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少陽談市虛宜選防守股 楓葉資料室

雖然互聯網在過去十年取代了不少傳統媒體的功能，但今時今日，在香港媒體中每天介紹股票號碼的人仍然多如沙粒，當中如報章的財經專欄作家更包括大量莊家寫手，質素自是極度參差。相對來說，以現職基金經理的身分（留意，其角色是buy side，不是投行或券商等所謂sell side），在文字媒體中固定每週都公開分享投資看法甚至股票的絕對屬極少數。

這也是我認為林少陽的專欄最珍貴的地方——告訴我們基金經理在想甚麼；當然，還有基金經理的最新選股方向，及最受歡迎的股票號碼和個股分析。就像近日市況宜「不做不錯」，林氏今次介紹的傳統基金股就是一次試範，讓讀者看看基金經理目前的選股思維。

『逆向思維應付上落市

踏入6月，中港股市再次進入上落市格局。在這個沒有甚麼大方向的市況，本欄的最佳忠告，是不做不錯，其次是少做少錯；再退而求其次，如非不得已一定要入市參與這場考眼光的競技比賽，則應該抱持逆向的思維，在看似千鈞一髮指數要向下俯衝的時候入市，升近28500點或稍為創出52周新高之時，反而可以考慮稍為減磅獲利回吐。

投資者等入市　調整不會深

現時坊間很多人都在討論五窮六絕，上月恒指及H指雖然只是跌了不足3%，但更加令相關說法似層層。根據過往經驗，當普羅投資者入市的態度偏向審慎時，由於持有現金等待入市者眾，大市即使要調整，幅度亦不會深。在這個沒有甚麼方向的市況，要在市場上投資獲利，其實是吃力不討好。不過，由於最近金融市場的淡風，主要是由全球新興市場吹返香港，而背後的動力，部份來自最近美國聯儲局聲稱，今年幾乎已鐵定會加息，而加息的預期推高了美元兌主要貨幣的滙率，令資金由新興市場回流成熟市場。

美元強勢不利商品價格，包括最近反彈似已接近尾聲的國際原油價格。能源價格調整，有利於能源主要的消費者，如公用運輸事業的營運商。多隻航空股在過去一年股價已然急升，本欄認為現時相對仍然極之落後的，首選應該是同樣受惠於油價急回的載通（062）。

載通除了透過九巴及龍運巴士經營專利巴士及機場穿梭巴士服務外，亦經營村巴及私人機構巴士服務。即使非專利巴士服務沒有價格管制，這些日用必須消費服務的定價一向存在價格慣性，無論成本如何變化，加價及減價均同樣困難。

公用事業價格欠缺彈性，其壞處是當營運成本急升之時，巴士公司往往要硬食成本上漲的壓力，令盈利急跌；但是，換一個角度看，當成本忽然之間急跌時，已加了價的巴士車資，亦沒幾何會再減價。

載通盈利料勁　息率見七厘

撇開政客為了選票輸打贏要製造社會噪音之外，一般普羅大眾其實很明白這個遊戲規則──成本上漲加價很難，成本下降減價同樣困難，明顯是一場公平交易。據本欄了解，載通屬下九巴及龍運巴士，與行政會議確實存在利潤管制方案，不過相信兩電變相的「利潤保障」計劃，九巴與政府的協議才是貨真價實的利潤管制──九巴最多只能獲得每年9.7%的資產投資回報（return on capital employed），那是獲利上限，而非像兩電一樣包生仔一定保證獲利9.9%的準許利潤。

過往兩電過度投資電力設施，香港成為全球最浪費發電量的城市，多少亦拜這條利潤保障計劃所賜。載通經過多年辛苦經營，過去一年油價跌了超過四成，屬下巴士服務預期今年將能重新獲得利潤管制上限的回報。為免被政府強行要求減票價，載通過去一年加快巴士更新速度，單是訂新車的資本開支便已逾25億元。單計這筆資本開支，按準許利潤上限計算每年額外獲利將提升2.4億元，而當中還未計及原來由未達準許利潤重返上限，以及非專利巴士的盈利增長。保守估計，載通今年獲利或達6億元，折合每股盈利約1.5港元，以90%派息比率計，每股派息1.35港元。按昨日（6月2日）收市價18.6港元，息率逾7厘，估值明顯比兩電吸引。註：作者客戶持有載通』

A股牛熊定港股生死 楓葉資料室

雖然我不認同港股已經進入熊市，但我得承認，連自己也傾向看淡後市；只是我不會像開關按鈕般「拍」一聲轉熊、「拍」一聲轉牛，而是必須經過階段性的驗證。

無可否認，港股月移動線牛熊指標只是中性偏弱，但當加入A股的圖表信號，情況隨即變得嚴峻起來。根據月線圖，A股上證綜合指數（000001.sh）於7月收報3663.73點，是自2014年7月以來，首次收低於5個月移動平均線以下。

