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你好！市場先生 貝樂斯 Barrons

http://barrons.blog.caixin.cn/archives/24825

1987年是不平凡的一年。這一年，發生了著名的全球黑色星期一股災。市場喜怒無常。而巴菲特也特意在1987年給股東的信中談了對「市場先生」的看法。"Indeed, if you aren't certain that you understand and can value your business far better than Mr. Market, you don't belong in the game." 「確實，如果你不確信你能比『市場先生』更好地理解你的生意並對其估值，那麼你不適合做投資。」

「In my opinion, investment success will not be produced by arcane formulae, computer programs or signals flashed by the price behavior of stocks and markets. Rather an investor will succeed by coupling good business judgment with an ability to insulate his thoughts and behavior from the super-contagious emotions that swirl about the marketplace.」 「在我看來，成功的投資不會由神秘的公式，計算機程序，或者股票和市場價格的行為方式所發出的信號所產生。結合良好的商業判斷，並有能力把自己的想法和行為與具有超級傳染性的市場情緒相隔絕，一個投資者反而會成功。」

"In my own efforts to stay insulated, I have found it highly useful to keep Ben's Mr. Market concept firmly in mind." 「在我自己努力保持隔絕時，我發現牢記格雷厄姆的『市場先生』概念非常有用。」

市場先生到是怎樣的？市場有效嗎？

研究發現，股票市場的漲跌在大部分時間是隨機的，前後獨立，互不不相關，也就是說你 無法用過去的股價變化預測未來股價變化。因此，才有了著名的《隨機漫步華爾街》一書。而股市為什麼會隨機漫步呢？因為市場基本上有效的反映了各種信息的作 用。而信息的本質，用信息論創始人香農的話說就是「不確定性與不可預測」。只有新的，不可預測的才是真正的信息。因此，試圖用過去的股價變化預測未來的股 價變化是一件不靠譜的事。普林斯頓大學教授Burton G. Malkiel，《隨機漫步華爾街》的作者有一次用模擬的股票，以扔硬幣的隨機方式做出了一張股價變化圖，交給一位研究K線的技術分析者研究。後者經過研 究認為應該買入該股。當教授告訴他這是一個用扔硬幣的隨機方式做出的虛擬股票時，這位技術分析者非常非常不高興。

但是，股價「隨機漫步」並不代表股價不反映基本面。正因為短期內，與基本面相關的信 息是不確定的，隨機的，不可預測的，股價才會有「隨機漫步」。在這個問題上，凱恩斯認為「從哲學角度講，市場估值不可能是唯一正確的。因為我們現有的理解 無法提供足夠的基礎給數學計算預期。實際上，所有的考慮因素都會進入市場估值，市場估值與未來收益無關。」但是，這種不合理的估值可以保持很長時間。所以 他說「市場可以保持非理性很長時間，長過你能保持流動性而不破產的時間。」而格雷厄姆在《證券分析》一書中也提到，阻礙分析者成功的三個最主要因素：a. 數據不足或錯誤b.未來的不確定性c.市場的非理性行為。關於市場的非理性，他認為由於忽視和偏見所造成的低估可以持續很長時間，而過分的熱情和人工刺激 造成的高估也可以持續很久。當市場終於要發現自己的錯誤，進行調整時，新的因素可能已經改變了舊的情況，讓原來的分析失效。　　

非理性泡沫的出現，大範圍偏離基本面的大漲大跌，則體現了市場並不總是有效的。比如 在1987年的股災中，道瓊斯指數在4天裡連續下跌，最終跌去了30.7％。這4天的大跌，每天的下跌幅度都非常大，都屬於小概率事件。如果這四天的股價 變化前後獨立，互不不相關，而又連續發生，這種情況的可能性是每4萬億年一遇，也就是說根本不可能。顯然，當時股價前後的變化發生了關聯，下跌的股價激發 了人們的恐懼情緒，引發了進一步的下跌。在這時，市場是無效的。所以，市場在局部，如個別股票，以及短時間，如泡沫及其破裂所帶來的暴漲暴跌中，是無效 的。而泡沫的存在本身就說明了市場的無效。正因為市場的失效，無法真正反映基本面信息，股價前後產生了關聯，對泡沫的預測也就成為了可能。

