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要讓牛喝水,一共分幾步——論“中國式QE”的三種方式

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本帖最後由 鹿愚 於 2015-5-5 16:41 編輯

要讓牛喝水,一共分幾步——論“中國式QE”的三種方式
來源:海通證券


14 年9 月,日本央行曾創紀錄地宣布開始購買日本股市的ETF,該行委員這樣形容此做法:我們將牛牽到水邊,告訴它們水的味道不錯,但它們並不喝。所以,我們認為我們應該親自喝水,向牛展示水的味道很好。這樣一個形象的比喻,對於我們卻有很強的借鑒意義:以前談到中國“QE”,大家認為只是個噱頭。但我們發現,去年以來一系列常規貨幣工具的使用,效果都不盡如人意,說明光憑市場化主體參與降利率是不夠的,得引入央行這樣的非市場化主體。而中國式QE的實現途徑,也不止一條。


美日歐的QE經驗。美日歐QE的實施均源於經濟衰退、通縮風險加劇,資金成本下降並未帶來實體經濟資金成本的同步下調,銀行金融中介功能喪失。而各類QE 都通過央行購買金融資產來實現,包括長期國債以及信貸資產等。其傳導機制是通過降低融資成本以刺激投資,壓低實際利率提升通脹預期,刺激股市上漲增加居民財富,從而刺激居民進行消費、企業加大投資,改善經濟增長。


當前中國利率現狀:傳統工具有用嗎?目前雖然降息、降準等傳統貨幣政策工具仍有巨大的使用空間,但其效果趨於下降,雖然可以顯著降低短期的貨幣利率,但對於降低長期的國債利率乃至信貸利率效果有限。效果為何減弱?主要是源於利率市場化前後,貨幣政策的傳導路徑發生了變化。利率市場化之後,降息傳導變為:降息—存款利率上浮,制約貸款利率下降—銀行偏好高收益資產、信貸和利率債需求減弱。這也意味著近期的中國版QE 傳言並非空穴來風。


中國式QE途徑猜想,我們認為中國式QE主要有三種可能方式:


QE方式一:大規模降準,持續釋放銀行低成本資金。從過去兩次降息降準效果比較來看,相比利率等價格政策,準備金率等數量政策工具效果更好,在15 年2 月和4 月的兩次降準後,長期國債收益率出現顯著下行。目前貸款基準利率已經降至了歷史低點附近,但當前18.5%的存準率仍位於歷史高位,下調空間巨大。也只有不斷下調準備金率,強化寬松預期,才能將將短端低利率預期傳導至利率曲線中長端。我們維持2 季度宏觀報告中提出未來存準率有望下調至10%甚至以下的判斷。


QE方式二:註資政策性銀行,曲線購買地方債。對比歷史經驗,央行在14 年二季度為國開行提供1 萬億PSL,用來支持住宅金融事業部,即住宅金融債由央行的PSL 來對接,化解了國開債供給沖擊的同時,也達到了支持基建資金來源的目的。在07 年財政部計劃發行的1.55 萬億特別國債,也通過再貸款農行定向認購消化了1.35 萬億,背後的最終出資人也是央行,僅2000 億面向市場發行。目前低利率的萬億地方債乏人問津,也可通過央行繞道政策性銀行曲線購買。


QE方式三:購買商業銀行信貸資產。首先是通過抵押再貸款的方式。類似於之前的PSL 和MLF,而央行通過設臵抵押物的範圍可以增加優質信貸的資金供給,降低貸款利率。其次是央行直接或間接購買銀行資產,剝離銀行的不良資產,化解金融系統風險,化解銀行惜貸。由於中國經濟仍在探底,房地產市場低迷,商業銀行存在很多流動性差、風險高的資產。央行如果購買這些資產,可使得商行獲得資金,修複資產負債表,提高信貸投放能力。98 年亞洲金融危機之後中國銀行體系的整體不良率一度達到50%以上,之後也是通過央行再貸款給四大資產管理公司,大規模收購商業銀行不良資產,最終成功解決銀行信貸投放能力不足的問題。


目前央媽期權啟動,各種QE 傳聞頻出,反映市場對央媽出手解決地方債供給、銀行不良資產上升等問題保持樂觀。未來如果政府能夠配合以更大的改革計劃,比如在利率、匯率及資本賬戶開放等方面有所突破,齊頭並進,中國版QE 更會事半功倍。






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