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要讓牛喝水,一共分幾步:論“中國式QE”的三種方式

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2408

本帖最後由 jiaweny 於 2015-5-6 15:19 編輯

要讓牛喝水,一共分幾步:論“中國式QE”的三種方式
作者:姜超

摘要:

14年9月,日本央行曾創紀錄地宣布開始購買日本股市的ETF,該行委員這樣形容此做法:我們將牛牽到水邊,告訴它們水的味道不錯,但它們並不喝。所以,我們認為我們應該親自喝水,向牛展示水的味道很好。這樣一個形象的比喻,對於我們卻有很強的借鑒意義:以前談到中國“QE”,大家認為只是個噱頭。但我們發現,去年以來一系列常規貨幣工具的使用,效果都不盡如人意,說明光憑市場化主體參與降利率是不夠的,得引入央行這樣的非市場化主體。而中國式QE的實現途徑,也不止一條。

美日歐的QE經驗。美日歐QE的實施均源於經濟衰退、通縮風險加劇,資金成本下降並未帶來實體經濟資金成本的同步下調,銀行金融中介功能喪失。而各類QE都通過央行購買金融資產來實現,包括長期國債以及信貸資產等。其傳導機制是通過降低融資成本以刺激投資,壓低實際利率提升通脹預期,刺激股市上漲增加居民財富,從而刺激居民進行消費、企業加大投資,改善經濟增長。

當前中國利率現狀:傳統工具有用嗎?目前雖然降息、降準等傳統貨幣政策工具仍有巨大的使用空間,但其效果趨於下降,雖然可以顯著降低短期的貨幣利率,但對於降低長期的國債利率乃至信貸利率效果有限。效果為何減弱?主要是源於利率市場化前後,貨幣政策的傳導路徑發生了變化。利率市場化之後,降息傳導變為:降息—存款利率上浮,制約貸款利率下降—銀行偏好高收益資產、信貸和利率債需求減弱。這也意味著近期的中國版QE傳言並非空穴來風。

中國式QE途徑猜想,我們認為中國式QE主要有三種可能方式:

QE方式一:大規模降準,持續釋放銀行低成本資金。從過去兩次降息降準效果比較來看,相比利率等價格政策,準備金率等數量政策工具效果更好,在15年2月和4月的兩次降準後,長期國債收益率出現顯著下行。目前貸款基準利率已經降至了歷史低點附近,但當前18.5%的存準率仍位於歷史高位,下調空間巨大。也只有不斷下調準備金率,強化寬松預期,才能將將短端低利率預期傳導至利率曲線中長端。我們維持2季度宏觀報告中提出未來存準率有望下調至10%甚至以下的判斷。

QE方式二:註資政策性銀行,曲線購買地方債。對比歷史經驗,央行在14年二季度為國開行提供1萬億PSL,用來支持住宅金融事業部,即住宅金融債由央行的PSL來對接,化解了國開債供給沖擊的同時,也達到了支持基建資金來源的目的。在07年財政部計劃發行的1.55萬億特別國債,也通過再貸款農行定向認購消化了1.35萬億,背後的最終出資人也是央行,僅2000億面向市場發行。目前低利率的萬億地方債乏人問津,也可通過央行繞道政策性銀行曲線購買。

QE方式三:購買商業銀行信貸資產。首先是通過抵押再貸款的方式。類似於之前的PSL和MLF,而央行通過設置抵押物的範圍可以增加優質信貸的資金供給,降低貸款利率。其次是央行直接或間接購買銀行資產,剝離銀行的不良資產,化解金融系統風險,化解銀行惜貸。由於中國經濟仍在探底,房地產市場低迷,商業銀行存在很多流動性差、風險高的資產。央行如果購買這些資產,可使得商行獲得資金,修複資產負債表,提高信貸投放能力。98年亞洲金融危機之後中國銀行體系的整體不良率一度達到50%以上,之後也是通過央行再貸款給四大資產管理公司,大規模收購商業銀行不良資產,最終成功解決銀行信貸投放能力不足的問題。

目前央媽期權啟動,各種QE傳聞頻出,反映市場對央媽出手解決地方債供給、銀行不良資產上升等問題保持樂觀。未來如果政府能夠配合以更大的改革計劃,比如在利率、匯率及資本賬戶開放等方面有所突破,齊頭並進,中國版QE更會事半功倍。

正文:

近幾年中國經濟政策,好像越來越依賴於貨幣政策。財政、產業、穩增長、調結構、防風險,好像都在指望著貨幣政策出彩。這其實不是中國的獨家現象。在技術層面上,各國寬松也都有所不同,但實質上都是以非常規手段超發貨幣。當市場出現本身難以化解的狀況時,央行不應該以“政府幹預傷害市場”的邏輯坐以待斃。