A股的月移動線牛熊指標，以5個月移動平均線和10個月移動平均線組成，這是因為要顧及A股的急漲猛落個性。一如港股，上證若受制於5個月移動平均線阻力（目前處於4177點），並跌穿10個月移動平均線阻力（目前處於3707點），將確認入熊。由於A股以氣氛主導，一旦洩了氣，將很容易走出熊市心態，因此，上證須盡快突破5個月移動平均線阻力。

今時今日，A股對港股的影響，不用我多說；我甚至認為，沒有A股牛市，港股早已跟隨外圍其他股市，一起在第二季初見頂。因此，看港股走勢，不同時看A股走勢，根本上是自欺欺人；尤其是環顧國際投資環境，真的沒有甚麼能推升股市的助燃，若A股一入熊，港股實難倖存。

此之所以，今次觀察港股後市去向，我會更加看重A股；若A股率先破位，港股中指數股的廉價估值，最多只能「頂得一時」，那些炒到上太空、一心等「大媽」接棒的莊家股，就更不用多說。

港股8月要見陽燭 楓葉資料室

波動的7月終於走完，被嚇壞的投資者都寄望8月是一個讓人振奮的新開始，但圖表告訴我們，港股這個月將以窄幅運行為主，波幅區間會受制於12個月移動平均線（紅線，目前處於24979點）和24個月移動平均線（黃線，目前處於24081點）。好消息是，持續三個月的陰燭後，8月陽燭的機會非常高，否則，這將是一個極壞的信號。

雖然有很多評論指出，港股已經進入熊市，但我認為，目前只可以說，本輪牛市是走進了關鍵分岔路，下一步是轉慢牛還是轉熊，不必等太久，最快未來兩個月將有答案；因此，讀者此刻必須從細節中小心觀察，以盡早確認自己的進退之路。

樂觀看，月線圖上，現在港股只是回到2014年10月及2月、2013年7月、2010年6月的pattern（圖形模式），即調整後的復原階段。如是者，恆指月結不會收於24個月移動平均線以下（黃線成支持），且只需約三個月時間，就可重回12個月移動平均線上運行。

悲觀看，港股回到2011年7月及2008年2月的運行pattern，即牛轉熊後的反彈階段。如是者，恆指月結不能重新收於12個月移動平均線之上（紅線成阻力），且在二至五個月時間內，收跌於24個月移動平均線以下，並確認入熊。

在我介紹這個月移動線牛熊指標時已指出，月線圖可以過濾大部分噪音及陷阱，被大鱷操控的可能性極低；但相對地，等待信號的過程較長，且信號被確認時已錯過了最佳操作時機。

為此，我會分若幹階段進行持股比例的配置調度；以7月走勢為例，恆指收於12個月移動平均線和24個月移動平均線之間，牛氣減弱，投資組合會增加現金比例，以降低進一步下跌的潛在傷害。至於往後幾個月的走勢是弱是強，將決定組合進一步增持現金，還是反手加倉買股。

向東尼致敬 楓葉資料室

在我對投資一無所知的那些年，神推鬼使登入寬網（Quamnet）是我投資人生的轉捩點。那時候，科網泡沫爆破，寬網這個投資網站的生招牌亦未是林少陽，更未進化為收費網站；東尼（Tony Measor）的投資Q&A就如沙漠中的綠洲、迷霧中的燈塔。雖然，有幸跟隨他的時間只是一年半載（交棒給林少陽），但卻起著重大的啟蒙作用，讓我開始踏上真正的投資路。因此，我以即日轉載這篇林少陽的文章，向東尼致敬。本文尾段，我會分享從東尼身上學到的一招半式。

『永遠懷念亞洲股神東尼

香港投資大眾最值得信賴與敬重的基金經理兼財經專欄作家東尼（Tony Measor），周二（7月28日）清晨與世長辭了。

天下第一倉造福股民

跟其他本報讀者一樣，我是在1995至96年間，透過其於《壹週刊》「天下第一倉」專欄認識東尼。有別於其他純分析數據或聽消息炒股的財經專欄，東尼以其敏銳的投資眼光，深入淺出地分析其每次買賣的決定，還要開創本港傳媒界先河，所有「天下第一倉」的買賣都是在雜誌出版後按當日收市價（或市場能做得到的限價盤）買賣，否則所有買賣紀錄都會作廢，以確保所有讀者都能夠按他們的指示價錢進行交易，而不是像很多財經專欄一般的紙上談兵，部份無恥之徒甚至與莊家為伍，先向股民派貼士先給他們嘗一點甜頭，養肥了一批羊牯後，趁市況一片大好時高價派貨合法騙財，然後飽食遠颺。