為什麼泡沫及其破裂對價值投資者非常重要？因為這些時候市場是無效的，才會出現大量 的便宜機會。別人的恐懼與貪婪才是價值投資者的機會。當一類資產進入泡沫狀態，其他資產就有可能被低估。在互聯網泡沫時期，當互聯網公司的估值變得瘋狂 時，優秀的傳統行業公司的股票就明顯被低估。反之，當大家都非常恐懼，價值投資者才能以非常便宜的價格買入優秀的公司股票。正如凱恩斯所說「It is largely the fluctuations which throw up the bargains and the uncertainty due to fluctuations which prevents other people from taking advantage of them.」 「主要是波動帶來便宜的機會，而波動所造成的不確定性則阻止其他人從便宜的機會中獲利。」

對大多數人來說，波動不僅帶來便宜的機會，更強烈地影響自己的情緒。而情緒的波動， 貪婪與恐懼，則是市場先生喜怒無常的原因。研究發現，大腦的邊緣系統（Limbic System），這個原始的，與感情而不是理性相關的區域主宰了人的貪婪與恐懼情緒，進而影響了人的投資決策。大腦的伏核Nucleus Accumbens (NAcc)推動人類尋求回報，而大腦的前島Anterior Insula則讓人規避風險。當大腦的這兩部分主宰人的投資行為時，人往往容易犯更多的錯誤。試驗發現，當一個人的投資獲得良好的回報後，大腦的伏核變得 興奮（圖中紅色區域），促使人變得更貪婪，尋求更具風險的投資。而當一個人的投資遭受損失後，大腦的前島變得興奮（圖中藍色區域），促使人變得恐懼，尋求 更安全的投資。不幸的是，這種人類原始本能驅使的投資方式往往讓人投資失敗。

其實，我們每個人腦子裡都有一個小的「市場先生」，受本能和情緒驅使。而無數人的情緒集合到一起就構成了整個市場的行為，也就是我們看到的喜怒無常的「市場先生」。

面對這樣一位先生，你願意怎樣與他相處呢？你願意做他的學生，讓他指揮你，還是願意與理性為伴，從容淡定。

收集大新系等待倍升(一) 市場先生自語

http://mrmarketofhk.blogspot.com/2011/10/blog-post_18.html

記憶之中, 每隔一段時候本地銀行股便有私有化或收購消息或傳聞, 吸引市場人士追逐尋寶遊戲而推高一眾"買少見少"的本地銀行股股價. 然後, 隨著尋寶熱冷卻, 本地銀行股的股價也漸漸回落. 這個循環模式每隔一段時間就重複一次. 筆者認為與其等到本地銀行股有異動才去高追, 不如趁市場情緒冷淡, 股價低迷時收集本地銀行股, 然後耐心等待下一次尋寶遊戲的到來. 於投資市場追逐潮流通常最終反被潮流拋棄, "人棄我取, 人取我棄"反而才是致勝之道. 筆者認為大新系, 包括440大新金融以及2356大新銀行, 以執筆之時的股價21.55元以及7.37元計算, 未來穫得一倍回報率的機會很高, 當然, 需要一些耐性. 仍然是那一句, "夠韌, 就有驚喜".

大新銀行截至今年6月底上半年股東應佔溢利5.58億元, 同比增長10.1%, 每股基本以及攤薄盈利均為0.46元. 當中, 聯營公司重慶銀行為集團貢獻稅前利潤高達1.55億元, 同比大增47.15%. 不過, 銀行股和保險股一樣, 經營表現不能單單只看當期損益表, 還要看主要構成是可供出售證券的其他綜合收益(OCI), 期內集團扣除稅項後的其他綜合收益為1.99億元, 按年下跌9.97%. 平均總資產回報率由去年同期的0.9%下跌至0.8%, 平均股東資金回報率也由9.1%下跌至7.6%. 集團已經於9月21日派發中期息每股0.08元, 每股資產淨值則大約為11.48元.

