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當全球都在熱切期待中國電子商務公司龍頭阿里巴巴赴美上市案時，最不快樂的人應該是雅虎執行長梅麗莎．梅爾（Marissa Mayer），因為和其眾所矚目的轉投資阿里巴巴相較之下，網路先驅雅虎，卻顯得老態畢露。因為在本業上，雅虎預估今年營收約四十五億美元，已連續第六年，成長幅度不到五％。而且今年第一季本業的淨利竟然比去年大幅衰退八四％，金額僅三千萬美元，而且去年整體營收也比二○一二年少了三億美元。

拚國際購併但營收偏少，難搶行動大餅

美女執行長梅爾二○一二年七月上任以來，外界對她重振雅虎的種種措施評價並不高，唯一亮點，就是雅虎對阿里巴巴和雅虎日本（Yahoo Japan）的長期投資。

套上台股的邏輯就是，雅虎就像一檔資產股，賣資產換現金才是重點，本業賺不賺已經不重要，《紐約時報》甚至形容阿里巴巴是雅虎在亞洲的生命線（Asian Lifeline）。

更令人擔心的是，這生命線眼看越來越短。因為雅虎和阿里巴巴兩家公司在二○一二年達成了一項協議，就是阿里巴巴一旦上市後，雅虎需要出售其持有阿里巴巴股份的一半。雖然依照預估值來看，可替雅虎帶來一百億到一百五十億美元的帳面收益（具體數字取決於最後發行價格），但也意味阿里巴巴上市後，雅虎已經利多出盡。

但是馬上又產生兩個問題：「這筆錢要用來做什麼？」以及「雅虎還能靠什麼大賺？」

面對市場可能的質疑，對此雅虎高層也早做了準備。在今年四月召開的線上法說會，雅虎財務長肯尼斯．古德曼（Kenneth Goldman）表示，將更加密切的關注國際收購，以提升雅虎的海外業務規模。

具體行動包括今年一月宣佈收購行動服務開發商Aviate，藉此跨入行動裝置領域服務，分析用戶的使用者行為。同時，去年五月也斥資十一億美元收購部落格平台Tumblr。近幾個月來，甚至有傳言雅虎在考慮收購更大的公司，像是即時通訊服務Snapchat。

即便如此，券商RBC資本市場分析師馬克．馬哈尼（Mark Mahaney）認為，雖然雅虎每月由行動裝置而來的用戶數已超過四億人，但在雅虎營收所佔的比例中，行動服務、社群和廣告所佔的比例仍然微不足道，主要原因在於競爭對手臉書和推特等，快速崛起搶食大餅。

實施庫藏股提高股東權益，也省稅

面對本業欲振乏力，也有分析師開始不支持一連串購併行動。投資顧問公司SunTrust Robinson Humphrey分析師羅伯特．佩克（Robert Peck）便呼籲雅虎高層，「不要浪費錢，不要花一百九十億美元去收購像WhatsApp那種沒有營收的業務。」那麼，雅虎還能做的極可能就是實施庫藏股。

因為去年十一月，雅虎曾經宣佈再買回五十億美元的股票，再次回購不僅能提高股東權益，也可以避免被股東要求發放現金股利，而產生的繳稅問題。累計自二○一二年以來，雅虎已買回五十三億美元自家股票。

若按照此邏輯發展下去，雅虎就變成一個擁有龐大現金的網路品牌，會不會反而變為被購併對象？一些評論家認為，投入阿里巴巴的懷抱，也許是雅虎未來最好的歸宿。

因為據估計，掛牌後阿里巴巴市值將介於一千五百億至二千五百億美元間，而雅虎目前總市值約三百四十億美元，阿里巴巴要購併雅虎易如反掌。

考慮被購併趁有身價，選利多出場

此外，很多人也許不曉得，根據市場研究機構comScore分析顯示，雅虎從去年七月起，曾連續六個月蟬聯美國桌上型電腦拜訪數最高的網站，從Google手中奪回美國第一大網站位置。加上雅虎同時又是美國最大入口網站，向來符合中國企業啟動國外購併的首選：具有市場指標意義！

況且，阿里巴巴創辦人馬雲當初選擇和雅虎合資，就是看好今後的電子商務絕對離不開搜尋引擎，雅虎雖然在搜尋功能上不如Google強大，但卻是補足阿里巴巴帝國的一塊重要拼圖。

而且雅虎手中還有一塊最值錢的資產就是：雅虎日本。這是雅虎和日本科技公司軟銀（SoftBank）的合資企業，雅虎擁有三五％的股權，並且已經掛牌上市，換算市價約九十二億美元。

再者，雅虎董事會也極有意願出售公司，因為早在二○○八年時，美國軟體龍頭微軟（Microsoft）就曾經開價以四百四十六億美元收購雅虎，只是當時的雅虎前執行長兼創辦人楊致遠拒絕，但這也種下他日後下台、甚至被迫離開雅虎的導火線。

