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海市蜃樓 謝國忠

http://magazine.caixin.cn/2011-12-23/100341779_all.html

　　2012年，世界很可能將經歷劇烈動盪。在過去三年裡，信貸泡沫帶來的新興市場增長維持了全球經濟的發展。隨著泡沫破裂，全球經濟很可能再次走向衰退。這將迫使美聯儲和歐洲央行擴大量化寬鬆政策來穩定經濟。

人和商業 地下「蜃樓」——另類商業模式背後的秘密

　　2002年，一直經營著以防空工程名義興建的哈爾濱三個地下商城的戴永革家族，悄然獲得國家人防辦的支持，直接拿下全國幾十個城市的人防工程批文，並用於商業用途。從此，人和商業在全國四處「挖洞建鋪」，並發力商舖銷售，力圖從「商舖出租商」變身「商業地產開發商」，一切似乎都圍繞著「如何將批文資源迅速轉化成現金」這個核心目標。

　　以「中國最大的地下商城運營商及開發商」包裝的人和商業，不僅受到鄭裕彤家族、紅杉資本等財務投資者的追捧，也於2008年實現IPO。然而，由於地下空間運營難度大，加之人和商業對跨地域運作準備不足，其多地項目租售不暢，新增收入慘淡。不過，其財報仍是一片繁榮。2009年到2012年上半年，人和商業連續三年半或通過神秘的交易，或通過變更會計政策推高淨利潤。在此過程中，其主要股東大規模售股，完成了套現。

　　在人和商業的故事中，權力的影子似乎發揮著神秘的效果。這會是一個商業包裝下的權力套現把戲麼？

　　本刊主筆　 蘇龍飛/文

　　人和商業（01387.HK）終於難掩頹勢。

　　根據最新披露的財報，其2012年上半年商舖轉讓收入首次為「0」，而在最高峰的2009年,這個數字是40億元；同期商舖出租收入也僅為2億元。這樣的營收，甚至不夠其每年超過7億元的債券利息支出。

　　上市4年之後，這間起家於黑龍江哈爾濱市、利用防空工程從事商業地產運營的神秘公司，逐漸褪去光環，顯現出了「真面目」。曾經，它一度以獨特的商業模式及超高的毛利率吸引著外界的目光。

　　2008年10月，人和商業完成IPO的驚險一跳。雖說當時在金融海嘯背景下以遠低於區間價下限的招股價在香港「流血上市」，但也為其募集了33.9億港元的巨資。上市以後，人和商業淨利潤連年高歌猛進，最高的時候年度淨利潤甚至超過54億元，似乎與其獨特的商業模式相當匹配。但是剝開其華麗的財報外衣，看到的卻是涉嫌業績操縱的「虛假繁榮」。

　　隱秘：無法複製的防空工程商業運營

　　人和商業最早吸引人注意的，是其「地下商城」的發展模式。

　　人和商業先在城市的鬧市區興建地下商城，然後通過出租或者出讓地下商舖的經營權獲得收益。不過特殊的是，其地下商城是以「防空工程」的名義興建的，產權歸政府所有，戰爭時期用於防空，和平時期就由人和商業用作商業用途，並加以維護。由於人和商業的「防空工程物業」不被視作房地產，因而可以得到土地出讓金、土地增值稅等諸多減免。

　　1992年6月，人和商業旗下首個地下商城—哈爾濱人和地下購物中心一期開業。該項目位於哈爾濱市繁華的南崗區商圈東大直街地下，佔用地下兩層，建築面積約1.59萬平方米。2001年和2004年，該中心二期、三期陸續開業。

　　自2005年起，人和商業開始了跨地域擴張，先後在廣州、鄭州、瀋陽等城市的鬧市區新建地下商城，並統一命名為「地一大道」。截至2012年上半年，人和商業在20餘個城市開建及收購了超過30個地下商城。

　　由於沒有土地出讓金等成本的支出，人和商業的毛利率常年保持在70%以上，遠勝同行（圖1）。

　　與其光鮮的商業模式形成反差的，是這家企業的神秘性。說其神秘，概因人和商業的當家人除涉及其投資的貴州人和足球俱樂部事務外，從未就公司運營接受過媒體的採訪，甚至究竟誰是企業的實際控制人，外界都不容易確認。