期內淨利息收入按年微跌2.5%至9.71億元, 筆者留意到集團利息支出大增87.4%, 遠超過利息收入的增幅(18.2%). 同業存款競爭加劇, 存款定期化相信是利息支出大增的主要原因, 定期存款佔比由去年底的70.7%上升至74.5%. 淨息差由去年同期的1.87%大跌35個基點至1.52%. 淨服務費及佣金收入則按年增長10.7%至2.04億元. 當中, 信用卡業務收入增加1724.6萬元. 集團持續致力發展財富管理業務, 證券經紀及投資服務佣金增加1634.4萬元, 零售投資基金及受託業務收入增加1260.6萬元. (待續)

收集大新系等待倍升(二) 市場先生自語

http://mrmarketofhk.blogspot.com/2011/10/blog-post_25.html

此外, 自營交易轉虧為盈, 淨買賣收入有1.04億元. 當中, 表現最出色的是外匯買賣, 相關淨收益增加1409萬元, 交易證券組合以及買賣用途的衍生工具組合則由去年虧損7,968萬元轉為盈利385.4萬元. 營運支出按年增加13.8%至7.33億元, 主要原因是受通貨膨脹以及業務推廣影響, 導致僱員薪酬及福利支出大增7,011萬元或18.74%, 成本對收入比率因而由去年同期的54.4%上升至56.6%.

值得關注的是貸款減值虧損及其他信貸撥備按年大增145.5%至8,543萬元, 當中, 個別減損撥備由去年的回撥1,226萬元轉為淨支出1.03億元, 主要和商業銀行業務的一些不良貸款有關. 截至6月底, 集團客戶貸款總額為812.57億元, 減值貸款餘額則較去年底大增2.21億元或1.21倍至4.03億元. 減值貸款比率因而由去年底的0.25%大升至0.5%. 貸款減值儲備(LLR)則較去年底增加12.42%至4.45億元, 撥備覆蓋率由去年底的217%下降至110%. 受抵押品保障的比率亦由去年底的78.8%下降至77%, 顯示承受的信貸風險有惡化趨向.

截至6月底集團核心資本為97.45億元, 較去年底增加12.64億元, 主要受惠於保留盈利以及供股籌集增加的股本, 核心一級資本充足比率由去年底的10.2%提升至10.9%. 至於總資本充足比率則去年底的16.3%下跌至15.6%, 主要原因是集團於期內全數贖回及償還一筆總值1.5億美元的次級債務.

本地銀行面對的挑戰包括資金與經營成本上升, 淨息差收窄, 資產質量惡化導致信用成本上升等不利因素, 不過, 大新銀行以現價7.37元計算, 市帳率只有0.64倍, 預期今年全年派息每股0.3元, 預期股息率4.07%, 屬進可攻, 退可守之選, 現價買入幾乎可以穩坐釣魚台, 需要的只是耐性. (待續)

證券投資項目的期權性質與市場先生 豹豹

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59b90d8f0100mxyl.html

對待實物資產投資項目的經理們，較少會發蒙，他們會加倍謹慎，因為多數實物資產投資項目沒有內含實物期權，資產的流動性較差且資產用途難以轉換、資產的整體性也抑制了資產的分割。他們能得到的實際回報，就在於實際來自項目的現金流。

 

    因此，企業的投資經理們會綜合來自市場部門、營銷部門、研發部門、製造部門、財務部門、HR人員的意見，謹慎的評估市場需求、產品價格、成本曲線、銷量、產業競爭、現金流回收及風險，綜合考量一個合適的項目投資回報率及估算項目的資本成本。

 

    但來到證券市場的聰明人非常多，在估算預期回報率時卻會發蒙，多數人不是謹慎的評估投資項目的合理價值，估算價值實現的途徑及時間、內在價值受到永久損傷的可能性，並進而估算出項目的預期回報率及風險。

 

    N多人會認為「鍛鍊計算能力太難」、「要估值嗎？這不夠大氣」、「沒有必要估值，公司好就可以了」，N多人是拿心目中的那個EPS及憧憬中的樂觀PE水平 來估算一個股票價格，反正Price=EPS*PE，認為那就是自己的回報。居然有太多的人拿自己對股價的短期預期當成投資項目本身的回報，這裡面不提那 類純粹的投機者，更包括很多使用基本面分析的人。

 

    太多的人對自己著手的投資項目的預期回報率渾然不覺，估算過程中也往往違背了「保守估計」的 原則，進行誇張的估值，其本質並不是在客觀估算投資項目的合適回報率，而是在憧憬一個「心目中的股價」，如充斥於研究報告裡面的「6個月內的目標價是** 元、1年內的目標價是**元」這類的句子，這本質上是為高價購入或者「股價會上漲」尋找理由。