這些年來，東尼透過「天下第一倉」為自己及讀者賺取數以億元計的財富增值，亦為他帶來「亞洲股神」的美譽。

「天下第一倉」是純粹投資港股的，我不知道傳媒給他「亞洲股神」封號的來歷，雖然我可以肯定地向讀者確認，東尼的投資組合，確實是遍佈亞洲及歐美各地，除了公眾熟悉的滙控（005）、太古B（087）、煤氣（003）及新地（016）等傳統香港藍籌股之外，他亦是菲律賓綜合企業股王阿亞拉（Ayala Corp）、泰國暹羅商業銀行（Siam Commercial Bank）及皇象水泥（Siam Cement）等股份的長期股東，而上述股份，統統是經得起時間的考驗、長升長有的優質藍籌股。

於1998年底，想貼身跟這位一代投資巨匠學藝的機會來了！當時東尼接受Linkage Online創辦人文展及另一位陳姓股東的邀請，合資創辦了寬網（Quamnet），並於1999年初招聘編輯。當時連中文打字都未曉的我，膽粗粗寫信應徵，通過了筆試及兩次分別與文展及東尼的面試，3月8日正式加入寬網。

在公開場合，東尼是一位沒有私心、具道德責任感兼言論公正的財經評論員，既不買任何一位富商巨賈的賬（東尼批評得最多的大孖沙，正是當代華人社會最有財有勢的全球華人首富李嘉誠），亦不會為了博取便宜的掌聲而故作語出驚人。

敬業樂業　愛提攜後輩

私底下，東尼是一位律己以嚴待人以寬的君子，樂於提攜後輩的股壇前輩。與很多學術研究不同，東尼是一位實用主義者，他通曉世情，沒政治潔癖，不會用具白人優越感的視野來評論新興市場，或以「我食鹽多過你食米」的心態，無視言之有物後輩的理性挑戰。返工後不久，他見我這位助手工作勤奮好學上進，主動鼓勵我多批評他原來的想法，如果發覺我的意見更加可取，他會毫不猶豫地接納這位黃毛小子的意見。

1999年的東尼已年過65歲，但每朝依然準時六點半上班，在《東尼信箱》最受歡迎的時候，他往往做足12個鐘，堅持答齊每一位讀者的提問才肯收工，到我譯完他的稿件，望望時鐘已過八點。東尼的敬業樂業的專業精神，成為我往後多年做人處事的楷模。

東尼在生時贏得普羅大眾的支持與信任，離世後得到普羅市民的懷念與追思，此生無憾矣！

東尼昨早是在睡夢中安詳地離世的，收到噩耗之後，我接到很多很多的慰問短訊，同時亦受大量讀者朋友所託，要求我代他們向東尼的家人致以衷心的慰問，我代師母向各位關心東尼的朋友，致以衷心的感謝！』文章日期：2015-07-29

一如「股神」巴菲特、索羅斯，東尼絕對是老一輩投資者本色，老練足以迴避任何風浪，卻又可適時進取。「天下第一倉」的王道投資法以外，東尼在Quamnet曾經展示過兩招混合投資和投機的技巧，叫我印象深刻。

①  組合創立初期，或資本規模小時，可以進行較高風險的投機，實行「刀仔鋸大樹」（以小博大）；但賭博成功後的操作才是精髓所在，東尼會將投機所得，全數轉為投資。這招「割禾菁」，相信大多數人都是做前半部，做不到後半部。

少陽談價值與價格的發現 楓葉資料室

這是林少陽那篇價值與價格文章的下半部分，以海通國際(0665)供股事件作例子，較深入地介紹發現價值與發現價格的差別。本文尾段，我會繼續談論供應與需求在市場中的角色。

『從海通供股「發現」 套戥機會

這些年，基於香港行業生態的畸形發展，愈來愈多年輕人有意加入金融行業，尤其是負責自主操盤的基金管理行業。然而，這個行業對行業員要求的創意，其實不亞於其他的創意工業。當然，一個投資者要成功在金融市場中掙紮求存，基本要求是其具備發現價值(value discovery)的能力，即在市場上找尋價格與價值出現嚴重偏差的投資機會；甚至退而求其次，只是要求投資者具備發現價格(price discovery)的基本功夫，即在市場中發掘價格套戥的機會。