時至今日，不僅雅虎目前的市值低於當時微軟出價，而且本身業務也無起色，所幸有阿里巴巴上市題材，董事會是否會選擇利多出場，不無可能。

最要緊的是，時間並不站在雅虎這邊，因為阿里巴巴上市後，會使雅虎的財務狀況大大減弱，而一旦管理團隊無法提出更大利多，那麼潛在股票賣壓恐怕就會出籠，這對向來喜歡和華爾街唱反調的梅爾來說，將是臉上無光之事。

【延伸閱讀】雅虎營收、獲利都不如阿里巴巴——兩家公司現況對照1.阿里巴巴執行長：馬雲員工人數：2萬地位：全球最大電子商務交易平台2013年營收：65億美元2013年獲利：28.49億美元市值：掛牌後最高可達2,500億美元2.雅虎執行長：梅爾員工人數：1.2萬地位：美國最大入口網站2013年營收：46.8億美元2013年獲利：13.6億美元市值：340億美元註：阿里巴巴營收和獲利統計為2013/4/1至2013/12/31，市值為預估值；雅虎市值統計至2014/5/9。整理：蕭勝鴻

市場估計，阿里巴巴在美上市的募資金額將超過新台幣六千億元，成為史上最大上市案；但，也不過是最近一個多月的事，全球最大豬肉商萬洲國際上市計畫破局，新浪微博跌破承銷價，「看衰中國」的氣氛正在籠罩投資市場。

撰文‧乾隆來

中國「資本運作」是否泡沫化？二○一四年將是蓋棺論定的一年！

今年兩個全世界最大的股票上市（ＩＰＯ）案都來自中國，其中賣豬肉的萬洲國際（原名雙匯），原本預計在香港上市，籌資六十億美元，折合新台幣一千八百億元，這樁原為今年全球最大的上市案，卻在四月底因股票乏人問津而慘遭出局。接著五月六日阿里巴巴在紐約提出上市申請，估計募資金額超過新台幣六千億元，創下不只是今年、更是金融市場有史以來最大的新股上市紀錄。

賣豬肉的萬洲，以及賣網路的阿里巴巴，一前一後同登世界第一的金融寶座，讓人不禁聯想到一九八九年日本企業大玩資本運作從而走上泡沫破滅的歷程。

當年，日本三菱、三井、住友商社狂掃美國房地產，最終三菱地產以天價搶下紐約皇冠—洛克斐勒中心。而今天的阿里巴巴與萬洲國際，也都是中國式資本運作的極致樣板。

「國家級」的股東撐腰

萬洲國際的董事長萬隆，今年七十五歲，出身於河南漯河農村，從一個偏僻鄉下的小屠戶，靠著金融操作鯨吞了美國最大的豬肉公司史密斯菲爾德（Smithfield），成為每年宰殺四千萬頭活豬的全球最大豬肉商；阿里巴巴創辦人馬雲今年四十九歲，靠著日本軟銀、美國雅虎以及江澤民家族的庇蔭獨佔市場，成為擁有中國八○％電子商務份額的巨獸，阿里巴巴上市總市值保守估計將超過新台幣五．二兆元，而公司成立至今才不過十五年！

阿里巴巴在五月六日向美國證監會（ＳＥＣ）提出上市申請後，立即成為全球投資市場最熱焦點，主流報紙連續一個禮拜在頭版報導阿里巴巴的上市案，《華爾街日報》描述阿里巴巴是「集電子商務、搜尋引擎與商業銀行於一身的綜合體」，全世界絕無僅有、空前絕後的獨佔企業。接下來，阿里巴巴將要展開超過一個月的招股路演，這個史上最大上市案的發展將會持續發燒，各種正反兩面的討論炮火勢必猛烈，成為今年金融市場最熱門的話題。

萬洲與阿里巴巴，雖然一個賣豬肉，一個賣電子商務，但是兩家公司卻像兄弟那樣存在驚人的雷同。它們都有出身卑微的創辦人，所處的產業看似全面競爭，兩家卻都達成了絕對獨佔的地位。還有，兩家公司的「資本運作」模式雷同，都有「國家級」的股東撐腰。

萬洲背後有美國高盛、中國鼎暉（ＣＤＨ，中國最大的私募基金）、新加坡政府淡馬錫、香港郭鶴年家族的嘉裡基金；阿里巴巴有日本軟銀、美國雅虎，以及前任中國國家主席江澤民孫子的基金公司、前任國務院總理溫家寶兒子的新天域投資。阿里巴巴在兩年前將香港上市股票私有化，現在重新在紐約上市；萬洲則是把美國上市公司史密斯菲爾德私有化，拉回香港上市。兩家公司都使用了巨額債務進行私有化，都靠著財務運作打敗對手，位登九五。

去年九月，當時還叫作雙匯的萬洲，以七十一億美元、溢價三一％大手筆鯨吞史密斯菲爾德，轟動全球，因為萬洲創下了中國企業購併美國公司金額最高的紀錄，也因此成為全世界最大的豬肉商。當時，很少人想到萬洲今年的股票上市案，竟然就像得了豬瘟那樣被投資人棄如敝屣。