　　人和商業公開披露的最終控股股東叫秀麗·好肯，乍一看還以為是洋人，而實際其本名為戴秀麗，因嫁到英國從丈夫姓氏而改名為秀麗·好肯。身為控股股東的秀麗·好肯並不參與公司經營，僅僅掛名「非執行董事」。其弟戴永革，表面在公司並無持股，卻是董事局主席兼行政總裁。正因為其實際控制人的模糊性，無論本刊的「新財富500富人榜」，還是胡潤的富豪榜進行統計時，都曾先將戴永革編入榜單，而後改為秀麗·好肯家族。

　　戴氏家族之外，人和商業的董事會中也不乏神秘人士。其中，一位名為「王勝利」的獨立董事頗為引人注目。人和商業並未披露聘請王勝利出任獨立董事的起始時間，但披露了王為「退伍軍人」，並且，「於1985年至2005年，彼為中國國家人民防空辦公室員工」。人和商業說王勝利是國家人防辦的「員工」似乎過於輕描淡寫了，其真實身份是國家人防辦原副主任、國家人防局原局長。

　　人和商業的非執行董事中，還有一位叫「蔣梅」的女士。人和商業公開披露的簡歷顯示，蔣梅出生於1972年，1991年畢業於北京舞蹈學院，2002年加入該公司。非執行董事，顧名思義，不參與具體經營管理，其通常是由投資人向被投資企業派出的代表，獲得企業重大事項的知情權，並參與企業的重大決策投票。而蔣梅身為非執行董事，並非由人和商業公開披露的某一投資人派出，更為奇怪的是，蔣梅幾乎從不參加公司的董事會。根據人和商業2008-2011年四年的年報披露，蔣梅除了2011年參加過一次董事會，其他時候概未現身。

　　外界對蔣梅在人和商業的角色分外疑惑。從時間上來看，人和商業的對外擴張與蔣梅有一個重大的「交匯點」。人和商業獲得第一張哈爾濱之外的地下商城開工批文是在2003年，地點在廣州，頒發機構為「國家人民防空辦公室」。此後，人和商業在哈爾濱之外所有城市的批文，無一例外皆為國家人防辦所頒發。而此前人和商業在哈爾濱本地的一二三期工程，批文出具單位皆為黑龍江省人防辦。而蔣梅加盟的時間點恰恰是此前一年的2002年，這不得不讓人產生聯想：蔣梅加盟之前，人和商業只能從黑龍江省人防辦拿到批文，是否蔣梅加盟之後，人和商業則能在國家人防辦順利拿到批文，從而為其實施全國性擴張奠定基礎？

　　人和商業的模式有其天生的低成本競爭優勢，卻不是他人可以輕易模仿得了的。

　　與成本優勢相伴的也有不足，由於沒有繳納土地出讓金，人和商業無法獲得土地產權證，進而也就無法獲得商業開發的銀行貸款，但這似乎並沒有對其構成障礙。就在人和商業從國家人防辦拿到大量批文，可以在全國各地大勢擴張之時，投資人適時地「捧上」了巨量資金。

　　在2007年底至2008年初1個多月的時間內，人和商業前後三次引進了6家財務投資人。此6家PE合計向戴氏家族支付了35.8億元，從其手中受讓了人和商業部分股權。投資人中，最大的領投者當屬香港赫赫有名的鄭裕彤家族，他通過旗下的新世界等公司出資16億元；此外還包括沈南鵬主持的紅杉資本，這也是紅杉所投資的第一個房地產項目。

　　戴氏家族拿到這35.8億元資金以後，並未如數投入公司，而僅僅將其中的14.3億元注資到人和商業，換句話說，戴氏家族在此次募資中套現了21.5億元。交易完成之後，6家投資人合計擁有人和商業18.87%股權，戴氏家族持有剩餘81.13%股權（圖2）。

　　人和商業此次私募融資讓外界倍感意外的是，通常財務投資人向企業入股時，是不允許創始人套現的，因為財務投資人的資金投入企業是希望帶來更多增值，即使同意也只會允許創始人做小額的套現；而戴氏家族卻藉著此次私募融資進行了巨額的套現，投資人的投資款中超過60%被用於套現了。

