📖 ZKIZ Archives

今天聽得公司特別多，只是對關鍵數據的梳理。

對這些中小市值公司來說，大概從資產、淨資產、收入和利潤等幾個方面就可看出端倪。

看淨資產的年度增長可以大致度量淨利潤的增長，當然融資要特別考慮。資產和淨資產的匹配可以看負債的情況，我們不青睞高槓桿的公司，尤其是小公司。其次是收入和利潤，收入是規模指標，在一定程度上說明在行業中的地位，淨利潤是最後賺的錢，在一定毛利率下，是衡量公司管理水平的指標。我們最終還是要看財務回報ROE，一般在15%以上，且槓桿要小。

有些小公司雖然做的不好，但融資還特別頻繁，而做的有些好公司，還經常融不上錢；

有些公司處在沒有競爭的環境，享受天然的高毛利和高淨利，但是否可持續；

有些公司在激烈的競爭環境下還在苦苦經營以維持較好水平，哎，再好的人管理，沒有好的行業環境，終究是看不到希望；

有些公司對市場環境的變化反應敏感，比如價格的變化、技術的變化或者是技術外洩、或者是受單一不成功項目的拖累都反應非常強烈。

突然想起，富國銀行在全美對小微企業放貸額排名第一，他所選擇的標的第一條標準就是：經營期限超過10年，並有一定的信用記錄，年銷售額一般在100 萬美元以下。我在想，經營10年還沒倒的公司應該也不會太差吧。

明天或者後天就要講論文了，挺期待的。

Jun.10^th,1985

封面文章：It'sShape up or  Shake out in A Shook-upWorld

亂世之下，是崛起，還是出局？

服務業財富500強公司已經萎靡不振近十年了，今年它們的情況也不例外。當許多公司還陷在應付通脹的困境中時，通貨緊縮又帶來了新的問題。不久前，500強中的350家還是受管制的，去年，300家所處行業管制放開，它們急切地進入新的領域，努力適應更令人焦慮的生活和更低的利潤率。它們去年收入增速僅為19.5%，相比工業500強企業25.6%的增速，實在令人失望。

交通運輸業公司表現最佳，它們去年收入增速達55.7%。壽險公司重獲新生，因為它們最終擺脫了終身壽險日漸式微的陰影。公用事業公司獲得了49.4%的利潤增速，但這一統計未包括AT&T（進入財富500強工業企業榜單）。

零售業，由西爾斯領銜，利潤上升了12.3%；多元化服務企業，由Philbro-Salomo領銜，利潤則上升了9%；商業銀行利潤下滑了5%，主要是因為服務業500強中 虧損最大的一家——Continental Illinois——是第十二大銀行；多元化金融公司報告了最差的業績，收入下滑30.3%。

商業銀行在這一躁動不安的環境下受傷最為嚴重。議會放開對銀行的利率管制後，銀行家們便失去了大量低成本的資金供給，這壓縮了銀行在傳統業務上的毛利率，迫使它們降低成本，並尋找其他收入來源。以BankAmerica為例，它關閉了132家分支機構，並開拓保險業務。J.P.Morgan則介入商業票據、歐洲債券和兼併收購領域，與Glass-Steagall法案越來越背道而馳。花旗則通過購買監管者們無力挽救的Florida和Illinois儲貸協會，鞏固並擴大了自己在銀行業的領軍地位，此外，它成功遊說了超過20個州政府，期望打破聯邦對銀行跨州經營的限制。諸如Security Pacific和Mellon等其他大銀行，則通過申請非銀行業務牌照（這些機構可能被禁止吸收活期存款或發放商業貸款）規避洲際經營的限制。銀行發現，關於通脹的一個大問題是，它可能迅速冷卻——70年代溫和的通脹使得銀行紛紛將業務擴展至拉丁美洲，在國內的投資也擴展至農場、商業地產項目和石油開發領域。這本是好事，但80年代通脹的冷卻使得現金流直線下降，收入出現了大坑。25家大銀行幾乎都在能源、農業、國外投放了大量貸款，現在很多成為了壞賬。

80年代初期，議會放開了對儲貸機構貸款利率上限的管制，並擴大了它們可提供貸款的範圍，於是，可調整利率按揭貸款出現，並在儲貸機構的組合中佔據重要地位，在房地產市場比較發達的地區，有效地彌補了固定利率貸款帶來的損失。