價格發現——只需懂加減計算

價格發現是最低層次的求生技能，買家只需懂得計算加減數，以及比較數值的大小，就能得出某項資產是否值得買入的結論。就以早輪海通國際(0665)進行供股為例，由於其供股權供應數量龐大(股份為一供一)，而且供股權的買賣只有6個交易日(5月5日至12日)，供股權交易停止買賣到供股股份可以自由買賣存在9個交易日(5月13日至26日)的空窗期，其間供股人付款後股份未到手不得買賣，因此部分不打算供股的股東，會選擇在公開市場將供股權出售套現。

在賣家沽貨數量龐大，而買家可能冒著空窗期不能買賣的風險的情況下，供股權售價連同供股價在內，一度較海通國際正股的市價，出現高達15%以上的折讓。投資者若能發現供股權與正股之間的價格差異從中套利，這將是一項低風險甚至是零風險的套利機會。

價值發現——判斷資產長線潛力

上述套利途徑有三。第一種是原先已持有正股並打算繼續持有正股的股東，其可以較高的價錢沽出正股，買入相同數量的供股權，省回兩者之間的差價。

第二種是本身沒有持有正股，亦無意買入海通國際股份作長線投資的套利者，其可向具備借貨沽空的經紀行查詢，看看有否足額的正股可供沽空，透過買入供股權，同時沽空正股賺取兩者之間的差價。讀者不妨留意，很多可供沽空的股份，其於供股期間，往往沽空比率急升，正是因為當中存在套利者的手影。不過，精於此道者往往在宣布供股當中已經借入股票，臨時看到正股與供股權出現差價才向證券商詢價借貨的套利者，往往已經向隅。

另外，尚有第三種情況，嚴格來說不算是套利，但可省回買貨的成本。買家在供股期間打算買入海通作長線投資，其應該同時查詢正股及供股權之間的價格差異，並以較低成本的方式進行投資。

至於價值的發現，則要求分析者具備判斷某項資產中長線產生回報的潛力，在未被其他投資者發現其升值潛力之前入市，待價值完全反映於價格之時套利離場。過去十多年來，本欄身邊朋友獲利最豐富的價值發現機會，可說是受惠於旅客自由行的黃金地段零售地舖及位於觀塘地鐵站附近，有待改建成商廈的工廈物業。

創業技術要求最高回報亦豐

記得當年經濟不景之時，有高官很有幽默感地鼓勵年輕人嘗試找齊一班誌同道合的朋友夾錢創業。假如真的有年輕人受到高官的「感召」夾錢甚至借錢創業，十居其九他們將於3年內輸掉成副身家，甚至欠落一屁股的債。

創業是所有經濟活動中技術要求最高的商業行為。成功的創業者，往往需要具備價值創造能力，即使他們只是具備發現價格及發現價值的能力，亦必須具備足夠的人事管理、吸客留客、討價還價以及熟讀法規等的執行能力。不過，在眾多投資之中，創業成功者所得的回報，亦往往是最大的。這亦解釋了，這個世界億萬富翁中，還是以創業者佔大多數。(作者客戶持有海通國際) 』文章日期：2015-06-22

供應與需求是經濟學的第一個課題，供應曲線向右上傾斜（價格越高，供應越大），需求曲線向右下傾斜（價格越低，需求越大），兩條曲線的交叉點被視為均衡量和均衡價格。然而，這種供應和需求的力量均衡現象只會短期出現，因為市場中供應和需求兩種力量不停變化，令市場價格無法長時間穩定。為此，經濟學不時被諷刺為在現實中沒有實際作用的一門學科。

話雖如此，世上任何交易，確實離不開供應與需求的角力，而這一點在投資世界尤其明顯。在市場樂觀情緒主導的牛市中，需求遠遠大於供應，令市場的「合理」價格偏高（價格越高，需求越大）；相對地，在市場悲觀情緒主導的熊市中，供應遠遠大於需求，市場的「合理」價格也自然偏低（價格越低，供應越大）。

事實上，鐘擺理論（Pendulum Effect）這個描述人類情緒的高低擺盪現象的心理學名詞，亦因而常見於投資世界。雖然，投資世界的鐘擺理論加入了價值概念，描述價值決定價格，價格圍繞價值上下波動；即價值是鐘擺的中間點，高估多了，要下跌；低估多了，要上漲；意指一旦價格離開價值太遠，價值就會將價格拉回到自己的身邊。然而，我要指出，投資界鐘擺理論的關鍵最終仍是要考慮市場情緒高低所產生的供求關係。

少陽談價值與價格 楓葉資料室

過去兩個星期，中港股市兵兇戰危，股民心情起伏很大。最終，雖在7月9日的大轉向中逃出地獄，但坐完一轉地獄過山車，有投資者頭暈暈，有投資者作嘔吐股，更有不少被拋出過山車外，極需時間療傷。既然此刻有錢都未必識執，不如讀讀軟投資資訊，喝些心靈雞湯。