　　投資人為什麼會同意戴氏家族在私募融資中做如此巨額的套現，外界不得而知，但可以確認的是此種行為相當反常。在戴氏家族套現的背後，是否還有不為人知的幕後交易？

　　操縱：上市後匪夷所思的財報

　　作為謀劃上市的準備工作，人和商業於2006年悄然改變了自己延續十幾年的經營模式—從以商舖出租為主，轉向以商舖銷售為主。在「根據地」哈爾濱市，人和商業一直都是自己做「地主」，將商舖出租給個體戶。也許是這種細水長流的收款模式在資本市場缺乏想像力，同時也不利於根據手中持有的大量防空洞批文展開滾動式開發，於是，通過賣商舖加速資金回籠，成為其自然而然的選擇（其所賣的商舖並非產權物業，而僅有「40年經營權」）。

　　2008年10月，人和商業以「中國最大的地下商城運營商及開發商」之概念，在香港交易所完成IPO。雖說當時在金融海嘯背景下，其招股價遠低於區間價下限，但募資額也高達33.9億港元。

　　低成本的競爭優勢、地下空間幾近壟斷的份額優勢，似乎可以給資本市場投資人相當的想像空間。上市以後，人和商業也確實呈現出高歌猛進的姿態，淨利潤連年高漲，最高的時候年度淨利潤甚至超過54億元，似乎與其獨特的商業模式相當匹配，但是剝開其華麗的財報外衣，看到的卻是匪夷所思的「虛假繁榮」。

　　上市後，人和商業業績的一個典型的特徵便是，主營收入與淨利潤的巨大背離（圖3）。

　　2008年上市當年，人和商業主營收入在2007年3.66億元的基礎上，迅猛增加至30.5億元（主要是銷售商舖的收入增加了14倍），錄得淨利潤19.03億元，按照人和商業70%以上的毛利率，這個淨利潤數據也算正常。

　　2009年，人和商業錄得41.63億元主營收入，而淨利潤居然高達40.38億元。其淨利潤之所以幾乎等同於主營收入，因為2009年12月18日人和商業以24.35億元的價格，整體出售了一家子公司—鄭州服飾批發及零售地下購物中心項目一期權益，因而獲得19.07億元淨收益。

　　2010年，人和商業的主營收入與淨利潤背離得更加離譜，其主營收入大幅下滑至11.42億元，但淨利潤卻是數倍於主營收入的38.43億元。其維持業績的手法與2009年類似，人和商業於2010年11月出售了5家項目子公司—遼寧鞍山、黑龍江大慶、四川成都、山東濰坊、遼寧大連5個項目，獲得淨收益40.53億元。

　　2011年，人和商業的淨利潤再創新高達到54.39億元，但其主營業務收入卻僅有22.45億元。不過，這一次淨利潤大幅超過主營業務收入，不再是通過出售子公司來實現了，而是通過會計政策的調整來實現。其2011年年報披露，「本集團將投資物業的會計政策由以成本模式改為以公允價值模式入賬」。所謂公允價值入賬，打個通俗的比喻，雖然物業的建設成本是100萬元，但預估該物業的市場售價是500萬元，因而便以500萬元入賬，於是憑空多出了400萬元的賬面利潤。由於會計政策的調整，使得人和商業該年度錄得68.67億元的資產增值，但這僅僅是紙上財富，並不能帶來任何實際現金流的增加，更多是粉飾報表之作用。

　　人和商業這樣陳述其調整會計政策的理由：「使用公允價值模式可提供更多關於投資物業財務表現的相關信息，有助使用者更易理解這些資產的相關風險，這種做法與業內處理這類資產的慣例一致。」而業內人士則質疑，人和商業的地下商城是以防空工程的名義開建，只擁有經營權，產權歸政府所有，因而不能以公允價值進行調整。

　　2012年上半年，因物業公允價值的調整而繼續給人和商業帶來了17.5億元的資產增值，使得其淨利潤4.5倍於2億元的主營業務收入。因為公允價值的調整，給人和商業帶來巨額賬面利潤的同時，卻也導致其累計要補交高達43.86億元的稅款（計入「遞延稅項負債」科目）。這無疑成為一個沉重的財務負擔，畢竟公允價值調整形成的賬面利潤是虛的，而應交稅金則是實實在在的。

