其像美國，以案例法為主，成文法為輔，在內幕交易方面有很多案例認定。在中國，則以成文法為主，只要法無明令禁止，大家認為都可以做，因此兜底條款在沒有案例和條法解釋的情況下，存在著太多的不確定性。

薛芳認為，不論這個案子最終的結果如何，它會對相關立法的完善、內幕交易的界定等問題起到積極的作用。

楊劍波則否認當天的對沖交易對市場形成了衝擊，造成了損失。2013年8月16日下午，光大對沖期貨合約交易量為7027張，佔當天下午全市場交易量的1.18%。他引用彭博的數據稱，當天下午，市場波動率19.83，當日市場最大波動率為45.19，屬於合理範疇。

光大「烏龍指」交易大事記

2013年8月16日

9時41分： 交易員發出了第一組180ETF成分股的定單， 171筆委託， 金額合計不超過200萬元10時13分： 交易員發出了第二組買入部分180ETF 成分股的定單， 共102筆， 金額合計不超過150萬元11時02分： 交 易員發出第三組買入180ETF成分股的定單， 即177筆， 委託金額合計不超過200萬元。

隨後， 又有24只股票未成交， 交易員向程序員請教如何使用套利系統的補單功能， 程序員在其電腦上演示， 「烏龍指」 被按下11時05分： 上述系統2秒內生成26082多筆預期之外的市價委託訂單， 其中6413筆直接發送到交易所，並成交72.7億元， 導致上證綜指上漲5.96% 11時07分： 上交所來電詢問為何下出巨單， 公司尚

不知情

11時10分至18分： 策略投資部的其他人員意識到市場異動， 但卻不知錯單出自自己部門， 正準備對沖及套利交易； 此時， 相關交易員正緊急撤單11時20分： 光大內部確認錯單由策略投資部引起11時20分至30分： 上述交易員調用賬戶內資金進

行風險敞口對沖

11時30分收盤後： 總裁辦公室召開緊急會議， 討論 錯單原因以及接下來的應對措施， 融資方案11時32分： 多家媒體對上午市場異動交易原因進行報導， 稱系光大自營業務烏龍指所致中午： 光大董秘梅鍵對媒體否認傳聞 11時44分： 上交所向市場提示其系統運轉正常12時： 上交所、 上海證監局來員到現場， 瞭解對錯單

原因和應對措施

13時： 光大證券因重大事項的停牌13時開盤到14時： 策略投資部累計賣空6877手IF1309股指期貨合約， 加上早上賣出253手， 全天合計賣空7130手， 金額近50億元。 將當天風險敞口鎖

定在1.96億元

14時40分： 光大證券公告稱策略投資部自營業務使用獨立的套利系統時出現問題， 公司正進行核查

和處置

8月18日

證監會新聞發言人通報光大證券交易異常的應急處置和初步核查情況， 稱尚未發現認為操作差錯， 但公司該項業務內部控制存在明顯缺陷。 同日， 光大證券總部召開 「8.

16」 事故說明會

8月30日

證監會宣佈將光大證券「8.

16」 案中下午採取的補救

措施定性為內幕交易

11月15日

證監會正式公佈處罰意見

2014年2月8日

「8.

16」 案受處罰人之一楊劍波向北京市第一中級法

院提交了訴訟申請

資料來源：財新記者據採訪和公開資料整理

由於缺乏賠償責任認定和邊界等法律解釋，光大證券民事賠償案進退維谷◎ 財新記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 光大證券現在左右不是人——承認內幕交易，面臨不知額度的賠償 ；不承認內幕交易，等於對證監會處罰提出異議，光大證券並不想這樣做。

