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要讓牛喝水，一共分幾步——論“中國式QE”的三種方式

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本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-5 16:41 編輯

要讓牛喝水，一共分幾步——論“中國式QE”的三種方式
來源：海通證券


14 年9 月，日本央行曾創紀錄地宣布開始購買日本股市的ETF，該行委員這樣形容此做法：我們將牛牽到水邊，告訴它們水的味道不錯，但它們並不喝。所以，我們認為我們應該親自喝水，向牛展示水的味道很好。這樣一個形象的比喻，對於我們卻有很強的借鑒意義:以前談到中國“QE”,大家認為只是個噱頭。但我們發現，去年以來一系列常規貨幣工具的使用，效果都不盡如人意，說明光憑市場化主體參與降利率是不夠的，得引入央行這樣的非市場化主體。而中國式QE的實現途徑，也不止一條。


美日歐的QE經驗。美日歐QE的實施均源於經濟衰退、通縮風險加劇，資金成本下降並未帶來實體經濟資金成本的同步下調，銀行金融中介功能喪失。而各類QE 都通過央行購買金融資產來實現，包括長期國債以及信貸資產等。其傳導機制是通過降低融資成本以刺激投資，壓低實際利率提升通脹預期，刺激股市上漲增加居民財富，從而刺激居民進行消費、企業加大投資，改善經濟增長。


當前中國利率現狀：傳統工具有用嗎？目前雖然降息、降準等傳統貨幣政策工具仍有巨大的使用空間，但其效果趨於下降，雖然可以顯著降低短期的貨幣利率，但對於降低長期的國債利率乃至信貸利率效果有限。效果為何減弱？主要是源於利率市場化前後，貨幣政策的傳導路徑發生了變化。利率市場化之後，降息傳導變為：降息—存款利率上浮，制約貸款利率下降—銀行偏好高收益資產、信貸和利率債需求減弱。這也意味著近期的中國版QE 傳言並非空穴來風。


中國式QE途徑猜想，我們認為中國式QE主要有三種可能方式：


QE方式一：大規模降準，持續釋放銀行低成本資金。從過去兩次降息降準效果比較來看，相比利率等價格政策，準備金率等數量政策工具效果更好，在15 年2 月和4 月的兩次降準後，長期國債收益率出現顯著下行。目前貸款基準利率已經降至了歷史低點附近，但當前18.5%的存準率仍位於歷史高位，下調空間巨大。也只有不斷下調準備金率，強化寬松預期，才能將將短端低利率預期傳導至利率曲線中長端。我們維持2 季度宏觀報告中提出未來存準率有望下調至10%甚至以下的判斷。


QE方式二：註資政策性銀行，曲線購買地方債。對比歷史經驗，央行在14 年二季度為國開行提供1 萬億PSL，用來支持住宅金融事業部，即住宅金融債由央行的PSL 來對接，化解了國開債供給沖擊的同時，也達到了支持基建資金來源的目的。在07 年財政部計劃發行的1.55 萬億特別國債，也通過再貸款農行定向認購消化了1.35 萬億，背後的最終出資人也是央行，僅2000 億面向市場發行。目前低利率的萬億地方債乏人問津，也可通過央行繞道政策性銀行曲線購買。


QE方式三：購買商業銀行信貸資產。首先是通過抵押再貸款的方式。類似於之前的PSL 和MLF，而央行通過設臵抵押物的範圍可以增加優質信貸的資金供給，降低貸款利率。其次是央行直接或間接購買銀行資產，剝離銀行的不良資產，化解金融系統風險，化解銀行惜貸。由於中國經濟仍在探底，房地產市場低迷，商業銀行存在很多流動性差、風險高的資產。央行如果購買這些資產，可使得商行獲得資金，修複資產負債表，提高信貸投放能力。98 年亞洲金融危機之後中國銀行體系的整體不良率一度達到50%以上，之後也是通過央行再貸款給四大資產管理公司，大規模收購商業銀行不良資產，最終成功解決銀行信貸投放能力不足的問題。


目前央媽期權啟動，各種QE 傳聞頻出，反映市場對央媽出手解決地方債供給、銀行不良資產上升等問題保持樂觀。未來如果政府能夠配合以更大的改革計劃，比如在利率、匯率及資本賬戶開放等方面有所突破，齊頭並進，中國版QE 更會事半功倍。






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要讓牛喝水，一共分幾步：論“中國式QE”的三種方式

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-6 15:19 編輯

要讓牛喝水，一共分幾步：論“中國式QE”的三種方式
作者：姜超

摘要：

14年9月，日本央行曾創紀錄地宣布開始購買日本股市的ETF，該行委員這樣形容此做法：我們將牛牽到水邊，告訴它們水的味道不錯，但它們並不喝。所以，我們認為我們應該親自喝水，向牛展示水的味道很好。這樣一個形象的比喻，對於我們卻有很強的借鑒意義：以前談到中國“QE”，大家認為只是個噱頭。但我們發現，去年以來一系列常規貨幣工具的使用，效果都不盡如人意，說明光憑市場化主體參與降利率是不夠的，得引入央行這樣的非市場化主體。而中國式QE的實現途徑，也不止一條。

美日歐的QE經驗。美日歐QE的實施均源於經濟衰退、通縮風險加劇，資金成本下降並未帶來實體經濟資金成本的同步下調，銀行金融中介功能喪失。而各類QE都通過央行購買金融資產來實現，包括長期國債以及信貸資產等。其傳導機制是通過降低融資成本以刺激投資，壓低實際利率提升通脹預期，刺激股市上漲增加居民財富，從而刺激居民進行消費、企業加大投資，改善經濟增長。

當前中國利率現狀：傳統工具有用嗎？目前雖然降息、降準等傳統貨幣政策工具仍有巨大的使用空間，但其效果趨於下降，雖然可以顯著降低短期的貨幣利率，但對於降低長期的國債利率乃至信貸利率效果有限。效果為何減弱？主要是源於利率市場化前後，貨幣政策的傳導路徑發生了變化。利率市場化之後，降息傳導變為：降息—存款利率上浮，制約貸款利率下降—銀行偏好高收益資產、信貸和利率債需求減弱。這也意味著近期的中國版QE傳言並非空穴來風。

中國式QE途徑猜想，我們認為中國式QE主要有三種可能方式：

QE方式一：大規模降準，持續釋放銀行低成本資金。從過去兩次降息降準效果比較來看，相比利率等價格政策，準備金率等數量政策工具效果更好，在15年2月和4月的兩次降準後，長期國債收益率出現顯著下行。目前貸款基準利率已經降至了歷史低點附近，但當前18.5%的存準率仍位於歷史高位，下調空間巨大。也只有不斷下調準備金率，強化寬松預期，才能將將短端低利率預期傳導至利率曲線中長端。我們維持2季度宏觀報告中提出未來存準率有望下調至10%甚至以下的判斷。

QE方式二：註資政策性銀行，曲線購買地方債。對比歷史經驗，央行在14年二季度為國開行提供1萬億PSL，用來支持住宅金融事業部，即住宅金融債由央行的PSL來對接，化解了國開債供給沖擊的同時，也達到了支持基建資金來源的目的。在07年財政部計劃發行的1.55萬億特別國債，也通過再貸款農行定向認購消化了1.35萬億，背後的最終出資人也是央行，僅2000億面向市場發行。目前低利率的萬億地方債乏人問津，也可通過央行繞道政策性銀行曲線購買。

QE方式三：購買商業銀行信貸資產。首先是通過抵押再貸款的方式。類似於之前的PSL和MLF，而央行通過設置抵押物的範圍可以增加優質信貸的資金供給，降低貸款利率。其次是央行直接或間接購買銀行資產，剝離銀行的不良資產，化解金融系統風險，化解銀行惜貸。由於中國經濟仍在探底，房地產市場低迷，商業銀行存在很多流動性差、風險高的資產。央行如果購買這些資產，可使得商行獲得資金，修複資產負債表，提高信貸投放能力。98年亞洲金融危機之後中國銀行體系的整體不良率一度達到50%以上，之後也是通過央行再貸款給四大資產管理公司，大規模收購商業銀行不良資產，最終成功解決銀行信貸投放能力不足的問題。

目前央媽期權啟動，各種QE傳聞頻出，反映市場對央媽出手解決地方債供給、銀行不良資產上升等問題保持樂觀。未來如果政府能夠配合以更大的改革計劃，比如在利率、匯率及資本賬戶開放等方面有所突破，齊頭並進，中國版QE更會事半功倍。

正文：

近幾年中國經濟政策，好像越來越依賴於貨幣政策。財政、產業、穩增長、調結構、防風險，好像都在指望著貨幣政策出彩。這其實不是中國的獨家現象。在技術層面上，各國寬松也都有所不同，但實質上都是以非常規手段超發貨幣。當市場出現本身難以化解的狀況時，央行不應該以“政府幹預傷害市場”的邏輯坐以待斃。

2014年9月，日本央行曾創紀錄地宣布開始購買日本股市的ETF，其持有規模占到日本股市總市值的1.5%以上，成為日本股票持有量第二高的機構。日本央行委員須田美矢子這樣形容此做法：我們將牛牽到水邊，告訴它們水的味道不錯，但它們並不喝。所以，我們認為我們應該親自喝水，向牛展示水的味道很好。

這樣一個形象的比喻，對於我們卻有很強的借鑒意義：以前談到中國“QE”，大家認為只是個噱頭。但我們發現，去年以來一系列常規貨幣工具的使用，效果都不盡如人意，說明光憑市場化主體參與降利率是不夠的，得引入央行這樣的非市場化主體。總體來看，中國式QE可以達到補充基礎貨幣不足和影響長端利率兩個目的。而中國式QE的實現途徑，也不止一條。

1.美日歐的QE實踐的兩種類型

1.1 美聯儲QE：降低長端利率，刺激經濟複蘇

美日歐央行推出的QE大致可以劃分為兩個不同類型：

第一類，央行在危機期間直接購買金融資產（比如政府債券和房地產抵押債券）向市場註入流動性資金。這種操作主要是為了控制由於投資者的恐慌而引發的擠兌，類似於央行充當最後貸款人。

第二類，QE是指央行通過購買長期債券來壓低長端利率，其目的是幫助實體經濟複蘇。在08年金融危機期間，美國經濟惡化程度超出了以往的政策範圍，傳統的貨幣政策已經無路可走，美聯儲於是采用購買長期債券的方式，直接降低長端利率，幫助經濟複蘇。所以從本質上講，QE最終都是通過長期利率的變化完成。

07年金融危機爆發，美國陷入大蕭條以來最為嚴重的經濟衰退，GDP增速從07年4季度的1.9%一路下挫至09年2季度-4.1%的歷史低點。總需求嚴重不足也令通縮加劇，CPI和PPI同比增速於08年6月出現下滑態勢，到09年7月時已分別降至-2.1%和-6.5%的低點，創下大蕭條以來的新低。危機之下，銀行惜貸，而風險溢價則不斷提升，出現了貨幣利率大幅下滑但信貸利率卻居高不下的現象。在經濟、通脹創新低，長、短端利率明顯背離的背景下，美聯儲推出了三輪QE。

從08年到12年年底，美聯儲三輪QE的直接效果包括以下幾個方面：一是房貸利率長期維持較低水平，刺激地產和其他消費需求；二是通過降低長端利率刺激私人部門投資；三是政府投資額上升，幫助恢複經濟的同時增加就業機會。

1.2 日央行QE：降利率抗通縮，市場反應積極

日本歷史上曾有過兩輪QE，實施背景也都是經濟下滑、通縮加劇。第一輪QE緣於90年代初日本房地產和股票泡沫破滅，日本經濟進入持續衰退期，GDP和CPI增速均在02年1季度降至低點。第二輪QE則緣於08年後金融危機、歐債危機的波及，企業利潤大幅收窄，09年1季度GDP增速暴跌至-9.4%的歷史新低，而CPI增速則在09年10月降至-2.5%的歷史低點。與美國類似，日本在實施兩輪QE前同樣出現短端利率回落但長端利率仍居高不下的局面。