　　謎題：出售項目公司背後的四大疑問

　　相較於2011年進行的會計政策調整引發的質疑，人和商業2009及2010年轉讓項目子公司的行為及動機，更加令外界感到迷霧重重（表1）。

　　疑問一：買家為何願意如此高溢價接盤？無論是2009年出售的1個項目，還是2010年出售的5個項目，皆可稱得上是高溢價出手。其中，2009年出售的鄭州項目，其淨資產僅為5.28億元，卻錄得折合人民幣24.35億元（27.65億港元）的售價。2010年出售的5個項目公司，其合計淨資產更是只有-0.82億元，卻錄得折合人民幣39.71億元（46.67億港元）的售價。

　　當然，也許買家並不是按照淨資產評估來購買，買家認為按照市場公允價值，相關項目值這個價。但2010年出售的項目公司中，大連項目及大慶項目是2009年收購而來，當初人和商業支付的收購代價分別為3200萬元及7715萬元，一年之後轉手的價格分別高達2.38億元（2.79億港元）及7.42億元（8.72億港元），溢價分別高達6.4倍及8.6倍。買家願意如此高溢價接盤，著實令人匪夷所思。

　　疑問二：項目公司的買方究竟是誰？當我們想追問那些「冤大頭」買家到底是何方神聖時，人和商業卻羞羞答答不願透露。通過人和商業公開披露的信息，我們只能看到項目公司的買方，都是一些英屬維京群島（BVI）的神秘離岸公司，而這些離岸公司的幕後控制人則變成了謎團。人和商業僅僅告知：「據董事做出一切合理查詢後確信，買方及其最終實益擁有人均為獨立第三方」，這種解釋更加顯得幕後買家之神秘。

　　似乎是為了刻意隱藏買家的身份，人和商業所出售的各地項目，皆不是將境內的項目公司的股權直接出售，而是間接地將BVI離岸控股公司出售，這樣無需直接變更國內項目公司的工商資料，外界也就無法通過查詢工商變更資料來獲悉買家的詳細信息。

　　2012年2月，一家名為Ripley Capital的研究機構發佈做空報告稱，人和商業山東濰坊項目的幕後買家系中渝置地（01224.HK）主席張松橋，此人在香港與鄭裕彤家族有著緊密聯繫。該研究機構出具的證據是，人和商業山東濰坊項目的法人代表在2010年12月（即緊接人和商業出售該項目之後）變更為一名為「林孝文」的人，而林孝文正是中渝置地的副主席兼總經理，而且林孝文留下的地址也正是中渝置地在香港的辦公地點。

　　但人和商業隨即發佈澄清公告稱，濰坊項目的買家並非中渝置地，也非張松橋，「而是一位與本公司沒有任何關聯的獨立第三方」，但人和商業依然沒有公佈買家究竟是誰。中渝置地也同時發佈澄清公告，稱該公司並未購買人和商業的濰坊項目。

　　之後，林孝文對外承認，濰坊項目繫個人投資行為，與其任職的公司無關。但令人不解的是，其作為一個職業經理人，何來10.88億港元的巨額收購資金？

　　疑問三：為何交易都在接近年末時進行？回顧6個項目公司的交易時間，2009年出售鄭州項目公司於該年12月18日完成，2010年出售的5間項目公司則同時於該年11月完成。而且，兩次交易買家首期皆只支付了總價30%的收購款，剩餘的則變成了人和商業的應收賬款，但是溢利則是全額計入了當年損益。考慮到該等交易額度之大，對淨利潤的促進幅度之大，這樣的安排難免讓人懷疑，是否人和商業刻意連續兩年在年末通過神秘的特殊交易來推高當年淨利潤，以營造業績高增之虛假繁榮？

　　疑問四：重大交易為何沒有及時披露？更加令人驚詫的是，2010年11月涉資46.67億港元的5個項目公司轉讓交易，人和商業竟然沒有即時發佈交易公告，而是直到翌年4月28日發佈年報之時，才在年報中提及。