壽險業在銀行利率去監管化的過程中利益受損，當利率上升時，普通保單難以售出，尤其是在小公司推出與貨幣市場掛鉤的期限壽險保單之後。高銷售費用、日常信息更新維護費用和激烈的競爭，使得這一行業前景很不樂觀。財險業則是與經濟週期高度相關的，連續六年的經濟下滑使得這一行業跌倒谷底，小公司倒閉，大公司也不得不依靠關閉機構和裁員勉強度日，但經濟復甦帶來了價格的急升，今年將是不錯的一年。

經紀業已花了十年時間來適應去監管化，但去年它們的表現依然暗淡無光。個人投資者們鑑於去年股市的平淡表現，難燃股票投資熱情，轉投固定收益證券，而後者對於經紀人來說利潤就不如前者豐厚了。當證券市場鮮有IPO時，最棒的投資銀行家開始通過在複雜金融產品上的專長來賺錢，比如Salomon之於抵押貸款支持證券、First Boston之於貨幣互換。

交通業的去監管化涉及三個行業：航空業、貨車運輸業和鐵路業。在航空業長達七年的航線和票價管制下，強者愈強，弱者愈弱。貨車運輸業和鐵路業的境況也類似。只有在去年經濟復甦帶來運量激增的情況下，貨車運輸業才得以彌補其費率下降帶來的利潤損失，此外，貨車運輸業也面臨鐵路的運量分流威脅，因為鐵路給予一定數量的客戶折扣，而它們有能力降價是因為它們通過裁員縮減了人工支出。

公用事業領域前十位中有七家是地區性電話公司，它們都是由貝爾電話分離出來的，費率強勁、需求增長、成本受生產率的提升而下降，這些都是其獲利的有力保障。而電氣公司則喜憂參半，喜在於監管者允許提價，憂在於一些駭人的事故使得投資者對還未完工的核電站望而生畏。

零售業始終是自由競爭的代表，眾多廠商通過激烈的價格戰爭奪市場份額，而消費者倒是可以坐收漁翁之利。

500強中，可能有些公司會在劇變中黯然離場，也可能會有新的公司登上歷史舞台，分析師們預測，儲貸機構、商業銀行、人壽保險和航空公司之間最可能出現合併浪潮，未來的這些行業將由幾家大公司主導，輔以許多專業化的、地區性的小公司。

Shutdown of Textile Business 

關閉紡織業

In July we decided to close our textile operation, and by yearend this unpleasant job was largely completed. The history of this business is instructive.

七月份的時候我們決定關閉紡織運營，而在年底之前這項不愉快的工作也大致完成了。回顧這一產業的歷史具有一定的啟發性。

When Buffett Partnership, Ltd., an investment partnership of which I was general partner, bought control of Berkshire Hathaway 21 years ago, it had an accounting net worth of $22 million, all devoted to the textile business. The company's intrinsic business value, however, was considerably less because the textile assets were unable to earn returns commensurate with their accounting value. Indeed, during the previous nine years (the period in which Berkshire and Hathaway operated as a merged company) aggregate sales of $530 million had produced an aggregate loss of $10 million. Profits had been reported from time to time but the net effect was always one step forward, two steps back.

當Buffet Partnership有限公司，是我擔任普通合夥人時的投資合作夥伴，在21年前控股Berkshire Hathaway，那是賬面價值為兩千兩百萬美元，全部集中在防止業務。然而公司的內在價值卻相當低因為紡織業的資產無法創造與賬面價值相當的回報。事實上，在過去的九年中（在此期間，Berkshire和Hathaway合併為一個公司）總計5億三千萬美元的銷售額產生了總共一千萬美元的損失。雖然有時可以獲利但是淨值卻總是在前進一步的同時後退兩步。

At the time we made our purchase, southern textile plants - largely non-union - were believed to have an important competitive advantage. Most northern textile operations had closed and many people thought we would liquidate our business as well.

在我們買下公司的時候，南方紡織工廠由於沒有大型的工會而被認為是具有強大的競爭力。大部分北方紡織業已經關閉了而很多人認為我們也會清算這家公司。

We felt, however, that the business would be run much better by a long-time employee whom we immediately selected to be president, Ken Chace. In this respect we were 100% correct: Ken and his recent successor, Garry Morrison, have been excellent managers, every bit the equal of managers at our more profitable businesses.