13年日本央行推出的第二輪QE（“質化+量化寬松”，QQE），成為至今為止日本刺激力度最大的寬松政策：主要包括在兩年內將貨幣基礎以及流通的日本國債和ETF規模擴大一倍，同時要將購買的日本國債平均到期時間延長一倍以上。

和美聯儲的QE政策相比較，日本央行更加註重資產負債表的負債端，也就是通過直接擴大基礎貨幣來達到擴大資產負債表的規模，同時配合在資產端延展到期日，進行變通的量化寬松。這主要是因為日本央行貨幣政策的最主要目標是避免陷入更長期的通縮，直接擴大貨幣供應量將有助於直接提升市場流動性，也不用同時擔心這一舉措會在短期內導致經濟過熱。

日本兩輪QE的傳導大體相同：首先是降低融資成本以刺激投資，壓低實際利率與提升通脹預期並行；其次是推動日元貶值以改善出口；最後是刺激股市上漲增加居民財富，從而刺激居民進行消費、企業加大投資，改善經濟增長。

1.3 歐央行QE：對抗通縮風險，緩解信貸緊縮

歐央行於今年1月宣布推出全面QE：從3月起每月購買600億歐元資產，直至16年9月。通縮風險加劇是歐央行QE的主要推手，14年12月歐元區通脹率曾自09年以來首次跌至負值-0.2%。

而金融危機以來，歐央行推出了諸多創新工具，但效果一直不盡如人意，債券市場資金成本下降並未帶來實體經濟資金成本的同步下調，銀行金融中介功能喪失。因而全面推出QE成為其必然選擇。

2. 當前利率現狀：傳統工具有用嗎？

2.1 逆回購下調+降準，貨幣利率處於低位

15年1季度，我國貨幣市場利率曾一直處於高位，春節前後R007一度高達4.7%左右。貨幣利率居高不下主要在於外占負增、打新資金需求、央行貨幣政策態度不明確等因素。

但從3月下旬起，隨著人民幣匯率企穩，央行開始連續5次下調逆回購招標利率，重新穩定了市場對於貨幣利率維持低位的信心，R007開始下行。而4月19日超預期降準釋放約1.4萬億資金，銀行間流動性十分充裕，在逆回購下調+降準帶動下，貨幣利率已經回落至2.5%區間，意味著央行公開市場的利率引導和降準對降低短端利率的效果顯著。

2.2 萬億地方債供給，制約長端利率

但是長端利率卻難以像短端利率那樣快速下降，4月上旬R007降至3%左右時，10年國開債的收益率卻仍在4%左右波動。而導致這樣現象很重要的原因在於萬億地方政府債的供給沖擊。

15年傳統利率債的發行規模預計在4.5萬億左右，而第一批地方政府債置換額度就達到1萬億，利率債發行規模至少增加20%。而在利率市場化背景下，為了攬儲吸引客戶，銀行理財、保險的資金成本都有上行壓力，其配置資產更傾向於高收益、低風險的“類固收”資產和信用債等，而社保基金購買地方債額度至多約1500億，遠水難救近火。

因此這1萬億地方政府債的購買主力仍是銀行表內的自營資金。但我們註意到，由於存款利率遠低於理財收益率和股市回報率，自14年四季度以來，銀行表內存款不斷流失，制約銀行配債資金增加。若沒有央媽救援，銀行自營資金難以顧全地方政府債和傳統利率債。供大於求是利率債長端利率難以下降的重要原因。

2.3 信貸利率仍高，寬松空間巨大

另一方面，當前企業貸款利率仍在6.8%高位，遠超5.8%的GDP名義增速，雖然降息後居民首套房和二套房的房貸折扣比例有所提高，但企業貸款利率難降，使得總體社融成本仍高。

總理稱6%以上的貸款利率遠高於5%左右的企業利潤率，這意味著利率非降不可。我們認為潛在降息空間至少4次以上。

2.4 傳統降準降息效果減弱

從14年11月至今，央媽已經降準降息各2次，為什麽債券長端利率和貸款利率還是難以下降。主因在利率市場化的環境下，傳統貨幣政策工具的效果被減弱。

首先，從債市表現觀察，我們發現，降息效果有限：2008年央行的連續5次降息對R007、1年國開和10年國開收益率的作用顯著，10年國開從5%下降至3%左右，R007和1年國開收益率一度降至1%。

而14年11月至今的2次降息後，10年國開收益率卻出現上行。

其次，存貸款利率方面，銀行主動上浮存款利率，制約貸款利率下行。14年11月的降息為非對稱降息，存款端波幅擴大至1.2倍，當時各大銀行將存款利率一浮到頂。

從15年3月再度降息後（1年期定存基準利率2.5%，上浮空間上調至130%）各銀行的反映看，四大行普遍上浮10%在2.75%，股份制銀行普遍上浮20%在3%左右，僅南京銀行一家存款利率上浮30%到頂，雖然存款利率的上浮程度比14年11月減輕，但仍使得降息效果打折扣。

而降息降準的效果減弱，主要是源於利率市場化前後，貨幣政策的傳導路徑發生了變化。在利率市場化之前，主要的傳導鏈條是：降息—存貸款利率同降—銀行放貸增加，債券利率跟隨存貸款利率下行；降準—銀行自有資金增加—增加信貸和配債。

但利率市場化之後，降息後各大銀行為爭奪存款將存款利率一浮到頂，導致短期內銀行負債成本難下行。降息傳導變為：降息—存款利率上浮，制約貸款利率下降—銀行偏好高收益資產、信貸和利率債需求減弱；降準傳導則是：降準—銀行自有資金增加——信貸與債券市場表現取決於銀行對信貸和債市的配置偏好。

3. 中國式QE途徑猜想

上周政治局會議表示，當前經濟運行走勢分化，下行壓力仍然較大。從經濟增長角度考察，當前各類指標均位於過去25年的低點附近。1季度GDP增速降至7%的6年新低，而GDP平減指數也首次轉負，通縮風險仍未消除。目前工業企業利潤依然負增，4月PMI依然偏低，融資總量余額增速繼續下滑，2季度GDP增速破“7”風險很大，經濟形勢依然嚴峻。

當前金融市場流動性極度寬松，貨幣利率大幅下降，但長期的10年期國開債利率依然高達3.8%，與長端利率掛鉤的貸款利率居高難下。從上文可以看出，目前雖然降息、降準等傳統貨幣政策工具仍有巨大的使用空間，但其效果趨於下降，雖然可以顯著降低短期的貨幣利率，但對於降低長期的國債利率乃至信貸利率效果有限，因而也意味著近期的中國版QE傳言並非空穴來風，我們認為中國式QE主要有三種可能方式。

3.1 QE方式一：大規模降準，持續釋放銀行低成本資金

首先，由於準備金率依然位於18.5%的歷史高點，因而大幅下調準備金率是短期內非常有效的數量寬松工具。

從過去兩次降息降準效果比較來看，相比利率等價格政策，準備金率等數量政策工具效果更好，在15年2月和4月的兩次降準後，長期國債、國開債收益率出現顯著下行。

目前貸款基準利率已經降至了歷史低點附近，但當前18.5%的存準率仍位於歷史高位，下調空間巨大。也只有不斷下調準備金率，強化寬松預期，才能將將短端低利率預期傳導至利率曲線中長端。我們維持2季度宏觀報告中提出未來存準率有望下調至10%甚至以下的判斷。

3.2 QE方式二：註資政策性銀行，曲線購買地方債

14年國開行計劃發行近4000億住宅金融債來支撐棚戶區改造。而央行在14年二季度為國開行提供1萬億PSL，用來支持住宅金融事業部，即住宅金融債由央行的PSL來對接，化解了國開債供給沖擊的同時，也達到了支持基建資金來源，通過基建投資助力穩增長的目的。這意味著14年的萬億PSL即可視為曲線QE。

而在07年財政部計劃發行的1.55萬億特別國債，也通過再貸款農行定向認購消化了1.35萬億，背後的最終出資人也是央行，僅2000億面向市場發行。此次央行和財政部註資三大政策性銀行，預示著央行通過政策性銀行曲線認購地方政府債也並非“空想”。

3.3 QE方式三：購買商業銀行信貸資產

目前實體經濟仍然低迷，信貸需求不足而銀行存在惜貸，在此背景下大規模降準和註資政策性銀行有其局限性，並不能以市場化的方式配置資金，激勵商業銀行使用新增資金用來發放貸款，支持實體經濟。因而QE的第三種可能路徑是購買商業銀行信貸資產。

首先是通過抵押再貸款的方式。類似於之前的PSL和MLF，而央行通過設置抵押物的範圍可以增加優質信貸的資金供給，降低貸款利率。

其次是央行直接或間接購買銀行資產，剝離銀行的不良資產，化解金融系統風險，化解銀行惜貸。由於中國經濟仍在探底，房地產市場低迷，商業銀行存在很多流動性差、風險高的資產。央行如果購買這些資產，可使得商行獲得資金，修複資產負債表，提高信貸投放能力。

98年亞洲金融危機之後中國銀行體系的整體不良率一度達到50%以上，之後也是通過央行再貸款給四大資產管理公司，大規模收購商業銀行不良資產，最終成功解決銀行信貸投放能力不足的問題。

此外，近期有媒體報道央行或將增加PSL規模，同時允許更多銀行獲得PSL，一方面增加棚戶區改造、一帶一路等信貸支持，另一方面將地方政府置換債納入PSL抵押品範圍，增加地方政府債吸引力，鼓勵商行以其為抵押換取央行資金，提高流動性和刺激信貸投放。此舉類似歐央行的LTRO和英國央行的FLS工具，都是央行通過抵押貸款為商業銀行提供流動性。

4. 非市場化主體之央行參與的必要性

參考歐洲央行，在處理希臘債務違約問題上，面對的是一個主權國家，跟中國央行面對某一個地方政府或者商業銀行完全不一樣。而德國民眾可能會反對歐央行救助希臘，但國內一個地方肯定不會反對中國央行購買其他地方債，一家銀行也肯定不會反對中國央行購買其他銀行的信貸資產，這就是中國相比歐洲在解決債務問題上最大的優勢。

而隨著中國居民的財富配置正在歷史性地從存款時代、地產時代進入到金融時代，而面對如此龐大且迫切的債務問題，如果單單依靠財政手段，以及比較被動的債務置換和傳統的降息降準的方法去解決，難度較大。

目前央媽期權啟動，各種QE傳聞頻出，反映市場對央媽出手解決地方債供給、銀行不良資產上升等問題保持樂觀。未來如果政府能夠配合以更大的改革計劃，比如在利率、匯率及資本賬戶開放等方面有所突破，齊頭並進，中國版QE更會事半功倍。(姜超宏觀債券研究)

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国君任泽平剖析牛市三种结局 成长股向大周期切换概率最高

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《财经》记者 曲艳丽 实习记者 王斌斌



5月末，《财经》杂志记者在国泰君安中期策略会上，采访到了首席宏观分析师任泽平。

任泽平因在2014年8月第一个喊出“5000点不是梦”而在业内声名鹊起，他的无风险收益率下行论、《论对熊市的最后战》、改革牛等都广为市场瞩目，格局深远。

站在5000点附近，任泽平对《财经》杂志指出了牛市的三种结局。

任 泽平表示，三种前途给出的概率分别是30%、50%和20%。第一种，如果经济是L型的话，牛市是有顶部的，不能实现风格的切换；第二种，如果经济是U型 或者弱U型复苏，牛市没有顶部，会攀登珠峰，而且会出现大的板块切换和轮动；第三种，就是落入中等收入陷阱，重回熊市。