　　根據港交所的上市公司信息披露規則，對於一項交易是否需要即時披露有一個「5%原則」，即：交易的資產佔總資產的5%、交易資產的盈利能力佔企業總利潤的5%、交易資產的創收能力佔企業總收入的5%、交易資產的對價佔企業總市值的5%、交易資產所涉及的股份數佔總股份數的5%，只要滿足任何一條即為必須強制披露的交易。

　　仔細核對的話，人和商業2010年11月出售5個項目至少達到其中兩個條件：交易的總資產21.17億元（雖然淨資產為負數）遠高於當時人和商業212億元總資產的5%，交易總對價46.67億港元也遠高於其當時總市值330億港元的5%。所以，人和商業理應對此重大交易及時披露，但為什麼沒有進行公告披露呢？

　　盛富資本董事總經理黃立沖就此分析認為：「合理推測，有可能是將出售5家子公司的行為，分拆成5筆交易來處理了，這樣可以確保每一筆交易都不觸及5%原則。」所出售的5家項目公司中，最大的一筆為成都項目，交易對價15.11億港元，恰好略低於人和商業當時市值的5%（16.5億港元），5個項目的21.17億元合計資產分拆一下也低於人和商業總資產5%的額度（10.61億元）。

　　通過這種分拆的方式，人和商業巧妙迴避了港交所的信息披露規定。黃立衝進一步分析認為：「第一，從這個交易發生在年末的時間點來看，存在粉飾報表的可能性；第二，分拆成5個交易恰好規避了信息披露的要求，這樣就可以將買家真實身份隱藏起來。如果交易達到強制披露要求的話，通常是要同時將買家的股東信息進一步披露的。現在我們看到的買家都是一些BVI公司，幕後是誰根本不知道。有沒有可能是同一個幕後人呢？如果是不同的買家，談判進展各不相同，怎麼恰恰就湊到了幾乎同一個時間點達成交易呢？」

　　無論如何，這些神秘而疑問諸多的項目交易，只會加重外界對人和商業連續數年操縱業績的懷疑：2009年及2010年通過非經常性的溢利來推高淨利潤，2011年及2012年上半年則通過公允價值的調整來推高賬面利潤。

　　敗局：掩飾不住的運營短板

　　與人和商業通過各種方式維持著淨利潤持續高漲不同的是，其主營業務收入在2009年之後呈現出震盪下行之趨勢。主營業務收入之軌跡，折射出人和商業在經營上的短板，以及跨地域運作的準備不足。

　　人和商業將其主營收入細分成「租金收入」與「轉讓經營權收入」（即賣商舖收入），其商舖租金收入一直在低位徘徊，而轉讓經營權收入則經歷了急速上升又迅速跌落的過程（圖4），這也是導致其主營業務收入急跌的主要原因。

　　2006年人和商業開始有了轉讓商舖的收入，金額為6200萬元，並一路猛漲至2009年最高峰的超過40億元，但之後卻像斷了線的風箏一樣直線下跌，乃至於到2012年上半年，商舖銷售收入居然為「0」。為什麼人和商業的商舖銷售會呈現出這種詭異的走勢？

　　其實，自1992年開始的相當長一段時間裡，人和商業只能說是一個地處哈爾濱的地下賣場的運營商。那時候其主要考慮的事項在於，如何將賣場的人氣做旺並且維持住，從而將商舖租出去。在本地十餘年的經營中，人和商業成功做到了這一點，雖然營收不高，僅有幾千萬元，但也處於一種「小富即安」的狀態。

　　而2006年之後，人和商業為了醞釀IPO上市，開始重點發力商舖銷售，從而逐漸從「商舖出租商」變身成「商業地產開發商」。在激進擴張政策之下，人和商業在全國各地四處「挖洞建鋪」。

　　從人和商業近幾年的項目開工及竣工情況來看，其每年無論是開工項目數量還是開工面積，都在急速飆升，而每年竣工的項目及面積卻遠不及開工項目（表2）。為了應對龐大的工程支出，人和商業繼IPO融資33.9億港元之後又數度融資：2009年7月增發20億股新股，融資37.2億港元；2010年4-11月又連續三次發債，融資9億美元。

　　隨著從出租商舖向出售商舖這個經營重心的轉移，人和商業在激進開發的同時，只想著盡快將商舖銷售出去，在運營層面卻鮮有發力營造人氣、維繫人流量。其在瀋陽、武漢、成都、邯鄲、莆田、贛州等地的項目，先後有經營不善或與承租商戶發生衝突等問題見諸報端，顯示出人和商業新開發的項目場地冷清、管理混亂。