 

    作為小股東，多數時候我們本質上是做在一類Generals—undervalued的投資項目，我們無力也沒有必要對企業的經營管理政策作出改變。但是，證券投資項目也是一類投資項目，這本質上與實物資產投資項目沒有根本性的區別，只不過有幾處細微的區別：

   

    1、我們有一點很幸運，無需親自埋頭於具體的經營管理事務；

    2、我們的投資回報從長期來看，依賴於企業本身的投資回報，但如果我們的購入價格有充足的安全邊際，一段時間內我們的回報甚至大於企業本身的回報。不過具體在何時、以何種方式實現投資回報，則是不可預測的；

    3、很關鍵的一點不同，我們的間接投資項目有較好的「期權特性」，因為有市場先生，因此我們有選擇權，而多數實物資產投資項目則沒有。

 

    實物期權包括擴張期權、擇時期權與棄置期權，少數實物投資項目有這樣的選擇權，最典型的就是油氣開採企業、資源類企業，它們可以事先購入採礦權的礦藏，但在產品價格不合適、需求低迷時並不開採，而是耐心等待產品價格回升及利潤率提高的合適時機，再予以開採。

 

    實物期權在實際操作時得非常謹慎，保守的估計非常重要，這本質上又取決於原來關鍵資產的出價。

 

    但開展證券投資這樣的間接項目不見得比實物資產投資項目來得容易。比較關鍵的就有兩環：一是估算投資項目的預期回報率，這依賴於項目產生的預期收益及風險，更取決於我們的支付價格；另一環則是有一位市場先生在經常提供報價，市場先生的情緒不夠穩定，固然提供了購入與沽出的機會，但是在具體決策層面，要利用好這種「期權」，相當不容易。

 

    比如說我們估算一家企業當前的價值為X，而預期未來5年的內在價值將增長到2X，當前的市場價格是0.5X，5年內大概能翻3-4倍，預期回報率大概為24.6-31%。這是我們自己的估算。

 

    但是，當我們按0.5X的價格購入時，市場先生可能繼續鬧情緒，比如說進一步將價格降低到0.4X，一下子讓我們的市值回報率變成-20%，比如說在較長時間股價趴著不動，而市面上其他股票則可能是熱氣騰騰。

 

    這一關已經足以將N多人包括資產管理者淘汰了，因為他們的考核基準就是「市場收益率」，很多人並不關心這筆投資項目的內在回報率，而是預期未來3個月、未 來半年的股價報價表現。更多的資產管理人會按自己認為短期股價預期回報最好的證券來購入，而不是找出當前雖然股價表現平淡，但是確實能產生有吸引力的內在 回報率的投資項目。

 

   

巴老在早年就指出這種無奈，股價的短期表現就是供求關係，即便是嚴重低估的股票，也會因為市場先生的審美情趣而進一步下跌，甚至是逆勢下跌。deep value也保證不了短期的價格表現，更不表示「低估了，所以會逆勢上漲」。

 

    但是，市場先生仍是一個不錯的好朋友，因為該投資項目本身的內在回報率並沒有下降，如果股價進一步下跌，則未來的內在回報率進一步上升。這裡有個艱澀的問題，就是「限制機會成本」及「現金管理」。「股價跌得有足夠吸引力了，但是手裡沒錢了」、「滿倉被套」是多數人的寫照，他們並不能享受更高的預期回報率。

 

    因為市場先生的存在，證券投資項目有鮮明的期權特徵，或許我們手中持有的股票價格是合理的，我們也願意持有更久，它未來仍有希望能有10-15%的預期回 報率，但這個時候可能能力圈內另一隻股票突然下跌，預期回報率大概能有20-25%，這個時候我們可以將手裡的投資項目置換成預期回報率更高的投資項目。

 

    我們可能會出錯，原來的估計太樂觀，甚至是「完全不符合事實」、「投資過程錯誤」，這個時候我們可以「止損」，顯然這也是一種「棄置期權」。避免虧損進一步擴大，顯然也增進了價值，原來的錯誤決策已經是sunk cost。

 