具体来说，第一种， 如果是经济在今年晚些时候见底，但是迟迟不能企稳，持续衰退甚至止不住的下滑，经济会是L型的，那么板块不能从成长切换到周期和价值，风险会积累。

第二种，如果在今年晚些时候，经济露出中长期的大底，经济失速的尾部风险消失，那么，哪怕是一个弱U型的复苏，这轮牛市的顶部会很高。如果是U型的话，会出现从成长股向大周期板块的切换。

而第三种的中等收入陷阱出现的可能性大不大？任泽平对《财经》记者说：“还是要保持警惕。”

根 据国泰君安的研究，二战以来，101个追赶经济体中，只有13个成功实现了增速换挡。去掉城市经济体和资源经济体的话，真正靠工业化完成的只有四个国家和 地区，那就是德日韩台，也就是成功的概率10%都不到。成功的关键在于通过改革， 推动创新，从原来的要素投入到创新驱动的增长模式转换，释放微观的活力。

总而言之，任泽平的观点是，今年下半年，随着房地产投资的着陆，经济能否见底，是一个非常关键的问题，它会影响整个市场的高度、风格。

宏观经济走势

记者：如何看待宏观经济走势？何时企稳？

任泽平：我们预判，在今年晚些时候，中国经济面临最后一跌，标志性事件就是房地产投资的着陆。

随着房地产投资着陆，能够看到中国经济主要的动力指标，包括出口、房地产投资、制造业投资、库存都跌不动了，底部可能会露出来。

从目前来看，一二线城市的房地产销量和土地购置都出现了回升，按照过去的传导链条，大约需要六到九个月的时间从销量传导到投资端。我们对2016年上半年房地产投资没那么悲观，在今年见底之后到明年可能会企稳略回升。

现在出口出现超调。随着加入SDR，如果在2016年上半年，汇率能调整高估，出口将从现在－6%的增长转正。

这样，如果出口和房地产投资能均值回归的话，经济增速应该在今年下半年见底，2016年上半年经济企稳，甚至“浅碟型”略有回升。

记者：当经济数据向好时，往往引发市场的大跌。经济企稳是否意味着牛市的结束？
任泽平：不会。如果经济能够见底或者回升的话，这轮牛市的风格会切换，而且高度会超出市场想象。

如果经济见底或者略有回升，风险评价下降和分子端企业盈利可以接棒分母端的无风险偏好提升和无风险利率下降，来驱动牛市继续，这样风格会从成长股切换到大的周期板块。

如果经济迟迟不能见底，甚至还在往下滑的情况下，那么资金还会扎堆在成长股，不能实现板块轮动。而大牛市一定是要板块之间轮动的。

记者：如何看待国企改革的节奏？

任泽平：我觉得今年能出一个国企改革顶层方案，然后在部分领域推混合所有制改革。 大的方向应该会在下半年进行一些央企的兼并重组，包括传统行业的，来收缩供给端的产能。

记者：您在富国基金论坛上刚刚说过：“A股市场向来都是牛短熊长”，这与您的其他看法之间是矛盾的吗？

任泽平：这是以历史概率进行平均的。举例来说，90年代末那轮牛市是资金推动的，而2005-2007年牛市是资金、企业盈利加上周期共同推动的，中间有断档，政策驱动和分母驱动与企业盈利和分子驱动中间有一个断档。

这一次，如果从一开始的政策和资金驱动，到后面企业盈利驱动能够接棒的话，这轮牛市的量级会比较长，比较大。但是否会持续的很长，现在还比较难讲，这取决于我们经济复苏的力度。

关键是从分母驱动，到分子驱动，能否顺利的转换。

指数何去何从

记者：那5000点再往上，股市的波动率会不会上下幅度变得很剧烈？

任泽平：关键看后面的力量能否接续过去。

A股市场牛短熊长，暴涨暴跌，还有其他的原因。例如，包括我们实行审批制而不是注册制，使得市场自身的供求调节机制失效；我们的监管和法制都有很大的改善余地。（链接附报告，中国股市牛短熊长和暴涨暴跌和美国的比较）如果这些能够改变的话，可能改变牛市的基因。

记者：市场人士喜欢说，侠之大者为国接盘，认为牛市至少坚持会到注册制推行，您怎么看注册制的影响？

任泽平：首先，注册制的方向是让市场调节供求和定价，激发全民创新、创业活力。

但是，要看我们推出的注册制有没有节奏控制，还有跟当时资金的状况，经济周期的情况，需要一个综合判断，很难讲终结于注册制。

记者：如果出现板块轮动，对于新经济的培育是否会起到不利的效果？

任泽平：如果牛市能够起来的话，第一，周期股能够起来；第二，创业板中能够做大做强的、能够赢得未来的、能够用业绩证明自己的，应该还会继续，因此，创业板会分化。

记者：创业板存在一定的流动性问题，是否有暴跌的可能性？

任泽平：由转型预期、政策、资金驱动的市场，它的风险点来自于监管和资金的改道，需要观察这些迹象。

记者：创业板现在的估值有泡沫吗？

任泽平：创业板处在鱼龙混杂的一个阶段，属于破茧的前夜，大家很难区分好坏，未来会水落石出，肯定会造就一些伟大的公司，也会有一批被打回原形。

现在还是有一些亮点，例如互联网+，智能制造，传统行业的触网转型等等。严格来说，我们的经济结构是冰火两重天，传统行业在退潮、在衰退，新经济在快速成长，在一个点上会达到平衡，那是经济进入新常态的特征。

资金驱动动力走向

记者：新增资金的总量会不会在某一时刻出现拐点，从而导致牛市见顶？

任泽平：资金永远是表象的，核心要看是什么驱动的资金入市。

如果大家对改革、转型、创新的预期的基本逻辑没有变的话，资金来源的渠道很多，例如居民的理财存款、产业资本、房地产存量资金、还有新发的公募私募产品等等。

关键是驱动这轮牛市背后的力量有没有耗竭。例如改革转型能否成功，社会信心和风险偏好能否持续提升，经济能不能起来。

记者：大盘股加速上市，产业资本纷纷减持，会对资金量造成影响吗？

任泽平：这是一个供求关系。现在来看，公司IPO所吸纳的、再融资、减持所消耗的资金，与新入市的资金相比，还是新入市的资金显得更充沛。

记者：如何看待央行流动性的方向？(是否需要根据最新的情况更新？)

任泽平：央行的方向还是宽松。因为流动性陷阱的原因，短端的利率和流动性非常充裕，但不能传导到实体经济当中。对于货币政策而言，未来如何压低长端的利率，并且怎么传导到实体经济当中就变得非常重要。

如果经济企稳，央行的宽松货币政策会有所回收，这是很正常的。但目前来说，还看不到经济企稳和物价摆脱通缩短期，半年之内，还是处在通缩的底部区间。所以，我们判断流动性还是安全的。


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台股軟腳　三種「凶股」半年內別碰

2015-08-17  TCW

這一波台股下跌，盤面上出現兩個特殊現象。一是空頭排列的股票高達八二％，創二○○○年以來最高； 二是，大盤從四月二十八日盤中觸及萬點修正迄今，跌幅約一六．四％，同期卻有一百三十一家公司，股價不僅被腰斬，還跌破二○○八年金融海嘯時的低點三千九 百五十五點，這些腰斬公司，近七成是電子股，宏達電、南電名列其中。

什麼是空頭排列？就是股票技術線型上，個股的十日線、月線、季線都呈現往下走的趨勢，代表投資人投資股票「隨便買、隨便賠」，很難從股市中獲利。想要扭轉趨勢，至少需要三到六個月的時間。

從二○○○年以來，大盤出現個股空頭排列的比率超過八成，一共有兩次，一次是在二○○七年五月，也就是金融海嘯的前一年，另一次就是現在。儘管現在大盤加權指數還超過八千點，但市場的氛圍跟金融海嘯時接近。

大富資訊程式部經理黃家興統計發現，股價創金融海嘯以來新低的個股，有兩個特色，一是股東權益報酬率（ROE）都低於五％，營益率也低於三％。換句話說，這些公司既不會幫股東創造投資利益，本業獲利表現也不好。

代表大環境經濟景況的出口數據，是觀測投資環境的重要指標。凱基投顧董事長杜金龍整理出，從一九六四年以來，台灣的出口一共出現七次的負成長，股市因此出 現一九％到六一％不等的跌幅。今年前五月，出口出現第七次的負成長，根據歷史經驗，股市必然會跟著回檔修正，「股市還要修正半年，短期內不要急著進場，」 杜金龍說。

在面對大盤前景不明下，投資人要如何投資才能趨吉避凶？空手投資人怎樣才不會接到天上掉下來的刀子？不妨從股價率先下跌的這一百三十一檔股票，找尋蛛絲馬跡，不失為是「避凶」的好方法。

131檔衰股共同元凶：

獲利差、產業變、籌碼鬆動

歸納起來，這些股票有三個共同點，一是獲利表現不佳，二是籌碼鬆動，第三，是產業劇變。

從三檔股票的表現，看出現階段投資人對公司獲利表現的在意程度。以宏達電為例，該公司獲利從二○一二年一路開始往下降，二○一三年營運一度出現虧損，今年 第二季更是大虧八十億元，股價自此走上不歸路，從最高峰時的每股一千三百元，下跌到五十八元，跌幅九五％，迄今還未見止跌跡象。

股后漢微科，過去因為半導體公司大舉投資，股價一度衝高到二千五百八十五元，但在台積電宣布下修今年的資本支出，加上今年來單月營收大多數都比前一年度的同期衰退，嗅覺敏銳的主力與法人就開始站在賣方，逢高賣出股票，股價因此回檔幅度超過五八％。

飯店股股王晶華酒店，除了被MSCI從名單中剔除，加上第二季合併營收、毛利率、營益率、稅後淨利都比上一季來得衰退，以及歐元貶值，帳上出現未實現匯兌 損失達三千二百餘萬元，儘管晶華第二季的每股盈餘（EPS）達二．四六元，比去年同期成長二八．八％，但法人、投資人一樣賣出手上持股，連帶晶華股價回檔 幅度達三四．五％，高於大盤跌幅。

股票是「你丟我撿」的遊戲，投資人買進，股價就會被追捧向上；沒人買時，股價就會往下掉，籌碼是左右股價表現的關鍵。這波籌碼鬆動的股票，大立光是指標案例。

八月初，歐系的外資調降大立光目標價，加上蘋果下修財務預測，唯恐大立光的成長動能減緩，外資與投信陸續賣出持股，使得大立光股價在創下三千七百一十五元歷史新高後，一路往下，股價回檔修正約二七％。

「法人的持股開始鬆動，股價一定會修正，我從三千元就開始放空大立光，」有期貨天王之稱的張松允說。宏碁、亞光、大同等，都是因為主力和法人持續拋售持股，加速股價下跌。

不過，大立光因為產品有其獨特性，當籌碼鬆動的短期因素消失，外資、法人又開始進場的時候，投資人就可以伺機進場。

產業變化是較長期的因素，它能夠讓一檔股票股價飆上天，也可能變垃圾。以太陽能產業為例，當油價每桶超過一百美元時，太陽能成了石油最佳的替代品；當油價 跌破五十美元，太陽能需求減弱，過去風光一時的益通、茂迪，也曾在市場上消失。股價創金融海嘯以來新低的錸德、中環，也因為產品被取代，喪失競爭力。

低檔買進留意一指標：

學巴菲特首選ROE逾12％

綜合來說，主力持股高、短線進出股票，若手腳不快的投資人，不宜介入；業績差、ROE低於五％、營益率低於三％的股票，不宜投資；面臨產業劇變，例如原物料、太陽能，因全球處於供過於求，庫存未消化或需求未上來前，投資宜謹慎。