2014年9月,日本央行曾創紀錄地宣布開始購買日本股市的ETF,其持有規模占到日本股市總市值的1.5%以上,成為日本股票持有量第二高的機構。日本央行委員須田美矢子這樣形容此做法:我們將牛牽到水邊,告訴它們水的味道不錯,但它們並不喝。所以,我們認為我們應該親自喝水,向牛展示水的味道很好。

這樣一個形象的比喻,對於我們卻有很強的借鑒意義:以前談到中國“QE”,大家認為只是個噱頭。但我們發現,去年以來一系列常規貨幣工具的使用,效果都不盡如人意,說明光憑市場化主體參與降利率是不夠的,得引入央行這樣的非市場化主體。總體來看,中國式QE可以達到補充基礎貨幣不足和影響長端利率兩個目的。而中國式QE的實現途徑,也不止一條。

1.美日歐的QE實踐的兩種類型

1.1 美聯儲QE:降低長端利率,刺激經濟複蘇

美日歐央行推出的QE大致可以劃分為兩個不同類型:

第一類,央行在危機期間直接購買金融資產(比如政府債券和房地產抵押債券)向市場註入流動性資金。這種操作主要是為了控制由於投資者的恐慌而引發的擠兌,類似於央行充當最後貸款人。

第二類,QE是指央行通過購買長期債券來壓低長端利率,其目的是幫助實體經濟複蘇。在08年金融危機期間,美國經濟惡化程度超出了以往的政策範圍,傳統的貨幣政策已經無路可走,美聯儲於是采用購買長期債券的方式,直接降低長端利率,幫助經濟複蘇。所以從本質上講,QE最終都是通過長期利率的變化完成。

07年金融危機爆發,美國陷入大蕭條以來最為嚴重的經濟衰退,GDP增速從07年4季度的1.9%一路下挫至09年2季度-4.1%的歷史低點。總需求嚴重不足也令通縮加劇,CPI和PPI同比增速於08年6月出現下滑態勢,到09年7月時已分別降至-2.1%和-6.5%的低點,創下大蕭條以來的新低。危機之下,銀行惜貸,而風險溢價則不斷提升,出現了貨幣利率大幅下滑但信貸利率卻居高不下的現象。在經濟、通脹創新低,長、短端利率明顯背離的背景下,美聯儲推出了三輪QE。

從08年到12年年底,美聯儲三輪QE的直接效果包括以下幾個方面:一是房貸利率長期維持較低水平,刺激地產和其他消費需求;二是通過降低長端利率刺激私人部門投資;三是政府投資額上升,幫助恢複經濟的同時增加就業機會。

1.2 日央行QE:降利率抗通縮,市場反應積極

日本歷史上曾有過兩輪QE,實施背景也都是經濟下滑、通縮加劇。第一輪QE緣於90年代初日本房地產和股票泡沫破滅,日本經濟進入持續衰退期,GDP和CPI增速均在02年1季度降至低點。第二輪QE則緣於08年後金融危機、歐債危機的波及,企業利潤大幅收窄,09年1季度GDP增速暴跌至-9.4%的歷史新低,而CPI增速則在09年10月降至-2.5%的歷史低點。與美國類似,日本在實施兩輪QE前同樣出現短端利率回落但長端利率仍居高不下的局面。

13年日本央行推出的第二輪QE(“質化+量化寬松”,QQE),成為至今為止日本刺激力度最大的寬松政策:主要包括在兩年內將貨幣基礎以及流通的日本國債和ETF規模擴大一倍,同時要將購買的日本國債平均到期時間延長一倍以上。

和美聯儲的QE政策相比較,日本央行更加註重資產負債表的負債端,也就是通過直接擴大基礎貨幣來達到擴大資產負債表的規模,同時配合在資產端延展到期日,進行變通的量化寬松。這主要是因為日本央行貨幣政策的最主要目標是避免陷入更長期的通縮,直接擴大貨幣供應量將有助於直接提升市場流動性,也不用同時擔心這一舉措會在短期內導致經濟過熱。

日本兩輪QE的傳導大體相同:首先是降低融資成本以刺激投資,壓低實際利率與提升通脹預期並行;其次是推動日元貶值以改善出口;最後是刺激股市上漲增加居民財富,從而刺激居民進行消費、企業加大投資,改善經濟增長。

1.3 歐央行QE:對抗通縮風險,緩解信貸緊縮

歐央行於今年1月宣布推出全面QE:從3月起每月購買600億歐元資產,直至16年9月。通縮風險加劇是歐央行QE的主要推手,14年12月歐元區通脹率曾自09年以來首次跌至負值-0.2%。

而金融危機以來,歐央行推出了諸多創新工具,但效果一直不盡如人意,債券市場資金成本下降並未帶來實體經濟資金成本的同步下調,銀行金融中介功能喪失。因而全面推出QE成為其必然選擇。

2. 當前利率現狀:傳統工具有用嗎?