    投資的艱難，就在這裡，市面上有2000只股票，幾百隻債券和其他投資工具，但是我們能深入瞭解的並不多，而這其中誘惑又很多。最艱難的一個技術難題，就 是「要清楚投資項目的內在回報率」，比如說預期未來10年滬深300的CAGR是6%，我們希望「杜絕一切永久性資本損失，並擊敗指數10個點」，顯然我 們需要非常努力找出幾個有吸引力的投資項目，並投入足夠數量的資金。

 

    人性的弱點，注定人的大腦喜歡走捷徑，不是仔細的評估項目的預期回報率，而是用過於簡化的估值技術或者未經過充分檢驗的預期來取代嚴謹的思考，多數人會因 為「心理偏好」而沒有進行保守估計並思考投資項目的內在風險及預期落空時怎麼辦，多數人會簡單的看好公司而並沒有思考「在這個價格水平上購入，未來5年、 10年的預期回報率大概是多少？」，更不用說投機盛行時慣於比較股價短期漲幅而不是項目的預期回報率了。

 

    挖掘有吸引力的投資項目相當艱難，畢竟證券市場的有效性比產業領域的有效性強得多，多數時候我們會發現市場先生相當聰明，它會製造無數的陷阱讓投資人出錯。小費雪在他的一本書中將市場比作「巨大的羞辱者」（the Great Humiliator），身處在市場的漩渦之中保持清醒的頭腦相當難。

 

    短期股價表現（如一年的NAV表現）就是多數投資人的成績單。無數聰明人在長跑路上競爭，長期來看能打敗指數者寥寥無幾，一時風光的很多人要麼在後來慢慢被抹平，要麼幹脆沉淪下去。

 

    這其實並不奇怪，在市場先生手中挖掘出幾筆有吸引力的投資項目並不容易，很多看起來便宜的股票往往是「價值陷阱」，而很多「好公司」則已經是被充分定價，長期回報率可能很平庸，更不用說我們會出錯，而且真正的投資機會出現時，往往「滿倉被套」而產生了高昂的機會成本。

 

    巴老認為「好的分析，應該是：假設前提正確、事實依據正確、邏輯推理正確」，他認為「好的投資組合應該是保守投資組合，兼具安全性與增值特性」，我們並不能預測市場，我們會因能力有限、過度樂觀而錯誤的估算內在回報率，我們手中確實低估的股票在某段時間內可能仍會隨大勢下跌而動搖我們的信心、決心，我們可能並無有效的途徑來「限制機會成本」。

 

    尋找好的證券投資項目相當艱難，來到市場時很多人都認為自己「與眾不同」，但是事實往往證明是池塘裡面隨水位起伏的一隻鴨子而已，或許10年、20年以後（甚至用不了那麼長時間）我們自己也會發現並不能制伏那個「巨大的羞辱者」。

 

    當然，短期業績競賽，絕對沒有贏家。短期價格導向是條絕路，而「長期價值導向」的操作也是極為艱難的，也未必能有幾個贏家。多數人最佳選擇仍是指數基金。

 

 

註：

    1、強調翻多少倍沒有意義，有意義的是CAGR。CAGR的比較是客觀的，能直接看出投資項目的吸引力，當然投資過程更重要。

    某筆投資的預期回報率也要換算成CAGR，並思考「這筆投資的內在回報率是否有能力在未來的CAGR上高於指數10個點」。

   

    2、充足的安全邊際，也保證不了短期的股價表現，僅憑deep value也是無可奈何的。但市場最終會獎勵這類投資項目。

 

    3、安全邊際也是一種主動權，也是一種應變能力的體現。「限制機會成本」是一個非常難的課題。

 

    4、價值評估是評價各投資項目相對吸引力的唯一邏輯手段，注意，這是「唯一」合適的手段，個人的臆測、信心、願望、偏好無助於評估各投資項目的相對吸引力，恰恰會干擾正確的、冷靜的、客觀的判斷。

 

    各投資項目的吸引力，只有經過仔細、保守的評估之後才能得出。

 

    巴老說過「長期業績表現能客觀的檢驗一個人的計算能力」。保守投資的關鍵檢驗就是下跌時的表現

市場先生是誰? 止凡

http://cpleung826.blogspot.com/2012/02/blog-post_26.html

明天匯控就會公布2011年的業績了, 2011年有很多個月份都有歐債危機問題, 中國出口下降, 而全球經濟又有點放緩, 但同時匯控在2011年開始實行了成本控制, 又賣了些資產, 到底業績是好是壞呢?