除了注意獲利、籌碼動向外，不妨把股神巴菲特投資股票時，擅長使用的ROE，當作篩選股票時的參考依據。國內營運表現最好的公司，ROE都超過一二％，若要逢底買進價值型股票，可選擇這類型股票。

【延伸閱讀】3大凶兆浮現，這10檔股不被看好

●凶兆1：法人持續賣出

鼎元：合併頂晶科技後整體營收反而下降，效益不如預期

宇瞻：前7月營收比去年同期下降22.75%，引進群聯電子效益尚未發揮

瑞儀：半年報獲利不如預期，外資下降目標價

網龍：今年規畫推出新遊戲挹注業績，但法人不領情持續賣股

●凶兆2：業績轉差

華韡：生產原料銅價持續下跌，加上進入產業淡季

位速：機殼單價持續下滑，營運持續虧損

一詮：背光模組與導線架競爭激烈，今年營運轉盈為虧

●凶兆3：產業變化大

綠能：油價回升到每桶80美元前，公司營運虧損情況不易改變

泰偉：屬於博弈概念股，全球經濟修正與中國打奢，短期內業績將受影響

陞泰：HD CCTV逐漸取代傳統的CCTV，加上中國安控產業大型化，短期業績受影響

註1：法人持續賣出，以3大法人近1季賣出股票多寡為篩選標準

註2：業績轉差股票是股價跌破金融海嘯低點，營運短期未見起色者

註3：產業變化大的篩選標準是以產業被取代，且替代性發生變化者

資料來源：大富資訊

整理：吳美慧


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三種值博率

三種值博率

　　黃國英先生於去年九至十月間，發表了四篇有關「值博率」的文章。文辭練達，例子生動，對我等股場初階者而言，自然是絕佳的教材。最近又看了周顯先生一篇談論「止蝕」問題的文章，私意覺得若能跟前者結合地看，將有助我們深化對「值博率」一概念的瞭解。

　　最簡單的說法，假如我們估計，當買了某一股票後，在大多數情況下將會贏錢，那麼當然可以說，它甚具「值博率」了。不過，現實情況不會如此簡單。首先出現的問題，就是如何準確地衡量「值博率」？特別是當一間公司未來的前景與盈利，充滿著太多變數的話，外人摸不透其底蘊，那便根本談不上任何值博率，下注形同賭博。這是黃氏第四篇文章的重點。

　　其次，縱使我們對一隻股票的勝算甚有把握，但假如經過仔細衡量，贏面雖大，但實利卻不多；又或實利雖至巨，而潛在損失亦極大（例如一間公司因謠傳將倒閉而股價下瀉，縱使我們相信只屬流言，可信性不高，但考慮到萬一屬實的話，投資將會血本無歸），那麼，值博率便要大打折扣了。這是黃氏第一、二篇文章的重點。

　　以上所言的「值博率」，只著眼於某一股票（公司）自身，未有考慮其他因素。進一步地看，股價始終是由市場決定的。縱使某公司的基本因素甚佳，但只要整體氣氛不配合，時不利兮，則金剛股王也要捱沽。

　　最後，我們每一個人的具體財務情況皆不相同，對於是否應該買入、繼續持有，抑或沽出某一股票，亦因人而異，不可能一概而論。周氏說：「從股票的角度看，只有值博率之分。如果一隻股票的贏面遠遠高於輸面，那就構成了非買不可的條件了。但是，從財務管理的角度看，你購買一隻股票，究竟投注多少，取決於你能承擔的風險有多少，你的整個佈局又是怎樣，你手頭又有多少注本錢，你的整個投資組合的分佈，諸如此類。」（《明報》專欄2011年1月3日）這個區分，充分顯示了周大師頭腦的清晰、思考的敏銳。縱使股票自身具有十分高的值博率，但假如我們手上的資金將另有急用，投資變成許勝不許敗，顯然亦談不上任何的值博率了。這點其實亦是黃氏第一和第三篇文章的議論重點。

　　總結而言，在股票投資（投機）上，所謂的「值博率」，最少可從三個層面作考慮：
1.「公司值博率」 ---- 只考慮公司自身的因素。
2.「市場值博率」 ---- 考慮到公司與市場雙重的因素。
3.「具體值博率」 ---- 除以上兩者外，更兼及考慮個人財務管理的因素。


［附錄一］再談值博率（一）
http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13552
網誌日期：2010-09-21

　　自己寫作，喜用「值搏」二字，拙作亦以《值搏率煉金術》為題。部份朋友的回應，是有餘未盡，所以在未來數周，希望借本欄稍加解釋。

　　計算一項投資「值搏」與否，有四項原則可作參考
1. 估計最壞情況（worst-case scenario）一旦發生時，最大的損失如何?
2. 最好情況（blue sky scenario） 一旦發生時，最大的回報如何?
3. 能買多大?
4. 估計發生的機會率?

　　本星期先說點一。用值搏率思考，首要任務，是想像出最壞的情況（worst-case scenario）。一項投資，如果全無吸引之處，根本不會有人入場。但只看好的一面，一旦形勢逆轉，不贏反輸，財務上、心理上的損傷，個人是否能夠承受？

　　貪勝不知輸，是散戶最共有的通病。每次看財經phone-in節目，觀眾必定劈頭問主持人，「請問這隻股票上望幾多」? 其實，善於衡量值博率的投機者，應該先想想「下望幾多」?

　　這是一般人最易忽略的重點。就像有人引你玩俄羅斯輪盤，一顆子彈，5/6機會無事，死不了就獎一千萬。有83%機會贏，回報極豐厚，但你是否能承受最壞情況：一槍了斷？如果不行，這場博奕，就不值搏。

　　索羅斯以炒聞名天下，多數人的印象中，他的操作手法風險極高。這絕對是誤會，索羅斯的風格，是敢於冒險，但永遠知所進退。任何一個交易，就算虧損，都不會一鋪清袋。只要資本主力突圍，後續的操作，就不受影響；只要存活下來，自有機會東山再起。當年87股 災，索羅斯沽日本，長歐美股市，理由是日本股市的估值不合理高。誰知歐美崩提，日本反而絲毫無損，索羅斯在黑色星期一前，毅然在場外將歐美倉位，壯士斷臂。輸失慘重，但索羅斯無怨無悔，原因是他承受不到當時假如金融體系崩潰一旦出現時，自己的基金或會破產，寧願斬倉保命求「必生」。

　　近日投資普羅大眾的問題，多圍繞於買不買樓？房地產的值搏率，因人而異。同一單位，承擔能力不同，值搏率也不相同。買樓之前，先問問自己，如果連環加息十數回合，是否抵受得了？原本打算以租養價，如意算盤打不響，要貼錢供樓，能否承擔？如加兩釐息就有問題，對於閣下，就很不值博了。

　　股票亦然。未慮勝，先慮敗，入市前，先想想，如果每季一回的「絕世天劫」重臨，手中長線持股，大瀉幾成，能承受嗎? 正如地產梟雄Donald Trump的名言: Protect the downside, the upside will take care of itself. 甚麼一注獨贏買XX，其實9成9是廢話。如一敗永無翻身，不是值博，而是賭博。


［附錄二］再談值搏率（II）
http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13582
網誌日期：2010-09-28

　　續談值搏率。上期講過，計算一項投資「值搏」與否，有四項原則可作參考：
1. 估計最壞情況（worst-case scenario）一旦發生時，最大的損失如何?
2. 最好情況（blue sky scenario） 一旦發生時，最大的回報如何?
3. 能買多大?
4. 估計發生的機會率?

　　本周談談第二點。評估最壞情況，可以删除風險過大，一己無法承受的機會。但這只是第一步，作為出擊理由，未夠充份。下一步驟，是了解最好情況下的最大回報，是否吸引？如果難度高過打劫差館，回報卻是「丁咁多」，那就要三思而後行。

　　有時候，交易員會高估回報率。有些股份的估值、息率，以至股價表現，都相對穩定。這類股份的最大回報，可以估值上限，或股價區間頂部作指標。除非公司業務上有新突破，如果由現價升至該水平，長線持有的水位有限，不妨袖手旁觀，莫在市旺時，被整體大市的貪婪氣氛所影響。

　　當然，用往績設定目標價，大前提是基本因素沒大改變。像宏利（0945）般由賺轉蝕，狀況轉差的公司，實屬不宜，寧願等基本因素改變後，才重新考慮。

　　另一方面，經驗淺的交易員，會忽略出擊工具的選擇，也會直接影響一項交易的最大回報。以本年4/7為例，恒指在下破20,000大關後而復得的一役：跌穿20,000點重大支持造淡，下望不可能是19,800，合理目標應為19,000-19,400，回報大約是六百至一千點。以認沽期權出手，潛在的回報應會更高：怒破大位，市場恐懼應會有增無減，隨時除了中方向外，引伸波幅亦有頗大機會，跟隨大升。此外，破大位追沽，不成功便成仁，市場極端超賣，被反挾的話，輸500-1,000點，也是閒過立秋。同樣用一千點注碼來搏，用期權出擊，可以買到數張期權金兩、三百點、行使價在19000-19400的價外put，如大市一洩如注，回報定必用期指出擊為高。

　　或問：期權有辣有唔辣，如果曠日持久，不輸方向，都輸時間值，豈不是得不償失，尚言值搏？這是對風險、波動的重大誤解。在穿20,000時造淡，主要原因，是認為該處是重要水平（或稱重大支持、心理關口）。一旦突破，只有兩種下場：一則順勢大瀉；一則急速反彈，反覆牛皮的機會最低。而且，事發時是月頭，即月期權的時間值消耗較慢，就算三日強攻不成，所失時間值，亦是相當有限。

　　用期權出擊，更妙的是注碼在入市時，已經限定。就算是極無紀律的交易員，死唔認錯，死唔斷氣、苦苦痴纏下去，也不會輸突。不像沽期指而又不守紀律，捱到21,800才投降，要輸足1,800點。

　　高估最大的回報，便會高估值博率。而高值博率的項目，多是大部份市場參與者，同時地低估回報率。回報尚可，而看錯時的最壞結果，也能夠接受，跟著便是買多少的問題。


［附錄三］再談值搏率（III）
http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13594
網誌日期：2010-10-05

　　先重溫一下，計算一項投資「值搏」與否，參考的四項原則：
1. 估計最壞情況（worst-case scenario）一旦發生時，最大的損失如何?
2. 最好情況（blue sky scenario） 一旦發生時，最大的回報如何?
3. 能買多大?
4. 估計發生的機會率?