林少陽這篇文章說出了價值投資的癥結，包括具防守性的優點與相對主觀的缺點。讀者剛剛經歷完一次大起大落，相信自有一番領會。大家先細讀林氏的見解，我再在尾段補充個人理解：『價值投資之父班傑明‧格拉罕(Benjamin Graham)曾提出以下經典的演繹──價格是你所付出(當下的價錢)，而價值是你所得的(未來回報)(Price is what you pay; value is what you get)。

由於價格容易測量，資產的真正價值，卻往往要事後(用過)才知道我們當下所付出是否物超所值。由於價值判斷涉及對未來資產收益的預測，而未來是不可知的，因此很多投資者索性否定這個世界有所謂價值投資這回事，因為在很多情況下，資產的價格波動只是受市場情緒所主導，其與資產的實際價值沒有多大的關係，甚至是背道而馳。

大眾只知價格 無視價值

早於19世紀末，英國大文豪奧斯卡‧王爾德(Oscar Wilde)在其不朽長篇小說《道林‧格雷的肖像》(The picture of Dorian Gray)慨嘆道：「當今之世，群眾只知一切事物的價格，對其價值卻一無所知。」今年距離《道林‧格雷的肖像》初版面世已是125周年，王爾德對當時英國社會的批判，至今仍然適用於今時今日的中港兩地股市，甚至環球金融市場！

事實上，即使是價值投資之父格拉罕也不諱言，在大部分的情況之下，價值投資分析不過是徒勞無功的學術研究，因為很多時資產的內涵價值(intrinsic value)受太多的主觀及客觀市場變量影響，不容易得到具分析意義的結論。又或者，現時的價格與分析者計算所得的內涵價值相距不遠，根本沒有任何交易價值；應用格拉罕的語言，有關資產的價格，與其內涵價值之間，並不存在足夠大的安全邊際(margin of safety)。

價值投資比圖表難掌握

經過筆者超過二十年的親身體驗及對身邊朋友的觀察，我得出如下的結論：無論是價值投資，還是透過分析圖表投資，其實從來都是易學難精的一門技藝。由於價值投資法背後的概念，遠比有「間尺幫」稱的圖表派來得複雜難懂，我甚至認為價值投資法比圖表派更加難學兼難精。表面上，「間尺幫」有數得計，圖像比抽象概念容易入腦，事後用結果倒推圖表形態分析當然是百發百中。但是，一旦分析者將圖表分析應用於實際市況，卻會發現「圖表的右邊」，跟價值投資法所追尋的內涵價值一樣含糊不清，必須發揮分析者自己的創意思考能力。……』文章日期：2015-06-22

用生活化的比喻，投資著眼於價值還是價格，類似揀老婆(女讀者請自行改為老公)著重內在美還是外在美。老婆有內在美當然好，她不會欺騙你的感情，在環境惡劣時不會拋棄你；但你要找到她的優點，必須經過長時間的深入了解，還要大多時間被親戚朋友笑你揀了個「籮底橙」(即跑輸大市)。

相對地，老婆有外在美，你會獲得大眾認同，親戚朋友會羨慕你，你大概天天都會享受這個老婆帶給你的官能快感；但這更接近一夜情，你愛她越深，未來受傷可能越重，因為她變臉極快，反臉不認人是她強項，更可怕的是，她的漂亮臉蛋可能只是人造美，一旦打回原形，將永遠不能回復美好的舊日子。

那麼，投資應該著眼於價值還是價格？自1997年已經投入股海的我認為，這沒有永遠恰當的答案。投資者最好根據市場週期、市場口味，甚至個人特性，選擇在某個時空最有利自己的選項，這比堅持在價值與價格中二選一更有效率。不過，相對價值與價格，另一個市場因素其實發揮著更加決定性的影響，這就是經濟學的第一課——供應與需求！(這個留待下次詳述)

A股地獄過山車 楓葉資料室

滬綜指（000001.sh）7月3日再挫近6%，收報3686點。在連日斬倉潮拖累下，內地基金產品爆發清盤潮。內地知名私募基金清水源當晚宣布，多隻簽訂止蝕條款的基金，由於淨值低於原額70%已止蝕，因虧損額超出賬戶現金，該些基金要清盤。

A股在13個交易日暴瀉近30%，剛過去的一個半星期更進入恐慌模式，且已逐漸發展成信心危機；無論是老散還是基金，都開始竭斯底里；中央政府不斷出招救市，反惹來市場人士批評連番行政幹預，直指當局藥石亂投，令如火如荼的內地金融改革大「開倒車」。