我是否想在這裡預測一下匯控的業績? 不是, 絕對不是。反而有很多大行都對匯控的業績作出了不同的預測, 我對這個舉動更為不明白。匯控在下星期一都要出業績, 為何多間大行都要在上星期尾公布對業績的預測呢? 有意思嗎? 猜謎底遊戲嗎? 看看誰的預測最準確嗎? 猜中了奬什麼呢?

百思不得其解, 大行有太多非常高智商的專業人材, 對一間像匯控如此的大企業作出業績預測盡非便宜, 而過往所作出的預測結果又只能如「賭場買大小」的機會率一般, 一半一半, 勞民傷財, 意義何在呢?

如果相信大行不會因為要養員工所以故意找東西來做的話, 可以把這些預測業績的行為解讀為「控制市場先生」。如果是巴菲特的信徒都會知道他師傅 "Benjamin Graham" 所創造的「市場先生」理論, 投資人應假想整個市場就好像是一位叫「市場先生」的人, 這位「市場先生」會每天為你報價 (市場價), 他報出的價位會隨著他每天的情緒而有高有低, 每天都不同。有時「市場先生」會很興奮, 願意以超高價買走你手上的股票, 但有時又會很悲觀, 以極低價沽售他手中的股票給你。

這位「市場先生」每天都會來問價及報價, 你可以不加理會, 他也不會有任何抱怨, 但你的投資情緒不應該受這位「市場先生」的情緒所影響。有了這個概念, 在操作時, 你就可以很合埋地在「市場」最悲觀時入市, 「市場」最興奮時退市, 不會跟著「市場」走。而相反, 大部份散戶都是跟著「市場」走的, 市場熱烘烘時入市, 市場大跌時沽貨, 跟「市場先生」的情緒同步,成為「市場先生」身體一部份。

「市場先生」就代表「市場」, 今天「市場先生」對某公司或後市的預期就是所謂的「市場預期」, 而控制「市場預期」的就是這些大行報告。無論是公司業績、議息結果、經濟數據、失業率等, 每一個數據在公布前都會有一個叫「市場預期」的東西先走出來, 當真正的數字公布後, 如果比「市場預期」高, 大市就會因「超乎市場預期」而大升, 相反, 比「市場預期」低的話, 大市就會因「低過市場預期」而大跌, 整個遊戲已經不再看實際數字, 而是看相對數字, 相對什麼數字呢? 就是相對大行們預測報告中的數字。

這都是短炒的遊戲, 要控制短炒的數字遊戲實在有很多方法, 設立「市場預期」的制度只是其中之一, 大行還可以設立更多的遊戲規則, 散戶要花多少精力才可以在短炒中長勝呢?

說回頭, 簡單一個問題 -「大行為何在業績公布前兩、三天作出預測?」, 為何我要想了不少時間才想得通呢? 我想答案是因為我的投資模式跟思維完全不是在參與短炒遊戲, 所以完全不理解大行的動機, 當一個報告對我完全沒有影響時, 我只會懷疑這份報告存在的意義。

大家自己也可以細心想想自己會否關心大行的預測報告, 如果你都好像我一樣漠不關心, 甚至差點不理解這些預測報告的用途及存意義時, 可能你已經不再是「市場先生」身體中的其中一個細胞了。

2012年財報大贏家：市場先生 BILL

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb54001010grv.html

盛衰交替乃自然定律 市場先生自語

http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2012/06/blog-post_12.html
據報導城中超級富豪四叔李兆基早前指出如果現時手上有一千萬元, 買股票比買樓好, 因為地產股資產折讓大, 而普通樓將來供應多, 預期兩至三年內股票跑贏住宅樓價. 香港樓市自03年沙士見底回升至今, 長升長有, 彷彿有餘未盡. 上帝創造萬物是互相節制約而達至平衡, 大自然環境中, 如果生物A靠吃生物B維生, 一旦生物A的數目不斷膨脹, 對食物的需求提升, 生物B的數目自然會下降, 但生物A的數目不會無止境地膨脹, 因為到了某個程度,某些生物A會因為食物不足而死亡, 生物B得到喘息的機會而能夠回復增長, 食物供應增加又會為生物A的數目重新膨脹提供條件, 然後週而復始. 其實, 實體經濟以致投資市場表現也是如此, 總是盛極而衰, 衰到貼地又會死而復生.

