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我對價值來源的理解—駁李劍先生論零售業無競爭優勢 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e1l6.html

今早上班途中,我看了李劍先生寫的《零售業,優勢難以持久的行業》一文,李先生一直是我景仰的前輩高手,他博客中的文章我大多有學習,從中受益良多。但我發現他這篇有關零售業的文章裡有些觀點是我不能認同的,所以當時就用手機簡單的發了幾句評論。後來我看到雪球上又有很多人在討論他的這篇文章,我就把早上發的幾句評論重貼過來了,並且加了一段資產周轉率方面的話。我無意冒犯李先生,只是就事論事而已。

 

李先生在文章中說:「即便像沃爾瑪這樣的日用品超市,雖然已經建立起了強大的低成本堡壘,但它卻嚴重依賴管理。這個行業永遠無法湧現傻瓜都能管好的企業。」

 

我對李先生的這段話難以苟同,請問有哪個企業不靠管理呢?就是茅台也要管理啊,你看西鳳酒和古越龍山就是反面教材嘛,當然還有像廣藥和加多寶的對比之類的。

 

就算有行政壁壘和地理壁壘能抵擋,這其實也只能是暫時的。因為行政最後還是人,地理可以創造級差地租2。所以我認為價值的來源,只能是管理,而管理最終就是人的思想,初中學馬克思的那套剩餘價值理論時就講了這個問題的。而護城河可以解讀為:品牌、低成本、規模效應,這甚至都沒有行政壁壘和地理壁壘。

 

所以不單是零售業需要不斷進步,所有的行業和公司都需要不斷進步,否則一樣被超越。關於零售的反證,還可以看看喬布斯弄的連鎖店,蘋果的電子產品我就不說了,想想智慧是怎樣變成價值的。

 

所以,如果不是管理產生利潤,那麼利潤又從何而來?現在的白酒和國藥好賺錢,但它們哪個不是幾百年歷史的沉澱?並且現在這個利潤,能持續幾年還不好說呢。百貨等零售業在中國有持續幾百年的歷史沉澱嗎?

 

文中提到百貨等零售業競爭慘烈,租金一路漲,租金漲是事實,但過去10年一路漲,並不代表未來10年一路漲。這其實和藥酒現在好賺錢,但不見得能持續是一樣的。中國有很多的特色,當然,它們最終只能是某一歷史時期的現象。

 

我們看看A股的百貨股數據吧:目前,全部A股的總資產周轉率僅0.2多一點,非常之低,但扣除銀行保險後,周轉率為0.8左右,和歐美股市的水平差不多。不同的行業,周轉率差別可能非常之大,比如平安銀行的周轉率還不到0.03,雙匯發展的周轉率超過5倍,兩者雙差100多倍。而以租房為主的超市百貨,周轉率基本都在2倍以上,而設備折舊年限超長的發電企業,周轉率只有0.25倍。

 

從生意的屬性來看,設備折舊時間長的產業必然周轉率低,而周轉率低需要有較高的淨利率或較高的財務槓桿,由於淨利率根據產品或行業的生命週期,呈現從低到高再到低的趨勢。最終,幾乎設備折舊年限很長的產業,都會用到高槓桿。這個槓桿在大規模擴張或更替時會走高,在投資少時逐步走低。而收費的槓桿是一把雙刃劍,如果在通貨膨脹來臨前,正好處於高槓桿高負債狀態,那麼貸款利率只要上漲一二個點,利潤就可能被全部吞噬,財務風險巨大。

 

以租賃物業為主的超市百貨,由於固定資產少,商品周轉快,導致總資產周轉率較高。儘管商超自身的銷售利潤率較低,但現在普遍有較大比重的店中店,這使得整體淨利率並不低。而商超的銷售基本都是現款,存貨的佔款期低於供應商應付賬款,這相當於免費利用了財務槓桿。這樣,較快的周轉率、較高的槓桿和一般的淨利率,讓商超能取得較高的淨資產收益率。從生意屬性來看,它明顯比發電企業要好,比多數製造業要好。

 

就算是自建店多的百貨股,比如茂業國際,一半地產一半百貨,如果它不再瘋狂擴張的話,我覺得生意模式也還是不錯的。李先生在文中多次提到蘇寧,有股友說,可能李先生看了蘇寧的現狀後,就往這上邊套證據了,聽說前幾年李先生是看多蘇寧的。

 

實際上,蘇寧近三年,固定資產+在建工程+無形資產從不到40億激增到150億,這個現象是不正常的,是值得懷疑的。如果蘇寧電器沒有通過第三方,變相為大股東的商業地產解困,那麼從戰略上說,在明知實體店增長乏力,戰略轉移到網上店來後,仍然大規模自建店,就是完全錯誤的,結果是損失了小股東的利益。至於物流中心,過去三年實際投資並不算多,資本支出主要在實體店上。另外,物流中心大規模建設也是值得懷疑的,因為蘇寧近幾年的收入增長並不快,以前能送貨,現在需要成倍的增加物流方面的建設嗎?

 

不同行業有不同的周轉率,因為生意模式不同。我之所以拿高周轉說事,是因為李先生提到百貨業低毛利低淨利率的弱點。百貨股因為高周轉高槓桿(這個槓桿至少在表面上是不需要負利息的),所以儘管毛利和淨利率低(實際上A百貨股並不算低,全部非金融類A股的淨利率只有5.5%),它仍然有較高的ROE,我下載了全部2500只A的數據,做了簡單的統計,結果就是這樣的,不信大家可以去看百貨股的ROE。

 

所以李先生說百貨等零售股不好,估計是沒有看過A股的百貨板塊的數據,這個板塊在目前的A股裡算是很不錯的了。至於他在文中說電視台好賺,能說幾個中港台的股票給我們看看嗎?我所看到的中港台電視股,盈利數據並不理想,最好的鳳凰衛視也是先虧了八年的。文中還說巴菲特很不看好零售業,曾經買了2個零售股都很失敗。可實際卻是巴菲特在不斷增持沃爾瑪,並且一直後悔當初沒有早點買入沃爾瑪,巴菲特股池當中的零售類股票還包括:連鎖會員制倉儲式量販店好市多、日用消費品連鎖零售商Dollar General、以及美國最大的藥品零售商西維斯等。

 

所謂的增值來源於哪裡,價值是怎麼產生的?為什麼巴菲特不喜歡重資產型公司?我想,重資產之所以難以產生高價值,是因為重資產的企業,人力資產佔總資產的比重低,而只有人,才是價值的唯一來源,機器是不能產生價值的。自動化程度高的企業,在一定時間內可以比同行產生更高的價值,其原因只是它個人的效率提高了。但同行業的自動化程度都提上來以上,這個價值差額就沒有了。

 

這一點,馬克思的政治經濟學說得再明白不過了,巴菲特也表達了這樣一種思想,芒格先生的《窮查理寶典》上也有說為什麼巴菲特當初害怕新技術的紡織機出現。

 

至於文中從波特五力的角度分析行業的穩定性問題,我個人一直認為,按馬斯洛的5種需求層次來看,越是貼近底層的生理需求的行業和公司,其需求就越剛性,也就是所謂的穩定。當然,如果有毒品、煙酒和遊戲之類能讓人上癮的東西,甚至因此而能放棄基本的生理需求,那麼這無疑是個更好的生意,如果不違法的話。

 

以上這是我自己對價值的理解,可能與別人不一樣,我將自己在雪球上跟朋友討論的幾個帖子拼成這篇小貼,所以行文可能有些不連貫,歡迎大家拍磚。


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