8月5日，61起光大證券內幕交易民事侵權責任糾紛案在上海第二中級人民法院開庭。四位律師代理原告方投資者。

而光大證券策略投資部原負責人楊劍波訴證監會的案件將於近期宣判。

證監會認定光大證券2013年「8·16」烏龍指事件為內幕交易行為，楊劍波作為主要當事人被處以市場禁入的處罰。

光大證券也被罰沒款總計5.2億元，此外其綜合評級也於今年從AA類降為C類，光大證券並未對行政處罰提出異議。

原告方代理人、知名證券維權律師嚴義明在庭審中指出，應以判決形式提高證券違法犯罪的成本。

光大證券代理律師則辯稱光大證券當日交易行為不構成內幕交易，不存在主觀故意，且其交易行為與原告方的損失不存在因果關係。

抗辯隱情

在8月5日上海第二中級人民法院的庭審中，令人驚訝的是，光大證券完全推翻了證監會行政處罰中對此案內幕交易的認定。

從辯護詞可以看出，光大證券認為，「8 · 16」事件當天，公司在發現錯單交易後進行對沖交易是合理的交易行為，符合國際市場一般操作慣例。公司在進行對沖交易時保持著與交易所和監管部門的溝通。而在下午的大單對沖交易發生前，已經有媒體中午在網上發佈消息稱，光大發生的烏龍指錯單交易導致上午指數權重股上漲。

不過這些辯解理由沒有被證監會接受。證監會堅持認為，光大證券應當在對沖交易之前，向市場正式公告說明市場異常波動的原因，因此構成內幕交易。

原告方律師表示，既然證監會沒有改變行政處罰決定，其中有關內幕交易的認定無需質疑，應作為本案審理依據。

「他們（光大證券）是想拖延時間， 」嚴義明對財新記者說， 「楊劍波的主要訴訟請求是撤銷內幕交易認定和行政處罰，這可能會對本案有影響。光大證券現在不承認內幕交易的定性，是想讓法庭關注楊劍波案的結果。民事賠償追訴的期限是兩年，現已過去將近一年，拖下去對其有利。 」去年11月15日，證監會正式公佈針對光大證券的行政處罰，投資者追訴賠 償責任的兩年期限從這一天開始計算。

同日，最高人民法院就光大證券內幕交易引發的民事賠償案件發出指定管轄通知也稱，起訴人以證監會行政處罰決定為依據，人民法院應當受理。

最高法院的通知與證監會的行政處罰同步發佈，顯示在當前內幕交易的民事賠償司法解釋尚未出台的背景下，最高法院與證監會在此案中溝通積極。

財新記者此前獲悉，證監會曾希望光大證券仿照平安證券在「萬福生科欺詐上市案」中設立投資者先行賠付基金的做法，但光大證券認為「8 · 16」事件中很難認定哪些投資者受損以及受損的金額，無法預計究竟賠償額度，一旦邁出這一步恐怕收不回來。最終光大證券拒絕了相關建議，這也意味著遭受損失的投資者要獲得救濟，只能走司法途徑。

民事賠償的不確定性也成為光大證券在本案中激烈抗辯的主要原因。從已經提起訴訟的61起案件來看，原告主張的侵權行為涉及股票、ETF、股指期貨等多個品種。 「一旦有一個投資者勝訴的判例出現，光大證券潛在需要賠償的金額，可能遠遠大於其當日通過對沖交易實現的收益或減少的損失，甚至超過證監會的5.2億元罰款。 」一位證券業人士對財新記者說。

侵權責任難題

「本案案情很複雜，證券市場的交易受各種因素影響，好比北半球一隻蝴蝶拍拍翅膀，就會在南半球引起一場風暴。

目前法律上還沒有對內幕交易的侵權責 任作出清晰的界定。 」主審本案的上海二中院法官在審理期間說。這位法官身邊堆著厚厚一疊的證據材料，不斷提問要求原被告雙方澄清有關交易的事實細節。為了便於陳述和理解，書記員需要經常切換在大屏幕上顯示的PPT文件。

不管光大證券烏龍指案是否最終被楊劍波一案的法官認定為內幕交易，光大證券當日的錯單交易對市場產生了擾動是一個事實。但難點在於如何確定受損的投資者之損失與這一錯單行為及對沖交易之間的對應關係。 「一般侵權責 任中的一些原則，無法照搬到證券市場。 」中國人民大學法學教授葉林對財 新記者說。

2003年2月1日， 《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》正式實施。此後，只要證監會作出虛假陳述的行政處罰，投資者都可以據此向侵權人追究責任。