至於有人話, 全世界印銀紙, 只有實質資產可以保值抗通脹, 因此價格一定會升. 筆者無意否定這種思維, 只想分析事實. 股票和債券哪一種較實質呢? 債券背後其實是現金, 股票則代表一間公司的權益, 視乎不同行業的公司, 股票背後的資產可以是房地產, 金銀油礦, 糧食, 廠房機器, 碼頭, 貨櫃等實質資產. 因此, 按邏輯, 理論上持有實質程度較高的資產應該跑贏程度較低的資產. 但回顧5年來美國國庫債券和美股道瓊斯指數的表現卻見到相反的結果, 5年前30年期美國國庫債券的孳息率大約為5.3%, 上星期則跌至只有2.75%, 表示債券價格升值接近一倍, 相反以上星期五收市價計算, 道指仍較5年前低大約10%. 此外, 在美國也見不到印銀紙樓價必升的現象, 次按風暴後超過4年, 美國樓市仍然元氣未復, 有大約1,100萬間房屋的市價仍低於未償還按揭貸款的餘額, 更不用說同買入價比較. 在香港, 恆基地產的股價大約只有資產淨值的51%, 大家想像恆基整間公司只擁有一個物業, 如果你同恆基買這個物業需要100萬, 但如果你買恆基間公司而得到間物業卻只需51萬元, 雖然現實上, 買物業有居住功能買股票則沒有, 但仍然有地產股股價與樓價不對稱的地方.

坊間看好樓價繼續上升的理由不外乎供應量少, 資金充裕和息率低企. 筆者不是樓市專家, 沒有本事預測樓市未來走勢, 不過筆者相信投資市場一句至理名言, 樹再高也不會長上天去. 筆者不相投資市場包括樓市有只升不跌的神話, 凡事總有盡頭, 盛衰交替乃自然定律. 但凡一種資產的價格升到某個程度, 令人培養出一種只升不跌的信念, 即使不是要馬上轉勢向下, 相信也離見頂不遠了.

簡評減息對內險股利弊 市場先生自語

http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2012/07/blog-post_10.html
中國人民銀行於6月7日宣佈減息, 為3年半以來的首次, 也標誌內地開始進入減息週期, 不足一個月人行再度於7月5日晚宣佈減息, 內地銀行股和保險股面對減息股價表現各異, 內險股龍頭中國人壽由首次減息至執筆之時股價上升24.6%, 內銀股龍頭工行股價則下跌4.9%, 同期恆生指數上升6%, 由股價表現已經反映市場表達減息對內險和內銀影響的看法.

其實減息對內險股的影響有正面也有負面. 首先, 減息令到保單收益率與銀行定期存款的差異收窄, 有利提升保險產品的競爭力. 以平保銀保萬能險產品為例, 2011年1月的結算利率為4%, 目前仍然是4%, 2011年1月內地5年期銀行定期存款利率為4.55%, 到了2011年7月已經加至5.5%, 保險產品收益率遠低於5年期定期存款利率是近年銷售不景氣的原因之一. 隨著人行2次減息, 目前5年期定期存款利率已經降至4.75%, 銀行理財產品收益率也相繼走低, 保險產品的吸引力有望提升而舒緩銷售壓力. 事實上, 保險產品隨了提供保底加分紅的收益之外, 還有銀行理財產品沒有包含的保險保障, 例如疾病死亡意外傷害等.

如果大家回望2011年內險股的業績, 會發現一些共通點, 就是受到股債相煞拖累, 交易類股權型組合計提資產減值損失導致當期利潤大幅倒退, 可供出售證券組合錄得巨額浮虧則導致內險企業的資產淨值和償付能力充足率顯著下降. 減息發出政策放鬆的訊號, 對國內A股市場有正面提振作用, 股市上升拉動內險企業股權類組合的資產價值上升, 此外, 減息導致債券組合的公允價值上升, 兩者都有利內險公司改善浮虧, 降低資產減值風險, 提升整體資產淨值以致內含價值, 和償付能力.