　　本周談的是第三點。
　　不少投資、投機機會，都能通過頭兩關：最大風險已悉，並能承受，而最大回報看似吸引。可是，當中大部份，自己都不會出手，問題關鍵，是買得不夠大。

　　所謂買得不夠大，是指倉位佔組合比例低，回報對整體回報，只是隔靴搔癢，到喉唔到肺。例如早前急挫的銀基（0886）與中國綠色食品（0904），單日急挫最多16%和34%，很多讀者可能會跑去撈底、搏反彈。但自己完全不會考慮出手，假設以組合1%落注，沒錯風險相對有限，跌一半都係輸組合0.5%，不致立斃，但搏這種無緣無故暴跌股份，反彈最多三成已「雞咁腳」食糊，即組合增值0.3%，無甚足觀。

　　買大D，押注組合5%？一旦中伏，組合輸3-5%，不可謂不傷。注碼大，壓力更大，更難坐到升三成，很有可能升一成時，為求減壓，立刻食糊。最慘是坐立不安，不斷金睛火眼望實，外邊有金執，都無暇兼顧，錯失其它商機的機會成本極大，智者不為！

　　又例如散戶如痴如醉，左度右度抽新股，也有類似問題。市旺，隻隻都有得升，仿如派錢。但隻隻新股都賺錢時，必定超額N倍，例如博士蛙（1698），無錯升五成，但抽十手才穩得一手，如果入細飛，抽得一手，最多才賺得2,700元（不計使費）。入大飛，則壓死大量資金，博士蛙20/9截孖展飛，29/9上板，期間不少大股、小股，升幅可觀，那些壓死了的資金，機會成本不可謂不大。

　　最慘的是，股價抽到爆機，永遠中得好少。華南城（1668）、中冶金（1618）、花樣年（1777）之流，就一定中到一屋都係。贏時，買得不大，對身家裨益不大；輸時，注碼卻會暴增，輸到講粗口。

　　但多數人的做法，是不加選擇，有得搏就搏。得手時雖興奮，但回報卻極有限，隱藏的機會成本極高；失手則身受重棍，籌碼水瓜打狗，唔見一截。更會隨時火燒連營，一錯再錯，士氣、身家進一步受挫，偷小雞不成，反蝕了幾把米。

　　買得唔大，小注博小贏，以及利有限（capped upside），險無限（unlimited downside） 的機會，可免則免。應集中精神，尋找大注博大贏的機會。凡計算值博率時，必須詳細考慮機會成本、中棍時的心理打擊、以及火燒連營的可能性。當顧及上述三項因素後，很多投機項目的值博率，其實遠比想像中低。

［附錄四］再談值搏率（IV）
http://hk.myblog.yahoo.com/alexwongkwokying/article?mid=13607
網誌日期：2010-10-13

　　稍稍重溫，計算值搏率的四項原則：
1. 估計最壞情況（worst-case scenario）一旦發生時，最大的損失如何?
2. 最好情況（blue sky scenario） 一旦發生時，最大的回報如何?
3. 能買多大?
4. 估計發生的機會率?

　　這次再談值搏率，已屆尾聲，是時候探討計算值搏率最重要一環：估計發生的機會率。

　　不少投資、投機機會，很容易買得很大，而且最大損失已悉，而最大回報亦吸引，可是最終還是忍手為上，唔搏好過搏。它們的共通點，是資訊不足，根本無從估算成功機會。

　　常見例子，是炒大型金融機構的業績。以匯豐（0005）為例，想買多大都可以，上望、下望空間，也有數得計，但這不外是槓桿化時代，盲目信任的做法。其實外人實在無法推算業績好壞，更遑論市場反應。自己在09年時，也曾誤信大行報告，搏滙豐業績，豈料公布結果，是與預期180度相反。幸好當時是香港、英國、美國三路並進，才能在業績發佈後止蝕，僥倖得脫，未致重創。

　　以管理層質素選股，也有類似問題，尤其是內地民企，不時發生高層被捕事件，股價隨即插水。這類事故的機會率，不可能事先預算，所以內地民企的值搏率，多少要打點折扣。當然有些能雨過天青，如新奧（2688）、茂業（848），但一旦遇上的是歐亞農業。自己憑管理層選股，多以本地薑先行，而且有多年往績為佳，起碼對他們的營商手法、拼搏態度，可有基本認知。

　　此外，有些投機機會，受外力因素影響太大，值搏率也會大降。最明顯一例，是當年的匯源果汁（1886）收購案：原本你情我願，最後純因商務部否決，股價立打點原形。又例如當日貝爾斯登遇險，最後由政府包底，被摩根大通收購，全球股市隨即反彈；到雷曼兄弟出事，以為可照辦煮碗，豈料這次不獲拯救，還引發金融海嘯。這些由政府決策，而非市場互動的情況，就算有充足水位，也不宜過份自信。

　　這類機會，就算一定要出手，都要小心控制注碼，和用適當工具。例如雷曼一役，再來一遍，自己可能仍是會搏，但會改用期權，而不用期指、正股，相信該役會輕鬆得多。
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“以醫保換價格”：肺癌乙肝三種藥品最高降價67%

來源: http://www.yicai.com/news/5016656.html

中國首次以國家名義與藥品企業進行了價格談判，成功將替諾福韋酯、埃克替尼、吉非替尼等3種談判藥品的價格降低，降價幅度分別達到67%、54%、55%。這一降價，用最低的數據估算，肺癌每年將節省150億元，乙肝將節省1800億元。

“此次談判的藥品品種，是根據我國重大公共衛生和疾病防治的用藥需求，以問題和目標為導向，回應社會關切，組織專家充分論證，遴選價格高、疾病負擔重、患者受益明顯的治療乙肝、肺癌、多發性骨髓瘤等專利藥品作為談判試點藥品。”國家衛生計生委藥政司司長鄭宏表示。

鄭宏還表示，在首批談判成功之後，即將進行下一輪談判，目標仍然定位國產專利藥、進口專利藥，以及專利期應該過期尚無仿制藥的品種。

一場市場換價格的談判

新醫改雖然構建了公立機構藥品集中采購新機制，但是各地普遍反映專利藥品和獨家生產藥品缺乏市場競爭，價格偏高，所以建議在推進公立醫院藥物集中采購過程中，采取統一談判的方式，把價格降至合理區間，這也是國際通行做法。

因此在《關於完善公立醫院藥品集中采購工作的指導意見》【國辦發（2015）7號】提出分類采購的新思路，要求對部分專利藥品、獨家生產藥品，建立公開透明、多方參與的藥品價格談判機制。

這場談判在2015年10月開始著手準備，經國務院批準，衛生計生等16個部委（局）建立了藥品價格談判部際聯席會議制度，組織專家全面梳理國內專利藥品、獨家生產藥品狀況，結合我國重大公共衛生和疾病防治的用藥需求，遴選確定首批談判藥品，成立談判小組，制定談判流程和策略，同步建立談判和監督工作機制。11月下旬，正式啟動首批國家藥品價格談判。談判小組先後與乙肝、非小細胞肺癌專利藥品相關企業進行了多輪談判。

“在整個談判過程中，參與的企業都很積極，沒有任何企業不願意談判而退出。因為很多被談判的藥物在過去屬於自費藥物，在醫療機構使用時有一定的限制，有的不能超過10%，有的甚至不能超過8%。雖然從價格上看，企業是讓利了，但是它獲得了更大市場，談判藥品在醫療機構要優先采購和使用，同時納入醫保進入醫療保障體系，這樣企業才能有定心丸。”鄭宏表示。

對於患者來說，可以低價買到藥品，這是一個福音。

目前，病毒性肝炎仍是我國重大傳染病防治重點之一，疾病負擔較重。替諾福韋酯對於慢性乙肝患者的治療適應證廣泛，對妊娠期婦女具有很好的安全性，且可用於各種耐藥的慢性乙肝患者的治療。替尼類靶向藥物可使符合適應癥的非小細胞肺癌患者治療的精準性提高、生存期延長。因此，此次談判成功，將提高乙肝、肺癌患者用藥的可及性和可負擔性。

不僅如此，“藥品價格談判目前雖然只有三種藥物，提高了乙肝、肺癌患者用藥可及性和可負擔性，同時它可以倒逼同類藥物價格降到合理區間。”鄭宏表示。

對於藥企來說，雖然降價了，但是卻獲得更大的市場和回報。

國衛藥政發【2016】19號《關於做好國家談判藥品集中采購的通知》已經明確，在6月底各地要及時將談判結果在省級藥品集中采購平臺上公開掛網，醫療機構按談判價格直接網上采購，要完善醫保支付範圍管理辦法，做好國家藥品談判試點與醫保支付政策銜接。同時要求醫療機構從藥品交貨驗收合格到付款的時間不得超過30天。

“以市場換價格”是藥品價格談判的主要切入點，也是使得企業有動力參與，而醫院采購和納入醫保則是企業最為看重的直接利好政策。同時在2016年~2017年的采購周期內，各地不再另行組織談判議價，按照國家談判價格直接采購。這也規避了參與談判的企業對各地“二次議價”的擔心。

對於醫保，無論是企業還是患者都是最關心的問題，七部委聯合下發的通知中已經給予解決，通知表示沒有將談判藥品直接納入國家醫保目錄，而是要求各地“完善醫保支付範圍管理辦法，做好國家藥品談判試點與醫保支付政策銜接”。

“醫保的銜接需要時間，所以我們選擇在6月底掛網，還有一個半月的時間給予醫保部門進行銜接。”鄭宏表示。

中國藥科大學國際醫藥商學院副院長常峰也在通氣會上表示，國家醫保藥品目錄有專門的遴選程序和原則，還要對基金壓力進行測算，納入國家目錄需要一定的時間，地方因地制宜加快銜接，更能使談判結果早日惠民。“世界各國都有不同形式的藥品價格談判，我國面臨的形勢更為複雜，談判難度也更大；一次改革不可能解決所有問題，但此次談判結果肯定會在相關領域起到很好的推動作用”。

在此次談判成功之後，鄭宏已經著手於他的下一輪談判，他的目標仍然定位國產專利藥、進口專利藥，以及專利期應該過期尚無仿制藥的品種。

將節省2000億元的藥品費用

藥價貴一直是一個難題。有關部門在過去的20年中進行了30多次的藥品降價，但是，藥品的價格從來沒有因為降價而降低，反而是愈降爬升愈高，甚至有的藥品一降就消失了，回頭換個馬甲再以新藥出現，價格仍然沒有降。而此次的談判藥品雖然只有3種藥，但是這場巧妙的談判所帶來的降價，牽動的卻是他們所在的整個市場，只有在保障市場、保障企業一定利潤的降價下才能讓老百姓真正獲益。

“對於肺癌患者來說，這是重大利好。”廣東省人民醫院肺部腫瘤科主任周清表示，僅以吉非替尼為例，按照所有評估數字取最小值的保守估計，國家談判後即可節約藥品費用150億元，“加上對周邊藥品帶來的降價效應，肺癌的總體藥品費用將節省更多。”

根據國家癌癥中心2015年的統計數據，我國每年新發肺癌病例超過70萬，死亡病例約50萬，居所有惡性腫瘤之首。

“在我國所有肺癌病例中，非小細胞肺癌約占80%，大部分的非小細胞型肺癌患者發現時已處於中晚期，沒有手術治療的機會。分子靶向藥物治療是近年來發展非常迅速的新興腫瘤治療方式，其顯著的優勢是瞄準腫瘤細胞上的特有靶點，準確打擊腫瘤細胞的同時不傷害正常細胞，毒副反應較小，能夠顯著提高患者生活質量。”中國醫學科學院腫瘤醫院副院長石遠凱表示。

石遠凱介紹稱，埃克替尼和吉非替尼均為適用於腫瘤表皮生長因子受體（EGFR）敏感突變的非小細胞肺癌患者的分子靶向藥，根據保守估計，我國每年新發肺癌患者中攜帶EGFR突變的患者有20萬人左右，所占比例遠高於西方國家，我國有大量的肺癌患者適合使用此類藥物。

在國家談判價格落地後，埃克替尼的月均藥品費用約12000元，談判後降至約5500元；吉非替尼的月均藥品費用則由約15000元降至約7000元。

據2006年全國人群血清流行病學調查估算，我國乙肝病毒表面抗原陽性率為7.18%，全國共有乙肝病毒攜帶者9800萬人，其中約3000萬人為慢性乙肝患者，如不經常有效治療，約有15%~25%的慢性乙肝患者最終可轉化為肝硬化或原發性肝癌。

“在我國，慢性乙肝是導致肝硬化、肝癌的最主要原因，乙肝疫苗納入國家免疫規劃後，在阻斷乙肝病毒傳播方面取得了重大成效，每年新發慢性乙肝患者大大減少。但我國既有慢性乙肝患者數量龐大，其中能夠接受有效治療的患者僅有300萬人左右，大量患者因為昂貴的藥品價格放棄了治療，“我國實際上已成為全球為乙肝、肝硬化和肝癌付出最多社會成本的國家。”作為談判小組專家、北京地壇醫院副院長成軍表示。