　　以位居武漢黃金商區漢正街的項目為例，據媒體報導，該項目初期開業時基本滿租，租金價格也一度高達每月每平方米300元，但由於其招商時操作混亂，經歷開業初期的短暫旺盛之後，許多商戶進駐後都出現虧損，一年期滿後，大部分商戶退租。開業兩年，商戶們輪番退租，而項目管理層更是幾經「換血」。

　　相較於地面空間，要將地下空間的人氣做旺，難度要大大增加。人和商業這種大規模的新增項目擴建，伴隨而來的必定是商場運營人才儲備的斷檔。多年來，人和商業運營團隊的人才儲備僅限於滿足哈爾濱三個地下商城所需，猛然間在全國增加幾十個項目，足夠經驗的運營團隊之缺乏可以想見，各地項目與商戶矛盾重重也就不足為奇了。

　　在未能成功營造出人氣的地下空間，要將本無產權的商舖物業銷售出去談何容易。於是，人和商業轉讓經營權的銷售收入，在IPO的光環效應下出現一波「脈衝」之後，立刻出現「高台跳水」的情況，2009年之後每況愈下，直到2012年上半年，轉讓經營權的收入重歸於「0」。這也宣告了人和商業「防空洞商業地產」模式的破裂。

　　此外，從人和商業的租金收入數據來看，其全國的擴張也是失敗的。數據顯示，人和商業的租金收入基本停留在1億-2億元之間（2009-2010年租金收入還呈下降趨勢），而其於全國擴張之前的2006年在「根據地」哈爾濱的租金收入即突破1億元。這說明增量的項目所貢獻的租金收入相當有限，2006年之後年份中的租金收入依然是哈爾濱老賣場貢獻了大頭。

　　無疑，人和商業四處開花新開發的項目陷入了「既不好賣也不好租」的窘境。2011年，人和商業租金收入雖然大幅上漲至3.57億元，但這個增量並非由其新開發的項目所貢獻，而是2011年初收購了一個成熟的賣場物業—無錫招商城（耗資26.39億元），帶來了1.92億元的租金收入。

　　另一個相當反常的現象是，人和商業所收取的租賃押金近年大幅增長，甚至大大超越每年的租金收入（圖5）。轉折發生在2009年，該年的租賃押金首次超越全年租金收入，並且數倍於租金收入。按照一般的商舖租賃規則，租戶交納的押金通常相當於1-2個月的租金，再高也不會超過3個月的租金，所以在通常情況下，物業擁有者所收取的押金為年度收入的25%左右。對於這種反常情況，一種可能的解釋便是，商場人氣不旺，租戶退租、轉租頻繁，商場方面因此可以租戶違約為由拒絕歸還押金，並將原鋪重新租給新進場者，再次收取押金。此外，還有一種可能的情形是，對於合同期滿不再續租者，商場也以各種藉口拖延歸還押金。於是，沉澱下來的押金金額不斷高企。

　　這一頭不斷大規模開工新項目，那一頭商舖銷售及租賃的回款不順，人和商業的現金流日趨緊張。2012年中報數據顯示，其現金及現金等價物僅有14.14億元，而流動負債則高達39億元；同期2億元的主營業務收入，甚至不夠支付其每年超過7億元的債券利息。

　　正是在這種資金緊張的背景下，2011年年中，人和商業醞釀了一個令人咋舌的計劃。當時，人和商業才剛剛完成對無錫招商城的全面收購，便要求該商城的所有租戶一次性交納20年的租金。如果此計劃得以實現，則人和商業能夠一次性收取到大約38億元現金，不僅能將26億元的收購款覆蓋，還能盈餘超過10億元。