然而我們卻覺得這家公司會運行良好，得益於長期在Ken Chace的管理之下，當時他立即被選舉為主席。在這方面我們完全正確：Ken以及他最近的接任者，Garry Morrison，都是非常優秀的經理人，同獲利更高的經理人相比一點也不遜色。

In early 1967 cash generated by the textile operation was used to fund our entry into insurance via the purchase of National Indemnity Company. Some of the money came from earnings and some from reduced investment in textile inventories, receivables, and fixed assets. This pullback proved wise: although much improved by Ken's management, the textile business never became a good earner, not even in cyclical upturns.

在1967年初，紡織業創造的現金被用於購買NationalIndemnity公司而使我們進入保險業。部分現金來自於收益，而部分來自減少紡織存貨、應收賬款以及固定資產。這一資金的撤回證明是非常明智的：儘管通過Ken的管理公司已經大大改善，但是紡織業務從未賺到什麼錢，即便是在經濟週期頂峰之時。

Further diversification for Berkshire followed, and gradually the textile operation's depressing effect on our overall return diminished as the business became a progressively smaller portion of the corporation. We remained in the business for reasons that I stated in the 1978 annual report (and summarized at other times also): 「(1) our textile businesses are very important employers in their communities, (2) management has been straightforward in reporting on problems and energetic in attacking them, (3) labor has been cooperative and understanding in facing our common problems, and (4) the business should average modest cash returns relative to investment.」 I further said, 「As long as these conditions prevail - and we expect that they will - we intend to continue to support our textile business despite more attractive alternative uses for capital.」

Berkshire後來持續多元化戰略，而紡織業對我們總體收益的負面影響逐漸減輕，逐漸成為公司業務中一小部分。如我在1978年年報中所所言我們繼續保護這項業務的原因是：「（1）紡織公司在當地是大僱主；（2）管理層直面報告中所指出的問題並有動力攻克它們；（3）工人們非常的團結並且對我們所面臨的問題表示理解；（4）相對於投資而言公司尚且能夠產生平均而言少量的現金收益。」我需要進一步說明的是：「只要這些條件都還滿足，我們期望這種情況，我們就會繼續經營紡織業不管投資於其他產業是多麼的誘人。」

It turned out that I was very wrong about (4). Though 1979 was moderately profitable, the business thereafter consumed major amounts of cash. By mid-1985 it became clear, even to me, that this condition was almost sure to continue. Could we have found a buyer who would continue operations, I would have certainly preferred to sell the business rather than liquidate it, even if that meant somewhat lower proceeds for us. But the economics that were finally obvious to me were also obvious to others, and interest was nil.

但事實證明關於第四點我是錯的，雖然1979年獲益不錯，但之後卻耗用大量現金。在1985年年中這種情況愈發清楚，而且在我看來這種情況多數會持續下去。如果我們能夠找到一個買主繼續經營，我們肯定傾向於出售而非清算。但是我們清楚這一點，別人也清楚，沒有人會對此感興趣。

I won't close down businesses of sub-normal profitability merely to add a fraction of a point to our corporate rate of return. However, I also feel it inappropriate for even an exceptionally profitable company to fund an operation once it appears to have unending losses in prospect. Adam Smith would disagree with my first proposition, and Karl Marx would disagree with my second; the middle ground is the only position that leaves me comfortable.

我們不會因為想要增加企業收益水平的一個百分點而去關閉收益較差的公司。然而我同時覺得即使對於一個非常賺錢的公司而言去投資一項未來很有可能無休止損失的業務是不正確的。Adam Smith可能不會同意我的第一個觀點，而Karl Marx可能不會同意我的第二個觀點。站在中立的角度可能會對我最有利。

I should reemphasize that Ken and Garry have been resourceful, energetic and imaginative in attempting to make our textile operation a success. Trying to achieve sustainable profitability, they reworked product lines, machinery configurations and distribution arrangements. We also made a major acquisition, Waumbec Mills, with the expectation of important synergy (a term widely used in business to explain an acquisition that otherwise makes no sense). But in the end nothing worked and I should be faulted for not quitting sooner. A recent Business Week article stated that 250 textile mills have closed since 1980. Their owners were not privy to any information that was unknown to me; they simply processed it more objectively. I ignored Comte's advice - 「the intellect should be the servant of the heart, but not its slave」 - and believed what I preferred to believe.