世界衛生組織和我國的最新治療指南，均推薦恩替卡韋和替諾福韋酯為治療慢性乙肝的一線口服藥物。

“按照下降67%的國家談判價格計算，慢性乙肝患者替諾福韋酯的月均治療費用由之前的約1500元降為490元；而進口原研藥恩替卡韋的月均治療費用為820元。北京地壇醫院肝病中心主任謝雯表示，替諾福韋酯的大幅降價，必將帶動其他同類藥品的價格調整，將節省1800億的醫療費用，最重要的她認為不僅僅是省錢，還有一個身體健康的問題。

 

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生死啟示錄：國外視頻直播產品的三種命運

來源: http://www.iheima.com/top/2016/0805/157928.shtml

生死啟示錄：國外視頻直播產品的三種命運
王鑫 王鑫

生死啟示錄：國外視頻直播產品的三種命運

視頻直播的成功法則會是什麽？一片火熱的戰場中，還沒有人真的知道答案。但我們在經歷了先行者的失敗，巨頭困惑中不斷探索的同時，也看到了一些可能引導向未來的光亮。

文 | 王鑫 文章授權轉載自企鵝智酷

核心研究議題：

最先引發移動視頻直播浪潮的那家公司，為什麽選擇在頂峰時刻放棄？

大如Facebook，為何在視頻直播領域不斷嘗試，陷入困惑？

哪個美國直播產品，最值得我們學習？

為了吸引好內容，直播的商業化需要提前？

序·Facebook想從直播視頻中賺錢

在本周，Facebook官方向媒體確認，他們已經開始測試在直播視頻中插入廣告。預計形式如下：

廣告會插播在視頻直播過程中，而非視頻直播開始時；

視頻廣告的長度預計在15秒之內；

視頻直播者可以選擇自己的視頻是否插入廣告，以及插入什麽類型的廣告；

不同用戶看到的視頻廣告可能會不一樣。

顯然，想要從視頻直播功能中賺錢，Facebook的動作比我們預想中早了很多——如今距離Facebook正式上線視頻直播功能剛滿半年。

而如此快地開始部署商業化功能，Facebook真的是急於賺錢嗎？也許另有緣由。

接下來，我們將分析國外直播行業具備代表性的三家公司。他們的生死結局，給國內直播熱潮中的創業者和大公司，帶來了哪些有價值的啟示。

一、先行者之死：Meerkat的內容缺失教訓

如果回顧這場視頻直播熱潮的引發源頭，一個產品的名字和它的故事值得記住：Meerkat。

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去年二月份上線的這家創業公司產品，上線後以極快的速度獲得了科技圈人士的關註。“視頻直播”概念自此引爆矽谷。但一年過後，就在今年三月，創始人宣布公司轉型，放棄對Meerkat的研發投入。

視頻直播產品Meerkat到底因何而失敗？有人將原因歸結為難以抵擋社交巨頭Twitter和Facebook的進攻，但也有投資人指出了另一個重要問題：這個市場並不缺想要來看直播視頻的用戶，真正缺的是能持續直播好內容的人和機構。

即便在Meerkat決定放棄這個市場時，其視頻直播觀看量一直處於增長狀態，但直播者人數在去年五月達到頂峰後，就再沒有上升。據一位Meerkat的投資人回顧：他發現越來越難從產品中看到新的直播內容。就像Meerkat創始人自己的總結：其實還沒有人真的知道，什麽樣的內容才是好的直播視頻內容。

這款開創了移動視頻直播浪潮的產品，自身陷入了無法良性運轉的狀態：用戶蜂擁而至，但並沒有好內容將用戶留下來，留存率達不到理想狀態。

這個問題也擺在了國內移動視頻直播的創業公司面前，由於缺失可以依賴的穩定社區，一旦內容供給斷線，用戶會很快流失到其它產品中。

二、巨頭的困惑：Facebook如何填補內容空白

對於社交巨頭Facebook而言，它也在尋找填補內容空白的方式。

來自國外網絡媒體Business Insider的一個訪談調查數據顯示，他們所調查的用戶中，90%的用戶並沒有用過Facebook來做一場視頻直播。

2

從現階段來看，視頻直播產品顯然沒有達到紮克伯格所預想的場景：即成為普通用戶每天分享日常生活的工具。

於是，Facebook采用了另一個策略，砸錢吸引能創建視頻內容的人進來，這批人就包括明星、媒體和網絡紅人。

來自華爾街日報的報道稱，Facebook花5000萬美元簽約了140家媒體和名人，其中有220萬美元付給了網絡紅人。其中有不少網絡紅人來自YouTube，他們推出的視頻內容已經獲得大批的忠實觀眾。

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但通過花錢簽約內容生產者來創造直播內容，並非可長期持續的方式。若向YouTube學習，利用廣告收入分成來吸引內容生產者呢？

比如YouTube上最成功的網絡紅人之一，遊戲解說視頻PewDiePie的制作者單月的收入超過百萬美元，其收入主要來自YouTube的55%廣告收入分成。

現在，Facebook放出消息正在測試視頻直播廣告，除了想要證明視頻直播的營收能力，也許更重要的一點：通過廣告收入分成來吸引視頻直播者。

我們若把視線放到國內，廣告會起到同樣效果麽？

目前國內視頻視頻制作者從平臺獲得的廣告分成收入，很難填補內容成本。而直播的成本消耗未必低於其他視頻形式，因此廣告分成能帶來一定的刺激，但並非一勞永逸建立良性生態的藥方。

三、新生代的創新：Snapchat直播原來是這樣

國外視頻直播市場中，參與者除了Facebook、Twitter、YouTube，還有一個產品被認為是這個領域最有力競爭者，但關於它的動作，還並未成為國內關註的焦點。

這個產品就是在美國年輕人群體中頗有吸引力的Snapchat。如果Snapchat在你眼里還只是一款因“閱後即焚”而便於發挑逗信息的社交應用，顯然低估了它目前的實力。其每天高達80億次的視頻播放量讓Facebook頗感壓力。

在Snapchat中，也有一個定位於直播的功能，名為Live Stories。雖然這個直播並非傳統意義上打開攝像頭、進行視頻實時傳送的功能，但其取得的成績卻讓人看到了它在直播領域的潛力。

最知名的案例是2015年MTV頒獎典禮直播，其電視直播的觀看人數為980萬（人數相比上年下滑了5%）。與此同時，通過Snapchat Live Stories直播觀看的人數卻達到了1200萬。不過，Snapchat上的直播主要是紅毯、頒獎典禮後臺和一些觀眾視角的分享。

Live Stories讓用戶可以分享基於同一事件或同一地點的視頻（照片），當其他用戶點進這個熱門事件就會看到所有用戶貢獻的內容。這些一個個不超過10秒的視頻和照片會采取自動播放的形式，讓用戶了解現場情況。目前，這種直播功能的使用場景多集中在一些音樂節、電影節、頒獎禮和大型活動。收入來源也依賴於廣告贊助。

有數據顯示，用戶在這類直播中停留的時間並不長，平均約為三分鐘。這也符合Snapchat社區的內容消費特點，年輕用戶利用閑暇時間隨意刷著這些不超過10秒的視頻，側重趣味和娛樂性。

有分析認為，距離Snapchat推出一個真正的“直播”按鈕可能並不遙遠。

當BusinessInsider問調查者，如果你要做一次視頻直播，最有可能用哪個產品。得到的答案顯示，有40.5%的用戶選擇Facebook，緊接著就是35.7%的用戶選擇Snapchat。而作為傳統視頻應用的YouTube只獲得了16.7%的用戶選擇。

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未來，Snapchat會如何在直播領域發揮優勢，關系到整個直播生態的創新方向。基於場景式的碎片化直播，如何與社交圈建立更好的內容貢獻和傳播長尾，也值得進一步觀察。

結語：這是一個新浪潮，看暗藏太多漩渦

對於視頻直播，大家認可它的價值，尤其在引發用戶互動方面，產品形態具有普通視頻達不到的優勢。就像一位做美食節目視頻的網紅分享的視頻數據：她的一個Facebook普通視頻的觀看次數可以達到100萬，評論數為900到1000條；而Facebook直播類視頻的觀看次數只有10萬，但評論數卻可以達到3000條。

對於互動功能的重視，早在PC時代，國內視頻直播產品就已經憑借秀場和遊戲直播的打賞和送禮功能嘗到了商業甜頭。如今，模式平移到手機端，秀場直播和遊戲直播依舊是當前國內視頻直播應用的兩大支柱內容，也是見效最快的賺錢方式。

但對視頻直播的探索若僅停留於此，並不足以支撐起社交巨頭和資本對這個領域的資源和資本投入。

視頻直播的成功法則會是什麽？一片火熱的戰場中，還沒有人真的知道答案。但我們在經歷了先行者的失敗，巨頭困惑中不斷探索的同時，也看到了一些可能引導向未來的光亮。

[本文作者王鑫，文章授權轉載自企鵝智酷，文章僅代表作者個人觀點，不代表i黑馬立場，題圖來自123RF。]
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特朗普匯率戰刀光劍影 這三種貨幣已“全體趴下”

回顧美國總統特朗普的競選之路，重振美國制造業一直是其最關註的議題之一。因此與美國經貿關系密切，與美國勞工爭奪“飯碗”的貿易夥伴均存在著被標記為“匯率操縱國”的可能。

特朗普政府上臺以來，美國前三大貿易夥伴均被“點名”，特朗普1月20日接受《華爾街日報》采訪時表示，有意打破長期以來堅持的“強勢美元”政策，質疑美元估值過高，影響了美國企業的國際競爭力，並抱怨中國和日本持續壓低人民幣和日元的匯率。其首席貿易顧問納瓦羅則指責德國利用“低估歐元”獲利。

特朗普的表態立竿見影，美元指數從14年高點回落，歐元、人民幣及日元三種貨幣兌美元走強。今年以來歐元/美元上漲1.2%，人民幣/美元上漲1.1%，日元/美元上漲3.5%。有意思的是，並沒有被特朗普點名的瑞郎、新臺幣和韓元也已經未戰先卻。

美國“匯率操縱國”標準是什麽

目前美國財政部已經將國會法案中的規定進行數量化，定義“匯率操縱國”三條標準分別為：

第一，對美貿易順差超過200億美元;

第二，經貿項目盈余占GDP比重超過3%;

第三，重複性地對國外貨幣的凈購買，超過GDP的2%，時間上超過12個月。

根據這三條標準，三條全部滿足才列為匯率操縱國，滿足其中2條則列入匯率操縱國監控名單，一旦進入監控名單，則會連續兩期名列監控名單之中，以觀後效。美國財政部最近一期(2016年10月)將中國、日本、韓國、中國臺灣地區、德國和瑞士等6個經濟體列入監控名單。

中日德否認匯率操縱

在日本首相安倍晉三上周拜訪美國總統特朗普後，財務大臣麻生太郎本周三對日本國會發表講話時表示，2011年東日本大地震以來日本從未直接幹預匯率市場。

對於特朗普首席貿易顧問納瓦羅關於德國利用“嚴重被低估”的歐元加強其貿易優勢的指責，德國央行行長，歐洲央行管委魏德曼二月初直言這種言論非常荒謬，德國根本不可能影響匯率。根據Ifo協會的數據，去年德國貿易盈余達3000億美元，是世界貿易順差最大的國家，歐盟內部及美國一直要求德國調整財政政策刺激內需擴大進口。

中國並沒有直接回應特朗普，但事實上中國並未放任人民幣走弱。隨著近幾個月中國外匯儲備持續走低，分析師普遍認為中國央行正在持續拋售美元力挺人民幣匯率，以防止人民幣出現快速貶值引發資本外流。近期隨著美元疲軟，美元/人民幣已經逐漸遠離7的重要心理關口，逼近6.80。

瑞郎新臺幣韓元“全體趴下”