我非衛道之士，什麼牛市救市不救市，金融改革受什麼影響，A股股市機制缺陷等等，於我全非事情重點。事實上，到這一刻，阿爺仍是A股市場的最大莊家，他要操控股市以達到其心目中認為有利國家的目的，亦非奇聞。

因此，我這一刻在乎的是事件發展如何轉向，這要先看這個風暴的形成：阿爺去槓桿擠泡沫 >> 槓桿資金消失令整體股價回落 >> 場外配資的槓桿過大（近似大耳窿），令大比例槓桿推動的熱門中小股股價回落更急 >> 過去大升的中小股股價急回，觸動結構性基金的止損線 >> 基金連環止蝕，基金人踩人，令沽家忽然大大多於買家，市場嚴重供求失衡 >> 市場跌勢形成，空軍看準基金爆倉潮，加多一招「趁病攞命腳」 >> 阿爺「雙降」等招數沒有立即改變市場方向，市場信心急跌，引發骨牌效應。

這個危機關鍵，我個人看，是結構性基金的被動止損線，觸發基金人踩人式爆倉潮。因此，阿爺救市關鍵，其實是要止住過去半年升市中槓桿主力參與的中小股下跌，減少結構性基金的止蝕盤，自然減少非理性的止蝕壓力，當這個不確定因素源頭消減，市場恐慌將可慢慢緩和下來。

當然，阿爺如何出招或效力如何，我非專家，分析不可能全面；但市況逆轉信號，肯定最先來自中小股之癲的深創業板，而這似乎在7月9日出現了。事實上，深創板三周以來下跌了近36%，大約相當於4個跌停。而配資業內人士表示，僅僅一個跌停就足以讓1：3槓桿配資的股民平倉，兩個跌停就可以讓1：1槓桿的配資客平倉。由此看來，創業板近期頻繁的去槓桿，這可說已經接近尾聲。

另一個觀察去槓桿導致暴力平倉是否接近完成的信號，來自2PM魔咒的出現與否。這個2PM魔咒，源於每天下午2時後，配資客都會被要求補足當日的資金缺口，自然引發一波強大去槓桿沽壓。過去市場恐慌那些日子，2PM魔咒頻繁地連日出現，但是卻在7月9日斷了纜，這也可說是市場初步冷靜下來的信號。

事實上，在7月9日的反彈中，有1273隻A股漲停，佔可交易股份的97%；可見早前的暴力平倉潮把市場整體價格壓到超低再超低，非理性止蝕壓力一退減，反彈力可以好報復式。同樣地，7月9日的滬深兩市成交額是偏靜的9500億人民幣，也顯示沽壓大減。

本輪A牛第一個狼來了 楓葉資料室

6月26日，在銀行半年結資金緊張及「空軍」肆虐之下，內地三大股指期貨幾乎全跌停板，滬深股市合計有2000多隻股跌停。滬綜指狂瀉7.4%，創今年「1．19慘案（當日滬綜指急挫7.7%）」以來最大跌幅，與深成指齊創5周新低。「爆倉」重災區深圳創業板指數曾瀉9.06%，收市跌8.91%，創18個月最大單日跌幅。

滬深指數於短短兩星期內從高位瀉近20%，從傳統技術分析角度看，行將進入「熊市」；值得留意的是，相對滬深股市過去一年大漲1.5倍的「槓桿牛」，這樣的調整其實並不算太誇張，悲觀者甚至可以說遠未跌夠。然而，我要再強調，最重要的是，這次集體「去槓桿」主要來自管理層的硬指示；我在26日收市後，就先後收到不同股友有關監管機構在7月前必須收水的消息，部分更是早一個星期的信息，可見內線人早早已經確認A股的出逃信號，前一周起連日拆倉。因此，這跌市不是系統性風險所致；這一刻，亦不算是信心問題；這是要達到管理層的期望。當然，如果管理層指揮棒的時機掌握不好，導致市場信心崩潰，那就要糾正我的上述看法。

根據上述推論，A股是否跌夠，關鍵不在估值，也不在圖表上的技術支持，而是看管理層的指揮棒，等阿爺的集結號。A股26日暴瀉後，中國證監會當日就急開腔穩信心，表示股市近期大跌，是之前上漲過快的自我調整，是市場運行規律的結果，有流動性波動、投資去槓桿等因素疊加的原因，但強調支撐股市的因素仍在，包括改革紅利釋放、流動性總體充裕和居民總體資產配置等利好因素沒有發生改變；加上經濟企穩趨勢更見明顯，各項「穩增長、調結構、促民生」的措施將持續發力，而且「大眾創業、萬眾創新」將進一步激發市場活力。