但是11年來，這項司法解釋也暴露出種種不足，各方都在呼籲儘快修改。

侵權責任的一個關鍵要件是相關性，但在隱蔽性強的證券侵權案件中，證明這種相關性並不容易。證券交易採取的是集中競價而非對手交易，侵權一方的獲利，並不直接對應被侵權一方的損失。雖然內幕交易等侵權行為建立在一方的非法信息優勢之上，使得其他投資者處於相對的信息劣勢而蒙受損失，但具體到每一個投資者的實際損失上，其關聯性只能採取推定的辦法。

在8月5日的庭審期間，原告方的另一位代理律師、上海華榮律師事務所許峰多次強調，認定相關性應本著三個原則 ：同時、善意和反向。

「同時」 ，主要是指投資者與光大證券同時進行了相同或者相關聯的證券的交易操作。

「善意」 ，是指投資者並不知悉內幕信息或者有人利用內幕信息進行交易。

「反向」 ，是指投資者與光大證券進行的是反向交易。即當光大證券賣出股票或者做空股指時，投資者進行的是買入（持有）或者做多交易。許峰特別指出，這裡的「反向」是就整體而言，如果其委託人進行的是頻繁或者高頻量化交易，同時存在同向和反向操作，只要其中存在反向交易就可以認為受到內幕交易的影響產生損失。

葉林告訴財新記者，這裡的善意和反向原則，借鑑的是台灣地區有關法律的精神。關於善意原則爭議應該不大 ；至於反向原則，其他國家和地區有的學者提出了不同意見。

據財新記者瞭解，不同聲音可能是基於類似這樣一種邏輯 ：假設某股票存在一個利好消息，無論是否存在內幕交易者，市場總會有賣者，這些賣者可能會因為內幕信息知情人的買單而更容易賣出，其決策並不受到內幕信息知情人的影響。但是同一時間的其他買入者，將受到來自於內幕交易者的競爭，而在更高的成交價上成交。因此，至少可以說合法的同向買入者也是受害者。

廣西師範大學趙曉至在2012年的一篇學術論文中，也認為反向原則運用在內幕交易侵權責任認定中是合適的。

但是他同時提供了一個需要注意的視角——反向交易的交易對手，既包括內幕信息的知情人，也包括與內幕信息知情人同向交易的其他投資者。因此內幕交易行為的獲利，必然小於反向交易者蒙受的損失總和。

光大證券的代理律師在庭審中提出了這一問題。對此，許峰認為， 「同向交易賺了白賺，但是反向交易的損失必須由光大證券承擔。 」一些法律界人士對財新記者表示，本案中內幕交易的侵權責任，應當區別 於為了禁絕內幕交易而施加的行政和刑事責任。 「內幕交易應當嚴懲，目前證監會的行政法規以及刑法都有明確的規定，追責力度不小 ；但是民事賠償這一部分，至少單純地從立法思路來看，責任過於擴大化反而不利於讓投資者得到切實的補償。 」一位法律界人士說。

妥協方案

「在查處一個案子之後，民事賠償部分與其曠日持久地打官司，不如建立一種切實可行、富於效率的機制，讓被侵權的投資者能夠儘快得到合理補償。 」法律界人士說。

8月5日庭審結束時，主審法官徵求雙方意見是否願意接受調解。原告方代理律師嚴義明表示， 「這要看被告的態度。 」而光大證券的代理律師表示，需要徵詢委託人意見。

一些法律學者站在中間立場上認為，中國法律和司法實踐在證券領域的侵權責任方面仍然處在起步階段。以內幕交易為例，一方面缺乏司法解釋造成賠償責任的認定和邊界無法確定；另一方面在更深層次上，立法思想也不清晰。

「內幕交易對整個市場公平正義的危害是實實在在的，但是要具體到對每個投資者的侵害程度上，很難界定。所以單個的投資者去起訴會遇到困難。妥帖的做法是讓這種行為沒有好處，比如沒收非法所得並處以罰款，然後把罰沒 款放到基金裡，以合適的方式分配給適格的受損投資者， 」葉林對財新記者說，「問題是現在的罰款進了國庫，沒有還給市場，某種程度上激化了投資者與光大證券之間的矛盾。 」也有法律界人士認為，要做出這樣一個判例恐怕並不容易，庭外和解或許對於雙方都是更現實的選擇。