不過, 減息會降低新增保費以及到期再投資保險資產的收益率, 導致主要計算債券利息收入的淨投資收益率下降, 但保費收入增長可望以量補價抵銷部分負面影響. 此外, 減息導致準備金評估利率下降, 保險公司因而要增加計提責任準備金, 對當期損益表有負面影響. 減息也導致精算假設投資回報率下降, 對內險股的有效業務價值有不利影響.

總括來講, 短期來看減息對內險股的正面影響超過負面, 當中, 由於中國人壽可供出售證券佔比最高, 對利率變化的敏感度也最高, 利率下降對淨資產的提升應該得益最大. 平保由於以大型城市的高端客戶為主, 對通脹率, 利率, 投資市場表現, 以及理財產品對保險產品的替代效應等等的敏感度較大, 因此, 預期平保的保費收入反彈力量較同業強. 新華保險於2011年受到銀行理財產品的衝擊退保率為同業之冠, 因此市場對理財產品降溫令到退保壓力逐步緩和對新華保險的正面影響最顯著.

資產重新配置要等時機 市場先生自語

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早前在網誌作半年投資回報小結, 筆者的永久組合半年(Year to Date)回報率大約為15.25%, 暫時跑贏同期恆指5.46%的升幅. 有網友留言問筆者, 那麼兩年, 五年又是否仍然跑贏同期恆指? 另有網友問, 筆者持有最多的金融保險股這幾年回報強差人意, 嚴重跑輸大市及很多其他投資, 會否考慮改變一下投資策略呢? 筆者永久組合的市值由2008年12月底至今升幅有39.73%, 同時期恆指的升幅有36.5%, (註: 兩者同樣沒有計入股息的因素), 因此, 筆者永久組合的表現大致同恆指差不多. 但筆者必須承認近年投資回報並不理想, 尤其是目前永久組合的市值只及金融海嘯前最高峰的73%, 可謂差強人意, 主要原因離不開金融股是金融海嘯以及歐債危機的主要受害者, 但受制於筆者本身的能力範圍(Circle of Competence), 如果投資金融以外的行業效果不一定更好. 正如有人選擇跟隨巴菲特買比亞迪, 不過買入價當然不是巴菲特的每股8元, 而是等到比亞迪由最高峰88.4元下跌至廿多元才買入, 至今仍然要蝕超過37%. 如果真要在非金融股中選擇, 筆者倒覺得一些優質公用股可以考慮, 包括中電, 電能實業和中移動, 它們的歷史股息率分別有3.83%, 3.84%以及3.77%, 都是盈利和派息皆穩定的優質藍籌, 可以等股價向下調整時收集.

筆者同意需要進一步全盤考慮資產配置的問題, 目前筆者的資產組合包括物業, 股票, 債券, 人民幣, 港元存款, 和當代機制銀幣. 筆者研究過一些有錢人, 發覺他們都有一個共通點, 就是物業佔總資產非常顯著的比重, 有些生意人, 當年為了做生意而自置物業和商舖, 經營幾十年後發現生意本身只能糊口, 發達竟然是靠物業和商舖的升值. 做了爸爸之後, 筆者對資產配置的合理比重有根本的變化, 由股票主導轉向物業主導. 不過, 資產重新配置要等待時機. 最好的時機當然是想減持的資產在高位而想增持的資產在低位, 退而求其次, 即使兩種資產皆在低位都可以做資產轉移. 但現時股市在相對低潮, 而樓市卻在歷史高位, 絕對不是沽股買樓的好時機. CY上場後增加樓宇供應已經是不可逆轉的大方向, 即使未來主力增加的是公屋供應而非私樓供應, 已經足以大幅降低中下價私樓的租住需求, 租金上漲是樓價上升的動力之一, 因為租金回報率是衡量樓價合理與否的指標之一. 此外, 美國接近零息的超低利率已經超過3年半了, 總有轉頭回升的一日, 所引發的資金成本和供樓開支佔家庭收入比率上升, 甚至於熱錢流動對樓價的影響不容忽視, 總括來講, 筆者正等待資產重新配置的時機.

我對價值來源的理解—駁李劍先生論零售業無競爭優勢 歲寒知松柏

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