6月27日，人民銀行減息及定向降準，如此「雙拳出擊」是2008年10月以來首次，市場推算可釋放4000億至7000億元人民幣。市場分析人行出重拳的原因多多，有說冀挽救A股信心，也有說希臘「脫歐」及銀行破產風險升溫，但不論什麼原因，我個人視之為訊號。

6月調整因關水喉，管理層給股民來一課「狼來了」教學，即中證監所指：「大跌是之前上漲過快的自我調整，是市場運行規律的結果，有流動性波動、投資去槓桿等因素疊加的原因……」現在放水是態度轉向，即中證監提到：「改革紅利釋放、流動性總體充裕和居民總體資產配置等利好因素沒有發生改變……」訊號清晰不過。

當然，儘管A股見底，回升初期的沽壓不會輕，因內地股民習慣保留虧本貨沽獲利貨，所以回升之路將會段段見沽壓。不過，這些都是後來者關心的事，要緊跟市場節奏，最重要還是留意，在調整初期已按指示離場的「醒目資金」是否重新進場，因為這個領頭羊訊號才是關鍵。

現在看法是確認了，行動依據的執行及判斷則是來自趨勢。根據上證（000001.sh）的中長期走勢，我們不難發現，月線圖中的MA5（五個月移動平均線）是一個簡單判斷市勢的客觀指標。簡單講，上證指數在MA5上運行，繼續執行低買策略；指數在MA5下運行，轉為高沽策略。再簡單一點，MA5上下判牛熊！總之，此刻現水平，A股值博正此時！（但這個結論只限A股，港股還有其他因素要考慮。）

港中小股真的能走自己的路？ 楓葉資料室

6月已經過了一大半，港股的好淡信號看似混亂，實際卻非常明顯。MUPI 隨機指數在6月5日下跌3.3%，當日市寬（升跌比）為近期罕見的1:9，是轉勢信號；恆指於6月9日跌穿272xx點，更確認高位橫行告一段落，拾級而下亦已成定局，最終目標至少見12個月移動平均線（紅線，目前處於25048點），最差狀況見24個月移動平均線（黃線，目前處於23870點）。當然，目前這兩條平均線趨勢皆向上，若指數動能維持「溫水煮蛙」模式，「到8月或9月以一次中度調整完成這個調整浪」的預期達到時，這兩線數值屆時肯定在更高水平。

然而，代表大量中小股的MUPI 隨機指數自4月初起升至近期頂點，累計升48%；當中，創業板更累計升65%。相對來說，恒生指數及國企指數同期升至近期頂點，累計升14%及20%。至於A股，深證成份指數自4月初起升至近期頂點，累計升37.5%；上證綜合指數亦累計上升35%；深創業板則累計升70.5%。由上述數字可見，港股的安全邊際僅在恒指，甚或國指，MUPI及創業板並不包括在內。

我們再比較調整力度，港股中的恒指（hsi.hk）及國指（hscei.hk）由頂點分別回落了6.5%及11%；MUPI及創業板回落了4.5%及3.8%。相對來說，A股中的深證（399001.sz）及上證（000001.sh）分別回落了11%及11.5%，深創業板（399006.sz）更回落了16.8%。

以上述回落幅度相對本輪（4月起）升幅計，港股中的恒指及國指的調整幅度為升幅的52.8%及65.8%；MUPI及創業板的調整幅度為升幅的14%及9.5%。相對來說，A股中的深證及上證的調整幅度為升幅的48%及44.5%，深創業板的調整幅度則為升幅的40.6%。上述數字再一次反映，港股的安全邊際僅在恒指及國指，而MUPI及港創業板的現水平回落風險，甚至可能比A股的深創業板更高。

港股MUPI及創業板的強勢，很大程度源於莊家股的相對強勢；因為莊家在其主導的股份上有絕對的資訊優勢及價格控制權。然而，我說過，市場氣氛最終會影響莊家的取態，在較長期的牛皮甚至下跌市中，散戶自然變成莊家的獵食對象。因此，相對其他指標的急速回落，MUPI及港創業板未來「追落後」的可能性非常高。事實上，當前港中小股的鑊氣，據說是炒起等「大媽」接棒；如是者，A股急回豈有不拖累港中小股之理？

另一方面，讀者宜留意，本輪A股調整的導火線並非基於估值考慮，而是來自市場資金緊絀。例如除了管理融資融券，傳遞降低資金槓桿的信號之外，本輪IPO凍資規模創出新高的5~7萬億，僅僅「巨無霸」國泰君安就凍結資金3萬億，對市場資金面的心理衝擊極大。事實是，基於內地股民的羊羣心理傳導性，過去兩日A股皆出現人踩人情況。