2.1 逆回購下調+降準,貨幣利率處於低位

15年1季度,我國貨幣市場利率曾一直處於高位,春節前後R007一度高達4.7%左右。貨幣利率居高不下主要在於外占負增、打新資金需求、央行貨幣政策態度不明確等因素。

但從3月下旬起,隨著人民幣匯率企穩,央行開始連續5次下調逆回購招標利率,重新穩定了市場對於貨幣利率維持低位的信心,R007開始下行。而4月19日超預期降準釋放約1.4萬億資金,銀行間流動性十分充裕,在逆回購下調+降準帶動下,貨幣利率已經回落至2.5%區間,意味著央行公開市場的利率引導和降準對降低短端利率的效果顯著。

2.2 萬億地方債供給,制約長端利率

但是長端利率卻難以像短端利率那樣快速下降,4月上旬R007降至3%左右時,10年國開債的收益率卻仍在4%左右波動。而導致這樣現象很重要的原因在於萬億地方政府債的供給沖擊。

15年傳統利率債的發行規模預計在4.5萬億左右,而第一批地方政府債置換額度就達到1萬億,利率債發行規模至少增加20%。而在利率市場化背景下,為了攬儲吸引客戶,銀行理財、保險的資金成本都有上行壓力,其配置資產更傾向於高收益、低風險的“類固收”資產和信用債等,而社保基金購買地方債額度至多約1500億,遠水難救近火。

因此這1萬億地方政府債的購買主力仍是銀行表內的自營資金。但我們註意到,由於存款利率遠低於理財收益率和股市回報率,自14年四季度以來,銀行表內存款不斷流失,制約銀行配債資金增加。若沒有央媽救援,銀行自營資金難以顧全地方政府債和傳統利率債。供大於求是利率債長端利率難以下降的重要原因。

2.3 信貸利率仍高,寬松空間巨大

另一方面,當前企業貸款利率仍在6.8%高位,遠超5.8%的GDP名義增速,雖然降息後居民首套房和二套房的房貸折扣比例有所提高,但企業貸款利率難降,使得總體社融成本仍高。

總理稱6%以上的貸款利率遠高於5%左右的企業利潤率,這意味著利率非降不可。我們認為潛在降息空間至少4次以上。

2.4 傳統降準降息效果減弱

從14年11月至今,央媽已經降準降息各2次,為什麽債券長端利率和貸款利率還是難以下降。主因在利率市場化的環境下,傳統貨幣政策工具的效果被減弱。

首先,從債市表現觀察,我們發現,降息效果有限:2008年央行的連續5次降息對R007、1年國開和10年國開收益率的作用顯著,10年國開從5%下降至3%左右,R007和1年國開收益率一度降至1%。

而14年11月至今的2次降息後,10年國開收益率卻出現上行。

其次,存貸款利率方面,銀行主動上浮存款利率,制約貸款利率下行。14年11月的降息為非對稱降息,存款端波幅擴大至1.2倍,當時各大銀行將存款利率一浮到頂。

從15年3月再度降息後(1年期定存基準利率2.5%,上浮空間上調至130%)各銀行的反映看,四大行普遍上浮10%在2.75%,股份制銀行普遍上浮20%在3%左右,僅南京銀行一家存款利率上浮30%到頂,雖然存款利率的上浮程度比14年11月減輕,但仍使得降息效果打折扣。

而降息降準的效果減弱,主要是源於利率市場化前後,貨幣政策的傳導路徑發生了變化。在利率市場化之前,主要的傳導鏈條是:降息—存貸款利率同降—銀行放貸增加,債券利率跟隨存貸款利率下行;降準—銀行自有資金增加—增加信貸和配債。

但利率市場化之後,降息後各大銀行為爭奪存款將存款利率一浮到頂,導致短期內銀行負債成本難下行。降息傳導變為:降息—存款利率上浮,制約貸款利率下降—銀行偏好高收益資產、信貸和利率債需求減弱;降準傳導則是:降準—銀行自有資金增加——信貸與債券市場表現取決於銀行對信貸和債市的配置偏好。

3. 中國式QE途徑猜想

上周政治局會議表示,當前經濟運行走勢分化,下行壓力仍然較大。從經濟增長角度考察,當前各類指標均位於過去25年的低點附近。1季度GDP增速降至7%的6年新低,而GDP平減指數也首次轉負,通縮風險仍未消除。目前工業企業利潤依然負增,4月PMI依然偏低,融資總量余額增速繼續下滑,2季度GDP增速破“7”風險很大,經濟形勢依然嚴峻。