我必須再次強調的是Ken和Garry都試圖讓我們的紡織業務取得成功，足智多謀、極具幹勁與想像力。為了獲得持續盈利，他們重建了生產線、生產流程以及營銷渠道。我們也進行了重大的收購，如Waumbec Mills，期望能夠發揮重大的合併效應（一個廣泛運用於企業合併的術語，否則沒有什麼意義）。但是最終沒有任何結果而我應該為沒有早點放棄而承認錯誤。最近Business Week的一篇報導寫到自1980年有250家紡織廠關閉。這些工廠的老闆所收到的消息我全都明白，只是他們能夠客觀看待事實。我忽略了Comte的建議：「智者應該是心靈的僕役，而不是他的奴隸。」相信我所相信的。

The domestic textile industry operates in a commodity business, competing in a world market in which substantial excess capacity exists. Much of the trouble we experienced was attributable, both directly and indirectly, to competition from foreign countries whose workers are paid a small fraction of the U.S. minimum wage. But that in no way means that our labor force deserves any blame for our closing. In fact, in comparison with employees of American industry generally, our workers were poorly paid, as has been the case throughout the textile business. In contract negotiations, union leaders and members were sensitive to our disadvantageous cost position and did not push for unrealistic wage increases or unproductive work practices. To the contrary, they tried just as hard as we did to keep us competitive. Even during our liquidation period they performed superbly. (Ironically, we would have been better off financially if our union had behaved unreasonably some years ago; we then would have recognized the impossible future that we faced, promptly closed down, and avoided significant future losses.)

國內的紡織行業是一個商品化產業，在世界市場上因大量的資本過剩而競爭激烈。很大的問題直接或間接來自於國外市場低廉勞動力成本的競爭。但關閉公司絕不是本國勞動力的錯，事實上，比起美國其他產業的勞動力來說，紡織業的工資水平低的可憐。在協商合同時候，工會的領導與成員充分認識到這個產業所面臨的困境，從未做出吧不合理的提薪要求或不符合生產效益的要求，相反地，大家都努力維持競爭力，而即使到了公司最後清算的時刻，他們仍舊非常配合。（可笑的是，如果我們的工會在前些年表現不這麼理智的話我們的財務狀況可能更好；因為那樣的話我們會意識到我們所面臨著不可能的未來，而選擇關閉公司以避免巨額的損失。）

Over the years, we had the option of making large capital expenditures in the textile operation that would have allowed us to somewhat reduce variable costs. Each proposal to do so looked like an immediate winner. Measured by standard return-on-investment tests, in fact, these proposals usually promised greater economic benefits than would have resulted from comparable expenditures in our highly-profitable candy and newspaper businesses.

長年以來，我們一再面臨資本的大量投入以降低變動成本的選擇。每次提出的意見看上去都像是即刻的贏家。通過與標準投資回報測試的衡量，事實上，這些建議通常給出的經濟收益的預期與我們高收益的糖果和報業相比都甚至更好。

But the promised benefits from these textile investments were illusory. Many of our competitors, both domestic and foreign, were stepping up to the same kind of expenditures and, once enough companies did so, their reduced costs became the baseline for reduced prices industrywide. Viewed individually, each company's capital investment decision appeared cost-effective and rational; viewed collectively, the decisions neutralized each other and were irrational (just as happens when each person watching a parade decides he can see a little better if he stands on tiptoes). After each round of investment, all the players had more money in the game and returns remained anemic.

但這些紡織投資所預期的收益通常都是假象。我們很多的競爭者，無論是國內還是國外的，全部勇於投入相同的資本支出，而一旦有足夠多的公司這樣做，降低的成本就使得整個產業價格下降。從個人的角度來看，每個公司的資本投資決策看上去都是成本節約且合理的，但是總體來看，這些決定就相互抵消且不合理了（就像每個去看遊行隊伍的觀眾，以為自己只要抬起腳就可以看得更清楚一樣，每多投入一次，所有的競爭者投注的金額就越高，但投資報酬卻一點也不見起色。）