在三大貿易夥伴貨幣“服軟”走強的同時，瑞郎、新臺幣和韓元已經未戰先卻，今年以來瑞郎/美元升值2%，新臺幣/美元大漲5.2%，韓元/美元也上漲了4.7%。

去年十月美國財政部指出，瑞士和中國臺灣存在著持續單向的匯率幹預行為，即通過買入美元等強勢貨幣維持本幣匯率處於“弱勢水平”。隨著近期瑞郎和新臺幣的走強，分析師認為這是瑞士央行和臺灣央行刻意放松了對市場的“幹預”，以避免成為特朗普新的目標。

回顧歷史，韓國在1988年10月、1989年4月和1989年10月三次被認定為匯率操縱國，中國臺灣地區在1988年10月、1989年4月、1992年5月和1992年12月四次被認定為匯率操縱。美財政部將韓國和中國臺灣地區列入匯率操縱名單之後，就要求其改革匯率形成機制，停止央行對外匯市場的幹預，並提出放開資本項目以及減少貿易壁壘等要求。1995年之後沒有國家或地區被列為匯率操縱國。

根據澳新銀行亞洲區研究主管高赫(Khoon Goh)的研究報告，去年四季度臺灣央行買入了價值5億美元的外匯，而2012年來的平均水平為30億美元。高赫懷疑臺灣央行現階段退出了“匯率平穩操作”。

摩根大通分析報告指出，去年前九個月瑞士央行投入重金抑制瑞郎快速升值，預計資金規模相當於同時段經常賬戶盈余總額，此後四個月相關資金規模降至了經常賬戶盈余的2/3。小摩認為瑞士央行減少幹預避免成為“匯率操縱國”的假設並不是天方夜譚。

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從“靠我”、“分答”和“知乎”講的三種故事，看問答類知識付費產品會走向哪里

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0228/161537.shtml

從“靠我”、“分答”和“知乎”講的三種故事，看問答類知識付費產品會走向哪里
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從“靠我”、“分答”和“知乎”講的三種故事，看問答類知識付費產品會走向哪里

在知識付費的潮流之下，是不是會有另外一種命運？

本文由數娛工場（微信ID：shuyugongchang）授權i黑馬發布。

北齊有時在想，如果公司堅持到現在，在知識付費的潮流之下，是不是會有另外一種命運？

2016年6月的一個上午，北齊走完了離職需要的所有步驟，這個她奮鬥了一年多的公司——杭州普公英網絡，最終無奈的走到了團隊解散，產品停止服務的境地。

這款產品叫靠我（call me），誕生於2014年10月，一個專註於知識共享的一對一付費制“經驗”交流平臺，用戶可以以語音圖文或是電話的方式，付費向行業大V咨詢問題。

“靠我”看到了知識付費的來臨，卻沒能等來知識付費的爆發，最終成了知識經濟里的炮灰。與之相反的是在行，由果殼網創始人姬十三創立於2015年3月，同樣圍繞知識經濟，2016年5月，歷經模式思考後上線了線上問答平臺“分答”，短時間內成功引爆社交網絡，最終拿到了騰訊投資，挺過了知識經濟黎明前最黑暗的時光。

在以知識為商品的這輪熱潮中，頗受矚目的分答以及知乎推出的值乎，兩者屬於問答類的知識付費產品，而得到、喜馬拉雅則更傾向於音頻課程。相對於後者動輒千萬級別的訂閱費用，前者在“熱”過之後又回歸平靜，而像“靠我”這類一對一的問答產品則黯然消失。

目前，問答類產品開始深入到垂直行業，以謀求各自的特色，問答甚至還成了眾多平臺的附屬功能，但尷尬的背後，對於問答類知識付費產品而言，是否存在難以避免的缺陷？比如答案難以標準化，問答需求頻率低，大V回報率低等。

在知識付費的觀念並沒有完全引爆的情況下，正在探索之中的問答類產品，會走向哪里？

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沒能挺過黑暗時光的“靠我”

趙理輝是原阿里巴巴中國供應商市場銷售總監，2014年創立“靠我”之初，自然而然選擇了以電商類咨詢為切入口，一邊是淘寶操盤手、淘寶大學講師等行業大V，一邊是百萬電商從業者，通過付費的圖文語音或是電話，用戶完成各自針對性的問答。

2015年7月，這款產品相繼獲得了銀杏谷資本和杭州多牛資本的天使輪及A輪融資，而彼時，由果殼網創始人姬十三帶領的在行團隊同樣獲得了來自黎萬強、昆侖萬維等機構的Pre-A融資，相比靠我的線上咨詢，在行註重線下面對面一對一咨詢，到2015年底時，在行已覆蓋了北京、上海、廣州等多個城市。

專家們的常識，卻可能是困擾其他人的難題。趙理輝相信，以金錢為橋梁，可以讓知識在不同人群之間高效流動，這是彼時火爆的優步所倡導的共享經濟在知識領域的落地。

但現實情況是，“靠我”的咨詢數據始終停留在極低水平，據彼時“靠我”員工透露，其日咨詢量曾低到兩位數甚至個位數，日成交金額徘徊在百元左右。即便在2016年時，“靠我”已經將咨詢範圍從電商擴展到了投資、健康等8個領域，入住了包括李叫獸、鬼腳七等數千位意見領袖。

“（市場上）難以找到性價比高和個性化的問題解決方案，靠我特點是快速、高效、有用的為用戶解決問題。”“靠我”COO郭磊曾如此表示。但對於付費問答而言，什麽是有用的回答卻終是一個難以說清的問題。高效、有用成為這款產品難以實現的美好願望。

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▲靠我APP界面

筆者曾在該平臺就一位旅行達人發起過一次30元的付費提問：如何在旅行中拍出好照片？“一言難盡”中，該達人最後建議關註他的公眾號以獲取更詳細的知識。

此種非標準化的問題和答案是問答類產品普遍存在的問題，對於靠我這款產品而言，同樣沒能就問答本身設立一個可標準化的流程，你來我往的提問和解答降低了溝通效率，也增加了大V的時間成本。

但最終讓“靠我”在運營上無法支撐的困境是，在無法獲得用戶爆發性成長的情況下，一對一問答這種低頻需求，無法抹平平臺的運營成本。

“模式上是跑不通。”行業人士分析，一對一咨詢的形式不可否認解決了某些用戶的既定需求，但它存在一個問題，對於行業大V來說，如何保證時間和知識成本能夠得到同等價值的變現。

拿“靠我”APP來說，在初期，大V們可以以嘗鮮的態度為用戶解疑答惑，但低回報的結果無法支撐其長久的為平臺用戶“出診”。大V的知識無法重複使用，每一次咨詢都需要重新整理、回答，大V資源如何最大化、規模化成了所有問答平臺的一大“焦慮”。

2015年及2016年上半年，處境艱難的不僅僅是靠我，瞄準知識共享而入局其中的咨詢平臺大都不好過。8 點後在2016年4月宣布關閉，“業問”微信公眾號活躍度降低。在問答領域一路領先的在行同樣如此，城市網點的擴張上近一年沒有動靜。

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▲分答創始人姬十三

分答的突圍和“娛樂化”的尷尬

2016年初，“靠我”嘗試將微信微課的形式移植到APP，即在APP中發起大牛學院，嘗試一對多的知識分享模式，但沒能如願，2016年年4月，靠我逐漸停止了運營，員工陸續離職。

而此時，在行則推出了一款新產品——分答，主打“值得付費的語音問答”，根據官方發布的數據，分答上線42天內得到了超過1000萬授權用戶，超過100 萬付費用戶，流水達到1800萬。

與“靠我”及在行的問答模式不同，分答將大V的回答限定在60秒語音之中，非標準化的問答流程在形式上被固定下來，大V的回答以音頻內容的形式沈澱在APP中，其它用戶可以付費偷聽，完成對內容的二次消費，大V的知識價值有了規模化的可能。

不過，這些變革並非分答真正火起來的原因，彼時，媒體和用戶熱議的話題是國民老公王思聰用28個問題進賬20萬元。如“校長平均在每個女朋友身上花費是多少？”、“身為霸道總裁的你，撩妹時會害羞嗎？”分答在刷屏朋友圈時，娛樂性超過了知識性。

在2016年8月，分答停止運營了47天，重新開張後，平臺主動瘦身，主推健康、職場以及科普三大欄目，明星、網紅類大V被醫生、教授等專家學者取代，以期回歸知識付費。

看著分答的火爆，焦慮的應該是知乎的創始人周源，作為國內最大的問答類社區，知乎聚集了一批知識型網紅，官方統計數據顯示，截止2017年1月，知乎擁有超過6500萬註冊用戶，平均每天有1850萬活躍用戶訪問和使用。在“靠我”運營之初，曾有團隊專門負責從知乎邀請大V入駐，而“靠我”也自稱“付費版知乎”。

分答火爆的同時，知乎也推出了相似的功能值乎3.0。如今，再看這兩個問答類應用，基於知識問答的消費在兩個平臺都已經回落。分答的百度指數從高峰期的2.3萬回落到目前的1200左右。

分答聯合創始人朱曉華曾如此分析知乎:“我們在行的行家有沒有人願意輸出這樣的東西(知乎長文)？一開始可能會有，但不會持久，因為這個東西不能給他帶來很大的收益。”但對於分答而言，何嘗不是如此。

如今，通過搜索引擎可以獲得海量信息，相比於信息本身，篩選與甄別才是獲取知識最困難的部分，而問答似乎通過交易的模式有效解決了這一問題。除了值乎和分答，更多提供問答功能的產品出現在市場上，比如百度問咖，新浪微博的微博問答，甚至是媒體平臺界面同樣上線了問答板塊，基於知識分享的問答正在成為一種基礎功能。

有意思的是，更多基於垂直領域的問答平臺上線，比如聯想為垂直IT科技領域的付費問答平臺——知了問答，而耶問則是一個專註於金融領域的問答直播平臺。

當問答往垂直化領域深度探索的時候，某種程度上解決了問答非標準化服務的劣勢，但一對一量身制定的診斷方式，依然難以解決稀缺的大V資源如何最大化的問題，在用戶消費觀念還沒有建立起來之前，低頻的消費行為可能很難支撐單一功能的某個平臺爆發式成長。

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▲知乎創始人周源

走向知識平臺的知乎

2010年12月知乎上線，在沒有付費模式之前，知乎就以問答的形式鏈接了諸多行業精英，並形成了濃烈的社區氛圍。嘗試值乎的同時，知乎Live上線，與值乎不一樣，知乎Live更像一堂公開課，由大V確定主題，用戶付費參與。

作為知乎投資人的李開複曾在知乎解答用戶關於創業的困惑，一場live入場券定價499元，200張門票一售而空，當日收益在10萬元左右。而目前，知乎live的入場費用大都在9.9到19元之間，除了參與live直播，用戶也能在直播結束後付費觀看課程內容。

有意思的是，知乎live之後，分答很快借鑒並推出了分答小講，與知乎live問答形式的互動不同，小講是大V錄制好內容，開放給付費用戶收聽，分答稱其為濃縮了網紅答主上萬小時後形成的20-30分鐘小課。這種形式更接近於喜馬拉馬上諸多的付費音頻，只是，後者往往將大V某一方面的知識沈澱整理成為期一年或一定數量的課程，打包銷售給用戶。

此前，知乎創始人周源曾說，知乎將面向廣泛的知識消費者和機構夥伴建立大型知識平臺。從問答社區到如今的知乎live、值乎以及書店，知乎沈澱了海量內容，構建了一個基於大V和粉絲的社交網絡，同時也為大V創造了一個知識變現的通道，這是其它問答平臺很難短時間建立的優勢。

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▲知乎live界面

2017年初，知乎完成D輪1億美元融資，領投D輪的今日資本徐新稱：“現在流量入口是內容，不管是買東西還是生活中做各種決策，大家都要看內容。”