當前金融市場流動性極度寬松,貨幣利率大幅下降,但長期的10年期國開債利率依然高達3.8%,與長端利率掛鉤的貸款利率居高難下。從上文可以看出,目前雖然降息、降準等傳統貨幣政策工具仍有巨大的使用空間,但其效果趨於下降,雖然可以顯著降低短期的貨幣利率,但對於降低長期的國債利率乃至信貸利率效果有限,因而也意味著近期的中國版QE傳言並非空穴來風,我們認為中國式QE主要有三種可能方式。

3.1 QE方式一:大規模降準,持續釋放銀行低成本資金

首先,由於準備金率依然位於18.5%的歷史高點,因而大幅下調準備金率是短期內非常有效的數量寬松工具。

從過去兩次降息降準效果比較來看,相比利率等價格政策,準備金率等數量政策工具效果更好,在15年2月和4月的兩次降準後,長期國債、國開債收益率出現顯著下行。

目前貸款基準利率已經降至了歷史低點附近,但當前18.5%的存準率仍位於歷史高位,下調空間巨大。也只有不斷下調準備金率,強化寬松預期,才能將將短端低利率預期傳導至利率曲線中長端。我們維持2季度宏觀報告中提出未來存準率有望下調至10%甚至以下的判斷。

3.2 QE方式二:註資政策性銀行,曲線購買地方債

14年國開行計劃發行近4000億住宅金融債來支撐棚戶區改造。而央行在14年二季度為國開行提供1萬億PSL,用來支持住宅金融事業部,即住宅金融債由央行的PSL來對接,化解了國開債供給沖擊的同時,也達到了支持基建資金來源,通過基建投資助力穩增長的目的。這意味著14年的萬億PSL即可視為曲線QE。

而在07年財政部計劃發行的1.55萬億特別國債,也通過再貸款農行定向認購消化了1.35萬億,背後的最終出資人也是央行,僅2000億面向市場發行。此次央行和財政部註資三大政策性銀行,預示著央行通過政策性銀行曲線認購地方政府債也並非“空想”。

3.3 QE方式三:購買商業銀行信貸資產

目前實體經濟仍然低迷,信貸需求不足而銀行存在惜貸,在此背景下大規模降準和註資政策性銀行有其局限性,並不能以市場化的方式配置資金,激勵商業銀行使用新增資金用來發放貸款,支持實體經濟。因而QE的第三種可能路徑是購買商業銀行信貸資產。

首先是通過抵押再貸款的方式。類似於之前的PSL和MLF,而央行通過設置抵押物的範圍可以增加優質信貸的資金供給,降低貸款利率。

其次是央行直接或間接購買銀行資產,剝離銀行的不良資產,化解金融系統風險,化解銀行惜貸。由於中國經濟仍在探底,房地產市場低迷,商業銀行存在很多流動性差、風險高的資產。央行如果購買這些資產,可使得商行獲得資金,修複資產負債表,提高信貸投放能力。

98年亞洲金融危機之後中國銀行體系的整體不良率一度達到50%以上,之後也是通過央行再貸款給四大資產管理公司,大規模收購商業銀行不良資產,最終成功解決銀行信貸投放能力不足的問題。

此外,近期有媒體報道央行或將增加PSL規模,同時允許更多銀行獲得PSL,一方面增加棚戶區改造、一帶一路等信貸支持,另一方面將地方政府置換債納入PSL抵押品範圍,增加地方政府債吸引力,鼓勵商行以其為抵押換取央行資金,提高流動性和刺激信貸投放。此舉類似歐央行的LTRO和英國央行的FLS工具,都是央行通過抵押貸款為商業銀行提供流動性。

4. 非市場化主體之央行參與的必要性

參考歐洲央行,在處理希臘債務違約問題上,面對的是一個主權國家,跟中國央行面對某一個地方政府或者商業銀行完全不一樣。而德國民眾可能會反對歐央行救助希臘,但國內一個地方肯定不會反對中國央行購買其他地方債,一家銀行也肯定不會反對中國央行購買其他銀行的信貸資產,這就是中國相比歐洲在解決債務問題上最大的優勢。

而隨著中國居民的財富配置正在歷史性地從存款時代、地產時代進入到金融時代,而面對如此龐大且迫切的債務問題,如果單單依靠財政手段,以及比較被動的債務置換和傳統的降息降準的方法去解決,難度較大。

目前央媽期權啟動,各種QE傳聞頻出,反映市場對央媽出手解決地方債供給、銀行不良資產上升等問題保持樂觀。未來如果政府能夠配合以更大的改革計劃,比如在利率、匯率及資本賬戶開放等方面有所突破,齊頭並進,中國版QE更會事半功倍。(姜超宏觀債券研究)

要讓 讓牛 喝水 一共 分幾 幾步 中國式 中國 QE 的三 三種 方式
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