然而，上述資金緊絀不是出於甚麼金融市場的系統性風險，反倒是另一次人為的「狼來了」劇目。事實上，基於半年結因素，每年6月，內地金融市場皆會出現資金特別緊絀狀況，而A股亦普遍在此月份走低。因此，管理層利用這個時機，加多一招兩式功夫，試圖將快牛變慢牛的可能性不低。

少陽談中國零售股出谷 楓葉資料室

基金股的吸引力在於股價的上升有若細水長流，這主要因為基金選這類股會著眼於企業的盈利增長趨勢，令股價能業績複業績的穩步爬升。然而，基金股的缺點正正是業績期以外的等待時間又長又悶，追求股價日日賺的朋友肯定會失望；有時倒黴起來，未見業績，遇上行業估值被下調，則更是一場災難。

基於上述特點，基金股的黃金投資期是牛市一期至二期。在牛市一期，基金能享受熊市被迫持貨後的payback period；在牛市二期，股份價格上落主要基於企業盈利增長，這也是基金股的強項。然而，到情緒、估值主導的牛市三期，基金股股價已經跟不上，因為高情緒、高估值與基金取態相反，基金股的動力相對非基金股自然會出現此消彼長的趨勢。

由於此刻中國經濟仍然讓人憂慮，這讓時機上跟蹤基金買股變得更為合適。以下林少陽的中國零售股分析，讀者可望多兩眼！

『吼實港股夏季大清貨（下）

港上市中資股 抵買過內地

自四月底至今，深證綜合指數已累計急升近35%，即使是表現較為落後的上證綜合指數，亦累計上升了逾13%，而同期恒生指數及國企指數分別回落了3.1%及3.6%。對於基於股票基本因素選股的本欄來說，那當然是一場小小的意外，因為本欄認為目前本港中資股份的投資價值，遠高於在上海及深圳掛牌的同類A股。

當然，如果讀者對MSCI指數重組對基金投資本港掛牌中資概念股份產生的分流作用有所了解，或多或少對近期港股的相對弱勢，未至於太過意外。然而，畢竟港股目前估值，相對其歷史低位仍然相去不遠，現水平的港股其實沒有多大的下行空間。就在這個傳統淡季的月份，讀者不妨多花一點時間，看看會否出現一些突如其來的夏季清貨大減價。

對於價值型的投資者來說，他們其實最不喜歡的市況，就是像四月份的升市一樣雞犬升天，因為無論好與壞的股票，其股價均被大幅炒高，除了四月第一個星期之外，其餘的時間，均不是一個入市掃平貨的大好時機。這兩個月市況進一步淡靜下來，反而是有耐性的投資者擇優而投的大好時機。

百麗估值相宜 中長線穩當

就本欄近距離觀察市況所得，我們認為目前個別二三線中國零售股很可能已經度過了他們各自行業的寒冬。除了本欄早前在另一個專欄提及的男裝零售股利郎(1234)之外，我們認為整個中國自家品牌的運動服裝行業，亦已開始步出谷底。由於利郎股價在過去一個季度已跑贏指數甚多，目前或者不是最佳的入市時機，相對地多隻運動鞋品牌商，現價或仍然提供不錯的投資價值。

另外，雖然個別女鞋零售商今年首季的銷售表現仍然乏善足陳，我們傾向相信，行業去庫存或已近尾聲，市場上領先的綜合鞋履零售商百麗國際(1880)，其剛公布的業績雖然增長大帳放緩，但是已比原先市場預期超出不少，而集團屬下運動服裝運動鞋零售業務(主要是代主要國際品牌在國內經營零售業務)，亦與國內土炮品牌同步增長。由於百麗的經濟規模效益遠超其他同類對手，這對個別風險胃納較低的投資者來說，這是一隻較為穩當的中長期投資。市場普遍預期，百麗今個財政年度，將獲利超過50億元人民幣，折合每股0.6元人民幣，按60%派息比率及周五（6月5日）收市價10.66港元計算，市盈率約14倍，而息率亦有4.2%，以百麗全國第一的鞋履零售商地位，目前的估值其實頗為相宜。

當然，以一家市值近900億港元，每年盈利逾50億人民幣的巨型企業來說，由於其已佔國內鞋履市場一個頗大的份額，其增長潛力或不及市值較小，但投資風險較大的國內運動品牌。然而，其完善的零售渠道及優秀的管理能力，加上國內複雜的市場結構，或能保證外國主要運動品牌商(如Nike、Adidas及Reebok)在可見的將來，仍能非常依賴百麗這位中國通。我知道，市場上還有裕元(0551)旗下寶勝國際(3813)更加專註代外國品牌商經營中國動運服裝零售業務，或者寶勝可能短期會領放一段時間，但是其往績頗為欠缺說服力，未必是穩健的投資選擇。(作者客戶持有利郎及百麗股份) 』