　　自然，這種做法遭到了商戶的強烈抵制。在數千商戶的罷市抗議下，無錫市政府出面調解，該計劃最終胎死腹中。

　　追問：猛撲IPO背後的急功近利

　　人和商業，這個一度被譽為擁有傳奇商業模式的另類地產公司，似乎最終躲不過隕落的命運。其股價也跟隨其營收狀況上演著高台跳水的慘狀（圖6），截至2012年11月19日，其收盤價僅為0.4港元/股。按其220億股總股本計算，總市值為88億港元，折合人民幣71.28億元，而其2012年中報顯示的淨資產為220億元，市淨率0.32倍。換句話說，人和商業1塊錢的淨資產，資本市場只認可其價值0.32元，說明市場認為其資產存在「虛胖」成分。而追根溯源，其中主要原因在於其2011年變更會計政策，由歷史成本法改為公允價值法，導致資產虛增。

　　在股價下行過程中，人和商業的主要股東們卻完成了大規模的套現。其中最具代表性的，當屬鄭裕彤家族，以及控股股東戴氏家族。

　　鄭裕彤家族在人和商業上市前對其合計投資約合人民幣16億元，上市後持有21.7億股股票（佔比10.85%）。2009年6月4日，鄭裕彤家族首次以1.4港元/股的價格套現6億股，2010年7-9月又連續三次集中套現。及至2012年2月28日，鄭裕彤家族基本套現完畢，其派駐在人和商業的非執行董事何智恆也辭任而去。根據港交所披露的套現記錄及價格估算，鄭裕彤家族套現的總金額約為28億港元，較其初始投資額淨賺約10億港元（這個金額還不包括人和商業上市以來數次分紅所得）。

　　控股股東戴氏家族則於2009年7月21日一次性以1.86港元/股的價格套現10億股，收得現金18.6億港元。此外，戴氏家族持續以股權激勵的方式向管理層轉讓股票，眾高管按1.34港元/股的行權價累計行權5.08億股，戴氏家族借此套現6.8億港元。如果再加上上市前財務投資人入股時戴氏家族獲得的21.5億元，其套現總金額將超過40億元。其持股比例也從上市時的68.96%，降至目前的46.62%。

　　主要股東實現了大規模套現，留下的卻是每況愈下的企業經營。現在回過頭來再梳理，導致其今日局面之軌跡愈發清晰。

　　自1991年起，戴氏家族從黑龍江省人防辦拿到批文，以防空工程的名義經營著哈爾濱三個地下商城，收入不高但也過著小富即安的日子。

　　重大轉折發生在2002年，人和商業悄然獲得國家人防辦的支持，得以跳過各地人防辦，直接拿下全國幾十個城市的人防工程批文，並用於商業用途。這個時間點與蔣梅出任人和商業董事的時間點恰好重疊。

　　手握大量批文資源的人和商業，接下來需要考慮的便是，如何迅速將其變現轉化成收入，於是便有了2006年從「商舖出租商」向「地產開發商」的商業模式轉型。而當大規模開發需要巨額資金支持之時，鄭裕彤家族領銜的資本在2007年恰到好處地把資金奉上，對人和商業「扶上馬，送一程」。

　　業績的跳躍式增長，以及大量批文所勾畫出來的美好前景，顯然給資本市場帶來了巨大的想像空間，於是人和商業以「中國最大的地下商城運營商及開發商」之概念於2008年成功實現IPO，並募得進一步開發的巨款。

　　全國各地的數十個項目就此轟轟烈烈開工了，但一味想著盡快開發、盡快變現的人和商業，並未考慮到商業運營團隊銜接及商場人氣培育的問題，以為只要建好就一定有人掏錢買鋪子。由於地下空間做旺人氣本身就比地上空間要難得多，再加上運營管理的斷檔，導致各地項目銷售不暢，企業上市不到兩年，其主營收入便像斷線風箏般直線下墜。

　　於是，在主營收入下降的背景之下，我們看到了2009-2012年上半年連續三年半，人和商業或者通過神秘的交易，或者通過變更會計政策來推高淨利潤，給外界留下「操縱業績、粉飾報表」之質疑。與此相伴的，是主要股東的大規模售股套現。

　　在這條軌跡中，我們看到的是「急功近利」四個字，一切似乎都圍繞著「如何將批文資源迅速轉化成現金」這個核心目標。人和商業的身後似乎隱現著權力的影子，這會是一個把權力包裝成商業概念，並在境外資本市場完成套現的案例麼？

一樓一古：虛榮掛帥　賣海市蜃樓

水龍捲離奇吊半空海市蜃樓令平原變山峯