對於目前的知乎而言，社交關系和內容是它最大的資源，而值乎、值乎live這類衍生而來的變現模式，興許還不是知乎最有價值的地方。從問答類產品的發展來看，知乎最終或許還是會與喜馬拉雅、得到等應用在產品層面形成正面競爭，對於稀缺的大V資源而言，規模化、體系化依然會是調動各方參與的重要因素，而一旦進入到教育領域，知乎需要面對的是網易公開課等更多在線教育平臺的競爭。

與之相應的，知乎也需要思考，一旦社區氛圍被破壞，那些忠實用戶是否會棄之而去，這也是先行一步的知乎，遲遲沒能涉足付費領域的一個原因。

[本文由數娛工場（微信ID：shuyugongchang）授權i黑馬發布。文中所述為作者獨立觀點，不代表i黑馬立場。推薦關註i黑馬訂閱號（ID:iheima）。]
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從“靠我”、“分答”和“知乎”講的三種故事，看問答類知識付費產品會走向哪里

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0228/161537.shtml

從“靠我”、“分答”和“知乎”講的三種故事，看問答類知識付費產品會走向哪里
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從“靠我”、“分答”和“知乎”講的三種故事，看問答類知識付費產品會走向哪里

在知識付費的潮流之下，是不是會有另外一種命運？

本文由數娛工場（微信ID：shuyugongchang）授權i黑馬發布。

北齊有時在想，如果公司堅持到現在，在知識付費的潮流之下，是不是會有另外一種命運？

2016年6月的一個上午，北齊走完了離職需要的所有步驟，這個她奮鬥了一年多的公司——杭州普公英網絡，最終無奈的走到了團隊解散，產品停止服務的境地。

這款產品叫靠我（call me），誕生於2014年10月，一個專註於知識共享的一對一付費制“經驗”交流平臺，用戶可以以語音圖文或是電話的方式，付費向行業大V咨詢問題。

“靠我”看到了知識付費的來臨，卻沒能等來知識付費的爆發，最終成了知識經濟里的炮灰。與之相反的是在行，由果殼網創始人姬十三創立於2015年3月，同樣圍繞知識經濟，2016年5月，歷經模式思考後上線了線上問答平臺“分答”，短時間內成功引爆社交網絡，最終拿到了騰訊投資，挺過了知識經濟黎明前最黑暗的時光。

在以知識為商品的這輪熱潮中，頗受矚目的分答以及知乎推出的值乎，兩者屬於問答類的知識付費產品，而得到、喜馬拉雅則更傾向於音頻課程。相對於後者動輒千萬級別的訂閱費用，前者在“熱”過之後又回歸平靜，而像“靠我”這類一對一的問答產品則黯然消失。

目前，問答類產品開始深入到垂直行業，以謀求各自的特色，問答甚至還成了眾多平臺的附屬功能，但尷尬的背後，對於問答類知識付費產品而言，是否存在難以避免的缺陷？比如答案難以標準化，問答需求頻率低，大V回報率低等。

在知識付費的觀念並沒有完全引爆的情況下，正在探索之中的問答類產品，會走向哪里？

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沒能挺過黑暗時光的“靠我”

趙理輝是原阿里巴巴中國供應商市場銷售總監，2014年創立“靠我”之初，自然而然選擇了以電商類咨詢為切入口，一邊是淘寶操盤手、淘寶大學講師等行業大V，一邊是百萬電商從業者，通過付費的圖文語音或是電話，用戶完成各自針對性的問答。

2015年7月，這款產品相繼獲得了銀杏谷資本和杭州多牛資本的天使輪及A輪融資，而彼時，由果殼網創始人姬十三帶領的在行團隊同樣獲得了來自黎萬強、昆侖萬維等機構的Pre-A融資，相比靠我的線上咨詢，在行註重線下面對面一對一咨詢，到2015年底時，在行已覆蓋了北京、上海、廣州等多個城市。

專家們的常識，卻可能是困擾其他人的難題。趙理輝相信，以金錢為橋梁，可以讓知識在不同人群之間高效流動，這是彼時火爆的優步所倡導的共享經濟在知識領域的落地。

但現實情況是，“靠我”的咨詢數據始終停留在極低水平，據彼時“靠我”員工透露，其日咨詢量曾低到兩位數甚至個位數，日成交金額徘徊在百元左右。即便在2016年時，“靠我”已經將咨詢範圍從電商擴展到了投資、健康等8個領域，入住了包括李叫獸、鬼腳七等數千位意見領袖。

“（市場上）難以找到性價比高和個性化的問題解決方案，靠我特點是快速、高效、有用的為用戶解決問題。”“靠我”COO郭磊曾如此表示。但對於付費問答而言，什麽是有用的回答卻終是一個難以說清的問題。高效、有用成為這款產品難以實現的美好願望。

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▲靠我APP界面

筆者曾在該平臺就一位旅行達人發起過一次30元的付費提問：如何在旅行中拍出好照片？“一言難盡”中，該達人最後建議關註他的公眾號以獲取更詳細的知識。

此種非標準化的問題和答案是問答類產品普遍存在的問題，對於靠我這款產品而言，同樣沒能就問答本身設立一個可標準化的流程，你來我往的提問和解答降低了溝通效率，也增加了大V的時間成本。

但最終讓“靠我”在運營上無法支撐的困境是，在無法獲得用戶爆發性成長的情況下，一對一問答這種低頻需求，無法抹平平臺的運營成本。

“模式上是跑不通。”行業人士分析，一對一咨詢的形式不可否認解決了某些用戶的既定需求，但它存在一個問題，對於行業大V來說，如何保證時間和知識成本能夠得到同等價值的變現。

拿“靠我”APP來說，在初期，大V們可以以嘗鮮的態度為用戶解疑答惑，但低回報的結果無法支撐其長久的為平臺用戶“出診”。大V的知識無法重複使用，每一次咨詢都需要重新整理、回答，大V資源如何最大化、規模化成了所有問答平臺的一大“焦慮”。

2015年及2016年上半年，處境艱難的不僅僅是靠我，瞄準知識共享而入局其中的咨詢平臺大都不好過。8 點後在2016年4月宣布關閉，“業問”微信公眾號活躍度降低。在問答領域一路領先的在行同樣如此，城市網點的擴張上近一年沒有動靜。

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▲分答創始人姬十三

分答的突圍和“娛樂化”的尷尬

2016年初，“靠我”嘗試將微信微課的形式移植到APP，即在APP中發起大牛學院，嘗試一對多的知識分享模式，但沒能如願，2016年年4月，靠我逐漸停止了運營，員工陸續離職。

而此時，在行則推出了一款新產品——分答，主打“值得付費的語音問答”，根據官方發布的數據，分答上線42天內得到了超過1000萬授權用戶，超過100 萬付費用戶，流水達到1800萬。

與“靠我”及在行的問答模式不同，分答將大V的回答限定在60秒語音之中，非標準化的問答流程在形式上被固定下來，大V的回答以音頻內容的形式沈澱在APP中，其它用戶可以付費偷聽，完成對內容的二次消費，大V的知識價值有了規模化的可能。

不過，這些變革並非分答真正火起來的原因，彼時，媒體和用戶熱議的話題是國民老公王思聰用28個問題進賬20萬元。如“校長平均在每個女朋友身上花費是多少？”、“身為霸道總裁的你，撩妹時會害羞嗎？”分答在刷屏朋友圈時，娛樂性超過了知識性。

在2016年8月，分答停止運營了47天，重新開張後，平臺主動瘦身，主推健康、職場以及科普三大欄目，明星、網紅類大V被醫生、教授等專家學者取代，以期回歸知識付費。

看著分答的火爆，焦慮的應該是知乎的創始人周源，作為國內最大的問答類社區，知乎聚集了一批知識型網紅，官方統計數據顯示，截止2017年1月，知乎擁有超過6500萬註冊用戶，平均每天有1850萬活躍用戶訪問和使用。在“靠我”運營之初，曾有團隊專門負責從知乎邀請大V入駐，而“靠我”也自稱“付費版知乎”。

分答火爆的同時，知乎也推出了相似的功能值乎3.0。如今，再看這兩個問答類應用，基於知識問答的消費在兩個平臺都已經回落。分答的百度指數從高峰期的2.3萬回落到目前的1200左右。

分答聯合創始人朱曉華曾如此分析知乎:“我們在行的行家有沒有人願意輸出這樣的東西(知乎長文)？一開始可能會有，但不會持久，因為這個東西不能給他帶來很大的收益。”但對於分答而言，何嘗不是如此。

如今，通過搜索引擎可以獲得海量信息，相比於信息本身，篩選與甄別才是獲取知識最困難的部分，而問答似乎通過交易的模式有效解決了這一問題。除了值乎和分答，更多提供問答功能的產品出現在市場上，比如百度問咖，新浪微博的微博問答，甚至是媒體平臺界面同樣上線了問答板塊，基於知識分享的問答正在成為一種基礎功能。

有意思的是，更多基於垂直領域的問答平臺上線，比如聯想為垂直IT科技領域的付費問答平臺——知了問答，而耶問則是一個專註於金融領域的問答直播平臺。

當問答往垂直化領域深度探索的時候，某種程度上解決了問答非標準化服務的劣勢，但一對一量身制定的診斷方式，依然難以解決稀缺的大V資源如何最大化的問題，在用戶消費觀念還沒有建立起來之前，低頻的消費行為可能很難支撐單一功能的某個平臺爆發式成長。

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▲知乎創始人周源

走向知識平臺的知乎

2010年12月知乎上線，在沒有付費模式之前，知乎就以問答的形式鏈接了諸多行業精英，並形成了濃烈的社區氛圍。嘗試值乎的同時，知乎Live上線，與值乎不一樣，知乎Live更像一堂公開課，由大V確定主題，用戶付費參與。

作為知乎投資人的李開複曾在知乎解答用戶關於創業的困惑，一場live入場券定價499元，200張門票一售而空，當日收益在10萬元左右。而目前，知乎live的入場費用大都在9.9到19元之間，除了參與live直播，用戶也能在直播結束後付費觀看課程內容。

有意思的是，知乎live之後，分答很快借鑒並推出了分答小講，與知乎live問答形式的互動不同，小講是大V錄制好內容，開放給付費用戶收聽，分答稱其為濃縮了網紅答主上萬小時後形成的20-30分鐘小課。這種形式更接近於喜馬拉馬上諸多的付費音頻，只是，後者往往將大V某一方面的知識沈澱整理成為期一年或一定數量的課程，打包銷售給用戶。

此前，知乎創始人周源曾說，知乎將面向廣泛的知識消費者和機構夥伴建立大型知識平臺。從問答社區到如今的知乎live、值乎以及書店，知乎沈澱了海量內容，構建了一個基於大V和粉絲的社交網絡，同時也為大V創造了一個知識變現的通道，這是其它問答平臺很難短時間建立的優勢。

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▲知乎live界面

2017年初，知乎完成D輪1億美元融資，領投D輪的今日資本徐新稱：“現在流量入口是內容，不管是買東西還是生活中做各種決策，大家都要看內容。”

對於目前的知乎而言，社交關系和內容是它最大的資源，而值乎、值乎live這類衍生而來的變現模式，興許還不是知乎最有價值的地方。從問答類產品的發展來看，知乎最終或許還是會與喜馬拉雅、得到等應用在產品層面形成正面競爭，對於稀缺的大V資源而言，規模化、體系化依然會是調動各方參與的重要因素，而一旦進入到教育領域，知乎需要面對的是網易公開課等更多在線教育平臺的競爭。

與之相應的，知乎也需要思考，一旦社區氛圍被破壞，那些忠實用戶是否會棄之而去，這也是先行一步的知乎，遲遲沒能涉足付費領域的一個原因。

[本文由數娛工場（微信ID：shuyugongchang）授權i黑馬發布。文中所述為作者獨立觀點，不代表i黑馬立場。推薦關註i黑馬訂閱號（ID:iheima）。]
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