投資人表現意興闌珊

萬洲在今年初宣佈將在香港股票上市，而且衝刺今年全球最大、總金額六十億美元的冠軍寶座，鼎暉等股東聘僱了「史上最豪華的承銷團」，一般上市案通常只有一家主辦、兩家協辦，以及個位數的承銷商，雙匯的上市承銷商竟然高達二十九家，光是主辦承銷商就有中銀國際、中信證券國際、星展銀行、高盛、摩根士丹利、渣打銀行和瑞銀七家世界級的龍頭。二十九家世界一級承銷商軍容壯盛，六十億美元的目標似乎是探囊取物。

不料，公司在四月十日正式啟動上市，卻一路遭到投資人的搖頭否決，不到兩週就崩盤了。四月二十二日，承銷團、萬洲財務長楊摯君，以及鼎暉、淡馬錫等主要股東在紐約四季大飯店開會，會議氣氛猶如北極冰原那樣不寒而慄。美國主要的投資人「完全沒有興趣」，原因包括下市的史密斯菲爾德，竟然在不到一年就要以二十倍的本益比重新上市，以及美國發生豬下痢疫情，再加上萬洲的董事長萬隆與財務長楊摯君兩人就拿了八億股、總值新台幣三百億元的股票紅利等。

萬洲的集資目標先降至五十三億美元，紐約四季飯店承銷會議後，竟然縮減到剩下三分之一的十八億美元，四月二十九日則索性放棄上市，大陸媒體以﹁二十九家投行剛剛證明豬是不能飛的﹂來報導這個金融慘案，原本是今年全球最大的上市案，成了今年全球最大的上市失敗案。

今年香港的市況低迷，第一季香港共有十一家金額五千萬美元以上的上市案，總共集資不到六十億美元，與去年第四季的一三二億美元相比，剩下不到一半。新上市股票平均下跌一一％，四月上市的百奧家庭互動，上市至今股價重挫三○％，「看衰中國」的氣氛烏雲籠罩。

在萬洲之前，四月剛剛完成那斯達克掛牌的新浪微博，也經歷了類似萬洲的痛苦過程，原本經營團隊信心滿滿，最終卻在投資人意興闌珊下，被迫將公司預估價值減半出售。

四月十七日上市當天，董事長曹國偉、執行長王高飛，偕同巨星王力宏、姚晨一同上那斯達克敲掛牌鐘，以每股十七美元上市，當天的漲幅達四四％，但是之後就跌破承銷價。王高飛說：「想要上市集資的中資企業，最好在市場冷卻之前趕緊敲定。」瘋狂資本運作是否泡沫化？

新浪微博第二大股東阿里巴巴本身的上市也是一波三折，從一二年六月二十日在香港完成股票私有化下市起算，即將屆滿兩年；私有化當時用了七十一億美元，向大股東雅虎買回一七％的股份，金額正好與萬洲買下美國史密斯菲爾德的費用完全相同。

此外，阿里巴巴當時還向雅虎另外付了五．五億美元的技術權利金。兩年前與馬雲共同完成私有化的股東，如今都背負了沉重的債務；這樣的負擔，會不會再一次與﹁看衰中國﹂的市場氛圍相互連結？

萬洲與阿里巴巴，都頂著中國第一、世界無雙的光環，背後都有國家級股東，看來所向無敵，卻也因為野心勃勃的槓桿收購佈局，讓兩家公司都背負了巨額負債。阿里巴巴一三年的負債比率高達七七％，而萬洲在購併史密斯菲爾德之前，公司的負債淨值比只有七．六％，購併之後暴升兩百倍到二三七％。為了購併，雙匯向八家銀行聯貸四十億美元，又承受史密斯菲爾德二十四億美元的負債，成了負債總額高達七十四億美元(折合新台幣約二千三百億元)的高負債公司，即使聘請了史上最豪華的承銷團隊，花了昂貴無比的承銷費，最後還是救不回上市崩盤慘案。

不斷靠著資本運作，在世界各地證券市場圈錢的中資企業，在兩年前遭到致命的假帳風暴襲擊，去年第四季重新獲得喘息回春的窗口，今年卻又再度遭遇冷鋒，萬洲、阿里巴巴這兩個世界第一上市案的後續發展，將是中國持續二十五年瘋狂資本運作是否泡沫化的指標。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）

世界最大的新股上市案

阿里巴巴預計集資金額200億美元，將創下人類金融史上搶錢第一名的紀錄

公司 集資金額 時間

阿里巴巴 超過200億美元 日期未定Visa 威士卡 196.5億美元 2008/03 通用汽車(重新上市) 189億美元 2010/11 義大利電力公司 174億美元 1999/11 臉 書 160億美元 2012/05 阿里巴巴將成為第四大科技公司？

——2014年5月6日各家科技公司總市值

單位：億美元

蘋果 5120

谷歌 3580

微軟 3220

阿里巴巴(樂觀估值) 2500

IBM 1920

甲骨文 1830

三星電子 1720

阿里巴巴(保守估值) 1680

臉書 1500

高通 1340

台積電 1020